（金融学专业论文）我国利率市场化与利率期货推出问题研究.pdf

摘要 摘要 近年来，我国金融体制改革和经济环境建设均取得了重大进展，利率市 场化也已经迈出了坚实的步伐并将逐步实现。这些内外部的现实条件为恢复 发展我国利率期货提供了必要的条件和基础，同时，市场对开展利率期货交 易的需求也日趋强烈。本文主要以国债期货为利率期货载体，在论述中国利 率市场化进程中，分析了国债期货推出的必要性，以及目前推出国债期货的 条件，从而得出应当推出国债期货的结论。 本文的研究目的在于对利率市场化带来的利率风险的定性分析，通过吸 取早先国债试点失败和国外利率期货发展的经验，做出利率期货推出的必要 性和可行性分析，为我国在利率市场化进程中推出利率期货提供理论支持及 政策建议。本文的研究思路是，首先概述国内外利率期货发展状况，分析我 国国债期货失败原因；其次在利率市场化进程中分析了其带来的利率风险， 从此引出推出利率期货的必要性；接着有机结合国外利率期货发展的路径选 择和经济制度环境分析，来说明我国应在利率市场化进程中推出利率期货， 并以国债为突破；最后在此基础上，针对我国目前状况，提出一些政策建议。 根据这种研究思路，本文在结构上分为五章，分别对相关问题进行研究。 首先，本文介绍了国内外利率期货发展状况，以及用国债期货为载体分 析的原因。 自2 0 世纪7 0 年代利率期货产生以来，短短3 0 多年，随着国际金融市场 全球化趋势的发展，越来越多的不确定因素增加了投资风险，随之增加了对 风险投资和管理工具的需求，加上信息技术的广泛应用，利率期货交易得到 了迅猛发展，交易量逐年攀升，上市品种日渐完善，市场竞争日趋激烈，美 国以外的国家和地区利率期货市场也有了突破性发展。我国也曾在1 9 9 2 年至 1 9 9 5 年开展过国债期货的试点工作，但由于条件不成熟、监管不力等多方面 原因，我国国债期货交易经过萌芽、发育、发展等阶段后，出现了过度投机 我国利率市场化与利率期货推出问题研究 的现象，导致了一系列恶性事件的发生，使得我国国债期货交易经过火爆完 结后，最终以失败收场。归纳我国国债期货发展失败的原因有一下几点：国 债期货的功能定位偏差；国债现货市场规模较小，流动性不足，国债品种太 少，期限结构失衡；风险监管体系不完善；利率机制非市场化。本文认为非 市场化的利率机制是我国国债期货市场失败的最根本、最深层次的原因。所 以，在重提我国利率期货发展之时，除了要吸取其他失败经验，更要重视和 加强对利率市场化的建设和发展，这是我国利率期货市场发展的关键和前提 所在。本文在讨论我国利率期货时，以国债期货进行研究，其原因在于：国 债利率在一国利率体系中占有突出地位；国债期货是主要的利率期货。 其次，本文在利率市场化的背景下分析了各投资主体的利率风险，在论 述利率期货三大经济功能的基础上引出我国推出利率期货的必要性。 在我国利率市场化改革步伐加快的趋势下，利率将会在更大的程度上由 市场力量所决定，这将导致利率波动相比以前会更加频繁，引起各类金融资 产价格的频繁变化，从而会对我国各种持有债券的企业和个人投资者产生相 当大的影响。不论是金融机构、非金融机构，还是个人，都可以是国债的购 买者，而国债作为金边债券以及最基础的投资工具，在几乎所有投资者的投 资结构中都占有重要的地位。因此，如果没有利率风险对冲机制，利率波动 给国债投资者带来的风险无疑会对市场造成规模巨大的冲击。而目前采用的 利率风险管理办法不仅远不能满足当前和今后各类机构对利率风险管理的强 烈需求，也缺乏应有的法律保障。因此，有必要认真研究推出有利于各类不 同市场主体进行利率风险管理的衍生产品，通过有法律保障和严格监管的利 率风险对冲机制，来配合中国利率体系市场化的顺利推进，确保利率杠杆作 用的应有发挥。作为最有效的利率风险管理机制就是利率期货，这已为发达 市场几十年经验所证明。 利率期货具有规避风险、价格发现、优化资源配置的功能，这三大功能 是利率期货推出必要性的理论基础。在利率市场化进行到现在的关键时刻， 我国重新推出国债期货的必要性本质上来自经济市场化对完善金融市场结构 的客观要求和金融深化的现实要求：有利于我国利率市场化发展；有利于我 国国债现货市场发展；有助于中央银行对利率的引导。 接着，本文通过研究在利率期货的发展路径和经济、制度环境等方面国 2 摘要 外发达国家利率期货市场发展水平的差异，对我国以后更好地开展利率期货 市场给出宝贵的借鉴经验。同时，对比国际经验，分析了我国推出利率期货 的条件。 从金融衍生产品的发展路径来看，新兴市场经济国家和发展中国家在利 率市场化进程中把利率衍生品成为一个优先发展的衍生工具，而利率衍生品 则主要以国债期货作为突破口；在利率期货发展环境方面，各国除了共同面 临的宏观环境以外，微观环境也大致相同：首先就是有一个发达的现货市场， 其次是现货市场价格的波动较大，市场参与者有规避风险的需求；制度环境 方面，主要从监管制度、会计制度和税收制度进行了阐述。 我国推出利率期货的条件包括：一、我国政府做了大量工作以推进我国 的利率市场化迸程，我国的利率机制在走向市场化的过程中取得了令人瞩目 的进展，尤其是债券市场上的利率已基本实现市场化。作为国债期货交易的 首要条件，我国利率市场化的发展为开展国债期货交易提供了巨大的市场需 求。二、我国国债现货发行与流通市场已经基本实现市场化运作，且国债现 货市场存量规模已具备国际各国引入期货交易机制时的水平：国债发行规模 不断增大，品种日益多样化，发行机制更加完善；现货市场流动性增强：国 债存量已达到一定规模；投资者结构优化。三、制度的完善为我国利率期货 的推出创造了良好环境：市场监管规范统一化，法规制度逐渐完善；政府对 期货市场进行了大规模重组、清理整顿；我国期货市场已经建成一套严密的 交易、结算和风险控制制度，期货市场风险监控技术与能力得到大幅提高。 总之，按照国际经验，我国无论在利率市场化，现货市场的发展，还是制度 规范方面都达到了发展利率期货的水平。从推出的时机、条件以及金融期货 突破点的选择等方面看，如果国债期货品种能成为金融期货的突破口，将是 一个较为明智的选择。 最后，本文对我国推出利率期货给出了一些初步设想和建议。 虽然国债期货的重新推出几乎是“万事具备，只欠东风”，但是经济运 行具有一些不可预知的因素，推出利率期货是否会影响到我国金融市场及国 民经济的发展不得不引起重视。为了避免历史上的国债风波再现，必须小心 行事。所以笔者认为，应该进一步完善我国的市场条件，推出完善的监管法 规，在政策上保障利率期货的平稳进行。、进一步发展现货市场，稳定国 我国利率市场仡与昂j 率期货推出闻题研究 债发行，加强国债市场的流动性，进一步改善投资者结构，大力扶持机构投 资者；二、建立健全相关制度，完善政府监管、交易所自我监管、行业自律 等监管制度；三、改革会计、税收制度；四、加强法制建设，建立发展交易 所的多层次制度体系；既包括直接针对国债期货枣场的法律和规章，与国馈 期货市场参与者相关的法律规定，也要包括在政府的法律授权下，各交易所 制定的交易所交易规则、实施细则。因此，应根据中国的现状，借鉴国际上 的基本法规，抓紧国债期货的立法工作，完善金融法律体系。 关键词：利率期货、利率市场化、国债期货、 利率风险、必要性、国际经验、条件 4 a b r s r a c t a b t s r a c t i n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o ni sb e i n gp r o m o t e dg r a d u a l l yi nc h i n a , g i v i n gr i s et o i n t e r e s tr a t ev o l a t i l i t y w i t h o u ti n t e r e s tr a t er i s km a n a g e m e n tt o o l s ，s u c hv o l a t i l i t y w o u l dn o tb eb e n e f i tt ot h ep r o c e s so fi n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o na n dt h ee f f e c to f f i n a n c i a lm a r k e t t h ee x p e d e n c eo ft h ed e v e l o p e dm a r k e ti n d i c a t e st h a ti n t e r e s t r a t el i b e r a l i z a t i o nm u s tb ea c c o m p a n i e db yi n t e r e s tr a t ef u t u r e sm a r k e t i ti s t h e r e f o r en e c e s s a r yt os t u d yw h e na n dh o ws h o u l di n t e r e s tr a t ef u t u r em a r k e tb e d e v e l o p e di nc h i n a t os o m ee x t e n d ，t r e a s u r yb o n df u t u r e si st h ei n t e r e s tr a t e f u t u r e s 。a tp r e s e n ti nc h i n a , b yt h ep r o c e s so fi n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n ，t h e v a r i e t yo fe c o n o m i ce n t i t i e sn e e dt r e a s u r yb o n df u t u r e st r a d i n gt om a n a g ei n t e r e s t r a t er i s k t h i sp a p e rd e s c r i b e st h ep r o c e s so fi n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o ni nc h i n a , a n a l y z e s t h ev a r i o u si n t e r e s tr a t er i s ki nt h ep r o c e s s ，a n ds t u d i e st h er o l eo f t r e a s u r yb o n df u t u r e sm a r k e ti nr i s km a n a g e m e n t t h i sp a p e rf i n a l l yc o n c l u d e st h a t t h a tt r e a s u r yb o n df u t u r e sm a r k e ts h o u l db ed e v e l o p e di nc h i n a a c c o r d i n gt ot h i st h i n k i n g , t h et h e s i sc 姐b ed i v i d e di n t ot h r e ep a r t so f p r e f a c e ，t e x ta n dc o n c l u s i o n , a m o n gt h e mt h e t e x tp a r ti sd i v i d e di n t ot h ef o l l o w i n g f o u rp a r t s ： t h ef i r s tp a r tl o o k sb a c kt h ew h o l ep r o c e s so ft h ee s t a b l i s h m e n t ，d e v e l o p m e n t a n df a i l u r eo fc h i n a sn a t i o n a ld e b tf u t u r e sp i l o tm a r k e t , s u m m a r i z e si t sm e a n i n g a n da n a l y s e st h ed i r e c ta n di n d i r e c tr e a s o n so ft h ef a i l u r e 。 t h es c c e n dp a r ti n t r o d u c e s t h eb a s i ce c o n o m i cf u n c t i o na n dt h e o r e t i c a l f o u n d a t i o no fn a t i o n a ld e b tf u t u r e sb u s i n e s sa n dt h e ne x p l a i n st h en e c e s s i t yo f r e n e w i n gt h i sb u s i n e s s t h et h i r dp a r ta n a l y s e st h ef e a s i b i l i t yo fr e n e w i n gc h i n a sn a t i o n a l d e b t f u t u r e sb u s i n e s su n d e rt h cb a c k g r o u n do ff a c t 也a tt h el i b e r a l i z a t i o no fi n t e r c s tr a t e h a sm a d ep h a s e dp r o g r e s so v e rt h ep a s tt e ny e a r s t h ef o u r t hi st h ek e yc h a p t e ro ft h i st h e s i s i tp u t sf o r w a r dp r o p o s a l st or e n e w c h i n a sn a t i o n a ld e b tf u t u r e sb u s i n e s si n c l u d i n gf a r t h e rd e v e l o p i n ga n di m p r o v i n g t h es p o tm a r k e to fn a t i o n a ld c b t ，s e t t i n gu pt h en a t i o n a ld e b tf u t u r e sm a r k e t , e s t a b l i s h i n gt h es y s t e mo fs u p e r v i s i o na n dm a n a g e m e n ta n di m p r o v i n gf i n a n c i a l l e g a ls y s t e m a tt h ee n do ft h i st h e s i s ，s o m es u g g e s t i o n sa t ep u tf o r w a r d ，w h i c hw i l ln o d o u b tb eo fs o m eh e l pt ol o w e rt h er i s ko ft h em a r k e t ，a n dm a k et h ee x c h a n g e p r o g r e s ss m o o t h l y k e yw o r d s ：i n t e r e s tr a t ef u t u r e s ，i n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n , t r e a s u r y b o n df u t u r e s , i n t e r e s tr a t er u s k , q e e e s s a r y , i n t e r n a t i o n a l e x p e r i e n c e ，c o n d i t i o n 2 前言 前言 随着中国金融改革的加深，我国利率市场化的进程也在有步骤地推进， 最近几年更是加快了市场化的速度，各个金融市场投资主体都在面临利率波 动幅度增大的风险，如果没有有效的利率风险管理工具作为配套机制，必然 会影响利率市场化的顺利进展。 本文通过对国内外利率期货的发展状况进行比较研究，分析了先期我国 发展国债期货失败的原因，同时比照国际经验，得出结论：利率市场化要求 利率期货作为利率风险管理的机制予以配合。因此，在推进中国利率市场化 的进程中应研究推出利率期货交易的问题。利率期货的最主要承载体是国债 期货。 本文分为前言、正文、结论三部分。正文分为五章：第一章介绍了国内 外利率期货的发展状况，同时分析了我国国债期货试行失败的原因，并提出 本文以国债期货为利率期货代表来进行分析的理由；第二章总结我国近年利 率期货市场化进程，以及利率市场化带来的利率风险；第三章在介绍利率期 货三大经济功能的基础上，分析了我国开展利率期货交易的必要性；第四章 借鉴国际经验分析我国推出利率期货的条件；第五章对我国开展国债期货进 行了一些设想。 目前，学术界对于利率期货的研究已有很多，在借鉴和吸收这些成熟的 理论和学术成果的基础上，本文在学术创新上做了探索性研究：在全面推进 利率市场化，并取得阶段性突破的背景下研究国债期货的发展；详细分析了 其他国家发展利率期货的路径、经济与制度环境，比照国际经验得出结论， 即国债期货市场的重建应与利率市场化的进程相符合，两者相互促进，共同 发展。由于本人研究水平有限，对重建国债期货市场中的众多问题还停留在 较浅层次的分析上，没有进行实证研究，论述并不全面，还有待进一步学习 和研究。 我国乖j 率市场化与利率期货推出露题研究 1 国内外利率期货发展状况 1 1 国外利率期货的发展 1 1 1 国外利率期货的发展及状况 1 9 4 4 年，第二次世界大战即将结柬，4 4 个国家的代表在美国新罕布什尔 州“布雷顿森林”召开联合国和盟国货币金融会议，这次会议通过了联合 国货币金融协议最后决议书、国际货币基金组织协定和国际复兴开 发银行协定两个附件，总称布雷顿森林协定。协议规定，美元与黄金 挂钩，成员国货币和美元挂钩，实行可调整的固定汇率制。在“布雷顿森林” 体系下，不但各国的汇率是相对固定的，利率政策也基本一致。那时候盛行 的是凯恩斯主义宏观经济学，各国为刺激消费需求和投资需求的增加而推行 低利率政策。一旦市场利率出现上升趋势，就扩大货币供应量来降低利率。 到了2 0 世纪7 0 年代，这种政策的负效应开始显露，严重的经济滞涨以及“布 雷顿森林”体系的最终崩溃，使各国的经济政策纷纷改弦更张，弗里德曼的 货币主义经济学开始被各国政府采纳。控制利率、稳定利率不再是金融政策 的主要目标，控制货币供应量成为重要目标。利率不但不是管制的对象了， 反而成为特意用来调控经济、干预汇率的一个工具。放松甚至取消利率管制 的政策导致利率波动日益频繁而剧烈，利率风险日益成为各经济主体所普遍 面临的一个最重要的金融风险，尤其是各类金融机构迫切需要一种既简单操 作、又行之有效的管理利率风险的工具。正是在这种背景下，利率期货应运 而生。 2 0 世纪7 0 年代末期，美国遭受两次石油危机的冲击，加上美国政府大量 发行国债来偿付庞大的债务，使得国内的通货膨胀问题逐渐恶化，利率波动 更加剧烈。为应付新的经济情势，满足金融界的需要，美国芝加哥期货交易 2 1 国内外利率期货发展状况 所( c h i c a g ob o a r do ft r a d e ，c b o t ) 在美国政府有关机构的协助下，于1 9 7 5 年1 0 月推出有史以来第一张利率期货合约政府国民抵押协会抵押凭证 ( g o v e r n m e n tn a t i o n a lm o r t g a g ea s s o c i a t i o nc e r t i f i c a t e s ，简称g n m a ) 。 这是美国住房和城市发展部批准的银行或金融机构以房屋抵押方式发行的一 种房屋抵押债券，是一种流通性较好的标准化息票信用工具。g n m a 期货合约 交易推出后，深受金融界的欢迎，它的成功，引起了一系列新的利率期货品 种陆续登场。1 9 7 6 年1 月，芝加哥商业交易所的国际货币市场推出了3 个月 期的美国短期国库券期货交易，在整个2 0 世纪7 0 年代后半期，它一直是交 易最活跃的短期利率期货。 1 9 7 7 年8 月2 2 日，美国长期国库券期货合约在芝加哥期货交易所上市。 这一合约成为世界上交易量最大的合约。此前的政府国民抵押贷款协会抵押 凭证期货合约交割对象单一，流动性较差，不能完全满足市场需要。而长期 国债信用等级高，流动性强，对利率变动的敏感度高，交割简便，成为市场 的首选，甚至美国财政部发行新长期国库债时，有意识地选择在长期国库券 期货合约的交易日进行。在美国推出国库券期货成功之后，其他国家也展开 了以本国长期公债为标的的长期国库券期货的发行，如英国、法国、日本、 德国等，都取得了成功。 1 9 8 2 年1 2 月，国际货币市场推出了3 个月欧洲美元定期存款合约，这个 品种发展很快，交易量现已超过短期国库券期货合约，成为短期利率期货中 交易量最活跃的一种。它不仅创设了一种新的利率期货品种，更重要的是它 在美国首度采用现金交割的期货合约，正是这- - 7 起传统期货业发生革命性 变化的新举措，为后来股指期货的出现打下了基础。欧洲美元定期存款期货 之所以能够取代短期国库券期货的地位，其直接原因在于后者自身的局限性。 短期国库券的发行量受到债券数量、当时的利率水平、财政部短期资金需求 和政府法定债务等多种因素影响，在整个短期利率工具中，所占总量的比例 较小。许多持有者只是把短期国库券当作现金的安全替代品，对通过期货交 易进行套期保值的需求并不大。另外，由于在利率变动时，短期国库券价格 的变动幅度要大于信用等级较低的其他短期债务工具，不利于投资者实现有 效的套期保值。这样，人们又不断推出新的短期利率期货，其中1 9 8 1 年7 月 由国际货币基金组织市场、芝加哥期货交易所以及纽约期货交易所同时推出 3 我国利率市场化与利率期货推出问题研究 的美国国内可转让定期存款单期期货交易，但这些实际交割的定期存单的发 行是由信用等级最低的银行完成的，给投资者造成了诸多不便，而欧洲美元 定期存款期货的产生解决了这一问题。然而，由于欧洲美元定期存款是一种 不可转让的债务凭证，如果按照以往的方式进行期货交易，在最后的实物交 割上肯定不能实现。经过4 年的研究讨论，加之澳大利亚的悉尼期货交易所 已经于1 9 8 0 年首先推出了现金交割的美元期货，监管当局商品期货交易委员 会( c f t c ) 终于同意采用现金交割方式。在现金交割方式下，所有到期没有 平仓的持仓都要按照最后交易日的3 个月期伦敦银行同业拆放利率( l i b o r ) 自动平仓。所谓现金结算，是指期货合约到期时如果不进行实物交割，就根 据最后交易日的计算交易双方盈亏，并直接划转双方的保证金以结清头寸的 一种结算方式。现金结算的产生，在整个金融期货的发展过程中具有划时代 的意义。 1 1 2 国外利率期货市场发展特征 近年来，随着国际金融市场全球化趋势的发展，越来越多的不确定因素 增加了投资风险，随之增加了对风险投资和管理工具的需求，加上信息技术 的广泛应用，利率期货交易得到了迅猛发展，表现为以下几个特征。 ( 1 ) 交易量逐年攀升 利率期货交易产生之后，其成交量以几何级数式增长。无论是在美国， 还是美国以外的其他地区或国家，利率期货交易量都排在第二位，仅次于股 指类期货( 见表1 1 、表1 2 ) 。根据美国f i a 统计，2 0 0 6 年前1 0 个月，美 国期货共成交1 6 9 亿张，利率期货占据美国期货市场交易的主角，达到8 5 7 亿张，增长1 6 3 。芝加哥商业交易所( c m e ) 的欧洲美元期货依然是世界上 交易最活跃的期货合约，其交易量增长了2 0 1 ，达到4 1 8 亿张。 ， 4 表1 1 ：全球期货与期权按标的物划分成交量前三名单位；百万张合约 1种类2 0 0 5 年 2 0 0 4 釜 改变量改变率 f 股指类合约 4 0 8 0 0 03 7 9 9 4 03 0 0 6 07 9 5 l 利率类合约 2 5 3 6 7 62 2 7 1 2 52 6 5 5 11 1 6 9 1 个股类合约 2 3 5 6 8 7 1 9 9 6 6 63 6 0 2 21 8 0 4 数据来源：美国期货产业协会f i a 1 国内外利率期货发展状况 表1 2 ：全球交易所交易的金融期货与期权交易量与交易额 交易额单位：1 0 亿美元交易量单位：百万张合约 2 0 0 3 芷2 0 0 4 篮2 0 0 5 芷 种类 交易额交易量交易额交易量交易额交易量 利率类合约1 3 ，1 2 3 7 6 1 51 8 1 6 4 97 3 5 2 0 ，7 0 8 7 8 5 8 外汇类合约7 9 93 41 0 3 52 91 0 7 65 4 股票与指数类合约 5 4 9 35 9 6 3 5 2 6 3 4 8 0 2 71 0 8 4 数据来源：国际清算银行b i s ( 2 ) 市场竞争日趋激烈 随着国际金融激烈的市场竞争加剧，各个国家和地区的交易所争先恐后 地上市非本国的利率期货合约，抢占其市场份额。伦敦国际金融期货交易所 ( l i f f e ) 曾经成功上市了日本政府债券和德国债券期货。其先于德国期货交 易所推出的德国国债期货交易一度成为伦敦国际期货交易所最活跃品种之 一，而在当年年末德国的期货交易所也未推出本国国债期货。 ( 3 ) 上市品种日渐完善 金融自由化推进了利率市场化的发展，而随之而来的利率风险就成为各 国发展各种利率期货的动力。目前，利率期货的基本品种包括各种货币市场 上的短期国库券、短期市政债券、存款凭证、回购协议、商业票据和资本市 场上的长期国债、中期国债、中长期市政债券、公司债券等。但在现实市场 中，交易逐渐集中在银行间同业拆借利率和中长期国债上。目前市场上的利 率期货品种足以满足各类交易者对不同期限利率风险规避、套期保值和投机 等的需求，形成了完善的利率风险管理产品体系。 ( 4 ) 美国以外其他期货市场发展迅速 利率期货源于美国，它在全世界的推广要归功于其在利率风险规避等方 面的卓越成效。现在，欧洲利率期货市场后来居上，形成了一个以美元收益 率和欧元收益率为主的两大主要国际利率期货交易市场。欧洲交易所国债期 货交易量已经超过了美国芝加哥期货交易所。起步较晚的亚洲利率期货市场 也发展迅速。1 9 9 9 年9 月韩国期货交易所推出了韩国国债利率期货，2 0 0 2 年 我唇审j 率市场化与利率期货推出简题研究 5 月推出国债期货期权，并呈现大幅上升趋势。印度和我国台湾地区也分别在 2 0 0 3 年5 月和2 0 0 4 年1 月推出了国债期货交易。自从2 0 0 5 年1 0 月墨西哥减 轻了保留税并执行了几项改革措施以来，其短期利率合约成交飞涨。2 0 0 6 年 前l o 个月，墨西哥衍生品交易所的t i i e2 8 天银行间利率期货成交量大涨 1 8 8 5 ，达到2 4 6 亿张，并成为仅次于芝加哥商业交易所的欧洲美元期货 和欧洲期货交易所的e u r o b u n d 期货的2 0 0 6 年全球成交第三活跃的期货合 约。2 0 0 6 年的前1 0 个月，全球期货交易量达到4 3 亿张，同比增长3 3 1 ， 交易增长的主要原因之一就是墨西哥利率期货合约的强劲增长。 1 2 国内期货利率的发展状况 利率期货交易可以将利率波动的风险锁定在一定区间内，或者与现货市 场的套做可以起到套期保值的作用。而利率期货交易主要是以国债为标的物 进行的，国债期货在国际金融市场上早已成为利率风险的管理工具。 国债期货产生于2 0 世纪7 0 年代的美国，是利率期货的重要代表种类。 我国也曾在1 9 9 2 年至1 9 9 5 年开展过国债期货的试点工作，但由于条件不成 熟、监管不力等多方面原因，我国国债期货交易经过萌芽、发育、发展等阶 段后，出现了过度投机的现象，导致了一系列恶性事件的发生，使得我国国 债期货交易经过火爆完结后，最终以失败收场。 1 2 1 我国国债期货历史回顾 1 9 9 2 年1 2 月2 日，上海证券交易所在会员机构的自营买卖中首次尝试国 债期货交易，设计并推出了1 2 个品种的期货合约，标志着上海国债期货市场 进入了试行期。第一批获准参加交易的会员机构有2 0 家，但是没有对个人投 资者开放。由于当时股票市场的高涨吸引了大量资金，而国债市场出现回落， 并且期货交易并未公开市场化，投资者数量不多且信心和操作经验都不充分， 因此，国债期货市场初期交易十分冷清。试行的最初两个星期内，仅成交1 9 张交易单，成交金额为3 8 万元。从1 9 9 2 年1 2 月至1 9 9 3 年1 0 月，国债期货 总成交金额只有5 0 0 0 万元左右。1 9 9 3 年7 月1 0 日，财政部决定对国债实施 6 1 国内外利率期货发展状况 保值补贴，同年1 0 月2 5 日，上海证券交易所在重新设计了国债期货交易品 种、交易机制的基础上，正式向社会投资者开放，并进行了广泛的推介，疲 软的国债期货市场开始活跃。在随后的两个月里，国债期货交易的数量明显 放大，成交金额增加，市场上出现了价升量增的局面。1 9 9 3 年1 2 月1 5 日， 北京商品交易所开始创办国债期货，共推出四个国债品种，成为我国第一家 开展国债期货交易的商品期货交易所。接着，全国其他交易所纷纷开办国债 期货业务，国债期货交易蓬勃发展初现端倪。这一时期是我国国债期货市场 的萌芽和发育阶段。 1 9 9 4 年是国债期货市场最为繁荣的一年，当时，股市失去昔日辉煌出现 低迷，而商品期货市场上白糖、线材、煤炭等大宗商品期货品种相继被停， 大量资金需要寻找新的出路，从而纷纷云集债市。同时，国债期货交易网点 不断拓展，到1 9 9 4 年9 月1 2 日深圳证券交易所开办国债期货交易为止，全 国开办国债期货交易的场所共达1 4 家。从1 9 9 4 年第二季度开始，国债期货 交易逐渐趋于活跃。上交所当年4 、5 、6 月份的国债期货交易金额分别达到 1 1 3 亿、2 0 8 亿、和6 4 6 亿元，成交金额明显超过同期股票交易金额。1 9 9 4 年下半年，国债期货更是飞速发展，成交量成倍放大，机构和个人投资者纷 纷入市。1 9 9 4 年全国国债期货市场总成交量达2 8 万亿元，比4 4 5 亿元的现 货市场成交量大六、七十倍之多。国债期货市场的繁荣达到了设计者的初衷， 期货交易带动了相关国债现货市场的活跃。1 9 9 4 年国债现货市场总成交量比 1 9 9 3 年翻了十多倍，现货流动性大为增强，一级市场发行再次畅销，国债终 于恢复了其“金边债券”的美誉o 。这一时期是我国国债期货繁荣发展阶段。 然而，繁荣背后孕育着危机，形势并不像看上去那样一片大好。1 9 9 4 年 1 0 月，上海证券交易所出现了“3 1 4 ”风波。“3 1 4 ”国债期货合约在数家机 构联手做多的操纵下，出现了日价位波幅达3 元的异常行情，在离最后交收 目仅两个交易日时，持仓量仍高达7 8 8 7 万张，远远超过了对应现券的发行量。 上交所为了维护市场正常秩序，只能采取强制平仓的措施才使该事件平息。 这一事件使市场冷静了一段时间，但却给整个国债期货市场留下了隐患，使 得国债期货市场逐步演变成超级机构运用巨资互相抗衡以获取巨大投机利润 沈开艳著中国期货市场运行与发展，学林出舨社2 0 0 3 年5 月版，第3 2 2 页 7 我国荦j 率市场化与利率期货推出同题研究 的沃土。 进入1 9 9 5 年，国债期货市场交易更加火爆，持仓量不断增加，市场风险 也不断累积。当时正值我国经济高速增长、通胀率很高的时期，国家为了保 护广大储户的切身利益，由中国人民银行根据国家统计局公布的物价指数的 上下浮动制定保值贴补率，并每月公布一次。保值贴补率的不确定性为炒作 国债期货提供了空间，一些潜在的矛盾也开始显现。1 9 9 5 年2 月，沪市发生 了著名的“3 2 7 ”逼仓事件，其影响为世人所瞩目。“3 2 7 ”品种是对1 9 9 2 年 发行的3 年期国债期货合约的代称，由于合约期限与标的物兑付几乎是同期， 而且现货的保值贴补率明显低于现行利率，所以每月公布的保值贴补率的高 低直接影响该合约的市场价格，成为颇为活跃的炒作对象。市场在1 9 9 4 年底 就有传言说“3 2 7 ”等低于同期银行利率的国库券可能加息，而另一些人则认 为不可能，因为一旦加息国家需要多支出约1 6 亿元来补贴。于是，围绕着对 这一问题的争议，期货市场形成了“3 2 7 ”品种的多方与空方，多空双方的分 歧就在于国家会不会给国债以保值贴补以及多少贴补。1 9 9 5 年2 月2 3 日，提 高“3 2 7 ”国债利率的传言得到证实，这一消息对空方造成致命的打击，而多 方得势不饶人，咄咄逼人的乘胜追击。万国在走投无路的情况下铤而走险， 在没有相应保证金的情况下，违规大量透支交易，于收盘还有7 分钟的时候， 疯狂地抛出1 0 5 6 万张卖单，面值达2 1 1 2 亿元，将“3 2 7 ”合约价格从1 5 1 3 0 硬砸到1 4 7 5 0 元，使得当日开仓的多头全线爆仓，多方顿时兵败如山倒，这 个行动令整个市场目瞪口呆。2 4 日，上海国债期市停市，上交所发出关于 加强国债期货交易监管工作的紧急通知，就实行涨跌停板制度、加强持仓 量限额管理及期货资金使用管理等问题作出了严格规定。2 月2 6 日，中国证 监会颁布关于加强国债期货交易风险控制的紧急通知，要求各国债期货 交易所立即采取提高保险金比率、密切注意持仓大户交易情况、严格执行每 日结算制度和强行平仓制度等对策。上交所从2 月2 7 日开始休市，协议“3 2 7 ” 平仓事宜，并在监管部门及上海市政府的积极配合下，对“3 2 7 ”国债期货事 件进行了调查。 “3 2 7 ”风波之后，各交易所虽采取了提高保证金比例、设置涨跌停板等 罗孝玲编著期货投资案倒，经济科学出版社2 0 0 5 年3 月版，第1 6 4 页 8 1 国内外利率期货发展状况 措施抑制国债期货的投机气焰，但终因当时的市场环境所限，上证交易所依 旧风波不断，4 月份再次掀起投机狂潮，交易量大幅上涨，价格狂升不止，透 支、超仓、恶意操作等现象层出不穷。5 月1 0 日上证交易所又爆发了“3 1 9 ” 逼空事件。1 9 9 5 年5 月1 7 日中国证监会发出暂停国债期货交易试点的紧急 通知，宣布我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件，暂停国债期货交 易试点。5 月3 1 日，全国1 4 家国债期货交易场所平仓清场完毕，历时两年半 的国债交易嘎然中止。 1 2 2 我国国债期货发展失败原因及教调 我国国债期货从上市到暂停交易近3 0 个月的发展过程，可谓是历经坎坷， 失败的原因是多方面的，归纳有以下几点。 ( 1 ) 国债期货的功能定位偏差 根据中国人民银行1 9 8 8 年9 月发布的有关三年以上居民定期存款保值贴 补的规定，三年期以上居民储蓄存款利率加上保值贴补率，应相当于同期的 物价上涨幅度，以保证存款不因物价上涨而贬值。保值贴补率即同期通货膨 胀率和同期储蓄存款利率的差额。国家对一些三年、五年期的国债也实行保 值补贴政策，国债保值贴补率是根据当时的通胀水平确定的，由于通胀水平 是不断变化的，所以保值贴补率也随之不断进行调整，而这种调整直接影响 着相应国债收益率的高低，反映到国债期货市场上就是相关品种市场价格的 涨落。当时的国债收益率受到带有明显政策性因素的保值贴补率的左右，因 此，投资国债期货面临的风险主要是政策风险。 在高通胀的情况下，实施保值贴补政策具有一定的必要性，但是每月公 布一次的参照当期通货膨胀指数制定的保值贴补率实际成为国债期货市场上 最为重要的价格风向标，在某种意义上说，我国国债期货由利率期货演变成 了通货膨胀率或者保值贴补率期货。最终，标准意义上的国债期货的无套利 定价规律从根本上失去了意义，国债期货交易成了竞猜未来通货膨胀率或保 值贴补率涨跌情况的投机或者赌博行为，交易者通过各种方法得出各自的通 货膨胀率和保值贴补率，并由此决定投资的方向和头寸，而整个市场的风险 也随之不断地扩大，对我国国债期货市场的风险控制产生了直接的冲击。 9 我舀利率市场化与利率期货推出掏题研究 ( 2 ) 国债现货市场不完善 现货市场是任何期货品种的产生与发展的土壤，只有趋于完善的现货市 场才能使期货品种更好地根植。发达的现货市场对期货市场提出要求并准备 条4 牛，期货市场则成为现货市场的规避风险和价格发现的工具，二者相辅相 成。如果没有发达的现货市场，相应品种的期货市场则不仅不能规避风险， 反而会加大风险。当时我国国债现货市场在规模、容量、流动性、品种及期 限结构等方面均有不足。 首先，当时我国国债现货市场规模较小，流动性不足。到建立国债期货 试点时，我国国债现货市场仍处于较低永平。当时国债发行规模不大，且有 相当部分不可上市流通，而可上市流通的国债又有相当一部分被作为“储蓄 券”而长期持有，这样就大大减少了市场上的国债数量。1 9 9 4 年和1 9 9 5 年国 债发行总量不过一千多亿，其中约四分之三不可上市流通，直接导致交投畅 旺的期货市场可供交割的国债数量十分有限。没有合理的市场规模，就没有 合理的市场价格。在市场容量很小的情况下，很容易发生价格的人为操纵， 进而导致“多逼空”现象的发生。也就是实力雄厚的机构利用现券市场上基 础券种的数量不足而大量做期货多头，在临近交割点时由于现券数量远小于 所需交割的期货头寸，期货空头方惟有通过高价在现券市场抢购基础券种， 而多头方凭借其资金优势，狂拉现券价格加以配合，使多方力量越来越强， 空方力量越来越弱，造成“多逼空”的市场格局。无奈之下，空方要么赔钱 认输，要么违规反击。 其次，国债品种太少，期限结构失衡。1 9 9 5 年3 月初，在国债市场上流 通的国债只有1 9 9 2 年三年期和五年期、1 9 9 3 年三年期和五年期及1 9 9 4 年两 年期五个品种。品种的缺乏使投资者的选择空间狭小，而且这些有限品种的 期限结构也不甚合理，呈现中间大、两头小的畸形结构，即以中长期品种为 多数，短期和十年以上的超长期券种不足，基本上大多数是三年期和五年期， 这样的品种期限结构不仅对国债期货的到期交割不利，而且对于形成我国国 债的基准利率也构成相当的阻碍。短期和长期品种的匮乏，造成我国国债的 期限结构曲线具有很大的扭曲度，且无法通过国债期货交易形成连续的远期 利率体系，从而使得国债利率作为基准指导利率的作用被削弱，在此基础上， 国债期货的价格发现功能也大大弱化了。 1 国内外利率期货茇展状况 ( 3 ) 风险监管体系不完善 对于我国国债期货市场试点的运行，整体的监管体系没有跟上其迅猛的 发展，诸多方面出现纰漏，面对突如其来的重大问题起不到相应作用。 首先，政府方面。国债期货市场没有一个权威性的主管机构，长期处在 多头管理的体系当中，各部门之间缺乏协调配合，突出表现在政出多门、监 管效率低下、缺乏对违规事件的预见性防范、市场严重分割、交割规则不一 致以及市场政策缺乏稳定性等等。当违规事件发生后，政府更多采用行政手 段加以制止，而不是通过经济、法律手段，甚至到最后一纸指令把国债市场 关闭了事，这些生硬的行政手段表现出政府在管理上的不成熟。 其次，交易所方面。交易所功能的充分发挥及各项制度的严格执行，是 国债期货市场健康发展的重要前提。我国的一些国债期货交易所业务推出相 对仓促，缺乏充分准备和充足的经验，在交易制度与风险管理中存在诸多问 题。第一，交易所过多且设置不合理。当时开设国债期货交易的交易所共有 十四家之多，而证券市场发达国家一般也只有一到三家交易场所。由于没有 统一的监管和法规，各交易所在国债期货的交易规则和合约设计上各自为政， 缺乏统一性和科学性，短期行为充斥，而且市场分割严重，流动性不足，难 以反映真正的市场供求关系，不利于全国统一市场的形成。第二，交易所自 身监管体系不完善。保证金制度不合理。我国当时上海证券交易所的保证 金比率是2 5 ，深圳证券交易所为1 5 ，武汉交易中心规定是1 ，这样低 的保证金水平与国际通行标准5 一1 0 相距甚远，甚至不如当时国内商品期 货的水平。保证金偏低，交易者被要求追加保证金和强行平仓的概率就小， 从而把潜在的风险放大了好多倍，而且，在偏低的保证金水平下，还存在保 证金缴纳不严格的现象。涨跌停板制度不合理。“3 2 7 ”风波之前，上海证 券交易所一直没有采用这一国际期货界通行的控制价格波动的基本手段，这 样造成的风险简直是不可想象的。“3 2 7 ”风波后，各交易所按证监会的要求 设置了涨跌停板制度，但是涨跌停板的基点是以前日收市价而不是结算价， 使价格依然容易被大户操纵，从而预警效果不甚理想，管理措施难以奏效。 除上述两点外，不完善的体系还表现在：信息披露不规范，持仓限量制度执 行不严格，没有完全实行逐日盯市制度，结算所设在交易所下面，没有建立 风险基金，专业人员素质不高，国债期货在证券交易所推出，存在着用现货 1 1 我瞢科翠市场化与乖j 率勰货推出河题研究 机制管理期货的误区等等。总之，我国国债期货交易在缺乏知识经验、手段、 竞争激励的情况下，没有建立起适合国债期货运行的机制，并且在风险管理 方面存在诸多问题，使中国国债期货市场始终没有能够形成公平竞争的交易 秩序。 ( 4 ) 利率机制非市场化 利率期货产生的重要原因就在于它对利率风险的规避，当国债持有者意 识到利率变动会带来收益的不确定时就会采取在利率期货市场上进行套期保 值操作，来锁定未来的收益。国债正是为规避这种利率风险而产生的。根据 无套荦j 定价原理，国债期货的价格与货币或资本市场的利率之间存在反向变 动的关系，即