（金融学专业论文）我国电信运营企业融资模式的研究.pdf

论文提要 作为国民经济重要的先导产业和基础产业，我国的电信产业近年来发展迅猛。随着 改革开放的深入和中国加入1 】| 丌o ，垄断的格局被打破，资本的重要性日益显现出来，资金 阀题成为制约我国电信运营企业发展的关键因素。 第一部分从融资的概念和传统的融资理论入手，比较分析了主流的融资方式。 第二部分分析了我国电信运营企业的经济特性和融资特点并回顾了中国电信运营企 业融资的历史演进的四个阶段：国家投资为主的阶段；优惠政策为主的阶段；优惠政策 加间接融资为主的阶段；优惠政策取消，间接融资为主，尝试多种融资方式的阶段。 第三部分介绍了国外电信运营企业的融资特点，结合典型的融资案例，总结出对我 国电信运营企业融资模式选择的启示。 第四部分阐述了我国电信运营企业面临的困境和现有融资模式的问题，即融资方式 单一，融资结构不合理，投资者和消费者分离。同时对现行融资模式不足的原因进行了 深入探讨，总结出选择融资摸式的原则：一是与电信运营企业的经济特性相适应；二是 与电信运营企业的竞争战略相适应；三是与通信行业的发展阶段和产品生命周期相适应； 四是与资本市场的发育程度相适应。 最后本文从融资策略、融资方式、融资结构、融资地点等四个方面对我国电信运营 企业选择融资模式提出了建议。 a b s t r a c t a st h e g u i d ei n d u s t r yw i t hi m p o r t a n tn a t i o n a le c o n o m ya n db a s i ci n d u s t r y , t h e t e l e c o m m u n i c a t i o ni n d u s t r yi sd e v e l o p i n gr a p i d l yi nr e c e n ty e a r s w i t ht h ed e e p e n i n go f r e f o r ma n do p e n i n g u pi nc h i n aa n dc h i n a se n t r yi n t ow t o ，t h es l c u c t u r eo fm o n o p o l yh a s b r o k e nu pa n dt h ei m p o r t a n c eo ft h ec a p i t a li sd i s p l a y i n gd a yb y d a y s oc a p i t a lb e c o m e st h e k e yf a c t o ri nr e s 仃i c t i n gc h i n e s et e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t i o n a le n t e r p r i s e s d e v e l o p m e n t t h ef i r s tp a r a g r a p hb e g i n sf r o mc o n c e p to ff i n a n c i n ga n dt r a d i t i o n a lf i n a n c i n gt h e o r i e s ， a n dt h e nm a k e sa na n a l y s i so f p r i n c i p a lf i n a n c i n g p a t t e r n s t h es e c o n dp a r a g r a p hm a k e sa na n a l y s i so fe c o n o m y p r o p e r t ya n df i n a n c i n gc h a r a c t e r i s t i c o fc h i n e s et e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t i o n a le n t e r p r i s ea n dr e v i e w sf o u r s t a g e so fh i s t o r i c a l g r a d u a lp r o g r e s so ff m a n c i n go fc h i n e s et e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t i o n a le n t e r p r i s e ，n a m e l y ， g o v e r n m e n ti n v e s t m e n ti st h es t a g eo ft h em a i nf a c t ；t h ep r e f e r e n t i a lp o l i c yi st h es t a g eo ft h e m a i nf a c t ；i ti st h es t a g eo fam a i nf a c tt h a tt h ep r c f e r e n t i a lp o l i c yi sa d d e dt ot h ef i n a n c i n g i n d i r e c t l y ；t h ep r e f e r e n t i a lp o l i c yi sc a n c e l l e d ；a n dg i v ep r i o r i wt oi n d i r e c tf i n a n c i n ga sw e l la s t r ym a n yk i n d so f f i n a n c i n gw a y t h et h i r dp a r a g r a p hi n t r o d u c e sf i n a n c i n gc h a r a c t e r i s t i co ff o r e i g nt e l e c o m m u n i c a t i o n o p e r a t i o n a le n t e r p r i s e ，s u m m a r i z e ss o m er e v e l a t i o no nc h o o s i n gf i n a n c i n gm o d ef o rc h i n e s e t e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t i o n a le n t e r p r i s ei n t e g r a t i n gt y p i c a lf i n a n c i n gc a s e t h ef o u r t hp a r a g r a p he l a b o r a t e sd i f f i c u l tp o s i t i o n ，w h i c hc h i n e s et e l e c o m m u n i c a t i o n o p e r a t i o n a le n t e r p r i s e sa r ef a c i n gw i t ha n dt h ei n s u f f i c i e n c yo ff i n a n c i n gm o d eo fo u rc o u n t r y p r e s e n t l ys u c ha sf e wf i n a n c i n gp a t t e r n ，u n r e a s o n a b l ef i n a n c i n gs t r u c t u r ea n ds e p a r a t i o nf r o m i n v e s t o ra n dc u s t o m e r t h e na n a l y z e st h er f a s o nf o rt h e i n s u f f i c i e n c ya n ds u m m a r i z e s p r i n c i p l e so fc h o o s i n gf i n a n c i n gm o d e 。f i r s t l y ，m a t c h i n gw i t ht h ee c o n o m yp r o p e r t yo f t e l e c o m m u n i c a t i o n o p e r a t i o n a le n t e r p r i s e ；s e c o n d l y ，m a t c h i n gw i t ht h es t r a t e g yo f t e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t i o n a le n t e r p r i s e ；t h i r d l y , m a t c h i n gw i t ht e l e c o m m u n i c a t i o nt r a d e d e v e l o p i n gc o m p e t i t i v es t a g ea n dp r o d u c tc y c l e ；f o u r t h l y ，m a t c h i n gw i t ht h ed e g r e eo fc a p i t a l m a r k c t a tl a s t ，t h et h e s i sp u t sf o r w a r dp r o p o s a l so nc h o o s i n gf i n a n c i n gm o d ef o rc h i n e s e t e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t i o n a le n t e r p r i s ef r o mf m e n c i n gt a c t i c s ，f i n a n c i n gp a t t e r n s ，f i n a n c i n g s t r u c t u r ea n df i n a n c i n gp l a c e s 我田电信运忤企业融资模式f i c 研究 引言 ( 一) 选题背景 我国电信业打破垄断、引入竞争后，经过近几年的发展，已经建立了较为有序的发 展环境，当前我国电信运营企业的竞争主要集中在技术、市场和资本三个层面。 众所周知，技术的发展已经逐渐跨越国界的限制，任何一家电信运营企业均不具备 绝对的技术优势，况且，即便取得暂时的技术领先，也未必能够在竞争中胜过对手。另 一方面，经过近几年的打拼，原来脱胎于同一家企业的几大电信运营企业在营销策略方 面凡乎不存在任何秘密，任何一家企业的市场策略一旦推出，很快便会被对手复制。因 此，国内电信运营企业很难轻言胜败优劣，竞争的焦点将主要集中在资本层面。电信运 营业已经进入资本竞争时代，融资能力的强弱将成为决定企业竞争成败的关键。 由于电信网络建设和运营与最先进的技术联系紧密，新技术日益短暂的“折旧”周 期导致了电信业巨大的投资需求。以目前的发展来看，固定电话用户接近4 4 亿户，移动 电话用户接近3 8 亿户。即使实现以语音传输为目标的基础设施建设，我国还有一段很长 的路要走，在未来几年里，电信业每年的投资( 不包含3 g 1 ) 大约3 0 0 0 亿元左右。 与此同时，3 g 牌照发放在即，3 g 的来临将给通信产业链中的参与者带来巨大的变 化。在2 0 0 6 年t d s c d m a 经济年会上，国家信息办公室专家委员会副主任邓寿鹏表示： 3 g 组网启动后前6 年，每年投资1 0 0 0 亿元，这是组网的投资规模。而大概全面部署3 g 后的第一年，3 g 用户达到6 2 0 万，第三年用户达到7 3 5 0 万，第五年达到2 亿，这是对 3 g 用户发展的预期。因此，对于新老电信运营企业而言，在3 g 来临前必须筹集资金， 以解决将来的资金压力，而电信运营企业选择何种融资模式显得尤为重要。 近年来，中国的电信运营企业在市场竞争中飞速发展，融资水平有所提高，但与发 达国家相比，融资能力还存在着明显的差距。纵观中国电信运营企业的融资体系演变过 程，就会发现，真正意义上的企业融资活动，是随着我国经济体制改革发展起来的。在 改革开放初期，电信运营企业主要依靠国家拨款、企业自筹、银行贷款等方式进行融资。 上世纪9 0 年代中期以后，才开始尝试股权融资和其他的融资方式。随着中国加入w t o ， 国内四大基础电信运营企业陆续上市，电信运营业已初步形成了竞争的局面。目前，中 国的电信运营企业面临以下问题：国家和地方的优惠政策基本取消，降低了企业自筹资 金的能力；邮电分离后，移动、寻呼剥离，各通信企业主体实力下降，负债率上升；电 信资费下调，影响了企业自我投资的能力；基本折旧增长率下降。在这种大环境下，电 信运营企业如何根据行业特点，结合当前的融资环境，选择合适的融资模式，使得融资 成本最小、融资效益最大，从而增强我国电信运营企业的融资能力，这正是本文的研究 3 g 是英文3 r dg e n e r a t i o n 的缩写，措第三代移动通信技术。 我国电信运悖企业融资模式的研究 意义所在。 ( 二) 本文的研究内容 本文从传统的融资理论和主流的融资方式入手，结合国外电信运营企业的融资特点 和典型的融资案例。针对目前我国电信运营企业融资现状和面临的问题，为我国电信运 营企业选择融资模式提出了合理的建议。 本文主要包括引言，正文和结论。 引言主要介绍本文的选题背景、研究内容和研究方法。 第一部分对传统的融资理论和主流的融资方式进行了详细地介绍和分析。通过对各 类融资方式的比较和分析，为下文融资模式的选择奠定了理论基础。 第二部分着重阐述了我国电信运营企业的融资特点和历史演进。从电信运营企业的 概念和经济特性入手，介绍了电信运营企业融资的特点，并回顾了我国电信运营企业融 资的历史演进过程和成功案例。 第三部分通过对国外融资模式的比较分析，结合典型的融资案例，总结出对我国电 信运营企业融资模式选择的启示。 第四部分根据我国电信运营企业融资面临的问题，探讨了现有融资模式的不足及原 因，总结出选择融资模式的原则。 最后是结论，从融资策略、融资方式、融资结构、融资地点等四方面我国电信运营 企业融资模式的选择提出了建议。 ( 三) 本文的研究方法 本文采用了两种分析方法： 1 、实证分析与规范分析相结合 这两种方法是经济学分析的基本方法。实证分析就是只对事实进行客观描述，两不 对行为结果作价值判断，主要回答“是什么”。规范分析，它研究判断经济行为好坏的 标准，并用这些标准去衡量、评价经济行为“应该是怎样”。本文在考察电信运营企业 融资模式的历史演讲过程时，运用实证分析的方法，客观地描述了我国电信运营企业融 资的四个历史阶段；在分析电信运营企业融资模式的相关因素时，采用了规范分析的方 法，按照现代财务管理和公司金融的前沿理论，总结出融资模式的选择与企业的经济特 性、企业的竞争战略、通信行业的发展与产品的生命周期、资本市场的发育程度等因素 的关系。 2 我田电信运恃企业融资模式的研究 2 、历史分析与逻辑归纳相结合 历史分析是科学研究的重要方法之一。本文在分析研究中，对我国电信运营企业融 资模式的演变过程，现行融资模式的特点，从历史发展和逻辑推断的角度进行了考察和 研究。通过横向和纵向的比较分析，试图构建适合我国电信运营企业的融资模式。 一、融资理论与融资方式 ( 一) 融资 l 、融资的概念 融资是企业根据生产经营等活动对资金的需求，通过一定的渠道，采用适当的方式， 获取所需资金的一种行为。换句话说，就是资金的融通过程，一般分为广义和狭义两种。 广义融资是资金双向流通的过程，即包括资金的融入也包括资金的融出，指资金在持有 者之间的流动。对于企业来说，广义的融资既包括资金来源，也包括资金的占用；狭义 融资指资金的融入过程，即企业的资金来源。本文中的融资概念是指狭义的企业融资行 为。 2 、融资产生的背景与发展 随着金融市场的不断发展、完善，融资作为企业吸收资金的主要手段，融资方式和 融资渠道都越来越丰富。但总体来说，企业进行融资的基本目的是为了自身的生存和发 展。 企业的融资动机有以下几种： ( 1 ) 设立性融资动机，使企业设立时为取得资本金而产生的融资动机； ( 2 ) 扩张性融资动机，使企业为扩大生产经营规模或增加对外投资而产生的追加融 资的动机； ( 3 ) 调整性融资动机，使企业因调整现有资金结构的需要而产生的融资动机； ( 4 ) 混合性融资动机，使企业同时为扩张规模和调整资金结构而产生的融资动机。 ( 二) 融资理论 融资理论主要研究的是资本结构与企业价值、资本成本、财务风险之间的关系，其 核心问题是如何确定最优资本结构，以提高企业的价值。随着资本结构理论的发展，形 成了早期资本结构理论，现代资本结构理论和新资本结构理论。 我国电信遥恃企业融资模式的研究 1 、国外学者的研究成果 早期资本结构理论主要包括净收益理论、净营业收益理论和传统折衷理论。 1 9 5 8 年，美国经济学家莫迪利安尼和米勒在著名论文资本成本，公司金融和投资 理论中提出的删定理是在早期净营业收益理论的基础上提出的，通过严格的数学模型 推导，证明了风险相同的条件下，企业的价值不受有无负债及负债程度的影响。“瑚定 理因此成为公司金融理论和经验分析的自然基础，或比较标准”，奠定了企业资本结构 理论的基石。删定理实质上隐含着“企业的融资偏好与企业的价值无关”这一概念。然 而删定理是在没有公司所褥税，没有公司破产风险，资本市场具有完全效率，零交易成 本等假设的基础上形成的。显然，这一系列假设过于苛刻，缺乏实证意义。 1 9 6 3 年，莫迪利安尼和米勒将企业所得税因素引入原来的分析之中，由于企业支付 的债务利息是可以记入成本而免交企业所得税的，股息支出和税前净利润则不行。从而， 债权资本成本实际上要低于企业的股权成本，由于财务杠杆效应，随着企业资本结构中 负债率的提高，企业的价值也得以提高。这样一来，“企业的融资偏好选择债务方式” 就是合理的，也是应该提倡的。当然，修正的砌理论只是接近了现实，离实际经验尚有 不少差距。 在删理论之后，许多经济学家从公司财务的角度讨论了企业资本结构与企业价值之 间的关系，对删定理做出了各种修正。梅耶斯( m y e r s ) 、思科特( s c o t t ) 提出了平衡 理论( 梅耶斯后来进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企 业尽可能少用股权融资) 。平衡理论认为，随着公司债务的增加而上升的公司风险制约 了公司无限追求免税优惠的欲望。因此，公司最佳资本结构就是平衡免税优惠收益与债 务上升带来的财务危机成本的结果。公司的财务危机成本包括代理成本和破产成本。代 表股东利益的经营者为防止破产，就尽量少发债券，而选择股票融资，用股票价值最大 化目标代替公司价值最大化目标。 詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) 提出了代理成本理论。根据该理论模型，一 方面相对于经理人员只有部分股权的公司来说，经理人员具有全部股权的市场价值较高， 两者的差额构成股权融资的代理成本，它是经理人员持股的减函数。即通过举债是一种 可以缓和经理和全体股东利益冲突的激励机制。另一方面，由于理性的债权人将正确地 预期到股东的资产替代行为并在合约中加以限制，股东就要承担由子借债造成投资价值 递减项目所发生的成本。这就是债务融资的“代理成本”。 罗斯( r o s s ) 提出了信号激励理论。在罗斯( r o s s ) 的模型中，经理使用公司的负 债比例向外部投资者传递公司利润分布的信息。投资者把较高的受馈率看作是公司高质 量的表现。为了使债务比例成为可靠的信息机制，罗斯对破产公司的管理者施加“惩罚” 约束，从而使公司负债比率成为正确的信号。 4 我国电信运营谯业融资模式的研究 到了2 0 世纪7 0 年代后期，信息经济学的研究成果被引入到资本结构理论的研究当 中。梅耶斯( m y e r s ) 和梅吉拉夫( m a j l u f ) 沿着信息不对称理论的思路，提出了新优序 融资理论，第一次正面地回答了企业的融资偏好问题，并做出了令人信服的理论解释。 梅耶斯( m y e r s ) 和梅吉拉夫( m a j l u f ) 认为，资本结构的确定是为了缓和由于信息不对 称导致的公司投资决策的无效率。按照这一理论，公司的资本结构是公司为了新项目筹 资愿望的驱使下形成的，企业融资应首选内源融资，若需外源融资，应首选举债，然后 再发行股票。这就是来自现代融资理论的“融资定律”。2 2 、国内学者的研究成果 陆正飞、辛宇提出了成长性与资本结构正相关的假设。因为他们认为成长性好的企 业往往有着良好的未来发展前景，因而通常不愿过多地发行新股，以免分散老股东的控 制权和释放每股收益，从而只能通过增加负债来筹集投资项目所需资金。但他们的实证 结果却显示成长性与负债率没有显著的相关性。 吴世农、李长青、余玮提出负债率越低， 的股东意识不强，债务的实际利率又非常高， 常倾向于股票融资。 成长性越好的假说，并认为我国目前股民 只要有机会发行新股和配股，上市公司通 童光荣、胡耀亭的研究认为，我国企业在公司债券融资比重很小的情况下，应减少 依赖银行债务，适度增加股权融资比率，才能使公司的成长性增加。 陆正飞、叶康涛从负债能力约束、代理成本、控制权等因素分析了一些股权融资成 本低于债权融资成本，并且具备股权融资条件的企业却选择了债权融资的原因，并进一 步分析了我国上市公司的股权融资偏好。 晏艳阳、陈共荣在对我国上市公司的资本结构与代理成本的关系进行的相关实证分 析中发现；增加债务可以减少经理用于超额在职消费的自由现金，有效抑制过度投资问 题。因此，建议上市公司扩大债务融资的比重，同时控制配股融资比重，并建立和完善 债券市场。 ( 三) 融资方式 融资方式有多种分类方法。按资金来源不同，可以分为内源融资和外源融资。按照 融资过程中资金运动的不同渠道，可以分为直接融资和间接融资。按照融资过程中形成 的不同资金产权关系，可以分为股权融资和债务融资。按照融资的具体业务形式，主要 有以下几种； 2 引文来源：融资方式与融资政策比较中国财政经济出版杜2 0 0 2 年1 月版 5 我国电信遥营企业胜资模式的研究 1 、内源融资 内部融资主要源自企业内部正常经营形成的现金流，指企业不断将自己的储蓄( 主 要包括留存盈利、折旧和定额负债) 转化为投资的过程，在数量上等于净利润加上折旧 摊销后减去股利。内源融资对企业的资本形成具有原始性、自主性、低成本和抗风险的 特点，是企业生存发展不可或缺的重要组成部分。 在各种融资方式中，内源融资成本最低、风险最小、方便自主，是非金融机构企业 资金的主要来源。这一结论在理论和实践方面都得到了有力支持。 2 、股权融资 通过发行股票筹集权益资本是股份公司普遍采用的基本方式。公司发行股票的目的， 主要是为了筹集资金，如在成立新公司、扩大经营、改善财务结构时都需要大量的资金。 目前，我国四大电信运营企业发行股票的目的主要是扩大经营和改善财务结构，尤其是 通过股票上市，推动公司建立完善规范的经营管理机制，真正实现以市场为导向自主运 作，不断提高运行质量，同时也希望通过上市，以较低的成本筹集大量资本，推动公司 进入资本进入快速，连续扩张的通道，有利于增强公司的竞争能力和发展潜力、提高公 司知名度、巩固市场地位、树立品牌形象，全面提升公司的综合形象。 股票上市主要包括改制上市、买壳上市和二次上市三种模式。 我国四家主要电信运营企业普遍采用了分拆上市的改制模式。中国移动1 9 9 7 年1 0 月海外上市融资4 2 2 亿美元3 ；中国联通2 0 0 0 年海外上市融资5 6 5 亿美元；中国电 信2 0 0 2 年海外上市融资约1 3 亿美元。2 0 0 4 年1 1 月1 7 日，中国嘲通集团( 香港) 有限公司成功上市4 。 3 、债务融资 债务融资主要有以下方式： ( 1 ) 银行贷款 银行贷款主要集中于数额较大的中长期贷款，对获得贷款的电信运营企业来说，能 够获得较大规模资金的长期融资，实现从固定资产投资到生产流动资金需求的全面解决 方案，确保资金链的流畅，而且融资成本比较低。 2 0 0 3 年，中国网通利用其网络优势以优惠价格向与国家开发银行提供电子金融和网 络金融技术支持，与其建立战略合作关系，从而获得了国家开发银行优惠条件授信贷款 3 资料来源：h t t p ：l l w w w c i1 4 n c t 4 资料来源：信息产业部统计数据 6 我盈电信运营企业触资模式的研究 5 5 0 亿元人民币。5 ( 2 ) 银团贷款 银团贷款是由获准经营贷款业务的多家银行或非银行金融机构，采用同一贷款协议， 按商定的期限和条件向同一借款人提供资金的贷款方式。银团贷款主要集中于数额较大 的中长期贷款和短期贷款、人民币贷款和外币贷款等。通过银团贷款，企业能够获得较 大规模资金的长期融资，实现从固定资产投资到生产流动资金需求的解决方案，保证不 会发生资金链的断裂，且融资成本较低。 2 0 0 3 年9 月2 6 曰，中国联通红筹公司在香港签署银团贷款协议，融资7 ，5 亿美元。 ( 3 ) 企业债券 发行企业债券的目的大多是为建设大型项目筹集大笔长期资金，适合财力雄厚、经 营状况良好的大企业。发行企业债券的突出优点在于筹资对象广、市场大。但这种融资 方式不利的一面是成本较高、风险较大、限制条件多。 2 0 0 3 年1 2 月，中国网通发行了总额为5 0 亿元人民币的企业债券，该债券为4 0 亿 元1 0 年期固定利率和1 0 亿元1 0 年期浮动利率债券两种，低于当时的银行贷款利率。7 4 、商业信用融资 商业信用是指企业之间以延期付款、预售货款等方式进行产品购销所形成的借贷关 系，是企业之间相互提供的信用。对于占用对方资金的一方来说，利用商业信用可以看 作是一种融资方式。 电信运营企业一直在使用这种融资方式，如购买设备，一般都不会立即付款，而是 等设备安装、调试、运行一段时间之后才会向厂商付款，此段时间电信运营企业仍保留 了贷款的使用权，就是一种信用融资。在没有现金折扣的条件下，延期付款的商业信用 融资没有成本。如果厂商提供了现金折扣，电信运营企业没有利用，商业信用融资也就 有了成本。即： 机会成本= 折扣百分比( 卜折扣百分比) , 3 6 0 ( 信用期一折扣期) 近年来，电信运营企业发展了大量的预付费用户，如各种各样的电话卡，移动电话 充值卡等，都是事先占用了用户的资金，同样属于商业信用融资的范畴 5 资料来源：通信世界2 0 0 4 年1 1 月3 0 日 6 资料来源：张春茂对中围删通融资地点、方式的分析中胃期刊网2 0 0 6 年5 月 7 资料来源：任浩我圆3 g 产业及剃关上前公司投资机会分析，证券时报2 0 0 5 年9 月5 日 7 我国电信运背企业融资模式的研究 5 、资产证券化 资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过结构性 重组，形成可以在金融市场上销售和流通的证券，并据以融资的过程。资产证券化是一 种表外融资方式，有利于提高存量资产的质量，加速资产周转和资金循环，提高资产收 益率和资金使用效率，增强了企业财务的灵活性。 2 0 0 6 年3 月，中国网通总额为1 0 3 1 5 亿元应收款资产支持收益凭证在上海证券交易 所正式交易。8 6 、融资租赁和经营租赁 融资租赁是一种通过短时间、低成本、特定程序把资金和设备紧密结合起来的资本 运作方式。融资租赁类似于分期付款，承租方付完资金后往往只需支付一点名义价格就 可以获得物品的所有权，融资租赁主要包括售后回租、直接租赁和杠杆租赁三种形式。 融资租赁对企业来说，可以用较少的启动资金获得急需的投资设备来开展生产。融资租 赁的运作也相对简单，有效地规避了在金融运作中的信用风险，并且不计入公司的资产 负债表，所以不影响公司的资产负债结构。 经营租赁与融资租赁的主要区别在于承租人不承担租赁物( 设备) 的残值风险。 使用融资租赁和经营租赁等资本运作方式，不仅能够减轻电信运营企业巨额设备采 购支出压力，加快网络建设的步伐，而且能够降低企业融资成本。国内电信运营企业在 2 g 、小灵通建设项目中很多已采取了这两种资本运作方式，效果较为理想。今后，在更 大规模3 g 建设中融资租赁与经营租赁在融资融物方面将发挥巨大的作用。 7 、资产分割重组 在企业内部或集团公司内部进行资产分割重组，是指把企业的资产、人员按照不同 业务进行分割，以形成多个专业化的生产基地，或多元化业务的子、孙企业。这种方式 通常以股权为纽带，形成一个金字塔型的控股体系，组成一个庞大的企业集团。资产分 割重组有利于集团内部进行资产调拨，加强专业化发展，提高子、孙公司资产的运作效 率，同时还可以灵活地开展有关业务的分拆和合并，进行资产和业务的优化组合。 2 0 0 3 年中国网通集团大刀阔斧、富有成效的资产分割重组为其后来的改制与上市打 下了良好的基础。 8 、资产剥离 资产剥离是指将非经营性闲置资产、无效或低效的资产、已经达到预定目的的资产 以及不适应公司长远发展的部分资产从公司资产中分离出来。从表面上看，是公司规模 。资料来源；向隽通信行业资产证券化融资方式分析及相关问题中国期刊网2 0 0 6 年3 月 8 我暖电信运停企业融资模式的研究 收缩，但其实质是收缩后更大幅度、更高效率的扩张。资产剥离让公司选择适合自己经 营的资本，剔除自己不善于管理的资本，可大大提高公司资本运作的效率，还可以将现 有的某些子公司、部门、固定资产等出售给其他公司，以取得现金或有价证券的回报。 从具体实践上看，这种方式主要包括减资、置换、出售等形式。 2 0 0 3 年末，中国联通上市公司同时进行九雀收购与寻呼资产出售，共计支付两者差 价4 5 亿元人民币，完成主业资产整合。 主要融资方式的优劣势比较见表l1 。 表1 1 ：主要融资方式的优劣势比较1 0 融资方式性质成本便利程度融资规模期限长短财务风险 权益性最便利、自规模受以往盈 降低资产负债 内部融资最低无期限限制率，降低财务风 融资 主利能力限制 险 债务性发行条件能够大规模筹 分为长期债提高资产负债 债务融资较低券和短期债率，增加财务风 融资多、较复杂 集资金 券险 债务性 不能够大规模提高资产负债 银行贷款较低较便利筹集资金( 银团中期限率，增加财务风 融资 贷款除外)险 外部权降低资产负债 股权融资益性融最高 发行条件能够大规模筹 无期限限制率，降低财务风 多、较复杂集资金 资险 债务性 短期内提高资产 商业信用较低较便利规模较小期限短负债率，增加财 融资 务风险 表外融 参与方最 经常有银团贷 视项目的成不改变资产负债 表外融资较低多，操作程 款的支持，能够 本回收期而率，对财务风险 资大规模筹集资 序复杂 定无影响 金 二、我国电信运营企业融资概述 ( 一) 电信运营企业的概念 通信产业是当今我国经济发展最快的产业之一，发展速度连续十五年超过国民经济 增长速度，电话网规模世界排名第一，电话用户数居世界第一，成为国民经济重要的先 9 赍料来源：向舞通信行业_ 赍产证券化融瓷方式分析及相关问题中西期刊网2 0 0 6 年3 月 ”资料来源：信息产业邮电信研究院通信信息研究所 9 我属屯信运营企业触资模式的研究 导产业和基础产业。 通信产业包括三类企业：设备制造商、电信运营企业、信息提供者。本文研究的对 象是第二类：电信运营企业，即指拥有自己的基础电信网络，提供基础电信业务和增值 电信业务的企业。 ( 二) 我国电信运营企业的经济特性 我国的电信运营企业具有电信运营企业的一般经济特性，也具有中国特色的独特经 济特性。 1 、规模经济性 电信网络有参加者越多，则参加者的收益越大，从而使新的参加者越多的特点。入 网者越多，则信息交流的范围越大。由于这一特点，拥有网络的电信运营企业对于新进 入者会有极大的优势。 2 、全网性和统一性 全程全网、联合作业，是电信运营企业的重要特征之一。全程全网联合作业是指要 完成用户的一个需求往往需要不同电信运营企业的共同努力才能实现。统一性是指信息 网络统一兼容，由主干网、基本业务、增值业务、信息服务四个层次形成的信息网络中 的所有子网在统一的制度标准下，互相连通。 3 、区域性和超前性 任何一个电信运营企业都是以一定的区域作为其经营活动的空间，其经营规模必然 受到所在地区社会经济发展状况的制约；同时，它又对所有地区的社会经济发展起着促 进作用。其发展速度，一般应高于经济发展的速度。 4 、信息不对称性 电信运营企业之间的信息不对称主要体现在先建设网络者或拥有大规模网络资源者 对于后进入者或拥有较少网络资源者掌握更多的信息，使前者更能有针对性地制定经营 战略，双方在讨论互联互通费用价格时，前者拥有显著的信息优势。 5 、垄断竞争性 在经过连续多次大规模投资和几十年高速增长后，国内电信业已进入平稳发展期， 电信业将进行结构性调整。我国电信市场的供求矛盾趋于缓和，原垄断格局被打破，电 信运营企业之间的竞争日益激烈，甚至出现增量不增收的情况。在垄断竞争的形势下， 电信运营企业只靠自身资金积累，以投资拉动业务增长已经难以实现发展目标，而只依 靠薄利多销，依靠用户规模的扩张来维持一定的发展速度也是很困难的。 i o 我国电信运忤企业融资模式的研究 ( 三) 电信运营企业融资的特点 1 、融资规模大 电信业是资金高度密集的行业，尤其是电信运营企业，需要进行技术研究、网络建 设、业务运营和客户服务，因此对于资金都有持续巨大的需求。电信运营企业的每一个 项目投资所需资金少则几十亿，多则几百亿甚至上千亿( 见表2 1 ) 。比如中国移动香港 有限公司在2 0 0 1 年向总公司收购内地7 省市移动分公司的行为中，一次就完成总价格3 2 8 亿美元的融资。随着电信市场竞争的加剧和3 g 业务的商业化，电信运营企业总体的资金 需求将维持在一个较高的水平上。 表2 1 ：电信投资及效益情况( 单位：亿元) 1 1 年份1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 2 0 0 42 0 0 5 电信总 9 9 51 0 8 31 2 9 11 7 7 21 7 0 82 3 1 42 6 4 12 0 3 52 2 1 5 2 1 3 52 2 2 7 投资 年业务 8 6 71 1 1 41 5 1 01 7 7 42 1 1 53 0 1 43 7 1 94 1 1 64 6 1 0 5 7 2 66 3 7 4 收入 2 、投融资的连续性 电信技术日新月异，电信运营企业要想不被其他竞争对手打败，必须持续不断地投 资于新技术、新设备的购买和使用，所以需要不断融资。 3 、风险性 由于消费者需求的多样性和易交性，未来通信市场的不确定性加强。一项新技术或 新业务的诞生，能否符合消费者的需求，是否会受到消费耆的追捧，都具有不可知性， 但是电信运营企业不可能等着竞争对手先实验然后再作决定，因此，电信运营企业投融 资的风险性极大。2 0 0 2 年美国世通公司的破产以及全球电信股票的低迷显示出电信运营 企业融资的风险性。 4 、政策性强 电信与国家的主权和安全有密切关系，电信经营往往受到国家政策的严格管理，包 括具体的股权结构、经营方式以及市场准入等多方面的因素。电信运营企业在融资过程 中必须遵守国家的有关规定。 资料来源：信息产业部统计数据 我国电信运营企业胜资模式的研究 ( 四) 我国电信运营企业融资的历史演进 1 、1 9 5 0 年1 9 8 0 年 这一阶段邮电部门采用的是单一的、垄断的、以国家投资为主的融资模式，融资渠 道狭窄，融资数额有限。从1 9 7 8 年的邮电企业投资来源看，国家投资占邮电总投资的9 0 ， 企业自筹仅占1 0 9 6 。3 1 年邮电部门固定资产投资累计仅为6 4 亿元人民币。1 2 长期计划经 济体制下单一的国家投资模式，不仅导致了电信发展缓慢，基础设施落后，而且造成了 电信自身积累能力的低下，不能形成发展规模。旧的电信投融资模式已经严重束缚了通 信生产力的发展，必须进行改革。 2 、1 9 8 1 年1 9 9 3 年 党的十一届三中全会以后，邮电通信被列为国家经济发展的战略重点之一。国家对 邮电工作做了两个“六条指示”，明确提出“国家、地方、企业、个人四个一起上”通 信建设发展方针，又出台了四大优惠政策：收取市话初装费政策，三个“倒一九”政策， 减免关税政策，加速折旧政策。这十多年，邮电获得长足发展，固定资产总额十年合计 为9 0 5 亿元，是前3 1 年投资额的7 倍。邮电通信技术装备无论从数量还是技术发展水平 上都发生了飞跃性的变化。 3 、1 9 9 3 年1 9 9 9 年 国家对电信业的扶持及重点发展政策已经逐渐改变，税收、财务、金融政策方面的 优惠政策相应减少甚至取消。通信设备从主要由国外提供转到基本国内供货，这使企业 融资由以前由国外贷款为主转向以国内融资为主，我国电信运营企业常用的是国内银行 贷款、分期付款和租赁等融资方式。 4 、2 0 0 0 年至今 随着中国移动成立，中国电信南北拆分，中国铁通的成立和中国卫通的挂牌，中国 电信运营企业竞争的格局初步形成，电信融资方式发生了根本变化。四大主要电信运营 企业纷纷采用海内外上市、发行债券等方式进行融资。中国电信运营企业为解决发展所 需资金不足的问题，正在以积极的姿态在国际资本市场上大展拳脚。 ( 五) 我国电信运营企业的融资案例 l 、中国网通的i p o 2 0 0 4 年，中国网通集团公司正式公告准备上市，以中国网通( 香港) 有限公司为主 体，利用原中国网络通信有限公司的红筹股模式上市，并于同年1 1 月1 6 日、1 7 日，在 纽约证券交易所以及香港联交所挂牌上市。这次i p o ，中国网通给出了高额回报的承诺， ”资料来源：电信行业发展手册 我国电信运背企业融资模式的研究 在国际资本市场产生了不小的影响，发行1 0 4 6 亿股，共募集资金1 1 4 亿美元。上市交 易当日，香港联交所最终收盘价格为9 2 5 港币，高出招股价格1 0 。全日交投活跃，成 交额高达2 7 7 亿港币，位列当日股市成交额之首。而纽约证券交易所上市当日报价价格 更是上涨了1 4 ，成交量达到7 8 8 万股( a d r ) 。” 2 、案例分析 作为国内第二大固定电话运营企业，中国网通此次上市的资产是“北六南二加国际、 亚洲网通”，即北方的北京、天津、山东、河南、河北、辽宁等六省市和南方的上海、 广东的电信资产以及中国网通国际分公司、亚洲网通的资产，这些资产是中国网通电信 资产中最精良的部分。这种组合方式表明，网通正在竭力把自己打造成一个覆盖中国内 地全部沿海发达身份、通过亚洲网通辐射亚太地区的国际电信运营企业。 中国网通的i p o 是近五年来从未出现的“红筹股模式”，即利用原中国网络通信( 控 股) 有限公司的红筹架构通过资产注资的方式完成上市公司的组建。选择这种模式最根 本的原因是为了有效地解决原私募的外资问题，以红筹而非h 股的形式上市，使得中国 网通以后在资本市场的运作空间加大，同时通过稀释外资股份，也解决了网通在股权融 合上的难题。中国网通因此成为2 0 0 4 年唯一一家在纽约和香港两地同时上市的特大型国 有企业。i p o 募集的资金，将有5 0 用于网络扩容和更新，3 0 用于偿还债务，1 0 用于新 业务的研发，其余的将作为一般性用途使用。 三、国外电信运蕾企业的融资概况 ( 一) 国外电信运营企业的融资特点 1 、内源融资是主要的融资方式 在各种融资方式中，内部融资成本最低、风险最小、方便自主，是国外企业( 不含 金融机构) 最主要的资金来源。这一结论在理论和实践方面都已得到了有力的支持。 美国经济学家m y e r s 于1 9 8 4 年提出了关于企业融资顺序的啄序理论( t h ep e c k i n g o r d e rt h e o r y ) ，该理论认为企业融资方式的选择顺序应是：内部融资专外部债务融资 专外部股权融资“。啄序理论也得到了2 0 世纪9 0 年代以后发达国家企业融资的实践验证 ( 见图3 1 ) 。该时期美国等西方发达国家企业的内部融资比例占所有资金来源的5 0 8 0 左右，最高的1 9 9 1 年达到9 5 ，债务融资一般在2 0 上下浮动，发行股票的融资比例 最低，很多年份是负值，表明公司通过回购股票使这些年份的股权融资为负值。 ”资料来源：张存茂对中国网通融资地点、方式的分析中国期刊网2 0 0 6 年5 月 “引文来源：周内运营商提高融资能力成当务之急，通倩世羿阿2 0 0 4 年8 月1 6 日 1 3 我国电信运蜉企业融爨模式的研究 图3 1 ：1 9 9 0 2 0 0 3 部分发达国家非金融企业内部、外部融资比例” 与其他行业相比，电信运营业的利润率和折旧、摊销比率较高，内源融资能力也相 应强于其他行业。加上内源融资成本低，风险小，方便自主等特点，因此发达国家的电 信运营企业都充分认识到了内部融资的重要性，通过一些行之有效的措施提高内部融资 的比例。 ( 1 ) 通过提高运营效率增加利润 通过提高运营效率增加利润是增加内源融资的根本性方法。发达国家的电信运营企 业参与市场竞争多年，在竞争中形成了一套科学、高效的管理和运营机制，包括产权制 度、管理层架构、内部激励机制等各个方面，有效调动了各个主体的积极性，员工创造 的人均收入和利润都远高于发展中国家的同类企业。 ( 2 ) 提高折旧和摊销比例 电信设备属于高技术含量的资产，更新换代快，因此折旧摊销率普遍高于其他行业。 国外电信运营企业采用缩短折| 日时间、加速折旧等方式进行固定资产和无形资产的折旧 摊销，增强了内部融资能力。折旧摊销额大的企业税前利润较少，因此提高折旧率还带 来了避税效应。 ( 3 ) 进行股票回购 股票回购不仅对提高股价、增强对公司的控制权有意义，而且能够降低融资成本， 提高留存收益。因为在成熟的资本市场上，股票的融资成本高于债务融资成本，上市公 司不得不把利润的很大一部分用于分红派息。回购股票后将减少股利的支出，增加公司 ”资料来源：o e c d2 0 0 3e d i t i o n ，f i n a n c i a ls t a t e m e n t so 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