（金融学专业论文）ST公司资产重组效应的实证研究.pdf

s t 公司资产重组效应的实证研究 李芳芳 2 0 0 6 年3 月 摘要 本文运用事件研究法首先以2 ( j 0 2 2 0 0 4 年资产重组的s t 公司为样本对s t 公 司资产重组的市场效应做了实证研究，然后对影响s t 公司资产重组效应的因素进 行了分析。研究结果表明s t 公司资产重组事件短期被市场认为是利好消息，长期 效应不确定。同时发现资产重组类型、交易支付对价方式是资产重组事件使s t 公 司股价出现不同表现的主要影响因素。在资产重组类型中资产剥离类和资产置换类 资产重组使公司价值增加，股权转让类使公司价值减少，兼并收购类资产重组效应 不稳定；对价物为资产类重组使股东财富增加，为股权和现金类尤其是股权类，在 短期使股东财富增加，在长期还有可能使股东财富减少，无偿划拨类重组使股东财 富减少。 中图分类号：f 8 3 0 9 l 关键词：特别处理公司( s t ) ：资产重组；事件研究法；平均超常收益率( 从r ) ；累 积超常收益率( c a r ) a ne m p i r i c a la n a i y s i so na s s e tr e s t r u c t u r i n g p e r f o r m a n c eo fs p e c i a lt r e a t m e n tc o r p o r a t i o n s l if a n g f a n g m a r c h 2 0 0 6 a b s t r a c t t h i sp a p e ru s i n ge v e n ts t u d ym e t h o df i r s t l yd o e sa no v e r a l la n a l y s i so nt h ee f f e c to f 7 7 s p e c i a i t r e a t m e n tc o r p o r a t i o n s ( h e r e i n a f f e r s tc o f p o a “o n sf o rs h o f t )a s s e t r e s t m c t u r i n gf i r s ta i l n o u n c e m e n tf r o m2 0 0 2t o2 0 0 4 ，a n dt h e na n a l y z e st h ep o t e n t i a l f a c t o r st h a tm a ya f f e c t t h ee f f e c to fs tc o r p o r a t i o n sa s s e tr e s t m c n l r i n gs t r a t e g y t h e r e s u l ts h o w st h a tt h ei n v e s t o r st a k es tc o r p o r a t i o n s a s s e t r e s t n l c t u r i n gn e w sa s p r o f i t a b l ei ns h o nn i n ，b u tt h ee f f e c t i nl o n gr u ni sn o tc e n a i n i ta l s or e v e a l st h a tt h e w a y so fa s s e tr e s t m c t u r i n ga n dt h em e a n so fp a y m e n ta r et h em a i nf a c t o r sl e a d i n gt o d i f f e r e n tp e d 研m a n c eo fc o r p o r a t i o n s s t o c kp r i c e a i i l o n gt h ef o u rw a y so fa s s e t r e s t 兀j c t u 矗n 岛t h ew a yo fe q u j t yf f a n s f e ff e s u i f sj n h ew o r s lp e r f b 姗a n c e ，w m l ea s s e l s t r i p p i n ga n da s s e ie x c h a n g ec a nr a i s es h a r c h o l d e rw e a l t h ，a dt h ee f f e c to fm e 唱e r s a c q u i s i t i o n si sn o ts u r e a m o n gm ef o u rm e a i l so fp a y m e n t ，t h ep a y m e n to fa s s e tc a n r a i s es h a r e h o l d e rw e a l t h ；t h ep a y m e n to fs h a r e so rc a s ha l s or a i s es h a f e h o l d e rw e a l t hi n s h o nn i n ，b u ti nl o n gr u nt h es h a r e h o l d e rw e a l t hm a yd e c r e a s e ；p a y i n gf o rn o t h i n gi s s u r e l yr e d u c i n gs h a r e h o l d e rw e a l t h j e lc l a s s i f i c a t j o n ：l 1 k e yw o r d s ：s p e c i a lt r e a t m e n tc o r p o r a t i o n s ( s t ) ；a s s e tr e s t n l c t u r i n g ；e v e ts t u d y ；a v e r a g e a b n o m a lr e t u n l ( a a r ) ；a c c u m u i a t i v ea b n o 册a 1r e t u l ( c a r ) s t 公司资产重组效应的实证研究 一前言 从9 0 年代初沪深两市建立交易所以来，由于各种原因，许多公司出现了连续 亏损的情况。为了呼应对上市公司加强监管的呼吁，1 9 9 7 年1 2 月中国证崎会在对 两交易所股票上市规则的批复中，首次提出要对经营异常的上市公司进行处理的意 见；1 9 9 8 年4 月两交易所公布对此类公司的股票交易进行特别处理。( s p e c i a j t r e a t m e n t ，s t ) 的规定，之后陆续有多家公司被列为s t 公司。s t 公司的经营状 况不改善，很可能变成p t 公司2 。从2 0 0 3 年5 月1 2 日起，部分上市公司被冠以“ s t ”， 以警示退市风险，成为新增的特别处理类型。 资产重组是公司的所有权、资产、负债和业务等要素的重新组台和配置以及这 些要素之间互相组合和作用方式的调整，它是实现资源优化配置的手段。1 9 9 7 年 以来，中国证券市场中掀起了一股资产重组的热潮，绩差公司作为一种相对稀缺的 “壳资源”受到了市场各方及国有资产管理部门的重视，其在二级市场中的表现十 分活跃。被宣布特别处理的上市公司通常会急于通过一些重组事项来改变现状，走 出困境，避免遭遇退市厄运；同时另一方面，s t 公司也成为了潜在的并购目标， 将伴随着大量的现金注资，资产重组，政府保护等活动，因此s t 板块重组活动异 常活跃，近年来日益受到投资者的关注。s t 上市公司作为绩差上市公司的代表， 在市场走势、公司行为等方面相当具代表性，因此，研究、分析s t 上市公司，对 于了解整个绩差公司扳块、分析上市公司资产重组等行为具有一定的意义。目前， 在沪深两地挂牌的上市公司中，不论从数目、市值、交易量，还是板块的影响力， s t 上市公司都己不容忽视。特别是去年五部委联合发布的股权分置改革指导意见3 指出，应鼓励绩差公司股改以重组作为对价，也就是说，重组方通过向上市公司注 入优质资产或者承担上市公司的债务等的重组方式，收购的非流通股即可获得流通 权，无需另外支付对价。这一市场化的手段成为推动收购方重组s t 板块的新动力。 s t 公司频繁发生的重组活动能否增加股东收益，一直是商界和学界共同关注 的问题，股改的指导意见更提高了研究这问题的实践意义；然而，国内目前的研 究主要集中于一般归纳性的统计分析，没有专门针对s t 公司重组效应做深入的定 量研究。本文以2 0 0 2 2 0 0 4 资产重组的s t 公司为样本运用事件研究法对此做了实 证研究，发现资产重组事件短期被市场认为是利好消息，长期效应并不确定；并对 影响s t 公司资产重组效应的因素进行了分析，发现资产重组类型、交易支付对价 方式是资产重组事件使公司股价出现不同表现的主要影响因素。 本文以下部分结构如下：第二部分为文献回顾：第三部分介绍了本文的研究样 1 s 。i 、公司的标准为：近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值：或者虽近一个会计年度的审计结果 龌示其股东权益低于注册资本；或者最近一个会计年度的财务报告被注册会计师出具无法表示意见或沓定意见 的审计报告：或者最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有关部门不予确认的部分，低于注册 资本：或者最近一份经审计的财务报告对上年度利润进行调整，导致连续两个会计年度亏损：或者经交易所或 中国证监会认定为财务状况异常的。 2 上市公司连续三年亏损，股票将暂停上市，交易所对这类股票实施“特别转止服务”( p a r t i c u l a r t r e a t m e n t p t ) e2 0 0 1 年1 2 月t 证躯会取消p t 制度，规定连续三年亏损股票即停止交易，交易所不再提供 转让服务。 3 见股权分置改革网u n v wc s c o m c n 幢q 纠z c f 本的选择标准和所用的方法；第四部分得出总体样本的实证研究结果；第五部分实 证研究了影响资产重组效应的因素：第六部分是本文的结论。 二文献回顾 1 国外研究 关于公司重组的最终经济效益如何，西方学术界在这一领域作了大量的实证研 究，这些研究采用的方法主要有：基于股价变化的事件研究法、基于财务绩效的会计 研究法、基于公司管理层的访谈调查研究、基于管理咨询界专家经验的案例研究。 其中前两种是典型的学术研究方法。j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 在总结1 3 篇文献研 究成果的基础上得出的结论是：采用兼并方式时目标公司股东享有2 0 的超额收益， 而收购公司股东则无法享有显著的超额收益；采用接管方式时目标公司股东享有 3 0 的超额收益，而收购公司股东仅享有4 的超额收益。l i n n 和r o z e f f ( 1 9 8 4 ) 研 究了7 7 家公司的资产剥离公告，发现剥离方的累计平均超额收益率c a r 在公告 同前一天的值为1 4 6 ，公告日前4 0 天的累计平均超额收益率c a r 的值为 5 4 0 ，公告r 后4 0 天的累计平均超额收益率的值为o 6 1 。p e t t w a y 和y a m a d u ( 1 9 8 6 ) 证实了日本的股权收购中，目标公司获得了明显的收益而收购公司则没有。 f r a n k s 和h a r r i s ( 1 9 8 9 ) 研究了1 9 5 5 年1 9 8 5 年间1 8 0 0 起案例后，则发现目标 公司股东平均获得了2 5 的收益而收购公司则几乎没有。h e a l y ，p a l e p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 研究了1 9 7 9 1 9 8 4 年美国5 0 家最大的并购案例，发现行业调整后的公司 资产回报率有明显的提高。a g r a w a l ，j a f f e 和m a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) 在研究了美国9 3 7 起兼并案例后得出结论：兼并完成后5 年时损失了1 0 左右的财富。b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 对1 9 7 1 2 0 0 1 年间1 3 0 篇经典研究文献作出了全面汇总分析，结果也发现目标公 司股东收益要远高于收购公司股东收益，目标公司股价显著上涨，般有1 0 3 0 的股票超额收益率，而收购公司股票超额收益率不确定，具有负的趋势。科尔尼公司 资源管理顾问d e a n s 、k r o e g e r 与z e i s e l ( 2 0 0 4 ) ，从超过2 5 0 0 0 家国际性大公司的 数据库中搜索出9 4 5 个收购公司进行的1 3 4 5 个并购案例进行深入研究，得出的结 论是：降低价值的并购数量超过创造价值的并购数量，约有5 0 一7 0 的并购被认 为是不成功的。尽管研究方法样本选择及业绩评价基准不同，得出的结论不尽相同， 但大部分研究尤其是大样本研究得出的结论倾向于并购重组能给目标公司带来价 值，面对收购公司则不尽然。 2 国内研究 在我国，1 9 9 3 深宝安收购延中实业拉开了我国上市公司重组的帷幕。从1 9 9 7 开 始出现大规模的资产重组事件，与此同时，我国学者对上市公司并购重组效应也作 了一些实证研究。原红旗和吴星宇( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 7 年所有资产重组的公司为样本， 比较了资产重组前后的四个会计指标，发现重组当年公司的每股盈余，净资产收益 率和投资收益占总利润的比例比重组前者有所上升，资产负债率有所下降，会计指 标变动的幅度与重组的方式及重组参与者是否存在关联关系有关。王跃堂( 1 9 9 9 ) 研究了同样的样本后，发现重组后公司业绩显著提高，但业绩的变化与重组参与者 是否存在关联关系无关。檀向球( 1 9 9 8 ) 对1 9 9 7 年沪市的1 9 8 个资产重组案例进行 了研究，结论是进行兼并扩张的企业绩效下降，发生股权转让的业绩有所改善，进行 资产剥离，股权出售和资产置换的业绩显著提高。陈信元、张田余( 1 9 9 9 ) 采取基于 股价变化的事件研究法，以1 9 9 7 年沪市9 5 家资产重组公司为样本，运用方差模型 和非正常报酬模型进行检验，结论是：市场对资产重组有一定的反应，但不同类型的 重组市场反映不同。股权转让、资产剥离、资产置换类公司的股价在公告前后都经 历了先升后降的过程，而兼并收购类公司的股价没有出现明显波动。对此结论，他们 作出的解释是，由于我国资本市场尚不成熟，人们投机心理严重，将资产重组当作一 个炒作的题材，以期谋取短期利益而不是看中长期回报。而兼并收购类股价之所以 没有明显波动，是因为这类公司股价明显偏高、公司规模明显偏大，不易受市场力量 的操纵。陆国庆( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 9 年沪市不同类型资产重组进行绩效考查的结论是： 藿组能显著改善上市公司的绩效，尤其是对绩差公司而言。李善民、陈玉罡( 2 0 0 2 ) 也是采取事件研究法，并且区分了目标公司和收购公司，对1 9 9 9 2 0 0 0 年深沪两市 共3 4 9 起并购事件进行了研究，得出的结论是并购能给收购公司的股东带来显著的 财富效应而对目标公司股东财富的影响不显著。这个结论与西方普遍的看法恰好相 反。他们的解释是：在我国存在多个收购公司共同收购同一目标公司的情况，而且收 购活动往往有政府的介入，目标公司受政府的牵制往往无法提出更合理的要求。结 果是收购公司成本大大降低，而目标公司却不能如国外公司，无法获得超额利益。对 这个问题作出更为全面深入研究的是张新( 2 0 0 3 ) ，他同时采用事件研究法和会计 研究法，对1 9 9 3 2 0 0 2 年中国上市公司的1 2 1 6 个资产重组事件是否创造了价值进 行了实证研究，结论是：资产重组为目标公司创造了价值，目标公司股东溢价达到2 9 0 5 ，超过2 0 的国际平均水平，对收购公司股东却产生了负面影响，收购公司股票 溢价为一1 6 7 ，对目标公司和收购公司的综合影响即社会净效应不明朗。他分 析如下：目标公司控股股东可以通过出售股权实现壳资源的价值、一一定程度上掩盖 公司经营不当的问题，目标公司中小股东不仅可避免公司破产导致的血本无归的命 运，甚至还有股价升值的收获。对收购方而言，并购在短期内会对其财务状况造成负 面影响，但从长期来说，可通过再融资和利用内幕消息在二级市场获利，利用其控股 股东的地位往往能收回最初的投资。朱宝宪( 2 0 0 4 ) 利用事件研究法对2 0 0 3 年的1 4 8 个样本进行了研究，得出并购在短期内被市场认为是重大利好消息，在长期目标公 司的价值有可能受损，并从并购类型、收购方是民营控股还是国营控股、支付方式 是无偿还是有偿三个方面分析了影响并购股价表现的因素。由此看来由于研究方 法和选择的样本不同，我国学者对于我国上市公司并购效应的结论也不尽相同，有 的甚至得出相反的结论。通过阅读文献，作者发现历年来我国学术领域专门对s t 公司这类绩差股公司的并购重组效应做研究的文章很少，作者选取这个题材。 三研究样本的选择和方法 1 祥本的选择 本文以2 0 0 2 年至2 0 0 4 发生资产重组的s t 股票为研究样本，选择的样本股票 必须满足以下的标准：( 1 ) 第一次公告曰在2 0 0 2 年1 月1 日到2 0 0 4 年1 2 月3 l 臼 之问：( 2 ) 必须是在本文的样本观测期间没有退市的股票；( 3 ) 在资产重组前股票 必须已经交易了一年；( 4 ) 不考虑p t 状态的股票，( 5 ) 为了保证数据的清洁性， 我们删除了在同一年中发生多次重组的股票。最终我们得到了符合忙述标准的股票 共7 7 只，其中2 0 0 2 年2 2 只，2 0 0 3 年2 8 只，2 0 0 4 年2 7 只。 对这7 7 只股票，本文搜集了以下数据：( 1 ) 第次公告日前1 6 5 个交易日至后 1 5 个交易日的收盘价p i t ( i 表示股票，t 表示时间，t 1 6 5 ，一1 6 4 ，0 ，l ，2 ， 1 5 ) ( 2 ) 公司的分红送股数据，以结合p i t 计算各股票的每品实际收益率r i 。( 3 ) 每 个只股票在第一次公告r 前1 6 5 个交易日至后1 5 个交易日所对应的上证或深证综 合指数的日收益率r m i ( t = 一1 6 5 ，一1 6 4 ，o ，l ，2 ，1 5 ) 。 本研究的重组事件资料来自于中国证券报2 0 0 2 年到2 0 0 4 年上市公司公告， 色洛芬数据库及巨潮资讯网站，股票交易以及分红送股数据来自大智慧软件，雅虎 财经网站。 2 研究方法和步骤 国内对于重组绩效的研究，主要采用的方法有两种，即会计研究法和事件研究 法。会计研究法又叫财务绩效研究法，是通过建立一定的绩效评价指标体系，选取 一定的财务指标，通过考察重组时间发生前后指标的变化来评价并购的绩效。事件 研究法又叫超常收益分析，是通过计算重组公告前后一段时间( 事件窗口期) 上市 公司的实际收益率与假定无公告影响、公司股票的预期收益率之间的差( 超常收益 率) ，来反映市场对重组事件的效应。事件研究法有相对成熟的数理基础，是现代 金融学的经典研究方法，在国外己成为并购重组效应研究的主流方法4 。同时考虑到 无法得到2 0 0 4 年样本并购发生前后一个完整经营年度的财务指标，本文采用事件 研究法对我国s t 公司的资产重组活动进行实证研究。 具体步骤如下： 1 ) 定义事件。事件研究法的最初始任务就是要定义所感兴趣的事件。在本文中 事件是s t 上市公司第一次宣布重组的公告日。 2 ) 构造样本。本文中事件的发生只即s t 上市公司第一次宣布重组的公告日定义 为第“0 ”天。我们选取的估计窗口期为一1 6 5 天到1 6 天，即从s t 股票第次公告 重组的前第1 6 天起，共1 5 0 天作为估计窗口。事件窗口为一1 5 天到+ 1 5 天，衡量 s t 上市公司的股票重组公告事件在这个期间内的变化。 3 ) 超常收益率和累积超常收益率。超常收益是股票在事件窗口期间的实际“事后” 收益率减去该股票在事件窗口期间的正常收益率，而正常收益率是指假定无公告影 响、公司股票在事件窗口期间的预期收益率。 衡量正常收益率的方法主要有三种：市场调整法、均值调整法和市场模型法。 市场调整法最简单，它假设市场指数的收益率就是每只股票在事件内当天的预期收 益率，这种方法假定所有股票的芦都等于l ，这一点在理论上很难成立；均值调整 法需要选择一个“清洁期”( 不受事件影响的时期) ，计算在此期间内股票的日均收 益率，把它作为正常收益率，这种方法“清洁期”的选择对于正常收益率的结果十 分敏感。因此本文采用市场模型法，目前各国学术研究多采用此法。估算股权成本 时采用c a p m 模型，对于多因素模型，不同研究采用的因素不同，大家各执一词： 同时由于我国上市公司很少分红，使用现金流贴现模型也是不现实的；c a p m 模型 可能不是理论上最好的选择，但却是现有条件下较为方便、较为合理的选择。 4h a i p 锄p 越w e s t o n jf r c d ( 1 9 8 3 ) ，“c o r p o 阳t c a c q u j s j t j o 丑s ：a 1 1 l r y o f s p c d a ic a s c s ? a r c v i c w o f e v c n t s t u d i e s a p p l i c d t o a c q u i s i l i o n s 加i s c l l s s i o n ”，硒p 如“朋口，吖f 协口月c e 5 ，2 9 7 3 2 2 4 首先以式( 1 ) 计算第i 种股票在第1 ，日的实际收益率； 尺。= ( 己一只。) 只。 ( 1 ) 其中：p p 。为股票i 在l ，t l 时期的收盘价。 然后以( 2 ) 式在估计期( 一1 6 5 ，一1 6 ) 做回归，若回归可以通过显著性检验 则得到第i 种股票的五：和屈。 r 打= 在 + 声f r 卅f + f f ( 2 ) 其中：尺。为上证综合指数或深圳成份指数f 时期的收益率， d ：和声：为c a 附模型中常数项和斜率项在估计窗口的估计值。 在事件窗( 一1 5 ，1 5 ) 期间，第i 种股票在第t 日的正常收益率由式( 3 ) 得到： r 。= d 。+ 卢。尺。， ( 3 ) 最后，股票i 在事件窗口期间第f 日的超常收益率可通过( 4 ) 式来计算： 爿r 。= 尺。一r ， ( 4 ) 那么，该证券从起始日到第丁日( 含第丁日) 的累积超常收益率可通过( 5 ) 式来 计算： 蚴扩，章r 幅 4 ) 计算平均超常收益率和累积平均超常收益率。一个包含种股票的证券组台的 平均超常收益率和累积平均超常收益率可分别通过( 6 ) 、( 7 ) 式来计算： 觚= 专弘。 d j r ，：v 刖r 1 ，毫5 ( 7 ) 5 ) 统计显著性检验。事件研究的检验一般采用参数检验，是为了判断上面计算出 来的从虱和c ar 【是否由股价随机波动引起的。如果检验结果显著，则表明事件期 内股价波动不是由随机因素产生，事件对股价有显著影响。根据市场模型，假设事 件发生对股价没有影响，则从r 。和c a r t 均服从均值为o 的正态分布，这样可以对 a r 。和c a r 。是否显著为零进行统计检验，即检验假设为：h d ：a a r ，= 0 ，c a i = 0 。 检验统计量分别由( 8 ) 、( 9 ) 两式得到： ( 8 ) ( 9 ) 如果检验结果拒绝h o ，c a r o ，表明该期间发生资产重细的公司股价表现给股东带 来显著的超额收益，资产重组事件创造了价值。如果检验结果拒绝i k tc a r 0 ，表 明该期间发生资产重组的公司股价表现给股东带来显著的负面超额收益，资产重组 事件没有创造价值。如果检验结果不能拒绝i b ，认为发生资产重组的公司股东财富 没有变化，资产重组事件是否创造价值无法判断。 四、总体情况的计算与结果 1 、总体样本的a r t ，c a r t 的时间 1 、总体样本的a r 七，c a r t 的时间 2 、t 检验结果 一c a r 一ia a r 圈l 总体样本的a r 和c a r 时间序列图 表1 总样本的a r 和c a r t _ a a rc a rt _ c a r 0 1 0 o8 9 0 7 4 o 1 9 o 1 3 05 3 n 5 4 0 3 4 o 3 7 一下一 萋嚣m 五 一p 心删唧呲吼啷他p扩如跚 n弘n气；m n 气； 懈酬懈胤删删似圳删田c；加m乱田n搠一嘶书=：m曲喝。 注释：川表示1 的水平下显著；+ 表示5 的水平下碌著；+ 表示1 0 的水平f 显著。 3 、分析结果 从从r 的情况看，假设检验结果显示：当t - - 1 2 ，1 0 ，7 时，a a r 在1 0 的水平 下显著区别于0 ；当t _ 1 4 ，1 ，0 ，7 时a a r 在5 的水平下显著区别于0 。其中除t = 1 2 时，钆r 显著小于0 外，其他交易日a a r 均显著大于o 。在【- 1 5 ，1 5 】的事件窗内， 有4 5 的交易日( 1 4 3 1 ) 获得正的日均超额收益，有5 5 的交易日获得负的日均收 益。从图1 可以看出，a a r 围绕0 上下波动，最大值出现在t = 1 时。 从c a r 的情况看，假设检验结果显示，t = 1 ，o ，1 ，2 ，3 ，4 时，c a r 在1 0 的水平下显著大于0 ，且从t 一1 4 到t = 4 ，c a r 均为正值，可认为到t = 4 止，资产重组 事件给公司带来了正的累积超额收益。从t = 5 到t = 1 0 ，累积超额收益仍为f ，但并 不显著区别于o ，资产重组事件可能给公司带来了正的累积超额收益。资产重组事 件首次批露后f 0 ，1 5 1 日，均不存在显著区别于0 的超额收益，且从l - 4 后，累积超额 收益开始变为负值。 五、影响股价表现的因素分析 作者按照可能影响资产重组前后股价表现的因素包括资产重组类型、交易支付 对价方式、以及重组参与者是否存在关联关系，交易对方是否为民营控股企业进行 跎弘罢；m雠忽m彤m舶鹪舶加舶 n n nm加mm鼢m慨翰慨蚴编黝编编鼢川呲吲舢；|舢舭引蛳町舢椰哪怕舢 m丑“刀拶铲汐彬誊弓西肺加m m曲加乃 o o 0 0 0 l l l l l l 1 0 l l 0 0 0 0 0 1 o殂柏筇；。嘶s!巧加n弱拍凹坫跎册卯弛d卯 0 0 o 0 1 1 2 2 2 2 2 2 1 2 2 1 1 1 l l 2 1 9 0 0 8 8 2 9 o 3 8 4 4 7 7 6 6 洱7 一 删叫删咐|耋舢吣“加廿!呈舶m舶舢加艄舶僦堇兰咄懈玳雠懈慨饿心揣麟础懈删删麒粼茔薹僦麒 n n n m n n n n乱mm乱田旬吼加吼 分类，分别测算不同类别的资产重组事件在事件窗的a a r 和c a r ，然后利用a a r 在 一1 ， 1 的t 检验值检验市场对不同类别样本资产重组公告同市场的反应，利用c a r 在 卜1 5 ，1 5 的t 检验值检验事件窗内不同类别样本是否给公司带来具有显著差别的收 益。最终发现前两种分类方法不同样本之间存在显著区别因此资产重组类型、交 易支付对价方式是资产重组事件使公司股价出现不同表现的主要影响因素。具体影 响计算分析结果如下： 1 资产重组类型的影响 根据我国证券市场的约定俗成，把总体公司的资产重组分为四组：1 ) 股权转 让：指上市公司股权结构的改变；2 ) 兼并收购：是通常所指的狭义意义上的企业 并购( m e r g e r s a q u i s i t i o n ) ：3 ) 资产剥离：是指将公司的一部分( 资产、产 品种类、予公司或部门等) 出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到与现金或 与之相当的报酬：4 ) 资产置换：是企业之间通过相互交换资产来实现资产结构和 产业结构优化的一种资源配置方式。 + 股权转让卜_ 资产剥离+ 资产置换+ 兼并收购 图2 不侧重组类型c r 比较图 四个子样本在事件公布前后 一1 ，1 】的交易日的平均超额收益率如表2 所示， 四种不同类型的并购方式在事件日均得到j 下的显著收益，资产置换类的超额收益率 最高，达1 9 5 ，股权转让类最低，为0 7 4 。到t = 1 日，只有资产置换类仍显著 为正，其他三种方式都变为负值，但不显著。四个子样本在f 1 5 ，1 5 1 事件窗的累积 超额收益如图2 ，可以看出，资产置换类样本的c a r 表现最好，股权转让类表现最 差。表2 假设检验结果显示：股权转让类公司在事件窗的累积超额收益为负值，且 在t = 1 0 到t = 1 5 显著为负。资产剥离类公司累积超额收益从t = 一3 到仁1 为1 0 的水平的 显著正值。资产置换类公司从事件公布当天t = 0 开始出现5 的水平下的显著正值， 且事件公布后的累积超额收益逐渐增大，从t = 1 1 显著值达到的l 水平。兼并收购类 公司的累积超额收益在事件公布前一直为正，到t = 0 天达到最大值，在5 的水平下 显著；在t = 7 ，8 ，9 ，1 0 ，日又出现显著正值。可以认为股权转让类资产重组事件 给公司带来显著为负的超额收益，即这些公司财富受损；资产剥离类和资产置换类 资产重组给公司带来显著为正的累积超额收益，即这些公司财富增加，且资产置换 类优于资产剥离类；兼并收购类资产重组在事件公布当天给公司带来显著为正的累 积超额收益，但事件之后的效应不稳定。 发2 不同资产重组方式的从r 交易| la a r t a a ra a rt _ 从r a a rt _ a a ra a r t - a a r 一10 6 9 i 4 0 +0 9 0 1 4 9 09 1 1 1 7o 7 3 o 7 5 o0 7 4 1 5 1 4 1 4 3 2 3 7 + 41 9 5 2 5 0 4 +1 2 5 1 3 8 + 10 0 0 0 0 10 4 9 一0 8 11 9 4 2 4 9 ”一0 8 8 - o 9 0 表3 ：不同资产重组方式的c a r 股权转让资产剥离 资产置换兼并收购 交易口c a rt _ c a rc a r t - c a rc a rt c a ro r t - c a r 1 5 0 - 2 4 o 1 90 2 2 0 1 8o 2 2 - o 0 5 0 5 2 o 5 3 1 0 0 o 4 2 o 8 7 1 3 0 1 ，1 9 0 9 9 一1 3 0 1 ，5 3 1 6 6 2 2 5 1 8 7 1 1 5 一1 ，2 8 0 、6 0 0 1 5 o 1 5 0 2 2 加0 9 一o 2 8 o 5 9 1 0 8 一0 8 4 0 9 2 1 - 5 0 2 2 7 2 6 3 ，2 7 6 一2 9 3 2 8 5 3 0 5 0 8 1 0 _ 3 4 一o 7 1 1 0 6 o 9 7 一o 8 0 。1 0 6 1 2 4 1 - 3 5 + ，1 8 3 + + 一l ，5 2 + 0 9 4 1 0 5 0 4 8 0 1 2 0 1 2 0 1 8 0 0 7 一o 2 3 o 4 8 0 8 8 0 6 8 0 7 5 1 2 2 1 8 5 4 2 1 4 + + 一2 2 4 4 + 一2 3 8 + + 一2 3 2 + 4 - 2 4 9 + + 1 1 6 1 5 0 1 2 2 0 6 3 0 5 3 0 7 1 o 1 8 o 1 1 o 3 8 0 t 3 5 o 5 4 0 2 3 1 6 6 2 5 6 2 0 8 1 9 0 1 2 7 1 t o o 1 0 9 l 8 8 1 6 4 l t 3 4 1 5 5 2 1 9 1 3 8 o 8 4 1 8 6 1 0 9 1 7 5 1 8 9 0 9 60 5 0 0 1 11 5 8 l ，6 14 1 2 5 0 3 2 o 0 71 2 0 1 2 3 1 0 lo 5 0 0 1 1】4 6 1 5 0 + o 5 20 8 3 0 1 8 0 5 7 0 5 9 0 4 4 1 5 5 0 5 51 o l 1 0 3 0 5 81 7 0 o 5 8l2 5 1 ，2 7 0 1 52 0 4 o 7 80 0 9 o 1 0 _ 0 0 92 2 6 0 8 3o 5 4 0 5 5 o 3 21 9 7 0 7 6 1 2 2 1 2 5 o 2 92 8 3 o 9 50 3 8 0 3 9 0 4 52 6 3 o 9 0 - o 。7 8 一o 8 0 0 1 92 3 3 0 8 4o 3 5 0 3 5 1 3 8 t3 6 3 1 1 2o 6 4 o 6 6 2 1 2 + +4 5 4 1 3 10 7 3 o 7 5 l 7 2 +5 4 9 1 7 3 + +1 9 8 2 0 2 ” 1 5 8 +6 4 3 2 1 4 ”- 0 8 8 一0 9 0 1 0 57 1 5 2 _ 3 4 ”- 0 6 3 一0 6 4 o 8 38 0 7 2 5 4 _ 0 9 2 一o 9 4 o 9 07 2 3 2 3 6 - o 8 7 一0 8 9 1 5 6 6 7 9 2 2 6 ” 0 2 5 加2 5 1 3 6 7 2 8 2 3 1 - 0 - 3 7 - 0 3 8 1 1 l7 7 4 2 4 0 ”2 4 2 2 4 7 ” 1 2 86 9 1 2 2 2 +2 1 3 2 1 8 ” 1 8 1 幸事7 6 0 2 - 3 1 ”1 5 0 1 5 3 + 1 1 58 0 5 2 4 5 “1 7 7 1 8 1 + 0 ，7 08 3 8 2 5 4 “+- 0 5 4 0 5 5 1 5 48 7 3 2 7 4 + +一1 2 4 1 ，2 6 0 ，9 09 0 0 2 9 1 ”+一14 1 1 4 4 1 4 5 t9 2 1 2 9 5 一0 5 1 一0 5 2 1 5 7 9 4 3 2 9 8 o 0 9 0 0 9 注释：川表示l 的水甲下显著：表示5 的水f 下最著；表示】0 的水：f 下址著。 9 h”佗n加母培一击4 o 七一0 ，2 3 4 5 6 7 8 9 加n 佗b h ：。 2 支付方式的影响 在实施资产重组时，收购方需要支付一个相应的对价，本文按照对价支付物 的不同把总样本分为四个子样本：1 ) 现金：包括货币资金与银行存款；2 ) 资产： 指现金以外的所有有形资产，还包括收购方拥有的被收购公司的债权；3 ) 股权： 包括收购方自己的股票与持有的其他公司的股权；4 ) 无偿划拨。 + 现金+ 资产十股权+ 无偿划拨 图3 不同支付方式c a r 对比图 四个子样本在事件公布前后1 ，1 】的交易臼的平均超额收益率如表4 所示，以 现金和资产为支付对价物的重组在事件公布当天得到5 水平的显著f 值，无偿交 易的重组在事件公布当天为1 0 水平的显著负值，以股权为支付对价物的重组在事 件公布的超额收益不显著。四个子样本在1 5 ，1 5 1 事件窗的累积超额收益如图3 ， 可以看出，对价物为资产的资产重组类公司c a r 表现最好，无偿划拨类公司表现最 差。表5 假设检验结果显示：对价物为现金的公司在整个事件窗内累积超额收益一 直为正，从t = 一1 到t = 9 日累积超额收益为1 0 水平下的显著正值，但是从t = 1 0 开始累 积超额收益不显著。对价物为资产的公司从t _ 一1 0 开始累积超额收益开始为正，到t = 0 同达到5 水平的显著正值，之后显著水平越来越明显。对价物为股权的公司在事 件公布前累积超额收益一直为正，从t = 1 日到t = 2 显著为正，之后变为负值，但不显 著。无偿划拨类公司从t 1 2 开始到t - 一1 一直为正，但不显著，在事件公告日显著为 负，之后的累积超额收益一直显著为负。因此可以认为对价物为资产类重组使股东 财富增加，为股权和现金类在短期使股东财富增加，尤其是股权类，在长期还有可 能使股东财富减少，无偿划拨类重组使股东财富减少。 表4 不同支付方式的a a r 1 0 石百面1 而五菇r 飞万面瓦百i 面丽五f 一1 41 2 4 1 1 90 1 3 0 9 1 2 ，4 3 1 2 10 0 2 0 叭 。1 31 3 1 1 2 60 0 4 o 2 4 2 0 2 1 o o一0 4 0 一0 3 3 一1 20 8 2 0 7 8 0 5 7 一0 7 6i 7 5 0 ，8 7i ，0 2 o 8 3 1 l0 6 4 0 6 20 1 3 0 6 20 7 l 03 5o 5 4 0 4 4 1 0o 6 4 0 6 11 6 4 1 2 6 1 3 7 o 6 8 l - 5 4 l _ 2 5 91 0 6 1 0 21 9 0 0 3 61 2 6 0 6 3 1 6 4 1 3 3 80 2 9 0 2 72 5 0 0 8 80 5 5 0 2 71 6 1 1 3 l 一70 0 1 i 2 7 4 o 3 41 4 5 0 7 2 1 0 4 o 8 4 。60 0 3 o 0 32 8 5 0 1 60 8 9 o 4 41 6 4 1 3 3 5o 4 7 0 4 5 2 9 6 o1 5o 5 2 o 2 6 1 4 8 1 2 0 一40 4 0 o 3 83 0 6 0 1 50 0 3 o ，0 2o 3 0 0 2 4 31 5 9 0 7 62 8 6 一0 3 00 3 4 0 1 71 _ 3 6 1 _ 1 1 22 ，4 1 1 1 53 1 0 0 3 42 1 1 1 0 5l ，0 8 0 8 8 13 7 0 1 7 7 + 3 ，7 6 1 1 0 9 3 3 8 1 6 8 +0 0 7 0 0 6 03 6 2 1 7 3 + t5 0 7 1 8 9 + + 4 1 3 2 0 5 2 0 0 一1 6 2 4 l3 3 3 1 5 9 +6 。2 5 1 9 7 s 3 3 1 1 6 4 + 一3 4 3 一j 3 9 22 9 3 1 4 0 +6 9 2 2 0 7 + +2 6 6 1 3 2 +一4 8 6 - 1 9 8 + 4 32 7 9 1 3 4 + 7 6 2 2 2 8 + + 0 7 5 o 3 75 7 3 一1 1 7 42 9 9 1 4 3 47 5 7 2 2 6 一o ，4 4 一o 2 2 6 4 0 - 1 3 0 53 2 9 1 4 7 + 7 3 8 2 ，2 3 4 - 1 ，0 6 o 5 37 0 1 - 1 4 3 4 62 ，9 2 1 - 3 9 +7 6 0 2 3 2 + +一2 3 9 1 ，1 97 5 4 1 5 3 + 73 3 5 1 4 0 8 0 4 2 3 8 抖一1 6 1 一0 8 07 0 4 一1 4 3 + 83 3 9 1 4 2 + 7 4 7 2 1 2 4 女 - 1 9 9 - o 9 9- 7 8 7 一1 6 胪 93 0 9 1 3 8 7 6 7 2 ，2 2 o f 4 5 o 2 38 2 0 一1 6 7 1 02 4 1 1 1 5 8 4 9 2 7 2 料0 9 9 - 0 4 9- 7 7 3 一l 5 7 + 1 12 0 7 0 9 98 0 3 2 3 7 ”0 ，0 2 0 0 17 0 4 1 4 3 + 1 22 4 7 1 1 8 9 3 l 2 8 3 + 1 0 0 0 5 0 7 8 0 一1 5 9 1 31 9 3 0 9 29 5 5 2