（金融学专业论文）基于专制—无序框架下的投资者保护研究.pdf

基于专制一无序框架下的投资者保护研究 摘要 在发达国家，证券市场的发展是一种内生现象，然而我国证券市 场的发展很大程度上却是政府推动和安排的结果，内生性的证券市场 制度并没有建立起来。制度真空和缺陷并存。 本来，证券市场筹资是一种市场化行为，但是我国证券市场长期 以来被定位于为国有企业筹资解困服务，所以无论管理层、地方政府， 还是上市公司，都把上市当作国企筹措低成本资金的渠道，将股市作 为国有经济脱贫致富的圈钱场所，使证券市场的功能出现了异化，导 致：资源配置劣化，经济效率降低；非法和非理性投资盛行，加大j ， 金融风险；腐败行为普遍，制造社会不公；最重要的是国有股份占绝 对多数地位的股权结构严重阻碍了上市公司有效治理机制的形成。假 如上市公司的股权可以原子化到个人，市场交易可以形成有效的治理 机制，但是国有股份是不能原子化的，其结果是控制股东的代理人的 失控，无效的制度得以延续。时至今日，证券市场边缘化的倾向目益 明显，突出表现在：证券市场的直接融资功能萎缩，筹资能力下降， 上市速度减缓；上市公司质量欠佳，问题公司持续上升，公司盈利能 力大幅下降。总之，证券市场的边缘化说明了社会对股市的总体评价。 现有的研究证明，必须给予中小投资者以充分的保护，否则有效 率的证券市场将不可能建立。我国政府显然也接受这种观点，所以近 几年制定了许多旨在保护中小股东的法规，最高法院也公布了许多对 公司法和证券法的司法解释。但现在看来，这些新规定和司法解释对 中小股东权益无保障的状态并没有实质性改变，巾小股东依旧受到剥 夺，无法得到有效救济。公司制移植到中国后表现非常差。 我们从三个方面入手考察我崮证券市场j 二的巾小股东保护问题。 第一部分在介绍新比较经济学的分析框架的基础上，试图将委托代理 和内部人控制理论纳入新比较经济学的分析框架，以此展开对投资者 保护问题的逻辑分析。在此我们提出了一个论题，即证券市场上公有 产权属性的制度框架和中小股东保护的矛盾，认为在公有产权框架下 中小投资者的权益不可能得到有效保障。第二部分是从两个角度描述 的。首先，从实证角度，描述我国上市公司特殊的股权结构以及由此 引起的代理冲突。其次，我们试图证明，我国上市公司股权结构与中 小股东权益保护的冲突性，实质上是我国从司法制度到监管框架都具 有的公有产权属性与中小投资者利益的私有产权属性的冲突。最后， 从新比较经济学的四维分析视角，认为我国证券市场的发展是个由 专制到无序，再由无序转向有序的过程，当前国务院关于推进资本 市场改革开放和稳定发展的若干意见就是一个转折的信号。鉴于法 律制度建设和市场体制建设的长期性，根据强权政府的特点，当前我 国中小投资者保护将主要以政府监管为主。而监管的有效性，将主要 取决于监管者的立场，即是否能从保护公有产权，维护国有企业利益 向重点保护中小投资者的中立立场转型。 因此我们对于两难选择的解决方案非常简单，就是国退民进。只 有在证券市场上不存在大规模国家所有权时，法官和监管人员才可能 具有独立性，才可能有效实施公司法、证券法以及其它相关法律法规 保护私人所有权的原则。但是我们同时强调，司法建设和监管组织的 建设也要同时进行。这不仅仅是理论推演的结果，也是在吸取捷克和 俄罗斯转轨教训。 关键词：新比较经济学，投资者保护，证券市场，代理成本 a s t u d y o ni n v e s t o r sp r o t e c t i o ni na na u t o m a t i ca n d d i s o r d e r e df r a m e w o r k a b s t r a c t i n d e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h ed e v e l o p m e n t o fs t o c km a r k e ti sa n e n d o g e n e t i c p h e n o m e n o n ；w h i l ei nc h i n a ，t o ag r e a te x t e n t ，i ti sar e s u l to ft h eg o v e r n m e n t s p r o m o t i o n a n d a r r a n g e m e n t a ne n d o g e n e t i c s t o c km a r k e t s y s t e m h a s h tb e e n e s t a b l i s h e d ，i nw h i c h v a c u u m sa n d b u g s c o e x i s t b yn a t u r e ，s t o c km a r k e t sf u n c t i o no fr a i s i n gm o n e y i sam a r k e t l i z e db e h a v i o r h o w e v e r ，f o ral o n gt i m e ，t h es t o c km a r k e ti n c h i n ah a sb e e no r i e n t e dt os e r v e s t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s a sam e a n so fs o l v i n gt h e i rf i n a n c i a l c r i s i s t h e r e f o r e ， m a n a g e m e n tl e v e l s ，l o c a lg o v e r n m e n t sa sw e l l a sp u b l i cc o m p a n i e sr e g a r dc o m i n g i n t ot h em a r k e ta sae h a n n do fr a i s i n gl o w c o s tc a p i t a l ，a n dt h em a r k e ta sap l a c e w h e r es t a t e o w n e d e c o n o m yc o u l d b e c o m e w e a l t h y a f t e ral i f eo fp o v e r t y i n c o n s e q u e n c e s ，t h ef u n c t i o n so fs t o c km a r k e ta r ed i s s i m i l a t e di n t os e v e r a lr e s u l t sa s f o l l o w s ：d e p l o y m e n to fr e s o u r c e si m p r o p e r ；e c o n o m i cr e t u r n sl o w e r e d ；i l l e g a l a n d u n r e a s o n a b l ei n v e s t m e n tp r e v a i l i n ga n df i s c a lr i s k si n c r e a s e d ；c o r r u p t i o na tl a r g ea n d m o r eu n f a i r n e s s ；w h a t sw o r s t ，t h es h a r eo w n e r s h i ps t r u c t u r ew h e r es t a t e - o w n e d s h a r e so c c u p ya na b s o l u t em a j o r i t yb l o c k st h ef o r m a t i o no f a ne f f e c t i v em a n a g e m e n t s y s t e m i f t h es h a r eo w n e r s h i po f p u b l i cc o m p a n i e s c o u l db ea t o m i z e dt oi n d i v i d u a l s ， m a r k e tt r a d e sc o u l df o r ma ne f f e c t i v em a n a g e m e n ts y s t e m ；w h e r e a s ，s t a t e - o w n e d s h a r e sc o u l d n tb ea t o m i z e d a sar e s u l t ，t h ea g e n t si nc o n t r o lo fs h a r e h o l d e r sl o s t t h e i rc o n t r o l ，a n dt h ei n e f f e c t i v es y s t e mc o u l ds t a y t i l ln o w ，t h em a r g i n a l i z a t i o no f s t o c km a r k e ti s b e c o m i n gm o r ea n dm o r eo b v i o u s ，w h i c h i sm a n i f e s t e di nm a n y a s p e c t s ，s u c ha s ：s t o c k m a r k e t sd i r e c tf i n a n c i n gf u n c t i o ns h r a n k ；i t sa b i l i t yo fr a i s i n g m o n e yd e c l i n e d ；t h es p e e do fc o m i n gi n t ot h em a r k e ts l o w e dd o w n ；t h eq u a l i t yo f i i i p u b l i cc o m p a n i e sw a sl o w ；t h en u m b e ro f p r o b l e m a t i cc o m p a n i e si n c r e a s e d ；a n dt h e i r c a p a c i t yo fg a i n i n gp r o f i t sd e c r e a s e dg r e a t l y i naw o r d ，t h em a r g i n a l i z a t i o no fs t o c k m a r k e tr e f l e c t st h es o c i e t y so v e r a l le v a l u a t i o no nt h em a r k e t t h e e x i s t i n gr e s e a r c h e ss h o w t h a tm i d d l ea n ds m a l li n v e s t o r sm u s tb e p r o t e c t e d ； o t h e r w i s e ，a n e f f e c t i v es t o c km a r k e tc o u l d n tb e e s t a b l i s h e d a p p a r e n t l y ，o u r g o v e r n m e n ta g r e e sw i t ht h i sv i e w p o i n t ，f o r i th a se n a c t e ds o m ec o d e sa i m i n gt o p r o t e c tm i d d l ea n ds m a l ls h a r e h o l d e r si nr e c e n ty e a r s ，a n dt h es u p r e m e c o u r ta l s oh a s p u b l i s h e d i t sj u d i c i a li n t e r p r e t a t i o n so f m a n yl a w so f c o r p o r a t i o na n ds t o c k s b u ts e e n f r o mt h es i t u a t i o na t p r e s e n t ，t h e s en e wr e g u l a t i o n s a n d j u d i c i a li n t e r p r e t a t i o n sh a v e n t c h a n g e t h es t a t et h a tt h er i g h t sa n di n t e r e s t so fm i d d l ea n ds m a l lh o l d e r sa r ew i t h o u t g u a r a n t e e t h e ya r es t i l lb e i n ge x p l o i t e d ，a n dr e c e i v en oe f f e c t i v ea l m s l i m i t a t i o n s y s t e m i sd i s t o r t e da f t e ri t sm i g r a t i o ni n t oc h i n a i nt h i s p a p e r ，t h ep r e s e n ta u t h o rr e v i e w st h ep r o t e c t i o no fm i d d l ea n ds m a l l h o l d e r si nc h i n a ss t o c km a r k e tf r o mt h r e e a s p e c t s ： f i r s t l y , t h ea u t h o rh y p o t h e s i z e st h ei m p o s s i b i l i t yo fp r o t e c t i n gm i d d l ea n ds m a l l i n v e s t o r si nap u b l i co w n e r s h i pf r a m e w o r k ，a n dt h e np u t sf o r w a r dh i st h e o r e t i c a n a l y s i sf r a m e w o r k s e c o n d l y ，h eu s e sa g e n tt h e o r yt os t u d yt h eb e h a v i o r so ft h ea g e n t so fs t a t e s h a r e si no u rc u r r e n ts h a r e o w n e r s h i ps t r u c t u r e h ep r o v e se x p e r i m e n t a l l yt h a ti ti st h e a g e n t so f s t a t es h a r e sb u tn o tt h er e a ls t a t es h a r e h o l d e r sw h o t r e s p a s so n t h ei n t e r e s t s o f p u b l i cc o m p a n i e s a sw e l l 勰m i d d l ea n ds m a l ls h a r e h o l d e r s ，s e e nf r o mm a n yc a s e s ， t h ep r o b l e mo fc h i n a sp u b l i cc o m p a n i e si n d e e da c c o r dw i t ht h ei n f e r e n c eo f a g e n t t h e o r y l a s t l y ，i nt e r m so ft h ea n a l y s i sf r a m e w o r ki nn e wc o m p a r a t i v ee c o n o m i c s ，t h e a u t h o rp o i n t so u tt h a t ，i np u b l i cc o m p a n i e s ，s t a t e - o w n e ds t o c ks y s t e mi si nc o n f l i c t w i t ht h e p r o t e c t i o n o fm i d d l ea n ds m a l ls h a r e h o l d e r s h e r e ，h et h i n k so v e rt h e p r o t e c t i o np r o b l e mm a i n l yf r o ma n g l e so fj u d i c a t o r ya n di n s p e c t i o n h eh o l d st h e v i e wt h a t ，b e c a u s eo ft h ep a r t i c u l a r i t yo ft h es h a r eo w e n e r s l l i ps t r u c t u r ei np u b l i c c o m p a n i e sa n dt h ei n e r t i ao f l a ws y s t e m ，t h ej u d i c a t o r ya n di n s p e c t i o nd e p a r t m e n t s c a n tw o r k i n d e p e n d e n t l yi nc h i n a ，s oj u d i e i a r i e sa n di n s p e c t o r sc o u l d n t t r e a tm i d d l e i v a n ds m a l ls h a r e h o l d e r sf a i r l yw h e ns t a t es h a r ei si n v o l v e d o nt h i sb a s i s ，t h ea u t h o r c o n c l u d e st h a tt h e h e g e m o n y ”p o s i t i o no f p u b l i co w n e r s h i pi so b v i o u si no u rc u r r e n t l a ws y s t e mi n v o l v i n ge n t e r p r i s e s ，s ou n d e rs u c has y s t e mf r a m e w o r kt h ei n t e r e s t so f m i d d l ea n ds m a l li n v e s t o r sc a l l tb e g u a r a n t e e d h o w e v e r , t h e s o l u t i o nf o rt h i sd i l e m m ai sq u i t es i m p l e ，t h a ti s ，t or e d u c et h es t a t e s h a r e sa n di n c r e a s ei n d i v i d u a ls h a r e s o n l yw h e ns t a t e o w n e dp r o c e s s i o nr i 曲t ss t o p s t od o m i n a t et h es t o c km a r k e t c a n j u d i c i a r i e sa n di n s p e c t o r sw i n t h e i ri n d e p e n d e n c y ， c a nc o r p o r a t i o nl a w ，s t o c kl a wa n do t h e rr e l a t e dl a w sp e r f o r mt h e i rp r i n c i p l eo f p r o t e c t i n gp r i v a t eo w n e r s h i pe f f e c t i v e l y m e a n w h i l e ，t h ea u t h o ra l s o s t r e s s e so nt h e s i m u l t a n e o u sd e v e l o p m e n t so f j u d i c a t o r yc o n s t r u c t i o na n di n s p e c t i n go r g a n i z a t i o n s i t sn o to n l ya ni n f e r e n c ef r o mt h e o r y , b u ta l s oal e s s o nl e a r n e df r o mc z e c h sa n d r u s s i a st r a n s f o r m a t i o n k e yw o r d s ：n e wc o m p a r a t i v ee c o n o m i c s ，i n v e s t o r sp r o t e c t i o n ，s t o c k m a r k e t ，a g e n t c o s t v 浙江省硕士学位论文 基于专制无序框架下的投资者保护研究 第一章引言 第一节研究背景 在发达国家，证券市场的发展是一种内生现象，然而我国证券市场的发震很 大程度i - _ 击n 是政府推动和安排的结果。内生性的证券市场制度并没有建立起来， 制度变迁过程中的制度真空和冲突并存。 本来，证券市场筹资是一种市场化行为，但是我国证券市场长期以来被定位 于为国有企业筹资解困服务，所以无论管理层、地方政府，还是上市公司，都把 上市当作国企筹措低成本资金的渠道，将般市作为国有经济脱贫致富的圈钱场 所，使证券市场的功能出现了异化，导致：资源配置劣化，经济效率降低；非法 和非理性投资盛行，加大了金融风险：腐败行为普遍，镑4 造社会不公；最重要的 是国有股份占绝对多数地位的股权结构严重阻碍了上市公司有效治理机制的形 成。 时至今日，证券市场边缘化的倾向曰益明显，突出表现在两方面：第一，证 券市场的直接融资功能萎缩，筹资能力下降，上市速度减缓。1 9 9 6 年到2 0 0 1 年， 证券市场发行股票筹资额逐年上升，从3 4 3 亿元人民币上升到1 7 1 6 4 6 亿元人民 币，2 0 0 2 年大幅下降到9 7 6 6 1 亿元。第二，上市公司质量欠佳，问题公司持续 上升，公司盈利能力大幅下降。2 0 0 0 年至2 0 0 3 年6 月，s t 和p t 公司由4 4 家增 加到1 3 6 家，占现在全部上市公司的1 0 ，退市公司累计达到1 4 家。s t 类公司 的亏损情况与1 9 9 8 年比较，总亏损额增加了3 倍，达到8 l 亿元人民币，平均每 家公司的亏损额增加了4 7 。s t 、p t 公司的增加远远超过退市数量，已经影响 到上市公司的整体质量。 现有的研究证明，要建立有效率的证券市场o ，必须给予中小投资者以充分 的保护。尽管从发展证券市场的初衷看，我国政府重点考虑的是保持国有产权的 主导地位和对国有资产的保护，国有股及法人股不流通的设计正是这一政策目标 的体现，但随着证券市场的发展，各种矛盾的日益显露，政府显然也接受了这种 。按照o e c d 公司治理准蹦的说法，建立良好的公司治理结构是树立市场信心鼓励更加稳定的、长期国 际投资流入的一项重要手段。许多国家把好的公司治理结构做法作为提高经济活力的途径t 从而增强整个经 济绩效。而浚准则关于公司治理结构的解释主要包括五个方而：股东权力；对股东的平等待遇：利害相关者 的作用：信崽披露瓤述踞瞳：董事会的责任。除利害相关者的内容外，都和投资者保护相关主要是中小投 资鼻。 浙江省硕士学位论文 基于专制无序框架下的投资者保护研究 观点。近几年，我国制定了许多旨在保护中小股东的法规，最高法院也公布了许 多对公司法和证券法的司法解释。但现在看来，这些新政策规定和司法解释对 中小股东权益无保障的状态并没有实质性改变，中小股东依旧受到剥夺，无法得 到有效的法律救济。同时，在我国上市公司目前的股权结构下，受到剥夺的不仪 仅是中小投资者，关键投资者，即国有股东也同样面临着被剥夺的风险。从这个 角度看，保护中小投资者实际上也是保护国有资产。可以说，我国股份公司的有 效治理的关键就是如何建立有效的投资者保护制度。 对当前我国投资者保护问题，国内的研究者们对此提出种种解释，并根据自 己的解释提出了解决方案。主要和流行的观点有竞争论和产权论两种。竞争论强 调市场竞争，解决经理层能力和努力程度的信息揭示问题，以及充分发挥市场的 优胜劣汰机制，激发企业的活力( 林毅夫等，1 9 9 7 1 刘芍佳和李骥，1 9 9 8 ) ；产 权论强调产权制度改革，真正实现产权多元化，通过市场优化上市公司的股权结 构，实现企业剩余索取权和剩余控制权最大限度上的对应( 张维迎，1 9 9 6 ；刘小 玄，2 0 0 4 ) ，并认为解决股权分置是解决资本市场矛盾的关键。对于第一种观点， 现实中上市公司中存在的问题已证明，完全依赖市场机制是难以有效保护中小投 资者的；对于第二种观点，相信私有化可以完全解决证券市场上的问题未免太天 真了( 斯蒂格利茨，2 0 0 0 ) ，周其仁( 2 0 0 0 ) 也证明委托代理框架对于分析我国 上市公司行为也不合适。因此，寻找一种有力的理论框架显得更为迫切。 本文试图从新比较经济学的视角，分析我国的投资者保护问题。新比较经济 学利用无序和专制这一分析框架分析了四种基本的制度安排：市场竞争秩序、私 人诉讼、政府监管和国家所有制。他们认为所有这四种制度安排只有在某些条件 成立的情况下，才能成为相对有效的选择。在分析了进步党运动之后美国监管型 政府的崛起之后，他们得出结论，社会秩序无序程度太高，以致私人秩序甚至法 院都不能有效控制时，政府监管是必要的 。但是对监管的需要并不意味着司法 建设的不需要。实践证明，只有在法律对投资者保护充分的国家，良好的公司治 理才可能形成，有序和发达的资本市场才可能发展起来。德国、美国、f l 本、英 国等发达国家良好的公司治理都不同程度的基于法律对投资者的保护与大股东 。证监会的各种规定，最高法院对公司法和证券法的各种司法解释。 o 政府监管在防止无序成本方面有自己的优势，如监管机构的官员拥有更多的专业知识，有明确的社会利益 日标，不易受政治的影响。但是监管也有可能提高专制的成本，因为监管机构的官员有可能追求自己的政治 利益或者被特殊利益集团所俘获，由此导致对市场参与者的公共权力的滥用，这则是斯蒂格勒教授的主鐾 论点。详见监管型政府的崛起，比较第二辑，中信出版衽。 2 浙江省硕士学位论文 基于专制无序框架下的投资者保护研究 治理的结合( 李维安，2 0 0 1 ) 。这些研究有助于我们发现，哪些因素对制度演进 是至关重要的，并使制度安排建立在适应当地特殊情况的基础1 二。 我们认为，研究我国的中小投资者保护和公司治理问题，必须重视制度安排 与制度环境的适应性。我国特定的制度环境主要包括三个方面：一市缺乏对私有 财产和l _ 1 小投资者保护的文化和法律环境；二是以公有产权为主导的证券市场制 度结构；3 、强权政府。我们认为，我国从计划体制向市场体制的演化特点，决 定了我国的文化和法律环境必然具有集权和和保护公有产权的痕迹，投资者权利 在法律上和事实上平等，将是一个演化的过程。因而，证券市场中存在的对中小 股东权利的侵蚀也不会令人感到意外。即使中央政府试图在法律上加强中小投资 者保护，但也可能在事实上无法实现。鉴于我国强权政府的特征，在投资者保护 中，加强政府监管也许是解决证券市场无序的重要途径。 第二节研究方法和结构安排 一、研究方法和结构安排 本文在研究过程中主要运用逻辑和实证分析的方法，着意分析阻碍证券市场 充分发挥其功能的原因。因其中以制度分析为主，采用的是新比较经济学以及比 较制度分析学派的方法，所以比较的方法也是不可缺少的。关于股权结构的代理 冲突则又以案例分析的实证方法为主。另外，由于制度分析必然涉及规范性问题， 它也是本文的重要研究方法。当然，由于作者水平有限，所以本文只是一个粗略 的研究，还需进一步的修改与完善。 本文的结构安排如下：第一部分在介绍新比较经济学的分析框架的基础上， 试图将委托代理和内部人控制理论纳入新比较经济学的分析框架，以此展开对投 资者保护问题的逻辑分析。在此我们提出了一个论题，即证券市场上公有产权属 性的制度框架和中小股东保护的矛盾，认为在公有产权框架下中小投资者的权益 不可能得到有效保障。第二部分是从两个角度描述的。首先，从实证角度，描述 我国上市公司特殊的股权结构以及由此引起的代理冲突。其次，我们试图证明， 我国上市公司股权结构与中小股东权益保护的冲突性，实质上是我国从司法制度 到监管框架都具有的公有产权属性与中小投资者利益的私有产权属性的冲突。最 浙江省硕士学位论文基于专制无序框架下的投资者保护研究 后，从新比较经济学的四维分析视角，认为我国证券市场的发展是一个由专制到 无序，再由无序转向有序的过程，当前国务院关于推进资本市场改革开放和稳 定发展的若干意见就是一个转折的信号。鉴于法律制度建设和市场体制建设的 长期性，根据强权政府的特点，当前我国中小投资者保护将主要以政府监管为主。 而监管的有效性，将主要取决于监管者的立场，即是否能从保护公有产权，维护 国有企业利益向重点保护中小投资者的中立立场转型。 二、创新点 本文的创新之处首先在于，将委托代理和内部人控制理论纳入新比较经济学 的分析框架，研究我国证券市场的老难题投资者保护问题；同时，我们提出 并证明了这样一个观点：公有产权框架下中小投资者的权益是无法得到有效保障 的；最后，我们的分析证明，对于转轨国家来说，大规模的国家持股实质上是在 维护专制的同时，也增加了无序，形成了经理层和相关利益集团对中小投资者和 对国有资产的双重剥夺，形式上的专制和事实上的无序是可以并存的，而这超出 了新比较经济学的预测。 4 浙江省硕士学位论文基于专制无序框架下的投资肯保护研究 第二章基于新比较经济学视角的分析模型 第一节新比较经济学 新比较经济学是在继承传统比较经济学基础上发展起来的，它的研究领域继 承了传统比较经济学的基本理念，即通过比较不同的经济体制，理解各种经济体 制的运行规则和运行效率。但是，新比较经济学更侧重于分析比较各个国家所实 行的各种资本主义模式。每个资本主义国家都建立了许多公共制度和私人制度， 这些制度的功能包括选择政治领导人、保护产权以及财富再分配，等等。新比较 经济学的代表人物有l l s & v ( l ap o n a ，l o p e zd e s i l a n o s ，a n d r e is h l e i f e ra n d r o b e r t w v i s h i n y ) 和e d w a r d l g l a e s e 等，皮斯托和许成刚。出于方便，我们把 几个法律经济分析学派的学者如c o f f e e 和c h e f f i n s 等也纳入新比较经济学派。 可以确定的是，新比较经济学吸收了二十世纪八十年代后期以来关于公司治 理争论的内容：而东欧和前苏联国家私有化模式的不同产生了完全不同的后果以 及东亚经济模式的不同于西方，使得学者们可以取得案例来验证其理论。 c o f f e e 教授对捷克和波兰的研究表明，在只注重大规模私有化的捷克，政府 对证券市场是自由放任的，几乎没有对证券市场进行监管，结果证券市场崩溃经 济长期未能恢复；相反，波兰的私有化是渐进的，并在私有化的同时制定了相当 的规范公司治理和证券市场的法律以保护投资者，最后波兰的证券市场得到发 展，经济在9 0 年代末期就恢复到1 9 8 9 年之前的水平。 1 9 9 7 年东亚金融危机之后，对相关国家危机爆发的原因的考察更让学者们相 信，法律环境，尤其是对投资者保护的制度建设与一国的经济稳定性有密切联系。 在这之后，o e c d 公司治理准则得以在成员国通过，并对成员国和非成员国产生 巨大影响。 显然，对资本市场的适当监管有益于投资者利益的保护，而结果是令人欣慰 的：证券市场得到了发展，相当数量的企业为自身发展募集到了充足的资本。这 使得经济学家们开始反思发达国家的公司发展历程。l l s & v ( 1 9 9 7 ) 发现，投资 者保护弱的国家资本市场规模更小、范围更窄。在l l s & v 的另外一篇研究性论 。他们利用4 9 个圆家的数据作为样本；在衡量投资者保护程度时，他们既考虑了法律规则的特征，也考虑 5 浙江省硕士学位论文 基于专制无序框架下的投资者保护研究 文( l l s & v ，1 9 9 8 ) 中，他们认为一国企业的所有权结构状况和其对投资者的保 护程度有非常密切的关系。另外，l l s & v ( 1 9 9 9 ) 对法律传统对公司治理模式的 影响进行了研究。他们的研究表明，民法传统国家和转轨国家给予小股东的保护 是不充分的，因此分散的股权结构不可能产生于这样的环境；而普通法传统国家 则有可能提供给了小股东充分的保护。相应的，以英美为代表的普通法国家所有 权结构演进的结果是股权分散、证券市场透明度高、控制权交易频繁；而以法国 德国为代表的大陆法国家则以股权集中的结构为主，证券市场透明度低，大型银 行是其有效治理机制的重要环节。为支持其的结论，他们已经搜集利用了世界范 围内的数据，该组展示世界各地证券市场的深度和流动性的数据显示出所有权结 构是和法律传统相关的( l l s & v ，2 0 0 0 ) 。 沿着其他学者及他们自己的研究，l l s & v 和g l a e s e r ( 2 0 0 4 ) 提出了新比较 经济学的核心观点：任何社会都面临的两个核心问题就是无序和专制。所谓无序， 是指个人以及财产被遭受谋杀、盗窃、违约、民事侵权以及垄断定价等形式的私 人侵占的危险。所谓专制，是指个人及其财产被政府机构及其代理人通过谋杀、 征税、财产侵害等形式来侵占的危险。在这个框架中，专制还表现为通过国家以 及利用监管者来限制竞争对手的进入。固贪污等现象同时反映了无序和专制两个 方面：当考虑到个人通过行贿来使自己免除其错误侵害行为的惩罚时，贪污反映 了无序；当考虑到官员通过制定一些有害的规则来从围绕在他们周围的私人身上 寻求贿赂( 拥有贿赂权) 的时候，贪污反映了专制。 他们认为制度选择的关键问题是无序与专制之间的权衡。一方面，我们需要 控制无序，而这又导致过多的专制；而另一方面，我们需要控制国家干预的滥用， 这当然有助于抑制专制。这一框架对于分析转轨经济非常有利。对于大多数东欧 国家和俄罗斯来说，休克疗法被认为是非常不合适宜的做法( 斯蒂格利茨，2 0 0 0 ) 。 这些国家在改革前是极度专制的，但是私有化改革又把她抛入了另一个深渊：极 度的无序。两种极端的制度对于经济发展都是不利的，而从一个极端到另一极端 的跳跃则是毁灭性的。很快包括俄罗斯和捷克在内的国家经济都有巨大倒退，而 了法律实施的质量。并且该发现既适合股权市场也适用于债权市场。特别是法国民法体系国家及时投资者保 护最弱的，也是资奉市场发展最差的尤其是和普通法国家相比较a 。在这一点上，我们考虑了不同的情况。囡为中国的渐进改革造成了不同于其它任何国家的产权状况：私有 产权和公有产权的并存，而且相当一部分私人财产带有灰色性质。考虑到公有产权的代理人通过侵害公权谋 求个人利益，或者以公权的名义剥夺私人财产我们认为将之定义为无序可能更加台理。因为这些侵害不仅 仪是私人利益的直接满足，这种满足还造成了小公平和无信用的市场环境，产生了更夫的无序 6 浙江省硕士学位论文 基于专制无序框架下的投资者保护研究 实行渐进改革的中国则取得了经济上的巨大成功。 新比较经济学的基本分析框架描述了如何在无序与专制之间做出权衡取舍， 并运用它来分析怎样对经济活动实施社会控制。按照他们的观点，存在四种控制 战略，它们可以表示为在制度可能性边界( i p f ) 上取的四点，分别代表私人秩序， 私人诉讼，监管和国家所有制。这四种基本战略在公共控制程度方面上是不同的。 竞争和私人秩序基本不涉及公共管制。而法庭诉讼则须要一个公平无私的法官， 由他的裁决来强制实施各种保证良好行为的规则。这些规则并不一定来自要通过 立法，也可以来自传统的习俗，或者来自法官制定裁决的习惯法。通过监管的引 入，政府控制的权力和范围急剧扩大，政府可以制定法规，对出售前的商品进行 检查，并且还可能对出售贩卖劣质产品的销售者进行惩罚。相对于独立的法庭执 法法官来说，在监管战略中，政府行为的范围和集权程度都上升了。最后，政府 对所有活动都实施完全的进行控制，也就是国家所有制。 图2 - 1 制度司能性 在新比较经济学的分析框架中，竞争和私人诉讼基本不涉及公共管制。特别 是涉及合同法和侵权法的私人诉讼，和政府没有特别的利益关系，因此可以在不 涉及政府的情况下解决。图2 1 中i p f 曲线显示，社会制度选择以权衡无序和专 制的风险为基础，最优点是i p f 与总损失最小化盐线的交点。四种控制战略可以 看作i p f 上的四个点，如图2 - l 所示，依据相对于私人而言的官员权力依次递增， 分别是：私人秩序、法院的独立执法、通过监管机构的执法和国家所有制。这四 浙江省硕士学位论文 基于专制无序框架下的投资者保护研究 种制度并不是互相排斥的，竞争和监管、私人诉讼和公共管制经常在同一市场中 使用。该图是新比较经济学进行制度选择分析的基本框架。i p f 曲线凸向原点符 合新古典经济学的假设，即专制程度的边际增加所能带来的无序程度的边际减少 越来越少。按照他们的观点，i p f 的位置变化非常之大，并且把i p f 的位置称之 为“文明资本”。显然，i p f 距离原点越近说明社会的文明资本越多，反之则反 是。 我们认为，新比较经济学的分析框架有助于我们对我国上市公司治理的研 究。中国的股权结构表明国家所有制在我国的公司活动中占据主导地位，这是最 高程度的专制。因此从效率角度看，我国企业改革的轨迹应该是逐步减少国家所 有权，同时采取法律措施，加强监管，逐步向总损失最小化与制度可能性边界的 切点过度。新比较制度经济学模型把无序与专制对立起来，这在俄罗斯的改革进 程中似乎能得到验证。在缺乏市场经济基础条件的情况下，其休克式的私有化使 其专制体制迅速滑向以私人秩序( 或黑帮经济) 为特征的无序状态，使经济寡头 对国家和私人财富进行大规模的剥夺。但是，新比较制度经济学模型却否认了专 制与无序可以并存，而这在具有渐进改革特征的国家中是可以兼容的，即经理阶 层和相关利益集团可以在国有产权的框架下，同时对国有财产和私人财产实行侵 占。 第二节代理理论 一、经典代理问题的研究 最早关注股份有限公司代理问题的是斯密，在其经典著作国富论中有这 样一段描述： “不过，在钱财的处理上，股份公司的董事是为他人尽力，而私人合伙公司 的伙员，则纯为自己打算。所以，要想股份公司的董事们监视钱财用途，像私人 合伙公司伙员那样用意周到，那是很难做到的。有如富家管事一样，他们往往拘 泥于小节，而殊非主人的荣誉，因此他们非常容易使他们自己在保有荣誉这一点 上置之不顾了。于是，疏忽和浪费，常为股份公司业务经营上多少难免的弊端。” o 详见新比较经济学载比较第十期。 浙江省硕士学位论文 基于专制无序框架下的投资者保护研究 ( 7 0 0 页) 这一点在后来又被b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 3 ) 重新强调。他们认为，随着企业 规模的扩大，股权结构有分散的趋势，大型工业企业的经理们往往不持有或者很 少持有企业的股份，由此出现了所有权和控制权的分离。 把代理问题理论化的是詹森和麦克林。他们认为代理问题的本质是所有权与 控制权的分离。投资者投入企业需要经理的专业人力资本和对其资金产生回报； 经理则需要投资者的资金，因为他既没有充足的资金用来投资又想稀释其个人股 份。但是投资者此时面临风险：因为控制权在经理手中，投资者的资金有可能被 经理蚕食或者浪费到没有回报的投资项目上。 理论上可以通过设计一份完全的契约解决该问题，但哈特和穆尔( 1 9 9 0 ) 的 研究否定了这种可能性。首先完全契约在技术上是不可行的；其次，经理和投资 者必须面对一种权力分配剩余控制权契约不可能完全预见所有情况，在 这种情况下由谁做出决策。现实的情况是经理拥有绝大多数剩余控制权。这样的 结果是经理对怎样使用投资者的资金有重要的控制权。此时的代理问题表现为另 一种权利的分离剩余索取权和剩余控制权的分离。显然经理只拥有极少部分 的剩余索取权，但是他却掌握着剩余控制权，剩余控制权与剩余索取权不匹配会 引起经理的败德行为( 张维迎，1 9 9 6 ) ，包括： 营建商业帝国，这是现在大型公司的经理们所乐意干的事。因为经理并没有 或者很少的剩余索取权，所以他们对利润最大化就不是那么感兴趣了；相反，由 于握有剩余控制权，他们可以用来牟取私利。其中种方式就是进行业务扩张， 扩大自己的控制权和影响力。但是此时的投资项目有可能就不再是对企业有利的 项目了，这对经理来说是控制权私利，但对投资者来说是一种损失。 直接侵占。直接侵占是代理问题最频繁的表现。经理直接侵占投资者的资金 的情况可能较少，更精巧的形式是转移定价或者侵占公司的商业机会。这种形式 在早期还比较盛行，因为十九世纪英国、欧洲大陆的公司法发展都更加关注经