（经济法学专业论文）中国上市公司反收购法律制度研究.pdf

论文独创性声明 壅鳖塾的学位论文怨圭l 函兰 垒圆亟丛蜩逝凇研象珍 是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特剐加以 标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。 其他研究者对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示 了谢意。 储签名毒鍪缸一一一 论文使用授权声明 本人完全了解华东政法学院有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅并制作光盘，学校可以公布论文 的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文，学校同时有 权将本学位论文加入全国优秀博硕士学位论文共建单位数据库。保密的论文在解 密后遵守此规定。 作者签名： 毒慧氧 导师签名： 同期：丝2 丝： 中国上市公司反收购法律制度研究 ( 硕士论文摘要) 专业：经济法学 研究方向：公司法、证券法 作者姓名：李慧泉 指导教师：张璎副教授 上市公司反收购是与上市公司收购密切联系在一起的。上市公司收购尤其是 敌意收购，是公司控制权市场发挥作用的基础。对公司治理的改善具有一定作用， 但其也存在一定的局限性，这就为上市公司反收购行为的存在提供了条件。同时， 随着国内股权分置改革的完成，上市公司股份实现了全流通，股东所持的股份将 更加分散，上市公司问的收购与反收购案例将逐渐增多。而目前国内上市公司反 收购法律规范却十分分散，没有统一的反收购规范标准，难以对将来上市公司反 收购案例进行有效的规范。本文以上市公司反收购存在的价值为起点，介绍了上 市公司反收购的具体措施及其合法性的判断，参考国外上市公司反收购的实践和 模式，结合国内上市公司反收购法律制度和实践对国内上市公司反收购立法提供 了相关建议，希望对上市公司反收购立法有所帮助。 本文主体内容分为五个部分： 第一部分，上市公司反收购的概念与措施。此部分主要阐述了上市公司反收 购的定义，并对上市公司反收购的措施进行了介绍。将上市公司反收购的措施分 为防御性反收购措施与主动性反收购措施，并对相关措施的合法性判断作了简要 总结。 第二部分，上市公司反收购行为合理性分析。此部分主要阐述了上市公司反 收购行为存在的基础和价值。上市公司收购制度的局限性是上市公司反收购行为 存在的基础，上市公司反收购行为有其自身的价值，是对上市公司收购制度局限 性的补充。此部分还介绍了利益相关者理论，此理论为上市公司反收行为提供了 一个理论基础。 2 第三部分，国外上市公司反收购模式介绍与比较。此部分主要对国外上市公 司反收购的实践和法律框架进行了介绍，笔者认为，主要存在以董事为主导的美 国反收购模式和以股东大会为主导的英国反收购模式，两种反收购模式实质上的 差别不是很大，它们在维护公司和股东的利益这一点上是一致的，我国对反收购 立法时应注重对公司和股东利益的保护，而不应拘泥于采取哪种模式。 第四部分，中国上市公司反收购的理论与实践。此部分主要是对中国上市公 司反收购法律制度的分析和实践案例的介绍。笔者对中国目前涉及上市公司反收 购的法律法规进行了分析，指出中国目前的上市公司反收购规范并没有形成一定 的思路，大体框架结构上仍是依据公司法中公司治理结构的安排，缺乏对管理层 实施反收购措施的规定。同时，笔者对中国目前上市公司反收购案例进行了介绍， 为将来反收购立法提供了实践经验。 第五部分，中国上市公司反收购立法建议。此部分主要阐述了中国上市公司 反收购立法的理念和政策建议。笔者认为，公司法的合同理论相比利益相关者理 论可以更好的支持上市公司反收购，可以作为其制度存在的理论基础。最后，笔 者提出了上市公司反收购的原则和具体建议，希望对中国上市公司反收购立法有 所帮助。 关键词 ：上市公司反收购合理性反收购模式原则与建议 3 s t u d i e so nl i s t i n gc o m p a n ya n t i t a k e o v e r r e g u i a t i o n si nc h i n a ( a b s t r a c to fd i s s e r t a t i o n sf o rm a s t e r sd e g r e e ) m a j o r ：e c o n o m i cl a w r e s e a r c ha r e a ：c o m p a n yl a w , s e c u r i t yl a w a u t h o r ：uh u i q u a n t u t o r ：z h a n gy i n g a s s o c i a t ep r o f e s s o r l i s t i n gc o m p a n ya n t i - t a k e o v e rh a sc l o s er e l a t i o n s t o l i s t i n gc o m p a n y t a k e o v e r l i s t i n gc o m p a n yt a k e o v e r , e s p e c i a l l yh o s t i l et a k e o v e r , w h i c hi st h e f o u n d a t i o no fc o m p a n yc o n t r o lm a r k e t ，a n di su s e f u lt ot h ei m p r o v e m e n to f c o r p o r a t eg o v e m a n c e ，i ss t i l ll i m i t e da n da f f o r d st h ec o n d i t i o n st ot h ee x i s t e n c e o fa n t i - t a k e o v e r w 胁t h er e f o r mo fs h a r es p l i t - u pc o m p l e t e di nc h i n a t h e s h a r eo fl i s t i n gc o m p a n yw o u l dc o m p l e t e l yf l o a ta n dm o r ed i s p e r s e ，a n dt h e r e w o u l db em o r ec a s e so fl i s t i n gc o m p a n ya n t i - t a k e o v e ra n dt a k e o v e r b u ta tp r e s e n tt h e r ea r es t i l ln os y s t e m a t i cr e g u l a t i o n st ol i s t i n gc o m p a n y a n t i - t a k e o v e r , a n di ti sd i f f i c u l tt or e g u l a t et h ea c t i o n si na n t i - t a k e o v e rc a s e s t h i sa r t i c l ef o c u s e so nt h es t u d i e so nl i s t i n gc o m p a n ya n t i - t a k e o v e rr e g u l a t i o n s i nc h i n a ，i n t r o d u c e st h em e t h o d sa n dl e g a lj u d g m e n to fl i s t i n gc o m p a n y a n t i - t a k e o v e r , a n dr e f e r st ot h ea n t i - t a k e o v e rl e g i s l a t i o np a t t e m sa n dp r a c t i c e i nt h ew o r l d ，a n db a s e do nt h ec o n c r e t er e g u l a t i o n sa n dp r a c t i c eo f l i s t i n g c o m p a n ya n t i t a k e o v e ri nc h i n a ，t h ea r t i c l ep r o v i d e ss o m es u g g e s t i o n st o l i s t i n gc o m p a n ya n t i - t a k e o v e rl e g i s l a t i o ni nt h ef u t u r ei nc h i n a t h i sa r t i c l ec o n t a i n sf i v ep a r t s ： t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c e st h ec o n c e p t sa n dm e t h o d so fl i s t i n gc o m p a n y a n t i - t a k e o v e r t h i s p a r tg i v e s u st h ed e f i n i t i o n o f 。l i s t i n gc o m p a n y 4 a n t i - t a k e o v e r a n db r e a ku pa n t i - t a k e o v e r p r e v e n t a t i v em e t h o d s a n da c t i v em e t h o d s t h es e c o n dp a r tf o c u s e so nt h ea n a l y s i so fr a t i o n a l i z a t i o no fl i s t i n g c o m p a n ya n t i - t a k e o v e r 1 1 1 ee x i s t e n c eo fa n t i - t a k e o v e ri sb a s e do nt h ew e a k p o i n t so ft h eh o s t i l et a k e o v e r a n dl i s t i n gc o m p a n ya n t i - t a k e o v e ri sag o o d s u p p l e m e n t a r yt ol i s t i n gc o m p a n ya n t i - t a k e o v e r t h l sp a r ta l s oi n t r o d u c e st h e t h e o r yo fs t a k e h o l d e r s ，w h i c hc a nb et h ef o u n d a t i o no ft h ee x i s t e n c eo fl i s t i n g c o m p a n ya n t i t a k e o v e r t h et h i r dp a r tm a k e sac o m p a r i s o no nu s a n db r i t a i na n t i - t a k e o v e r l e g i s l a t i o np a t t e r n sa n dd r a w sac o n c l u s i o n 仇a tt h e r e i sl i t t l ed i f f e r e n c e b e t w e e nt h eb o a r dc h o i c e ( u s p a t t e m ) a n ds h a r e h o l d e rc h o i c ep a t t e m ( b r i t a i np a t t e m ) i ne s s e n t i a l t h ea u t h o rt h i n k st h a tw es h o u l dm a k em o r e e m p h a s i so np r o t e c t i n gt h ei n t e r e s to ft h ec o m p a n ya n ds h a r e h o l d e r st h a nt h e s e l e c t i o n si nt h ep a t t e m s t h ef o u r t hp a r tf o c u s e so nt h ea d s c r i p t i o no ft h e o r ya n dp r a c t i c eo fl i s t i n g c o m p a n ya n t i - t a k e o v e ri nc h i n a t h ea u t h o rm a k e sa n a l y s i so ft h er e g u l a t i o n s r e l a t e dt ol i s t i n gc o m p a n ya n t i - t a k e o v e r , a n di n t r o d u c e ss o m ec a s e si nc h i n a f o rt h el i s t i n gc o m p a n ya n t i - t a k e o v e rl e g i s l a t i o ni nt h ef u t u r e t h el a s t p a r t d i s c u s s e s t h e o r y a n d p r a c t i c e o f l i s t i n gc o m p a n y a n t i t a k e o v e ri nc h i n a t h ea u t h o rt h i n k st h a tt h et h e o r yo fs t a k e h o l d e r sh a s s o m ef a u l tf o rt h el i s t i n gc o m p a n ya n t i - t a k e o v e r , a n dp r e f e r st op r o v i d et h e c o n t r a c t u a lt h e o r yo nc o m p a n yl a w a tl a s t 。t h ea u t h o ra f f o r d st h ep r i n c i p l e s a n ds u g g e s t i o n sf o rt h el i s t i n gc o m p a n ya n t i t a k e o v e rl e g i s l a t i o ni nt h ef u t u r ei n c h i n a f k e y w o r d s ：l i s t i n gc o m p a n y a n t i - t a k e o v e r ，r a t i o n a l i z a t i o n ， a n t i - t a k e o v e rp a t t e r n ，p r i n c i p l e sa n ds u g g e s t i o n s 5 中国上市公司反收购法律制度研究 导言 国外上市公司反收购制度是随着上市公司收购和反收购浪潮而产生发展的， 而在中国，由于前期资本市场结构性原因，上市公司收购和反收购活动较少，反 收购制度的理论研究和实践操作也相对较少，但随着股权分置改革的完成，国内 上市公司收购和反收购活动将会大幅增加，目前的反收购制度将难以满足实践活 动的需要。因此，根据国内实践研究上市公司反收购制度以规范上市公司收购和 反收购活动显得十分紧迫。 上市公司反收购是应对上市公司收购而起的，作为对上市公司收购的一种防 御，上市公司反收购制度是否有存在价值是本文首先要回答的问题。对此，笔者 持肯定态度，认为上市公司反收购是有其存在价值的，其价值是医治上市公司收 购所产生的副作用。虽然在理论上对此仍存在不少争论，但现实中各国上市公司 反收购立法已经早已展开了。为了应对上市公司收购浪潮，上市公司反收购的制 度和策略越来越丰富，笔者介绍了国外主要的上市公司反收购立法和实践的情 况，分析了反收购所采取的措施的合法性问题，为构建我国上市公司反收购制度 寻求借鉴。最后，笔者详细的分析了目前我国与上市公司反收购有关的法律规范， 讨论了曾在我国资本市场上发生的上市公司反收购案例，认为，我国上市公司反 收购立法应采取实用主义的态度，不能拘泥于对国外反收购立法模式的选择，而 应着眼国内现实灵活的规定上市公司反收购的权限和措施，以应对我国将来上市 公司的收购战。 8 第一章上市公司反收购的概念与措施 第一节上市公司反收购的概念 一、上市公司收购 一般而言，公司反收购是针对公司收购而言的。上市公司收购是指以获得一 个上市公司控制权为目的，购买该公司一定数量有投票权股份的行为，此种行为 的结果往往是一个公司获得了另一个公司的控制权。前者我们称之为收购者或者 收购公司，后者称之为被收购公司或目标公司1 。 根据目标公司管理层对收购交易的态度，公司收购可以划分为善意收购与敌 意收购，善意收购是指获得目标公司管理层配合的收购；敌意收购是指未获得目 标公司管理层配合的收购。一般而言，公司反收购是针对敌意收购而言的。 二、上市公司反收购 上市公司反收购，则是指目标公司为防止其控制权转移而采取的旨在预防或 阻止收购者收购本公司的行为2 。反收购是基于收购行为而产生的，主要是公司 在面临敌意收购时为保全自身而采取的一种手段。对于公司反收购，国外存在不 同的模式，反收购的手段和方式也多种多样，对于反收购行为的判断，也存在着 不同的标准，反映了公司法实践和理论的不断变化。 在中国，自1 9 9 3 年“宝延风波”揭开我国证券市场收购与反收购之战的序 幕至今，我国证券市场已经发生了一系列的收购与反收购案例，如1 9 9 8 年的大 港油田收购爱使股份，1 9 9 8 年至2 0 0 1 年围绕方正科技的四次“举牌事件”等， 这些案例都涉及到了上市公司的反收购问题。 第二节上市公司反收购措施 西方企业经历了多次并购浪潮，公司收购与反收购斗争日益激烈，形成了不 少反收购策略，企业在如何进行反收购战方面已经积累了相当丰富的经验。随着 敌意收购技术的发展，反收购技术也取得显著进步。目前我国证券市场上发生的 1 张舫著：公司收购法律制度研究，法律出版社1 9 9 8 年版，第6 页。 2 粱静溪：论构建目标公司反收购制度的理论基础) ，载学习与探索，2 0 0 2 年第2 期。 9 反收购策略大部分是“洋为中用”。国外成型的反收购措施种类繁多、形形色色， 充分显示了商业竞争的复杂和企业家的高超战略，其中既有预先抵抗敌意收购的 “驱鲨条款”，又有根据当时的环境特点所采用的临时策略；既有积极的长远战 略，也有收购发生前后的临时调整措施，甚至消极的自我毁灭措施：既有对收购 者及收购条件提出异议的措施，也有在一定时候与收购者相互妥协达成协议的措 施。 目前，反收购措施已经逐步发展成为一项复杂的技术，它主要可以分为两类， 预防性的反收购措施和主动性的反收购措施。预防性的反收购措施是潜在的收购 目标公司在敌意收购之前采取的防止公司被收购的措施，主动性的反收购措施是 在收购行为已经发生的情况下目标公司所采取的措施。3 下面笔者分别简要介绍 如下： 一、预防性反收购措施 预防性反收购措施在美国大公司中很盛行，大多数财富5 0 0 强公司都制 定了公司的预防性反收购措施，以防止公司被兼并收购；目前，在国内，随着股 权分置改革完成后股份全流通的开始，国内上市公司也开始逐渐重视制定预防性 的反收购措施，如美的股份的公司章程条款等4 。预防性反收购措施主要包括毒 丸计划、修订公司章程条款、金色降落伞等措施。5 ( 一) 毒丸计划( p o is o i lp i li s ) 毒丸计划有广义、狭义之分。广义的毒丸计划泛指目标公司制定的对外来控 制极为不利的规定。而狭义的毒丸计划指的是为了提高收购成本，由目标公司发 行的一种特别权证，载明当目标公司发生收购触发事件时，如买方购买了3 0 的 股份或者某一股东积累了2 0 的股份，则权证投资人可支付履约价格，以购买目 标公司的优先股，并可以在买方收购卖方后转成买方公司的普通股。权证发行条 件中往往规定目标公司董事会在突发事件发生后的一定时期内可以赎回该权证。 从反收购措施类型化的角度出发，本文所指的毒丸计划限于狭义。毒丸计划 3 美 帕特里克九高根著：兼并、收购与公司重组，朱宝宪、吴亚军译，机械工业出版社2 0 0 4 年l o 月 版，第1 4 3 页。 参见2 0 0 6 年6 月1 日，上海证券报。 5 美 帕特里克 高根著：兼并、收购与公司重组，朱宝宪、吴亚军译，机械工业出版社2 0 0 4 年l o 月 版，第1 0 8 贞。 1 0 的具体实施方式很复杂，如优先股计划、掷出毒丸计划、掷入毒丸计划、后端计 划等等。6 毒丸计划是2 0 世纪8 0 年代新出现的一种反兼并与反收购策略，现今 设置各种毒丸己成为华尔街的投资银行中并购专家的专长。至于毒丸计划在反收 购中的法律判断则更加复杂，法院对于毒丸计划的判断并没有形成一个统一见 解，而是根据具体操作和环境进行合理判断。目前国内采取此方法的反收购行为 比较少见，法律对此没有规定，法院也没有相关判决。 ( 二) 修订公司章程条款( c o r p o r a t ec h a r t e ra m e n d m e n t s ) 目标公司可以颁布各种各样的章程修订条款以加大敌意收购的难度，使得收 购方难以变更目标公司管理层，这些公司条款的变更有时被称为“驱鲨剂”条款， 主要包括超级多数条款、错列董事会条款以及公平价格条款等。目前在国内采取 此类方式的反收购案例较多，典型的如1 9 9 8 年的大港油田收购爱使股份。 超级多数( s u p e r m a j o r i t y ) 条款。这些条款要求所有涉及公司控制权变动的 交易，原则上须经2 3 多数甚至9 0 以上的多数票同意。很多情况下，超级多数 条款有一个董事会除外条款，赋予董事会决定超级多数条款何时生效以及是否生 效的权力，这样就避免了公司管理层在收购谈判中因受纯粹的超级多数条款的限 制而缺乏灵活性。 错列董事会条款( s t a g g e r e db o a r d s ) 条款。也称为任期错开董事会，典型 的做法是在公司章程中规定，董事分为三组，每届任期三年，股东会每年只能依 次改选其中的一组，且辞退董事必须具备合理的原因。这样一来，即使收购人拥 有一半以上的控股权，在短期内也无法控制经营权。7 公平价格( f a i r - p r i c e ) 条款。公平价格条款主要是为防止目标公司董事会未 批准的双重收购要约。所谓双重收购要约( t w o - t i e db i do r t w o - t i e do f f e r ) ，即要 约人发出要约购买一定量的目标公司股份，同时附有声明通知表明随后将用一个 较低的价格收购目标公司，这样对部分股东造成压力，使其处于两难困境，也可 能造成对部分股东的不公平。8 公平价格条款是指对具有董事会除外条款的超级 多数条款再附加一条，如果所有购买的股份得到公平价格，则放弃超级多数的要 6 施天涛著：公司法论法律出版社2 0 0 5 年8 月版。第5 9 0 页。 7 张舫著：公司控制的理论与实践，西南师范大学出版社2 0 0 6 年5 月版，第1 5 3 页。 8 殷绍良著：公司控制权法律问题研究，法律出版社2 0 0 1 年版，第1 4 4 页 1 1 求。通常将公平价格定义为，在双重收购要约的每个阶段的终点，股东无论在数 量上还是在形式上都有权获得同等的对价。 ( 三) 金色降落伞( g o i d e np a r a c h u t e ) 金色降落伞是一种对目标公司高层管理人员提供一定程度保护的协议安排， 它一般规定，一旦公司被收购而导致董事、总裁等高级管理人员被解职，公司将 提供相当丰厚的解职费、股票期权收入和额外津贴作为补偿费。此外还有对下级 管理人员提供保护的“锡降落伞”( t i np a r a c h u t e ) 、对普通员工实施的“养老金 降落伞”( p e n s i o np a r a c h u t e ) 等等。趑些降落伞计划无非是通过巨额“降落 费用”提升收购成本，使收购者知难而退，同时稳定现任管理层，使其在面临收 购时能够更加尽心维护股东利益。但是，“降落费用”即使再昂贵，通常也只是 目标公司价值或并购方公司所出的收购价格的一小部分，反而给管理层谋取私利 提供了方便。因此降落伞计划引起了很多争论，它在多大程度上能够遏制收购， 会不会成为公司内部矛盾的一个根源，其正当性和合法性一直备受质疑。目前， 国内也已经出现了此类相关案例，其合法性还需要结合实践进一步研究。 二、主动性反收购措施 尽管实施各种预防性的反收购措施可能会使收购变得更加困难和昂贵，但它 并不能确保公司不被收购者收购。当敌意收购者不惜代价，绕过重重防御开始进 行收购时，就需要目标公司实施进一步的反收购措施主动的反收购措施。目 标公司可以采取的主动性反收购主要包括绿票讹诈、中止性协议、白衣骑士、资 本结构调整、诉讼、反噬防御等措施。 ( 一) 绿票讹诈( g r e e n m a ii ) 绿票讹诈指的是目标公司以较高的溢价支付给收购者以购买其已拥有的股 票，换取收购者不参加收购的承诺。对于绿票讹诈，很可能会对公司其他股东产 生负面影响，稀释其他股东的权益，其合法性存在很大质疑。” 9 张秋生、王东编著；企业兼并与收购，北方交通大学出版杜2 0 0 1 年版，第3 6 2 页。 【美】罗伯特c 克拉克著：公司法则，胡平、林长远，徐庆恒、陈亮译工商出版社1 9 9 9 年i 月版，第 4 6 7 页 1 2 ( 二) 中止性协议( s t a n d s t i iia g r e e m e n t ) 中止性协议与绿票讹诈有些类似，它是指目标公司与潜在收购者达成协议， 规定目标公司支付收购者酬劳，以换取收购者将来不会在未来的一段时间内增加 对该目标公司股票持有比例的承诺。事实上，中止性协议往往是伴随着绿票讹诈 的，其合法性也是存在很大质疑的。 ( 三) 白衣骑士( w h i t ek n i g h t ) 当面临外界的敌意收购时，目标公司的一个防御策略是自己寻找一个友好的 支持者作为收购人与恶意收购者竞争，以挫败敌意收购，该友好收购人称为白衣 骑士。白衣骑士作为友好公司来与恶意收购者竞争，必然面临着巨大的风险和负 担，因此目标公司会通过与其达成各种锁定协议( i o c k u p sa g r e e m e n t ) 对其予 以种种优待，包括股份锁定协议、资产锁定协议和非售协议等。”国内上市公司 山东胜利曾采取过此措施，成功的实施了反收购。 ( 四) 资本结构调整( c a p i t a is t r u c t u r ec h a n g e ) 当面临一个收购时，目标公司会采取各种形式调整自己的资本结构，以避免 被收购者收购，为了达到这一目的，公司可以实施发行新股、借贷债务等措施， 但应用最多的是管理层收购、员工持股计划与股份回购。” 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，简称m b o ) 是指目标公司管理层筹资 收购本公司股份，以把公司控制权牢牢掌握在自己手中，它往往需要通过以公司 资产作为抵押来融资得以实现，因此属于杠杆收购的一种。”被收购公司的资产 价值或营运状况在一般情况下经理人员最熟悉，故有相当比例的收购是由被收购 公司的经理发动。管理层为了筹得收购资金，往往会设立一家新公司专事收购， 并使被收购公司大量举债；管理层也可能自己出资收购，从而令被收购公司转变 为合作企业。在公司遇有敌意收购时，公司管理层出面收购自然也是解救公司的 途径之一。不过管理层收购在国内屡屡为人们所反对，反对者称之为纸面游戏、 n 【美】j 费雷德维斯通、马克l 米切尔、j 啥罗德马尔赫韩著；接管、重组与公司治理，张秋生，张 海珊、陈扬译，北京丈学出版社2 0 0 6 年2 月版，第5 4 8 页。 ”同上，第5 4 3 页。 “范如国编：企业并购理论，武汉大学出版社2 0 0 4 年l o 月第版，第1 0 0 页 1 3 财富的重新分配和大规模的内幕交易，如前几年国内的“郎顾之争”。“ 员工持股计划( e m p l o y e es t o c ko w n e m h i pp l a n ，简称e s o p ) 是指由全公司 员工来收购自己公司的股票，这一计划也可以通过大量借款来实现。而员工为自 己的工作及前途考虑，不会轻易出让自己手中握有的本公司股票。如果员工持股 数额庞大，在敌意收购发生时，目标公司则可保安全。 股份回购( t a r g e t e ds t o c kr e p u r c h a s e s ) 是指目标公司回购其外部股份，以 减少在外流通股数，使买方无法收购到足以收购的股数，或者通过回购使得股价 提升，收购成本增加。这是指通过大规模买回本公司发行在外的股份来改变资本 结构的防御方法。被公司购回的股票在会计上称为“库存股”。股票一旦大量被 公司购回，其结果必然是在外流通的股份数量减少，假设回购不影响公司的收益， 那么剩余股票的每股收益率会上升，使每股的市价也随之增加。目标公司如果提 出以比收购者价格更高的出价来收购其股票，则收购者也不得不提高其收购价 格，这样，收购计划就需要更多的资金来支持，从而导致其难度增加。实施股份 回购必须考虑当地公司法对回购的态度，目前国内公司法允许上市公司进行回购 操作，但是回购操作的目的和程序都受到一定限制，是否可以运用于公司的反收 购还有待于进一步观察。 ( 五) 诉讼( i t i g a t i o n ) 诉讼即是目标公司对收购者提出各种各样的法律诉讼，以阻止或延缓收购者 的收购行动。在上市公司的收购战中，收购方和反收购方采取诉讼方式相互应对 是很常见的。目前在国内，法律对此类措施并没有相关限制，公司反收购也多采 取此类措施，但实际上的作用并不是很大，大多是情况下，此类措施只是用来延 缓收购者收购行动的时间。 ( 六) 反噬防御( p a c - m a nd e f e n s e ) 反噬防御策略是指目标公司宣告对收购方公司进行标购，积聚收购公司的股 份拟夺取该公司的控股权。”该方式的优点在于可攻可守，另外还退有余地，可 1 4 李明良：中国上市公司管理层收购的法律规制研究 ，载清华大学商法研究中心t 公司收购：法律与实 践，法律出版社2 0 0 5 年版。 张秋生，王东编著；企业兼并与收购 ，北方交通大学出版社2 0 0 1 年版，第3 7 3 页 1 4 因本公司拥有部分收购方的股权而分享部分利益。但是这一方式对资金要求比较 高，且有牺牲股东利益而谋私利之嫌疑，易于招致股东的控告和司法机构的调查。 ”目前在国内，此类措施运用并不多。 三、上市公司反收购措施合法性判断 对于上述预防性和主动性的反收购措施对公司和股东的影响，目前还没有统 一的结论。它们的合法性判断也还没有统一的标准，法院对此的判断需要结合公 司当时的背景与环境。但总体来讲，笔者认为，预防性的反收购措施一般比较缓 和，能够被事先预见和理解，容易被法律接受，而主动性的反收购措施则因事而 起，相对较为激烈，容易引起公司、股东与管理层的利益冲突，法院在进行反收 购合法性判断时需要对反收购措施对公司和股东的影响进行适当考虑。笔者认 为，我国合法和有效的反收购措施主要集中在资本结构调整、章程条款限制、董 事会对收购的意见、寻找竞价要约者和诉讼等方面，国内的相关案例也多是采取 的此类反收购措施。 1 6 美 j 费雷德维斯通、马克l 米切尔、j 哈罗德马尔赫林著；接管、重组与公司治理 ，张秋生、张 海珊、陈扬译，北京大学出版社2 0 0 6 年2 月版，第5 4 7 页。 1 5 第二章上市公司反收购行为合理性分析 第一节敌意收购行为的弊端 上市公司反收购产生的合理性 一、上市公司收购制度作用的界限 长期以来，上市公司收购制度被视为有效的公司监督控制机制，作为上市公 司的外部治理环境组成部分对上市公司治理起着重要作用。始于2 0 世纪7 0 年代 后期的法经济学理论认为，市场力量是促使经理人以股东利益最大化努力而不是 追求个人偏好的重要因素，其中公司收购是最为重要的一方面。“ 在现代企业中，企业经营权与所有权长期分离，公司管理层目标与股东的目 标不尽一致，经营管理层可能因为维护自身利益而做出有损股东利益的行为。对 此，以上市公司收购为形态的监督控制机制及时起动，可以由公司心怀不满的股 东发起委托权的征购，或由公司外部潜在收购方组织针对公司的收购活动，股东 通过“用脚投票”，使公司控制权得以转移，进而使原来经营管理层下台，从而 警示无效率的管理层，提高经营管理效率。”因此，上市公司收购成为了公司治 理的重要外部力量，上市公司收购制度成为维护股东利益的有效武器，“外来者 对公司的收购非但不会损害公司股东的利益，实际上还会给股东带来巨大财富”。 l 如果事实真如上述理论推导一样运行，上市公司的反收购制度似乎也没有存 在的必要。然而实践中，随着一轮又一轮收购狂潮的掀起、第四次收购高潮中“垃 圾债券”的发行、“小鱼吃大鱼”现象的不断出现、敌意收购钓盛行，收购制度 的功效日益受到众多学术界人士与实践者的质疑，其负面效应也不断显现，主要 体现在： 首先，收购制度一直被视为重要的公司外部治理机制，强调其对无效率或 低效率公司经营管理层的压力与竞争，然而，在实践中，潜在的收购者能否获得 评价目标公司无效率或低效率的充分信息仍存在问题，这就使其治理及监督的依 据受到了质疑。 旌天涛著： 公司法论法律出版社2 0 0 5 年8 月版，第3 3 6 页。 珥 阿尔钦、h 德姆塞茨：生产、信息费用与经济组织，载r 科斯等著：财产权利与制度变迁一产 权学派与新制度学派译文集，上海人民出版社1 9 9 4 年版，第7 8 页。 伸张军著；神秘王国的透视现代公司的理论与经验) ，上海译文出版杜1 9 9 4 年版。第6 6 页 其次，收购制度以资本市场假设为基础，即认为公司的股票总能反映公司 的真实价值。因此，当外界市场中公司股票的价格有利可图时，收购者将立即展 开收购行动。但事实上有效资本市场假设是一种理想状态下的理论。”在实践中， 股票的市场价格受多种因素的影响，并不能总是真实的反映公司股份的真实价 值，即使公开收购者开出的收购价格高于现有市场价格，这也不能说明该价格已 经充分体现了目标公司股份的真实价值。 再次，根据公司的治理理论，目标公司应是那些在管理上无效率的或是低 效率的公司，但第四次收购高潮以来，敌意收购及其杠杆收购的出现，使得小鱼 吃大鱼的现象越来越普遍，“破产性”标购的典型靶子并不是那些处于困境的集 团，而是一些拥有雄厚资金、负债不多且现金充足的企业。一些人士进而认为， 完全以金融的优先目标来改组工业的做法无异于经济自杀。收购给社会经济造成 的种种不利远远超过它在短期内给公司带来的利益，且影响公司致力于长期利益 的计划。敌意收购具有强烈的对抗性，能否成功也并不确定。 另外，在敌意收购中，目标公司的股东特别是中小股东常常处于不利的地 位。与收购者相比，大部分中小股东在信息获取、专业知识、讨价还价的能力方 面均处于弱者的地位，这就使股东们在当前形势下缺乏自身判断能力，往往被当 前的收购价格所迷惑，盲目抛售手中股票，丧失日后获得更高溢价的机会。因此， 收购只是为了满足收购者的虚荣和安全感，并不是为了股东利益的最大化，甚至 会成为收购者谋取超额利润的手段。 此外，公司收购对股东以外的其他利益相关者也会产生巨大的影响。因为 一次收购的成功，往往意味着公司经营目标与方针的重大调整，甚至目标公司会 因此被拍卖出售，这有可能导致目标公司工人的失业、供应商失去主顾、消费者 失去某种商品、社区的文化和环境遭到破坏。 不仅如此，收购本身涉及巨大的成本，尤其是在收购不成功的情况下，这 些成本无论对收购方还是目标公司而言，均不能产生财富，这就对公司控制权市 场理论中，收购能够给社会带来福利的理论造成了挑战。因此，有人指出：“收 购有其一定的作用，但是对于约束不能令人满意的公司管理部门来说，它们是一 种成本高又不完美的方式”。” 加【美】曼昆著：经济学原理( 下册) ，粱小民译。机械工业出版社2 0 0 3 年版，第1 7 4 页。 “沈艺峰；公司控制权市场理论的现代演变 ，载中国问题，2 0 0 0 年第2 期 1 7 二、上市公司反收购行为的争论 由此，在敌意收购的负面作用不断显现的情形下，反收购行为作为收购制度 不足的矫正器与力量均衡器，其合理性逐步展现。如前所述，因为对收购尤其是 敌意收购的功效分歧，直接影响了学者对反收购行为存在的合理性的评价，学术 界存在否定说与肯定说的两派观点。 对收购制度及其积极功效理论的全力支持者们一般赞成“公司控制权理论”， 认为公司收购是对公司监督的最好途径，收购公司的股东可以从收购者提高目标 公司的经营效率中获益，目标公司的股东则可以从收购中获得较高的溢价。2 因 此收购对股东来说有利而无害，而目标公司若采取反收购措施则会产生下列消极 的效果：首先，收购人的收购被挫败，这就使目标公司的股东失去了获得溢价的 机会，并且目标公司的资产不能获得更有效的利用，这不利于资源的优化配置与 最佳使用。其次，收购者因为反收购行为必须支付更高的收购成本。另外，反收 购行为经常成为目标公司管理者维护现有控制权的武器，这就使得一些效率低下 公司的不称职管理者能够继续在职，不利于收购制度发挥其监督作用。 与之相对应，对收购功效提出质疑的学者与实业家们，纷纷提出自己支持反 收购行为的理由。尽管支持的理由不尽一致，但仍为反收购行为提供了理论支持。 主要有以下学说： ( 一) 鼓励拍卖说 这种学说认为，在公司收购中应准许目标公司寻求“自衣骑士”以引入竞争 机制，产生目标公司股份的拍卖效果，对目标公司的股东和社会都有利。通过这 种方法，可以解决目标公司股东无法与收购者讨价还价的问题，并且可以提高收 购价格，实现目标公司股票的保值，促进经营管理层义务的履行，但如果是利用 此来保护经营管理层的控制权，这种做法就必须避免。 ( 二) 具体问题具体处理说 2 加拿大 布莱思见柴芬斯著：公司法；理论、结构和运作 ，林伟华、魏曼译法律出版社2 0 0 1 年4 月版，第1 2 7 页。 4l u c i a n a b e e h u k t h e c a s ef o rf a c i l i t a t i n gc o m p e t i n gt e n d e ro f f e r 9 5h a r v a r dl a wr e v i e w ( 1 9 8 2 ) ，p i 0 2 8 1 0 5 6 1 8 该种观点认为，对不同的反收购措施应采取不同的处理态度与原则，例如： 与特定人进行证券回购的证券欺诈应当予以严格禁止；反收购诉讼应当被允许， 但应受经营判断原则的限制；毒丸策略应当受到一定的规制。这也就意味着，一 些反收购措施对股东利益造成损害的危险比另一些措施更大。所以，应区分措施 的损害程度来决定处理的严格程度。 ( - - ) 基本目的标准说 持这种观点多为英美法系国家的学者，他们认为，公司的经营管理者是目标 公司的受信人，因此应该允许目标公司的经营者为了公司的利益而开展反收购措 施。但因为公司的经营者经常处于公司股东利益与自身既得利益的冲突之中，因 此，若股东对经营者提出了诉讼，经营者应负举证责任证明这些措施的采取是为 了公司的利益而不是保护经营者的控制权。 ( 四) 经营判断原则说 持这种观点的人认为，利用公司的资源进行反收购行为是经营者正常业务行 为，如果因此发生诉讼，原告应负举证责任证明经营者的过失或不当。 三、上市公司反收购行为合理性 笔者认为，虽然肯定说与否定说均有其立足的基点及论证的思路，但反收购 行为有其自身不可否认的合理性与积极作用，主要体现在： ( 一) 采取反收购行为有利于股东以最佳价格出售手中股票 民事交易虽然以平等地位为交易前提，但实践中双方实力的不对称往往会给 交易的过程与结果造成实质性影响。在收购过程中，目标公司股东尤其是大量的 中小股东与收购人的交易就处于一种实质不平等的状态，前者往往处于不利的地 位。这种情况的出现主要是由于以下两个因素： 1 现代企业股权分散化 现代企业尤其是上市公司广泛的股权分布使得股东们如同一盘散沙，没有团 结谈判的可能。相反，因为囚徒博弈心理的影响，广大股东可能见到溢价后竞相 抛售手中股票，形成恐慌心理。 2 交易信息不对称 在现代公司体制中，公司的所有权与控制权逐步分离，公司的重心也从股东 大会中心主义向董事会中心主义偏离，广大股东日益成为公司利益及分红的关心 者，而对公司本身的经营细节与发展状况知之甚少。这种理性的冷漠虽然解决了 股东们时间、精力及专业能力不足的尴尬，但同时也造成了他们在公司经营信息 获取上的不足。与之相反，出价人在收购之前，往往对目标公司的历史、现状、 经营状况、发展战略、股权分布、资产情况、预期利润等做出了详细且专业的分 析，掌握了大量的信息，因而在信息资源上往往优于股东，占据有利地位。 在以上因素的影响下，目标公司股东们在来势汹汹、准备充分的敌意收购者 面前处于极为消极、被动的局面，出价人利用股东们的信息劣势与力量分散，以 最大程度压低报价，造成对目标公司股东利益的潜在掠夺。在这种局面下，通过 实施反收购措施，目标公司股东可以借助公司董事会及具有专业技能的反收购专 家的力量，听取多方咨询意见，做出科学理智的决断，并且利用白衣骑士的加入， 获得竞争性报价，实现最高溢价。 ( 二) 反收购行为有利于实现公司长远