（产业经济学专业论文）中国上市公司经营者股权激励有效性的实证分析.pdf

摘要 随着公司股权的日益分散和管理技术的日益复杂化，世界各国的大公司相继 出现了所有权与控制权分离的趋势。为了有效地解决委托代理问题、合理激 励约束公司管理人员以及核心技术人员，美国大型公司率先采用了股票期权等股 权激励模式，并在2 0 世纪8 0 年代取得普及性地发展。受美国影响，许多发展中 国家在9 0 年代建立或完善了自己的股权激励制度，从而使期权激励成为目前世 界各国上市公司最重要的激励制度。 相比之下，我国上市公司股权激励制度的发展较为滞后，在目前的政策环境 下，上市公司无法推出标准的股票期权激励计划。因此，尽管有些上市公司已经 开始制定股权激励计划并向中国证监会申请试点，但仍然还不能公布完整的方 案。可以说，虽然我国有部分上市公司已经采用业绩股票、股票增值权、员工持 股计划等股权激励形式，但国内上市公司至今还没有一家公开推出标准的股票期 权计划，这与我国证券市场的飞速发展是极不相称的。我国目前已经加入了w t o ， 上市公司将面临来自国内外的双重竞争，如何采用合理的激励方式留住核心人才 己成为当务之急，加强对股权激励的理论研究与实务探讨有重大的意义。 本文的研究旨在推动我国股权激励的制度建设与提高上市公司制定股权激 励计划的规范性。文章的主体内容由四部分构成。 第一部分，在综述国内外经营者股权激励理论研究的基础上，界定了经营者 股权激励的概念、介绍了经营者股权激励的理论依据，并对经营者股权激励的各 类模式进行了比较分析。 第二部分，阐述了国内外经营者股权激励的历史沿革及现状，并对国内外经 营者股权激励的机制进行了概括性比较。 第三部分，以2 0 0 2 、2 0 0 3 、2 0 0 4 年3 年的上市公司年报为数据来源，结合 本文的论题，对经营者股权激励的诸多方面进行实证研究和分析。 。 第四部分，针对实证研究结果中暴露出的问题，提出个人的对策建议。 关键词上市公司经营者股权激励 一 l a bs t r a c t i nt h eu n i t e ds t a t e s ，f i r m sa r eu s i n ge m p l o y e es t o c ko p t i o n sm o r ef r e q u e n t l ya n d i ns h a r p l yl a r g eq u a n t i t i e st h a nj u s tad e c a d ea g o t h i st r e n di sp a r t i c u l a rs i g n i f i c a n t f o rh i g ht e c hc o m p a n i e s ，s u c ha sm i c r o s o f ta n de b a y t h i sg r e a tc h a n g e c a n a m a l g a m a t ee m p l o y e e s b e n e f i tw i t hc o m p a n y si n t e r e s ta n dr e d u c ec o m p a n y s p r i n c i p a l - a g e n tc o s tr e m a r k a b l y w h i l ei nc h i n a ，f o rt h el i m i t a t i o no fl a ws y s t e m ， e m p l o y e es t o c ko p t i o n sa r es c a r c e l yu s e db yt h el i s t e dc o m p a n i e s a sc h i n ah a s e n t e r e di n t ow t o ，c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sw i l lf a c em o r er i g o r o u sc o m p e t i t i o nf r o m i n l a n da n da b r o a d i t su r g e n ta n dv e r yn e c e s s a r yf o rc h i n at ol o o s e np o l i c yr e s t r i c t i o n a n da l l o wt h el i s t e dc o m p a n i e su s i n ge m p l o y e es t o c ko p t i o n sa n do t h e rs t o c k b a s e d e m p l o y e ec o m p e n s a t i o np l a n st o m o t i v a t ea n dd e t a i nt h e i re m p l o y e e s ，e s p e c i a l l y s e n i o rm a n a g e r sa n dk e yt e c h n i c i a n s t h i sr e p o r ta t t e m p t st od e s i g nac o m p l e t e ds y s t e mo fs t o c ko p t i o n sf o rc h i n a s l i s t e dc o m p a n i e s t h ep a p e ri n c l u d e st h ef o l l o w i n gc o n t e n t s i nt h ef i r s tp l a c e ，i ns u m m a r i z e st h ed o m e s t i ca n df o r e i g ne m p l o y e es t o c k o p t i o n s ，l i m i t e dt h ec o n c e p to fe m p l o y e es t o c ko p t i o n s ，i n t r o d u c e dt h ee m p l o y e e s t o c ko p t i o n st h e o r yb a s i s ，a n de a c hk i n do fp a t t e r nw h i c hd r o v et oe m p l o y e es t o c k o p t i o n sh a sb e e nc a r r i e do nt h ec o m p a r a t i v ea n a l y s i s t h e n ，e l a b o r a t i n gt h ed o m e s t i ca n df o r e i g ne m p l o y e es t o c ko p t i o n s h i s t o r i c a le v o l u t i o n a n dt h ep r e s e n ts i t u a t i o n ，a n dt h em e c h a n i s m w h i c hd r o v et ot h ed o m e s t i c a n df o r e i g n e m p l o y e es t o c ko p t i o n s t h i r d l y , t a k i n g2 0 0 2 、2 0 0 3a n d2 0 0 4t h r e ey e a r sg o i n go nt h em a r k e tt h ec o m p a n ya n n u a l r e p o r tt oo r i g i n a t ea st h ed a t a ，t h eu n i o nt h i sa r t i c l et h e s i sc e n t e r , m a n ya s p e c t sw h i c hd r o v et o e m p l o y e es t o c ko p t i o n sb ec o n d u c t e dt h er e a ld i a g n o s i sr e s e a r c h ，a n dc a r r i e so nt h es t a n d a r d r e a s o na n a l y s i s f o u r t h l y ，q u e s t i o n i n ge x p o s e sw h i c hi nv i e wo fi nt h er e a ld i a g n o s i sr e s e a r c hr e s u l t ，p u t s f o r w a r di n d i v i d u a lc o u n t e r m e a s u r ep r o p o s a l k e yw o r d s l i s t e dc o m p a n y ；e m p l o y e e ；e q u i t ym o t i v a t i o n ；“t 7 j 独创性声明 本人声州所呈交的学位论文是本人在导师指导r 进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注干致谢的地方外，论文中1 i 包含其 他八已经发表或撰写过的研究成果，血1 i 包参为获得煮堡堡或其他教育目i 构的学位或 | l _ ：书而使川过的材车1 。与我一同工作n j 刚志对本研究所做的f f 何贡献 均已匝沧文，“h 作，删哟的说明丌表示酣意。 制姚丈作菏签铝：当协、 签字口期：加g “h 学位论文版权使用授权书 术学位论文阼苦完仝r 解 生显壁 宵关倮嘲、使用学位论文的规定 柏权保铘并阳国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁虢，允许论文被查阅和 借阅。本人授权 查点美壁 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，r ，j 以采用影川、编印或扫描等复制手段保存、_ 7 | 二编学位沦文。 ( 保甯的学亿沦史m 解密历通j 盯奉授权b ) 学位沦文作者箍名 弓仁、 导帅签名 签字日期：犷“年1 月占 签字日期：砂硼吗 年厶月易日 学位沦文作者毕业后去向： 工作单位：i 幽弛，彩予懿；饧电话 通讯地址： 邮编 0 1 本课题选题背景 o 导论 随着现代企业规模扩大，企业所有者并不一定都具有科学管理企业以及促使 企业发展的能力，客观上要求具有一定管理经验和专业知识的经理人员管理企 业。于是，出现了企业经营过程中的所有权和经营权的分离，催生了现代企业制 度的诞生。另外，伴随着现代企业在各个层面的广泛推广，以及公司股权分散和 管理技术的日益复杂化，在公司制企业里面所有者和经营者分离现象日趋盛行， 而这导致了由于信息不对称行为的存在而使公司委托代理成本加大的情况出现。 如何矫正经营者行为，激励经营者最大限度的为所有者努力工作，是降低代理成 本的关键。寻求并建立一种有效的激励与约束相对称的制度，这不仅是西方现代 企业理论所关注的问题，也是中国企业改革所面临的重要而紧迫的任务。 理论上一个可行的办法是将经营者利益尽可能地整合到所有者利益中去，并 在两者之间建立敏感正相关关系，让经营者在一定程度上参与剩余分配的激励方 式。在这种安排下，经营者的一部分收入要根据企业整体经营业绩来取得。而股 权激励恰恰可将此理论得以实现，由此成为企业最通常可行的激励与约束方式之 一。 股权激励制度是让经营者持有一部分股权，使资产所有权和经营权部分合 一，经营者具有委托人和代理人的双重身份，有利于企业内部形成一种持久的激 励机制，为公司制企业较好地解决委托一代理问题提供了思路和手段。 在西方企业制度变革中，股权激励制度始于2 0 世纪5 0 年代的美国，盛行于八 九十年代。在2 0 世纪8 0 年代，股权激励机制在美国获得了普及性地发展。数据显 示，全美5 0 0 家大公司中的8 0 都采用了不同程度的股票期权激励。从高层管理 者的收入构成看，目前股票期权收入已成为美1 2 2 国c e o 收入中的最大部分。1 9 9 2 年标准普尔5 0 0 的c e o 总收入中股票期权在授予日的价值只占2 5 ，到1 9 9 8 年就 升为4 0 。其他西方国家如英国、法国、加拿大等也都使用股权激励公司总裁、 经理和经营者( b r i a nj h a l l 、k e v i nj m u r p h y ，2 0 0 0 ) 。可见，在西方国家， 股权激励已成为公司激励经营者所广泛采用的方式。据对美国1 9 8 0 - - - 1 9 9 4 年4 2 6 个公司数据的回归分析，公司股票市值上升1 0 ，高级管理人员报酬( 包括股票 期权潜在收益) 上升3 3 ，报酬业绩弹性为3 3 ( 吴叔平、虞俊健，2 0 0 0 ) 。 但是，随着股权激励作为一种有效的激励机制在现代企业的公司治理中得以 广泛应用，其负面作用也正在世界范围内不断体现。作为曾是世界头号天然气交 易商和美国最大的电力交易商安然公司，年收入曾近干亿美元，在财富 杂志全球5 0 0 家大公司中排名第七。由于其董事会薪酬委员会奖励业绩的办法存 在问题，加之高管在不断执行股票期权以赚取数以百万计的美元，例如，仅安然 董事长肯尼斯莱在2 0 0 0 年通过执行股票期权就实现了1 2 3 4 亿美元的收入，在 2 0 0 1 年1 2 月2 日申请破产保护前的一年时间里，公司向其1 4 4 位高层管理人士发放 了约7 4 4 亿美元的现金和股票，这一切造成公司不堪重负，从而走入了毁灭的深 渊。另外，美国第四大电信运营商q w e s t 公司、担负着全球8 0 以上的网络 主干设备路由器生产容量的思科公司、世通公司、施乐公司、奎斯特等公司，都 由于股权激励的高成本、虚假购兑、会计丑闻、政府方针政策等问题均对公司造 成了业绩下滑甚至是高额负债现象的出现。 随着我国公司制企业改革的深入，国有企业在改革中出现了诸如“5 9 岁现 象 、“4 9 岁效应 、劳动者“主人翁 责任感丧失、经理人“内部人控制”、“在 职消费 、“公有利润转移私有等问题，而所有权与经营权的混淆正是导致以上 现象出现的重要因素之一。由此，我国也己开始不断探索用股权激励方式来激发 高层管理人员的积极性和创造性。9 0 年代后半期，股权激励模式被率先引入上 市公司的公司治理中去。自1 9 9 9 年上海贝岭、武汉中商、武汉中百、鄂武商、 三木集团、泰达股份6 家上市公司实施股权激励开始，至2 0 0 3 年1 2 月3 1 日， 在1 2 8 5 家上市公司中，已有1 1 2 家公司讨论制定或者正式实行了股权激励制度， 占所有上市公司的8 7 2 ( 沈学军，2 0 0 4 ) ；截至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日，剔除中小 企业板块和b 股板块，在1 4 1 8 家上市公司年报中透露，已有4 7 家公司正式实 行了股权激励制度，占所有上市公司的3 4 9 ，另外有8 4 家公司在年报中宣布 正在积极探讨股权激励机制。总之，截至到2 0 0 4 年末，共有1 3 l 家公司讨论制 定或正式实行了股权激励制度，占所有上市公司的9 7 4 。 然而，由于法律体制、制度背景和上市公司的治理结构等不同于西方发达国 家，在借鉴西方发达国家的经验对经营者进行长期激励时，从持股量、持股对象、 价值支付方式、价值评价基础等方面我国上市公司都具有明显的“中国模式 ( 沈 2 学军，2 0 0 4 ) 。这使得国内企业经营者及高管持股数量与激励效果的关系、上市 公司的股权结构的影响因素、市场机制约束经营者的机制、股权激励与股东利益 关系、经理人的选择机制和竞争约束机制均具有其特殊性。中国正处在如何选择 和利用股权激励的十字路口。 面对国内外股权激励成败的经验，对股权激励在薪酬体系中的作用和地位进 行重新评估己成为一种趋势。我国学术界和企业界应当在西方股权激励方式会促 使经理人员的行为与公司“利润最大化”目标一致的理论和西方高管薪酬丑闻导 致股票本身并不会有长期激励作用的悖论之间，结合我国外部政策法规及公司内 部治理结构现状，重新研究和评估股权激励的实际效果。本论文将对我国上市公 司高管人员股权激励效应进行研究，作出相应分析，并指出完善股权激励的对策。 o 2 股权激励的相关理论研究评述 一、关于职工持股与经营者持股的理论 随着现代公司制企业的出现和发展，所有权和经营权分离的趋势日益明显， “经理人革命”使对经营者的激励与约束问题更日显重要。理论界和实业界都作 了大量有益的探索，形成了对经营者的多样化激励模式。另一方面，员工持股计 划作为一种全员皆股的制度，也在经营者持股制度的同时显示出自己的生命力。 ( 一) 员工持股 员工持股计划( e s o p ) 的理论依据是美国神师路易斯凯耳斯( k e l s o ) 提出的人民资本主义理论。1 9 5 6 年，k e l s o 创立了世界上第一个e s o p 。1 9 5 8 年在资本主义宣言中，提出了员工持股的思路：即使一般劳动者成为资本工 人实行员工持股，通过员工持有公司的内部股份，参与公司财富的分配，与资本 所有者共享公司的成功( k e l s o ，1 9 5 8 ) 。1 9 7 4 年美国国会通过了雇员退休收 人保证法案一e s a ，e s o p 从此取得了合法地位，得到官方认可。 员工持股制度作为一种制度创新，它是企业股权激励的基础。1 9 8 6 年， k e l s o 与其夫人提出双因素经济理论。该理论认为“对生产性物品的所有权包 括对自己的投入获得产出的拥有权”，“人人享有与生俱来的，不可让渡的对自己 劳动成果的占有权力”；“人人享有与生俱来的，不可让渡的民主自决的权力。劳 动者作为财富创造者有理由与资本所有者共同分享财富，分享企业的剩余价值。” ( k e l s o ，1 9 8 6 ) 员工持股计划的产生和发展与当时的政治经济背景是密切相关的。它更多的 是考虑社会公平问题，当然终极目的是为了提升公司业绩，大量实证研究也予以 佐证。根据a m e r i c a nc a p i t a ls t r a t e g i e l 9 9 8 年统计，连续5 年实施员工持股计划 的公司股票指数超过大多数股票市场的平均指数，如道琼斯指数和标准普尔指 数。例如，在1 9 9 8 年第一季度，员工持股公司的股票累积加权上涨为2 2 4 4 1 ， 而道琼斯指数和标准普尔指数的股票累积加权上涨，却分别只有1 7 3 1 8 和 1 7 3 1 0 ( a m e r i c a nc a p i t a ls t r a t e g i e ，1 9 9 8 ) 。同时，员工持股计划的目的不仅局 限于解决激励问题，它还旨在缓解社会矛盾、改善劳资关系并防止工会成立，增 加员工忠诚感，降低工资支出等多个方面。 西方职工持股制度在一定程度上实现了劳动者和所有者的内在统一。我国职 工持股制度则是在探索国有企业提高效益和市场适应能力的过程中引入的，其直 接动因是为满足企业投资的“饥渴症”。改革开放初期，涌现出的以资代劳和技 术入股等企业织织形式，实际上就是在我国特定条件下企业员工持股制度的雏 形。随着改革开放的深入，我国在借鉴西方职工持股理论和经验的基础上，也探 索出了中国化的，如从“职工内部股”到“职工持股会”，从“公司职工股 到 “职工持股公司”等形式的员工持股模式。 ( 二) 经理层持股 1 9 2 3 年，经济学家凡勃伦研究并提出了股份公司所有权和经营权相分离的 趋势，他把这种现象称之为“不在所有制 ( t v e b l e m ，1 9 2 3 ) 。伯利和米恩斯在 1 9 3 0 年初期，对全美最大2 0 0 家公司的实证分析也证实了所有权和经营权的分 离日益明显的论断。从2 0 出纪6 0 年代起，随着企业规模的扩大和经营管理复杂 度的提高，“经理人革命”引起全社会的关注。 在所有权与经营权分离的现代公司制企业治理结构中，股东和经理人之间是 委托代理关系。詹森和麦克林将代理关系定义为“一种契约关系，在这种契 约关系下，一个人或更多的人( 委托人) 聘用另一个( 代理人) 代表他们来履行 某些业务，包括把某些决策权托给代理人 。( j e n s e n 、m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 作为委 托人的股东和作为代理人的经理人各自追求的目标不同：股东追求财富的最大 4 化，经理人员追求自身效用函数的极大化。由于两者目标不一致，代理人经 理人就会有摆脱委托人股东控制的倾向，产生逆向选择的行为，甚至做出违 背股东利益的事情，即经理人在履行合约过程中易产生逆向选择与道德风险。伯 利和米恩斯伯对调查结果的分析也指出，“管理者权力的增大有损害资本所有者 利益的危险 ( b e r l e 、m e a n s ，1 9 3 2 ) 。在委托一经理关系中，委托人股东与 代理人经营者订立或明或暗的契约，授予经营者某些决策权并代表其从事经济活 动。但在信息不对称的情况下股东与经营者订立的契约是不完全的，必须依赖于 经营者的“道德自律”，因而存在“道德风险”。显然克服和防范经理层“道德风 险”的关键是处理信息不对称问题。按照经济学家詹森和梅克林的说法，委托人 必须给代理人适当的激励来减少他们之间的利益差距和花费一定的监控成本来 限制代理人偏离正道的活动。 从员工持股和经营者持股的理论分析看两者是相通的、“双因素理论 强调 企业人力资本和货币资本两种因素的平等地位和价值，而员工和经营者都属于人 力资本，都应具有价值，只不过创造价值大小不同而己；“委托代理理论 中委 托代理关系在企业中到处存在。既有经营者和管理者的委托代理关系；也有经理 人和员工之间的委托代理关系，只不过代理成本高低而已。因此，“双因素理论” 和“委托代理理论”既是员工持股理论也是经营者持股理论，他们都是股权激励 的相关基本理论。 二、关于股权激励理论的发展趋势 ( 一) 国外股权激励理论的趋势 2 0 世纪8 0 年代以来，随着员工持股制度和经理人股票期权制度理论推广及 应用，以美国为代表的经济学家将动态博弈理论引入了委托代理关系的激励研究 中丰富和发展了股权激励理论。如克瑞普斯的“囚徒困境模型”、法玛的“声誉 模型”及格罗斯曼哈特、哈里斯和雷维夫共同建立的“投票与剩余索取权相匹配 的模型”等，都从不同方面、不同角度分析了股权对经营者激励作用的机理。目 前，国际上股权激励理论研究的重点己转到了经营者报酬与经营业绩的敏感性 上，研究股本价值变动与经理人的报酬关系井用前者衡量经理生产效率。 ( 二) 国内股权激励理论前沿 随着股份制经济和我国证券市场的充分发展，尤其是入世后我国经济市场化 和国际化的进程的加快，人们对市场经济的本质和规律有了更深的理解和认识， 又因在经济转轨和企业转制中企业委托代理矛盾和人力资本定价问题愈加突出， 为此，著名经济学者何传奇提出分配革命论，经济学家吴敬链和厉以宁等从企业 产权方面提出了企业制度创新论，从而产生了诸如“体制创新论”、“劳动力产权 论”、“按生产要素分配 和“经营者持大股”等理论。 0 3 本文的研究思路、方法及结构 一、本文的研究思路 本文力求从我国企业经营者股权激励实践中提出如模式选择、股权激励的度 量及原则等相关问题，有针对性和侧重地置于具体激励模式之下进行考量；从西 方股权激励理论和我国企业经营者的股权激励实证分析两个方面进行比较和分 析，找出完善经营者股权激励的手段。如此，既注重股权激励模式局部的“重点”， 也兼顾了股权激励机制整体中的“全面 。本文研究的主要理论线路如图下所示： e 困 r股权激励 l 代理成本高 - 一 按要素分配 图1 本文研究的主要理论线路 二、本文的研究方法 鉴于上市公司是现代企业制度的最高形式，从信息可获取性、真实性和内部 6 治理结构、管理机制等方面考虑，这无疑是研究我国企业经营者股权激励效果的 较好样本群体。基于此，本论文对我国企业实施股权激励制度的研究选择以上市 公司作为研究的对象，从股权激励的基本理论入手，结合中外上市公司股权激励 的现状，主要采用以下方法： 1 、比较分析方法。包括从范围上对西方不同国家、不同企业股权激励模式 进行比较，对中外企业股权激励模式进行比较，从内容上对股权激励的不同背景、 模式、要素等进行比较； 2 、归纳演绎法。对有关股权激励机制的理论与实践，对中国企业近几年的 股权激励努力与探索进行归纳总结； 3 、实证分析法。利用2 0 0 2 、2 0 0 3 、2 0 0 4 年上市公司年报所披露数据进行实 证分析，采用数字、图表和案例等模式对中国企业实施股权激励的方法、条件和 程序等进行分析论证。并对其结果进行了规范原因分析，最后提出股权激励制度 的完善建议。 三、本文的内容结构 本论文内容结构由四部分组成： 第一部分，在综述国内外经营者股权激励理论研究的基础上，界定了经营者 股权激励的概念、介绍了经营者股权激励的理论依据，并对经营者股权激励的各 类模式进行了比较分析。 第二部分，阐述了国内外经营者股权激励的历史沿革及现状，并对国内外经 营者股权激励的机制进行了概括性比较。 第三部分，以2 0 0 2 、2 0 0 3 、2 0 0 4 年3 年的上市公司年报为数据来源，结合 本文的论题中心，对经营者股权激励的诸多方面进行实证研究和分析。 第四部分，针对实证研究结果中暴露出的问题，提出个人的对策建议。 7 1 高管人员股权激励的形成机理及模式分析 1 1 股权激励机制概述 传统薪酬体系 ( 一) 传统薪酬体系的基本内涵 传统的薪酬体系主要包括基本工资和奖金，是以职位为基础的。所体现的是 经理人现期或上期对公司所作贡献的回报。评估的依据主要有三个方面的因素： 一是公司业绩，如上年度或本年度的业绩较前一年度的增长性如何、财务指标的 达成度、市场份额的占有率、行业内的竞争性、公司的相对地位的变化等；二是 经理人的业绩，如经理人的职权范围、所承担的责任大小、对公司业绩所做出的 贡献、以及对公司长期战略发展做出的贡献等；三是劳动力市场相似人才的薪酬 数据以及经理本人加入公司前的经历及薪酬状况等。 ( 二) 传统薪酬体系效用的局限性分析 1 、传统薪酬制度只能提供薪酬，而不能起到激励的作用。尽管传统薪酬体 系理论上对业绩有改善作用，但由于传统薪酬是以职位分析、职位评定为基础的， 实际上与业绩本身几乎没有关系，表现出众者与表现平平者之间仅有细小差别。 由于大多数公司中业绩薪酬的目的并不仅限于奖励业绩改善，它还被用来调整总 体薪酬结构以适用劳动力市场的变化及通货膨胀的增加。结果是用于奖励业绩的 薪酬中相当大比例几乎必须分配给所有雇员。另外，由于管理上评估业绩的固有 困难以及管理者的一些主观因素，往往使得对公司具有不同贡献的雇员却获得了 相同比率的薪酬，因此不能鼓励雇员改善其工作业绩。所以传统的薪酬尽管可称 为业绩奖励，实际上却是以资历、权利及内部股权为基础的。 2 、传统薪酬制度不利于加强团队合作。与业绩相关的薪酬在其存在范围内 是发给个人的，无疑这会鼓励雇员们使自身利益达到最大而不太顾及公司中其他 人所付出的代价。结果是个人与群体，部门和部门间缺乏协调与合作，有利于其 他人的信息被隐藏起来，公司业绩达不到最优。 3 、传统薪酬制度不支持企业长期发展战略。组织的薪酬体系应该是公司业 绩的“晴雨表”，这不仅因为它奖励了业绩，而且由于它传达了有关企业经营重 心的信息。传统的薪酬手段却不能有效利用这种体系。原因在于其既不能传达企 业经营方向，也不能鼓励对企业经营成功起重要作用的行为。它只与当期或上期 业绩挂钩，与公司未来没有关系，企业价值变动与雇员当前收入不存在相关性。 据美国经济学家对1 9 7 4 1 9 8 6 年1 0 4 9 个公司的数据进行回归分析的研究结果 表明，公司股票市值上升1 0 0 0 美元，经理人的工资和奖金仅上升2 2 美分，但 如果公司市值变动为零，经理人的工资和奖金反而平均每年增加3 1 7 0 0 美元。在 对1 9 8 卜1 9 9 4 年4 2 6 个公司的数据进行回归分析的结果也表明：公司股票市 值同样上升1 0 0 0 美元，经理人的工资和奖金只上升0 8 美分，显然传统薪酬制 度经营者的收入与公司价值不存在相关性( 商业周刊，1 9 9 8 ) 。 4 、传统薪酬制度缺乏弹性，不能表现经营成果。在传统惯例下，企业付给 雇员相同的薪水而不顾经营业绩或盈利性如何，因此薪酬实质上是一项固定成 本。这里传统薪酬不仅是一项固定成本，在许多公司中出于竞争考虑，它还被固 定在相当高的水平。这种情况源于经营状况良好时或通货膨胀水平较高时长期的 薪酬大幅提高。企业在其业绩出众时能提供较高的薪酬水平，但当实力雄厚而成 本较低的竞争者进入时，企业将难于面对。因此传统的薪酬体系己不再与当今经 营重点一致，不再与当今组织战略协调。 二、高管人员股权激励体系 由于传统薪酬体系的内在的缺陷，目前，对高管人员进行股权激励的相关研 究在理论与实践领域日益得到重视。在中国也同样越来越受到重视，现阶段高管 人员股权激励论题的研究主要是从两个不同的思路展开的：一是在经验总结和科 学归纳的基础上形成的股权激励经济学依据；二是通过严密的逻辑推理和实证研 究来获得股权激励的效果。 ( 一) 股权激励的基本概念 1 、激励 激励就是激发人的内在潜力，调动人的积极性和创造性。“激励”一般是指 一个有机体在追求某些既定目标时的愿意程度，它含有激发动机、鼓励行为、形 成动力的意义( 贝雷尔森、斯但纳，1 9 5 6 ) 。在一般情况下，激励表现为外界所 施加的吸引力或者推动力激发成自身的推动力，使得组织目标变成个人目标。 2 、股权激励 所谓股权激励是指激励主体( 企业或者股东) 授予激励对象( 经营者或雇员) 股份形式的现实权益或者潜在权益，激励后者从企业所有者的角度出发勤勉工 作，实现企业价值最大化和股东财富最大化。股权激励是一种有效的激发人力资 源积极性和创造性的管理方式。 3 、高管人员及其股权激励 高管人员是指一个组织中的高级领导人，一般需要负责或参与一个组织的目 标和战略的制定，并对组织的资源拥有分配权，尤其是对人力资源的调配。本文 所讨论的高管人员主要是指对公司重大经营活动具有实际经营权、决策权的人员 的总称。其组成主要包括公司的董事长、总经理、董事、监事、核心管理与技术 人员等高级管理人员。这些人员对公司的管理都有一定的影响，都可能对公司的 治理和决策产生作用。我国上市公司中的许多董事都兼任经理人员，所以不好对 其进行区分，大多数董事都仅仅作为国有出资方的代表，而个人并不拥有企业的 股份，实质上仍是作为代理方出现在治理结构中，因此，把董事也列入高管人员。 高管人员股权激励是现代企业中对公司管理层进行长期激励的形式，是金融 产品中衍生工具在企业分配制度中的运用。高管人员股权激励在本文是指企业高 管人员通过持有企业股权的形式，来分享企业剩余索取权的一种激励行为( 沈学 军，2 0 0 4 ) 。高管人员股权激励的核心是将经营者对个人利益最大化的追求转化 为对企业利益最大化的追求或者两者追求方向的一致，使企业利益增长成为经营 者个人利益的增函数，使经营者在经营过程中更加关心公司的长期价值，对引导 其长期行为具有较好激励和约束作用的一种剩余索取权的制度安排。 ( 二) 高管人员股权激励效应形成的机理 高管人员股权激励机制的目的是激发经营者的正确行为，使他们为公司的业 绩上升而努力。高管人员股权激励形成的机理就是指公司股权激励效应的形成过 程，即股权激励是通过什么因素和传导机制来影响公司业绩的。任何一种制度发 挥作用的过程可以看作：制度产生的基础制度的实施制度对人行为产生 影响的传导机制经济后果。 高管人员股权激励制度之所以对人的行为形成影响，主要受外部治理结构即 1 0 外部市场传导机制的作用，其包括两个方面： 1 、资本市场。高管人员股权激励的目的是为了激励高管人员提高企业业绩， 激励过程可以概括为“努力程度决定业绩，业绩决定股价，股价决定报酬 。四 者之间的相关性越强，激励效果越好。资本市场是否有效、股票价格能否真正反 映企业的价值都相当程度地决定着股权激励正效应的发挥。高管人员股权激励作 用的发挥依赖资本市场的有效性。股票价格能对上市公司的业绩提升，特别是成 长性做出及时、适当的反映，这才能使高管人员的报酬收入与公司的经营业绩具 有较高的相关性，才能发挥股权激励对高管人员的激励效应。 2 、高管人员市场。有效的高管人员市场选择机制是指通过“优胜劣汰”的 市场原则来选择高管人员的选择机制，其也是股权激励发挥效应的条件之一。充 分的高管人员的市场选择机制可以保证高管人员素质，并对高管人员的行为产生 长期的约束引导作用。只有在良好的市场竞争状态下将不合格的高管人员淘汰， 高管人员才能在经营过程中考虑自身在人才市场中的价值定位而避免采取投机、 偷懒等行为，也只有在这种环境下高管人员股权激励才可能是经济和有效的。 从上面的分析可以看出，股权激励效应的产生需要一系列的外部市场条件和 内部治理条件与之相适应。其中的逻辑关系是：明晰的产权制度及完善的公司治 理结构是公司股权激励制度产生的基础；有效的资本市场和高管人员选择市场则 是股权激励发挥效应的外部市场条件。所以，股权激励只有在内在机制和外部市 场环境的支持下，才能发挥其引导高管人员长期行为的积极作用，才能发挥其应 有的激励效应。 ( 三) 高管人员股权激励的作用 高管人员股权激励是通过高管人员认购公司股份，使高管人员与公司形成利 益、风险共同体，从而实现对公司高管人员既约束又激励的一种长期激励机制。 其效用至少有以下两点： 1 、激励作用。通过股权激励，使被激励者高管人员拥有( 或部分拥有) 公司的部分股份( 或股权) ，用股权这个纽带将被激励者的利益与企业的利益和 所有者的利益紧紧地绑在一起，使其能够积极自觉地按照实现企业既定目标的要 求，为实现企业利益和股东利益的最大化努力工作，释放出其人力资本的潜在价 值，并最大限度地降低监督成本。 2 、约束作用。约束作用主要表现在三个方面：一是因为被激励者即高管人 员与委托人己经形成了利益共同体，如果高管人员因不努力工作或其它原因导致 企业利益受损，比如出现亏损，则高管人员会同其他股东一样分担企业的损失； 二是股东“用脚投票”行为和职业经理市场声誉机制的制约。如果高管人员经营 管理不善，业绩欠佳，造成上市公司股票价格持续下跌，其投资者就可能纷纷抛 售股票，该公司的形象和实力受损，因而也就很难从大银行继续得到贷款，高管 人员的职业声誉由此下降，被董事会解雇后，就不容易谋到新的理想的职位；三 是通过一些限制条件( 比如限制性股票) 使被激励者( 高管人员) 不能随意( 或 轻意) 离职，如果高管人员在合同期满前离职，则会损失一笔不菲的既得经济利 益。 1 2 高管人员股权激励机制的理论基础及评价标准 一、高管人员股权激励机制的理论基础 股权激励的核心是将经营者对个人利益最大化的追求转化为对企业利益最 大化的追求或者使这两种追求方向一致，使企业的利益增长成为经营者和企业员 工个人利益的增函数( 郭福春，2 0 0 2 ) 。由此核心，产生了两条关于股权激励理 论基础的主线。一条是以人力资本产权理论为核心的主线；另一条是以委托代理 成本理论为方向的研究。 ( 一) 以人力资本产权理论为核心的股权激励理论基础 对人力资本的研究起源于美国经济学家、1 9 7 9 年诺贝尔经济学奖获得者西奥 多舒尔茨教授。人力资本是指附着在自然人本身上的关于知识、技能、资历和 熟练程度、健康等的总称，代表人的能力和素质。人力资本的投资收益率要大于 物质资本的投资收益率。人力资本是财产的一种特殊形式，与物质资本一样，也 存在产权问题，只是人力资本的所有权只能属于个人，非激励难以调动，而企业 则是众多独立要素所有者所拥有的人力资本与非人力资本的特别和约( 周其仁， 1 9 9 6 ) 。进入企业契约的人力资本大致包括生产者的体力、技能等，一般管理者 的管理知识、监督能力等，以及企业家的对付不确定性的经营决策能力。其中， 企业家的人力资本在所有进入企业契约的要素中居于中心地位( 刘翌，1 9 9 7 ) 。 1 2 正是人力资本的产权特点，是市场中的企业和约不可能在事先规定一切，而必须 保留一切事前说不清楚的内容由激励机制来调节。激励性契约不但要考虑各要素 的市场定价机制，而且要考虑各人力资本要素在企业中的相互作用，以及企业组 织与不确定性的市场需求的关联。激励得当，企业契约才能节约一般市场的交易 费用，并使这种节约多于企业本身的组织成本，即达到企业的组织盈利( 周其仁， 1 9 9 6 ) 。在古典企业中，企业家既是物质资本的所有者，又是作为企业经营管理 者的人力资本的所有者。随着以有限责任公司和股份有限公司为主要形式的现代 企业制度的建立，企业制度发展史经历了一场“经理革命 ，这场革命的实质不 是“所有权和经营管理权发生了分离”，而是随着人力资本的产权地位上升，公 司制现代企业实际上成为财务资本和职业企业家知识资本这两种资本及其所有 权之间的复杂契约( s t i l eg a n dc f f i d e n m a n ，1 9 9 3 ) 。 这就从理论上提供了企业家凭借其人力资本的所有权取得剩余索取权，参与 企业利润分配的依据。在企业的经营管理实践中，企业家的人力资本具有不可压 榨性，当企业家的人力资本受到损害时，他可以让其人力资本价值为零，这是由 人力资本的内在属性所决定的。股权激励机制就是承认人力资本的价值属性，允 许企业家和企业的员工不但可以获取，还可以使经理人员和企业员工的目标函数 与股东的目标函数达到内在一致，减少经理人员和企业员工的机会主义行为和股 东对其进行监督的成本。 ( - - ) e 2 代理成本理论为核心的股权激励理论基础 在现代公司制企业里面，股东是公司的所有者，管理者是经股东选举成立的 董事会雇佣来管理企业的管理人员，他们受聘于股东，从而代理股东在公司内执 行管理权限。这种所有者和管理者相分离的制度必然导致一种所谓的“代理人问 题”，即作为非所有者，管理者是否能以股东利益最大化为目标来进行企业的运 作，而不是试图通过代理人资格以牺牲股东的利益为代价实现个人的价值最大 化。“代理人问题”一直是现代公司制度中的一个症结所在，我们无法确认也无 法完全消除“代理人道德风险”的存在。因此，只能试图寻找一条折衷的道路来 确保管理人员能以股东价值最大化为目标运作企业。于是，以股票为基础的薪酬 制度应运而生，其中一种就是股票期权。股票期权可以将管理人员自身的利益和 公司股东的利益结合起来，从而在一定程度上消除“代理人风险 。在企业经营 过程中，由于信息不对称因素的存在，道德风险和逆向选择行为增大了企业的委 托代理成本。通过股权激励的方式，可以很好地解决这个问题。在实行股权激励 的薪酬制度和体制下，代理人只有勤恳的工作，使公司的经营业绩提升，才能获 得较好的回报。从组织管理者的层面上来讲，用业绩薪酬来激励代理人而不是花 大成本监控代理人的行为，是一种双赢的策略。于是，股权激励制度作为一种较 好的业绩薪酬模式得以广泛的发展。 以上这两种理论在一定程度上是相通的。比如经营者股权激励可以被认为是 在人力资本理论基础上为解决股东与无股权但却实际掌握企业控制权的经营者 之间的委托代理矛盾而发展起来的股权激励制度。正因为股权激励有着其合理的 理论基础，股权激励己成为近几十年高速发展的市场经济发达国家最富有成效的 激励制度之一，对企业快速发展和国民经济的持续稳定增长起了显著的推动作 用。 二、高管人员股权激励机制的评价标准 现代经营者股权激励理论的研究是涉及到企业所有权和经营权相互博弈的 复杂过程，随着国内外股权激励案例的不断增多，股权激励不仅在学术理论层面 而且在实际操作层面中都己成为了焦点。在这些以人力资本理论和代理成本理论 为核心的股权激励研究中，学者们都习惯用四个基本标准来衡量股权激励理论的 成熟度。 ( 一) 是否反映企业合约：一个人力资本与非人力资本的结合 现代企业理论认为，企业是不同的要素所有者即人力资本所有者和非人力资 本所有者之间订立一个市场合约而形成的一种合作组织，由于不确定性的存在以 及人力资本的特性，企业合约是不完备的。它不能准确描述与交易有关的所有未 来可能实现的状态以及每种状态下合约各方的权利和责任，需要要素各方在合约 过程中追加规定。由于企业合约的不完备性，我们将会看到，企业所有权的安排 ( 即剩余索取权和剩余控制权的安排) 是重要的。 企业合约不同于一般产品市场合约的关键，在于企业合约中包含了人力资本 的利用。人力资本与非人力资本相比，具有以下特性： 1 、人力资本产权仅限于体现它的人，人力资本与其所有者具有不可分离性。 “人的健康、体力、经验，生产知识、技术和其他精神存量的所有权只能不可分 1 4 地属于其载体，这个载体不但必须是人，而且必须是属于活生生的个人”( 周 其仁，1 9 9 6 ) 。 2 、由于人力资本天然属于个人的特性，决定了“人力资本的运用只可激 励而无法“挤榨( 周其仁，1 9 9 6 ) 。当人力资本产权束的部分被限制或删 除时，就会导致人力资本产权的“残缺”，产权的主人的主体意识会告诉产权主 人将相应的人力资产停止发挥作用，从而贬值成荡然无存。激励的目的，就是选 择有关人力资本的市值信号传递给其主人，以使他能按照激励者希望的方式来使 用其人力资本存量，进而决定人力资本投资的强度。 ( 二) 是否反映传统企业与现代企业：资本雇佣劳动的动因 在解决所有权与经营管理分离相关的激励问题上，张维迎指出，假定关于个 人财富的信息是完全的，关于经营能力的信息是不完全的。也就是说，个人财富 很容易观察和展示，穷人冒充富人不是一件容易的事，富人要通过隐匿财富来规 避责任也会非常困难。而经营能力至多只是部分可观察的，除非有令人信服的证 据，一个人对自己能力的标榜没有什么用处。就显示经营能力而言，富人做企业 家的选择比穷人作企业家的选择具有更大信息量。因此，在经营能力属于私人信 息的条件下，市场把贫穷的意愿企业家、较少的个人财富当作较低( 预期) 经营 能力的信号，结果虽然经营能力主导着企业的不确定收益，贫穷的意愿企业家可 i i l 卜, 富有企业家有更大的经营能力，但仍然是富有的意愿企业家被市场选中，这 就是古典企业中企业家与资本家合二为一的原因所在，也是古典企业中资本雇佣 劳动的由来。它的特点是企业