（金融学专业论文）我国开放式基金赎回影响因素研究.pdf

摘要 摘要 自2 0 0 1 年9 月份华安创新作为第一只开放式基金设立以来，我国开放式基 金得到迅猛的发展，已远远超过封闭式基金的规模，成为我国基金市场上主要力 量。我国开放式基金迅速发展的同时也面l 临着持续不断净赎回的现象，而且出现 了“赎回困惑”：基金净值增长率越高，基金赎回率越高：而有些业绩比较差的 甚至亏损基金的净赎回率却相对较低。这表明我国基金业绩与资金流量呈反向关 系，业绩较好的基金经理不能获得相应的市场激励从而导致基金经理的道德风险 产生，也不利于开放式基金业竞争机制的形成。从微观角度来说，开放式基金持 续的净赎回增加了基金控制成本和流动性风险，影响基金的资产配置，没有形成 对基金经理的正向激励机制，而且增加基金经理决策难度，另一方面也给投资者 带来了损失。从宏观角度来说，开放式基金的净赎回不利于基金业的发展，对证 券市场也产生一定的冲击。 本文通过对开放式基金及赎回情况进行了描述性分析，并通过行为金融学进 行解释开放式基金赎回的成因分析。在模型假设基础上，利用2 0 0 4 年和2 0 0 5 年 的收集到的数据对各因素与赎回率进行实证分析。通过分析得出如下结论：( 1 ) 不管是偏股型还是偏债型基金，累计净值、单位净值符号与假设一致，说明两者 对赎回都有一定的抑制作用，我国开放式基金业绩在单个指标上不完全体现了 “赎回困惑”。但是，两者也存在一定的分歧，偏股型基金单位净值增长率、累 计净值增长率与赎回率正相关，表现出增长率越高赎回率越低的“赎回困惑”。 偏债型基金单位净值增长率没能纳入模型，说明当期收益率对投资者影响不大， 而累计净值增长率通过检验，并呈现负相关的趋势，说明投资者在申购与赎回偏 债型基金时比较重视长期收益率，这大概与投资者的心态有关。在分红上，偏股 型基金分红次数与赎回率负相关，分红金额则无相关性；偏债型基金分红次数与 分红金额与赎回率非常不显著。表明偏股型基金分红次数越多越能吸引投资者申 购而抑制赎回，而分红金额的多少对投资者的意愿没有显著影响。( 2 ) 我国偏股 型基金单位净值与赎回率负相关，单位净值增长率与赎回率负相关，可能由于投 资者申购时关注净值，赎回时更关注收益率造成的。( 3 ) 基金规模与赎回率负相 关，大基会的赎回率比小基会的赎回率低。我国开放式基金规模1 5 亿份是拐点， 当基金规模突破开始出现净申购。但也出现了异象，在基金规模处于2 0 一2 5 亿 我国开放式摹金赎叫影响闪素研究 份时，又出现了净赎回。这可能我国基金缺乏持续的营销策略有关。上市时间越 久也有利于抑制赎回。但由于整体上市时问较短，影响不是很显著。( 4 ) 机构 投资者持有份额与赎回率之间正相关，成为影响我国开放式基金赎回的重要因 素。( 5 ) 我国的申购费率与赎回费率设制没能成为阻碍投资者赎回的重要因素。 ( 6 ) 中信标普3 0 0 指数、中信国债指数分别与股票型基金赎回率、债券型基金 赎回率负相关，说明赎回受证券市场波动而变化，但是回归系数较小，对赎回率 解释的贡献不大。 在实证分析的基础得出结论，宏观上一方面要培养投资者价值投资理念另一 方面要提供良好的宏观环境，加大基金管理的透明度，保护投资者利益，同时逐 步增加投资者衍生金融工具，提供基金避险工具。从微观上，基金公司应根据情 况，制定不同的分红政策，建立赎回量预测模型，加强流动性风险管理和持续性 营销及设计灵活的费率结构。 关键词：开放式基金 赎回影响因素实证研究 a b s t r a e t a b s t r a c t s i n c es e p t e m b e r , 2 0 0 1 ，h u a a nc h u a n gx i nw a se s t a b l i s h e da st h ef i r s to n e ， c h i n e s eo p e n - e n df u n d sb e # nt or a p i d l yd e v e l o p m e ma n dh a v eb e c o m et h em a i n f o r c ee x c e e d i n gt h es i z eo fc l o s e - e n d e df u n d s t h eo p e nf u n d sm p i d l yd e v e l o p m e n t w h i l ef a c i n gt h ep h e n o m e n o no fo n g o i n gn e tr e d e m p t i o n ，e v e nt h a tt h e r ei sa ”r e d e m p t i o np a r a d o x ”：t h eh i 曲e rt h eg r o w t hr a t eo fn e tv a l u e ，t h eh i g b e r t h e r e d e m p t i o nr a t e ；s o m eo f f u n d s a l ei nt h er e l a t i v e l yp o o rp e r f o r m a n c eo re v e na tan e t l o s s ，r e d e m p t i o nr a = i eh a sb e e nr e l a t i v e l yl o w t h i ss h o w st h a to u t f u n dp e r f o r m a n c e i s ar e v e r t ot h ef l o wo ff u n d s ；t h eg o o dp e r f o r m a n c eo ff u n dm a n a g e r sc a n n o to b t a i n m a r k e ti n c e n t i v e ss ot h a tt h em o r a lr i s k sa r i s e ，a n dc a n n o tb eh e l p f u lt ot h eo p e n - e n d f u n di n d u s t r yc o m p e t i t i o nm e c h a n i s m s f r o mam i c r op e r s p e c t i v e ，t h ec o n t i n u i n gn e t r e d e m p t i o no f t h ef u n d sc a u s e st h ei n c r e a s eo fc o s tc o n t r o la n dl i q u i d i t yr i s k ，a f f e c t s t h ea s s e ta l l o c a t i o n , i sn o th e l p f u lt oc r e a t eap o s i t i v ei n c e n t i v em e c h a n i s m , a n d i n c r e a s et h ed i f f i c u l t yo ft h ed e c i s i o n - m a k i n gf o rf u n dm a n a g e r sa n dm a y b eb r i n g s i n v e s t o r sal o s s f r o mt h em a c r op e r s p e c t i v e ，t h eo p e n - e n df u n dn e tr e d e m p t i o ni sn o t c o n d u c i v et ot h ed e v e l o p m e n to ft h ef u n di n d u s t r ya n dw i l lc e r t a i n l yh a v ea l li m p a c t o nt h es e c u r i t i e sm a r k e t t h i sa r t i c l eh a sad e s c f i p t i v ea n a l y s i so fo p e n - e n df u n dr e d e m p t i o n , a n d e x p l a i n st h ec a b s c so fo p e n - e n df u n dr e d e m p t i o nt h r o u g hb e h a v i o r a lf i n a n c e b a s e d o na s s u m p t i o n so ft h em o d e l ，ic o l l e c td a t af r o m2 0 0 4t o2 0 0 5o nt h er e d e m p t i o nr a t e a n df a c t o r sa n dm a k ee m p i r i c a la n a l y s i s b ya n a l y z i n gid r a ws o m ec o n c l u s i o n sa s f o l l o w ：( 1 ) a no p e n - e n df u n dn om a t t e r sw h i c hi ss t o c ko n e o rd e b to n e ，a c c u m u l a t e d n e tv a l u ea n du n i tn e tv a l u ea t ec o n s i s t e n tw i t l lt h eh y p o t h e s i s t os o m ee x t e n tw h i c h i n h i b i tr e d e m p t i o ns h o w i n gc h i n a so p e n - e n df u n di nas i n g l ei n d i c a t o rd o e sn o t e x a c t l yr e f l e c tt h e ”r e d e m p t i o no fc o n f u s i o n ”h o w e v e r , t h e r ei sa l s om u c hd i f f e r e n c e t h ea c c u m u l a t e dn e tg r o w t ha n dt h eu n i tn e tg r o w t ho fs t o c kf u n d sa r er e l e v a n tw i t h n e tr e d e m p t i o nr a t et h a ts h o w st h e c o n f u s i o no fr e d e m p t i o n ”e x i t s t h ed e b tf u n d u n i tn e tg r o w t hi sn o ti n c o r p o r a t e di nt h em o d e ls h o w i n gt h a tc u r r e n ty i e l dh a sl i t t l e i m p a c to ni n v e s t o r s ，a n dt h et o t a ln e tg r o w t hp a s s e st h r o u g ht e s t i n gw i t ht h et r e n do fa i i l 我圊开放式基金赎【口1 影响因素研究 n e g a t i v ec o r r e l a t i o n ，n o t i n gi n v e s t o r sp u r c h a s i n ga n dr e d e e m i n gt h ed e b tf u n dp a y m o r e 锄p h a s i so nl o n g t e r my i e l d , w h i c hi s r e l a t i v ew i t ht h e m e n t a l i t yo ft h e i n v e s t o r s i nd i v i d e n d s ，t h en u m b e r so ft h es t o c kf u n dd i v i d e n d sh a v en e g a t i v e c o r r e l a t i o nw i t hr e d e m p t i o nr a t ew h i l ed i v i d e n dp a y m e n t sa r en o tr e l a t e d ；p a r t i a ld e b t f u n dd i v i d e n dt i m e sa n dp a y m e n t sw i t hr e d e m p t i o nr a t ei sn o tv e r ys i g n i f i c a n t s t o c k f u n d ss h o w m o r ea n dm o r et h en u m b e ro fd i v i d e n d sc a na t t r a c ti n v e s t o r st op u r c h a s e a n dd og o o di ni n h i b i tr e d e m p t i o n a n dt h ea m o u n to f d i v i d e n d so ni n v e s t o r sw i l lh a v e n oa p p r e c i a b l ee f f e c t ( 2 ) t h en e tv a l u eo fs t o c kf u n d sn e g a t i v e l yc o r r e l a t ew i t h r e d e m p t i o nr a t ew h i l et h en e tv a l u eg r o w t hr a t eh a sp a s s i v ec o r r e l a t i o n 州t hn e t r e d e m p t i o nr a t e ( 3 ) t h es i z eo ff u n d si sn e g a t i v e l yr e l a t e dt ot h er e d e m p t i o nr a t e ，t h e s m a l l e rf u n dt h el o w e rr e d e m p t i o nr a t e t h es i z eo fc h i n a so p e n - e n df u n di sb e y o n d 1 5b i l l i o nt h a ti sab r e a k t h r o u g ha n dt h e r ee x i t sn e tp u r c h a s i n g b u tt h e r ea md i f f e r e n t b e y o n dt h es c a l e2 0 - 2 5m i l l i o n , t h e r ei san e tr e d e m p t i o n t h i sm a yb er e l a t i v ew i t h t h el a c ko fs u s t a i n e dm a r k e t i n gs t r a t e g y t h et i m ef u n di ss e tu pi sc o n d u c i v et o i n h i b i tr e d e m p t i o n , b u tb e c a u s eo ft h eo v e r a l ls h o r t e rt i m e ，t h ei m p a c ti sn o tv e r y s i g n i f i c a n t ( 4 ) t h eh o l d i n gs h a r e so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa l ep a s s i v e l yc o r r e l a t e d w i t ht h er e d e m p t i o na n db e c o m eo n eo ft h ei m p o r t a n tf a c t o r so nr e d e m p t i o n ( 5 ) t h e a p p l i c a t i o no fr a t e sa n dt h er a t eo fw i t h d r a w a lc o u l dn o tb e c o m ea ni m p o r t a n tf a c t o r w h i c hd i s c o u r a g e si n v e s t o r s r e d e m p t i o n ( 6 ) c i t i cs t a n d a r d & p o o r s3 0 0i n d e xi s n e g a t i v ew i t ht h es t o c kf u n dr e d e m p t i o nr a t ew h i l ec i t i cb o n d sa r en e g a t i v e l y r e l a t e db o n d f u n dr e d e m p t i o nr a t e t h i sn o t e st h es e c u r i t i e sm a r k e tf l u c t u a t i o n s i n f l u e n c er e d e m p t i o n , b u tt h e r e g r e s s i o nc o e f f i c i e n ti ss m a l l e r , e x p l a i nt ot h e r e d e m p t i o nr a t ei sl i t t l e i nt h eb a s i so f e m p i r i c a la n a l y s i s ，f r o mt h em a c r op e r s p e c t i v eo nt h eo n eh a n d w es h o u l dc u l t i v a t ei n v e s t o r s v a l u ei n v e s t i n gp h i l o s o p h y , o nt h eo t h e rh a n dp r o v i d ea f a v o r a b l e m a e r o e e o n o m i ce n v i r o n m e n t i n c r e a s et h e t r a n s p a r e n c y o f f u n d m a n a g e m e n ta n dp r o t e c tt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r s ，w h i l eg r a d u a l l yi n c r e a s i n g i n v e s t o r sd e r i v a t i v ei n s t r u m e n t sa n d p r o v i d i n gf u n d sh e d g ei n s t r u m e n t s f r o ma m i c r o e c o n o m i cp e r s p e c t i v e ，t h ef u n dc o m p a n yb a s e do nt h ec i r c u m s t a n c e ss h o u l d m a k ed i f f e r e n tp o l i c i e sa b o u tt h ed i v i d e n d s ，e s t a b l i s ht h er e d e m p t i o np r e d i c t i o nm o d e l ， i v a b s t r a c t e n h a n c el i q u i d i t yr i s km a n a g e m e n t ，a n ds u s t a i nm a r k e t i n gs t r a t e g ya n dd e s i g n f l e x i b l er a t es t r u c t u r e k e y w o r d s ：o p e n - e n df u n dr e d e m p t i o n i n f l u e n c ef a c t o r s e m p i r i c a lr e s e a r c h v 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得唁币抛或其他教育机构 的孥位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：冬设妖 签字日期 “7 年2 ；| 月多日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解吃彳j 杉汰毫有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并$ - j 国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅。本人授权瘟一囊复越可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，- j - 以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：奄焱篓导师签名：墨p 影0 矽 签字日期： a 1 年 仁月陟日 签字日期： 硼年争月厂日 学位论文作者毕业去向： 工作单位：电话： 捅讯她扫f ：邮编： i 导言 1 1 研究目的与意义 1 导言 自2 0 0 1 年9 月份华安创新作为第一只开放式基金设立以来，我国开放式基 金得到迅猛的发展，截至2 0 0 5 年底，基金数量已有1 6 4 只，基金资产净值3 8 6 9 0 5 亿元，远远超过封闭式基会的规模( 同期封闭式基金数量5 4 只，资产净值8 2 2 1 亿元) ，成为我国基金市场上的主要力量。当前我国高储蓄、低消费的现象及以 银行为主导的金融环境下，开放式基金已成为连接储蓄向资本转化的一座桥梁， 有利于我国金融市场的深化和资本市场的健康发展。因此研究开放式基金有着重 要意义。 我国开放式基金面临着持续不断净赎回的现象，而且出现了“赎回饽论”。 在开放式基金建立至2 0 0 5 年第二季度共1 3 个季度里，只有3 个季度是净申购， 其余全是净赎回。甚至在2 0 0 4 年股市处于熊市，在大盘全面下跌时，基金表现 了较强的抗跌能力。据年报数据测算，9 8 只开放式基金平均净值回报率0 5 5 远远高于沪深股指全年下跌1 5 4 和1 6 6 的水平。开放式基金跑赢了大盘，却 同样没逃过投资者大量赎回的命运。开放式基金的持续净赎回现象给我国基金乃 至证券市场都带来了不利的影响。开放式基金的大量赎回增加基金的运作成本， 凸显了流动性风险。为了应付投资者的赎回，基金经理必须保持一定数量的现金， 而保持现金就必须放弃了拥有股票债券增值的收益：在现金不足应对赎回时，基 金经理可能把股票债券资产变现从而造成变现损失。因此持续的净赎回给基金经 理在流动性与收益性做出决策时增加了难度。基金的大量赎回也给投资者造成了 一定的收益损失。由于我国金融市场的不完善，基金经理在面对不确定的赎回时 无法对冲风险，从而导致基金净值的减少。由于个别投资者的赎回，特别是大的 机构投资者可能带来羊群效应，以至于基金的大面积赎回，从而对证券市场产生 冲击。我国开放式基金中股票型基金占据了主体，基金大量赎回会导致基金经理 大量抛售股票，从而压低股价，对市场造成冲击。同时我国_ 丌放式基金赎回还有 不同于国外的特点，即存在赎回悖论：基会净值增长率越高，基会赎回率越高： 而有世业绩比较差的甚至亏损的净赎回率却相对较低。这表明我国基金业绩与资 我固开放式基金赎i 口i 影响冈素研究 金流量呈反向关系，业绩较好的基金经理不能获得相应的市场激励从而导致基金 经理的道德风险产生，也不利于开放式基金业竞争机制的形成。 从微观角度来看，开放式基金的持续的净赎回增加了基金控制成本和流动 性风险，影响基金的资产配置，没有形成对基金经理的正向激励机制，而且增加 基金经理决策难度，另一方面也给投资者带来了损失。从宏观角度来说，开放式 基金的净赎回不利于基金业的发展，对证券市场也产生一定的冲击。因此研究我 国开放式基金赎回问题有一定的现实意义。 本文试图从影响我国开放式基金的赎回因素分析破解我国开放式基金持续 净赎回现象，从而为基金经理人应对净赎回时做出相应决策提供依据，提高基金 的运营效率和收益率；也为监管者制定相应的法规规范基金市场发展提供参照； 也有利于投资者理性投资提供参考建议。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外文献综述 b a r b e r e t a l ( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 1 1 9 9 6 年美国共同基金的家庭投资者进行了研究， 发现投资者选择基金主要是依据基金过去的业绩表现，投资者买入基金时一半以 上是选择了上一年度中排名前2 0 的基金；投资者卖出基金时同样主要依据其以 往业绩，但是投资者不愿卖出已有损失的基金，而且卖出盈利基金的可能是卖出 亏损基金的2 倍，基金交易中4 0 的卖出集中在业绩排名前1 0 的基金中，只 有不到1 5 的卖出是出现在业绩最差的1 0 中；最后，投资者对基金所设定的 费用方式敏感，但是对费率不敏感。许多国外文献研究了共同基金业绩与基金流 量的关系( f l o w p e r f o r m a n c er e l a t i o n s h i p ，简称f p r ) f 司题。r o s t o n ( 1 9 9 6 ) 认为二者 存在非对称性和凸性的特点，即投资者是通过基金的历史业绩了解基金品质的， 而且对于不同品质的基金，相同的业绩会带来不同的市场反应。对于历史业绩较 好的基金，即便是当年收益率较差，投资者也大都会归结为偶尔运气不好所致， 并不会影响在此期间对该基会的投资额：如果当年的收益率高，更会加深投资者 对该基金的认同，并迅速导致新资会的流入；而对于历史业绩较差的基金，即便 某年出现较高的收益率也只是被归结为偶然运气，而坏业绩的连续出现将导致资 1 导言 金流出。但是业绩好的基金其f p r 曲线较业绩差的曲线更为陡峭，这就是说好 业绩带来的资金流入比差业绩导致的资金流出更为显著。h u ( 2 0 0 1 ) 验证了美国 1 9 6 2 1 9 9 6 年所有国内基金，发现即便在控制了基金的已上市时间变量后，上 述关系仍然存在，而且上市时间短的基金存在更明显的非对称性和凸性的特点， 由此认为基金历史业绩和已上市时间是投资者认知基金品质的重要因素。有关 f p r 问题从代理模型看基金公司和投资者是站在对立的角度上，基金公司希望所 管理的资产最大化，而投资者希望基金公司做到风险调整后的收益最大化。由于 基金公司是按照固定的比例依据所管理资产的多少提取管理费，而为了达到所管 理的资产最大化，就必须以优秀的业绩面对投资者，所以f r p 的存在也就具有 了隐性激励契约的性质。但是，f r p 只重视基金业绩对投资者赎回的影响，而忽 略了其他因素。 除了基金的业绩之外，基金经理人的能力、基金规模、基金成立时间及基金 的流动性都对开放式基金的赎回产生一定的影响。c h a l m e r s ( 1 9 9 9 ) 认为基金经 理能力能够提高基金的运作效率，降低成本，创造更好的基金业绩，从而影响基 金的申购与赎回。s u n d e r ( 1 9 9 8 ) 对基金上市时间和投资者申赎之间的关系进行 研究，发现已上市时间是投资者认知基金品质的重要因素。 a n n a e r ta n dv e r m e t ( 2 0 0 1 ) 发现欧洲的股票型基金绩效和基金规模正相关， 大规模的基金表现优于小规模的基金。v i k r a mn a n d a ( 2 0 0 0 ) 从投资者流动性 需求不同分析得出，投资者流动性需求是影响开放式基金赎回的重要因素。以上 不同学者从不同角度对开放式基金赎回影响因素的分析。在此基础上，v i k r a m n a n d a a n d w a r t h e r ( 2 0 0 0 ) 进一步发展了对这些因素的研究，提出了著名的基金 规模内生模型。该理论认为开放式基金规模及其变动是由其基金内部的内生性因 素决定的，内生性因素的相互作用、相互制约会导致基金规模的变化。其他研究 还有从证券市场的回馈反应、委托代理成本、基金投资风格等角度对开放式基金 的申赎进行分析。 综上所述，国外研究早期重视基金业绩对开放式基金申购与赎回的影响到重 视基会经理能力、基金规模等开放式基金的特质及内在性的相互影响相互制约； 从微观角度到宏观角度证券市场综合考虑找出影响开放式基会赎回的因素。由于 国外丌放式基金发展时间较长、规模大而且数据较多，因此丌放式基金赎回影响 我同开放式堆金赎h 影响因素研究 因素研究上比较成熟。 1 2 2 国内文献综述 由于我国开放式基金成立时间短、样本少，目前有关基金赎回问题的研究较 少。陈铭新、张世英( 2 0 0 3 ) 设计了一个完全随机型赎回行为和不完全赎回行为 的模型，并给出了其基金资产净值的期望收益。该文对基金赎回和基金净值的关 系有一定的研究价值。上海证券报( 2 0 0 3 ) 对2 0 0 3 年第二季度的累计赎回率和 基金收益率及单位分红进行了统计，结果表明，当季度的累计赎回率与基金收益 率和单位分红率显著正相关，即基金的收益率越高、累计赎回越多；基金的单位 红利越多，累计赎回也越多。在所有开放式基金都面临净赎回的情况下，基金业 绩越好的赎回率越高，相反有些业绩比较差甚至亏损的基金反而规模相对稳定， 净赎回率比较低。谢盐、田澎、赵世英( 2 0 0 4 ) 根据投资者总赎回行为的统计学 特征引入个人赎回量和赎回频率，用复合泊松过程对此进行描述。模型对n a n d a 模型进行了修正。在此基础上研究开放式基金结构和投资者赎回行为的关系。研 究结论显示机构投资者大额、低频率的投资行为比个人投资者小额、高频率的投 资行为存在更大的危害。张根明、田浪( 2 0 0 4 ) 用进化博弈分析对开放式基金赎 回风险进行了研究。该研究对投资者赎回和不赎回两种状态下的收益状况进行了 分析，得到结论决定投资者是否赎回的关键是由于开放式基金所能带给的投资者 的收益，所以开放式基金经理必须努力提高自己的投资水平，给投资者带来较高 的投资收益，这样才能减轻投资者赎回的压力。 姚颐、刘志远( 2 0 0 4 ) 对2 0 0 2 年1 2 月3 1 日至2 0 0 4 年3 月3 1 日我国开放式 基金的赎回情况进行了探索性研究，作者分别采用了截面模型、合并数据和面板 模型对数据进行横截面和运行趋势的双重检验，结果表明基金业绩增长、分红金 额、分红次数、基金管理公司规模、基金集中度是影响基金赎回的重要因素：并 且当基金净值跌破1 元时，原有趋势会发生突变。刘志远、姚颐( 2 0 0 5 ) 对开放 式基金“赎回困惑”进行了实证研究，得出了赎回率与基金业绩增长正相关并且 极值异常的结论，即随着基金业绩增长，赎回率不降反升；当累计净值增长率最 高时资会流向仍为赎回，而当累计净值增长率最低时却出现净申购。束景虹 ( 2 0 0 5 ) 通过对3 9 家开放式基余在2 0 0 2 和2 0 0 3 年的赎回率的分析发现，我国 4 导言 开放式基金赎回呈现一种非理性的状态。表现为赎回比率过大，赎回与风险及回 报的关系不明显：短线的赎固十分突出等。造成基金赎回的主要原因是基金缺乏 稳定的资金来源。同时，投资者缺乏对风险的正确认识，也是造成基金持股高度 集中，非系统风险过大的重要原因。 1 3 研究思路与主要框架 本文从我国开放式基金的发展现状及持续净赎回现象着手论，通过国内外理 论解释我国开放式基金净赎回现象，利用实证方法分析影响开放式基金赎回的主 要因素，最后得出结论与建议。 导言主要介绍论文的研究背景、意义与目的，及国内外文献综述，并介绍了 论文研究思路及其主要框架。第二部分首先从数量、规模及作用上介绍我国开放 式基金发展现状及趋势；其次描述了我国开放式基金赎回现状、特点，并进行了 统计性分析。第三部分介绍我国开放式基金赎回的经济影响及成因分析。从微观 角度上分析开放式基金净赎回对基金经理入及个别基金的影响。从宏观角度上， 分析我国开放式基金净赎回对基金业发展、证券市场的冲击甚至对整个金融市场 的深化的经济影响。同时用行为金融学来解释我国开放式基金赎回的原因。第四 部分是本文的主体，首先对模型进行假设，并对数据进行处理，从基金业绩、基 金品牌效应、投资者结构因素及基金费率等角度分析各要素与开放式基金赎回率 之间的关系。最后通过以上分析，进行总结，并提出相应的建议。 我国开放式基金赎h 影响吲素研究 2 我国开放式基金赎回现状描述 2 1 我国开放式基金发展现状分析 2 1 1 开放式基金概念及特点 根据受益凭证是否可赎回，证券基金可划分为开放式基金和封闭式基金。 开放式基金，是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以 按基金的报价在规定的营业场所申购或赎回基金单位的一种基金。此种投资基 金发行在外的股份或受益凭证总数是不固定的，因为投资者可以根据市场情况 和自己的投资决策，请求发行机构按目前资产净值扣除手续费后赎回其持有的 股份或受益凭证，当然投资者也可以扩大公司的股份持有比例。也就是说，公 司的投资基金总额是可以追加的、不封闭的，因此又称为追加型投资基金。相 对于开放式基金而言，封闭式基金是指基金资产总额及发行份数在发行之前就 已经确定，在发行完毕后和规定的期限内，基金的资本总额及发行份额都保持 固定不变的投资基金。当今国际上发展的主流为开放式基金。如日本、香港的 基金均为开放式的，美国开放式基金比例也高达8 0 以上。 开放式基金之所以能够逐步替代封闭式基金成为投资基金的主要形式，是与 其鲜明的特点、更科学化、更市场化的运作机制分不开的。 ( 一) 基金份额的变动性。开放式基金的份额是变动的，投资者可以随时要 求申购或赎回基金单位。而封闭式基金在封闭期内，基金份额固定不变。开放 式基金份额的可变性有其独特的优势，当基金业绩良好，投资者势必会继续申 购基金单位，这样无需再行设立新基金便可使基金规模扩大，为投资基金带来 增量资金，同时也为投资者提供良好的投资方向。 ( - - ) 基金期限的不预定性。从理论上说，开放式基金可以无限期存在。但 实际上，开放式基金的存续期与基金业绩即基金管理者的工作成果息息相关， 基金管理者的收入也与基金规模和经营业绩相挂钩。如果基金经营失败，业绩 较差，开放式基金将会面临着大量的赎回，甚至清盘，基金存在的期限也就此 结束。与之相反，基金业绩优良，会吸引投资者申购，增加投资舰模，从而基 金延续下去。 6 2 我国开放式基金赎【口l 现状描述 ( 三) 交易价格依基金单位资产净值而定。开放式基金的交易价格是由基金 管理公司者依据基金单位资产净值确定，每个交易日公布一次。投资者不论申 购还是赎回基金单位，都以当日公布的基金单位资产净值成交。封闭式基金则 不同。尽管封闭式基金每周也公布一次封闭式基金单位资产净值，但在封闭期 内，其市场价格却主要有投资者在二级市场上竞价决定，且经常背离基金单位 资产净值。随着基金封闭期的临近，基金的市场价格有价值回归的趋势，从而 形成价格风险。而开放式基金依基金单位资产净值而定的交易价格设置则规避 了封闭式基金的价格风险。 2 1 2 我国开放式基金的发展现状 2 0 0 1 年9 月1 1 日华安创新作为我国第一只开放式基金成立，开辟了我国 由封闭式基金“一统天下”的局面。在5 年左右时间里，开放式基金以其科学 的运作机制，超过了封闭式基金，成为基金市场的主导力量。2 0 0 1 年我国开放 式基金只有3 只，基金资产净值8 4 8 9 亿元，封闭式基金4 7 只，规模达到6 8 9 亿份。截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，共有3 2 1 只证券投资基金正式运作，资产净值 合计8 5 6 4 6 1 亿元，份额规模合计6 2 2 0 3 5 亿份，其中，5 3 只封闭式基金资产 净值合计1 6 2 3 5 0 亿元，占全部基金资产净值的1 8 9 6 ，份额规模合计8 1 2 亿 份，占全部基金份额规模的1 3 0 5 ；2 6 8 只开放式基金资产净值合计6 9 4 1 1 0 亿元，占全部基金资产净值的8 1 0 4 ，份额规模合计5 4 0 8 3 5 亿份，占全部基 金份额规模的8 6 9 5 。1 股权分置改革的顺利推动了资本市场的发展和完善， 也给我国开放式基金提供了良好的投资机会。我国开放式基金呈现良好的发展 势头。 ( 一)基金规模发展迅速 我国开放式基金从2 0 0 1 年华安创新成立以来，规模和数量上得到了很大的 发展。从图2 1 和图2 2 可以看出，2 0 0 1 - - 2 0 0 3 年，开放式基金发展相对缓慢。 但是2 0 0 3 年以后则呈现迅猛发展的趋势。2 0 0 3 年我国开放式基金资产净值约 6 6 5 亿元，2 0 0 4 年超过了2 4 0 0 亿元，2 0 0 5 年3 8 6 9 0 5 亿元，2 0 0 6 年达到了6 9 4 1 1 0 亿元。受4 0 0 亿元巨型基金成功募集的影响，嘉实基金成为2 0 0 6 年管理基金份 数7 ，束碑1 。和讯l 卅 7 我国开放式筚金赎i 川影响冈素研究 额最多的基金公司，管理的基金总规模达6 3 2 亿份，管理的基金总资产7 2 5 3 2 亿元；南方基金管理公司紧随其后，该公司管理的基金总规模超过5 0 8 亿元， 管理的基金总资产为6 3 4 亿元。管理基金总资产超过1 0 0 亿元的基金公司共有 2 0 家。开放式基金迅速发展一方面归因于开放式基金管理能力的加强及我国对 证券市场的规范与发展，增加了投资者的信心；另一方面由于我国居民储蓄多， 而缺少投资理财的工具。长期以来，居民手中的闲钱只能存入银行享受低利率。 开放式基金的良好运作机制与专业理财的方式，为投资者开辟了良好的投资途 径。 图2 12 0 0 1 - 2 0 0 6 年度开放式基金资产净值总额图2 22 0 0 1 - 2 0 0 6 年度开放式基金数量 瓤括果蹲十：w w w h c x u m c o m ( - - ) 营销手段多元化 开放式基金的发展有赖于良好的营销策略。我国开放式基金营销也在不断 创新。开放式基金的品种增多，针对不同投资者理财目标推出了不同的产品。 南方宝元债券基金是中国证券基金中第一只重点投资于债券的基金，富国动态 平衡基金是通过主动管理追求风险和收益的平衡型基金，融通新蓝筹基金是指 股票资产的8 0 用来投资蓝筹企业的蓝筹股基金，其他的如还易方达平稳增长 基金、宝盈鸿利基金等。在营销渠道上，改变过去银行、券商代销，基金公司 直销的“三驾马车”的单一渠道模式，向几种渠道的整合，提高基金的营销效 率。基金公司已经开始走分销渠道多元化之路，如富国开始引入农行、浦发银 行两家代销，融通新蓝筹在中国建设银行、交通银行、深圳发展银行三家银行 及国泰君安、华夏等多家券商中首次实现同时销售等。 ( 三) 产品只益多样化，竞争同趋激烈 随着基金管理公司在传统的价值型基会、成长型基会、平衡型基金基础上， 开发了债券基会、指数基金、货币市场基会、l o f 、e t f 等新的基金品种。一 2 我国开放j 摹金赎 口】现状描述 些基金规模也在不断扩大，华安基金管理有限公司旗下的华安现金富利投资基 金2 0 0 5 年第一季度期末资产净值达到3 3 2 6 亿元，发行的长城货币基金募集规 模达2 9 3 4 亿元，而大成货币市场基金首次募集规模更高，为3 6 3 6 亿元。但 与此同时，一些经营业绩较差的开放式基金遭遇了巨额赎回，如银河银联稳健 自2 0 0 3 年8 月4 日设立以来，累计净值增长率为一7 6 4 ，被赎回4 8 9 亿份， 占发行份额的4 1 1 9 ；博时裕富自2 0 0 3 年8 月2 6 日设立以来，累计净值增长 率为一8 8 6 ，被赎回1 5 0 4 亿份，占发行份额的2 9 3 7 。2 2 2 我国开放式基金赎回现状分析 2 2 1 开放式基金“优胜劣汰”申赎机制 开放式基金是投资者与基金管理者之间达成的契约，是投资者委托管理者 理财的一种手段。开放式基金随时可以申购或赎回开放性机制促使投资者与管 理者之间目标的统一。投资者购买基金的目的是在承受一定风险的情况下获得 投资收益的最大化。而基金管理者的收益最大化要依赖于基金资产规模最大化， 是由于基金管理费是按照基金规模的一定比例收取的。基金业绩良好，投资者 会增加申购数量，获得所希望的收益，同时基金规模会进一步扩大，基金公司 会取得更多的收益。相反，基金业绩不好，投资者不但不会增加申购反会“用 脚投票”大量赎回基金份额，会导致基金规模的变小甚至清盘。这种优胜劣汰 申赎机制对基金经理有着正向的激励作用，也是开放式基金代替封闭式基金占 主导地位的原因。