（金融学专业论文）我国电力企业融资方式分析.pdf

内容摘要 电力工业是一个技术、资金密集型产业。为了实现产量的快速增长，必须 保持相应规模的固定资产( 包括基本建设和技术更新改造) 投资。固定资产的 投资需要相应的资金保障，获得资金的电力企业，就将获得发展的机会和发展 权利。尤其自国家电力产业政策出台以来，我国电力工业重在调整产业结构与 产业布局，做大、做强成为企业发展战略中的重要目标。因此。如何构建企业 合理的资本结构，以合理的成本，较低的风险获取资金就成为我国电力企业融 资战略中的重要内容。 本文分析了我国电力企业融资的现状及所存在的问题，针对我国电力企业 融资的特点，提出现阶段适合电力企业融资的主要方式，并结合国内外电力企 业典型的融资案例，提出现阶段我国电力企业融资方案的制定依据及具体的融 资措施建议。 本文通过理论分析得出结论：我国电力企业必须改变传统的融资理念和融 资方式，向追求低成本、高效益、高成功率的融资方式转变。即：资金的来源 不应局限于现有的贷款方式，应当依据企业各自的发展战略，充分利用资本市 场的股权融资，加大债券融资，通过大规模融入资金来扩大企业的规模，提高 竞争实力，扩大电力建设。从而满足我国日益增长的电力需求；应积极探索新 的电力企业融资方式，根据不同融资方式的特点和优点，结合电力企业各自的 发展特点，选择最有效的融资结构，掌握融资力度，优化企业资本结构，达到 最佳资本结构，实现最佳融资效率和最低融资成本。 关键词：电力企业，融资方式，融资结构 a b s t r a c t t h ep o w e ri n d u s t r yi sat e c h n o l o g i c a la n dc a p i t a li n t e n s i v ei n d u s t r yi nw h i c hs u f f i c i e n t i n v e s t m e n t sh a v et ob em a d eb yt h ep o w e re n t e r p r i s e si ni n f r a s t r u c t u r ec o n s t r u c t i o n a n dt e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o ni no r d e rt oi n c r e a s ei t s p r o d u c t i o nc a p a c i t y t h e c o m p a n yt h a ti sc a p a b l eo fo b t a i n i n gs u f f i c i e n tf u n d i n gw i l lh a v em o r eo p p o r t u n i t i e s o fs u c c e s s f u l l yc o m p e t ei nt h ep o w e ri n d u s t r yi nt h ep r c s i n c et h es t a t ep o w e r i n d u s t r yp o l i c yc a m ei n t oe f f e c t ，p r i o r i t yh a sb e e ng i v e nt ot h ee x p a n s i o no f t h ep o w e r r e l a t e di n d u s t r i e s t h e r e f o r e ，i no r d e rt ob ea b l et oc o m p e t ea n db es u c c e s s f u li n t h i s v e r yd e m a n d i n ge n v i r o n m e n t ，t h ei m p o r t a n c eo fas o u n df i n a n c i a la n dc o m p l e t i v e p r i c es t r u c t u r e ，t h a tw i l ll e a dt ol o w e rr i s k s ，r e m a i n sa l lo b j e c t i v et ob eo b t a i n e d t h i sp a p e rm a k e sa na n a l y s i so ft h ec u r r e n tf i n a n c i a ls t r u c t u r ea n da d d r e s s e st h i s p r o b l e mw i t h i nt h ep o w e re n t e r p r i s e s i n t h ep r c i no r d e rt oa d d r e s st h e a f o r e m e n t i o n e dp r o b l e m ，t h i sp a p e r , i na c c o r d a n c ew i t ht h ef i n a n c i a lc h a r a c t e r i s t i c so f t h ee n t e r p r i s e s ，s u m m a r i z e st h em a j o rf i n a n c i n gv e h i c l e sa v a i l a b l et ot h ep o w e r e n t e r p r i s e si nt h ep r c i ta i m sf u r t h e rt oa l s op r o v i d e ss o m e “l e s s o n s l e a r n e d a d v i s e b a s e do nf i n a n c i a ls t r u c t u r e su t i l i z e db yc e r t a i nd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dt h u st o p r o v i d ean u m b e ro f r e c o m m e n d a t i o n s i ti sc o n c l u d e di nt h ep a p e rt h a tt h en e e de x i s t st oc h a n g et h ec u r r e n tt r a d i t i o n a l f i n a n c i n gm e t h o d si no r d e rt oc r e a t eam o r em o d e ms t r u c t u r et h a tw i l lr e s u l ti nh i g h e r e f f i c i e n c y ，l o w e rc o s t sa n dw i l lt h u sb em o r ep r o f i t a b l e t h a ti s ，t h ef i n a n c i n gv e h i c l e s s h o u l dn o to n l yd e p e n d so nb a n kl o a n sb u ts h o u l da l s oi n c l u d e so t h e rf i n a n c i a l i n s t r u m e n t ss u c ha sb o n d s ，s t o c k s ，e t c v a r i o u sf i n a n c i n gm e t h o d sw i l le x p a n da n d i m p r o v et h ec o m p e t i t i v e n e s so ft h ee n t e r p r i s e ss o a st om e e tt h er e q u i r e m e n t so ft h e p o w e rm a r k e td e m a n d s a p a r t f r o mt h ea f o r e m e n t i o n e d ，e n t e r p r i s e ss h o u l d c o n t i n u o u s l ye n d e a v o u rt od e v e l o po t h e rn e wf i n a n c i n gm e t h o d s i ti si m p o r t a n tt h a t t h ec o n c e r n e dc o m p a n i e s e n t e r p r i s e ss e l e c tt h em o s te f f e c t i v ef i n a n c i a ls o l u t i o n si n o r d e rt ob ea b l et o m e e tt h ed e m a n d sa n ds p e c i a lc h a r a c t e r i s t i c so f t h ep o w e ri n d u s t r y k e y w o r d s ：p o w e re n t e r p d s e s ，f i n a n c i n gm e t h o d s ，f i n a n c i a ls t r u c t u r e s n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 勿 学位做储躲钐 f 如刁年，c 月”一日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 叼年。月 厂日 埘。年，d 月7 3 日 s 牟 名乙 戤谚 者作 ： 文名论签 位师 学导 我国电力企业融资方式分析 第1 章引言 作为一种先进的生产力和基础产业，电力行业对促进国民经济的发展和社 会进步起到重要作用。与社会经济和社会发展有着十分密切的关系，它不仅是 关系国家经济安全的战路大闯题，丙且与人们的日常生活、社会稳定密切相 关。电力工业是国民经济中重要的的基础产业。它的发展不仅表现为电力产业 产值的增加，更重要的是推动了其他行业的快速发展。改革开放二十多年，我 国国民经济保持持续、稳定、高速发展，年均增长速度超过8 。我国的电力工 业经过五十多年的发展，特别是改革开放以来的快速发展，在“十五”期间， 电力装机容量和年电力量已位居世界第二位，电力装备水平有了很大提高。近 几年来，我国电力工业进入了一个新的发展阶段，随着我国国民经济的不断发 展电力工业的地位和作用比以往任何时候都更加重要和突出。 自2 0 0 0 年以来，我国电力供需矛盾逐渐突出2 0 0 3 年，全国用电量为 1 8 8 9 0 亿千瓦时，用电量年增长率1 5 3 ，而当年装机容量年增长率为7 8 。 2 0 0 4 年，全国用电量年增长率为1 4 6 ，装机容量年增长率仅为1 2 8 。这种 状况造成全国电力供需紧张，部分地区供电严重不足。在这种电力需求旺盛的 大背景下，电力企业纷纷扩大投资规模，增加电力建设投入，力图抢占电力市 场。获得竞争优势。由于电力企业为资金密集型企业，企业的扩张需要充足的 资金保障。因此，如何快速有效的获取资金，成为电力企业抢占市场的重要因 素。然而，我国长期以来，电力企业获取资金的方式主要依赖银行贷款。单一 的融资渠道大大阻碍了我国电力企业建设的步伐。因此，如何建立电力企业融 资机制，改善企业融资方式，优化企业资本结构，是当前我国电力企业健康持 续发展的一项重要课题从国内外电力企业的实践以及电力企业融资的特点来 看，充分利用资本市场、积极拓宽融资渠道成为我国电力企业重要的融资途 径 与以往认为电力是一种特殊的公共用品，政府是电力生产的唯一提供者和 管理者不同，本文从分析电力行业自然垄断性质出发，将电力输电环节独立于 发电、售电环节之外，主张电力中输电与电网有关的环节属于自然垄断行业 数据来源：国家电同公司华蠢证券研究所，2 0 0 5 其他环节均为非自然垄断，应采用竞争的方式向市场提供产品。本文的分析不 仅为电力企业融资提供理论依据，而且为电力企业自身发展提供管理依据从 而使投资者对电力发展的模式有一个明确的认识，积极促进国家的电力建设。 本文结构共分为三部分：第一部分介绍了我国电力企业融资的发展状况， 总结了我国电力企业融资结构所面临的问题。提出了改善我国电力企业融资方 式的必要性；第二部分介绍了在市场经济环境允许下的，现阶段我国企业融资 的主要方式，主要以股权融资和债务融资为主线，分析了各种融资方式的利 弊。同时，总结了发达资本主义国家的电力企业融资经验，并结合我国电力企 业利用资本市场进行融资的案例，说明了改善我国电力企业融资方式的可行 性：第三部分，从对电力行业特殊的融资特点分析入手，提出了我国电力企业 融资方式的选择依据，包括融资环境( 宏观环境、中观环境和微观环境) 的影 响因素、融资规模的确定以及改善我国电力企业融资模式的具体建议。 2 第2 章改善我国电力企业融资模式的必要性 融资方式的选择与资本结构的优化，对企业的生存和发展起着至关重要的 作用。选择合理的融资方式，使各种资金来源和资本配比保持合理的比例，优 化资本结构，既是企业提升核心竞争力，提高经营绩效的必要条件，也是企业 战略管理的核心。因此，为了促进我国电力企业的发展，有必要改善和优化我 国现有的电力企业融资方式。 2 1 我国电力企业的融资 我国的电力工业经过五十多年的发展，特别是改革开放以来的快速发展， 电力供需形势经历了过去的严重短缺到目前的基本平衡的发展历程。随着我国 电力工业体制不断改革，我国改变了单一国家投资体制，实行多家办电、积极 合理利用外资和多渠道资金，运用多种电价和鼓励竞争等有效政策的激励，为 国民经济做出了巨大贡献。到2 0 0 5 年底，我国发电装机容量达到5 亿千瓦，年 发电量2 4 万亿千瓦时2 ，两者均屠世界第二位。2 0 0 6 年，全国发电量增长到 2 8 ，3 4 4 亿千瓦时，年复合增长率1 2 0 6 ，装机容量为6 2 ，2 0 0 万千瓦，年复合增 长率1 0 7 5 3 ，有效缓解了能源不足对经济发展的制约。 随着国家电力改革的深化，2 0 0 2 年3 月，国务院批准了我国发电企业改 革方案，在发电环节中，按照现代企业制度要求，将原有国家电力公司管理 的发电资产宜接改组或重组为规模大致相当的五个全国性独立发电公司，逐步 形成“竞价上网”，开展公平竞争。这五大发电公司为华能集团、大唐集团、 华电集团、国电集团、中国电力投资集团，形成了政企分开的全新格局，电源 建设投资领域开始呈现出多元化的格局。 电力行业发展到今天这样的水平，不断变化的电力企业融资模式起到了很 大的作用。电力是经济建设的基本要素和人民生活的基本用品，是关系到国计 民生的重要产品。在原有的计划经济体制下，为了保障电力供应，电力行业一 直属于国家垄断行业，基本上是政府独家办电、垄断经营、电力企业和项目的 融资渠道比较单一，主要依靠财政拨款和银行贷款。改革开放以来，伴随着我 国的投融资体制改革和国内电力工业的发展，电力融资也发生了相应的变化。 2 资料来源：商务部对外公布数据2 0 0 6 资料来源：田电电力集团2 0 0 7 2 1 1 我国电力企业融资方式的发展 由于电力生产的行业特点及重要性，在我国以往高度集中的计划经济体制 下，电力企业的固定资产投资建设以国家财政拨款为主，电力建设项且的融资 主要依靠政府拨款和国有银行贷款。这样的计划经济体制奠定了我国工业化经 济的基础，也发挥了不可否认的重要历史作用但是随着电力工业的迅速发 展，旧的融资体制已经无法满足电力建设的需求。自改革开放以来，我国电力 行业的融资体制发生了一系列的变革，总体上说，可以分为三个阶段。 第一阶段( 1 9 7 9 1 9 8 4 年) ：拨改贷阶段。伴随着我国投融资体制改革的起 步，中央财政和地方财政分级管理，电力建设来源开始按隶属关系分别安排， 中央直属企业的电力建设由原来的拨款改为利用银行贷款，而地方财政利用部 分机动财力和预算外收入进行电力项目投资，部分电力企业在实行承包责任制 后也拥有了一部分累计资金，可以投入电力项目，国有专业银行扩大了对电力 项目的基础建设贷款的范围。 第二阶段( 1 9 8 5 1 9 9 1 年) ：集资办电、发行债券阶段。为了适应经济建设 及电力基础设施建设的需求，1 9 8 5 年，国家实行了“集资办电”政策，规定集 资电厂可由集资单位成立联营公司独立经营，与电网签订合同，售电价允许浮 动，大大鼓励地方部门和企业投资电力。1 9 8 7 年，由于国家预算内资金无法满 足电力建设的需求，国家发行了3 0 亿的十年期电力债券，地方政府和企业可以 认购，当年共发行了2 3 9 6 亿元。4 随后，成立了国家能源投资公司，管理由中 央对电力项目的经营性投资，并先后通过金融机构发行电力建设债券，用于电 力项目建设。 第三阶段( 1 9 9 2 2 0 0 2 年) ：投贷分开、规范发展阶段。按照建立社会主义 市场经济体制的要求，财政、金融、建立现代企业制度等改革全面展开。国有 专业银行向国有商业银行转变，并成立了国家政策性银行国家开发银行，实行 项目法人负责制和固定资产投资项目资本金制度，开展了“贷改投”，对投入电力 项目的资金实行投、贷分开，对电力企业实施公司化改造和集团化管理。此 外，直接融资开始成为电力工业重要的融资方式，不少电力企业纷纷在国内、 外资本市场上发行了债券和股票。一些不符合市场经济要求的带有浓厚计划经 济色彩的有关投融资政策逐步取消。 我国企业债券的历史与展望，中国债券信息同2 0 0 4 4 总体而言，随着我国经济的稳步发展和资本市场的不断完善，我国电力企 业的融资方式是一个从传统的计划方式向市场化融资方式的逐步转交的过程。 2 1 2 电力行业经济特征 不同国家、不同时期和发展阶段、不同的行业j 企业的融资方式是不同 的。我国电力企业融资的发展是由电力行业自身的经济特征决定的。 电力行业是一个较为特殊的行业，以往人们总是把电力行业作为一个整 体。视为“自然垄断”行业，通常由单一生产者承担最有效率，而电力在经济 中的重要性又决定了这一自然垄断者只能是政府，因此在电力行业中长久以来 一直是政府垄断的生产方式，所有投资资金由政府提供，所有生产决策由政府 作出，所有生产和销售过程由政府管理，政府是电力的唯一生产者。实际上， 按照产品生产销售供应链来看，电力行业供应链大致可以分为电力、输电、配 电和电能销售等几个环节，相对应的可分为三类企业：生产型电力企业，基础 设施型电网企业、销售型配电企业。除了电网基础设施具有自然垄断兼公共物 品特征，需要政府统一管理之外，其余各环节的生产与一般产品的生产并无本 质区别，都可以面向市场，以市场竞争方式提供相关产品。 这种对电力行业垄断的区分可以由政府俘虏理论和可竞争市场理论5 作为依 据。6 政府俘虏理论认为，名义上代表公共利益的政府。其具体的政策制定者和 执行者也具有经济人的特性，即在实施管制的过程中也追求自身利益的最大 化。因而在与被管制者的博弈中容易产生被俘虏的危险，从而导致“管制失 灵”。这意味着企业生产效率和社会分配效率的降低，因而客观上要求放松管 制。可竞争市场理论则认为，为破除“管制失灵”，应尽量发挥竞争力量的作 用即使对具有自然垄断特性的行业，也可以在市场外创造为进入市场而竞争 的机制，形成多家厂商为获取进入市场而竞争的局面。这种竞争或潜在竞争能 够对在位的厂商构成强大的压力，从而使市场近似于竞争市场。在这种情况 下，不论市场是否属于垄断结构，管制都不是必要的。 一直以来整个电力行业被认为是自然垄断而受到政府的严格管制，伴随着 发电技术、能源利用技术设备的日益发达以及电子技术的兴起和由此导致的系 统控制技术的普遍应用，再加上电力、石油以及燃气产业之间对能源市场的争 市场规制理论演进中的三个阶段理论，包括公共利益理论、俘虏理论和新辫市场规制理论政府俘虏理论 认为市场规制的起因是政府被产业利益和厂商利益所俘虏指出受市场规制产业并不比无市场规制产业具 有型高的效率和更低的价格 来源；李延周，科技和产业) ，厦门大学经济研究所，2 5 夺日益激烈，使得电力行业的自然垄断的性质较之过去有所降低。同时，在电 力产业发展中，电力系统中某些环节不再具有自然垄断性，在输电和涉及电网 的部分中，由于电网公司的职责是维护一个协调、经济的输电系统，以便提供 公平、协调、高效的联网服务，这种服务具有典型的自然垄断性质。因此，在 输电和涉及电网的部分具有自然垄断的特征，在资本所有权上要求国家处于控 股地位。而在发电和售电环节则是非自然垄断的，可以引入竞争机制，打破行 政垄断，实现高效的资源配置。 2 2 我国电力企业融资存在的主要问题 我国电力体制改革所形成的投融资新格局，对调动各级主体的积极性、快 速发展电力工业功不可没，然而，这一格局与市场经济的不适应性和矛盾依然 存在，电力融资仍然存在许多问题，需要在“十五”后期和“十一五”期间乃至以后 更长时间内加以改迸。主要包括以下几个方面： 2 2 1 投融资行为不够规范 “八五”时期，电力投资体制的一个主要特征是“投资不分”，投资者既拥有产 权，按出资比例分利，还要求还本付息。1 9 9 5 年投资体制改革后，投入项目的 资金实行投、贷分开，实行项目资本金制度。资本金主要由企业自有资金投 入，如地方政府投资电力项目的专门性投资公司承担的融资中不少来源于地方 政府征收的电力建设基金和部分地方机动财力。除资本金注入外，其它绝大部 分差额资金要依靠间接融资方式来解决，主要有国家开发银行贷款、商业银行 及其它非金融机构的贷款。由于与投融资体制改革有关的配套改革措施还没有 到位，以项目公司进行融资迟迟不能推行，与社会主义市场经济和现代企业制 度要求的规范化的投融资行为相差甚远 2 2 2 集资电厂的产权关系不够明晰 由于投融资体制改革的很多政策是在确定社会主义市场经济体制的改革目 标之前提出来的，所以不同时期出台的一些改革措施均带有一定的局限性在 电力十分紧缺的情况下，很多地方政府和企业参与集资办电的主要目的是为了 解决缺电问题，当时“分电”是第一位的。而经过十几年的集资办电，由于筹措了 大量的电力建设资金，有效地缓解了电力紧张的局面，所以原先投资于电力项 目的投资者，“分利”的要求已经取代了“分电”的要求，开始重点关注如何取得合 理的投资回报的问题。但集资办电的投融资行为不规范，又没有实行项目资本 6 金制度，项目靠全额贷款兴建，合资方的产权关系很不明晰。如何确定投资方 的投入资金所形成的产权比例。成为一些集资电厂需要解决的主要问题。 2 2 3 融资渠道狭窄，资金结构失调 随着我国资本市场的开放，我国电力企业融资结构发生了一定的变化企 业采取了多样化的融资手段。合资合作、上市发债、外国政府优惠贷款等融资 方式已经被采用从我国目前电力企业的融资现状来看，已经具有一些市场经 济的特征，但仍然表现出很强的计划经济传统性。 从总体上看，电力企业融资渠道狭窄，金融机构贷款仍是外部资金的主要 来源，大部分电力公司都是通过国家拨款或国有银行贷款来完成的。虽然银行 贷款有利于企业和投资者的风险，但是，多年来。电力行业资金来源中，银行 贷款占得比例持续过高。在“九五”期间，电力基建项目资金来源总额中，约 8 4 来源于银行贷款、利用外资、自筹资金和地方专项基金，各自所占比例分别 为4 0 7 、1 7 4 、1 5 5 和1 0 5 。从资产规模看，国有及国有控股企业资产占 全部电力企业资产的8 2 4 ，占据主导地位，外商及港澳台投资企业资产占 2 0 5 。7 从结构上看，虽然，随着电力体制改革的深入，我国电力企业融资中财政 资金逐步减少，但是，电力企业资本金比例仍然很低，不仅内源融资比例低， 存在着普遍的高负债率，而且在证券市场融资中是跛足运行的，即存在股票融 资与债券融资极大的非均衡，股票融资增长较快，但债券融资极度缓慢。电力 企业债券虽然一直存在，但计划控制色彩浓，发行额度由国家控制，采取指标 分配的办法实施。近几年，各大电力公司表现出强烈的“轻债券融资重股权融 资“的偏好，电力公司举债更多时候是为了应付日常周转需要，而长期项目投 资在很大程度上依赖股权融资。截至2 0 0 0 年底，国电公司系统负债达到7 6 2 0 亿 元，其中大多数都是银行贷款，债券只有4 3 亿元。仅占0 ，5 6 。5 资本结构上， 资金来源单一，股份大多由国家持有，企业资本活力不足，融资成本上，企业 内部融资成本最低、债务融资成本次之、进行股权融资的成本最高。从企业发 展来看，企业内部资金筹集比例低，企业自我积累能力，自我扩张能力和自我 发展能力较弱。 从内容上看，我国债券市场的缓慢发展，企业债券市场不成熟主要体现在 以下两个方面：( 1 ) 法规滞后，目前债券发行的主要法规是1 9 9 3 年制定的企 资料来源：中国电力投资分析2 0 0 4 资毒 来潭t 中嗣电力冈 业债券管理条例，条例中规定，企业债券的利率不得高于银行同期限居民存 款利率的4 0 。根据此规定，企业债券的利率即使按政策的高限发行，由于企 业债券尚需交纳利息税、支付发行成本，结果其实际收益与国债相差无几，与 国债的低风险相比，企业债券的收益对投资者无吸引力：( 2 ) 企业债券上市的 规模小。目前上市交易的企业债券只占少数，债券的流通性不高，因此，从安 全性、流通性、收益性三方面考虑，投资者并不看好企业债券，使得这种在西 方国家最重要的融资方式在目前中国的证券市场尚处于缓慢发展状态。 ：2 3 我国电力企业改善融资方式的必要性 国家电力工业政策出台以来，我国电力工业的结构调整和产业布局调整的力 度逐渐加大，做大、做强成为电力企业发展战略中的首要目标。但是，面对日 益增长的电力需求及电力市场的激烈竞争，我国现有电力企业不合理的融资结 构大大阻碍了电力建设的步伐，无法满足经济发展的需要。 2 3 1 电力供需矛盾的加剧要求电力企业迅速扩宽融资渠道 从国民经济与电力需求的关系来看，电力工业是国民经济发展中最重要的 基础能源产业，对促进国民经济的发展和社会进步起到重要作用。世界发达国 家的经验及我国的经济统计数据表明，国民经济增长与电力工业发展保持密切 相关性，特别是在国民经济高速增长期，始终对电力产品保持旺盛的需求。中 国在世界经济舞台所扮演的角色越来越重要，对电力的需求也面临同样的挑 战。 表2 12 0 0 3 年到2 0 0 7 年我国经济增长与电力需求的关系 2 0 0 32 0 0 4 2 0 0 52 0 0 62 0 0 7 g d p 9 39 4 8 5 - 9 8 8 用电量年增长率 1 5 3 0 1 4 6 0 1 2 l o 7 5 0 ( 资搴毒来源：田家电用公司华寨证券研究所) 从表2 1 中我们可以看到，经济增长带动电力需求的增长。由于我国近年 来，部分高耗电行业的快速增长，电力需求弹性大于1 9 。在电力需求弹性大于l 时，电力需求的增长速度要高于经济的增长速度。因此在经济高速增长的大 背景下，电力市场需求旺盛。 一般采讲低收入固家的电力需求弹性大于l 从我国电力供需格局来看：2 0 0 0 年开始，电力供求矛盾逐渐突出，截至 2 0 0 4 年，我国电力装机容量增长率均低于电力需求增长速度，造成了电力供需 紧张的局面。为了应对旺盛的电力需求，近年来，全国各大电力企业均大规模 建设电力机组，并于近期迸入机组投产的高峰期。2 0 0 6 年，我国电力供需基本 实现平衡，但是全国电力供需局部地区、局部时段缺电的情况仍依然存在。 图2 1 装机容量增长与电力需求增长速度比较 ( 资料来源：国家电厢公司华泰证券研究所) 表2 22 0 0 3 2 0 0 7 年电力供需情况 2 0 0 32 0 0 4 2 0 0 52 0 0 62 0 0 7 g d p 9 39 48 5 98 8 用电量( 亿千瓦时) 1 8 8 9 02 1 6 5 02 4 2 5 02 6 6 8 02 8 6 9 0 用电量年增长率 1 5 3 0 1 4 6 0 1 2 1 0 7 5 0 当年新增装机答量( 力十凡) 2 7 8 25 0 0 0 6 8 4 07 9 5 05 4 2 0 年底电力装机容量( 亿千瓦) 3 94 45 15 96 4 装机容量年增长率 7 8 0 1 2 8 0 1 5 9 0 1 5 6 9 8 5 0 机组利用小时( 小时) 5 2 5 05 3 8 0 5 2 0 05 0 0 05 0 0 0 火电机组利用小时( 小时) 5 7 6 05 9 2 05 7 0 05 5 0 05 5 0 0 电力弹性系数 1 6 31 5 51 3 6 1 i2 5 o 9 4 ( 资料来源：国家电网公司，华泰证券研究所) 9 从图2 1 与表2 2 中可以得出，2 0 0 3 年到2 0 0 7 年我国电力供需的状况。 2 0 0 3 和2 0 0 4 年电力供需状况紧张，缺电现象严重；2 0 0 5 年供需矛盾有所缓解， 总体紧张；2 0 0 6 年电力供需总体平衡，部分地区略显紧张；到2 0 0 7 年电力供需 基本平衡，华北、华中等部分地区电网略有剩余。 从我国电力市场发展前景来看：尽管近几年，电力行业增长迅速，然而， 在国家电力工业发展规划中，“十五”期间，电力工业投资总规模9 0 0 0 亿元， 其中，电网建设投资和电源建设投资各占5 0 ，资金缺口1 1 0 0 1 2 0 0 亿之间。资 金结构失调的问题，造成电力投资增长速度缓慢，无法满足国民经济的飞速发 展所带来的巨大的电力需求。截至2 0 0 6 年底，我国人均拥有电力装机只有o 4 8 千瓦，人均电力量只有2 ，1 8 0 千瓦时，不到世界平均水平的一半。仅为发达国家 的l 3 一l 巧。”从表2 3 上看，美国电力公司的销售额远较中国同行高，中国目 前最大的五个独立电力商在资产规模和销售收入上与美国最大的电力公司相差 甚远，美国资产规模最大的艾塞龙公司( e x e l o n ) 2 0 0 3 年底的销售额为1 5 8 亿 美元，华能国际销售额为2 0 8 亿美元，相当于华能国际的7 5 9 倍。所以说，我 国的电力企业仍有很大的发展空间，目前我国电力供应缺口仍比较大。 表2 - 32 0 0 3 年中美大型独立发电商销售额比较 溪爹黍嚣霎争饕亨骥骚藜雾 ( 资科来源：国家电同公司，华泰证券研究所) ”资抖来源：国家屯阿公司华泰证券研究所2 0 0 5 i o 2 3 2 电力企业竞争机制的引入要求改善企业融资方式 随着我国电力企业厂网分开后，电力市场引入了竞争机制，电力项目的投 资主体的投资回报，则取决于电力市场的竞争能力。电力市场信号、电价信号 对电力投资会产生引导作用因此电力的市场化改革，不仅仅形成了竞争性电 力市场，而且还产生了一个竞争性的电源建设投资市场。电力市场的需求是电 源建设的发展空间，这个发展空间是新组建的五大电力集团公司、原有各电力 公司以及新的电源建设投资主体共同的竞争空问。近几年，各大电力公司在产 品上的竞争上主要针对6 0 0 m w 和1 0 0 0 m w 的超临界及超超临界等级的大型项 目机组的竞争。此类项目投资规模在3 0 亿6 0 亿左右。投资规模大、资金门槛 高，需要充足的资本来满足项目建设的要求。获得资金的企业就优先获得发展 的机会和发展权利。而单一的贷款融资方式大大限制了电力企业的扩张计划。 此外，电力企业自动化技术不断向软硬件集成化、规模化的方向转变，来 自国内外的同行业内竞争对手的数量在持续增加，能力在不断提高。二次设备 行业市场竞争激烈。量太面广、技术要求相对较低的低端市场上，由于参与竞 争的公司较多，毛利率大大低于2 0 0 2 年以前水平。随着电力需求的增加，电站 所需的各类资源型材料日显短缺，供不应求，造成材料价格上涨，从而使电力 企业利润空问逐渐减小，对企业的融资方式产生了直接的影响。 同时，由于我国电力行业处于快速成长期，行业的平均利润率水平虽然相 对较高，但从长远的角度看，随着今后投资主体的放开、电力供求更加趋于乇 衡、环保要求不断提高，电力行业的利润率水平下降是一个大的趋势。因此， 电力企业从目前粗放式的发展模式转变到注重成本控制，不仅关注企业扩张， 而且要制定适合本企业发展的融资战略，构建企业合理的资本结构，提高资金 利用率，以合理的成本，较低的风险获取资金，实现企业快速的发展。 2 3 3 法人治理结构建设的推进需要改善融资方式 公司法人治理没有一个公认的定义，但它涉及企业两个最为基本的问题： 权力结构和责任。在法律许可的条件下，很大程度上股权结构和出资人性质， 决定了法人治理结构的差异。目前我国电力行业虽然已经不再是国有资产一统 天下的局面，但是投资主体绝大多数仍然是国有电力企业、特别是大中型国有 电力企业，其他民营电力，地方电力。外资等仍然是只占到比较小的份额。随 着改革的深入，股份制资本的比重将逐步扩大。这样使电力企业在内部不同的 层面上，法人治理结构多样化；而且这种多样化在电力企业不同的发展阶段是 不同的，对于新改组成立的电力企业，开展企业内部资产重组，财务和资金战 略创新工作，对完善公司法人治理结构建设起着重要的推动作用。 1 2 第3 章改善电力企业融资方式的可行性 随着我国资本市场的不断发展，电力企业融资空间扩展起来从目前我国 经济体制下所允许的各种融资方式来看，资金来源逐渐星现多样化的发展趋 势；从国外的经验来看，这些融资方式也被发达资本主义国家所采用；从我国 的实践来看，我国电力企业在这些融资方式上也进行了有益的尝试和探索。 3 1资本市场发展提供了多样化的资金来源 在市场经济中，企业融资方式总的来说有两种：一是内源融资，即将本企 业的留存收益和折旧转化为投资的过程：二是外源融资，即吸收其他经济主体 的储蓄，以转化为自己投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯 依靠内源融资已很难满足企业的资金需求，外源融资已逐渐成为企业获得资金 的重要方式，对于电力企业来说，尤其如此。 3 1 1 内源融资 主要由留存盈利、折旧和定额负债构成。内源融资不需要实际对外支付利 息或者股息，不会减少企业的现金流量；同时，由于资金来源于企业内部，不 会发生融资费用，使得内源融资的成本要远远低于外源融资。因此，它是企业 首选的一种融资方式，企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平，净资 产规模和投资者预期等因素，只有当内源融资仍无法满足企业资金需要时，企 业才会转向外源融资。 3 1 2 外源融资 外源融资形式很多，可以分为股权融资、债务融资，混合型及其他形式 目前政治经济体制下所允许的主要融资方式有股权融资和债务融资。股权融资 有股权私募和股权公募( “公开发行股票”) 两种。债务融资其主要形式是直 接从银行等金融机构以贷款的形式获得资金，以商业贷款为主，专项贷款( 政 府支持下的环保、节能、进出口贸易贷款) 为辅。另一种形式是以发行债券的 形式直接从投资者那里获得资金，以普通债券为主，可转换债券为辅。混合型 及其他形式包括融资租赁、项目融资、资产证券化、信托融资等等但企业外 源融资的核心方式是股权融资和债务融资，企业的主要融资方式归纳为：参见 表3 1 ： 表3 1 企业的主要融资方式 净利润 内源融资折旧 定额负债 私募融资 吸引战略投资者、定向发行股票 股权融资 公募融资公开发行股票 私募融资金融机构贷款、定向发行债券 债务融资 公募融资公开发行债券 外源融资 融资租赁 项目融资 其它方式融资 资产证券化 信托融资 非正常融资供应商欠款、预售客户货款 ( 资料来源；李军著中小企业融资) ( 一) 股权融资 1 私募股权融资一吸引战略投资者 股权私募资金，即在非公共的市场定向引入股权投资人以募集资金，它是 通过私下募集股权资金的融资过程。它的形式可以根据投资者和融资者的目的 不同分为增资扩股式和不增资扩殷的投资( 购买企业原股东的股份) ，增资扩 股式的投资会给企业带来外部增量资金，达到融资的目的，是企业需要的；但 不增资式的投资会对企业的股权结构和公司治理结构产生积极影响，有利于企 业迸一步外部融资。投资者可根据其投资目的的不同分为机构投资者、普通投 资者、战略投资者( 包括海外投资者等) 。私募资金中常见的一种方式为吸引 战略投资者。吸引战略投资者可以帮助企业改善股东结构，同时建立起有利于 上市的治理结构、监管体系、法律框架和财务制度；可以通过引入战略资本帮 助企业迅速扩大规模，而从在未来上市的时候更容易获得投资银行的调研支持 和投资者的追捧；相对于普通私募的好处在于战略投资者的市场视野，产业运 作经验等可以帮助进行私募的企业更快地成熟起来，从而在比较短的时间内改 善企业的收入、成本结构，提高企业的核心竞争力并最终带来企业业绩和股东 价值的提升。 1 4 2 公募股权融资发行股票 股票是股份公司为筹集资金而发给股东的一种权益证券，是投资者投资并 借以取得股息的凭证。股票上市可以分为整体上市和分拆上市集团整体上市 是集团将拥有的资产进行重组，将部分利润不好的电力资产到离，将重组的优 良资产( 包括已上市子公司的股权) 公开上市，对于剥离出去的资产，由公司 以委托经营的方式交与上市公司管理经营，待盈利状况好转改善后再注入上市 公司。其优点是能够将体制改革和融资同步进行，一步到位，而且融资额度也 比较大股票分拆上市是一家公司将其部分资产，业务或某个子公司改制为股 份公司进行上市的做法。境内上市公司所属企业到境外分拆上市，是国际资本 常见的一种形式，是经过把母公司部分资产、业务独立出来，另行在境外公开 招股上市，母公司在其上市后仍旧处于控股地位境外分拆上市除了可以满足 融资需求和实现价值最大化外，一个明显的优点是有利于拓展境外业务。但要 避免的是如果核心资产分拆上市有可能动摇母公司的持续经营能力和独立上市 地位，进而损害母公司股东权益。 ( 二) 债务融资 债务融资以发行债券形式的私下募集资金和以借款的形式向金融机构私下 募集资金。 1 银行贷款 信贷融资即企业通过从金融机构获取资金并保证到期还本付息的融资方 式。信贷融资是我国企业，特别是国有大型企业的主要融资方式，特别是电力 企业的外源融资方式仍以银行贷款为主。 银行贷款的主要优点：筹资速度很快，筹资费用低，能较快满足企业资金 需求，银行借款利息相对低；主要缺点：条件苛刻，限制性条款太多；借款期 限相对较短，长期投资很少能贷到款；借款额度相对较小，通过银行借款解决 企业发展所需全部资金的问题是很难的 2 发行债券 债券是企业作为债务人为了筹集资金向债权人承诺在未来一定的时间还本 付息而发行的一种有价证券，是企业债务融资的主要形式之一，发行的得主要 目的是一次性筹集大额长期资金。 债券按其发行主体可以划分为国债、地方政府债券、金融债券、企业债券 ( 公司债) ：按偿还期限可以分为长期债券、中期债券、短期债券。按担保性 质分为无担保债券、有担保债券、质押债券，还有特殊类型债券如：可转换公 司债券、资产证券化证券等可转换债券是指其持有人在规定的时间内，按规 定的转换价格将其转换为发行公司的普通股票的一种有价证券。可看成是普通 债券附加一个该公司股票的看涨期权，对于发行公司而言，当可转换债券的市 场价格等于或大于赎回价格时，通常会行使赎回权利，能有效避免因市场利率 下降后，继续向债券持有人支付相对较高的利息。 与其他融资方式相比，其具有以下优点：根据我国会计准则和我国政府的 相关规定，企业债券的利息属于正常的经营费用，允许在公司税前成本列支， 使公司相应减少缴纳所得税，具有一种“节税效应”，可在一定程度上降低企 业的实际成本。发行债券所筹集的资金期限较长，资金使用自由，而已购买债 券的投资者无权干涉企业的经营决策；债券面值固定，可以转让和继承，其利 率计算方式灵活，可以固定，也可以浮动。既可以规避市场利率变动的风险， 又较容易确定融资成本。但是，债券筹资的不足之处：公司债券融资风险性较 大，发行成本一般高于银行贷款( 机会成本和财务成本) ，低于股票融资成本 ( 发行费用和上市交易费用) ；但融资成本一般低于银行贷款；企业必须遵守承 诺，按时还本付息，因面对公司形成较重的财务负担。 债券融资在直接融资中占有重要的地位，极大拓展了企业的生存发展空 间。发达国家企业债券所占的比重远远大于股票投资，突出显示了债券融资对 企业资本结构的影响，如美国的股份公司从80 年代中期开始，就已经普遍停 止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股票，以至于从1 9 9 5 年起，股 票市场连续两年成为负的融资来源，其原因有二：从投资者角度看，任何债券 能否发行成功，首先取决于是否能吸引投资者的资金。了解企业的经营状况是 投资者进行投资的关键。然而，在经济活动日益复杂的情况下。取得必要的信 息越来越困难，在投资者和企业管理者之间客观存在着信息的不对称问题。这 种不对称现象会导致道德风险和逆向选择。从股票融资来看，股权合约使投资 者和企业管理者之间建立了委托代理关系，就有可能出现道德风险问题，为避 免这一问题，就必须对企业管理者进行监督，但这样做的成本很高，相比之 下，债券合约是一种规定借款人必须定期向贷款人支付固定金额的契约性合 约，不需要经常监督公司，从而监审成本很低的债券合约比股