（金融学专业论文）金融开放下我国券商业务创新与融资模式研究.pdf

摘要 摘要 2 0 0 6 年，根据w t o 协议，我国金融业将全面对外开放，开放后外资的涌入 将对我国金融体系形成强大冲击。我国证券公司作为会融市场的重要机构，如 何应对市场需要，摆脱对传统业务的过度依赖，积极学习国外证券公司的优秀 经营模式，实现业务模式创新是全行业共同关注的问题。与此同时，面对金融 开放带来的挑战，我国券商还应拓宽融资渠道，实现做大做强。 本文就是以会融产业可持续发展的企业模式和投资银行( 证券公司) 的创新 管理为理论基础，通过对比国内外证券公司业务模式，分析我国券商原有业务 模式的问题，并提出了业务创新对策。进一步，本文对我国证券公司的业务创 新现状进行了实证研究。最后探讨了我国券商如何拓宽融资渠道，并服务于业 务创新，使我国券商做大做强，达到从容应对会融丌放的目的。 关键词：经济增加值，金融中介，业务模式 a b s t r a c t a b s t r a c t i na c c o r d a n c ew i t ht h ew t o a g r e e m e n t , c h i n a sf i n a n c i a li n d u s t r yw i l l o p e nu pt ot h eo u t s i d ew o d dc o m p l e t e l yi n2 0 0 7 t h ei n f l u xo ff o r e i g nc a p i t a l w i l lh a v eal a r g ei m p a c to nt h en a t i o n sf i n a n c i a ls y s t e m b ea ni m p o r t a n tp a r to f t h en a t i o n sf i n a n c i a lm a r k e t ，h o wc a nt h ec h i n a t ss e c u r i t i e sc o m p a n i e sc a t e rf o r t h en e e d so f t h em a r k e t ? m a k i n gab r e a kf r o mt h eo v e r - d e p e n d e n c eo nt r a d i t i o n a l b u s i n e s s ，a c t i v e l ys t u d y i n g t h e o u t s t a n d i n gb u s i n e s s m o d e lf r o m f o r e i g n i n v e s t m e n tb a n k , a n dc o n s t r u c t i n gan 州b u s i n e s sm o d e lw i l lb e c o m et h e c o m m o nc o n c e r n so ft h ew h o l ei n d u s t r y m e a n w h i l e ，o u rs e c u r i t i e sc o m p a n i e s s h o u l de x p a n df i n a n c i n gc h a n n e l sa n db e c o m eb i g g e ra n ds t r o n g e ri no r d e rt o f a c et h es e r i o u sc h a l l e n g eo f t h ef i n a n c eo p e n i n g t h i sa r t i e l et a k e sa d v a n t a g eo f t h et h e o r yo f s u s t a i n a b l ef i n a n c i a li n d u s t r y s e n t e r p r i s e m o d e la n di n v e s t m e n t b a n k s ( s e c u r i t yc o m p a n y ) i n n o v a t i o n a l m a n a g e m e n t ，a n da n a l y z e st h ep r o b l e m so fc h i n a ss e c u r i t i e sc o m p a n i e s o r i g i n a l b u s i n e s sm o d e lb yc o m p a r i n gc h i n e s ea n df b r d 即s e c u r i t i e sc o m p a n i e s b u s i n e s s m o d e l s i ta l s og i v e ss o m ea d v i c e sf o rt h eb u s i n e s sm o d e li n n o v a t i o n i tf u r t h e r e m p i r i c a ls t u d i e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fc h i n as e c u r i t i e sc o m p a n i e s b u s i n e s s i n n o v a t i o n f i n a l l y , i t st h ew a y t h a th o wt oe x p a n df i n a n c i n gc h a n n e l si no r d e rt o s e r v et h eb u s i n e s si n n o v a t i o na n dm a k eo u rs e c u r i t i e sc o m p a n i e sb e c o m i n g b i g g e ra n ds t r o n g e r s o ，t h e yc a ne a s i l yf a c et h es e r i o u sc h a l l e n g eo ft h ef i n a n c e o p c l l i n g k e yw o r d s ：e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，f i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o n ，b u s i n e s sm o d e l j j 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：锈柱；玑 嘲年，月；。日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 签名： 咖q 年，月矽日 第1 章导论 1 1 研究背景 第1 章导论 自从第一家证券公司深圳经济特区证券公司在深圳诞生以来，证券公 司取得了很大的发展，成为推动我国证券市场快速健康发展的一支重要力量。 截至2 0 0 5 年底，我国共有证券公司1 1 6 家，获得客户资产管理业务资格的有7 l 家，取得保荐资格的有7 0 家。 同中国资本市场脱于高度集中的计划经济体制一样，我国的证券公司也诞 生在计划经济和国有经济双重制约下的管理体制当中。浓厚的计划性和严格的 市场准入限制一直伴随着中国证券公司十余年的发展历程，所有的证券公司都 在这样的体制下度过了他们的初创期和成长期。 过去的十几年里，证券公司一直在政策保护和行政垄断的襁褓里获得垄断 利润。随着市场环境的变化、产业政策的演变，证券公司之间的竞争加刷，已 经步入一个利润平均化的微利时代。尤其是前几年证券市场的大幅下跌更让证 券公司面临生存的考验。 掘中国证券业协会统计的11 4 家证券公司在2 0 0 4 年度实现利涧总额为一 1 0 3 6 4 亿元，扣减资产减值损失后利涧总额为一1 4 9 9 3 亿元，全行业处于亏损 状念；银行阃同业拆借市场披露的未经审计的券商2 0 0 5 年报，4 8 家券商中有 2 2 家实现盈利，2 6 家出现亏损，总计亏损1 8 9 2 亿元，总资产缩水1 0 7 亿元。 在市场经济中，衡量一家证券公司成败的关键性指标之一就是盈利水平。 随着中国经济和会融的发展以及改革的深入，我国券商现行的业务模式和盈利 能力面临着巨大的挑战。 第一、直接带来佣金下调的网上交易模式和佣会自由化作为国际趋势，也 是我国券商改革的方向，将给我国券商带来挑战。网上交易模式使大、中、小 证券公司在经纪业务上将站在同一起跑线上，竞争将会更直接地进行。现有的 由营业网点的多寡和地区却局所决定的券商所谓“通道”盈利结构将发生重大 变化。 第二、虽然目前有外资参与的合资券商主要是从事投资银行业务，但介入 第1 章导论 经纪业务是早晚的事。根据我国加入w t o 的协议，外资进入中国证券市场是阶 段性的，先可以建立合资的证券经营机构，后是建立独资的证券经营机构，直 接进入中国的一级和二级证券市场。2 0 0 6 年1 2 月5 同，按照加入w t o 的承诺， 中国将全面丌放国内金融业，外资投行参与国内证券业的竞争将全面升级。由 于国内证券经营机构与国外证券公司在资产规模、管理机制、创新能力、市场 适应能力、风险控制等方面存在巨大的差异，在竞争中处于非常不利的地位， 会受到强大的外部竞争与挑战。一旦国外证券公司介入二级市场，券商经纪业 务面临巨大挑战。 第三、我国会融业分业的格局也正在悄悄地发生变化，混业经营已暗潮涌 动悄然逼近。银行、保险、证券等金融机构已由原来分业经营，纷纷横向联合。 银行业参与证券市场的竞争除目前尚受到政策的限制外，其他的竞争条件都十 分优越。例如众多的网点、较低的人工成本、丰富的服务与营销经验、运作连 锁经营的能力与成熟的业务与服务配送网络等，这些都是证券营业部无法比拟 的。面对混业经营，以及银行、保险纷纷向证券业渗透，一旦限制银行进入证 券市场的政策被打破，券商面临的竞争将更加激烈。 第四、开放式基金的销售和投资对券商现有的业务模式也带来了一定的影 响。开放式基会的客户定位已发生了较大变化，由原来的以机构投资者为募集 对象转变为现在的以中小投资者为主要募集对象。开放式基会的客户定位的改 变，给券商经纪业务带来一定的机遇，但更多的是挑战。 过去的几年，在变幻莫测的会融市场中唯一具有确定性的就是证券公司经营 的困境。显然，证券公司尚未完全适应二级市场从高峰跌落低谷的现实以及利 润平均化的趋势。经营环境又抑制了证券公司创新求变的能力，中国证券行业 正同时面临衰退和边缘化的双重困境。表面看来造成这种困境的原因是市场衰 落，而实际上证券公司本身的问题也是一个重要的原因。证券公司未改变过单 调的业务模式，没有充分调动和重组各个盈利因素，其实质在于证券业务行为 简单化，从而不能充分发挥投资银行这个会融市场最活跃中介的作用。因此研 究我国券商现行业务结构和融资模式问题，并提出一些新的对策建议，对于我 国券商在竞争中取胜，促使我国证券市场朝着健康有序的方向发展有一定的理 论和现实意义。 2 第1 章导论 1 2 研究的意义 虽然国内涉及到研究我国券商业务结构的文献已有一定数量，他们同样试 图从业务结构上寻找券商问题的根源，但大都缺乏系统性。首先是对券商整体 绩效的描述都采用净利润或利润率指标而没有用考虑权益资本成本的e v a ( 经济 增加值) 指标。其次，这些研究在论证业务结构存在问题时缺乏定量分析，都 是基于与国外券商比较的定性描述。再次，样本的选择缺乏代表性，绝大部分 论证的样本选择都以上市的中信和宏源证券为例，样本数太小。 本文结合我国证券公司现状，对券商业务结构进行全面分析的基础上，从 定性、定量两个角度探讨我国券商业务结构存在的问题，同时根据分析结果提 出一些对策建议。理论上希望能起到丰富会融产业可持续发展理论和投资银行 以市场行为体现并发挥市场创造的理论。 本文的现实意义包括以下几个方面： 1 盈利水平是衡量一家证券公司成败的关键性指标之一。我国券商的盈利 能力薄弱以及盈利水平的波动性过大导致竞争力较弱。面对即将到来的竞争， 改变传统的业务模式，调整业务结构至关重要。本文在分析论证的基础上，期 望在对策建议上给予目前券商一些建议。 2 券商的健康发展对于整个证券业乃至整个会融业良性发展有着重要的意 义。证券公司在维护证券市场稳定，防范会融市场风险，从而促进国民经济实 现可持续发展上发挥着重要的作用。因此，研究券商业务结构和融资模式，以 期解决券商存在的问题并对宏观经济环境健康运行起到一定作用。 3 第2 章相天研究文献综述 第2 章相关研究文献综述 2 1 国内外关于金融与投资银行创新理论研究 当代会融创新理论起源于2 0 世纪5 0 年代末、6 0 年代初，至8 0 年代形成高潮， 进入9 0 年代仍如火如荼。我国学者对这一问题的研究是从8 0 年代开始的。虽然 学术界对“会融创新”的定义有些争论，但基本上是衍生于创新理论的倡导者 熊彼特( j a s c h u m p e t e r ) 的观点。因此“金融创新”可以定义为：金融内部通 过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或引进的新事物。根据这一表述， 会融创新大致可归为三类：( 1 ) 会融制度创新；( 2 ) 金融业务创新；( 3 ) 会融组织 创新。 在金融和投资银行理论研究方面，国内外学者已经展开了大量的讨论。冉 光和等( 2 0 0 3 ) 认为金融企业是金融产业的微观细胞，是配置金融资源的直接主 体。金融企业的组织模式、经营模式、发展模式直接决定着会融资源的配置效 率，影响着金融产业的可持续发展。美国美智( m e r c e r ) 管理咨询公司的 a d r i a n j s l y w o t z k y 和d a v i d j m o r r i s o n 等人在1 9 9 9 年合著的利润模式 ( p r o f i tp a t t e r n s ) 一书，提供了3 0 多种改变各行各业竞争态势的模式，通 过了解各行业竞争的变化，迅速改变企业行为达到新的利涧模式。如“无利润”、 “趋同”、“中问陷落”等模型，及对应的“利润复归”、“反趋同”、“价值链” 等模型。按照最大利润化原则，企业的一切经营与发展活动都是围绕着利润最 大化目标来展开，而能否实现利润最大化很大程度上取决于盈利的束源是否多 样，结构是否合理。西方经济学家关于金融创新的理论包括：韩农和麦道威的 “技术推进论”、弗罩德曼的“货币促成论”、“财富增长论”、“约束诱导论”、“制 度改革论”、凯恩的“规避管制论”、“交易成本论”，这些理论均从某一侧面分 折了会融创新的原因。e r n e s t ( 1 9 9 2 ) 从投资银行业务创新和业务多元化的角度 提出，投资银行要创造市场，以市场行为体现并发挥市场创造行为理论。r o b e r t l a w r e n c ek u h n ( 1 9 9 0 ) 认为投资银行哲学中最重要的思维方法是金融创新。中国 证券业协会课题组( 2 0 0 0 ) 的比较研究表明：西方投资银行已具综合化、大型化、 专业化、多样化、全球化、电子化的特点。美国投资银行一直居全球领先地位， 4 第2 章相笑研究文献综述 在不同历史时期不断调整核心业务结构。传统的承销、经纪等业务己无法令投 资银行发展甚至生存，创新业务给行业带来的利润所占比重越来越大。胡定东、 谢安峰( 1 9 9 8 ) 的研究发现，证券公司业务自身的发展过程及其在金融领域的渗 透过程同时也是其业务的金融创新过程。证券公司之所以能不断发展壮大，在 金融领域扮演越来越重要的角色，原动力来自于对超额利润的追逐，金融创新 则是行之有效的重要手段。r e z av a e z - z a d e hj u l y ( 2 0 0 1 ) 论述了良好的证券市 场对经济发展所起的作用，并说明当证券公司存在并健康发展时，证券市场能 够反馈出合理的信息，同时指出证券公司必须要与上市公司形成长期的稳定关 系，而这其中政府政策起着重要的作用。梁积江( 2 0 0 3 ) 研究投资银行的发展与 金融企业本质，认为混业经营才是中国投资银行的发展趋向，但须壮大资本实 力，扩张经营规模，实现金融业务的自由化与经营的国际化，开发与培育资产 证券化业务与市场，加强业务规范与市场监督。s m i t h ，r o y ( 2 0 0 1 ) 认为2 0 世 纪初美国投资银行经历的竞争加剧，盈利下降的困难局面迫使各投资银行后来 采取差异化策略，走多元化经营路线。崔淑新( 2 0 0 3 ) 论证经济快速发展及全球 化给会融业带来了强大冲击，金融创新势在必行。 2 2 国内关于券商业务创新与融资研究 国内学者近几年来对我国证券公司业务模式纷纷进行研究，他们探索了我 国券商业务模式现状，并与国外大型券商进行比较指出了我国券商业务模式存 在的问题。这些论文对我国券商业务结构研究起到了很好的借鉴作用。会骏 ( 2 0 0 3 ) 从总量指标( 利涧总额、人均创利能力) 以及比率指标( 净资产收益 率、总资产收益率) 比较了中外券商的盈利能力，并对提高国内券商能力提出 了业务结构的调整的对策建议。王如富( 2 0 0 3 ) 认为券商出现整体亏损的根源， 是传统的业务模式己与市场发展的环境格格不入，并从规范化、集团化、集约 化和创新方面提出了建议。王益、齐亮( 2 0 0 3 ) 通过分析6 个具有代表性的国 家( 地区) 在资本市场开放后证券公司竞争力的情况，说明了中国证券公司竞争 力和盈利能力比较弱，进一步提高盈利能力必须以市场竞争代替行政主导，并 对原有盈利结构进行调整。吴晓求( 2 0 0 1 ) 认为中国证券公司需重新定位，证券 公司需要创新业务与延伸业务。赵新安，丁娇( 2 0 0 3 ) 实证分析了我国证券公司 在业务方面，证券一级市场的“同质性”和公司上市额度的“稀缺性”使证券 5 第2 章相关研究文献综述 一级市场成为严重的买方市场，竞争异常激烈；而新兴业务如财务顾问、并购、 债务重组、企业托管等业务却是薄弱环节。建议证券公司进行产品创新，占领 竞争力薄弱的新兴证券公司领域，创造更多的利润来源和更广阔的生存发展空 间。李连三( 2 0 0 3 ) 列举了中美券商1 9 9 9 到2 0 0 1 年的收入结构，通过对比描 述了国内外证券公司业务结构的不同，同时指出了我国券商业务结构存在问题， 并建议国内券商应大力发展并购业务。王月溪( 2 0 0 3 ) 认为要解决中国证券公司 产业的生存发展壮大问题，主要靠加强并购重组、拓展融资渠道、大力发展并 购业务。郑鸣、王聪( 2 0 0 2 ) 全面研究了现代证券公司的基础原理、业务运作及 发展前景，认为证券公司的传统业务包括承销、经纪、自营和私募业务，并购、 财务顾问、项目融资、风险投资、投资基金管理属创新型业务，而引申型业务 则指近2 0 年来兴起的资产管理和新的衍生品交易，包括互换、契约废止、资产 证券化等产品。并认为我国国有企业改革和资本市场发展给证券公司带来了业 务发展空间。刘晓辉、王长江( 2 0 0 2 ) 经过分析，认为中国投资银行业的市场 结构基本上是垄断与竞争并存，同时，由市场结构所决定的中国投资银行业的 市场行为单一，业务结构严重趋同。李j 下红和朱国祥( 2 0 0 3 ) 发现面临良好的发 展机遇及激烈的国内外竞争压力条件下，动机明确、主体恰当、环境适宜、效 果明显、设计科学的会融创新是我国证券公司提高竞争力、增加资产、提高赢 利率的途径，是促进证券公司不断发展的动力。张海龙( 2 0 0 3 ) 指出国内券商 盈利柬源集中于传统业务，与市场状况高度相关，受市场波动的影响极大，券 商只能被动地去接受市场。探索新的业务模式、改进传统业务对市场高度依赖 的业务模式是我国券商防范风险的重要对策。薛建宇( 2 0 0 5 ) 认为我国证券公 司的收入结构与国外著名投资银行存在着极大的差距，文章分析造成这种差距 的深层原因，并提出我国证券公司应该从优化重组、人j 和业务创新等方面全 面提升竞争力，以此在未来丌放的世界中迎接国外投资银行的挑战。吴志蜂 ( 2 0 0 4 ) 认为中美券商大的业务种类相同，但美国券商行业细分深入，券商收 入来源更加丰富多样，中国券商要提升盈利结构、改进业务模式，就必须提高 其资会能力、研究能力、投资管理能力、销售能力和产品创新能力，增加业务 的知识含量，以创新图发展。郑德踞、段唯、刘诈芳( 2 0 0 3 ) 运用了e v a ( 经济 增加值) 指标对我国券商具体某项业务做了绩效评价，但没有衡量证券公司整 体绩效。阎向军( 2 0 0 2 ) 研究认为证券公司业务面广，风险大，主要业务领域又 是居于经济核心地位的证券市场，故确定科学有效的证券公司会融监管模式具 6 第2 章相关研究文献综述 有极其重要的意义。何诚颖、陈东胜( 2 0 0 4 ) 通过中外券商业务结构和业务模 式的对比分析，发现当前券商的业务模式基本分为三类：优势业务模式、业务 创新模式和传统业务模式。结合理论模型，对券商业务模式的发展趋势进行分 析，并通过实证分析为券商业务模式的选择提供一个思路。李健、李泉年( 2 0 0 3 ) 认为引入和应用金融工程是我国投资银行业参与国际竞争，实现跨越式发展的 理想选择。胡兴华( 2 0 0 4 ) 通过对中外( 主要是美国) 券商收入结构的比较研 究，发现我国券商与美国券商在收入结构上存在着明显的差异，表现为我国券 商收入结构畸形，从而成为制约我国券商发展的瓶颈。因此，面对资本市场逐 步走向开放下的国际券商的竞争，如何突破收入结构缺陷成为券商生存的关键， 从收入结构的角度对全面提升我国券商的竞争力提供了建议和启示。秦东宇、 柴彭颐( 2 0 0 3 ) 研究发现，目前我国投资银行业无论从券商资产规模、业务品种、 业务特色、内部管理机制与风险管理等方面都不能与国际投资银行同同而语。 近年来，国际投资银行把开发和创新产品作为提高市场竞争力的一个重要手段。 对于尚处于探索阶段的中国证券公司束说，国际投资银行的会融创新对我国投 资银行体系的建立和业务发展有重要的借鉴意义。王海滨( 2 0 0 3 ) 发现：行业结 构不合理、业务品种单一、业务竞争严重趋同、缺乏创新业务等不利因素制约 着我国投资银行业的发展。要扭转这种局面，必须大规模兼并重组，形成若干 大券商并存的市场格局，吸取西方先进经验，调整行业和业务结构，从单一化 向多元化、交叉化方向发展。盛建波、林志揩( 2 0 0 2 ) 指出，我国证券公司的业 务还局限在传统范围内，广义的投资银行业务丌展得极少。虽然国有企业、汇 率、利率等方面的改革为丌拓投资银行业务提供了巨大空间，但在企业产权结 构、政府行为、金融环境和法律等方面还存在很多障碍。郑慧( 2 0 0 3 ) 主张我国 券商须创新和风险控制并举。通过业务创新打造业务品牌，通过组织创新提高 营运效率，塑造竞争优势；利用风险控制保障持续发展。另外，国内证券人士 对我国券商业务结构中的某一业务情况讨论也非常多。罗秋菊、周培胜( 2 0 0 2 ) 分析了美国券商在资产管理业务方面的许多成熟做法，为我国券商在未来面对 外资竞争如何开展资产管理业务起到了借鉴作用。王燕( 2 0 0 3 ) 阐明最能体现实 力和身价的并购业务早己成国外投资银行的核心业务，投资银行之间的竞争集 中反映在并购重组市场上。企业兼并重组与投资银行成长呈良性循环，跨国并 购更能催化我国投资银行成熟。余蔚( 2 0 0 5 ) 指出我国证券公司资产管理业务 产品必须寻求创新。陈敬东、姚贵州、沈燕( 2 0 0 3 ) 研究发现资产证券化已成为 7 第2 章相天研究文献综述 当今国际资本市场中发展最快、最具活力、拥有巨大潜力的金融产品。提议借 鉴国外的一些成熟做法，拓展在我国还属于新生产物的资产证券化业务。张峻 裕( 2 0 0 3 ) 认为国内证券公司问的竞争非常激烈，证券公司应运用企业核心能力 理论，结合国内证券公司的现状及发展要求，加快培育核心能力，获取持续发 展的基础和来源。曹里加( 2 0 0 5 ) 论述了在未来全流通环境下，我国证券公司 经纪业务的发展方向应该向国外券商学习，优化业务结构。边绪飞( 2 0 0 5 ) 论 述了我国证券市场的结构性变迁，经纪业务过早步入微利时代，证券公司应尽 快建立起具有市场竞争力的新型经纪业务运营模式与服务体系。 国内有许多学者对证券市场的融资融券制度进行了研究，但多以介绍国外 制度为重点，论述不够深入，仅对我国应设立的证券融资融券制度进行了概括 性描述，没有为具体的运作( 包括具体操作、政府监管、风险控制等) 做进一步 研究，也没有针对性的设计相应的融资产品柬解决券商融资难的问题。如2 0 0 3 年1 1 月，王佩艳、耿强、汪建在融资模式效率比较与我国融资模式的选择 中认为，我国现阶段的融资模式应采取过度模式。深圳证券交易所综合研究所 陈建瑜2 0 0 4 年2 月在证券时报上发表“证券融资融券交易己具可行性”， 文中认为证券融资融券交易有着重要意义，并针对融资融券交易提出了建立融 资融券制度的初步构想。 以上研究对于我们了解目| i i 券商经营困境的产生原因、业务结构的大致缺 陷和改革的总体方向有很大的帮助。但总的来说缺乏一定的系统性。在券商业 务结构问题方面都只是通过与国外券商的收入结构对比进行了定性分析，券商 的业务模式的绩效检验以及业务模式创新的现状缺乏实证研究，新业务模式的 构建缺乏可行性分析。面对转轨时期的市场形势，以及会融业全面丌放后国外 证券公司的竞争，我国券商应根据市场需要，积极学习国外券商的优秀经营模 式，尽快实现原有业务模式的转型与创新，同时积极拓宽融资渠道，构筑我国 券商行业的良性健康发展。 8 第3 章国内外券商业务模式比较研究 第3 章国内外券商业务模式比较研究 3 1 美国券商业务模式 作为世界金融中心之一的美国证券市场发展较早，有着相对成熟的证券业， 而其主要券商在国际投资银行业中起到举足轻重的作用。如美林、雷曼兄弟、 高盛和摩根斯坦利等都是世界著名的投资银行，在美国证券业中也位居霸主地 位。它们的不同经营风格对我国证券公司业务调整与拓展具有重要的借鉴作用。 1 收入构成 图3 - 1 纽约交易所会员券向收入结构 数据米源：关国让券业协会统计资科 许多国家都曾经实行过固定 i i 会制度，美国也不例外。高额的经纪利润曾 是美国券商盈利的主要构成部分，1 9 7 3 年美国证券行业的平均佣会收入占总收 入的5 6 。1 9 7 5 年美国进行了佣会自由化改革，佣会占总收入的比例逐渐下降 到9 0 年代的1 6 左右。咨询顾问、资产管理、基金销售等新兴业务收入呈现不 断上升趋势，1 9 8 0 年该业务比重仅为1 7 ，2 0 0 4 年已经达到1 4 1 ( 详见图 3 1 ) 。 2 业务差别化 美国证券业的业务收入比重已经逐渐趋于稳定，不同投资银行的经营特色 开渐明显。美林、雷曼兄弟、高盛和摩根斯坦利这四家公司的业务已经突破了 传统的证券业务框架零售包销和经纪业务，在全球范围内丌展广阔的并购、 9 第3 章国内外券商业务模式比较研究 资产管理、咨询和融资等创新业务。表3 - 1 列举了这四家投资银行在1 9 9 7 - 2 0 0 2 年中主要业务收入的贡献比例。 表3 - 11 9 9 7 2 0 0 2 年美国主要券商主要业务收入贡献( 均值) 单位： 券商业务类犁 摩根斯坦利 美林雷曼兄弟高盛平均 资产管理2 0 5 42 4 1 7 一t 3 5 3 9 2 6 7 0 投资银行1 9 3 31 5 7 63 0 0 11 8 3 92 3 7 8 本金交易 2 7 0 01 9 0 74 1 7 32 9 0 52 9 2 l 净利息收益 1 6 6 61 4 1 91 2 7 21 7 1 71 5 1 9 佣金1 6 4 82 6 8 11 5 5 4 一$ 1 9 6 l 注：1 、业务收入对总收入增长的贞献串为一定时间内备项业务收入的增加值t j 总收入增k 值的n 分比。 2 ，一代表该项收入未进行单独列示。资科来源：各公司年撤，计算整理。 从上表可以发现，四家公司的收入结构比较均衡，在呈现多元化的同时， 又有自己的特点。通过扩大优势领域的市场占有率，提高利润，实现业务模式 多样化。同时，美国券商尤其是高端券商特色鲜明。从近年来海外大券商的收 入状况分析其业务重点可知，高盛侧重于投资银行与承销业务，雷曼兄弟侧重 于固定收益产品做市商业务，摩根斯坦利在资产管理方面具有较为明显的优势， 美林侧重于佣金收入业务。 3 经济不景气对券商盈利能力的影响 进入2 0 0 1 年后，世界经济丌始出现衰退迹象。美国在遭受“9 1 1 ”恐怖 袭击后，经济曾一度遭受重创，美国证券市场投资者信心受到严重打击。2 0 0 1 年9 月1 0r ，道琼斯工业平均指数收盘价格为9 6 0 5 5 l 点，9 月1 7 闩复盘当同 的丌盘价格为9 2 9 4 5 5 点，下挫3 0 0 余点。市场悲观情绪浓厚，股指也不断走 低。2 0 0 1 年内，道琼斯工业平均指数和标准普尔5 0 0 指数分别下跌了7 1 和 1 3 ( 详见图3 2 ) 。 图3 2 道琼斯1 业平均指数周走势图( 1 9 9 7 1 2 2 0 0 5 8 1 ) 数据米源：h t t p ：f i n a n c e y a h o o c o i n 1 0 第3 章国内外券商业务模式比较研究 在股市低迷的2 0 0 1 年和2 0 0 2 年，四家公司的主要业务收入比重只有窄幅 变化，美林的佣金收入一直稳定在2 4 左右；高盛的投资银行收入稳定在2 0 ； 摩根斯坦利的资产管理业务收入占的比例出现小幅上扬( 表3 2 ) 。 表3 - 22 0 0 1 2 0 0 2 年摩根斯坦利、美林和高盛南主要收入构成。单位： 摩根斯坦利美林 高盛 年份 2 0 0 22 0 0 12 0 0 02 0 0 22 0 0 12 0 0 02 0 0 22 0 0 12 0 0 0 佣金 1 7 11 4 31 3 92 52 42 6 11 9 61 5 51 1 3 投资银行1 3 21 5 5 1 9 1 1 2 91 6 1 1 5 2 2 0 32 2 93 2 1 资产管理 3 93 3 82 7 32 6 42 4 42 1 21 5 71 3 41 1 2 数据来源：根据各券商年报整理，其中序根斯坦利的资产管理与服务收入中含了其特有的 信p d 卡业务收入。 3 2 日本券商业务模式 日本证券业在其银行主导型的金融体系中的比重不是很大。1 9 4 9 年只本共 有1 1 2 7 家证券公司，伴随着证券公司的合并或停止营业，1 9 6 8 年急速下降到 2 7 7 家。根据日本会融服务局的最新统计资料显示，截止2 0 0 5 年6 月1 0 闩，同 本共有2 3 2 家国内券商；截止2 0 0 5 年6 月3 1 同，其境内共有4 0 家外资券商。 日本证券业市场集中度非常高，四大证券公司野村证券、大和证券、 同兴证券和山一证券( 于1 9 9 7 年破产) 占领r 本8 0 以上的交易份额。 1 收入结构 与美国著名的投资银行不同，r 兴证券和大和证券的营业收入由佣会、有 价证券买卖及其他利息及股息这三大部分构成，且佣金占了营业收入的绝大部 分( 详见表3 3 ) 。 表3 - 31 9 9 9 2 0 0 4 年日本日兴证券和人和证券营业收入贡献( 均值) 单位： 佣金有价让券买交及其他利息和股息 日兴 7 5 9 61 4 8 3 6 9 3 人和 8 2 3 11 6 2 31 4 6 数据来源：各公司年报，计算整理。 佣会收入易受行情波动影响，市场低迷时，交易比较清淡，佣会收入常常 是大幅下降。1 9 9 9 2 0 0 3 年，同兴证券佣会收入从最初的2 6 4 1 8 1 亿同元下降到 2 0 0 0 年的1 5 1 3 4 0 亿开元，再跌至2 0 0 1 年的4 6 4 3 1 亿同元。2 0 0 2 年，虽然股 1 l 第3 章国内外券商业务模式比较研究 市仍处于熊市中，但有小幅反弹，因此後年的佣会收入较2 0 0 1 年有所回升，达 9 0 4 4 9 亿日元。2 0 0 3 年5 月后，市场丌始复苏，指数重新回到力i 点之上，因此 佣金收入也大幅增加，达到1 3 3 9 7 8 亿只元。同期，大和证券佣会收入分别为 2 4 0 8 9 8 亿同元、1 5 7 9 1 8 亿日元、1 0 3 7 7 4 亿日元、9 3 2 0 4 亿日元和1 3 3 3 8 8 亿日元。虽然在此期| 日j ，经营费用、利息费用、营业外支出和非常损益等项有 不同程度的下降，但由于佣金收入下降的幅度远远大于费用支出下降和其他各 项收入增长的幅度，导致两家证券公司在2 0 0 1 年度出现亏损的局面。 2 股票市场熊市对券商盈利能力的影响 从1 9 9 9 年年初至2 0 0 5 年7 月底，同经2 2 5 指数曾历经3 年熊市，从最高 时的2 万余点，跌至最低时的7 6 0 0 余点，跌幅超过6 0 。( 图3 3 ) 。 图3 - 3 日经2 2 5 指数周走势图( 1 9 9 9 1 4 - 2 0 0 5 8 1 ) 资料来源：h t t p ：f i n a n c e y a h o o c o m 图3 - 4 日本部分券商税前净利润变化幽( 1 9 9 9 2 0 0 4 ) 数据来源：各公司年报 在股市处于熊市时，同兴证券和大和证券的税前利润分别从2 0 0 0 年的 3 1 3 5 8 亿r 元和2 4 1 5 8 亿同元盈利跌至2 0 0 1 年的亏损4 1 7 3 亿同元和亏损 5 4 4 4 亿同元；2 0 0 2 年略有好转，分别实现税前利润2 6 1 1 亿日元2 7 7 6 亿日 元。随着股市的逐渐回暖，指数逐步回升，2 0 0 3 年两家公司的税自u 利润则分别 1 2 第3 章国内外券商业务模式比较研究 为4 7 7 5 8 亿曰元和3 3 8 5 8 亿日元。详见图3 4 。 3 3 中国台湾券商业务模式 美国证券市场都经过几十年甚至上百年的发展，曾经历发展和繁荣的黄金 阶段，目前已经非常成熟，其经验对我国证券业的发展有一定的借鉴作用。但 由于目前世界经济趋于一体化，经济环境更为复杂，作为新兴资本市场的中国 台湾地区券商业务模式经验对改善我国大陆券商业务模式应该更有说服力。 1 收入构成 虽然下表所列台湾券商的佣会收入比例没有日本券商那么高，但其占总收 入的比例也接近或超过4 0 ，利息收入和认购权证发行收入分列二、三位( 表 3 4 ) 。 表3 4 台湾土要券商土要业务收入j 1 总收入比例单 奇： 元人京华日盛中信建华 群益 经纪手续费 4 2 2 74 6 6 83 7 6 83 8 8 54 3 8 6 承销2 5 3 1 1 4o 9 l2 6 22 1 l 山侍证券 1 0 45 5 l1 7 4 71 6 6 9 4 4 8 利息 2 2 ，0 22 0 6 32 3 5 22 3 5 72 5 6 3 认购权让发行 1 3 31 1 1 51 0 2 37 8 81 2 1 6 数据米隙：各公司2 0 0 4 年年报，计算、罄理。 2 股票市场熊市对券商盈利能力的影响 台湾的股票市场也曾经历了3 年多的熊市，台湾综合指数从2 0 0 0 年最高的 万余点，跌至2 0 0 1 年9 月最低的3 5 0 0 点左右。虽然期问有所反弹，但整体一 直处于震荡格局中( 图3 7 ) 。 虽然台湾大型券商也受股市低迷的影响，但却仍呈现盈利状态( 除同盛2 0 0 3 年外) 。详见图3 8 。其原因首先是台湾地区大型券商的佣会收入比例相对于中 国大陆，韩国束说不算高，因此行情的波动对其总收入的影响不是很严重。其 次，台湾券商业务模式呈现多元化。虽然投资银行和资产管理业务的比重并不 很大，但却不断增长。再次，会融衍生产品多样化。受税法修改影响，虽然结 构型和保本型产品的市场规模不是很大，但券商还是推出了选择权、新台币利 率交换、利率选择权等产品。因此，从下图看出台湾各主要券商即使在最低迷 的2 0 0 1 年也基本能保持盈利。 1 3 第3 章国内外券商业务模式比较研究 图3 7 台湾综合指数走势图( 1 9 9 9 1 5 - 2 0 0 5 8 1 ) 数据来源：h t t p ：f i n a n c e y a h o o c o r n 图3 8 台湾地阿主要券商税前净收盔变化图( 1 9 9 9 2 0 0 4 年) 数据来源：各公司年报。 3 4 韩国券商业务模式 1 9 4 9 年1 1 月，韩国第一家证券公司大韩证券株式会成立。此后，釜山 的高丽、国际、东洋证券及大邱的岭南证券等五家证券公司相继诞生。 1 收入构成 佣金、利息、出售证券和衍生产品收入在下表所列六家韩国券商收入中占 主要部分，其中佣会收入几乎占总收入的一半( 表3 5 ) 。但佣会收入占总收入 的比重却呈现逐年下降的趋势。 1 4 第3 章国内外券商业务模式比较研究 表3 - 5 韩国部分券商土要业务收入贡献( 均值) 单位： g o o dm o r n i n g 大宇 l g 大信 h a n w h a三星 s h i n h a n 佣金 5 0 3 64 2 8 86 7 1 65 3 1 04 9 4 15 8 9 4 利息1 4 71 8 9 31 7 4 31 2 3 3l o 81 3 5 出售证券 1 0 0 81 1 8 67 9 51 3 2 41 0 4 71 1 5 3 衍生产品 1 4 4 71 4 3 lo 6 91 0 5 82 4 4 64 8 7 数据来源：各公司2 0 0 4 年年报，整理，计算。 2 股票市场熊市对券商盈利能力的影响 韩国股票市场从2 0 0 0 年开始经历了大约2 年的熊市，汉城综合指数从千余 点跌至4 0 0 余点( 图3 9 ) 。 图3 - 9 汉城综合指数历史走势图 资料来源：h t t p ：f i n a n c e y a h o o c o r n 券商在熊市市场中的盈利受到不同程度的影响。但当市场回转时，部分券 商的盈利却没有随股指的上涨而增加，如l g 证券2 0 0 3 年的税前利润较2 0 0 2 年 下降了约8 5 ；而h a n w h a 证券在2 0 0 3 年由盈转亏，导致税i j 利润下降2 0 0 ， 而同期大信证券和g o o d m o r i n gs h i n h a n 证券的税i i 利润分别增长8 7 和1 9 2 倍。从1 9 9 9 2 0 0 4 年，下图所列五家券商收入都不稳定，大起大落( 图3 1 0 ) 。 h a n w h a 证券亏损的主要原因是在总收入下降的同时，总费用上升；l g 证券 利涧下降的主要原因是费用增长的幅度远远大于总收入增长的幅度；虽然大信 证券总收入较2 0 0 2 年下降约1 0 ，但由于其对费用进行有效控制，当年仍实现 利涧增长；由于g o o d m o r n i n gs h i n h a n 证券的费用较2 0 0 2 年变化很小，因此它 的利涧增加主要源自有价证券买卖和衍生产品交易收入的增长。 1 5 第3 章国内外券商业务模式比较研究 图3 1 0 韩国部分券商税前净利润变化图( 1 9 9 9 2 0 0 4 ) 数据米源：各公司年报 3 5 我国券商与国外券商业务模式的比较 3 5 1 收入结构比较 1 总体比较 表3 - 6 中美证券业收入结构比较 中国证券业收入比重( )美国让券业 收入比重( ) 佣金收入 5 1 6 1 佣全收入 2 3 7 0 金融往米收入 1 4 8 8 j 营收入 2 2 8 0 自营收入 1 3 2 1 投资银j 一收入 1 3 8 2 利筹收入 i o 7 4顾问费、资产管理 1 1 6 6 发彳丁收入 5 0 3 利息及其他相关收入 9 6 8 其他收入 4 5 3 研究、期货、基金销 1 8 8 6 售及其他收入 注：国内数据为2 0 0 4 年全国9 7 家让券公司的营业收入构成，美国证券公司数据为2 0 0 4 年证券业整体数据。 资料来源：让券市场导报2 0 0 5 9 。 由上表数据可看出，中美券商收入结构明显不同。中国券商来自经纪业务 佣会的收入占营业收入的比例超过5 0 ，由于会融往来收入以及利差收入也与 经纪业务的客户保证会有很大关系，因此中国券商严重依赖经纪业务的收入( 接 近8 0 ) ，而其他创新类业务收入如财务顾问、基金销售收入对总收入的贡献较 1 6 第3 章国内外券商业务模式比较研究 小。相对应的同样是整体数据，美国券商经纪佣会、投资银行、资产管理等各 项业务收入比例较为接近，反映美国券商收入来源多样化，在收入结构上具有 明显的优势。 2 个别比较 表3 7 所示，1 2 家创新券商中，除中会和中信外，其余1 0 家的手续费收入 几乎占其营业收入的一