（产业经济学专业论文）转轨时期我国货币政策的中介目标研究.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 摘要 自2 0 0 6 年年初开始，贷款规模、货币供应量等指标快速增长，出现流动性过 剩的状况。面对流动性过剩，央行采取了一系列措施：调整存款准备金率，调整 利率，灵活进行公开市场操作，发行票据等措施，这些措施都首先要直接影响到 货币政策的中介目标。 本文从中介目标入手，将货币政策传导机制分为内部传导机制和外部传导机 制，以中介目标为重点，研究了货币供应量和利率作为中介目标在我国的情况。 通过国内外中介目标的变化发展及对比，发现随着市场经济的发展和金融市 场的不断完善，目前主要是西方发达国家逐步放弃以货币供应量为中介目标，而 是在政策运作过程中监测更多的变量，但主要以利率、汇率等价格型变量为主。 这是一个趋势和规律。 通过对货币政策中介目标的可控性( 相对央行) 和有效性( 对货币政策的最 终目标而言) 进行研究，发现货币供应量作为中介目标的可控性下降，实际运行 与货币供给的计划目标有较大偏差。外汇占款给基础货币的投放带来极大的压力， 使央行货币投放处于被动地位；货币乘数的不稳定及扩张倍数较小等都极大地影 响了货币供应量调控目标的实现；另外，货币乘数和基础货币具有联动性，在趋 势上负相关使得货币供应的调控更具难度；在有效性的研究上，采用v a r 模型对 实际利率和货币供应进行分析后，发现虽然我们国家尚对利率进行管制，但利率 在传导的有效性上对最终目标影响越来越大，而货币供应相对有减弱趋势。 我们对当前的货币政策进行了思考：外汇占款的增加成为引起当前流动性过 剩的重要原因；当前的货币政策是基于我国转轨时期的中介目标特点及经济环境 进行的操作调控；小幅提高存款准备金率在我国当前流动性相当充裕的条件下并 不是一剂猛药，而是属于适量微调，这种货币政策体现出我国转轨时期的特点。 最后，我们结合当前状况和中介目标提出了相关的建议和措施：改革当前的 结售汇制，改变被动引起流动性过剩的局面；顺应趋势在适当时机放开利率管制， 实现利率市场化；加强中介目标的动态性管理，适时地调整中介目标等。 关键词：货币供应，利率，货币政策传导，内部传导，外部传导 重庆大学硕士学位论文英文摘要 a b s t r a c t s i n c et h eb e g i n n i n go f2 0 0 6 ，l o a ns c a l ea n dm o n e ys u p p l yg r o w sf a s t ，l e a d i n gt o t h ef l u i ds u r p l u s f a c i n gt h ef l u i d i t y , t h ec e n t r a lb a n kh a st a k e nas e r i e so fm e a s u r e s ： a d j u s tb a n kr e s e r v ea g a i n s td e p o s i t sr a t e ，a d j u s ti n t e r e s tr a t e ，c a r r i e so nt h eo p e nm a r k e t o p e r a t i o na n dr e l e a s eb i l l t h e s em e a s u r e sa l ld i r e c t l ym u s tf i r s t a f f e c tt h e m o n e t a r yp o l i c yi n t e r m e d i a r yg o a l t h i sa r t i c l e a n a l y s e sf r o mt h ei n t e r m e d i a r yg o a l ，d i v i d e st h em e c h a n i s mo f m o n e t a r yp o l i c yi n t ot h ei n t e r n a la n de x t e r i o rc o n d u c t i o nm e c h a n i s m t h e n w et a k et h ei n t e r m e d i a r yg o a la st h ek e yp o i n t ，s t u d i e dt h em o n e ys u p p l ya n dt h e i n t e r e s tr a t ei no u rc o u n t r ys i t u a t i o nf r o mt h ei n t e m a lc o n d u c t i o na n de x t e r i o r c o n d u c t i o na n g l es e p a r a t e l y c o n t r a s t sw i t ht h ed o m e s t i ca n df o r e i g ni n t e r m e d i a r yg o a l s w ed i s c o v e r e dt h a t t h ew e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r yg r a d u a l l y 百v e su pt a k et h em o n e ys u p p l ya st h e i n t e r m e d i a r yg o a l ，t u r n i n g t om o n i t o rm o r ev a r i a b l e s i n c l u d i n g i n t e r e s tr a t ea n d e x c h a n g er a t e i nt h ep o l i c yo p e r a t i o np r o c e s s ，a l o n gw i t ht h em a r k e te c o n o m y d e v e l o p m e n ta n dt h em o n e ym a r k e tu n c e a s i n gc o n s u m m a t i o n ，t h i si sat e n d e n c ya n d t h er u l e a f t e ra n a l y z i n gt h ec o n t r o l s ( r e l a t i v et oc e n t r a lb a n k ) a n dt h ev a l i d i t yo ft h e m o n e t a r yp o l i c yi n t e r m e d i a r yg o a l ( t om o n e t a r yp o l i c yu l t i m a t eo b j e c t i v e ) ，w e d i s c o v e r e dt h a tt h em o n e ys u p p l ya si n t e r m e d i a r yg o a lh a sab i to u to fc o n t r o l ，t h e a c t u a lm o v e m e n ta n dt h ec u r r e n c ys u p p l i e sp l a ng o a lh a sab i g g e rd e v i a t i o n t h e f o r e i g ne x c h a n g eo c c u p i e st h ef u n d st ob r i n gt h ee n o r m o u sp r e s s u r ef o rt h ef o u n d a t i o n c u r r e n c y ，c a u s e st h ec e n t r a lb a n kr e l e a s eo fc u r r e n c yi n t oc i r c u l a t i o nt ob ei nt h ep a s s i v e p o s i t i o n ；t h ec u r r e n c yu l t i p l i c a t o ru n s t a b l ea n dt h ee x p a n s i o nm u l t i p l ew a ss m a l l e r , t h o s ea l le n o r m o u s l ya f f e c tt h em o n e ys u p p l yr e g u l a t i o ng o a lr e a l i z a t i o n ；m o r e o v e r ，t h e c u r r e n c ym u l t i p l i c a t i o na n dt h ef o u n d a t i o nc u r r e n c yh a v et h el i n k a g e ，a n d 廿1 e yo p e r a t e o p p o s i t e w h i c hc a b s e st h ec u r r e n c ys u p p l yc o n t r o lm o r ed i f f i c u l t ；i nt h ev a l i dr e s e a r c h ， w eu s e dt h ev a rm o d e lt oa n a l y z et of i n dm a tt h ei n t e r e s tr a t ew a sm o r ea n dm o r e b e 百nt h ec o n d u c t i o nv a l i d i t yt ot h eu l t i m a t eo b j e c t i v ei n f l u e n c e ，a l t h o u g ho u rc o u n t r y s t i l lc a r r i e do nt h ec o n t r o lt ot h ei n t e r e s tr a t e m e a n w h i l et h ec u r r e n c ys u p p l yr e l a t i v e l y h a dt h et e n d e n c yt od r o p w ep o n d e r e do nc u r r e n tm o n e t a r yp o l i c y , o n ei m p o r t a n tr e a s o no fc u r r e n tf l u i d i i 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 s u r p l u si st h ei n c r e a s eo ff o r e i g ne x c h a n g eo c c u p i e st h ef u n d s ；t h ec u r r e n tm o n e t a r y p o l i c yi st h eo p e r a t i o nr e g u l a t i o nb a s e do nt h ei n t e r m e d i a r yt y p ea n dt h ee c o n o m i c e n v i r o n m e n td u r i n go u rc o u n t r ys w i t c h e r ；s m a l le n h a n c e st h eb a n kr e s e r v ea g a i n s t d e p o s i t sr a t ei sn o tv i o l e n tu n d e rt h eo u rc o u n t r yc u r r e n tf l u i d i t yq u i t ea b u n d a n t c o n d i t i o n t h i sk i n do fm o n e t a r yp o l i c ym a n i f e s t st h ec h a r a c t e r i s t i co fo u rc o u n t r y s w i t c h e rt i m e f i n a l l y ，w ep u tf o r w a r dt h er e l a t e dp r o p o s a la n dt h em e a s u r et h i n k i n gt h ec u r r e n t c o n d i t i o na n dt h ei n t e r m e d i a r yg o a l ：r e f o r m st h es y s t e mo fs e t t l e m e n ta f t e rs e l l e x c h a n g e s ，c h a n g ep a s s i v e l yc a u s e st h ef l u i ds u r p l u s ；l o o s et h ei n t e r e s tr a t ec o n t r o li n t h e o p p o r t u n em o m e n tc o m p l i e dw i t ht h et e n d e n c y , r e a l i z ei n t e r e s tr a t em a r k e t ； s t r e n g t h e n st h ei n t e r m e d i a r yg o a ld y n a m i cm a n a g e m e n t ，a d j u s t st h ei n t e r m e d i a r yg o a l t h eg o a la n ds oo na tt h ef i g h tm o m e n t k e yw o r d ：t h ec u r r e n c ys u p p l y , i n t e r e s tr a t e ，m o n e t a r yp o l i c y ，c o n d u c t i o no fi n t e r i o r c o n d u c t i o no f e x t e r i o rc o n d u c t i o n i i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重麽太堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：械矽运 签字日期：伽年j 月汐日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重庆太堂有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。本人授权重废太堂可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文。 保密() ，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密( 、力。 ( 请只在上述一个括号内打“”) 学位论文作者签名：引戍 童 导师签名：1 p 毪 签字日期： f 月弘日签字日期：知0 7 年5 月矽日 重庆大学硕士学位论文1 绪言 1 绪言 1 1 研究背景 1 1 1 2 0 0 6 年年初开始，贷款规模、货币供应量等经济指标强劲反弹。其中，截至 5 月末广义货币m 2 余额已达3 1 6 7 万亿元，同比增长1 9 1 ；前5 个月新增贷款达到 2 1 2 万亿元，已经完成央行全年目标2 5 万亿元的8 5 。贷款规模、货币供应量等指 标的快速增长，引发了对新一轮经济过热的担忧。 为控制银行信贷，缓解流动性过剩状况，央行自2 0 0 6 年以来，综合运用多种 货币政策工具大力回收流动性，取得一定成效。2 0 0 6 年，央行做出了系列的调控措 施：5 月1 8 日，在银行间市场向一级承销商定向发行一年期票据1 0 0 0 亿，发行价 9 7 9 3 元；6 月1 3 日，央行再度发行定向票据1 0 0 0 亿元。4 月2 8 日，上调金融机构贷 款基准利率，金融机构一年期贷款基准利率上调0 2 7 个百分点，由5 5 8 提高到 5 8 5 。7 月5 日，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0 5 个百分点。8 月1 5 日再次上调存款类金融机构存款准备金率0 5 个百分点；至1 1 月1 5 日第三次上调存 款类金融机构存款准备金率0 5 个百分点。所有这些措施都是在紧缩银根，减少货 币供给，降低流动性。 经过2 0 0 6 年的调控措施，货币信贷增长有所放缓，但宏观调控成效的基础并 不牢固。由于国际收支持续顺差，银行体系过剩流动性又有新的增加，贷款扩张 压力较大。适应当前流动性的动态变化，人民银行2 0 0 7 年又先后三次提高存款准 备金率，以巩固调控成效。2 0 0 7 年1 月1 5 日起上调存款类金融机构人民币存款准备 金率0 5 个百分点；从2 0 0 7 年2 月2 5 日起，再次上调存款类金融机构人民币存款准备 金率0 5 个百分点，2 0 0 7 年4 月1 6 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0 5 个百分点。至此存款准备金率累计上调3 个百分点，调至1 0 5 。即从2 0 0 6 年7 月到 2 0 0 7 年2 月间，在1 0 个月的时间内，我国中央银行六次调整银行存款准备金率，可 以说在各国货币政策操作中，如此频繁调整存款准备金率的实践十分罕见。2 0 0 7 年基准利率进一步上调，2 0 0 7 年3 月1 8 日，央行宣布金融机构一年期存款基准利率 上调0 2 7 个百分点，由现行的2 5 2 提高n 2 7 9 ；一年期贷款基准利率上调0 2 7 个 百分点，由现行的6 1 2 提高到6 3 9 ；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。 法定存款准备金是传统的三大货币政策工具之一，是指中央银行强制要求商 业银行按照存款的一定比率保留流动性。中央银行的存款准备金率、再贴现率及 公开市场业务被称之为三大政策法宝，而其中以存款准备金率的调整最为强力有 效，因为它不仅直接调整了强力货币，而且影响到了货币乘数，最终对货币的供 给产生影响，也正因为如此，各国中央银行在调整存款准备金率时是十分谨而且 重庆大学硕士学位论文1 绪言 较少使用。在调整这次流动性过剩的过程中，多次调整存款准备金率，凸显出我 国货币政策在转轨时期不同于西方国家的特点。 在此次货币政策的调控中，各项措施都是在集中调控货币供应量和利率，这 都是货币政策的中介目标。中介目标在货币政策传导中有着承前启后的重要作用， 那么转轨时期我国货币政策的中介目标有什么特点呢? 我国当前货币政策的操作 是源于这些中介目标的特点作出的吗? 这正是本文要思考和解决的问题。 1 2 研究的方法 本文主要采用对比与实证、理论联系实际及经济计量的分析方法，对比不同 国家政策传导的中介目标的差异，揭示货币政策中介目标发展变化的规律性特征； 在货币政策传导机制的大框架内，以中介目标为核心，从货币政策的内部传导和 外部传导两个方面对货币政策中介目标进行研究分析，注重货币政策传导的连贯 性，突出强调了当前作为我国货币政策中介目标的货币供应量的分析，运用货币 乘数等相关理论，做计量分析；对比货币供应量和利率的传导有效性，用v a r 的 计量分析方法进行比较研究。结合当前的形势，对我国货币政策进行思考，针对 货币政策中介目标的特点，提出相关建议措施。 1 3 本文的结构安排 本文的结构安排如下：第一部分，绪言，提出研究的背景；第二部分，阐述 货币政策中介目标，从中介目标的角度概括出货币政策传导机制的理论框架，分 为内部传导机制和外部传导机制；第三部分，主要分析西方发达国家，发展中国 家及我们国家货币政策中介目标的发展变化状况，总结中介目标的发展变化规律： 第四部分，从内部传导机制入手，分析货币供应量和利率作为中介目标的可控性， 主要从货币乘数与基础货币投放等方面来分析货币供应的调控难度；第五部分， 从外部传导机制角度，具体实证分析作为中介目标的货币供应量和利率对货币政 策最终目标的相关性；第六部分，结合我们国家的货币政策操作进行思考，针对 治理当前我国的流动性过剩的状况提出相关建议；对转轨时期我国货币政策中介 目标提出相关建议和措施；第七部分，总结全文。 1 4 本文的特点与不足 本文的特点在于： 本文在分析中，着重从货币政策内部传导和外部传导两个角度进行分析中 介目标。大量研究关于货币政策传导机制中，往往只注重了各种货币政策传导机 制传导的特点及效率等，而很少将中央银行从操作目标到中介目标作分析，但从 2 重庆大学硕士学位论文1 绪言 货币政策传导机制上看，中介目标作为央行直接实施控制的目标是货币政策传导 中不可缺少的一部分。 理论联系实际，在当前货币政策调控流动性过剩，特别是存款准备金率多 次调整的背景下，以货币政策中介目标作为切入点，研究我国货币政策传导的特 点，十分具有现实意义。 在文章论述中，以理论为指导，数据实证，使本文有理论与数据支撑，论 证有力。 本文的不足之处： 货币政策传导本身比较难于把握，加之自身能力有限，选择了从中介目标 着手分析，在传导机制的论述及实证方面，存在很多不完善的地方。 我国处在转轨时期，货币政策传导机制有着不同于其他国家的特点，而且 会随着我国市场经济的发展及货币政策的完善而发展完善。本文中，只是以货币 政策中介目标为中心，放在货币政策传导过程中进行了研究，角度单一，无多维 视角。 重庆大学硕士学位论文2 货币政策中介目标与货币政策传导 2 货币政策中介目标与货币政策传导 2 1 货币政策传导介绍 2 1 1 货币政策传导 货币政策，是中央银行为实现其特定的经济目标而采取的各种控制和调节货 币供应量或信贷规模的方针和措施的总称。它是一个包括货币政策目标( 中介目 标和最终目标) 、货币政策工具和货币政策传导效率等一系列内容的广泛概念( 胡 庆康，2 0 0 1 ) 。新帕尔格雷夫货币金融大词典( 1 9 9 2 ) 的定义为：“货币政策指 的是中央银行采取的，影响货币和其他金融条件的，由以寻求实现持久的真实产 出增长、高就业和物价稳定等广泛目标的行动。” 货币政策的传导机制就是货币政策工具的运用引起中间目标的变动，从而实 现中央银行货币政策的最终目标这样一个过程。因此可以说货币政策实现的过程 就是货币政策传导的过程。 2 1 2 货币政策传导的要素 货币政策工具。是指中央银行用以影响货币与信贷活动的各种规定、办法 与业务活动。按其对宏观经济的控制功能可分为两类：第一类是一般性货币政策 工具，包括法定存款准备金率、再贴现率和公开市场业务，即所谓的“三大法宝”； 第二类是选择性货币政策工具，包括再贷款、直接信用控制、间接信用控制、证 券市场信用管理、消费信用管理和不动产信用控制等。 操作目标。是指中央银行为实现中介目标所调控的政策变量。各国中央银 行制定的操作目标不尽相同：如美国有准备金和联邦资金利率；英国有货币基数、 银行资产与负债、短期利率；日本有银行同业拆借利率、票据买卖利率、短期优 惠利率和都市银行贷款量。 货币政策的中介目标。是指中央银行在执行货币政策时，凭以观测、判断 和调整，以实现货币政策最终目标的中间性经济变量。由于货币政策的最终目标 并不在中央银行的直接控制之下，为了实现最终目标，中央银行必须选择与最终 目标关系密切，中央银行可以直接调控，并在短期内可以度量的金融指标作为中 介性指标，以实现对最终目标的调节和控制。因此，中介目标的选择是保障货币 政策效果的关键。 货币政策的最终目标。是指货币政策调控最终要达到的目的。从理论上讲， 宏观经济一般有四项目标：稳定物价、经济增长、充分就业和国际收支平衡。各 目标之间既有统一的一面，又有矛盾的一面，很难同时达到理想的要求。不同国 家、同一国家的不同经济发展阶段，其最终日标各不相同，有主张单一目标的( 即 4 重庆大学硕士学位论文2 货币政策中介目标与货币政策传导 稳定货币) ，有主张双重目标的( 稳定物价和经济增长) ，有主张多目标的。1 9 9 5 年 中国人民银行法规定：我国货币政策目标是保持人民币币值稳定，并以此促 进经济增长。 2 2 货币政策中介目标 2 2 1 货币政策中介目标的选择标准 中介目标的选择是否正确以及选定后能否达到预期调节效果，关系到货币政 策最终目标能否实现。可见，中介目标是充当货币政策作用传导的桥梁，是与货 币政策最终目标相关联的，能有效测定货币政策效果的金融变量。一般而言，选 择中介目标时应当考虑以下因素： 第一，相关性。即所选择的货币政策指标必须同货币政策的最终目标有极密 切的关系，中央银行通过对中介目标的控制和调节，就能够促使货币政策最终目 标的实现。在这种相关关系中，一定是要中间目标的变动影响最终目标的变动。 第二，灵敏性和可控性，首先要能够对政策工具的作用做出灵敏反应，货币 政策效果有一个时滞，如果从长期来看，任何货币变量都不存在可控或不可控的 问题，好的中介目标应该是短期内就能对货币政策调节措施产生反应，并达到或 接近调控的目标值；其次，该项指标的变动要能为中央银行所控制，并能置于中 央银行所运用的控制手段的作用范围之内。 第三，可测性。所选择的中介指标必须具有明确而合理的内涵和外延，如选 择货币供应量作为中介目标，就要界定是货币供应总量是m o ，m i 还是m 2 。还必须 能够数量化，数字资料要容易获得，短期内能够经常汇集，便于中央银行及时掌 握和分析。 第四，抗干扰性。货币政策在实施过程中常会受到许多外来因素或非政策因 素的干扰。中央银行选择的中介目标必须不受这些因素的影响，使货币政策能在 干扰度极低的情况下对社会经济发生影响，避免金融当局的误诊、误断和造成决 策失误。 第五，可行性与适应性。即所选用的货币政策指标必须与特定的经济金融环 境相适应，具有管理和政治上的可行性，它关系到中央银行能够实施其政策的范 围和程度。经济环境和金融环境不同的国家或地区，由于其经济管理体制不同、 金融市场的完善程度不同、中央银行所使用的货币政策工具也会不同。 2 2 2 货币政策中介目标的种类 历史上，中介目标的选择问题主要是在利率和货币供应量之间展开的。凯恩 斯主义推崇以利率作为中介目标，而货币主义认为应该以货币供应量为中介目标。 凯恩斯学派主张传导过程中的主要机制或主要环节是利率。认为货币供应量 重庆大学硕士学位论文2 货币政策中介目标与货币政策传导 的变动或调整必须首先影响利率的升降，然后才能使投资及总支出发生变化，进 而影响总收入的变化。即m 一卜+ i e y ，式中：e 表示总支出，y 表示总收入。 其中，特别强调利率的变化通过资本边际效率的影响使投资i 以乘数方式增减，最 后影响社会总收支的变化。 货币学派则认为利率在货币传导机制中并不起重要作用，而强调货币供应量 在整个传导机制上具有真效果。这种主张认为，增加货币供应量在开始时会降低 利率，但不久会因货币收入增加和物价上涨而使名义利率上升，而实际利率则有 可能回到并稳定在原先的水平上。他们认为，货币政策的传导机制主要不是通过 利率间接地影响投资和收入，而是通过货币实际余额的变动直接影响支出和收入， 即：m - e - y 。 在具体执行货币政策的过程中，各国所选择的中介目标主要有利率、货币供 应量、贷款规模、汇率等。 利率。利率通常指的是市场利率，即能够反映市场资金供求状况、变动灵 活的利率。它是影响社会货币需求与货币供给、银行信贷总量的一个重要变量， 也是中央银行用以控制货币供应量、调节市场货币供求、实现货币政策目标的一 个重要的政策目标。 货币供应量。一般说来，大多数国家都根据货币的流动性差异及货币化的 强弱，把货币供应量划分为m o 、m l 、m 2 几个层次。经济学家一般认为，只要中 央银行能控制住m o 至m 2 ，就能控制住全社会的货币供应总量。就这三个货币供 应量目标的可测性而言，这三个目标随时都反映在中央银行和商业银行的资产负 债表内，可以进行量的测算和分析，因而满足可测性要求。就可控性而言，m o 是 直接由中央银行创造并注入流通的，可控性较强；m l 、h 心尽管并不是由中央银行 直接控制但是商业银行的这些负债都是靠中央银行的货币性负债支撑的，因此， 只要中央银行控制住了基础货币的投入量，就能间接控制住m l 、m 2 。就与货币政 策最终目标的相关性而言，一般来说，m o 、m 1 、m 2 代表了一定时期的社会总需求 量，代表了整个社会的购买力。因此，只要中央银行将各层次的货币供应量控制 在适当的水平，也就控制住了一定时期的社会总需求，进而实现总需求与总供给 的平衡。 信贷规模。银行信贷规模是指银行体系对社会大众及各经济单位的存贷款 总额度。以贷款规模作为货币政策中介目标，主要是通过综合信贷计划管理制度 实现的。就可测性而言，银行信贷规模由存、贷款总额两部分组成，中央银行通 过统计银行和非银行金融机构资产负债表上各个有关项目及构成就能随时观测和 分析银行信用总量及其构成。就可控性而言，中央银行通过改变法定准备金率、 再贴现率或公开市场上的证券买卖活动，就间接地控制了社会的可贷资金。而存 6 重庆大学硕士学位论文 2 货币政策中介目标与货币政策传导 款由贷款创造和决定，所以，中央银行也就控制了客户在商业银行存款的增减数 量和变动趋势。另外，中央银行通过变动利率，改变存、贷款人的利益收入，可 以间接地控制社会贷款的总量，从而控制银行信用量。所以，银行信贷规模满足 可控性要求。就相关性而言，计划经济体制下的贷款规模的变动直接影响社会总 需求。在这种体制下，银行贷款几乎是增加货币供应量的唯一渠道，贷款规模与 货币供应量具有高度的相关性。企业的流动资产主要依赖银行供给，贷款规模扩 大，企业的生产规模也相应扩大，经济增长速度加快，所以贷款规模的变动对经 济活动的影响很大。 汇率。汇率是在开放经济条件下所采用的货币政策中介目标，在资本可以 在各国间自由流动的假设下，当一国的实际利率上升时，本国货币存款相对于外 币存款更具有吸引力，因此人们抛售外币，购入本币，汇率上升，使本国商品的 价格高于外国产品的价格，从而净出口下降，最终使得产出下降。 2 3 货币政策中介目标与货币政策传导 货币政策的传导机制就是货币政策工具的运用引起中间目标的变动，从而实 现中央银行货币政策的最终目标这样一个过程。这一机制可以分为两个部分： 一是内部传导机制，即从货币政策工具选定、操作到中介目标实现的过程； 二是外部传导机制，即由中介指标发挥外部影响对最终目标起作用的过程，如图 2 1 所示： 图2 1 货币政策传导机制 f i g u r e 2 1t h e m e c h a n i s m o f m o n e t a r y p o f i c y c o n d u c t i o n 由图可以看出中介目标在货币政策传导中起到桥梁作用，中介目标既是中央 银行操作调控所要实现的直接目标，又是传导至最终目标，实现经济增长、物价 稳定等最终耳标的关键指标。 7 重庆大学硕士学位论文 2 货币政策中介目标与货币政策传导 2 3 1 内部传导机制 内部传导机制，即从货币政策工具选定、操作到中介目标实现的过程。前面 已经介绍货币政策工具，在此，主要介绍一般性政策工具到中介目标的传导。即 存款准备金、再贴现和公开市场业务操作对中介目标的影响过程。 当中央银行提高法定准备金率时，一方面，将使货币乘数变小；另一方面， 由于准备率的提高，使商业银行的应缴准备金额增加，超额准备金则相应减少。 虽然法定准备金与超额准备金都属于基础货币的组成部分，但法定准备金对于商 业银行来说一般是不能动用的，这两个项目的一增一减无疑使基础货币的构成发 生了改变，降低了商业银行创造信用与派生存款的能力，使货币供应量减少。若 商业银行在准备金率提高后出现准备金不足，商业银行就只能倍数收缩贷款，以 使准备金与存款之间的比例符合提高后的准备金率的要求，货币乘数相应下降， 从而导致货币供应量的紧缩。反之，中央银行降低法定存款准备金率，将使得商 业银行缴纳法定准备金之后，还有富余的准备金，商业银行必然将其用于扩大发 放贷款，又形成数倍的存款，从而使得货币乘数扩大，并导致货币供应量的扩张。 当中央银行提高再贴现率，使之高于市场利率时，商业银行从中央银行贴现 借款的成本上升，因而将减少其贴现贷款，准备金相应缩减，基础货币也就减少 了，从而减少了货币供应量。随着市场货币量的缩减，市场利率也相应上升，社 会对货币的需求也相应减少；相反，当中央银行降低再贴现率，使之低于市场利 率时，商业银行向中央银行借款或贴现的资金成本降低，借款受到鼓励，就会增 加向中央银行的借款或贴现，商业银行的准备金相应增加，从而导致货币供应量 增加，银根松动，筹资较易，市场利率相应降低，社会对货币的需求也会相应增 加。 图2 2 一般性货币政策工具的内部传导机制 f i g u r e 2 2 t h e m e c h a n i s mo f g e n e r a l m o n e t a r y p o l i c y t o o l i n t e r n a lc o n d u c t i o n 重庆大学硕士学位论文 2 货币政策中介目标与货币政策传导 当中央银行在公开市场上购进有价证券，向市场投放货币时，将使商业银行 的准备金增加，也就增加了基础货币，从而增加了货币供应量；相反，当中央银 行在公开市场上售出有价证券，向市场收回货币时，将使得商业银行的准备金数 量减少，从而减少了货币供应量。中央银行通过在公开市场买卖有价证券还会影 响到市场利率水平和利率结构。公开市场业务一方面通过变动货币供应量间接地 影响利率水平；另一方面，中央银行在市场上大量购进有价证券，会使证券的需 求额上升，从而推动有价证券价格的上涨，直接导致利率的下降。中央银行在公 开市场上买卖不同期限的证券，还可以直接改变社会公众对不同期限证券的需求 额，而使利率结构发生变化。 需要指出的是，中央银行使用这三大政策工具影响银行体系内准备金数量变 化的方式是有所不同的。在使用准备金政策和再贴现政策的方式中，中央银行主 要通过设定一定的准备金供应量目标，通过变动准备金的需求来满足准备金供应； 而在公开市场操作中，中央银行则是先设定准备金价格( 即银行间市场利率) 通 过调节准备金供应以满足准备金需求，进而改变基础货币的。 2 3 2 外部传导机制 货币政策的实施效果，关键要看中介目标的变动能否有效同最终目标发生必 然的因果联系。不同国家的经济金融环境不同，外部传导机制也存在着差异。对 发达市场经济条件下的货币政策传导机制问题，经济学家们认为大体可分为如下 渠道： 利率渠道 此渠道为传统宏观经济模型中的主要传导渠道。其基本路径是：在价格存在 一定程度粘性的情况下，扩张性的货币政策( 如降低名义利率) 将使得实际利率 在短期内回落，从而降低资本使用者的成本，这种渠道旨在通过改变实际利率水 平来影响消费、投资和产出。 金融资产价格传导途径 货币主义者对金融资产价格传导效应十分重视。与凯恩斯主义者只强调观察 一两种资产价格不同，他们认为，观察货币政策如何影响全部相关资产价格以及 实际财富是至关重要的。货币主义者经常强调的两种货币传导机制是托宾的q 理 论和莫迪格利亚尼的财富效应论。 信贷传导途径 2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初，面对货币主义日益盛行的局面，新凯恩斯主 义经济学家斯蒂格利茨等认为，利率途径和资产价格途径以市场机制健全、信息 对称为前提，从根本上来说还是货币主义观点。事实上，市场是存在缺陷的，信 息是不对称的，因此，在一般的利率传导途径之外还应该存在其他的货币政策传 9 重庆大学硕士学位论文2 货币政策中介目标与货币政策传导 导途径。据此，斯蒂格利茨等学者提出了均衡信贷配额理论，确立了信贷途径作 为货币政策传导机制的基础。在此基础上，伯南克( b e m a n k e ) 等人逐渐形成了两 种具体的信贷传导理论，主要包括银行贷款途径和资产负债表途径。 汇率渠道 此渠道仅适用于开放经济模型，由传统的利率渠道衍生而成。由利率传向汇 率的连接载体为利率平价条件，它指出预期汇率的变化主要取决于本国利率与国 际利率之间的差额。在资本可以在各国间自由流动的假设下，当一国的实际利率 上升时，本国货币存款相对于外币存款更具有吸引力，因此人们抛售外币，购入 本币，汇率上升，使本国商品的价格高于外国产品的价格，从而净出口下降，最 终使得产出下降。货币政策通过汇率途径的传导过程如下： m l r t e t n ) ( 1 一y l 因此，当本国利率低于国际利率时，本国货币将贬值，此举有利于出口，致 使总需求扩大。显而易见，虽然汇率传导机制同前三种传导机制一样都影响总需 求，但它们针对的是不同的组成变量，前三种传导机制旨在影响消费和投资，而 汇率渠道则侧重于影响净出口。 i 公开市场业再贴现率存款准备金率 i ili 货币供应量、利率l 上上0 l 信贷渠道利率渠道资产价格渠道汇率渠道 i 00 上上 l物价稳定、充分就业、经济持续增长、国际收支平衡 图2 3 外部传导机制 f i u r e2 3 山em e c h a n i s mo f e x t e r i o rc o n d u c t i o n 1 0 重庆大学硕士学位论文3 国内外货币政策中介目标的比较 3 国内外货币政策中介目标的比较 3 1 西方国家货币政策中介目标选择的历史演变 3 1 1 西方国家中介目标发展的阶段 西方各国所选择的货币政策中介目标各有不同，同一国家在不同的历史阶段 也有所调整。西方国家中介目标的选择大体上可以划分为三个阶段( 见表3 1 ) 第一阶段：2 0 世纪五六十年代，凯恩斯主义盛行，各国大都以利率作为中介 目标。 第二阶段：2 0 世纪7 0 8 0 年代，西方国家面临前所未有的滞胀困境。货币学 派提出，通货膨胀是由货币供应量过多导致的，要保持物价稳定只需控制住货币 供应量即可，其它问题可皆由市场机制自行调节。在这一理论的指导下，货币供 应量就成为当然的中介目标。 第三阶段：2 0 世纪8 0 年代末以后，随着金融创新和金融自由化的发展，货 币供应量作为中介目标的“可控性”和“相关性”都受到了影响，迫使西方各国考虑重 新选择和调整货币政策中介目标。多数发达国家逐步抛弃了以货币供应量作为中 介目标的做法，改为以利率或汇率等价格型变量作为主要的中介目标，但仍在长 期内监测货币供应量指标。 表3 1 部分西方国家货币政策中介目标的演变o 2 0 世纪5 0 6 0 年代2 0 世纪7 0 年代以后2 0 世纪9 0 年代以来 先后以m i 、m 2 为主，9 0 年代 逐步放弃以货币供 美国以利率为主后改为非借入储备和联邦基 应量为中介目标，在 金利率货币供应量 政策运作过程中监 货币供应量，1 9 7 6 年后改为英 测更多的变量，但主 英国 以利率为主 要以利率、汇率等价 镑m 3 ，1 9 8 9 年后又增加m o 格型变量为主 先以信用总量为主 加拿大 先以m 1 后改为m 2 后改为信用调节为主 日本民间金融体系的贷款增加额 m 2 + c d 先以中央银行货币量c b m ， 德国商业银行的自由流动储备 后改为以m 3 为主 意大利 以利率为主国内信用总量 。资料来源于谢杭生等战后西方国家政策目标比较，载金融研究1 9 9 7 6 ，p 3 9 l l 重庆大学硕士学位论文 3 国内外货币政策中介目标的比较 3 1 2 英美货币政策中介目标的变化 在前面我们总体分析了西方发达国家的货币政策中介目标的选择，发现其变 化的总体规律和方向，下面以美国和英国的变化为例，研究他们的变化对我们的 启示。 美国状况 美国货币政策中介目标的选择经历了从货币的价格、数量、再到隐含目标的 历史变化过程。早在1 9 7 1 年，美联储就创造了m i ，m 2 和m 3 这三种货币总量，并 且以m - 增长作为目标。 在治理通货膨胀的过程中。1 9 7 9 年美联储宣布直接控制非借入储备，以使m 。 保持在目标范围内，并让利率自由变化，对国会主要报告m l ，m 2 和m 3 的增长情 况。1 9 8 1 年，n o w 账户( 协议提款账户) 得到广泛运用，储户可将m 2 储蓄账户中 的资金方便地转化为m l 的n o w 账户。1 9 8 2 年，美联储放弃货币总量m l 作为政 策目标，将货币划分为m i ，m 2 ，m 3 和l 。1 9 8 7 年，完全取消定期和储蓄存款的利 率上限，停止对m l 的报告，m 2 成为货币政策执行中最重要的总量概念。 1 9 9 3 年，格林斯潘在国会听证会上指出，尽管联邦公开市场委员会继续对m 2 和m 3 设立目标，但是美联储宣布货币与收入、货币与价格水平之间的历史相关性 已经被打破，使得货币总量失去了作为中介目标的有用性，至少m 2 作为经济中金 融条件的可靠指标已有所减弱，而且没有单一的变量可以替代它( f e d e r a lr e s e r v e b a n ko f n e w y o r k ，1 9 9 4 ) 。 h a k k i o 和s e l l o n ( 1 9 9 4 ) 认为，1 9 8 2 年1 0 月美联储正式停止货币总量作为中介 目标，1 9 8 2 1 9 8 3 年美联储从依赖单一的中介目标转移到依赖一组相关经济活动指 标，其中货币总量只发挥很小的作用。尽管美联储重视通货膨胀，但并未使用单 一的指标度量通货膨胀压力，而是采用一系列同期和领先的通货膨胀指标，包括 商品期货价格、收益率曲线、实际利率、汇率以及商业和产出等指标进行决策。 由于采用的变量指标不时发生变换，因而人们认为过去1 0 多年，美联储政策变量 从一个指标转变到另一个指标。 英国状况 英格兰银行于7 0 年代废除固定汇率制以后，采用过一系列中介目标用于传导 货币政策。7 0 年代采用广义货币，8 0 年代采用狭义货币。金融创新的发展使货币 总量的作用削弱，8 0 年代后期又重视汇率作