（西方经济学专业论文）均衡汇率与失调的理论和实证：基于PPP法和BEER法的比较研究.pdf

摘要 本文首先在对均衡汇率研究的意义进行了简要的分析，并评析了国内外均衡 汇率的主要研究成果。然后，沿着理论界研究均衡汇率的两条思路，即购买力平 价和行为均衡汇率的理论框架分别对人民币汇率做实证研究。具体的实证方法是 采用v a r 方法，在得出协整方程下，再进一步采用误差修正、脉冲响应、方差分解 等技术来探讨汇率的动态变化过程。在这些工作的基础上，本文进一步讨论了汇 率失调问题，对其成因和解决方式提出了看法。 利用不同的经济学理论，采用不同的样本数据，本文采用的两种方法得到了 几乎一致的结论：( 1 ) 协整关系都是完全成立的，人民币实际汇率和均衡汇率基 本吻合，均衡汇率理论对人民币汇率是适用的；( 2 ) 中国的价格指数上升、贸易 条件改善、开放度提高，会使均衡汇率提高，人民币贬值；美国的价格指数上升、 国外净资产增加，会使均衡汇率降低，人民币升值；( 3 ) 汇率变动存在一种回归 正常水平的趋势，购买力平价和行为均衡汇率在持续发生作用；( 4 ) 均衡汇率对 汇率本身冲击的响应最显著，汇率对其本身的路径有强烈的依赖。 本文的主要特色是对购买力平价的传统理论进行了拓展，对行为均衡汇率理 论建议的经济基本面要素结合中国的情况做了取舍，并利用v a r 、v e c m 、脉冲响应、 方差分解、h - p 滤波等先进的计量技术对最新的样本数据进行了实证分析。另外， p p p 法和b e e r 法的对比研究揭示了不同框架的实践意义和理论局限，对我们审慎地 接受理论结论提供了一定的启示。 关键词：购买力平价；行为均衡汇率；人民币均衡汇率 a b s t r a c t t h et h e s i sa n a l y z e sb r i e f l yt h es i g n i f i c a n c eo ft h er e s e a r c ha b o u te q u i l i b r i u m e x c h a n g er a t ef i r s t l y ，a n di n t r o d u c e st h em a i nw o r k s t h a th a v eb e e nd o n ei na n do u tt h e c o u n t r y t h e ni t r e s e a r c h e sr m b e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t et h r o u g ht h et w ow a y s p u r c h a s i n g p o w e r - p a r i t y ( p p p ) a n db e h a v i o r a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ( b e e r ) i t a d o p t st h ev a r m e t h o dt og e tt h ec o i n t e g r a t e de q u a t i o n ，a n dd i s c u s s e st h ed y n a m i c p r o c e s s w i t ht h e t e c h n i q u e s s u c ha s v e c m ，i m p u l s er e s p o n s e a n dv a r i a n c e d e c o m p o s i t i o n a tl a s tt h et h e s i sd i s c u s s e se x c h a n g er a t em i s a l i g n m e n t ，a n dg i v e ss o m e o p i n i o no f i t sc a u s ea n dr e s o l u t i o n t h et h e s i sg e t ss i m i l a rr e s u l t sb yt w od i f f e r e n tw a y sw i t hd i f f e r e n te c o n o m i ct h e o r y a n dd i f f e r e n ts a m p l ed a t a i tf i n d s ：( 1 ) c o i n t e g r a t i o nc o m e si n t oe x i s t e n c e ，t h er e a l e x c h a n g er a t eo fr m bi n o s c u l a t e st h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，t h et h e o r y o f e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t ei ss u i t a b l et or m be x c h a n g er a t e ( 2 ) t h er a i s e so fc h i n e s e c p i ，t e r m so ft r a d e ，e c o n o m i co p e n n e s sw i l lh e i g h t e nt h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ， r m bd e p r e c i a t e ；t h er a i s eo fa m e r i c a nc p ia n dn e tf o r e i g na s s e tw i l ll o w e rt h e e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，r m ba p p r e c i a t e ( 3 ) e x c h a n g er a t ea l t e r a t i o nh a sat r e n dt o g ob a c kt h en o r m a ll e v e l ，s op p pa n db e e ra v eb r o u g h ti n t op l a y ( 4 ) t h er e s p o n s eo f e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t et oi m p u l s eo fe x c h a n g er a t ei sm o s tr e m a r k a b l e ，s oe x c h a n g e r a t em i g h t i l yd e p e n d so ni t sh i s t o r i c a la p p r o a c h t h em a i nc h a r a c t e r i s t i c so ft h et h e s i sa r ef o l l o w i n g i te x p a n d st h et r a d i t i o n a lp p p t h e o r y , a n dm a k e si t sc h o i c ea b o u tt h ee c o n o m i cf u n d a m e n t a l sw h i c ha r es u g g e s t e db y b e e rb a s e do nc h i n e s en a t i o n a lc o n d i t i o n s t h eo t h e ro n ei st h ee m p i r i c a lr e s e a r c h e s b a s e do nn e w e s ts a m p l ed a t aw i t ha d v a n c e dm e a s u r e m e n tt e c h n i q u e s ，s u c ha sv a r ， v e c m ，i m p u l s er e s p o n s e ，v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o na n dh - pf i l t e r i n g i na d d i t i o n ，t h e c o m p a r a t i v es t u d yb e t w e e np p pa n db e e rr e v e a l sp r a c t i c a lm e a n i n ga n dt h e o r e t i c a l l i m i t a t i o no fd i f f e r e n tf r a m e w o r k s ，a n di tg i v eu sa ni m p l i c a t i o nt oa c c e p tt h et h e o r e t i c a l r e s u l t sp r u d e n t i a l l y k e yw o r d s ：p u r c h a s i n g - r p o w e r - p a r i t y ；b e h a v i o r a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ；r m b e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) 锈复太 7 n7 年彤月咯e t 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子 版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有 权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用 本规定。 本学位论文属于 1 保密( ) ，在年解密后适用本授权书。 2 不保密( ( 请在以上相应括号内打“扩) 日期：涧年形月曙日 日期： 少一，7 年切月甥日 f，s 奄疋 飞茛 噎久仔眵 链，q 名 名 签 签 者 师 作 导 导言 垦吉 寸嗣 第一节均衡汇率理论主要文献综述 一、宏观经济均衡汇率的界定 汇率又称汇价或外汇行市，是异国货币兑换成另异国货币的比率，或者是指 用一种货币表示的另一种货币的价格；汇率能反映两个国家相对的劳动生产率的 变化。上世纪7 0 年代以后，由于市场经济国家加强了对宏观经济的干预，汇率随 着经济周期的波动已经成为浮动汇率制度下的普遍现象。 名义汇率是一种衡量两种货币相对价格的货币概念，是一种货币能兑换另一 种货币的数量。通常是在外汇市场交易中形成，或是官方规定，就是日常经生活 中可以直接观测到的汇率，也就是所说的市场汇率。名义汇率不能反映两种货币 的实际价值，是随外汇市场上外汇供求变动而变动的外汇买卖价格。另- - ；f e e 与名 义汇率相对应的汇率是实际汇率，也可以说是对名义汇率进行价格调整后得到的 汇率，是抽象的汇率。它是指将现实汇率经过相对物价指数调整后得到的汇率。 汇率理论的发展大体上经历了三个阶段，一是在金属本位制时期，根据休漠( h u m e ) 提出的“物价金币流动机制”。汇率在黄金输送点之内围绕铸币平价自行 调整并保持稳定：二是在上世纪二十年代至七十年代实行弱化了的金块本位制和 金汇兑本位制时期，黄金不再自由流通，先后出现了卡塞尔的购买力平价和凯恩 斯的利率平价取代铸币平价对汇率的决定基础进行解释；三是在七十年代进入纸 币本位制之后，汇率失去了保持稳定的客观基础，汇率波动频繁而剧烈，于是经 济学家从新的角度对汇率决定进行分析，出现了货币供求说、汇率超调模型、随 机游走模型、资产市场说、金融行为学等现代西方汇率理论中的主流学派。 并非任何使商品市场平衡的实际汇率都是可持续的或称均衡的。根据货币主 义理论，在扩张性货币主义模型中，扩张性政策使国内产出水平增加，甚至超过 了潜在产出水平，但实际汇率升值，经常账户恶化，如果没有持续的资本流入来 为经常账户赤字融资，则这种恶化是不可持续的，即这个升值了的实际汇率是不 可持续的。又根据凯恩斯主义理论，在衰退期的凯恩斯主义模型中，初始的与萎 一1 一 均衡汇率与失调的理论和实证：基于p p p 法和b e e r 法的比较研究 缩的需求水平相对应的实际汇率是不可持续的。它虽使经常账户如现顺差，但国 内产出低于充分就业产出，故需采取扩张性政策，虽然在非极端的情形下这将使 实际汇率升值，也将使经常账户恶化，但如果这种经常账户的恶化是盈余的减少 或可为持久性的资本流入弥补的赤字的增加，则这种局面是可持续的。这反映了 政府目标函数中既包括内部均衡，又包括外部均衡，只有同时达到内外均衡的储 蓄投资余额及其所决定的实际汇率才是可持续的，这就是“均衡 的实际汇 率。 均衡汇率的定义最早是由纳克斯( n u r k s e ) ( 1 9 4 5 ) 提出豹。他把均衡汇率定义 为能够使国际收支实现均衡的汇率，但前提是贸易不应受到过分限制、对资本的 流入与流出无任何特别的鼓励措施、无过度的失业。换言之，国际收支的均衡是 在适当的政策和内在的经济条件下实现的，而不应通过扭曲的政策和不可持续的 资源利用率来实现。国际货币基金组织专家斯旺( s w a n ) 发展了纳克斯的思想，于 1 9 6 3 年提出了汇率的宏观经济均衡分析法。此后图际货币基金组织的有关专家对 其不断完善，使该方法成为研究均衡汇率的重要理论依据。 根据内外均衡的含义，我们将宏观经济均衡汇率定义为：宏观经济均衡汇率 是与宏观经济内部、外部均衡相一致的汇率，内部均衡通常指实现了经济的潜在 生产能力，或者说经济的产出水平同充分就业( 特别是就业水平与非加速度通货 膨胀相适应) 、低而可持续的通货膨胀率是一致的；外部均衡通常指经常账户和 资本账户实现均衡，或者说实现了内部均衡的国家间可持续的、所需要的资源净 流动。 二、均衡汇率理论主要文献综述 在理论界，计算均衡汇率的方式主要有薅种，一是计算购买力平价，但由于 价格指数的选择不同，计算结果相应存在差异；二是根据均衡汇率的定义设定相 应模型来计算均衡汇率。但由于模型设定的不同。计算的结果也不同。因此，目 前人民币在多大程度上偏离均衡汇率还没有个准确地估计。 购买力平价理论通常是作为汇率的决定理论，但同时它也是关于均衡汇率的 最翠理论。( 相对) 购买力平价理论的核心思想是说名义汇率的变化要与同一时 。n u r k s e , 袋。，c o n d i t i o n so f i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ye q u i l i b r i u m m ，e s s a y si ni n t e r n a t i o n a lf m a n c en o 毛 i n t e r n a t i o n a lf i n a n c es e c t i o n ，p r i n c e t o nu n i v e r s i t y , l9 4 5 。 2 导言 期两国物价水平的变化成比例，以保持实际汇率不发生变动。实质上就是说一旦 找到卡塞尔( c a s s e l ) 所称的“正常”汇率( 均衡汇率) ，今后就应该通过名义汇率 与物价的成比例变化来保证均衡汇率不发生变化。购买力平价理论作为国际经济 学领域中最有影响力的一个理论，对2 0 世纪2 0 年代以来的均衡汇率确定具有非 同寻常的意义，至今购买力平价理论还深深植根于很多人的思想中，学者们还在 不断利用新的计量经济方法检验其适用性。英国经济学家杂志公布的“巨无霸指 数”( b i gm a ci n d e x ) 是购买力平价理论最直观的应用。 与购买力平价宣称的实际汇率不变理论相反的是，在现时经济生活中，各国 的实际汇率经常在发生变化。一些经济学家逐渐认识到，均衡汇率是一种动态的 均衡，它会随着一国劳动生产率、贸易条件等基本经济要素的变化而变化，按照 购买力平价理论进行汇率评估时，可能会导致错误。 国际货币基金组织专家斯旺( s w a n ) 于1 9 6 3 年较为系统地论述了均衡汇率和 宏观经济之间的关系，并明确把均衡汇率定义为与宏观经济内外部均衡相一致的 汇率，为此后的均衡汇率研究奠定了理论基础。美国国际经济研究所研究员威廉 姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 8 5 ) 最先提出了可用于实证分析的基本要素均衡汇率理论( f e e r ) ，并测算出了西方七国主要货币的均衡汇率，他的这一理论为8 0 年代以来 美元、日元、德国、马克等货币之间的汇率协调奠定了重要的理论基础。斯坦恩( s t e i n ) 1 9 9 5 年系统提出了自然均衡汇率理论( n a t r e x ) 并用它实证测算了美元、 日元、德国马克、法国法郎、澳大利亚元等货币的均衡汇率。近年来在均衡汇率 理论领域较为活跃的克拉克和麦克唐纳( c l a r k & m a c d o n a l d ) 于1 9 9 8 年提出了实 证色彩浓厚的行为均衡汇率理论( b e e r ) 并用它分析了美元、日元、德国马克的 汇率变动。 在西方经济学界，均衡汇率的研究主要还是针对发达国家，爱德华兹( e d w a r d s ，1 9 8 9 ) 第一个提出了发展中国家的均衡汇率理论( e r e r ) ，它充分考虑到了 资料来源：t h ee c o n o m i s t ，a p r 2 7 2 0 0 2 。 罾j o h nw i l l i a m s o n ，t h ee x c h a n g er a t es y s t e m i c ，r e v i s e de d n w a s h i n g t o n ( 1 9 0 7i n s t i t u t e f o ri n t e r n a t i o n a l e 。c o n o m i c s , 1 9 8 5 9 s t e i n ，j l ，t h en a t u r a lr e a le x c h a n g er a t eo f t h eu n i t e ds t a t e sd o l l a r s ，a n dd e t e r m i n a n t so f c a p i t a lf l o v , r s f m 】， c h a p 2i nj l s t e i n ，p r e y n o l d sa l l e n ，a n da s s o c i a t e s ，f u n d a m e n t a ld e t e r m i n a n t so fe x c h a n g er a t e ，o x f o r d ： 9 x f o r du n i v e r s i t yp r e s s ，19 9 5 。p e t e rbc l a r ka n dr o n a l dm a c d o n a l d e x c h a n g er a t ea n de c o n o m i c sf u n d a m e n t a l s ：am e t h o d o l o g i c a l 。c o m p a r i s o no fb e e r s a n df e e r s j 】，i m fw o r k i n gp a g ew p 9 8 6 7 ，19 9 8 9 e d w a r d s ，s ，r e a le x c h a n g er a t e s ，d e v a l u a t i o na n da d j u s t m e n t ：e x c h a n g er a t ep o l i c yi nd e v e l o p i n g c o u n t r i e s m ，c a m b r i d g e ，m a ：m i tp r e s s ，1 9 8 9 3 一 均衡汇率与失调的理论和实证：基于p p p 法和b e e r 法的比较研究 发展中国家宏观经济中最显著的特征，如实行外汇管制、存在贸易壁垒、存在平 行汇率等因素。根据e r e r 理论，爱德华兹对巴西、哥伦比亚、印度、菲律宾、 马来西亚、泰国等发展中国家货币汇率进行了实证研究。借助计量经济学的发展， 厄尔巴德维( e l b a d a w i ，1 9 9 4 ) 提出了更为科学的发展中国家均衡汇率理论，该 模型在应用上要更具合理性，得到的结果一般也更精确。 最早对中国经济实力进行购买力平价分析的是美国的克拉维斯教授( 1 9 8 1 ) o ， 国内则是陈彪如教授( 1 9 9 2 ) 最早对人民币均衡汇率用购买力平价方法进行量化 研究。金中夏博士1 9 9 5 年介绍了爱德华兹( e d w a r d s ) 的思想并尝试用于人民币汇 率研究，他的工作具有一定的开创性。易纲( 1 9 9 7 ) 提出用购买力平价分析发展 中国家时要做出修正。惠晓峰等( 1 9 9 9 ) 收集了1 9 8 1 - - 1 9 9 5 年的年度指标，运用o l s 方法得出了购买力平价法适用于人民币汇率的结论。张晓$ b ( 2 0 0 0 ) o 利用协整方 法，运用1 9 7 9 - - 1 9 9 9 年的月度名义汇率、中美两国的生产者价格指数得出结论： p p p 不适用于对1 9 7 9 年以来的人民币汇率实际变动的分析。温建东( 2 0 0 5 ) 的结 果表明，2 0 0 2 年人民币购买力平价约为4 5 6 元人民币美元，可贸易品购买力平价 为7 5 2 无美元。邱冬阳( 2 0 0 6 ) 运用1 9 9 7 年1 月至2 0 0 5 年7 月间人民币汇率 及中美两国生产者价格指数( p p i ) 的数据展开实证分析，得出的结论支持人民币 p p p 成立，并进一步认为一般条件下相对p p p 成立，而作为特例的严格p p p 不成立。 相对而言，用基本均衡汇率、行为均衡汇率研究人民币汇率的工作起步较晚。 自东亚货币危机以来，关于人民币均衡实际汇率的测算，出现了一些规范的文献， 如张晓朴( 1 9 9 9 ) 、林伯强( 2 0 0 2 ) i l 张斌( 2 0 0 3 ) ”和施建淮( 2 0 0 5 ) 1 3 等。 对均衡汇率的研究在所采用的计量方法和样本时期表现出很大的不同，尽管理论 思想都是一致的，根据中国国情选用的基本经济面因素也是仁者见仁、智者见智， 。e l b a d a w i ，i ，e s t i m a t i n gl o n g - r u ne q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e s c ，i nj o h nw i l l i a m s o n 。e s t i m a t i n ge q u i l i b r i u m e x c h a n g er a t e s ，w a s h i n g t o n ，d c i n s t i t u t ef o ri n t e r n a t i o n a le c o n o m i c s ，19 9 4 o 杨万东人民币汇率问题讨论综述 j 经济理论与经济管理2 0 0 5 年第8 期 o 陈彪如人民币汇率研究【m 】华东师范大学出版社1 9 9 2 回金中夏论中国实际汇率管理改革【j 】经济研究1 9 9 5 年第3 期 口易 刚人民币汇率的决定因素及走势分析明经济研究1 9 9 7 年第1 0 期 o 惠晓峰基于购买力平价和简单货币学说的人民币长期汇率组合模型【j 】国际金融研究1 9 9 9 年第1 0 期 o 张晓朴均衡与失调：1 9 7 8 一1 9 9 9 人民币汇率合理性评估【j 】金融研究2 0 0 0 年第8 期 回温建东人民币购买力平价研究叨金融研究2 0 0 5 年第4 期 邱冬阳人民币购买力平价f j l 经济研究2 0 0 6 年第5 期 学张晓朴人民币均衡汇率理论与模型【j 】经济研究1 9 9 9 年第1 2 期 林伯强人民币均衡实际汇率的会计与实际汇率错位的测算【j 】经济研究2 0 0 2 年第1 2 期 u 张斌人民币均衡汇率：简约一般均衡下的单方程模型研究叨世界经济2 0 0 3 年第1 1 期 施建淮人民币均衡汇率与汇率失调：1 9 9 1 2 0 0 4 r 北大经研中心w o r k i n gp a p e rn o c 2 0 0 5 0 0 2 2 0 0 5 一4 导言 互有批驳，使我国的人民币汇率研究真正达到了一个高峰，颇有百家争鸣、百花 齐放的架势。 第二节本文的研究思路与结构安排 本文首先在对均衡汇率研究的意义进行了简要的分析，并评析了国内外均衡 汇率的主要研究成果。然后，沿着理论界研究均衡汇率的两条思路，即购买力平 价和行为均衡汇率的理论框架分别对人民币汇率做实证研究。具体的实证方法是 采用v a r 方法，在得出协整方程下，再进一步采用误差修正、脉冲响应、方差分 解等技术来探讨汇率的动态变化过程。在这些工作的基础上，本文进一步讨论了 汇率失调问题，对其成因和解决方式提出了看法。 文章的结构安排如下。第一章为“购买力平价理论与人民币均衡汇率”，第 一节对绝对购买力平价和相对购买力平价进行简单的介绍和评价，第二节在拓展 传统理论的一个一般框架下对购买力平价理论( p p p 法) 展开实证分析，并对结论 进行解释。第二章为“行为均衡汇率理论与人民币均衡汇率”，第一节介绍基本 要素均衡汇率理论与行为均衡汇率理论并进行比较评价，第二节选用经济基本面 要素贸易条件、开放度、净国外资产对行为均衡汇率理论( b e e r 法) 展开实 证分析，并对模型要素的选择进行比较说明。第三章为“汇率失调理论与人民币 汇率失调的估算”，第一节介绍西方汇率失调理论和人民币汇率失调的已有研究 成果，第二节按照p p p 法和b e e r 法对汇率失调分别进行实证研究，第三节对汇率 失调的两种研究方法的异同进行总结评价。第四章为“完善人民币均衡汇率形成 机制的思考”，第一节对本文前面的研究结论进行回顾和总结，第二节据此提出 政策建议。 本文的主要特色是对购买力平价的传统理论进行了拓展，对行为均衡汇率理 论建议的经济基本面要素结合中国的情况做了取舍，并利用v a r 、v e c m 、脉冲响应、 方差分解、t t - p 滤波等先进的计量技术对最新的样本数据进行了实证分析。另外， p p p 法和b e e r 法的对比研究揭示了不同框架的实践意义和理论局限，对我们审慎 地接受理论结论提供了一定的启示。 一5 一 均衡汇率与失调的理论和实证：基于p p p 法和b e e r 法的比较研究 第一章购买力平价理论与人民币均衡汇率 汇率价格水平之间关系和货币数量论的发展是相联系的，购买力平价说( p u r e h a s i n gp o w e rp a r i t y , p p p ) 的理论基础是货币数量说。货币数量决定物价水平和货 币购买力；汇率取决于两国货币购买力对比关系，这是购买力平价理论的基本思 想。在固定汇率制下，均衡汇率应该由两国的相对价格来决定；在浮动汇率制下， 汇率变动应该反映两国货币相对购买力平价的变化。 购买力平价理论起源可追溯到1 6 世纪西班牙的萨拉曼卡学派( s a l a m a n c as c h 0 0 1 ) ，认为汇率取决于贵金属铸币平价，金属货币的多少影响货币购买力而进一 步影响汇率，这是购买力思想的萌芽。卡塞尔( c a s s e l ) 在1 9 2 2 年提出了购买力平 价理论，第一次使用“购买力平价 这一名词系统地阐述汇率和价格水平之间的 关系，并对购买力平价理论进行了实证研究，购买力平价理论开始广泛传播。 卡塞尔( c a s s e l ) 购买力平价理论往往被作为汇率的决定理论，但实际上它也是 关于均衡汇率的最早理论。购买力平价是指汇率应该充分反映两个国家的相对价 格水平，从静态和动态的两个角度来看它包括绝对购买力平价和相对购买力平价。 第一节购买力平价理论与方法概述 、绝对购买力平价与相对购买力平价 绝对购买力平价( a b s o l u t ep u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y ) 是指汇率等于两个国 家相对价格水平的比率，其基础是一价定律，即：e t = p t p * 。其中p t 表示本国在t 时 期的一般物价水平，p 宰。表示外国在t 时期的一般物价水平，e t 为汇率。 理论上假定一般物价水平指数存在，定义p i 为国内第i 种商品的价格，p i 幸为 同一种商品在外国用该国货币表示的价格水平，因此这两种物价指数分别为： 口jn口； p = 兀( p ，) p 。= 兀( p ? ) ，= ii 昌l 假定在两个国家存在同样的n 种商品，a i 和口；分别表示商品i 在总商品中的权重， oc a 鼬l ，g ，m o n e ya n d f o r e i g ne x c h a n g ea f t e r1 9 1 4 m ，l o n d o n ：c o n s t a b e l ，1 9 2 2 6 第一章购买力平价理论与人民币均衡汇率 a i = 口；= 1 ；假定消费者用预算中固定的部分口来消费第i 种商品，因此消费 者之间的福利和效用依赖于他们的货币多少。 相对购买力平价( r e l a t i v ep u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y ) 是汇率的变动等到于 相对价格水平的变动，即：b - - - - k ( p 徊宰。) 。其中k 是常数，k = e o p * dp o 。p o 表示 本国在基期的一般物价水平，p 木。表示外国在基期的一般物价水平，e o 为基期的双 边汇率，e t 为计算期的汇率。此式表示如果国内物价水平比国外物价水平上升快， 则e t 上升，本币贬值。 要注意绝对购买力平价中的价格水平( p r i c el e v e l ) 是不同于价格指数或物价指 数的( p r i c ei n d e x ) ，这一点国内外学者时有忽略。相对购买力平价才是基于物价指 数定义的，并且可由上述变换得到：e 。- - e o ( p jp o ) ( p 丰，p * o ) = e o p , p 事。 式中p 。、p 宰。分别是本国和外国的物价指数。 二、购买力平价理论简要评析 绝对购买力平价的一种有趣的计算方法是b i gm a c 方法。b i gm a c 是指麦 当劳( m a c d o n a l d ) 产品巨无霸，经济学家自1 9 8 6 年开始公布b i gm a c 指 数。假定b i gm a c 在每一个地方的制作方法相同，在每一个地方的成本是相同 的，因此根据b i gm a c 的价格换算就可以计算出汇率。表l 列出了2 0 0 2 年4 月 2 5 日部分国家和地区的b i gm a c 的指数。 表l 部分国家和地区的b i gm a c 的指数 国家和地区美国澳大利亚英国加拿大中国欧元区日本韩国 2 5 41 9 93 3 31 0 52 6 72 6 23 1 0 0 当地巨无霸价格 3 0 0 澳元 美元英镑加元 r m b 欧元日元韩币 绝对购买力平价 估计的汇率 1 2 00 7 81 3 44 2 21 0 51 0 51 2 4 5 注：汇率采用直接标价法，每单位美元所换算的各国货币。 资料来源：t h ee c o n o m i s t ，a p r 2 7 ，2 0 0 2 。 用价格指数表示的国内和国外的通货膨胀率分别为乃= ( b + ，- p ，) 只， 一7 均衡汇率与失调的理论和实证：基于p p p 法和b e e r 法的比较研究 方= ( 五。一方) 西，而同样用价格指数表示的外汇的变化率如下： 墨l 二墨：鱼旦! 区! ：墨旦区：旦! 五二旦五l ：d e te o p , l p ：p t p i “、+ 硪 如果外国通货膨胀率很低，则上式可简化为：( e + 一互) e = 乃一方汇率的 变动率等于两国的通货膨胀率之差。在相对购买力平价中，如果在基期绝对购买 力平价不存在，则汇率的变动不能反映两国即期通货膨胀的差异，但是它包含了 基期价格水平对汇率的影响。在利用相对购买力平价计算均衡汇率的时候，基期 的选择才是至关重要的，因为这时由不同的基期得到的均衡汇率差别很大。 此外，即使基期绝对购买力平价成立，相对购买力平价也不一定成立，因为 在计算期和基期这一段时间内，实际因素可能会发生变化，相对购买力平价理论 的成立也是值得怀疑的。 在具体计算均衡汇率时首先需要确定基期水平，基期水平上的实际汇率被认 为保持在均衡汇率水平上，并且这个均衡汇率是恒定不变的。然后，通过将各期 的实际汇率和基期实际汇率相比较，可以判断实际汇率是否还维持在均衡汇率水 平上。 但是，购买力平价理论简单清晰、易于实证，不失为对人民币均衡汇率进行 初步研究的较好工具，因此我们下面用相对购买力平价在最新的数据基础上进行 实证研究。 第二节基于p p p 法的人民币均衡汇率估算 一、理论模型的选择 p p p 实证模型主要包括： 早期严格p p p 模型：l i l 局- l n p , + l n 西= 风+ 两变量模型：m e , - z ( 1 n p , - m p d = # o + q 不限制对称性和比例性的三变量模型：l i l e - p l n p t + i t l i l 西= 胁+ 乞( 3 ) 其中e t 表示时刻t 名义汇率；p t 表示商品在时刻tm i l l 内价格指数：p 。表示同一 8 第一章购买力平价理论与人民币均衡汇率 商品在时刻t 的国际价格指数：p o 是常数项，对应基期双边汇率的对数；e t 是从p p p 推导出的平稳的误差项，代表对基期双边汇率的波动；i t * 是两个正的参数。 关于采用何种模型问题，不同的学者有自己的偏好。具体到国内，从1 9 9 7 年到 2 0 0 6 年，我国进一步扩大对外开放，外贸和外资经济比例逐步上升，采用的是有 管理浮动下的钉住单一美元的汇率制度，人民币对美元汇率没有对称关系，故模 型( 3 ) 更贴近人民币p p p 。当把中美经济的可贸易与不可贸易品的差异导入严格p p p 模型( 1 ) 中，可以推导出模型( 3 ) 。 从计量的角度，若模型( 3 ) 成立，且队p 木的估计值是正数，则名义汇率和中美 生产者价格指数之间满足( e 。、p 。、p 木。) = ( 1 ，- 肛，i t * ) 的协整关系，p p p 就能有效解释 汇率决定。显然，当假定中美两国物价总水平变化对人民币汇率有同样的影响，即“ = i x 宰时，模型( 3 ) 演变为模型( 2 ) ；当p = p 木= 1 时，模型( 3 ) 退化为绝对p p p 形式， 模型( 1 ) 是模型( 3 ) 的特例。因此，一般均衡下的p p p 成立：慨、p 。、p 木。) = ( 1 ，p ， 木) ，作为特例的约束条件的p p p 协整关系( e i 、p 。、p 宰。) = ( 1 ，1 ，1 ) 则有 可能不成立，故本文以最一般化的三变量模型展开实证。 二、基年、价格指数、样本的选择 p p p 实证研究设计需确定恰当的基年，选择合理的价格指数，并假定中美两国 不存在b a l a s s a - - s a m u e l s o n 效应、不存在价格粘性、不存在贸易壁垒、一价定律 有效等。 我国于1 9 9 6 年1 2 月1 日实现了人民币经常项目可兑换，尽管在2 0 0 5 年7 月 2 1 日取消了汇率单一钉住美元，改为与一揽子世界主要货币挂钩的汇率形成制度， 但是人民币汇率的形成机制没有发生实质性的变化，仍然是主要钉住美元，可以 认为这段期间的人民币名义汇率是平滑的，没有结构性的影响，因此，1 9 9 7 年是 恰当的p p p 研究的基年。本文的研究样本时段取1 9 9 7 年1 月到2 0 0 6 年8 月，时 间跨度为1 0 年，月度样本容量为1 1 6 。 在价格指数的选取上，不同的学者有不同的做法。西方和我国的主流研究都 采用p p i ，一般也都认为基于p p i 的p p p 结论更加一般化。而利用消费者价格指数 来进行p p p 实证研究的还是少数，因此本文选取消费者价格指数，尝试从不同的 角度进行研究，而且也能和选取生产者价格指数所做检验进行比较。中国c p i 数 9 均衡汇率与失调的理论和实证：基于p p p 法和b e e r 法的比较研究 据来源于w i n d 资讯，原始数据在本文中需调整到以1 9 9 7 年为基期( 月度数据以 某一年为基期就是以该年1 2 个月的平均数为1 0 0 ) ，再经过季节调整( 季节调整采 用e v i e w s 5 0 中提供的c e n s u sx 1 2 方法) 。美国c p i 数据来源于中经网o e c d 月 度库( 2 0 0 0 年= 1 0 0 ，已经过价格调整) ，原始数据在本文中需调整到以1 9 9 7 年为 基期。需要说明的是，中经网o e c d 月度库也提供没有经过季节调整的c p i 数据， 作者用e v i e w s 5 0 中提供的c e n s u sx 1 2 方法自行进行季节调整，所得数据和中经 网提供的已经季节调整的数据差别仅表现在小数点后第二位上，故可以忽略两者 差异，认为“先调整到基期再季节调整 和“先季节调整再调整到基期两者是 无差的。 人民币对美元的名义汇率收集的是每月月中( 1 5 号) 的数值。当1 5 日为收盘 日时，数据采集1 4 或1 6 日的数值：只有2 0 0 2 年2 月是例外，由于月中为春节放 假期间，数据采集最接近的1 1 日的数值。数据来源于国家外汇管理局网站，同样 需进行季节调整。 三、实证检验 p p p 成立的若干假定是经典线性分析的前提。但正如批评p p p 人士指出的一 样，汇率、价格之间是互为因果而难分因果、难分内生外生变量。对p p p 实证研 究的方法发展到采用协整、v a r 等计量技术，就是力图拟合出不同国别在贸易、 资本流动中汇率复杂动态关系的特征。 对原始数据分别取自然对数，得到三个原始序列变量：人民币名义汇率1 1 1 ( 助、 中国消费者价格指数l n ( p t ) 、美国消费者价格指数l l l q t ) 。其变动的趋势见图1 。 应用的计量分析工具是专业计量软件e v i e w s 5 0 。 图1p p p 法原始数据对数化后的序列图 注：y l = l n ( e 。) 、y 2 = l n ( p t ) 、y 3 = i n ( v * t ) 1 0 第一章购买力平价理论与人民币均衡汇率 1 、平稳单位根检验 从原始序列变量图，可直观看出其不平稳的态势。时间序列计量分析需要样 本是平稳的单位根过程，否则就存在“伪回归”问题，而基于v e c m 的估计和j o h a n s e n 协整检验均要求系统中的各变量同时满足i ( p ) 过程( 常常是i ( 1 ) ) ，故首先对 各变量进行单位根检验以确定其是否为1 0 ) 过程。单位根检验采用a d f 检验法， 单位根检验最佳滞后阶数按照a i c ( a k a i k ei n f o r m a t i o nc r i t e r i o n ) 准则确定，a i c 值 越小，则滞后阶数越佳。a d f 单位根检验结果见表2 。 表2单位根检验结果 水平检验结果一阶差分检验结果 临界标准 变量检验形式a d f p 值 检验形式 a d f p 值 1 临5 临1 0 临 ( c ，t ，l ) 值 ( c ，t l ) 值界值界值界值 i n ( e ) ( 1 ，0 ，1 ) 1 3 00 9 9 8 6 ( 1 ，0 ，1 ) 1 0 4 8 宰木幸0 o o o o3 4 8 92 8 8 72 5 8 0 1 n ( p )( o ，0 ，1 ) 一o 6 90 4 1 4 6 ( 0 ，0 ，1 ) ，9 9 3 木幸幸0 0 0 0 02 5 8 51 9 4 41 6 1 5 1 n q 幸)( 1 ，0 ，1 ) 5 。9 51 0 0 0 0 ( 1 ，0 ，1 ) 9 5 5 木宰0 0 0 0 03 。4 8 92 8 8 7- 2 5 8 l 注：检验形式( c ，t ，l ) 中，c 、t 、l 分别代表常数项、时间趋势和滞后阶数。掌车牛表示在1 显著水平上拒绝 零假设。 根据单位根检验结果，i n ( e ) 、i n ( p ) 、l n ( p 木) 的水平序列的a d f 值在1 的显著 性水平上大于m a c k i n n o n 临界值，不能拒绝单位根假设。一阶差分后a i n ( e ) 、a 1 n ( p ) 、a l n ( p * ) l 拘a d f 值小于1 置信度下的m a c k i n n o n 临界值，则应拒绝单位根 假设。因此，i n ( e ) 、i n ( p ) 、l n ( p 术) 是非平稳的，服从i ( 1 ) 过程，而1 n ( e ) 、a l n ( p ) 、 a l n ( p 木) 是平稳的，服从i ( o ) 过程。 2 、协整_ j o h a n s