（金融学专业论文）我国货币政策对股票价格的影响.pdf

摘要 摘要 价格理论是经济学的核心理论，贯穿着经济学理论的整个发展过程，经 济理论的发展轨迹就是沿着“商品价格一资本价格一资产价格”这样的轴心 前进的。股票作为现代经济中最重要的资产之一，由于与实体经济的密切联 系，成为经济学及金融学研究的核心问题之一。股票市场，一方面具有优化 配置社会资源、提高资金融通效率、准确揭示价格信息、反映宏观经济态势 等功能；另一方面通过影响货币的传导路径来影响货币政策的效果。股票价 格的波动对实体经济的影响也引起了政策部门和学术界的关注。国内外的学 者对此做了大量的研究，归结起来，思路有两种：一是通过研究股票价格波 动对银行系统稳定性以及实体经济的影响来说明如何防范金融危机和经济危 机，二是通过研究货币政策对股票价格的影响来研究如何通过政策干预股票 价格来防止股票价格的过度波动。本文在总结现有研究成果的基础上，对货 币政策影响股票价格的途径进行深入研究，并对影响股票价格的大小和方向 进行实证分析，最后根据实证分析的结果提出相应的解释和政策建议。 本文首先对国内外的研究现状进行总结，国外学者认为货币政策会通过 预期效应、投资组合效应、股票内在价值增长效应来影响股票价格。 f r i e d m n a m 对美国的研究表明，货币供应量对股市价格波动具有较强的解释 能力。h u a n g r d & 一w a k r a c w a 运用n e w s 模型对日本实证研究发现，股价与 货币供应量之间存在着正向关系。d a y n a n a d a d & w e a y a o k o 对台湾的研究表 明，股价收益率与货币供应量之间呈正向趋势，但二者的这种关系在统计上 尚不具备较强的显著性。m o o k e r 。r 。q i a oy u 对新加坡股市的研究表明，股价 与货币供应量之间在着长期稳定的均衡关系，股价波动领先于货币供应量。 随着中国股票市场的发展，在2 0 0 2 年以后，中国货币当局及有关学者对 货币政策与股票市场的关系进行了一定的研究工作，既有逻辑推理的部分， 也有用数据进行实证研究的部分。比较有代表性的有谢平、易刚、王召、冯 我国货币政策对股票价格的影响 用富、瞿强等人的研究，他们认为股票市场会影响货币供给的路径，从而影 响宏观经济，应采取“关注而非钉住”的货币政策，基本上都是采用总量分 析的方法。 第二章总结了股票价格的决定模型，如现金流贴现模型、c a p m 模型、 套利模型等，并对影响股票价格的内部及外部因素进行了归纳。关于中国股 票市场是否为有效市场，本章也进行了分析，由于产权及制度等方面的原因， 使得中国的股票市场很难有效地反映市场信息。 第三章对货币政策如何影响股票价格的理论进行归纳总结。一种视角是 通过分析货币政策对实体经济影响来分析；另外一种视角是通过分析货币政 策对其它金融市场的影响来分析。两种视角的理论基础是不同的，前者侧重 于价值理论，后者更侧重于套利理论。 第四章首先对中央银行在变动利率和法定准备金率时股票价格的短期变 动作统计分析。然后通过设定模型来检验货币政策对股票价格的影响路径及 大小。本文选取上证指数的大小和成交量大小作为股票价格的信息，在货币 政策方面，选取同业拆借利率、狭义货币供给量为指标，在实体经济方面， 本文选取商业银行贷款余额、真实汇率指数及工业增加值做为具体的指标。 从实证检验的结果来看，实体经济变量工业增加值、金融机构贷款余额及物 价指数在长期中与股票价格存在着关系，工业增加值对股票价格有正向的影 响，但是影响较小。而贷款余额与股价的变动相反，我国依然存在“股经背 离”的现象，同时也说明了中国股票市场还远远不能反应经济的基本面，还 不能认为是一个有效的市场。货币供应量与股票价格之间在长期中存在稳定 关系，但是前者对后者的影响关系方向与理论上的方向是相反的。这说明货 币市场对资本市场的影响还是有限的，这也与我国一直禁止信贷资金入市有 关。利率虽然在理论上是货币政策影响股票市场的重要渠道，但通过实证检 验可以发现，短期内利率对股票市场及产出均无明显的影响，对实际汇率也 基本上没有影响。这也说明了我们市场利率不管对实体经济还是对资本市场， 影响都还很有限。不管是从内部均衡还是外部均衡的角度，利率做为货币政 策调节的手段还不成熟。 第五章用“结构失衡 来解释货币政策对股票价格影响不明显的问题。 货币的最终流向可以分为三部分：资本市场、投资和消费、窑藏。资本市场 2 摘要 上货币过多或过少( 表现为股票价格过高或过低) ，并不一定是总的货币供给 量的问题，而可能是结构性问题。因此，并非用单纯的货币政策就能解决问 题，这也说明为什么货币政策往往并不能有效地遏制股票价格的迅速增长或 一路下跌。 本文的创新点在于：综合了现有研究成果的基础上，用最新的数据进行 了定性和定量的分析；并采用“结构失衡”的视角来解释检验的结果。但如 何测定和控制“结构变化尚待进一步研究，目前这一视角仅能从理论上加 以说明，在实际中区分的难度较大。 关键词：货币政策股票价格有效市场结构失衡 3 a b s t r a c t 一p 一 a bs t r a c t p r i c et h e o r yi st h ec o r et h e o r yo fe c o n o m i c sa n di ti m p e n e t r a t e st h ew h o l e d e v e l o p m e n tp r o c e s so fe c o n o m i c s t h ed e v e l o p m e n tt r a c ko fe c o n o r m c sa n d e c o n o m i ct h e o r yg o e sa l o n gw i t ht h ea x e so fp r o d u c tp r i c e c a p i t a lp r i c e a s s e t s p r i c e a so n eo ft h em o s ti m p o r t a n ta s s e t s ，s t o c kh a sb e c o m eo n eo ft h ec o r e d r o b l e m so fe c o n o m i c sa n df i n a n c es t u d yb e c a u s eo fi t sc l o s er e l a t i o n s h i pw i t h t h ee n t i t ye c o n o m i c s s t o c km a r k e to no n eh a n d ， f u n c t i o n sa so p t i m i z et h e c o l l o c a t i o no ft h es o c i a lr e s o u r c e s ，i m p r o v et h ef i n a n c i a lf l o we f f i c i e n c y ， a d e q u a t e l yr e v e a lp r i c ei n f o r m a t i o na n dr e f l e c tt h es i t u a t i o no fm a c r oe c o n o m y , o nt h eo t h e rh a n d ，i tc a ni n f l u e n c et h ee f f i c i e n c yo fc u r r e n c yp o l i c yt h r o u g h i n f l u e n c i n gt h et r a n s m i tr o u t eo fc u r r e n c y t h ei n f l u e n c eo ft h es t o c kp - r i c ew a v e h a st ot h ee n t i t ye c o n o m ya r o s ea t t e n t i o n so ft h ep o l i c yd e p a r t m e n ta sw e l la st h e a c a d e m v l o t so fr e s e a r c hh a sb e e nd o n eb yd o m e s t i ca n df o r e i g ne x p e r t s t h e i r w a yo ft h i n k i n gc a nb ec o n c l u d e da st w ok i n d s ： o n e ，t h r o u g hs t u d y i n gt h e i n f l u e n c et h a ts t o c kp r i c ew a v eh a st ot h es t a b i l i t yo fb a n k i n gs y s t e ma n de n t i t y e c o n o m yt oe x p l a i nh o wt ok e e pa w a yt h e f i n a n c ec r i s i sa n de c o n o m i cc r i s i s s e c o n d ，t h r o u g hs t u d y i n gt h ei n f l u e n c eo fc u r r e n c yp o l i c yh a s t ot h es t o c kp n c e t or e s e a r c ho nh o wt op r e v e n te x t r e m eu n d u l a t i o n o f s t o c kp r i c et h r o u g h i n t e r f e r i n gs t o c kp r i c e b a s e do ne x p e r t s r e s e a r c h ，t h i sp a p e rd o e s af u r t h e r r e s e a l ho nt h ei n f l u e n c eo fc u r r e n c yp o l i c ya n dm a k e sad e m o n s t r a t i o ns t u d yo n t h ep r a c t i c a lc h a n g ea n di t s i n f l u e n t i a l a b i l i t ys oa s t od r a ws o m er e l a t e d s u g g e s t i o no nt h ed e m o n s t r a t i o na n a l y s i s f i r s t l y ，t h ep a p e rc o n c l u d e s t h ep r e s e n tr e s e a r c hs i t u a t i o nb o t hd o m e s t i c a l l y a n da b r o a d f o r e i g ne x p e r t st h i n kt h a tt h ec u r r e n c yp o l i c yw i l li n f l u e n c es t o c k p r i c et h r o u g hp r ed o m i n oe f f e c t ， i n v e s tc o m b i n a t i o nd o m i n oe f f e c ta n di n n e r v a l u eg r o w i n gd o m i n oe f f e c to fs t o c k w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s es t o c k t h ei m p a c to fm o n e t a r yp o l i c eo nt h es t o c k sp r i c e si nc h i n a m a r k e t ，a f t e r2 0 0 2 ，c h i n e s e c u r r e n c yb u r e a ua n ds o m er e l a t e de x p e r t sd i ds o m e r e s e a r c hw o r ko nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc u r r e n c yp o l i c ya n ds t o c km a r k e t t h e s t u d yc o n c l u d e sl o g i c a li n f e r e n t i a lp a r ta sw e l la sp r a c t i c a ld e m o n s t r a t i o nr e s e a r c h o f t h ed a t a c h a p t e r 2c o n c l u d e dt h ed e c i s i v em o d e lo fs t o c kp r i c es u c ha sc a s hf l o w d i s c o u n tm o d e l ，c a p mm o d e l ，a p tm o d e la n de t c i ta l s og i v e sac o n c l u s i o nt o t h ei n n e ra n do u tc o m p l i c a t i o n sw h i c ha f f e c ts t o c kp r i c e s a l s o ， i tm a k e sa n a n a l y s i st ot h eq u e s t i o ni fc h i n e s es t o c km a r k e tae f f i c i e n tm a r k e t b u tb e c a u s eo f t h er e a s o no fp r o p e r t yr i g h ta n ds y s t e m ， i t sv e r yh a r df o rt h es t o c km a r k e tt o e f f i c i e n t l yr e v e a lt h em a r k e tm e s s a g e c h a p t e r3m a d eac o n c l u s i o no nt h e t h e o r i e st h a th o wt h ec u r r e n c yp o l i c ya f f e c t st h es t o c kp r i c e s o m ef r o mt h e p e r s p e c t i v eo fe n t i t ye c o n o m y ，t h eo t h e r sf r o mt h ea s p e c to ff i n a n c ia lm a r k e t c h a p t e r4f i r s t l ym a d ea na n a l y s i so nt h es h o r t t e r mm o v e m e n to fs t o c kd u r i n gt h e t i m ew h e nt h ec e n t r a lb a n ki sc h a n g i n gi t si n t e r e s tr a t ea n dl e g a lr e s e r v er a t e l a t e r t h r o u g he n a c t i n gm o d e l st o t e s tt h ee f f e c tt r a c ka n ds i z et h a tm o n e t a r yp o l i c yh a s o nt h es t o c kp r i c e c h a p t e r5b r o u g tf o r w a r dt h eq u e s t i o no fu s i n g “s t r u c t u r e i m b a l a n c e ”t h e o r yt oe x p l a i nt h ei n v a l i de f f e c to fm o n e t a r yp o l i c yt os t o c kp r i c e w ed i v i d et h ef l o wo fc u r r e n c yi n t ot h r e ek i n d s ：f i r s tc a p i t a lm a r k e t ， s e c o n d p r a c t i c a li n v e s t m e n ta n dc o n s u m p t i o na n dt h i r dc o n c e a l i n g w h e nt h e r ei st o o m u c ho rl e s sc a p i t a li nt h ec a p i t a lm a r k e t ( w h i c hm a n i f e s ta st o oh i g ho rl o wo ft h e s t o c kp r i c e ) ，i t sn o td e f i n i t e l yt h ep r o b l e mo fc u r r e n c ya c c o m m o d a t i o n ，b u ta l s o c a nb er e l a t e dt ot h es t r u c t u r e t h e r e f o r e ，t h i si sn o tap r o b l e mw h i c hc a nb e s o l v e ds i m p l yb ym o n e t a r yp o l i c y t h i sc a na l s oe x p l a i nw h yc a nn o tt h em o n e t a r y p o l i c yp r e v e n tt h er a p i di n c r e a s eo rd e c r e a s eo fs t o c kp r i c e t h ep a p e rs t u d i e dt h ei n f l u e n c et h a tm o n e t a r yp o l i c yh a so ns t o c kp r i c e u s e i n gl a t e s td a t e a n du s e s “s t r u c t u r ei m b a l a n c e t h e o r yt oe x p l a i nt h ep o s s i b l e r e a s o n so ft h ei n v a l i de f f e c to fm o n e t a r yp o l i c y b u tt h e r ei sab i gd i f f i c u l t yi nt h e d i s t i n c t i o no ft h ed i f f e r e n ts t r u c t u r e si np r a c t i c e k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y s t o c kp r i c e se f f i c i e n tm a r k e t s t r u c t u r a li m b a l a n c e s 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 1 绪论 1 1 研究背景和意义 1 绪论 价格理论是经济学的核心理论。纵观整个经济理论的发展，价格理论作 为其核心理论贯穿于其中。随着经济、社会发展而不断演进的经济学理论在 其发展、演进历程中，价格理论的研究重心依次经历了商品价格、货币( 资本) 价格和( 金融) 资产价格三个阶段。相应的，整个经济学或经济理论的发展轨迹 就是沿着商品价格一资本价格一资产价格这样的轴心前进的( 吴晓求，2 0 0 3 ) 。 几乎所有的其它经济学理论如均衡理论、发展理论等，都是建立在价格理论 的基础之上的，正是价格理论研究的发展，推动了整个经济学理论的发展， 才最终形成了当前经济学博大精深的理论体系。在价格理论研究的早期阶段， 人们最先关注的是商品价格的决定及其影响变动因素。经济学在商品价格理 论方面所取得的成就，许多都已成为了经济学学科的基础或核心理论。在商 品价格理论的流派方面，影响最深、流传最广的主要有三种。第一，效用理 论。主观的、生理的或物质上的效用大小决定了商品价格的高低，商品价格 的决定是以商品对人的效用为基础的。第二，供求理论。供求理论认为，商 品价格是由市场供求关系的供求状况决定的，因而必然也随着市场的变化而 变动。第三，劳动价值理论。这是以前我们带有强烈价值观取向的商品价格 决定理论，该理论认为商品的价格是由生产商品的社会平均劳动时间决定的。 与市场经济的运行体系相适应，商品价格的供求理论因其实用性、可观测性 和验证性得到了最大程度的重视和最大发展。后来人们逐渐认识到，商品价 格作为一种货币现象，其数量高低与货币数量有极其密切的关系，商品价格 只不过是价值的货币化表现。货币作为商品共性一价值的表现形式，反过来 也影响着商品的价格。从1 9 世纪末、2 0 世纪初开始，经济学家们开始将价格 理论的研究重点转向货币价格的决定，即资金利率的研究。这种研究方向的 我国货币政策对股票价格的影响 转变，反映了货币( 资金) 在社会、经济活动中重要性的增强，反映了经济系统 开始向货币化方向发展，经济活动开始暴露虚拟化倾向。经济学集大成者凯 恩斯关于资金价格即利率如何决定，以及利率在国民经济中的作用等理论的 阐述就是在此期间完成的( 就业、利息和货币通论，19 3 6 ) 。随着经济的发 展和金融的进一步深化，金融资产在经济系统中的重要性增强，经济结构特 别是人们财富持有形式( 资产结构) 发生了重大变化，金融逐渐成为经济活动的 核心力量，对金融资产价格的决定与影响的研究自然就取代了对货币利率的 研究，成为经济学家们研究的重点。对金融资产价格研究，就要研究资本市 场问题、资产或风险的定价问题、公司的资本结构问题等，以及有关金融资 产价格理论研究成果的应用如风险管理技术的开发和利用等。 股票市场是金融市场重要的组成部分。股票市场一方面具有优化配置社 会资源、提高资金融通效率、准确揭示价格信息、反映宏观经济态势等功能， 是宏观经济的晴雨表；另一方面，股票市场通过影响货币的传导路径来影响 货币政策的效果。但是在过去相当长时期里，中国的股票市场对实体经济的 影响是极为有限的，商业银行主导着国家金融体系。因此，中央银行在制定 货币政策时，不必要考虑股票市场对实体经济以及货币政策传导机制的影响 与作用。2 0 世纪9 0 年代以来，尤其是在2 0 0 5 年的股权分置改革以来，股票市 场得到了不断的深化、完善，规模日益扩大，股票市场对货币政策的影响也 越来越深刻。而关于股票价格是否应作为一般价格水平的构成要素而加入货 币政策调控目标或作为独立的调控目标，己成为经济学家和中央银行家们争 论的焦点。而货币政策是否能影响股票价格也是一个具有争议的话题。因此 研究股票价格与货币政策间的关系具有重大理论意义与实践价值。 2 0 世纪8 0 年代以来，许多国家所出现的经济波动突破了以往的模式，显 示出了新的特征。这些国家往往在利率、物价和国内实体经济都平稳的情况 下，突然出现了经济的崩溃。波动的动力源不是来自我们熟悉的宏观经济直 接构成因素，而是金融市场，特别是股票价格的大幅波动。例如日本“泡沫 经济”破灭导致的经济萧条，1 9 9 8 年东南亚地区爆发的金融危机导致了东南 亚地区多年的经济成果化为乌有。9 0 年代中后期以来以美国为代表的西方各 国资产价格明显偏离实体经济的上涨趋势更是引起了决策部门特别是货币当 2 1 绪论 局的普遍担忧。而2 0 0 6 年底开始的次贷危机导致的股市大崩溃正在给世界的 金融及经济带来巨大的灾难。与国外相比，我国股票市场还是一个新兴市场， 发展历程短，但发展速度快。到2 0 0 7 年下半年中国股市市值在世界上排名位 居第四，总市值突破3 0 万亿元；而中国经济总量也在世界上排名第四位。两 者位次相同。随着我国股票市场规模日益扩大以及越来越多的居民投资于股 市，股票市场价格波动的影响越来越引起学者们的关注，如何防止股市崩溃 给经济带来灾难也是管理部门研究的核心问题。在2 0 0 6 至2 0 0 7 年中国股票 价格及居民消费价格指数一路上涨的情况下，人民银行频频动用各种政策手 段来收紧货币。2 0 0 8 年以来，由于美国次贷危机造成世界性的金融危机，各 国央行纷纷出台宽松的货币政策来救市。对于货币政策与股票市场之间关系 的研究可以分为两个大的方向：股票价格波动对宏观经济的影响和货币政策 对股票价格的影响。在本文中，我们主要采用第二种思路，通过实证分析来 研究货币政策对股票价格的影响路径及大小。一方面为中央银行制定政策提 供依据，别一方面为投资者投资提供参考。 1 2 国内外研究现状和发展趋势 1 2 1 国外相关研究 目前国外对股市价格与货币政策之间关系的理论分析主要包括两个方面： 一是货币政策对股市价格的影响，可以通过三种效应实现：预期效应、投资 组合效应、股票内在价值增长效应；二是股市价格对货币政策的影响。股市 价格波动改变了货币需求的稳定性，从而对货币供应量带来冲击，能够推动 货币供应的存量和结构发生相应变化，主要体现在四种效应上：财富效应、 交易效应、资产组合效应、替代效应。国外的研究文献主要集中于研究货币 供给量与股票价格关系。在实证研究方面，国外学者的研究主要集中在股市 价格波动与货币供应量之间是否存在因果关系以及因果关系的方向上。 s p r i n k e l 通过比较股票价格与货币增长率的图形，认为股票价格是过去货币供 应量的直接函数。h o m a 和j a f f e e 通过建立货币供应量与股票价格的回归方程， 发现货币供给对股票价格具有明显的直接影响。多数经济学家认为货币供给 3 我国货币政策对股票价格的影响 对股票市场的影响是间接的，主要通过影响长期债券利率和公司期望收益来 影响股票市场。h m a b u s r e r 和k o e h i n 发现货币供给对股票市场不仅具有间接 的影响，而且具有重要的短期直接影响，并且这种影响独立于利率和公司期 望收益的影响。f r i e d m n a m 对美国的研究表明，货币供应量对股市价格波动 具有较强的解释力。h u a n g r d & w a k r a c w a 运用n e w s 模型对日本实证研究 发现，股价与货币供应量之间存在着正向关系。d a y n a n a d a d & w e a y a o k o 对 台湾的研究表明，股价收益率与货币供应量之间呈正向趋势，但二者的这种 关系在统计上尚不具备较强的显著性。m o o k e r r & q i a oy u 对新加坡股市的研 究表明，股价与货币供应量之间存在着长期稳定的均衡关系，股价波动领先 于货币供应量。d h k a a l 、k a n d i l 和s h a r m a 以货币市场均衡条件为基础考察了 美国股票价格和货币供给之间的关系，结果表明货币供应量的变动对股票价 格具有显著的直接和间接冲击：货币供给通过资产替代效应对股票价格产生 影响，货币供给的增加会改变均衡状态下的货币量，导致货币余额增加从而 对资产的需求增加，导致资产价格上涨。然而货币供给增长带来的对通货膨 胀的正向预期会对资产价格带来负的影响。a l i r e z an a s e s le ta 1 ( 2 0 0 0 ) ，r a l f o s m e n a r l k a ( 2 0 0 1 ) ，p r a p h a nw o n g b a n g p oe ta 1 ( 2 0 0 2 ) ，c h u n gs k w o n ( 19 9 9 ) 分别对欧洲、日本、东南亚国家、韩国等的股票价格和宏观经济变量的长期 关系进行了研究，在他们的研究结果中，作为重要的经济变量之一的货币供 应量( m 1 ) 与股票价格的关系有正相关有负相关。 1 2 2 国内相关研究 2 0 世纪9 0 年代初期，随着我国股市规模的快速发展，股市价格与货币政 策之间的关系逐渐引起我国学者的高度重视和热烈讨论，同时对国外学者关 于货币政策是否应调控股票价格的争议也十分关注。国内对股票价格与货币 政策关系的研究，主要集中在股票价格与货币政策的关系，或资本市场( 股票 市场) 对货币供应量的影响，或股票市场与货币政策关系三个方面。但在货币 政策的传导路径，货币政策对股票价格影响的大小方面还有待于进一步的研 究。 瞿强( 2 0 0 1 ) 分析了资产价格与货币政策目标的关系，资产价格在货币政策 4 1 绪论 传导过程中对消费、投资和金融体系的影响，以及货币政策操作中有关资产 价格的争论。他认为在中国的货币政策操作中，很难将资产价格作为直接的 目标，最多可以作为间接的参考指标。赵怀勇( 2 0 0 1 ) 指出股票价格削弱了货 币供应量的相关性、可控性，即货币供给与物价之间的稳定关系；货币与产 出之间的稳定关系；货币供应量的可控性。石建民( 2 0 0 1 ) 通过简单的一般均 衡模型，在考察股票市场对货币需求影响的基础上，综合分析了股票市场对 实体总量经济的影响。并着重分析了我国股票市场对实体经济作用有限或滞 后的原因。他认为需要将股票市场的货币需求效应，纳入货币供给规划的制 订中，使货币总供给与货币总需求相适应。谢平( 2 0 0 2 ) 等人的中国人民银行 课题组从理论上论证了随着资本市场的发展和金融创新，货币与其它金融资 产的界限日益模糊，货币供应量与实际经济变量失去了稳定的联系，货币数 量不再简单地与物价和收入呈比例关系，而是与经济体系中所有需货币媒介 的交易( 包括金融市场交易) 有重要相关性。文章在理论分析之后，就中国股票 市场的发展对货币政策的影响进行了定量和实证分析，认为股票市场已经成 为我国货币政策传导的重要渠道之一。中央银行的货币政策操作应关注股票 价格的波动，但不能将其作为政策目标。易纲，王召( 2 0 0 2 ) 认为货币政策对 资产价格( 特别是股票价格) 有影响，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商 品和服务的价格，而且在一定意义上还取决于股市。中央银行在考虑货币政 策制定时应同时考虑股市价格和商品与服务的价格。但是，中央银行也不应 迁就股市，或者单纯通过刺激股市的方法拉动消费需求。中央银行的根本目 标仍然在于维护币值的稳定。冯用富( 2 0 0 3 ) 认为在完美市场中，股价没有高 估或低估的情况，市场完美的调节机制不需要货币政策的干预；在完美市场 约束条件修正后的资产选择模型中，在信息费用的约束下( 信息费用是约束条 件下的极小化) ，一是市场自身有纠错的功能；二是央行干预的种种前提不成 立。而在中国特定环境下，股市高的预期收益率主要由高的风险报酬和高的 交易成本所抵补，利率调节对股市上升中的高收益率和下跌中的深度套牢没 有任何影响，货币政策干预股市过度波动是无效的。刘澜飚、马英( 2 0 0 4 ) 从 凯恩斯投资融资基金循环和d a v i d s o n ( 1 9 7 8 ) 模型出发，认为货币供给不是内 生的，股价的波动对货币的供给有很大的影响，是货币供给与流动的重要渠 道和影响因素。它的变动是经济社会货币流与人们预期变动的综合体现，同 5 我国货币政策对股票价格的影响 时又通过影响货币流和人们的预期，成为影响社会总收入的重要变量。胡月 晓( 2 0 0 5 ) 通过对货币政策影响股票价格传递渠道的研究认为，股票价格的变 动不受货币存量的影响，股票“泡沫”的生成和破裂，自有其固有的一套内 生机制。所以，以股票价格为代表的金融资产价格不应成为货币当局的关注 目标，而应该自始至终关注实际经济部门领域的运行情况。顾明、彭亮( 2 0 0 7 ) 采用1 9 9 6 年1 月至2 0 0 6 年1 2 月的时间序列数据，通过建立向量误差修正 模型( v e c m ) 及相应的检验，认为中央银行的货币政策对证券市场的影响 主要是通过货币供应量渠道来实现的，货币供应量与股票价格不仅在长期中 存在关系，在短期也存在着显著的关系。因此，中央银行在制订年度计划的 货币供应量时，应把证券投资需求作为一个重要因素加以考虑。 现有的研究成果在货币政策对股票价格是否有影响以及影响的路径方面 进行了理论上的研究和实证分析，但争议也较多。在中国，货币政策是否对 股票价格有影响、影响的大小以及影响的路径尚待进一步的研究。本文将在 理论分析的基础上，利用最新数据，选取相关的货币政策变量、经济变量及 股票市场变量，对货币政策对股票价格的影响进行深入分析。在研究的视角 上，本文先采用现有研究的总量视角，然后用“结构视角来做进一步的分 析。货币政策与股票价格的关系是一很复杂的问题，本文不敢期望能有惊世 之作，但求在现有的研究成果基础之上有一些新的发现。 6 2 股票价格模型及影响因素分析 2 股票价格模型及影响因素分析 股票是股份有限公司发行的一种有价证券，它代表股东拥有的对企业的 股权或所有权。一般说来，公司股票( 普通股票) 具有以下四个方面的内容和特 征： ( 1 ) 股票是所有权凭证，它表明股东在公司中所拥有的权益和相应的责任。 ( 2 ) 股票是公司资产的构成部分。当公司股份发生变化时，公司的资产总 额经常会发生变动，如公司增发或回购造成的公司股本变动。 ( 3 ) 股票是股东对公司的直接投资，持股人不能退股，不还本，只能转让， 其持续期与公司存续期相同。 ( 4 ) 股票的价值依企业的经营情况而定，其收益不固定，具有波动性，受 各方面影响较大。 股票代表了股东对企业的所有权，股票之所以有价格，是因为它代表了 一定量的资本。股票价格包括票面价格、发行价格、账面价格和市场价格， 本论文所指的价格专指市场价格。 2 1 股票价格模型 1 未来现金流贴现模型 从理论上来讲，股票的价值就在于具有未来红利收益分配的权力。因此， 股票价格可以看作是股票未来红利的贴现。直接由股票的红利收益及金融市 场利率所决定，它与股票的预期股息、红利收益率成正比，同金融市场上的 利率成反比。该模型可以用以下的表达式来表达： d ，z 肚i - - 0 卉= i 三( 1 + ，) = 公式( 3 1 1 ) 中，p 表示股价， d z 0 ( 1 + ，) 2 尸，z ( 3 1 1 ) + l 一、“7 ( 1 + r ) 露 d t 表示第t 期股利，p n 表示第t 期的股价。 7 我国货币政策对股票价格的影响 股票贴现模型认为股票价格是股票未来所有股利的贴现值。由公式( 3 1 1 ) 可 知，公司的股利分配政策，对股价的影响很大，从不分红的股票，对股东是 无价值的。中国的股市投机气氛比较浓重的一个重要原因也在于公司分红很 少或者不分红，这与中国经济发展阶段是有一定关系的，处在发展中的国家， 企业普遍缺少资金，而留存利润的内部融资又是成本最低的，企业往往倾向 于采用不发红利或少发红利的方式来内部融资。因此公司红利的分配制度的 完善还有待于中国经济的发展及企业的进步发展壮大。 2 基于市场均衡的股票价格 贴现模型所决定的股价被称为股票基础价值( f o u n d a t i o n a lv a l u e ) ，反映了 企业股票的真实价值，股价和股票价值间保持一致的比例关系，单纯市场因 素的变动不会对股票价格发生影响。相对于由交易角度出发推出的市场均衡 价格，这些价格可称之为真实价格，以区别于一般市场均衡意义上的价格。 由于股票市场上有众多的股票在同时交易，股票市场又和其它金融市场发生 着千丝万缕的联系。因此，在均衡状态下，各种股票价格间应存在着一定关 系。基于市场均衡的角度，同样也存在着许多股票价格模型，如资本资产定 价模型( c a p m ) 、套利定价模型( a p t ) 、单因素模型与多因素模型( 兹维博 迪、亚力克斯凯艾伦j 马库斯，2 0 0 1 ；s m i h t 和m i c h a ，2 0 0 2 ) 。这些定价 模型均从市场交易和般均衡的角度着眼，遵循套利原则，均为关于各股的 定价模型，其定价公式分别如下： ( 1 ) 资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，c a p m ) ： ( i ) 一0 = 屈【e ( ，：，1 ) 一0 】 其中，e ( r ) 为证券( 股票) i 的期望收益率，0 为无风险利率，为市场资产组 合收益率，屈为i 种证券与市场资产组合两者收益间变动的相关性或敏感程 p p 度。股票收益率的计算公式为：，；= - # j 其中，p ，表示i 股票在t 期的价格。在股票的市场定价公式中，通常仅是表现 收益率，而没有直接明示价格。用收益率来间接表示的股票定价公式，通常 仅表示股价的变动，并不直接表示股票价格数量的大小。而上面的贴现模型 中，则可以直接明示股票价格水平的高低。 8 2 股票价格模型及影响因素分析 ( 2 ) 套利定价模型( a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y ，a p t ) ： 由均衡理论可知，如果资本市场处于均衡状态，充分分散化的投资组合 应排除套利机会，每个资产组合的期望收益一定与其夕值成正比。与夏普的 c a p m 模型相比，a p t 的假设条件要少得多，因此，用起来也较为方便。套 利模型主要分为：单因子模型，双因子模型和多因子模型。单因子模型可表 示为：= 0 + ( 磊一0 ) 勿，其中，：表示证券的期望收益，r ，为无风险收益，毒 表示单个因素敏感度组合的预期收益率。同样道理，两因子定价模型可表示 为： r i = 0 + ( 巧一0 ) + ( 最一0 ) 包：。 多因子模型可表示为： r i = 0 + ( 磊一0 ) + ( 龟一0 ) 魏：+ + ( 瓯一0 ) ，表示一种证券的预期收益率等 于无风险收益率加上k 个因素的风险报酬。 2 2 股票价格的影响因素 股票价格的影响因素一般包括内部因素和外部因素。 影响股票价格的内部因素主要包括公司净资产、盈利水平、股利政策、 股份分割、增资和减资以及资产重组等。一般来说，公司的净资产和盈利水 平越高，股利水平越高，股票价格就会越高。而股份的分割虽然没有增加投 资者的股利，但是投资者所持的股份数量增加了，给投资者带来了今后可多 分股利和更高收益的预期，因此股份的分割往往会比股利分配对股价上涨的 刺激作用更大。增资和减资要视其对公司盈利的影响，对股价的影响是不确 定的。公司因业务发展需要增加资本额而发行新股的行为，对不同公司股票 影响是不同的。在没有产生相应的效益前，增资可能会使每股净资产下降， 因而可能会引起股票价格的下跌。但对那些业绩优良、财务结构健全、具有 发展潜力的公司而言，增资意味着将增加公司经营实力，会给股东带来更多 回报，股价不仅不会下跌，可能还会上升，当公司宣布减资时，多半是因为 经营不善、亏损严重，需要重新整顿，所以股价会大幅下跌。公司的重组总 会引起公司价值的巨大变化，因而其股价也随之产生剧烈的波动，但需要分 析公司重组对公司是否有利，重组后是否会改善公司的经营状况，因为这些 是决定股价变动方向的决定因素。 9 我国货币政策对股票价格的影响 影响股票投资价值的外部因素主要包括宏观经济因素、行业因素及市场 因素。宏观经济走向和相关政策是影响股票投资价值的重要因素。宏观经济 走向包括经济周期、通货变动以及国际经济形势等因素。国家的货币政策、 财政政策、收入分配政策和对证券市场的监管政策等都会对股票的投资价值 产生影响。产业的发展状况和趋势对于该产业上市公司的影响是巨大的，因 而产业的发展状况和趋势、国家的产业政策和相关产业的发展等都会对该产 业上市公司的股票投资价值产生影响。证券市场上投资者对股票趋势的心理 预期也会对股票价值走势产生重要影响。 2 3 有效市场假说 有效市场假说认为，证券市场价格已经充分反映了所有相关的信息，资 本市场相对于这个信息集是有效的，任何人根据这个信息集进行交易都无法 获得经济利益。 根据罗伯兹( r o b e r t s ) 对上述信息集大小的分类，有效市场假说又可以 进一步分为以下三种： ( 1 ) 弱式有效市场。指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数 据中所获得的信息，这些信息包括以前的价格、成交量、未平仓合约等。因 为当前市场价格已经反映了过去的交易信息，所以弱式效率市场意味着根据 历史交易资料进行交易是无法获取经济利润的。这实际上等同宣判技术分析 无法击败市场。 ( 2 ) 半强式有效市场。指所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些 公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国 民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着 根据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析都无法击败市场， 即取得经济利润。因为每天都有成千上万的证券分析师在根据公开信息进行