（金融学专业论文）中国期货市场风险研究——基于GARCH模型的实证分析.pdf

中国期货市场风险研究 基于g a r c h 模型的实证分析 摘要 2 0 0 4 年l i 月底，中国航油( 新加坡) 股份有限公司爆出在新加坡石油期货 市场炒油巨亏5 5 4 亿美元的丑闻，一个被誉为“过河尖兵”的明星国企瞬间濒 临破产的边缘。时隔一年，同样的悲剧又在伦敦金属交易所上演，中国国储局一 交易员由于判断失误，最终造成了上亿美元的巨额亏损。至此，己经被人们忽视 的期货风险再度成为金融界的热点问题。 本文以中国期货市场的风险测量为研究的主题，主要运用g a r c h 模型对我 国上海铜期货市场进行7 实证分析，并与伦敦铜期货市场胍险进行比较，从而发 现我国铜期货市场风险的特点。本文按照“风险的辨识风险的度量肛i 险 的控制”的逻辑展开论证，层层递进，逐步分析，并最终提出针对我国期货市场 特点的具体措施意见。 笔者首先介绍了本文研究的主题与意义、研究思路与方法、内容与结构安排、 创新与不足和研究文献综述，这其中对本文进行了概括总结，并为下一步的分析 论述提供了理论依据。随后笔者对期货市场风险进行辨识，运用所学的会融市场 风险管理知识，并根据对期货市场风险的分析，构建完整的期货市场风险辨识过 程，即风险识别风险因子分析风险结构估计风险状况报告，从而找 出对企业影响较大的市场风险，作为风险管理的重点。第三部分期货风险的度量 是本文的重点部分，这一部分研究了两方面的问题，影响铜期货价格的各种因素 分析和铜期货价格波动分析，同时与伦敦铜期货作比较，发现我国铜期货市场价 格波动的特点，为监管层制定政策提供实证依据。最后，根据实证分析的结果， 结合我国是期货市场中的实际问题，对我国期货市场风险控制体系改革提出建 议。 本文通过对上海铜期货的实证分析，并与伦敦铜期货市场相比较，找出我国 期货市场的特点，同时结合我国期货市场风险控制的现状和存在的问题，对我国 勰货市场风险控制体系的改革提出几点意见，并提高对我国期货市场风险的认识 和控制管理水平，以保障期货市场持续稳定发展。 研究过程中本文采用定性和定量结合的方法，在风险辨识方面，主要运用定 性分析研究期货市场风险，找出对企业影响较大的市场风险，作为风险管理的重 点。在风险测量方面，则主要依靠定量分析对铜期货合约进行研究，发现其中的 关系和规律，为进一步提出政策建议提供了实证依据。文中运用了大量的统计方 法，如多元逐步回归分析方法、c o c h r a n e - o r e a r t 迭代法、单位根( a d f ) 检验、q 统计量检验、a r c h 检验、g a r c h 模型等。 。 关键词：期货风险；风险辨识；g a r c h 模型；风险控制 r e s e ar c ho nr is k so f o hin a sf u t u r e sm a r k e t 一一t h ee m p ic a ia n a i y s isb a s e do n6 a r o hm o d e l a b s t r a c t i nn o v 2 0 0 4 ，t h es c a n d a lo fc h i n aa v i a t i o no i l ( s i n g a p o r e ) ( c a o ) c o ，l t dt h a t ab i g1 0 s s ( 5 5 4m i l l i o nu s d ) i ns i n g a p o r eo i lf u t u r e sm a r k e tw a sr e l e a s e d s o o na f t e r t h a t t h i ss t a rs t a t eo w n e dc o m p a n yw a so nt h ev e r g eo fb a n k m p t i o n o n ey e a rl a t e r , c h i n a ss t a t er e s e r v e sb u r e a u ( s r b ) m a d eal o s so v e r10 0m i l l i o nu s di nl o n d o n m e t a l se x c h a n g e t h es a m et r a g e d yr e p l a y e d c h a i r m a no fc b r c ，l i um i n g k a n g ， p o i n t e do u to i lt h ea n n u a lm e e t i n go ff i n a n c ea n de c o n o m i c sm a g a z i n e ：“f r o m b a r i n g sb a n k ，e n r o n ，t oc a o ，s r b ，a n de v e r yc o m p a n yh a dp a i df o rb i gp r i c e ， u n t i ln o w , f i a t u r e sr i s kw h i c ho n c ew a si g n o r e di sb e c o m i n gt h eh o tp o i n tp r o b l e m a g a i n ， t h i sp a p e rt a k e sr i s km e a s u r eo fc h i n af u t u r e sm a r k e ta st h et h e m e ag a r c h m o d e li sm a i n l yu s e dt od ot h ee m p i r i c a la n a l y s i so nc uf u t u r em a r k e ti ns h f ea n d t h er i s ko fc um a r k e tw a sc o m p a r e dt ot h a to fl m ei no r d e rt of i n dt h ef e a t u r e so f c h i n a sc uf u t u r em a r k e t t h ep a p e ri sa c c o r d i n gt ot h el o g i cs e q u e n c eo f “r i s k d i s c r i m i n a t i o n r i s km e a s u r e m e n t r i s kc o n t r o l ”a n da n a l y z e ds t e pb ys t e p a tl a s t ， s o m ec o n c r e t em e a s u r e sa r ea d v i s e dd i r e c t l yo nt h ef e a t u r e so fc h i n a sf u t u r em a r k e t f i r s t ，t h et h e m ea n dm e a n i n go ft h ep a p e r ，r e s e a r c hm e t h o d ，c o n t e n ta n d s t r u c t u r e ，i n n o v a t i o na n ds h o r t n e s s ，l i t e r a t u r er e v i e wa r ei n t r o d u c e d ，t h e nt h er i s ko f f u t u r em a r k e ti sd i s t i n g u i s h e da n dt h ei n t e g r a t e dp r o c e s so fr i s kd i s c r i m i n a t i o ni s c o n s t r u c t e d ，i e ，r i s kr e c o g n i t i o n - r i s kf a c t o ra n a l y s i s - r i s kc o n t r a c t u r ee s t i m a t i o n r i s k s i t u a t i o nr e p o r t t h et h i r dp a r to ff u t u r er i s km e a s u r e m e n ti st h ei m p o r t a n tp a r to ft h i s p a p e r t w op r o b l e m sa r ed i s c u s s e di nt h i sp a r t ，i e ，a n a l y s i so nf a c t o r st h a ta f f e c tt h e p r i c eo fc uf u t u r ea n da n a l y s i so nc up r i c ef l u c t u a t i o n a tl a s t ，a d v i c eo nr i s kc o n t r o l s y s t e mr e f o r mo f c h i n a l sf u t u r em a r k e ti sg i v e no nt h eb a s i so f t h er e s u l to f e m p i r i c a l a n a l y s i sa n dc h i n a sf u t u r em a r k e t sp r a c t i c a lp r o b l e m s ac o m b i n a t i o no fq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v er e s e a r c hm e t h o di su s e di nt h i s p a p e r a st or i s kd i s c r i m i n a t i o n ，t h eq u a l i t a t i v em e t h o di sm a i n l yu s e dt oa n a l y z et h e r i s ko ff u t u r em f k e ti no r d e rt of i n do u tt h eb i g g e rm a r k e tr i s ka st h ei m p o r t a n tp o i n t o fr i s km a n a g e m e n t a st or i s km e a s u r e m e n t ，t h eq u a n t i t a t i v em e t h o di sm a i n l yu s e d t or e s e a r c ho nt h ec uf u t u r ec o n t r a c t st of i n do u tt h er e l a t i o n sa n dr u l e sw h i c hw i l ib e e m p i r i c a lb a s i so ff u r t h e rp o l i c ya d v i c e l o t so fs t a t i s t i c a lm e t h o d sa r eu s e di nt h i s p a p e r , s u c ha sm u l t i v a r i a t es t e p w i s el i n e a rr e g r e s s i o n ，c o c k r a n e o r c a ri t e r a t i o n ， u n i tr o o tt e s t ( a d f ) ，q s t a t i s t i c st e s t ，a r c h - l mt e s te t c k e yw o r d s ：f u t u r er is k ：r is kd is o t i m in a t i o r ：g a r c hm o d e i ：r is ko o n tr o 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得豹 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 f 注；堑遗直基丝噩噩整型童啮笪：奎拦亘窒2 或其他教育机构盼学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 一竺竺绰竺! 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阕。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后 适用本授权书) 学位论文作者签名：y 移l 渺呀 签字日期：年月 目 l 学位论文作者毕业后去向： - r 作单位： 通讯地址： 导师签字： 签字日期： 电话： 邮编 年月曰 中困期货市场风险研究早十g a r c h 模型的j 娈计分析 0 前言 2 0 0 4 年1 1 月底，中囤航油( 新加坡) 股份有限公司爆出在新加坡石油期货市场 炒油巨亏5 5 4 亿美元的丑闻，一个被誉为“过河尖兵”的明星国企瞬l 日j 濒临破产的边 缘。时隔一年，同样的悲剧又在伦敦会属交易所上演，中国国储局一名交易员在伦敦 会属交易所铜期货市场上附近抛空，建立空头头寸约1 5 力至2 0 万吨，但自建仓以后， 铜价却一直上涨，最终也造成了上亿美元的巨额亏损。中国银监会主席刘明康在出席 财经杂志年会讲话时指出：“从国外的巴林银行，安然公司，到国内的“中航油”、 “国储铜”事件，无一例外地都付出了惨痛的代价。“至此，已经被人们忽视的期货 风险再度成为龠融界的热点问题。 0 1 研究的主题与意义 0 1 1 研究的主题 期货如同一把双刃剑，运用的好它可以避免风险，运用不好反而会加剧风险。荚 国证监会主席阿翌荣维特先生曾说到：从事期货交易如同用电一样，错误的方法导 致巨大危害，而币确利用则会扬长邂短，有利于会融市场的发展。在谈到中国期货市 场时。我国著名经济学家董辅扔曾经说过：“期货有风险，但没有期货风险更大。” 我国证券监督委员会主席刘明康也指出：“简单的规避风险并不是应对风险的有效之 途。”由此可见，期货交易的关键在于我们怎样认识期货风险和控制期货风险。 本文以期货市场的风险辨识和风险测量为研究主题，通过对期货市场风险的辨识 和上海铜期货的实证分析，找出我国期货市场的特点，并分析了我国期货市场风险控 制的现状与问题，结合我国国情和期货市场的实际，对我国期货市场风险控制体系的 改革提出几点意见。 0 1 2 研究的意义 1 9 9 0 年l o 月1 2 只，中国郑州粮食批发市场经国务院批准，以现货交易为基础， 引入期货交易机制，作为我国第一个商品期货市场丌业，迈出7 中国期货市场发展的 第一步1 9 9 2 年1 月1 8 只，深圳有色金属交易所正式营业，这标志着中国期货市场 i 中困姆货市场风险研究幕寸二g a r c h 填型的安计分析 | 下式进入试点发展阶段。随后上海会属交易所经过长期的准备工作也萨式开业。从此 我国期货市场走上了一个曲折的发展之路。 从第一家交易所正式营业，至今已有1 4 年的发展历史。我国期货市场的发展经 历了三个阶段：初步形成阶段( 1 9 9 0 年一1 9 9 4 年) 、清理整顿阶段( 1 9 9 5 年2 0 0 0 年) 、规 范发展阶段( 2 0 0 1 年至今 。在这段时期内，期货市场由初创时期的5 0 多家交易所、 近千家期货经纪公司到缩减到现在的3 家交易所、近2 0 0 家期货经纪公司。纵观整个 期货发展历程，我们可以看到，中国期货市场的成长具有明显的超常规发展特征( 虞 立戎，2 0 0 4 ) 正如芝加哥躬货交易所的期货专家威廉d 格罗斯曼 ( w i l l i a m d g r o s s m a n ) 在评价中国期货市场时曾经这样说到：“今天，几乎每一周中 国期货业鄙有重大进展，以至于我们的评论赶不上它匆匆的步伐。 但是应该看到，中国的期货市场总体上仍处于一个转型期，而且中国于处于经济 体制转轨的特殊时期，市场的不确定性更大，风险问题也显得尤为突出。回顾我国期 货市场发展的1 4 年，发生了很多值得我们深思的风险事件。 表m 1 我国期货市场风险事什同顾 2 0 0 5 年9 月。中国国储局一名交易员预测铜期货价格将要卜跌。丁是在伦敦金属 国储铜交易所铜期货市场上附近抛空，建立空头头寸约l5 万至20 万吨，但自建仓以后受 事干1 。基金阻截。铜价却一直上涨，最终造成了上亿关元的巨额丐损。2 0 0 5 年1 2 月2 1 日 交割日时，被迫以实物交剂5 万吨，其余合同仵了展期。 万汇删 2 0 0 5 年2 月1 5 日，全国摊名第2 0 伍的万汇期货经纪公司的董事莨兼总经理严芳、 副总经理卞明丈妇携2 8 0 0 万保证金逃跑，该公司资产基本被掏空，公司客户保让金 货事什 账户上仅剩卜区区9 0 万元此事竹旋惊了移个期货业。 。 2 0 0 4 年8 爿上句，嘉陵期货董事艮刘崇喜火踪。涉嫌挪刚客户保证金8 0 0 0 多 嘉陵期万元8 月中卜旬，证监会的调卉组进驻嘉陵期货，与公安联合封刚办案，随| 斤董事 货事件k 刘崇喜被公安机芙逮捕。嘉陵期货将采取分类、分期清退客户保证金的消退方窠， 蓠批已登记，保证金数额在1 0 万元以内的个人客户将获得全额清退。 中航油 2 0 0 3 年，在新加坡上市的中国航油( 新加坡) 股份有限公司，在对油价走势判断错 误的情况卜，在市场上卖出人量石涨期权，累计数量达到卫o o 万橘。2 0 0 4 年l o 月 事件 份，国际油价人幅飙升，导致亏损急刷扩人，罄个交易亏损达5 5 4 亿美元。 2 0 0 3 年l o 月在棉价人幅上涨得形势下。中储棉加入炒棉行列，陆续进口了2 5 中储棉万吨棉花但仅一个月之j 亓，由丁国内棉花的供给人幅增加。棉价开始走低，截至 事制2 0 0 4 年1 月份，中储棉已经损火l o 亿元，正好是中储棉的全部注册资本。为避免破 产，国家相戈部，j 以政綮价予以收购，以此价格计算，中储棉的损失也在7 亿元以上， 株冶事 1 9 9 7 年，湖南省株洲冶炼厂未经批准违规从事境外期货交易，住国际期货市场上 株冶i ：忭人员越权进行透支交易，在l m e 人颦卖空锌期货合约，其头寸远超既定期 什 货交易方窠，被国外金融机构盯住，f 发生逼仓，最_ | 斤被追平仓造成巨额亏损。 2 中周期货市场风险研究皋十o a r c h 攘型的实计分析 大胶1 9 9 7 年，尔京天胶人幅反弹，国内一人批投机商本欲借机在r 7 0 8 合约上做文章， r 7 0 8 事 - 用此上演了一场空头主力与多头土力操控市场的人战，最终成为一场严重破坏捌货市 什 场规则而义两败俱伤的豪赌。 j 联所 1 9 9 5 年1 0 中旬，以j 尔金创期货经纪有限公司为土的多头联合二所会员人举进 ”籼米事 驻j 联籼米删市，利川交易所利多消息，强 i 拉抬籼米9 7 1 1 合约，开始“逼空”。此 时，空方开始反而。，f 得主l j 了轴米现货保值商的积援响商由此。行惰逆转直f ，多 f ” 方y f 宙告逼空火败。最终让监会对金创删货经纪有限公司进行了处罚。 人辽玉 1 9 9 5 年住对人辽玉米c 5 1 1 合约的炒作过稃中，k 春联合期货交易管理抛乱，导 米c 5 1 1 致人苗空头仓单流入市场，人苗交割违约，引发了重人的经济纠纷，造成了恶劣的影 响。1 9 9 5 年8 月中国证监会提高玉米的保证金，人迕玉米彳- 沽急起亩落，交易昔急 事州 剧萎缩。1 9 9 6 年以后玉米期货交投基本处丁停顿状态。 “3 2 7 ” 1 9 9 4 年，上海万国证券总经理管金生在国债期货市场上蛾合辽国发尊一批机构在 国债事 “3 2 7 “国债期货和约上作空但是由丁| 1 9 9 5 年2 月2 3 日，财政部要对。3 2 7 ”国债 进行贴息，闪此该国债捌货价格上涨。管金生无奈之f 万国让券人肇抛空，进行透支 仆 交易，操纵市场。最终管金生被捕入狱。 来源：由f l - 者整理所得 纵观这一幕幕的风险事件，可以得知我国期货市场的发展是艰难和曲折的。从这 些风险事件中，我们得到了很多经验和教训，但是我们并不能因为期货市场有风险就 不去建立和发展期货市场。世界上任何事物都是在矛盾的统一和斗争中发展的，期货 市场也不例外。同时，随着我国改革丌放的深入，期货市场在国民经济中的重要作用 日益受到人们的认同和重视。我国的“十五”计划纲要中也明确提出“要稳步发展期货 市场”，这为期货市场的稳步健康发展指明了方向。 本交通过对上海铜期货的实证分析，并与伦敦铜期货市场相比较，找出我国期货 市场的特点，同时结合我国期货市场风险控制的现状和存在的问题，对我国期货市场 风险控制体系的改革提出几点意见，并提高对我国期货市场风险的认识和控制管理水 平，以保障期货市场持续稳定发展。 0 2 本文研究思路与方法 0 2 1 本文研究思路 本文以中国期货市场的风险测量为研究的主题，在前人研究的基础上，主要运用 o d i c h 模型对我国上海铜期货市场进行了实证分析，对我国上海铜期货市场风险进 行测量，并与伦敦铜期货市场风险进行比较，从而发现我国铜期货市场风险的特点。 本文按照“风险的辨识风险的度量风险的处理”这样一个过程展丌论证，层 中田期货市场风险掰f 允毕十g a r c h 模型的实计分析 层递进，逐步分析，并最终提出针对我国市场特点的具体措施意见。 0 2 2 本文主要方法 本文研究方法涉及定性和定量两类： 第一，风险辨识方面，运用所学的会融市场风险管理知识，并根据对期货市场j x 【+ 险的分析，构建完整的期货市场风险辨识过程，即风险的识别风险因子分析 风险结构估计风险状况报告，从而找出对企业影响较大的市场风险，作为风险管 理的重点。这一部分中主要运用的是定性分析。 。第二，风险测量方面，通过实证分析上海铜期货价格各种影响因素，同时运用 a r c h 模型( 即a u t or e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i c i t y m o d e l ) 对三月铜期货合约 的回报率进行分析，发现其中的关系和舰律，为进一步提出政策建议提供了实证依掘。 这一部分中主要采用了多元逐步回归分析方法、c o c h r a n e o r e a t t 迭代法、单位根( a d f ) 检验、q 统计量检验、a r c h 检验以及g a r c h 模型。 本章的统计分析和图形绘制在s p s s l l 5 和e v i e w s 5 0 软件下共同完成。 ，、 0 3 本文内容与结构安排 本文包括五章的内容。 第一章静言。本章主要介绍了本文研究的主题与意义，阐述了本文的研究思路 与方法，概括了本文内容与结构安排，最后指出了本文创新及不足。 ， 第二章研究文献综述。本章首先介绍了会融风险和期货风险的基本概念，并总 结了我国期货市场风险的特点：随后对国外市场风险控制理论文献进行了综述：最后 对我国实证分析研究进行了回顾总结。本章是本文研究的理论基础。 、 第三章期货风险的辨识。本章首先进行了期货风险的识别，论述了各种市场因 素对期货市场风险的影响。随后将各种市场风险在一系列时i 自j 区间水平上进行分析和 归并，得到市场风险总体暴露水平，然后笔者将这些具体的市场风险进一步分解并映 射为若干单一的市场风险因子最后，在得到j x l 险因子的基础上设计了期货市场风险 的结构，做出市场风险状况报告，识别出对企业影响较大的市场风险作为风险管理的 重点。 第四章期货风险的度量是本文的重点部分。这一章中主要以上海期货铜为例， 4 中甯期货市场风险埘f 究皋十g a r c h 模型的实计分析 进行实证分析，研究了两个方面的问题。第一，通过实证分析上海铜期货价格各种影 响因素，找出它们之日j 的关系，在分析这个问题时，采用了多元逐步回归分析方法， 对影响铜期货价格的各种因素进行量化分析，并建立相应的多元回归模型。第二，运 用g a r c h 模型( 即g e n e r a l i z e da u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s c e d a s t i c i t ym o d e l ) 对 三月铜期货合约的回报率进行分析，检验期货铜价格波动。同时与伦敦铜期货作比较， 找出我国铜期货价格与伦敦铜期货价格波动的异同，为监管层制定政策提供实证依 掘。 第血章期货风险的控制简单介绍了我国期货市场风险控制的主要方法和制度， 并找到几点我国期货市场风险控制中存在的闯题。在第三节罩，结和在第三章中分析 出的结论以及我国期货市场的特点，对我国期货市场j ) ( i i 险控制体系改革提出建议。 论文的整个结构安排可以参照下图。 前言 ， l 文献综述 l 风险的辨识 i 删h 鼢析叫掣纠雕概贻 风险的测簧 影响肉素分析价格波动性检验 风险的控制 剧o - l 论文结构幽 中固娟货市场风险研究牡十g a r c h 模型的头汁分析 0 4 本文创新及不足 0 4 1 本文创新之处 - 力求有所创新是本文研究的基本出发点。概括起来，本文的创新之处主要有两点。 i 、风险识别方面，运用所学的会融市场风险管理知识，并根掘对期货市场风险 的分析，构建完整的期货市场风险辨识过程，即风险的识别风险因子分析风 险结构估计一风险状况报告。从而找出对企业影响较大的市场风险，作为风险管理 的重点。 ， 2 ，风险测量方面，采用g a r c h 模型对我国上海期货交易所上海锕期货合约的 价格波动风险进行实证研究，并与同期l m e 铜期货价格进行全面比较，分析出我国 期货风险的特点，从而为进一步提出具有针对性的意见奠定了实证分析基础。 ， 0 4 2 本文不足之处 鉴于笔者数理知识的匮乏和客观因素的限制，本文也存在以下几点不足： l 、数掘处理中的问题。 、 在风险掰识过程中对风险的类别作了详细的分析，涉及到的主要有供给因素、需 求因素、货币因素、政治因素、自然因素、心理因素、技术因素等等，对于一些可以 量化的因素可以进行实证分析。但是对于其他一些风险类别就无从分析。如何更好的 处理这个问题，使模型中加入更多重要的影响因素也是困扰笔者的问题。 在数据处理中遇到的第二个问题是有关一些指标选取问题的，在选择铜的进出口 数掘时，因条件限制只能从海关统计中取得铜的进出口数量，但这个数值与铜期 货市场中投资者经常关注的铜精矿的进出口量不是同一概念，可能在一定程度上会影 响第三章的因素回归分析。但因为一些客观条件的约束无法得到铜精矿进出口量和生 产量的月度数据。 2 、建立模型中的问题 建立模型中的问题主要集中在线形回归模型这一部分，其中关于在一次将所有九 个指标都进行逐步回归时，s p s s l l 5 软件只留下了两个指标，铜国内现价和伦敦三月 铜期货价格，但是这两个时间序列之间又存在很强的多重共线性问题，鉴于笔者统计 计量知识的缺乏，只能采用将两个指标分丌分析的办法，从而不能更好的分析出国内 6 中圊期货市场风险研究卑十g a r c h 模型的实i 分析 铜现价和伦敦三月铜期货价格那个因素对我国铜期货影响更大的问题。 因为以上几个问题的存在，本文其中几个细节还有待于进一步完善。 7 中周期货市场风险埘，毕十g a r c h 模型的实计分析 1 研究文献综述 1 1 金融风险概述 1 1 1 金融风险 当人们用自己的货币以一定的价格购买金融资产时，这种会融资产提供的收入流 量并不是现时的收入流量，而是在未来一定时期内陆续实现的货币收入流量，因此这 种待实现的货币收入流量转化为实际货币收入流量时必须考虑时间园素。所以一定量 的会融资产到底能带束多少收入流量是不确定的。这种预期收入遭受损失的可能性， 就是我们通常说的令：融风险。因此我们也可以定义会融风险为未来损失的可能性，即 由于会融市场因素发生变化而对企业的现会流产生负面影响，导致企业的金融资产或 收益发生损失并最终弓i 起企业价值下降的可能性。： 从计量经济学的角度看，我们可以将风险量化。风险可以描述成概率分布中特定 的货币收益值与代表投资者预期的中值的背离程度。它可以用标准偏差公式束进行衡 量，公式如下： 1 1 2 期货市场风险 期货市场作为会融市场的一个组成部分，也具有和会融市场一样的特征。期货市 场风险是指因为期货市场的主客观因素的不确定性，而可能出现期货市场交易主体受 损甚至危及市场稳定的情况。期货市场风险主要体现在价格因素上，由于价格的异常 波动，期货市场主要面临两种风险，一是部分交易主体会出现巨额亏损；二是整个市 场动荡不安，甚至出现崩溃的危险。 ，。虽然期货市场风险具有和会融市场一样的特征，但期货作为一种金融工具其腴 险特性与一般的会融工具相比有很大的特殊性，这主要表现在以下几个方面： l 、期货市场风险因素放大性 期货市场风险的根本特征是杠杆性。从正向来说，保证会的杠杆机制可以把资本 中国期货市场风险埘f 究早十g a r c h 模型的实静分析 效率提高，当然我们的管理能力、管理方法、控制的手段也需要有一个乘数的提高； 从反向上柬说，这种交易行为无形中放大了期货市场的风险，投资者面i 临着较大的j x l 险，加大了风险管理的难度。 2 ，期货市场风险与机会共生性 期货市场风险并不仅仅意味着发生损失的可能性，也存在着获取高额利润的可 能，即高收益与高风险并存。期货交易的这种风险与机会的共生性，是产生期货投机 的动力。与此同时，期货交易的高风险性也给投资者带柬压力，促使交易者提高自身 素质，规范交易行为，把风险降低到最小限度。这种风险与机会的共生性，决定了期 货市场风险只能控制而不能消除。 1 1 3 中国期货市场风险的特征 国内期货市场风险除了具有期货市场风险的一般特征之外，还有其自身的特征； i 、非f 常价格风险是我国期货市场新时期主要风险 所谓非正常价格风险，是指由非系统性因素影响导致，期货市场各环节经过努力 可以控制或町以管理的风险。例如由于期货交易所丌发的交易品种和期货合约不当， 交易交割制度不完善，风险管理制度不健全，管理过程中出现漏洞以及监管不力而造 成的一种期货交易风险。当前，我国期货市场已进入稳步发展的新阶段。风险主要集 中在那些非j 下常价格风险。 ： 2 、风险集中在期货经纪公司层面 1 9 9 8 年8 月1 开，国务院发靠了关于进一步整顿和规范期货市场的通知， 开始对期货市场进行治理整顿。经过治理整顿，中国原有的1 5 家期货交易所合并为 现在的3 家，期货经纪公司从原来的两百多家缩减为一百多家。治理整顿之后，我国 的期货市场的市场环境得到相当改善，法律法规也趋于健全，期货市场系统风险发生 的概率大为降低。但与此同时，期货市场出现大的萎缩。风险发生逐步向期货经纪公 司层面转移。 3 、期货市场制度不健全是引发的期货市场j x l 险的重要原因 国内期货市场的交易量、增长速度总体上来看是迅速的，我们的规则体系设计和 国外期货市场发达国家相差不大，但国内期货市场实际运行的效果和西方的期货市场 又有很大的不同。根本的原因在于我们的市场制度是从西方移栽过来的，我们市场的 9 中国期货市场风险研究皋十g a r c h 摸型的安汁分析 土壤、文化、传统等背景与发达国家期货市场有很大的不同。国内期货市场是在缺失 诚信的环境下发展起来的，在这种情况下制定出来规则，其市场效率必然大大降低， 监管成本和行业负重较大。 一 1 2 市场风险控制理论文献 2 0 世纪8 0 年代风险控制的会融工程化研究在西方发达国家兴起，运用数理、工 程技术等方法，将市场风险进行量化研究，取得了相当的进展。目前，金融工程化的 研究成果己经成功地在实际中使用，如标准资产组合的风险保证会分析系统( s p a n 系 统，s t a n d a r dp o r t f o l i oa n a l y s i so f 耻s k ) 己迅速推广应用到全球5 0 多个交易所或清算 所。2 0 0 4 年，我国上海期货交易所也引进了该系统 金融风险是由于会融资产价格的波动引起的，因此风险测量的核心是价格波动性 的估计和预测。这一节主要介绍几种波动性和相关性的度量方法，包括移动平均法和 g a r c h 类模型。 1 2 1 移动平均方法 移动平均方法是龠融预测中最为常见的一种技术，也是波动性和相关性估计的常 用方法。其基本原理是，首先选取一定长度的历史数据窗口，计算其算术平均，然后 保持数据长度不变，更新历史数据窗口，再计算其算术平均。按照对时| b j 序列中的数 掘采取权重的方法不同，可以分为简单移动平均法和指数移动平均法。 l 、简单移动平均方法 假定产生回报序列的随机过程是独立同分布的，并且在计算中采用等权重的移动 平均，采用公式为： ” 17 一i 2 盯2 = 二( n - z ) n - i ， 在实际中常假定f = 0 。由于不需要估计平均回报，所以方差的估计式中自出度 。 7 一i 由n 1 变成了n ，即o 2 ；一1y ，2 li|-f ， 相关性的估计：若工，y 是两个回报序列，圩表示时日jt 时过去n 期x ，y 的相关性， i o 中国期货市场风险埘究壮十g a r c h 模型的* 计分析 估计公式为： r ， = ，一i 工，y ， 传统上，凹报序列的最后n 期的波动性或相关性的估计彼用束亍负测下一一个r l 明 报的波动燃一或相天附。 2 、指数移动平均法 简单移动平均法法采用的是等权重的移动平均，当市场中出现极端事件时，简单 移动平均方法认为它对当酊的估计是同等重要的，这样，仅仅某一天的一个回报极端 值就会对波动性的估计产生长时间的影响，其后n 天的波动性估计都会持续在高水平， 而实际波动性可能早就恢复了正常水平。这种现象称为“幽灵现象”。 为克服简单移动平均法所导致的“幽灵效应”，人们提出指数移动平均法。指数 移动平均法引入一个参数丑决定权重的分配，五成为衰减因子，它的取值在0 一i 之阿。 l r , m 序列 x 的n 期指数移动平均定义为： ，e 一= 型等筹等杀塾， l + + 以。+ + 以 当甩一m 时，上式中分母收敛于i 0 + 五1 ，对于无限长过去历史时期的指数移动 平均是： 。 e 聊幽。= ( 1 一兄1 y x - i 船一， 、，_ 一 用平方回报，2 代替式中的x ，就得到了方差的估计，用两个回报序列的积rj r 2 代 替式中的x 就是掷方差的估计。 ， 方差的估计为：凼2 = ( 1 一丑) a ”，2 ，一， 这个方程可以写成：南2 = ( 1 一名) r 2 ，一，+ a 亩一- 2 ， 协方差的估计为：子1 2 ，- ( 1 一旯) ，1 ，一i ，2 ，一l + 旯彦1 2 ，一 中国期货市场风险研究基于g a r c h 模型的实证分折 1 2 2g a r c h 模型 g a r c h 的含义是“g e n e r a l i z e da u t o r c g r c s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s c e d a s t i e i t y ”，即一 般化自回归条件异方差。在一个时间序列中，如果有的时期波动性很大，而有的时期 波动性却很小，也就是说波动性既有爆发性又有集聚性，这时称该时间序列存在条件 异方差。自回归意思是“对自己回归”，这里是指g a r c h 模型中对条件异方差的建 模所采用的方法。 1 、a r c h 模型- a r c h 模型时e n g l e 在1 9 8 2 年首先提出来的。该模型把条件方差看作是前期误 差的函数，即条件方差是随时间变化的。设一个随机变量矸可以表示为a r ( p ) 形式， y t ：b o + y6 肌一l + f 篇 若 三r 二二三t 茅：f ，s t 一- 2 其中口。 0 , l l r j 2 0 ，且主国 0 ，幻，历o ，并且兰鲫+ 圭屈 1 。 j - lj - i g a r c h ( p ，q ) 模型等价于a r c h ( 0 0 ) 模型，但待估参数的个数大为减少， 从而较好地解决了a r c h 模型在实际应用中待估参数较多的问题。 中图嘲货市场风险研究壮十g a r c h 模型的，实h p 分析 我国实证分析研究回顾 目前国内研究商品期货的实证文章主要集中在金属期货和农产品期货两方面。笔 者对近血年国内期货实证分析研究按照作者选取的样本、采用的检验方法和所得出的 结论进行归纳整理，具体结果见表1 1 。 表1 1 时间 仃者对象检验模刑结论 张宗成白同门模掣协整检验脉对丁近显来说，期货市场在价格发现 2 0 0 5 6人造豆 千骏冲响麻函数方筹分解功能中处丁土导作心。 a r c hg a r c hl 、我国期货市场的波动性受消息的 2 0 0 5 6 张帆人近豆 b g a r c h1 a r c h影响很人i2 、我国期货市场还不够 g a r c h m 成热信息不充分。 l 、s h f e 信息传递速度较l m e 慢， 上海铜a r c hg a r c h即市场有效性筹；2 、s h f e 的波动 2 0 0 5 3 讥彦抖 l m e 铜a r c h mg a r c h - m 更为剧烈，总体风险较人；3 、实证 得i 山s h f e 价格受l m e 影响更人。 肖辉价格发现主要由l m e 决定，随着 殳冲锋上海铜 a d f 检验引导关系检验 s h f f 期铜市场的发展币完善它在价 2 0 0 4 1 2g r a n g e r 冈果检验协 鲍建平l m e 铜 辂检验 格发现过剧中的地侥也得剑了逐步 朱战宁提高。 李公比上海期平稳性检验 饲现货价格对铜期货价格存在滞j i 亓 2 0 0 4 ，l l刘镭锅g r a n g e r 因粟检验 引 引导关系，而期货价格对现货价格的 滞j 亓引导笑系则不太明显，且两者之 李。占武铜现货导大系检验 间具有即时的叔向价格引导芙系。 人连豆线性同归g a r c h l 、人造人显预期供需譬、c b o t 人 2 0 0 4 4 虞血戎e b o t 人 e g a r c ht a r c h 豆期货价格幂i 现货价格是影响期货 价格的基本冈素；2 c b o t 人豆波 昱 g a r c h m 动性要高丁人迕人豆。 华 ：海上海铜 a d f 检验g r a n g e r 因上海期货交易所铜、铝两个品种期货 2 2 5 果检验协籀检验价格发现功能良好期货市场的运行 仲伟俊上海铝 g a r b a d e s i l b e r 模型 较为有效。 来源：由作者整理所得 其中具有代表性的是：华仁海、仲伟俊( 2 0 0 2 ) ，吴冲锋，王海成，幸云( 1 9 9 7 ) 囝。吴冲锋在t 9 9 7 年就曾对我国期铜价格引导关系进行了实证分析，华仁海、仲伟俊 在2 0 0 2 年也曾对我国上海铜和上海铝进行实证分析，其中用到了a d f 检验、 g r a n g e r 因果检验、协整检验、g 缸b a d e - s i l b e r 模型，得出结论：我国上海期货交 。期铜价格引导大系平互谐关系实让研究，系统i ：捍理论方法麻刚，1 9 9 7 ，6 ( 2 ) 1 3 中国期货市场风险 坍，是十g a r c h 摸型的共计分折 易所铜、铝两个品种期货价格发现功能良好，期货市场的运行较为有效。实际上我国 期货市场在1 9 9 8 年至2 0 0 2 年内进行了整顿和规范，因此市场交易并不活跃。而且前 的期货市场较之以往更规范，交易量在最近三年内也有了较大幅度的增长，所以我们 有必要做出进一步的研究。 最近两年时间内具有代表性是肖辉、吴冲锋、鲍建平、朱战宇、祖彦柱。这一时 期的研究主要集中在期货价格的波动性和与国外市场的对比方面。肖辉、吴冲锋、鲍 建平、朱战宇在研究上海铜期货和l m e 铜期货市认为：价格发现主要出l m e 决定， 随着s h f f 期铜市场的发展和完善，它在价格发现过程中的地位也得到了逐步提高。 租彦柱在他的硕士毕业论文中研究了a r c h 模型在期货市场中的应用，并得出结论： 1 、s h f e 信息传递速度较l m e 慢，即市场的有效性更差；2 、s h f e 的波动更为剧烈， 总体风险较大；3 、实证得出s h f e 价格受l m e 影响更大。 4 中j 坷期货市场风险i 卅，桀十g a r c h 模型的实i , i - 5 t 析 2 期货市场风险的辨别 会融市场飙险的辨识，就是谚 别余融机构或一般工商企业在经营中所面临的令融 市场风险的类别，并对j x l 险的影响程度做出初步评估，风险辨识的目的在于全面删解 企业经营中所面临的会融市场风险的暴露状况，以利于确定下一步风险管理的重点所 在。显然，风险；= 识是风险管理中的基础环节。 具体而言，风险辨识包括判断企业经营业务中面临哪些市场风险，这些市场风险 之1 1 日j 有何关系，最主要的市场风险是什么，风险产生的最终柬源何在，风险结构性质 如何，最后确定出企业面i 晦的主要市场风险。引用到期货市场中，这一阶段的工作可 细分为期货市场风险识别、风险因子分析、j x l 险结构估计和风险