（国民经济学专业论文）股权溢价与股市波动——中国股票市场的实证分析.pdf

摘要 摘要 本文源于对中国股市两个问题的观察。问题之一是，中国股市实际回报率远 超过无风险实际利率，股权风险溢价非常高。在中国也可能存在m e h r a 和 p r e s c o t t ( 1 9 8 5 ) 所称的股权溢价之谜。问题之二是中国股市的波动非常大，而 且基本上不能由业绩变化、实际红利变化、无风险实际利率变化所解释。中国也 可能存在c a m p b e l l ( 1 9 9 9 ) 所称的股市波动之谜。本文首先以标准的资产定价 框架对中国整体股市行为进行了分析，证实了作者的推测，接着，应用最新资产 定价框架来探讨上述两个问题。 首先，使用标准消费资本定价框架分析了股权溢价问题。利用 h a n s e n j a g a n n a t h a n 下界，发现中国投资者的相对风险回避系数远大于m e h r a 和p r e s c o t t ( 1 9 8 5 ) 所认可的最高水平，中国存在股权溢价之谜。针对股权溢价 之谜，k a n d e l 和s t a m b a u g h ( 1 9 9 1 ) 认为可以提高风险回避系数来解释，但是这种 解释在中国会导致另个困惑无风险利率之谜，因为这意味着时间偏好率是 负的。这些计算是基于幂效用模型，本文还探讨了具有更广泛适用性的 e p s t e i n z i n w e i l 效用模型在中国的应用。接着，作者使用对数线性资产定价 框架来分析中国股市波动，证实了中国股市也存在股市波动之谜。消费增长率、 红利实际增长率、实际无风险利率、风险数量的变化无法合理的解释上海a 股的 波动。而数据显示时变风险价格可能在其中起到了重要作用。 本文应用理性资产定价模型，从时变风险价格角度分析中国股权溢价与股市 波动问题。本文探讨了代表性行为者模型、不同收入者模型在中国的适用性，发 现了它们在解释中国股市问题的局限性。 最后，从行为金融学的角度来探讨中国股权溢价与股市波动问题。一、探讨 了包含投资者非标准偏好的行为金融学模型在中国的适用性，指出了其不足。二、 应用通货膨胀幻觉假设解释了中国股市波动。作者发现上海a 股回报跟通货膨胀 率存在负向关系，通货膨胀对股价产生负面影响。中国存在非中介化效应。中国 投资者存在明显的通货膨胀幻觉。通货膨胀幻觉假设有助于解释中国1 9 9 6 年 一2 0 0 1 年的大牛市。三、讨论了反馈环理论对股市波动的分析与解释。通过对中 国投资者情绪指标与股市波动实证分析，发现在投资者中存在反馈环现象。中国 股市存在惯性现象，而这种股价模式肯定跟反馈环效应以及其他驱动股市、但独 立于基本面的需求因素的结合相一致。 关键词：股票市场股权溢价风险波动通货膨胀幻觉 a b s t r a c t a b s t r a c t t h e e q u i t y p r e m i u ma n dt h es t o c km a r k e t v o l a t i l i t y 一一t h ee m p i r i c a ls t u d y o nc h i n a ss t o c km a r k e t t h ed i s s e r t a t i o no r i g i n a t e sf r o mt w oq u e s t i o n so b s e r v e di nc h i n a ss t o c km a r k e t o n ei st h a tt h ea v e r a g er e a lr e t u r no ft h ec h i n a ss t o c km a r k e ti se x t r e m e l yh i 曲i n r e l a t i o nt ot h ea v e r a g er e a lr i s k f r e ei n t e r e s tr a t e ，t h ee q u i t yr i s kp r e m i u mi se x t r e m e l y h i g h ，s o “t h ee q u i t yp u z z l e ”n a m e db ym e h r aa n dp r e s c o r ( 1 9 8 5 ) m a ye x i s t i n c h i n a ss t o c km a r k e t a n o t h e ri st h a tr e a ls t o c kr e t u r n sa r ev o l a t i l e ，a n dt h e yc a l l tb e e x p l a i n e db y t h ec h a n g e so ft h er e a le a r n i n g s ，t h er e a ld i v i d e n d so rt h er e a lr i s k - f l e e i n t e r e s tr a t e s o “t h ev o l a t i l i t yp u z z l e n a m e db yc a m p b e l l ( 1 9 9 9 ) m a ye x i s ti n c h i n a ss t o c km a r k e t ，t o o t h ed i s s e r t a t i o nf i r s ta n a l y z e st h eb e h a v i o ro f t h ec h i n a s a g g r e g a t es t o c km a r k e tt h r o u g hs t a n d a r da s s e tp r i c i n gf r a m e w o r k sa n dd e m o n s t r a t e s e m p i r i c a l l yt h ee x i s t e n c eo f t h ep u z z l e s t h e ni tu s e sn e wa s s e tp r i c i n gm o d e l st o e x p l a i n t h et w o q u e s t i o n s t h e p a p e r f i r s ti n t r o d u c e st h es t a n d a r dc o n s u m p t i o n - b a s e dc a p i t a lp r i c i n gm o d e l t oa n a l y z et h eq u e s t i o no ft h ee q u i t yp r e m i u m i tu s e sh a n s e n - j a g a n n a t h a nb o u n d s a n df i n d st h a tc h i n a si n v e s t o r s r e l a t i v er i s ka v e r s i o nc o e f f i c i e n ti sm a n yt i m e st h a n t h em a x i m u ml e v e lc o n s i d e r e dp l a u s i b l eb ym e h r aa n dp r e s c o t t i ts h o w st h a tt h e e q u i t yp u z z l e e x i s t si nc h i n a ss t o c km a r k e t i n1 9 9 1 ，k a n d e la n ds t a m b a u g h s r e s p o n s et ot h ee q u i t yp r e m i u mp u z z l ei st oc o n s i d e rl a r g e rv a l u e sf o r t h ec o e f f i c i e n t o fr e l a t i v er i s ka v e r s i o n b u tt h ee x p l a n a t i o ni m p l i e sa n o t h e rp u z z l e ：t h er i s k f r e er a t e p u z z l e t h er i s k - f r e er a t e i se x t r e m e l yl o wi nc h i n a t h er i s ka v e r s i o nc o e f f i c i e n t i m p l i e s t h a tt h et i m ep r e f e r e n c er a t ei sn e g a t i v e t h ep r e c e d i n gc a l c u l a t i o n sa r eb a s e d o nt h ep o w e rf u n c t i o n t h e nt h ep a p e rs h o w st h a tt h ea p p l i c a t i o no f t h em o r eg e n e r a l m o d e l ，u s i n ge p s t e i n - z i n - w e i lu t i l i t y ，t oc h i n a ss t o c km a r k e t t h e n t h ep a p e ru s e s t h e l o g l i n e a r a s s e tp r i c i n gf r a m e w o r kt o s t u d y t h es o u r c e so ft h es t o c km a r k e t v o l a t i l i t ya n dd e m o n s t r a t e se m p i r i c a l l yt h a tt h e r ee x i s t sv o l a t i l i t yp u z z l ei n c h i n a s s t o c km a r k e t ，t o o i ns h a n g h a ia s t o c km a r k e t ，t h ec o n s u m p t i o ng r o w t h ，d i v i d e n d g r o w t h ，t h er e a l i n t e r e s tr a t e ，o rt h ec h a n g eo fr i s kq u a n t i t yh a sn oc l e a ra b i l i t yt o e x p l a i nt h ev o l a t i l i t y n l er e s e a r c hi m p l i e st h a t t h ep r i c eo fr i s ks e e m st op l a ya n i m p o r t a n t r o l ei nt h es t o c km a r k e t t h ed i s s e r t a t i o nu s e sr a t i o n a lm o d e l st oa n a l y z e t h e e q u i t yp r e m i u m a n d a b s t r a c t v o l a t i l i t yi nc h i n a sm a r k e ti nav i e wo ft h et i m e v a r y i n gp r i c eo fr i s k ，i ts h o w st h a t t h ea p p l i c a t i o n so ft h em o d e lw i t har e p r e s e n t i v ea g e n t ，o rt h em o d e lw i t h i nw h i c h i n d i v i d u a li n v e s t o r sh a v ed i f f e r e n tc o n s u m p t i o nl e v e l st oc h i n a ss t o c km a r k e ta n d a n a l y z e st h el i m i t a t i o n so f t h em o d e i s a tl a s tt h ep a p e ra n a l y z e st h ee q u i t yp r e m i u ma n dt h es t o c km a r k e t v o l a t i l i t yi na v i e wo fb e h a v i o r a lf i n a n c e f i r s t ，i ts h o w st h ea p p l i c a t i o no ft h eb e h a v i o r a lf i n a n c e m o d e lw i t h i nw h i c hi n v e s t o r sh a v en o n s t a n d a r dp r e f e r e n c et oc h i n a ss t o c km a r k e t a n dp r o v i d e ss o m el i m i t a t i o n so ft h em o d e l s s e c o n d ，t h ed i s s e r t a t i o nu s e st h e i n f l a t i o ni l l u s i o nh y p o t h e s i st oe x p l a i nt h ef l u c t u a t i o no f c h i n a ss t o c km a r k e t i tf i n d s t h a tr e t u r no f s h a n g h a ia s t o c km a r k e th a san e g a t i v er e l a t i o n s h i p 、i mi n f l a t i o n a n d t h a tt h ei n f l a t i o n g e n e r a t e sn e g a t i v e e f f e c t so nt h es t o c k p r i c e s t h e r e i sa d i s i n t e r m e d i a t i o ne f f e c ti nc h i n a i nc h i n ai n v e s t o r sh a v ei n f l a t i o ni l l u s i o n 1 1 1 e i n f l a t i o ni l l u s i o nh y p o t h e s i si sh e l p f u lt oe x p l a i nt h eb u l lm a r k e ti nc h i n af r o m19 9 6 t o2 0 0 1 t h i r d ，i ta l s ou s e sf e e d b a c kt h e o r yt oa n a l y z ea n de x p l a i nt h es t o c km a r k e t f l u c t u a t i o n t h r o r i 曲t h ea n a l y s i so f c h i n a si n v e s t o rs e n t i m e n ta n dt h ef l u c t u a t i o no f s t o c km a r k e t ，i ti sf o u n dt h a tt h e r ei sf e e d b a c ka m o n gi n v e s t o r s t h e r ee x i s t ss o m e m o m e n t u mi nc h i n a ss t o c km a r k e t ，t o o a p a t t e r nl i k et h i si sc e r t a i n l yc o n s i s t e n t w i t h s o m ec o m b i n a t i o no ff e e d b a c ke f f e c t sa n do t h e rd e m a n df a c t o r sd r i v i n gt h es t o c k m a r k e t l a r g e l yi n d e p e n d e n t l yo f f u n d a m e n t a l s k e y w o r d s ：s t o c km a r k e t ，e q u i t yp r e m i u m ，鼬s k ，v o l a t i l i t y ，i n f l a t i o ni l l u s i o n 论文独雠声明 本凳爻是我个人在导师指毒下连拧酌j 9 | 究芏俗及取得的研究成果。论文中 除了特掰加以标注和致啪地方外，不包管幕他船其它枫构已经发表或撰写 过的研究成果。、其他同志对本研究钓启发和疥俄的熏献均已在论文中作了明确 的声明并表示了谢意； 作者签名： 孽竺日瓤 论文使用授权声胡 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保 留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阋；学校可以公布论文的全部或部 分内容；可以采用影印、缩印或其它复错手段保存论文。保密的论文在解密后 、 蠖守此蚬定。 作者签等：辎师签名：，2 纽日期： 第一章导论 第一章导论 尽管中国股市只有十多年的历史，而且有三分之二的股权不可流通，但是中 国股市仍然呈现一些跟国外股市类似的行为模式。廖理、汪毅慧( 2 0 0 3 ) 、朱世 武、郑淳( 2 0 0 3 ) 提出的中国股市高平均回报( 明显的股权溢价) 。中国股市同 样具有非常巨大的波动性。许多经济学家从中国政策的多变性来解释股市价格的 高波动性，比如，彭文平、肖继辉( 2 0 0 2 ) 等。股市作为经济体中的一部分，如 果只是用股市政策的变化来解释股市价格的高度波动性无疑是非常局限的。本文 试用标准资产定价模型来探讨股市行为特征，主要包括股市回报与波动。 第一节变量的一般说明 一、本文数据的来源与变量的设计 ( 一) 数据来源。社会消费品零售总额、居民消费价格指数、国内居民生产 总值、一年期储蓄存款利率1 9 9 1 2 0 0 1 年数据来自中国统计年鉴。上海a 股 市场市盈率、年末a 股市价总值的1 9 9 3 2 0 0 1 年数据来自中国证券期货统计年 鉴( 2 0 0 3 ) ( 中国证券监督委员会编制) ，其1 9 9 卜1 9 9 2 年数据来自上海证券 交易所统计年鉴( 1 9 9 1 、1 9 9 2 年卷) 。 除了特别指明来源外，本文其它所用数据来自：香港理工大学中国会计与金 融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司联合制作的“中国股票市场交易、 财务数据库查询系统c s m a r 2 0 0 1 ( v 2 0 ) ”( 下称数据库) 。 ( 二) 变量设计。上海a 股市场回报率取自数据库中的“考虑现金再投资的 月市场回报率( 总市值加权平均法) ”。 无风险利率：本文选用“一年期储蓄存款利率”来代表无风险利率，如果在 一年中该利率发生变化，本文按时间对其进行了加权。 上海a 股股价红利比率：分子用的是上海a 股年末市价总值：分母用的是当 年上海a 股上市公司发放的红利。股价红利比率样本区间为1 9 9 2 2 0 0 1 年。 设上海a 股市场红利名义增长率为a d ，其样本区间为1 9 9 3 2 0 0 1 年。市场 名义回报率表示为总与无风险名义利率表示为r ，、通货膨胀率表示为n 。对前 面三个变量剔除通货膨胀的影响，并对数化，则上海a 股市场实际的对数市场回 报率1 吒：l n 0 + 兄) ( 1 + n ) 】；同理，实际红利对数化增长率d 、对数消费增长 率c 与无风险实际的对数化利率r ，可以进行同样的处理。超额股票回报盯定义 为上海a 股市场实际对数回报率减去实际对数无风险利率。 第一章导论 二、股市回报率的计算方法 在中国股市中，市场回报率的计算方法多种多样，部分计算方法甚至具有一 定的缺陷。特别国内许多计算市场回报率时，忽略了红利的回报，比如，李治国、 唐国兴( 2 0 0 2 ) 、朱世武、郑淳( 2 0 0 3 ) 等。这样计算的股市回报率会有偏差， 比实际值小，因为它漏掉了红利回报。本文按照国外的惯例，将红利也包括进股 市的回报中。本文选用的“c s m a r 2 0 0 1 ”系统刚好参考了美国芝加哥大学的股市 数据库的通常做法，该系统提供了包括红利的回报率2 。由于中国股市的国有股 不流通，对回报加权也存在不同的分歧，本文选用总市值进行加权。本文只以上 海a 股市场作为代表来分析中国股市的总体行为特征。 三、无风险利率的选定 在国外，金融经济学通常用短期国债利率来度量无风险利率。中国的短期债 券品种非常稀少。在2 0 0 1 年前，只有1 9 9 8 年发行了5 0 亿人民币的3 个月国债， 1 9 9 9 年发行了2 6 0 亿元的6 个月国债，2 0 0 0 年发行了2 0 0 亿元的6 个月国债。 人们无法根据短期国债的零星发行来计算市场化的到期收益率。 所以，国内学者经常使用国债回购利率或者一年期银行储蓄存款利率来度量 市场无风险利率。但是，银行间国债回购市场建立于1 9 9 7 年6 月。在运行的第 一年国债回购非常不活跃，1 9 9 8 年7 月开始交易才真正活跃起来。由于一年储 蓄存款利率的违约性小，所以，我们选用一年期储蓄存款利率作为无风险利率。 在计算年度一年期储蓄存款利率时，我们按照储蓄存款利率变化时间进行了 加权。 四、中国市场回报率、利率与消费的一般特征 股市回报率、无风险利率以及消费呈现如下特征。 ( 一) 股票的实际对数平均回报率非常高。按年度计，去掉通货膨胀的影响 后，1 9 9 1 年到2 0 0 1 年上海a 股实际平均回报3 是1 8 3 3 。我们看到，如果去掉 1 9 9 1 、1 9 9 2 年的回报，市场回报率就大幅下降。 2 第一章旱论 图卜l ：1 9 9 1 2 0 0 1 年上海a 股市场对数实际回报率单位： 9 0 7 0 5 0 3 0 l o 1 0 3 0 5 0 擎擎擎妒擎擎擎擎擎爷擎 ( 二) 平均无风险利息率非常低。1 9 9 1 2 0 0 1 年，中国一年期储蓄存款的年 均实际对数回报是0 1 3 。 图卜2 ：1 9 9 1 2 0 0 1 年中国一年期储蓄存款对数实际回报率单位： 1 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 ( - - - - ) 股票实际回报是非常波动的。在上海a 股市场中，其年均标准差为 4 4 3 5 。以年度为单位，红利增长的波动大于股票回报和消费增长波动。 ( 四) 实际利息率的标准差非常低。一年期储蓄存款的实际回报的年标准差 是5 1 9 。根据中国数据，实际利率有着相当强的序列正相关性，它的一阶自相 关性达到o 6 3 。 ( 五) 实际消费增长非常平滑。中国社会消费品零售总额的对数实际增长率 的年标准差是1 1 2 。中国实际消费增长不能由它的历史或股市进行准确的预 测。中国消费品零售总额实际增长率的一阶自相关系数为一0 2 2 ，对数股价红利 比率只能预测实际消费增长的方差只有9 4 。 加 5 o 喃 m m 第一章导论 图1 - 3 ：1 9 9 1 2 0 0 1 年中国社会消费品零售总额对数增长率单位： ( 六) 实际消费增长和实际红利增长的年度相关性一0 7 0 ；实际消费增长和 实际股票回报年度相关性为0 2 7 ；实际红利增长和实际股票回报的年度相关性 为一0 3 3 。 墨! 二! ! ! 里墼堕量垂垦堕窭堕型塑旦塑皇! ! 塑! 二! ! ! ! 堡! 兰! ! 生!旦! 三!生! ! 生2 旦! 丘2 1 8 3 34 4 3 50 2 8 0 1 35 1 90 6 3 、r 1 分别表示该变量的平均值。除了自相关性外，其它变量表示的是百分点。 表卜2 ：中国实际消费与红利对数增长率( 1 9 9 3 - 2 0 0 1 年) c 、d 分别表示该变量的平均值。除了白相关性外，其它变量表示的是百分点。 表1 - 3 ：中国股市回报、消费增长率与红利增长率的相关性 p ( r o ，a c ) 的区间：1 9 9 1 2 0 0 1 ：p ( ，d ) 和p ( d ，a c ) 的区间：1 9 9 3 2 0 0 1 。 第二节问题的提出 西方国家普遍存在股权溢价之谜与股市波动之谜。之所以称为谜，那是因为 它们无法由标准的基于消费的模型来解释。通过初步检验，发现中国也可能存在 这两个难解之谜。 事实一( f a c ti ) ：1 9 9 1 - 2 0 0 1 年，上海a 股市场实际对数回报率平均为 第一章孚论 1 8 3 3 ，而同期无风险实际对数利率为0 1 3 ，超额回报率( 股市回报率减去无 风险实际利率) 为1 8 2 0 ，如此高的超额回报率能用股市的风险所能解释吗? 中国也可能存在股权j x l 险溢价之谜。 事实二( f a c ti i ) ：上海a 股市场大幅波动，而从上一节可知实际利率与消 费增长率变化非常平滑，而且股价变化是难以从红利增长中得到解释，这表明中 国证券市场难以用标准的资产定价模型所解释，中国股市也存在股市波动之谜。 上海a 股市场实际对数回报率跟实际红利对数化增长率、实际无风险对数化 利率之间的相关关系： 表卜4 ：中国股市回报跟红利增长、利率的关系 = c - i - p 变鼍c ( t 检验值)( t 检验值)调整r 2 a d 0 0 2 4 ( 0 ，2 2 7 )一0 1 7 0 ( 一0 9 2 6 ) 一0 0 1 8 生! ：! ! ! ! ! ：里! ! ：堕! 望：! ! ! ! ：! 塑 丘一0 0 1 0 ( 一0 ，6 0 6 )1 0 6 0 ( 2 9 0 6 4 * * ) 0 ，9 8 8 # 1 水平统计显著。 从上表可以看出，市场实际对数回报率对实际红利对数化增长率的回归系数 不显著，而且其负值说明了上海a 股市场在红利增长率高，市场回报率就低；红 利增长率低或是负值，市场回报率就高，明显违背了理性定价理论。 实际股市对数回报率对无风险实际对数利率的回归系数的t 检验值显示结 果较为显著，但是，该系数的符号却是正的，这意味着市场实际利率高时，股市 回报率也高，这也不符合理性的资产定价理论。 实际股市对数回报率跟超额回报高度相关5 。 表卜5 ：中国上市公司年度主要财务指标 转引白：史代敏( 2 0 0 3 ) 从表卜5 中也可看出，上证指数的涨跌跟业绩并未呈明显正向关系，有时反 而是负向关系。比如，1 9 9 5 2 0 0 1 年股价涨了许多，而每股业绩、净资产收益率 第一章导论 却下降了不少。 由此看来，中国股市波动无法跟红利波动、无风险实际利率的波动相吻合。 第三节本文的逻辑框架 证券市场整体行为令投资者、学者等各方面人士都沉醉不已。在国外市场， 整体股市呈现高收益率、高波动性。尽管中国证券市场是一个新兴的、转轨的市 场，发展非常迅猛，那么对其行为特征进行分析一定也是非常有益的。在实证分 析的基础上，本文从前面提到的两个事实入手，使用标准资产定价框架来分析中 国股权溢价之谜和股市波动之谜，然后，利用改进过的资产定价模型作进一步解 释与分析。 一、中国股权溢价分析 c o c h r a n e ( 2 0 0 1 ) 认为，h a n s e n j a g a n n a t h a n ( 1 9 9 1 ) 方法及其更普遍的结论 是理解和解决股权溢价之谜的核心工具。经过j e n s e n 不等式调整了的超额资产 回报率再除以资产回报的标准差是资产的对数s h a r p e 比率。对数随机贴现因子 ( s d f ) 的标准差一定大于所有资产的s h a r p e 比率，即，它一定大于资产市场可获 得的最大可能s h a r p e 比率。首先，计算s d f 的最小标准差。它等于超额资产回 报率再除以资产回报的标准差。在上海a 股市场数据中，估计的s d f 最低限度的 标准差比6 4 略多一点。但是，含有常规范围内的风险回避系数的标准的基于消 费的模型意味着，在随机贴现因子的均值接近于1 的情况下，其一年的标准差远 小于6 4 。 计算风险回避系数的一种方法是利用h a n s e n j a g a n n a t h a n 下界。假设效用 函数是幂函数，根据基于消费的资产定价方程，在资产回报跟消费完全相关时， 利用中国市场数据，发现投资者的相对风险回避系数为5 7 8 6 ；而根据中国股市 回报跟消费的相关性，则相对风险回避系数为2 5 5 0 5 ，这两种计算结果远大于 m e h r a 和p r e s c o t t ( 1 9 8 5 ) 所认可的最高水平1 0 。由此可见，出现这种状况，有 可能是m e h r a 和p r e s c o t t ( 1 9 8 5 ) 等人所认可的风险回避低于投资者的实际风险 回避程度；也有可能是过去1 1 年的股市回报仅仅是投资者的运气太好，而不是 对风险的一个均衡补偿；第三个可能是，此模型存在一些偏差，包括效用函数和 总体消费数据的使用。紧接着本文试图引进国外改进了的资产定价模型，并检验 其对中国市场的解释力。 针对股权溢价之谜，k a n d e l 和s t a m b a u g h ( 1 9 9 1 ) 认为可以提高风险回避系数 来解释，但是这样一来，会遇到无风险利率之谜。中国的无风险实际利率低，根 6 第一章导论 据前面计算的风险回避系数，则意味着时间偏好率也是负的。时间偏好率是负的， 明显不合情理，因为一般投资者偏好于更早的效用。这说明在中国也存在无风险 利率之谜。 前面的计算使用的模型都是基于幂效用函数，其一个缺点是跨期替代弹性l ：f ， 等于相对风险回避系数y 的倒数，风险回避描述了消费者不愿在各种状态之间替 代消费，甚至在非时间背景中也是有意义的；这里，跨期替代弹性描述了消费者 愿意在不同时间替代消费，甚至它在确定性背景中也是有意义的。于是e p s t e i n 和z i n ( 1 9 9 1 ) 和w e i l ( 1 9 8 9 ) 发展了一个更富有弹性的幂效用模型表达式。该 e p s t e i n z i n w e i l 模型保留了幂效用中许多具有吸引力的特性，但是，打破了 参数y 和之间的联系。e p s t e i n z i n w e i l 效用可以有助于解释股票溢价和无风 险利率之谜。在e p s t e i n z i n w e i l 模型中，一个高风险回避系数并没有必要意 味着一个低平均无风险利率。该模型显示，资产回报和消费增长之间的理性预期 存在紧密的联系。期望资产回报跟期望消费增长完全相关，期望资产回报的标准 差是1 抛乘以期望消费增长的标准差。同样地，期望消费增长率的标准差是v 乘 以该预期资产回报的标准差。这提示了一种估计v 的方法。本文利用二阶段最小 二乘估计( t s l s ) 法，发现v 估计值接近于0 ，这些结果表明，跨期替代弹性v 小， 以致如果y 大时允许大的e p s t e i n z i n w e i l 模型的普遍适用性实际上并未帮 助人们将这些数据跟消费和资产回报吻合起来。 假如y l ，v ，e p s t e i n z i n w e i l 效用可以有助于基于消费的模型来吻合这 数据中的风险溢价的模式。但是，第4 章中报告的妒值小，则要求一个大的风险 回避系数y 与之相匹配。所以，e p s t e i n z i n - w e i l 效用并未提供一个对股票溢价 之谜的轻松解释。 二、中国股市波动分析 对于第二个事实，尽管上海a 股市场红利的波动大于回报的波动，但是它们 之间的反向关系明显违背了理性资产定价理论。 按照a b e l ( 1 9 9 9 ) 的作法，并作稍微更广泛的假设，假设股票的红利等于总 体消费的z 次方。在包含有e p s t e i n z i n w e i1 效用、条件对数正态分布、同方 差的代表性行为者的资产定价模型中，未来期望消费增长对对数股价一红利比率 的产生一个正面与负面的相互抵消的影响。通过增加五倍期望未来红利，它产生 一个正面影响，但是，通过增加1 妒倍期望未来实际利率，它产生一个负面影响。 股市非期望对数回报是五乘以同期非期望消费增长( 由于同期消费增长增加了a 倍同期红利) ，加上( a l v ) 乘以修正的预期未来消费增长的贴现总和。 产生不稳定的股票回报的最明显的方法是假定a 大，即，一个不稳定的红利。 第一章导论 在表4 2 中值小的实证证据表明，要很高的五才会产生波动的股票回报。 紧接着在一个让红利和消费中的单独变化的更一般模型中，它产生不稳定的 股票回报，但是实际利率中没有过度的变化。当这样的模型提供了一个红利的更 实际的描述时，要求红利中大的可预测变化来解释股市波动。在6 4 节中，作者 并没有发现与此相关的证据。 理解股市波动之谜个更直接的方法是使用对数线性资产定价框架去研究 对数股价一红利比率和未来消费或红利增长率、实际利率和超额股票回报之间的 实证关系。直观意义上。假如今天股价高，那么根据回报的定义和股价是不发散 的极限条件，在未来会红利高或者股票回报低。c a m p b e l l 和s h i l l e r ( 1 9 8 8 a ) 提 出了一个对非线性现值模型进行线性化的框架。他们提出的方程表示，当红利预 期快速增长或股票回报预期低时，对数股价一红利比率就高。根据等式( 6 2 ) ， 对数股价一红利比率包括了红利增长率和股票回报贴现到无穷的未来的理性预 测，其中，股票回报反过来又是实际利率和超额股票回报的和。 根据中国的数据，发现对数股价红利比率没有明确的把握预测消费增长； 实际利率高时，股价一红利比率高；实际红利增长率跟对数股价一红利比率呈反向 关系；对数股价红利比率是超额股票回报的有力预测工具。6 2 节的标准模型 都是从长期消费增长、红利增长、实际利率的变化着的预测值来探讨股市波动的 原由。中国的数据显示，超额股票回报的变化着的预测值对股市波动起到了重要 的作用。 股票超额回报可预测的一个原因是，比如用股票回报的波动来度量的股市投 资风险，可能随着时间而变化。在中国的数据中高股价红利比率预测高的，而 不是低的波动。高波动意味着高溢价，高回报，而这违背了c a m p b e l l 和s h i l l e r 线性定价框架，因为根据他们的模型，高股价一红利比率意味着低回报。所以， 相对于总体消费水平，可能是风险价格随着时间而变化。 三、进一步的解释 股权风险溢价之谜显示，平均来说风险回避要高，爿能解释高平均超额股票 回报，而股权波动之谜显示，风险回避一定随着时间而变化，才能解释超额回报 中的可预测变动和股价的相应波动。股市波动之谜跟股市溢价之谜紧密相关。股 市行为的一个完整模型必须要解释股价平均水平及其变化。 风险价格的时变性可以由具有习惯定式( h a b i tf o r m a t i o n ) 的代表性行为 者模型来生成。c a m p b e l l 和c o c h r a n e ( 1 9 9 9 ) 提出了个资产定价模型。小量 的消费( 红利) 风险通过易变的风险回避来放大之后，就能解释股市波动；股市 溢价能够由股市高波动性和高平均风险回避水平来解释。该模型并未解决股权溢 第一章导论 价之谜，因为它依赖于高平均风险回避，但它确实解决了股市波动之谜。 到目前所有考虑过的模型都假定，资产被定价时假设存在一个消费了总体消 费的代表性行为者。而有学者认为，总体消费不是股市投资者消费的充分代表。 c o n s t a n t i n i d e s 和d u f f i e ( 1 9 9 6 ) 提供一个简单的、包含不同收入者的框架，但 是在c o n s t a n t i n i d e s d u f f i e 模型中，不纯一性( h e t e r o g e n e i t y ) 一定要足够 大，对s d f 产生重要的影响；在高风险回避解释股权溢价之谜时，不纯一性可能 只是该解释的一个补充，而不能完全代替高风险回避。 前文对总体股市行为进行探讨的标准框架一直是基于消费的方法，但是这些 模型都具有一些不足。b a r b e r i s ，h u a n g ，和s a n t o s ( 2 0 0 1 ) 从投资者非标准偏好 出发，利用预期理论，提出了对总体股市思考的另一个方法。在该模型中，投资 者不但从消费，而且从他的金融财富变化中获得效用。当决定在股市投资多少时， 他要计算两种效用：最大化效用的目标函数包括了反映直接涉及金融财富波动。 他们能够理解总体市场数据的许多迄今为止令人困惑的特征。从一个含有低方差 的消费增长过程开始，他们的模型产生的股票回报含有高平均值、高波动、显著 的可预测性，以及跟消费增长的低协方差，同时保持一个低而稳定的无风险实际 利率。 b h s 模型跟c a m p b e l l 和c o c h r a n e ( 1 9 9 9 ) 基于消费的模型共同拥有的一个特 征是投资者的相反预期，这是他们模型中的一个假设。由于在这些模型中当投资 者较少风险回避时，股价高，此时也是投资者要求而且预期比平均值低的回报。 根据华鼎财经公司对中国证券市场的调查，如果上一期的市场回报高的话，则投 资者就期望下期回报率高。这说明，这些被投资者中明显存在外推 ( e x t r a p o l a t i v e ) 的预期。华鼎公司的调查发现刚好跟b h s 模型、c a m p b e l l 和 c o c h r a n e 模型假设相反。看来用这两个模型对中国股市波动及股权溢价进行解 释的话，会存在不足。 通货膨胀幻觉也是投资者的一种非理性形式。投资者不能理解实际和名义数 量之间的区别。m o d i g l i a n i 和c o h n ( 1 9 7 9 ) 认为，投资者受到通货膨胀幻觉的影 响，他们用名义利率对实际现金流进行贴现。本文通过分析，发现上海a 股跟通 货膨胀率存在负向关系，通货膨胀对股价产生负面影响。中国存在非中介化 ( d i s i n t e r m e d i a t i o n ) 效应。通货膨胀率、名义无风险利率跟市盈率呈负向关 系。中国股市存在明显的通货膨胀幻觉。通货膨胀幻觉假设有助于解释中国1 9 9 6 年一2 0 0 1 年的大牛市。 对整体股市而言，有效市场模型从来没有被任何跟基本面有联系的股市波动 研究所支持。s h i l l e r ( 1 9 9 0 ，2 0 0 0 a ，2 0 0 2 ) 认为，反馈环理论就是这样一种完全 从另一个角度来解释市场波动的思想。价格的反馈环( f e e d b a c k ) 是指，受到分 9 第一章导论 析师乐观的收益预测、通货膨胀回落及“货币幻觉”的影响等等，导致了投机性 价格上升，一些投资者取得了成功，从而吸引了公众的注意力，导致了价格的进 一步上涨，因为通过投资者需求的上升，最初的价格上涨又反馈到了更高的价格 中。s h i l l e r ( 1 9 9 0 ) 提出一个反馈环的模型。部分学者发现中国股市存在惯性现 象，而这种股价模式肯定跟反馈环效应以及其他驱动股市、但独立于基本面的需 求因素的结合相一致。本文从投资者情绪来探讨中国股市的反馈环存在性。本文 发现在中国，投资者情绪对于预测随后的股市回报具有一定参考意义。中国股市 上涨，明显能激发投资者的作多情绪。通过实证分析发现，本周市场回报高，则 投资者的作多情绪指数就高。本周市场回报高，投资者情绪指标值就上升得快。 说明中国市场也存在明显的外推现象，这跟b h s 模型所作的投资者存在相反预期 的假设不符，这就限制了b h s 模型在中国的适用性。市场回报跟投资者的情绪变 化的实证分析，为中国股市中反馈环的存在提供一定的证据。反馈环理论也有助 于对中国股市波动的解释。 1 0 第一章导论 图i 一4 ：本文的逻辑框架流程图 第一章导论 第四节本文的理论来源与创新 2 0 世纪5 0 年代，一些学者从理论与实证上探讨了投资者的理性决策问题。 a r r o w 通过对保险和风险的研究，特别是通过一般均衡框架中或有证券的研究发 现，只要针对未来的每一种潜在的可能性设计出相应的应对条款，那么就能构造 出一种“a r r o w 证券”来确保总体经济的一般均衡。在该时代，m a r k o w i t z 借助 统计技术发展出了均值方差模型。在6 0 年代，s h a r p e 、l i n t n e r 在m a r k o w i t z 的基础上提出了c a p m 模型，r o s s 等人又进一步提出了a p t 模型，奠定了研究资 本市场回报的理论框架。1 9 7 0 年代的主要金融模型使用理性预期假设，使金融 与整个经济结合成一个漂亮的理论，投机资产价格与经济基础联系起来了。 r e b e r tm e r t o n 在1 9 7 3 年出版了“一个跨期资本资产价格定价模型”，该模型显 示了，怎样将c a p m 推广到一个全面的跨期一般均衡模型。r o b e r tl u c a s 在1 9 7 8 年出版了“交换经济中的资产价格”，它说明了在一个理性预期一般均