（金融学专业论文）我国股份制商业银行IPO定价研究.pdf

摘要 随着中国加入w t o ，银行业改革步伐加快，众多股份制商业银行力图通过上市 提高自身的核心竞争力，i p o ( 首次公开发行定价) 是上市最关键的问题之一，其是 否合理直接影响到银行的整体效率及国有股东的利益。 本文首先对i p o 定价的基本理论和国内外研究动态进行系统比较，采用宏观经 济指标和8 家商业银行的财务数据分析影响我国i p o 定价的因素。其次，运用主成 分分析法提取影响i p o 定价的主要因素( 即行业增长率，每股收益，余额存货比率， 净资产增长率及外资入股) ，借助多因素定价法得出i p o 定价回归方程。最后，以该 回归方程对两家商业银行i p o 定价进行估值。研究表明，该回归方程拟合度良好， 但中信银行和工商银行数据显示，其i p o 存在抑价现象。研究认为，抑价产生的原 因在于我国证券市场尚不完善，银行的管理及股权结构欠佳等。建议应完善证券市 场，提高核心竞争力，改善投资者结构，积极应对外资入股，逐步消除商业银行i p o 中的抑价现象。 关键词：股份制商业银行；i p o 定价；i p o 抑价；政策建议 a b s t r a c t a sc h i n ae n t e r e dw t o ，t h eb a n k i n gi n d u s t r ya c c e l e r a t e st h ep a c eo fr e f o r m m a n y s h a r e h o l d i n gc o m m e r c i a l b a n k si m p r o v e dt h e i rc o r ec o m p e t i t i o np o w e rb yl i s t i n g i p oi s o n eo ft h ek e yp o i n t so fl i s t e dc o m p a n y w h e t h e rt h ei p oi sr e a s o n a b l eo rn o ti n f l u e n c e s w h o l ee f f i c i e n c yo f b a n k sa n dp r o f i t so fd o m e s t i cs h a r e h o l d e r sd i r e c t l y a tt h eb e g i n n i n g ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h er e l a t e dd o m e s t i ca n da b r o a dr e s e a r c ha n d i p ot h e o r i e ss y s t e m a t i c a l l y a l s o ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h ef a c t o r st h a ti n f l u e n c ei p ob y u s i n gm a c r o s c o p i ce c o n o m i ci n d e xa n df i n a n c i a ld a t ao fe i g h tc o m m e r c i a lb a n k s t h e n ， t h ep a p e rd r a w st h em a i nf a c t o r st h a ti n f l u e n c ei p ob yu s i n gt h em e t h o do fp r i n c i p a l c o m p o n e n ta n a l y s i s t h em a i nf a c t o r sa r ea sf o l l o w s ：i n d u s t r yg r o w t hr a t e ，e a r n i n g sp e r s h a r e ，t h eb a l a n c eo fl o a n - t o d e p o s i tr a t i o ，t h en e ta s s e t so fg r o w t ha n df o r e i g ni n v e s t m e n t s h a r e s t h i sp a p e rg e t s p r i c i n gr e g r e s s i o ne q u a t i o nb yd r a w i n g a s s i s t a n c ef r o m m u l t i - f a c t o r sp r i c i n gm e t h o d a tl a s t ，t h i sp a p e rt a k e sc i t i cb a n ka n di n d u s t r ya n d c o m m e r c i a lb a n ko fc h i n aa se x a m p l ea n da c c o r d i n gt ot h er e s e a r c h ，t h ee q u a t i o ni sw e l l b u ti tr e f l e c t si p oi su n d e r - p r i c i n g t h er e s e a r c hr e f l e c t st h a tt h er e a s o n so fu n d e r - p r i c i n g a r ei m p e r f e c t i v es e c u r i t ym a r k e ta n dt h ep o o rm a n a g e m e n ta n do w n e r s h i ps t r u c t u r eo f b a n k i n gi n d u s t r y t h ep a p e rs u g g e s t s t h a tw es h o u l d g r a d u a l l y e l i m i n a t ei p o u n d e r - p r i c i n gp h e n o m e n o no fb a n k sb yi m p r o v i n gt h es e c u r i t i e sm a r k e t ，e n h a n c i n gc o r e c o m p e t i t i v e n e s s ，i m p r o v i n gt h es t r u c t u r ea n dr e s p o n d i n gt h ef o r e i g nc a p i t a lp o s i t i v e l y k e yw o r d s ：s h a r e h o l d i n gc o m m e r c i a lb a n k s ；t h ep r i c i n go fi p o ；t h eu n d e r - p r i c i n g o f i p o ；s u g g e s t i o n s 毒& 大学硬圭学位论文 学位论文独创性声明、学位论文知识产权权属声明 学位论文独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文系本人在导师指导下独立完成的研究成果。文中 依法弓| 用他入的成果，均己做出明确标注或得到许可。论文内容未包岔法律意义上 已属于他人的任何形式的研究成果，也不包含本人己用于其他学位申请的论文或成 巢。 本人如违反上述声明，愿意承担幽此引发的一切责任和后果。 敝作者躲彬 吼护8 年6 月胸 学位论文知识产权权属声明 本人在导师指导下所完成的学位论文及相关的职务作品，知识产权归属学校。 学校享有以任何方式发表、复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权利。本人离校 后发表或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为 青岛大学。 本学位论文属于： 保密口，在年解密后适用于本声明。 不保密叫 ( 请在以上方框内打“) 话文作者签名：库爹 导师签名： 蠢裳：拶孑年乡胄归 日期：痧罗年胄鲫 ( 本声明的版权归青岛大学所有，未经许可，任何单位及任何个人不得擅自使用) 弓l 畜 引言 一、选题背景及意义 随着我国加入w t o ，我国经济水平逐步提高，银行业不断对外开放，一方面， 外资银行将充分利用其在管理体制、技术水平、经营范围、资产规模和人才等众多 方面的优势在中国市场迅速发展，行业竞争愈加剧烈。另一方面，随着利率和汇率 市场化程度的进步提高，银行也需要提升自身的经营和风险管理能力。这就需要 有由内至外的深层次改革。 改制上市是改革的有效途径之一，通过上市过程来提高经营质量，从而实现经 营机制的转换和人员思想的转变。上市后的资本市场约束、公众约束、股东约束以 及媒体约束的结合，会促使银行管理更加透明、更合理、更符合国际惯例，并在激 烈的市场竞争中立于不败之地。而发行上市的核心环节就是，首次公开发行定价 ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s - - i p o ) 。尤其对于银行股而言，定价合理与否不仅仅 是股票发行成功与否及投资者、发行人和承销商利益均衡问题，还涉及到是否会造 成国有资产流失，是否产生危害国家金融稳定性等一系列问题。 本文的研究目的就是以i p o 定价基础理论为指导，借鉴西方先进的定价理念， 结合我国实际，深入研究转型时期的商业银行i p o 定价问题，并提出政策建议，以 便对后继上市的银行起到一定的借鉴和参考作用。 本文的研究价值体现在两方面：在实践上，研究我国商业银行股票级市场发 行定价的定价枫制、定价方法，对予改革发行方式及定价方法，规范股票发行市场， 提高股票发行市场效率、完善发行市场功能等方面都十分有益。从操作层面看，对 于商业银行如何提高核心业务能力、防范风险，确定合理资本结构和发行价格等都 有着十分重要的指导作用。在理论上，考察我国商业银行股票发行定价的内在规律， 对于不阉市场效率下股票定价理论的适用性、发展中国家政府主导型股票市场中股 权定价研究具有定理论意义。 二、主要研究内容和解决的主要问题 本文主要研究股份制商业银行豹i p o 定价问题。采用主成分分析法得出影响i p o 定价的主要因素并探讨产生抑价的原因我国证券市场的不完善，银行的管理及 股权结构欠佳等。最后提出解决方案完善证券市场，提高核心竞争力，改善投资 者结构，积极应对外资入股。 三、研究思路与方法 本文首先阐述i p o 定价的理论基础，对国v 勺j l - 研究动态进行比较分析，并结合 我国实际情况分析我国i p o 定价的合理性问题。并在此基础上探讨非合理的深层次 原因，最终提出相关的政策建议( 见图1 ) 。 1 青岛大学硕士学位论文 本文采用的模型是多因素定价模型，首先选取几个影响i p o 定价的因素，再运 用主成分分析法提取出影响i p o 定价的主要因素一行业增长率，每股收益，余额存 贷比率，净资产增长率和外资入股这五个因素，得出i p o 定价回归方程。从实证研 究得出我国i p o 存在抑价现象并最终从几个影响因素出发得出建议。 l结果分析 1 l 政策建议 图l 文章的研究思路 四、研究的结论和创新之处 研究结论：实证研究表明，目前我国股份制商业银行i p o 定价是偏低的，存在 抑价现象，以至于产生了一、二级市场间发展的不均衡。应该从整个市场及银行管 理等方面增强透明度及信息的对称性等。 本文的创新之处：在目前银行股份制改造的大背景下，加入外资入股这个虚 拟变量并对不同的定价方法分类讨论，找出适合我国股份制商业银行i p o 定价的 多因素定价分析方法。但由于我国股票市场还不太成熟，市场化程度不高，可利 用的样本数据有限，虽然主成分分析法对样本容量没有太大的要求，但这也会在 一定程度上降低了各种模型的计算准确度。 2 第一章相关理论和文献综述 第一章相关理论和文献综述 西方证券市场经过两百多年的发展，理论界和实务界创造出了各种股票定价的 理论和方法，其研究成果已经形成了严密体系。以下介绍几种定价模型如表1 1 所 不。 表1 1i p o 定价模型 模型特点适用于不适用于 自由现金流波动较大的 现金流贴现对未来具有稳定 模型 理论性较强公司股票估值和新兴 现金流的公司 的、高成长的行业。 可比公司比较多时简单、易于 可比公司模使用，且可比公司的选择容易发展比较成熟的 新兴行业 型带有主观色彩，容易受人为因行业 素的影响。 期权估价中标的资产价值及 期权估值模价值的方差不能从市场中获成长快但前景高 型得，必须进行估计，所以使得度不确定性行业 成熟稳定的行业 该模型会产生较大误差 资本资产定 基本假设在现实环境中很难投资基金的实际 满足，导致了其在现实中的应运作中使用证券 对现实环境中企业股票 价模型的估值 用在一定程度上受到限制市场线 多因素定价采用多因素分析，更能有效反我国目前股票定 各影响因素相关性很强 及具有极其不确定因素 模型应定价状况价 的估值 1 1 主要的ip 0 定价模型： 1 1 1 现金流贴现模型 现金流贴现( d c f ，d i s c o u n to fc a s hf l o w ) 模型是一种理论性较强的估价方法， 也是其他估价方法的基础。其基本原理就是股权的价值是其未来能产生的所有现金 流量的现值之和，它是国际上价值评估的基本方法。该方法的基本模型为： 3 青蕊大学硕士学饶论文 v= p 嚣 公式i - ( 1 ) 式孛：￥为股权价值，c f t 为每期的现金流量预测值，k t 为资本成本，反映第t 期现金流量风险的贴现率，t v 为企业终值( 连续价值) ，1 1 为预测期，p 为每股价值， n 为发行厝的总股本数。 现金流贴现模型根据现金流量口径及贴现率选取的不同，主要分为胶利现金流 量模型( d d m ，d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l ) ，股权现金流量( f c f e ， f r e ec a s hf l o w o fe q u i t y ) 模鍪和实体现金流量( f r e ec a s hf l o wo ff i r m ) 模型。除此之外，还有 经济收益附加值法，它是现金流贴现模型的种拓展，它们在本质上是致的。 现金流魑现法以现金流量预测为基础，通过将企敛未来可预测豁现金流量赔现 后求和，得到目标价值。由于综合考虑了风险和收益因素，计算出的价值包括企业 经营中所有有形资产和无形资产的价值，因此更能反映企业价值和股票价格。但是 有效使用该方法的前提是要求准确的估算出现金流量和发生时间，同时根据现金流 的风险特征再确定出恰当的折现率。该模型比较适合于对未来具有稳定现金流的公 司估值，不太适孀于对自由现金流波动较大的公司股票估值，也不适合予新兴的、 高成长的行业。 1 2 可比公司模型 可比公司分析法( c o m p a r a b il i t ya n a l y s e s ) 是通过将目标公司与具有相同行 业和财务特征的上市公司毙较，来对公司市场价值进行估值的方法。该方法将可比 上市公司价值与选用的经营参数做比较，以计算出估值倍数，然后用公司的经营参 数乘以估值倍数，使可得到公司总价篷或股权价篷。可比公司分析法不仅用于发行 新股估值，而且也广泛用于二次发行估值、收购项目估值和分拆业务的估值当中。 可比公司分析法优点是简单、易于使用，尤其是当可魄公司比较多，丽且可比公司 股票市场价格具有有效性时。缺点是由于不可能存在完全相同的可眈公司，所以可 比公司的选择是一个带有主观性的决定，容易受人为因素的影响。其中关键问题是 可比公司的选择和经营参数的选择。根据选用经营参数的不同，计算可比公司倍数 的方法主要有以下两类： ( 1 ) 市盈率倍数法。市盈率倍数法是将股票价格与公司的盏利状况联系在一起 的直观方法，由于上市公司的市盈率非常容易计算，因此市盈率倍数法应用最为广 泛。市盈率倍数计算方法如下： 4 r 著 卫u | 三 + 一。y坟k” n拭v丽 第章相关理论和文献综述 可比市盈率倍数= 可比公司股本市场价值可比公司净利润公式卜( 2 ) 市盈率倍数法适用于发展比较成熟的行业，如制造业、消费品、软硬件等行业 的公司估值。由于不同国家和公司运用的会计准则不同，使净利润指标的可比性减 弱，因此在具体使用时必须对不同的会计准则核算的净利润指标进行调整。此外， 由于可比公司在不同的证券市场上市，不同市场的市盈率水平相差较大，为了调整 这种差异，有时也采用相对市盈率概念。计算方法如下： 相对市盈率倍数= 可比公司市盈率倍数当地市场平均市盈率公式卜( 3 ) ( 2 ) 市净率倍数法( p r i c e b o o kv a l u e ) 。又被称作有形账面值倍数法，根据可比 公司有形账面值与公司股本市值之间关系估算目标公司股本市场价值的方法。对于 某些行业来说，公司股本的市场价值完全取决于有形账面值，如银行、房地产公司。 这类公司的估值往往采用有形账面值倍数法。有形账面值倍数的计算方法如下：。 市净率倍数= 可比公司股本市值可比公司有形账面值公式卜( 4 ) 其中：有形账面值= 普通股股东权益一商誉一其他无形资产 1 1 3 期权估值模型 将实物期权( r e a lo p t i o n ) 方法运用于公司投资决策分析中，可以反映公司 在其战略竞争能力基础上的潜在投资机会选择权( 投资机会选择权，是指公司选择 发展那些富有增值潜力的新业务的权利) 的价值。与d c f 相反，不确定程度越高， 价值越大。期权理念下的公司价值构成可以用公式表示为： 公司价值= 现有业务持续经营或重组价值+ 现有公开和明确的投资机会 价值+ 未来潜在投资机会价值( 选择权价值)公式卜( 5 ) 期权估价法在现金流量贴现法、可比公司法之外提供了一种新的企业估价新思 路，9 0 年代中期以来主要用于成长快但前景高度不确定性行业中的企业价值评估。 由于期权估价中标的资产价值及价值的方差不能从市场中获得，必须进行估计，所 以使得该模型会产生较大误差。分析期权价值的来源，非财务信息的有用性要大于 财务信息。 1 1 4 资本资产定价模型( c a p m ) 青岛大学硕士学位论文 资本资产定价模型是单因素模型下的均衡模型，它是在1 9 6 5 年前后由威廉夏 普、约翰林特纳、简莫辛分别独立提出的。在c a p m 模型中，风险资产的市场 投资组合是一个有效投资组合，投资者只要简单地遵循消极投资选择策略，将市场 指数基金与无风险资产相结合，其效果与采取积极策略试图战胜市场是一样的。该 模型的实质是讨论资本风险与收益的关系，中心思想是某种证券的期望报酬率取决 于该种证券的系统风险，非系统风险在股票定价中不起作用，模型为： e ) = + 届职1 1 ) 一k 其中：e ( k i ) 为股票i 的期望收益率： r ，为无风险收益率： e ( r 。) 为市场组合的期望收益率： 公式卜( 6 ) 屈是股票i 的收益率对市场组合收益率的回归模型的斜率，常被称为“ 系数，可看作股票收益变动对市场组合收益变动的敏感度。 c a p m 模型的基本假设是： 存在着大量投资者。每个投资者的财富相对于所有投资者的财富总和来说是微不 足道的。投资者是价格的接受者，单个投资者的交易行为对证券价格不发生影响： 所有投资者都在同一证券持有期计划自己的投资资产组合： 投资者投资范围仅限于公丌金融市场上交易的资产： 不存在证券交易费用及赋税，即市场是无摩擦的： 所有投资者均是理性的，追求投资资产组合的方差最小化，这意味着他们都采用 m a r k o w it z 的资产选择模型： 所有投资者对证券的评价和经济局势的看法都一致。这样，投资者关于有价证券 收益率的概率分布预期是一致的： 投资者能以无风险利率借入和贷出资金。 从c a p m 模型的基本假设可以看出，这些假设都是十分理想的，如资本市场不 存在摩擦、投资者的预期相同等等，在现实环境中很难满足，导致了其在现实中的 应用在一定程度上受到限制。之后，许多学者试图以放宽假设、弓【入新的因素等形 式对问题进行突破，虽然取得了一定的成绩，得到了如套利定价模型、三因素模型 等新的定价模型，但是始终存在着假设条件过于苛刻而无法在现实中得到满足、无 法准确确定定价影响因素等问题。宋逢明教授认为，资本资产定价模型的主要用途 有两个方面：第一，在投资基金的实际运作时，证券市场线可以用来评估投资基金 经理人员的业绩：第二，证券市场线常常用来作为确定资本成本的依据。 6 第一章相关理论和文献综述 1 1 5 多因素定价模型 该模型采用多元回归统计分析方法，在找出对股票价格产生重要影响的若干因 素，如行业属性、成长性、财务特性和股本规模等后对其进行量化，再建立股价与 这些因素相关关系的回归模型，进而确定股票i p o 价值。由此提出i p 0 定价的多 因素模型： p i2 a o + b l x l + + b t x t + s t 其中：& = 时期t 证券i p 0 定价的误差； b i = 证券i p o 定价对影响因素的敏感性； a 。= 与影响因素无关的因素的作用 公式卜( 7 ) 因素模型的局限在于各种关键因素、与各种因素相联系的i p o 定价、证券i p o 定价对各因素的敏感性等均会随时间而变化。一个时期内好的因素模型在另一个时 期里不一定就能运用的很好。周革平、胥正楷( 2 0 0 4 ) 认为，大部分定价模型在我 国都不适合，目前，在我国使用可比公司法与多因素定价模型相结合的估值方法较 为现实【。 1 2 文献综述 国内外很多学者及其文章对于i p o 定价问题进行了分析研究，并得出了不同的 结论，针对各国不同的实际情况及经济大背景会有不同的研究方法及结论。 1 2 1 国外研究动态 国外的研究主要集中在两大方面： ( 一) 关于i p o 抑价原因的分析： 2 0 世纪7 0 年代以来，国内外经济学者对i p 0 抑价现象进行了大量研究并采用 计量经济模型或引用信息经济学、博弈论等原理，提出多种理论模型和结论，如基 于信息不对称的“赢者诅咒 模型、信息认购风潮模型、信号显示理论、投资银行 买方独家垄断假说、价值损害假说等。 第一，r o c k 的“赢者诅咒 ( t h ew i n n e rc u r s eh y p o t h e s i s ) 模型 【l 】周革平，青正楷i p o i 吉值模型及其在我国的适用性分析金融与经济 j ，2 0 0 4 ，( 5 ) 2 0 - 2 3 7 青岛大学硕士学像论文 r o c k ( 1 9 8 6 ) 认为，市场中的投资者之闻并不是信息对称的，即信息在投资者之 间的分布是不均匀的，存在拥有信息的投资者和无信息的投资者。如果股票首次公 开发行定价过高的话，则掌握信息的投资者就不会认购，该股票会完全出售给无信 息的投资者。这些为掌握信息的投资者将在股票的首次公开发行中遭受损失，取得 负收益( 即出现了“胜者诅咒 的现象) 。理性的投资者就不会参与认购新股，或者 在损失中退出市场。因此在股票首次公开发行时必须以低价方式进行，以便使无信 息投资者也能获得定收益，才能吸引这部分投资者参与新股投资，从而使得以后 的股票发行能够顺利发行下去。r o c k 认为由于在抽签配售过程中存在的这种歧视， 为了吸引未知情投资者认购新股，发行价格必须要有一定的抑价。“赢者诅咒”模 型提出，如果针对抽签配售和风险进行了恰当的调整，那么调整后未知情投资者的 初始收益率平均应该等于无风险利率，恰好保证他们继续参与一级市场。该模型还 进一步指出，在初始收益率与投资者中签率之间存在着负相关关系。由于知情投资 者总是避免认购定价编高的i p o ，因此未知情投资者获得差股票的概率高，两在定 价偏低的i p o 中获得股票的概率低。也就是说，在定价偏低的i p o 中，出于知情投 资者和未知情投资者的共露参与，使得对定价偏低的i p o 的需求很高，从而中签率 很低。我们可以将投资者的申购规模视为i p o 定价偏离还是偏低的一个指标，当i p o 定价偏低时，投资者的申购规模就大。也就是说，申购规模与i p o 定价偏低度是正 相关的。由此可以推断，中签率越低，i p o 定价就越偏低，该股票的抑价率就越高， 因此，i p o 定价偏低程度与中签率是负相关的。r o c k 提出“赢者诅咒 理论以后， 众多学者对其进行了实证检验。k u h n 和w a l t e r ( 1 9 8 9 ) 以薪加坡股票市场1 9 7 3 年王 月至1 9 8 7 年6 月的6 6 个i p o 公司为样本，检验了“赢者诅咒”模型。他们的发现 与r o c k ( 1 9 8 6 ) 的推论是一致的，即在考虑了中签率之愿，不知情投资者的确能获得 无风险收益率。 第二，信息认购风潮( i n f o r m a t i o n a lc a s c a d e ) 模型 在信怠认购风潮模型中，投资者根据其他投资者豹行为来判断童己的利益。投 资者只有在他们认为发行较热时者会认购股票。发行价高一点就会使发行者面临发 行失败的可能性高点，因为某些投资者放弃认购的话其他投资者也会放弃认购。 流行效应( b a n d w a g o ne f f e c t s ) 对新股发行抑价的解释与认购风潮相类似。流行效 应是指投资者在决策是否购买某新股时，不仅依靠自身对掰股投资价值的判断，而 且还关注其他投资者是否对该新股表示出浓厚兴趣。为了使流行效应对新股发行产 生正面作用，发行人可能会有意压低价格以吸引最初的几个投资者购买，以带动其 他投资者踊跃购买。最终形成对该新股发行踊跃孛购的态势。 第三，信号显示理论( s i g n a lt h e o r y ) 第一章相关理论和文献综述 信号显示理论( r o c k ，1 9 8 6 ：i b b o t s o n ，1 9 7 5 ) 认为，如果发行者较投资者信息 更充分，理性的投资者就会担心柠檬问题( l e m o n sp r o b l e m ) 的出现，这时市场上 就只有比平均质量低的发行者有意以市场平均价格来发行其股份。高质量的发行者 为了将他们自己区别于其他差的公司，他们会以较市场认为的更低的价格来发行， 以此作为一种信号来显示自己，并以此来阻止低质量的公司进行模仿发行。高质量 的公司为了证明自己价值，在i p o 时还会通过“留钱在桌上 的方式( l e a v em o n e y o nt h et a b l e ) 来显示，即以较低的价格发行使上市首日的价格更高显示出较高的 溢价收益。对较高的i p o 抑价的补偿，发行公司会通过其后续的再发行的融资活动 ( s e o ) 来得到。a i l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 、w e l c h ( 1 9 8 9 ) 的研究指出，i p o 定价过低 是表明公司质量高低的信号机制所引起的，高质量的公司有意地将股票价格定得偏 低以便在将来增发股票时能够更加成功。 e g a d e e s h ，w e i n s t e i na n dw e l c h ( 1 9 9 3 ) 也发现，未来发行活动的有效性与i p o 首日回报是同样有效的。除了与上述理论相 符合，发行者本身通过“留钱在桌上”的方式以较高的溢价收益来讨好投资者，与 此时相对的就是出现较高程度的i p o 抑价。 第四，投资银行买方独家垄断假说( t h ei n v e s t m e n tb a n k e rm o n o p s o n yp o w e r h y p o t h e sis ) 该理论由b a r r o n 于1 9 8 2 年提出，其理论模型假定投资银行对于发行人来说具 有更多的关于资本市场及发行定价方面的信息，博弈的结果就是发行人将股票定价 交由投资银行决定，由于上市公司( 委托人) 不能很好地监督承销商( 代理人) 在股票 发行过程中的行为，投资银行往往更加倾向于采取抑价的方式发行，以提高其承销 活动的成功概率并建立起自己的良好声誉。 第五，价值损害假说 价值损害假说( v a l u ed a m a g eh y p o t h e s i s ) 指出，由于公司管理者和股东的 利益目标存在差异，管理者更倾向于以牺牲股东的财富为代价，将新发行股票所获 的资金或者超额的现金流投资到有负的净现值的项目申。j a i n 和k i n i ( 1 9 9 4 ) 对首 次招股的美国公司在i p o 后资产报酬率与营业表现研究发现，发行人的资产报酬率 在招股后均有下降趋势，其解释是：上市后代理人成本上升，管理层通过盈余管理 提高i p o 前业绩，后来正数的酌定应计项目逆转等导致业绩下降。i p o 安排在业绩 好时进行，良好业绩无法保持，所以i p o 的抑价反映了发行时上市公司处于一个价 值被高估的时间。 第六，“定单累积 理论 不少研究者认为“定单累积”( o r d e ra c c u m u l a t i o n ) 实践可以使投资银行从知 情投资者处获得关于发行价格的信息。在路演过程中，投资银行和发行人通过积累 订单可以确定基本的发行价区间，将公司推销给潜在的投资者。路演有助于投资银 9 青岛大学硕士学位论文 行放潜在投资者处获零需求信息。著需求强烈，投资银行将设置一个较嵩的发行底 价。但潜在的投资者知道如果其表示支付一个较高的价格的意愿将导致一个较高的 发行底价，那么这些投资者将要求得到回报。为了诱使投资者暴露其真实出价愿， 投资银行必须提供他们更多的股份分配量及足够的抑价。订单累积理论通常能得到 较好的数据验证。被广泛引用的支持这一理论的证据体现在询价阶段对发行价格的 修改上。h n a l y e 首次提出，当需求强烈时投资银行并不完全蠢上调整其定价以保持 其抑价程度不变，而是在向上修正时抑价趋予更高。1 9 8 0 年至i j 2 0 0 1 年这种模式在荚 嚣一直得到保持。这种更高水平的抑价现象被解释为对诱使投资者暴露他们个人对 股票高需求的补偿。相似的，c o r n e l l i ，g r i n b l a t t m 检验投资银行对机构投资 者发出指令信息的反应时发现，其拟定的发行价与机构投资者投标价的相关程度大 予与需求数量的相关程度。订单的信息采集理论同样表明，当投资银行能游说到众 多潜在投资者时，一个新增投资者提供的信息并不十分有价值。 ( 二) 对新股发行定价估德阿题的研究 这一真是困扰学术界和实务界的一个难题。i p o 定价估值是i p o 定价的重要参考 依据，通常的方法有现金流量贴现法、经济收益附加值法、可比公司法等。童h k i m 和r i t t e r ( 1 9 9 9 ) ，p u r n a n a n d a m 和s w a m i n a t h a n ( 2 0 0 1 ) 等都使用“配比公司乘数 的 方法对美国1 9 8 0 一- 1 9 9 7 年的2 0 0 0 多家i p o 公司进行了估值，发现i p o 在发行时却被高 估了f 2 】。但普遍认为这些方法在实际中可能遇到不少困难，估值的精度也是个问题， 与此相关的问题是新股发行定价方式问题。b e n v e n i s t e 和s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 最先关注了 有效发行机制下发行人如何在知情投资者之间进行股票分配从两更为有效的获取信 息。此后，b e n v e n i s t e 和w i l h e l m ( 1 9 9 0 ) 将研究拓展到知情投资者与非知情投资者之 闽的股票分配规则。在m a k s i m o v i c 和p i c h l e r ( 2 0 0 4 ) 的模型中，如果发行人可以不受 任何限制的进行股票分配，则发行人仅通过数量歧视就可以有效的获取信息，而低 定价则并不必然产生。他们认为，低定价其实源于现实中发行人进行数量歧视所受 到的种种限制，丽并不是获取信息所崧需付激的成本。 1 2 2 国内研究动态 ( 一) 国内学者对新股发行问题的研究和解释 首先，对i p o 抑价问题的研究。宋扬( 2 0 0 3 ) 在中国a 股市场发行抑价问题分 析指出，i p o 抑价是世界各国股票市场普遍存在的种现象，而这种现象在中霞 a 股市场又显得十分突出。从理论和实证的角度对可能与我国a 股市场发行抑价率 攘关的一些因素及造成高发行搀价率的根本原因作一简要的分析，以2 0 0 0 年在沪 深两市发行并上市的1 2 2 只a 股为样本，实证地分析可能影响发行抑价率的一些因 一。，。 【2 】m ，a n d r i t t e r l r ，v a l u i n g i p o s j o u r n a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i c s l 9 9 9 ，( 5 3 ) 1 0 第一章相关理论和文献综述 素，从理论上探讨了造成我国a 股市场高发行抑价率的原因。周观君( 2 0 0 5 ) 中国 a 股市场新股抑价现象的实证研究首先定义了新股抑价水平，提出了影响抑价水 平的可能因素，在此基础上确定了基本抑价模型、非受限抑价模型、受限抑价模型 和对数抑价模型。随后描述了中国a 股市场的新股抑价现象，并给出了各抑价模型 实证研究结果，最后比较了四个模型在预测新股上市价格方面的优劣性。蒋永明、 蒋顺才( 2 0 0 6 ) 西方i p o 抑价理论及对中国i p o 研究的启示指出，西方i p o 抑价 理论大多在信息不对称、委托代理、信号显示等信息经济学框架下，基于资本市场 的有效性假设而提出的，即假定二级市场对股票的定价是合理的，i p o 抑价是源于 发行定价偏低。对该问题的研究，不能简单套用西方理论，而必须结合我国证券市 场环境及i p o 发行审核制度，将制度因素作为内生变量来考察。刘伟( 2 0 0 7 ) 主要 从政府部门、发行公司、投资银行以及投资者的角度，对我国a 股i p o 抑价现象进 行研究。他认为，中国a 股i p o 抑价特征在于它远远高出世界平均水平，且随着发 行制度的改变逐渐下降。中国a 股市场i p o 抑价现象不是一个静态的问题，而是各 方势力相互交合，以期达到均衡的一个动态过程。正确认识这些现象，将有利于驱 使中国股票市场的改革，改善股市的微观结构，还将有利于促进投资者教育的普及 和深化，并且对上市公司的经营效率的提高也是十分有意义的。 其次，对i p o 发行方式制度及合理性的研究：贺薇( 2 0 0 4 ) 对完全信息条件下 和不完全信息条件下的i p o 定价进行探讨。并提出i p o 累计投标询价制的完善措施。 蒋顺才、蒋永明( 2 0 0 5 ) 我国新股发行制度变迁与i p o 高抑价的实证研究认为， 中国i p o 抑价率远远高出世界其他国家和地区的平均抑价率水平，难以从传统的i p o 抑价理论中得到解释。发行制度的变化是影响我国a 股i p o 抑价率的主要因素，随 着相关制度的逐步完善，监管层通过降低i p o 抑价率，提高我国股票市场资源配置 效率的政策目标正在逐步实现。曹风岐、董秀良( 2 0 0 6 ) 我国i p o 定价合理性的实 证分析认为通过i p o 抑价程度以及把抑价程度与成熟市场进行比较来判断i p o 价 格合理性，这种方法并不适用于我国股票市场。为此，他们利用价值变量提取的主 成分因子分析了我国股票i p o 定价的合理性，并通过对各阶段的实证分析检验了发 行定价制度改革的效果。研究表明，总体而言我国新股i p o 发行价格较市场价格更 能反映公司内在价值，造成i p o 抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。市 场化定价试行阶段之所以没有得到理想的效果，可能是与市场化选择的时机有关， 而不在于市场化定价制度本身。 ( 二) 对国内商业银行股票定价的研究： 对商业银行定价方法的研究。如王英晓( 2 0 0 6 ) 以中国建设银行i p o 定价为视 角，对国有商业银行股票首发( i p o ) 的定价进行了研究。他用中国建设银行的相 关数据进行了计算，并与2 0 0 5 年1 0 月2 7 日中国建设银行在香港股票市场的发行价 青岛大学硕士学位论文 进行了对比分析，讨论了中国建设银行股票首发定价的合理性。同时，引用交通 银行的股票定价数据进行对比验证，从而探讨在相似条件下所建立的定价模型是 否有效，为以后国有商业银行i p o 上市的股票定价问题提供了参考和帮助。最后就 与股票定价配套的发行制度问题根据目前中国股票市场的现状，提出一些发展与 完善的参考性建议【3 1 。 对商业银行股权定价是否“合适的研究。“不合适 观点者认为中国银行 业需要改革本来已是无可厚非，在经济全球化的环境下，中国的金融改革借助外 来力量是顺应时势的。但是，中国的各大银行急于引入外资似乎有点不计成本。 如耶鲁大学教授陈志武( 2 0 0 6 ) 认为银行的价值主要在于网络品牌和信用度，客 户是银行最有价值的无形资产在我国由于监管当局对银行业的准入进行严格管 制，银行特许经营权本身就有很大的商业价值，同时对于中国的国有商业银行来 讲，其巨大的网络品牌和信用度的价值都远未体现在股权溢价之上【4 1 。安邦集团 研究总部首席分析师陈功指出国内银行正求着把股权卖给境外投资者，迫使国外 各投资银行压低了价格。 “合适 观点者认为对于外资持股的比例都处于我们的控制范围内，银行的 人事权仍为我们所控制，中国的渐进式改革基调决定了银行的改革也只是逐步放 权，外资要控制中国银行的经营发展权为时尚早。如巴曙松( 2 0 0 6 年) 认为银行 是否被贱卖本身就是个伪问题。外资的进入在获得了中国金融市场快速成长的机 会的同时，也和国内银行共同承担了一部分经营风险。易宪容博士指出国有银行 如果不引进海外战略投资者那么将会走上其他国有企业改革的老路。在这个大变 革时期，我们只有引进海外战略投资者才能彻底摒弃旧体制下的那一套管理模式， 国有银行才有可能走出困境。 【3 】王英晓国有商业银行股票首发( i p o ) 的定价研究一以中国建设银行i p o 定价为视角【硕士学位论文】， 2 0 0 6 5 【4 】陈志武眉有银行没有被贱卖 法人杂志】2 0 0 6 年0 1 期 1 2 第二耄我霆毅份钱舞篷银行i p o 定价现状及分丰厅 第二章我国股份制商业银行lp o 定价现状及分析 2 。1 我国三大国有商业银行上市情况回顾 目前，四大国有商业银行已有三家成功上市，我国国有商业银行从改革到上市 熬过程是政府通过剿离不良贷款、注入资本金、雩| 进战略投资者等外部手段增强了 圈有商业银行的整体实力，改革也已取得阶段性成果。上市情况见表2 i ： 表2 i 三大银行上市情况 银行名称上市时间发行方式 每股发行价格 中国建殴银行2 0 0 5 1 2 - 2 7h 股2 3 5 港元 中国银行 2 0 0 6 6 一l 首发h 股后发a 股2 9 5 港元 中国工商银行 2 0 0 6 1 2 - 2 7 a + h 股霹步上帮 l 股3 0 7 港元矗股3 1 2 元 资料来源：各银行网站 可以看到，这三大国有银行的上市时间都集中在2 0 0 5 和2 0 0 6 年且i p o 差别不 大，这与其有相同的背景性质有关。上市增强了银行的综合竞争力。其中建行上市 为国有商业银行上市项目和金融业的深化改革奠定了一个良好的基础。霸前建行已 成为首家晋身香港恒指的h 股公司，其股票备纳入恒生指数成分股。成为国内同业 中综合服务能力最好，盈利能力最强，最具市场竞争能力和风险控制能力的商业锓 行之一。而工行成为历史上首支在香港和内地市场同步同价上市的股票和a 股市场 上市值最大的上市公司，筹资总额达到2 1 2 亿美元。迄今为止工行作为我国商业银 行之一首次跻身子亚洲最大的上市银行和全球十大上市银行之列。 2 其它股份制银行上市情况 除了国有商业银行积极上市外，其他股份制商业银行包括城市商业银行也在积 极应对国民经济大环境上市筹资发展。上市情况见下表2 2 ： 资料显示，股份制商业银行上市时间跨度比较大，发行价格也在不同的价格区 间内，但各家银行上市后都筹集了大量资金，并且在上市首日价格都高子发行价 格，涨幅有大有小，要明确i p o 定价是否合理，是否存在银行“贱卖 的问题就 要从更深的理论层次去探讨，这就需要了解i p o 定价模型。要了解i p o 定价模型首 先要了解影响i p o 定价的因素，这是分析的基础。 青岛大学硕士学彼论文 表2 2 其它段份制银行上市情况 银行 上市时间 发行方式每股发行价格 深圳发展银行 1 9 91 4 3a 股 2 0 元 上海浦东发展银行 1 9 9 9 - i1 - 1 0a 股 l o 元 民生银行2 0 0 0 - 1 2 1 9a 股1 1 8 0 元 招赢银行 2 0 0 2 - 4 - 9 蠡殷7 3 0 元 华爱银行 2 0 0 3 - 9 - 1 2 a 股5 6 0 元 交遴银行 2 0 0 5 6 - 2 3 l 般2 。弱港元 兴业银行 2 0 0 7 - 2 5a 股 1 5 9 8 元 中信银行 2 0 0 7 4 2 7a + h 股 5 0 0 5 。8 0 元股 宁波银行 2 0 0 7 - 7 - 1 9 a 股9 2 0 元 南京银行 2 0 0 7 - 7 - 1 9 a 股1 1 元 袭京银行 2 0 0 7 - 9 - 9磊股 l l 。5 0 元一1 2 。鞫元 资料来源：各银行网站 2 3 影响银行股l p o 定价的内外在因素 2 。3 1 影晌l p 0 定价的志在因素分析 ( 一) 银行本身的行业状况 股票本身没有价值，僮它的背蜃却隐藏着一个企业。根据当今世界运行的商业 法规，拥有企业全部股票便拥有该企业。从这个意义上讲，股票的价值取决于企业 价值。企业整体的行业特性是决定行业内股票发行定价的一个重要因素，它是国民 经济形式的具体化。如果整个经济状况很好，则大部分的行业形势良好。反之，如 果整个经济形势萧条，则大多数行业经营状况欠佳。另外，不同的行业，由于其市