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货币政策透明度与预期管理研究 摘要 近年来，各国中央银行愈加重视公众预期对货币政策有效性的影响，“预期 管理”的理念被普遍接受。预期管理的核心是合理引导公众预期，使公众预期与 政策目标趋于一致。这就要求中央银行与公众进行更多的信息交流与沟通，也就 是增加货币政策的透明度。我国在预期管理的很多方面还停留在理论引进和探索 阶段，较少地运用于实践操作；同时，货币政策透明度在许多方面表现出更多的 模糊性，在引导公众预期方面的作用有限。因此，在全球各大中央银行纷纷提高 货币政策透明度，以此来加强预期管理的大背景下，研究我国货币政策透明度的 提高对预期管理的影响和作用，具有重要的理论和实践意义。 全文第一部分首先从公众预期对货币政策有效性的影响切入，介绍预期管理 产生的背景和主要内涵；继而阐述了货币政策透明度的理论研究，包括对货币政 策透明度的概念界定，透明度提高对货币政策有效性的影响，以及货币政策透明 度的量化研究综述，从而架设起货币政策透明度与预期管理相关联的理论桥梁。 第二部分则从实证角度检验中国货币政策透明度对公众预期的影响效应。本文借 鉴基于市场预期行为的h a l d a n e & r e a d ( 2 0 0 0 ) 模型，构建出根据我国具体的金融 环境加以修正后的计量检验模型。将银行间同业拆借利率作为公众预期的指示 器，中央银行对金融机构2 0 天以内的再贷款利率作为官方基准利率，运用事件 研究法，考察在1 9 9 6 年6 月1 日至2 0 0 7 年1 月3 1 日期间，我国货币政策透明 度的提高对公众预期的影响效应。检验结果表明随着我国货币政策透明度的不断 提高，公众预期偏差得到了一定的改善：但由于我国货币政策透明度仍处于较低 水平，所以透明度的变化对公众预期的影响程度不明显。第三部分从实践方面研 究如何有效发挥货币政策透明度在预期管理中的作用。通过借鉴国际货币政策透 明度建设的先进经验，归纳出提高透明度，加强预期管理的可行路径，并对预期 管理中最优货币政策透明度的确定问题进行了探讨。在此基础上，提出我国有效 发挥货币政策透明度在预期管理中作用的策略选择。第四部分归纳全文的研究结 论，并展望有待进一步研究的问题。 本文将预期传导机制中的货币政策透明度与公众预期这一环节提炼出来重 点考察，以崭新的视角研究加强预期管理的一种方式货币政策透明度建设。 并且从实证角度探索了在中国的例证。另外，本文提出的有效发挥货币政策透明 度在预期管理中的作用的相关建议，对我国推行预期管理具有一定的参考价值。 关键词：货币政策透明度；预期管理；透明度建设 r e s e a r c ho nm o n e t a r yp o l i c yt r a n s p a r e n c ya n d m a n a g e m e n t o fe x p e c t a t i o n s a b s t r a c t t h ee c o n o m i cs t i m u l u sp r o v i d e db ym o n e t a r yp o l i c yd e p e n d sm o s t l yo n l o n g e r - t e r mi n t e r e s tr a t e s ，w h i c hi nt u r na r el a r g e l yd e t e r m i n e db yt h ee x p e c t a t i o n so f f i n a n c i a lm a r k e tp a r t i c i p a n t sa b o u tt h ef u t u r ec o u r s eo fm o n e t a r yp o l i c y h lr e c e n t y e a r s ，m a n yc e n t r a lb a n k sa t t a c hm u c hw e i g h tt o m a n a g e m e n to fe x p e c t a t i o n s ，t h e e s s e n c eo fw h i c hi st h ei d e at h a tt h em o r eg u i d a n c et h ec e n t r a lb a n kc a np r o v i d et h e p u b l i ca b o u th o wp o l i c yi sl i k e l yt oe v o l v e ( o ra b o u tt h ep r i n c i p l e s0 nw h i c hp o l i c y d e c i s i o n sw i l lb eb a s e d ) 。t h eg r e a t e rt h ec h a n c et h a tm a r k e tp a r t i c i p a n t sw i l lm a k e a p p r o p r i a t ei n f e r e n c e sc o n s i s t e n tw i mt h eo u t l o o ka n do b j e c t i v e so ft h ec c n f f a lb a n k c e n l r a lb a n kc o m m u n i c a t i o na n dt r a n s p a r e n c ya l ei m p o r t a n tp r e c i s e l yb e c a u s eo ft h e r e l eo ft h ep u b l i ce x p e c t a t i o n si nd e r e t r a i n i n gt h e e f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y hc h i n a t h et h e o r ya b o u tm a n a g e m e n to fe x p e c t a t i o n si sa tt h es t a g eo f i n t r o d u c t i o n ，a n di ss e l d o mu s e di np r a c t i c e a tt h es a l n et i m e ，t h ei n f l u e n c eo f m o n e t a r yp o l i c yo ns h a p i n gt h ep u b h ce x p e c t a t i o n si sl i m i t e dp a r t l yb e c a u s eo ft h e m y s t i q u eo ft h ep e o p l e sb a n ko fc h i n a a c c o r d i n g l y ，a tt h eb a c k g r o u n dt h a tm a j o r c e n t r a lb a n k si nm ew o r l dh a v eb e c o m ei n c r e a s i n gt r a n s p a r e n ta n dc o n s i d e r t r a n s p a r e n c ya ne f f e c t i v em e a n st og u i d et h ep u b l i ce x p e c t a t i o n s i ti so fg r e a tt h e o r y a n dp r a c t i c ev a l u et oe n g a g ei ns t u d yo fi n f l u e n c e sa n df u n c t i o n so fm o n e t a r yp o l i c y t r a n s p a r e n c yo nm a n a g e m e n t o fe x p e c t a t i o n si nc h i n a t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h ee f f e c t so fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s p a r e n c yo nt h ep u b l i c e x p e c t a t i o n sa n di t sp o t e n t i a lb e n e f i t st om a n a g e m e n to fe x p e c t a t i o n s 。t b cc o n t e n to f t h i s p a i e r i ss t r u c t u r e da sf o l l o w s t h ef i r s ts e c t i o nr e v i e w ss o m et h e o r e t i c a l c o n s i d e r a t i o n so nm o n e t a r yp o l i c yt r a n s p a r e n c ya n dt h ep u b l i ce x p e c t a t i o n s ，t h e n c o n s t r u c t sab r i d g eb e t w e e nm o n e t a r yp o f i c yt r a n s p a r e n c ya n dm a n a g e m e n to f e x p e c t a t i o n s s e c t i o n2d i s c u s s e ss o m ee m p i r i c a le v i d e n c eo ft h el i l l kb e t w e e n m o n e t a r yp o u c yt r a n s p a r e n c ya n dt h ep u b l i ce x p e c t a t i o n si nc h i n a t l l i sp a p e ru s e s c h i b o rt ob et h ei n d i c t o ro fe x p e c t a t i o n s b ym e a n so fe v e n ts t u d y t h er e s u l t s s u g g e s tt h a tt h ep b c i sn o tal a r g ec o n t r i b u t o rt oo v e r a t lm o v e m e n t si nc h m 0 r h o w e v e r ，t h ee f f e c t so fm o n e t a r yp e r c yt r a n s p a r e n c yo ne x p e c t a t i o n sd o e se x i s t s e c t i o n3t r a c e so a tt h ep a t h st oi n c r e a s em o n e t a r yp o l i c yt r a n s p a r e n c yt oi 【n p r o v et h e m a n a g e m e n to fe x p e c t a t i o n s ，b a s i n go nt h ep r a c t i c e so fm a i nc e n t r a lb a n k si nt h e w o r l d t h e n ，t h i sp a p e re x p l o r e st h eo p t i m a ld e g r e e so fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s p a r e n c y t h ei m p l i c a t i o n $ f o rt h ep b ca n dt h ep o t e n t i a lc h o i c e so fm o n e t a r yp o l i c y t r a n s p a r e n c yd r o g r e s si nc h i n aa r ed i s c u s s e da tl a s t s e c t i o n4c o n e l u d e s f r o man e wv i e w ，t h i sp a p e rf o c u s e so nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h em o n e t a r y p o l i c yt r a n s p a r e n c ya n d t h ep u b l i ce x p e c t a t i o n s ，t h e ne x p l o r e st h ei m p o r t a n c eo f m o n e t a r yp o l i c yt r a n s p a r e n c yp r o g r e s st om a n a g e m e n to fe x p e c m f i o n s t h ee m p i r i c a l j o ba b o u tc h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e ti sa l s oa na t t e m p t t h e r ei sal o n gw a yt of u r t h e r r e s e a r c h k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o f i c yt r a n s p a r e n c y ；m a n a g e m e n to fe x p e c t a t i o n s ； m o n e t a r yp o f i c yt r a n s p a r e n c yp r o g r e s s 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 注! 垫遣直基丝孟要挂别壹明鳆：奎拦互窒2 或其他教育机构的学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 签字日期：2 口7 年月z 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后 适用本授权书) 学位论文作者签名： 签字日期：2 。叩年占月2 日 学位论文作者毕业后去向 工作单位： 通讯地址： 导师签字量听 签字日期2 口7 年，月2e l 电话： 邮编 货币政策透明度与预期管理研究 0 前言 o 1 研究意义 现代宏观经济学越来越重视公众预期对货币政策有效性的影响，各国中央银 行也意识到可以通过自己的行为和言语来引导和管理公众预期，畅通货币政策的 预期传导机制。普林斯顿大学教授l a r ss v e n s s o n 指出：“货币政策的任务很大程 度上就是预期管理”。m i c h a e l w o o d f o r d 也发表了类似的言论：“在当前条件下， 对货币政策有影响的除了预期，几乎别无他物”。预期管理已成为现代中央银行 进行货币政策调控的重要工具，预期管理在货币政策中的重要作用日益凸显。而 在有效、合理引导公众预期方面，货币政策的透明度，特别是中央银行制定和执 行货币政策过程的透明度是不容忽视的关键问题。 中央银行从诞生之日起，就披着神秘的面纱。神秘性或者说是私密性始终伴 随着中央银行。前任美联储主席沃克尔( 1 9 8 4 ) 说：“市场总是在预期未来可能 发生什么，他们希望联储会告诉他们。但事实上，我们不能这样做。因为我们每 天所进行的市场操作都足不考虑未来的，或者说我们也不能准确地预测未来。” 但近十几年来，长期坚守神秘传统的中央银行正经历着巨大的形象转型，变得越 来越透明。各国央行纷纷主动向公众及时提供其货币政策委员会的政策决策及会 议记录等信息，特别像加拿大、新西兰、英国等实行通货膨胀目标制( i n f l a t i o n t a r g e t i n g ) 的国家，更是把加强与公众的信息交流，提高透明度作为货币政策获 取成功的关键。他们不仅明确承诺把稳定的低通货膨胀率作为政策目标，还向公 众发行通货膨胀报告，披露对通货膨胀和未来经济的预测，解释货币政策对不同 情况将如何应对以及说明过去的政策失误等。 凭直觉，货币政策透明度的提高可以畅通中央银行与社会公众的信息交流， 减少中央银行和公众之间的信息不对称现象，有助于公众形成对货币政策的合理 预期，从而提高货币政策的操作效果，这在实践中表现为越来越多的国外中央银 行不断提高其政策透明度，并由此取得了另世人瞩目的预期管理效果和货币政策 调控效果。将我国在相关领域的发展情况相对比。首先，我国中央银行对“预期 管理”的重视刚刚起步，在很多方面还停留在理论引进和探索阶段，较少地运 用于实践操作；其次，我国货币政策仍在许多方面表现出更多的模糊性，在引导 货币政策透明度与预期管理研究 公众预期方面作用有限。因此，在全球各大中央银行纷纷提高货币政策透明度来 稳定和引导公众预期的大背景下，研究我困货币政策透明度的提高在预期管理中 的作用具有重要的理论和实践意义。 o 2 文献综述 在过去的十几年中，对货币政策透明度与公众预期的研究成了学术界的热点 问题。纵观整个理论的演进进程，其经历了从零散到系统、从理论到实证的发展 轨迹。早期的研究大多将货币政策透明度和公众预期分离开来，单独进行分析。 即使对这二者的联系稍有涉及，也只是夹杂于对货币政策有效性，最优货币政策 规则的研究中，并未将其提炼出来作为重点考察。自2 0 世纪9 0 年代以来，系统 研究货币政策透明度与公众预期的理论文献不断出现，理论逐渐成型，深入。与 此同时，各国中央银行也出现了公开化、透明化的趋势。实务界的发展，引领了 理论研究向实证研究的转变。此部分将对这些研究文献进行梳理，以获取清晰的 脉络。 1 国外的理论研究 货币政策透明度对公众预期影响的问题研究属于理论界比较新兴的领域，国 外学术界对此问题争论不休，各执己见。 ( 1 ) k u t t e r 和p o s e n ( 1 9 9 9 ) 认为提高透明度可以增强中央银行运用相机抉择政 策框架的能力；f a u s t 和s v e n s s o n ，e i j f i n g e re ta 1 ( 2 0 0 0 ) 认为不完全的透明度 可能会增加社会福利，完全的透明度只能是次优的选择。但意见双方都同意透明 度能降低公众预期的噪音和不精确度。他们的分歧点主要在提高透明度是否可以 使中央银行和公众决策一致。 ( 2 ) r o m e r 和r o m e r ( 2 0 0 0 ) 发现美联储在对经济未来发展走向上，相对于市 场参与者具有信息优势。这种信息不对称现象的存在对利率的变动行为具有重要 意义。如果中央银行披露一些信息，市场预期将作相应的调整，这也就解释了实 施紧缩货币政策后，长期利率通常会提高的原因。 ( 3 ) n e u m a n n ( 2 0 0 2 ) 认为如果控制通货膨胀是中央银行的惟一目标，则货 币政策透明度最大化有助于锚定公众的通胀预期，这将有益于国家经济；如果还 存在稳定就业或产出目标时，不完全透明将更有益处。同时也探讨了公布中央银 行货币政策委员会成员的个人投票记录的优缺点，指出在货币联盟中保持一定的 2 货币政策透明度与预期管理研究 隐密性有助于中央银行减轻来自母国政府的压力。 ( 4 ) k o h n 和s a c k ( 2 0 0 3 ) 分析了f o m c 采用三种“谈话”交流方式提高货币 政策透明度对公众预期带来的影响，以及影响发生的机理和产生的程度。 ( 5 ) m o r r i s 。s t e p h e n 和h y u ns o n gs h i n ( 2 0 0 5 ) 分析了货币政策透明度的双刃 性特点。一方面，提高透明度可以传递更多有关经济基本面的重要信息，使公众 预期趋于一致；另一方面，公众对未来经济的预期会愈加依赖中央银行的预测， 而失去自己的独立判断，从而市场信号有可能失真，市场的有效性大打折扣。 ( 6 ) s t e f a n oe u s e p i ( 2 0 0 5 ) 指出中央银行的透明度在稳定公众预期方面发挥着 举足轻重的作用。即使中央银行采用了最优货币政策，但如果缺乏一定的透明度， 仍然会导致预期驱使的波动，从而带来整个经济的不稳定。不透明的中央银行只 有采用次优的货币政策，才可能稳定预期。 2 国外的实证研究 2 0 世纪9 0 年代以来，西方国家中央银行增强货币政策透明度的实践为从实 证角度进一步深入研究透明度与公众预期的关联性奠定了现实基础。国外已有的 实证成果为我国的研究提供了技术方法和研究内容的借罄。 研究货币政策透明度对公众预期的影响首先需要解决的就是预期的测度问 题。c a r l s o n m 和t h o m s o n ( 1 9 9 5 ) ；k r u g e r 和k u t t n e r ( 1 9 9 6 ) ；r o b e r s o n 和 t h o r n t o n ( 1 9 9 7 ) ：s o d e r s t r o m ( 2 0 0 1 ) 运用联邦基金期货预测货币政策的决策。 r u d e b u s h ( 2 0 0 2 ) ，j e g a d e e s h 和p c n n a c c h i ( 1 9 9 6 ) 则运用欧洲美元期货进行预测。 l a n g e ，s a c k 和w h i t e s e l l ( 2 0 0 2 ) 则证明了联邦基金期货和欧洲美元期货的预测能 力。g 0 r k a y n a k , s a c k 和s w a n s o n ( 2 0 0 2 ) 直接将这些期货利率的预测能力与其他的 一些基于市场的预期度量手段进行对比。结果显示联邦基金期货在预测几个月内 的联邦基金利率走势时优于其他的金融市场预测工具；在更长的期限内，欧洲美 元期货的表现略好于其他的预测工具。从而从实证上支持了使用这些工具来获取 公众预期的可靠性。 在此基础上，不断的有学者通过实证分析中央银行货币政策透明度对利率的 影响效应。多数研究者关注货币政策决定和沟通的短期效应，发现在过去十几年 间货币政策透明度的不断增加降低了货币政策行为对金融市场的影响。例如，在 加拿大( m u l l e r 和z e l m e r ，1 9 9 9 ) ，在英国( h a l d a n e 和r e a d ，2 0 0 0 ：c l a r e 和 3 货币政策透明度与预期管理研究 c o u r t e n a y ，2 0 0 1 ；l i l d h o l d t 和w e t h e r i l t ，2 0 0 4 ) ，在澳大利亚( c o p p e l 和 c o n n o l l y ，2 0 0 3 ) 。货币政策的决定对较短区问内的收益曲线的作用逐渐减小。同 时，债券市场的波动率降低( r a f f e r t y 和t o m l j a n o v i c h ，2 0 0 2 ) ，并且货币政策行 为变得越来越可测了( p o o l e 和r a s c h e 2 0 0 3 ；s w a n s o n ，2 0 0 4 ) 均以美国为样本得 出了相同结论。 国外学者在研究货币政策透明度变化对公众预期产生的影响时，常用的分 析方法是事件研究法，即估计在货币政策透明度发生事件当日对利率期货等公众 预期的指示器的影响程度。 ( 1 ) f r a c a s s o ，g e n b e r g 和w y p l o s z ( 2 0 0 3 ) 以2 0 个建立通货膨胀目标制的货币 当局为例，发现较高质量的通货膨胀报告与较小的市场利率对货币政策决定的惊 讶程度相关。g e r l a c h k r i s t e n ( 2 0 0 4 ) 指出英国公开英格兰银行货币政策委员会成 员的投票纪录是公众更易于预测未来的货币政策决定。同时，r e e v e s 和 s a w i c l d ( 2 0 0 5 ) 发现英国的金融市场对英格兰银行货币政策会议的会议纪要和通 货膨胀报告反应强烈。k o h n 和s a c k ( 2 0 0 3 ) 则发现美国金融市场金融市场利率受 美联储货币政策公告和格林斯潘的国会证词的较大影响。并且r e i n h a r t 和 s a c k ( 2 0 0 6 ) 进一步指出货币政策公告和格林斯潘的国会证词这两种信息交流方 式不仅是美联储市场影响力最大的沟通工具，还是使用最精确的工具。虽然不同 的中央银行特定的沟通工具的重要性有所不同，但e h r m a n n 和f r a t z s c h e r ( 2 0 0 5 ) 通过将美联储、欧洲中央银行和英格兰银行进行比较，发现从货币政策的可测性 角度衡量，中央银行的信息交流策略基本上都是有效的。 ( 2 ) b r i a ns a c k ( 2 0 0 2 ) 进一步探讨了从联邦基金和欧洲美元期货合同中提取 对货币政策未来发展的预期时出现的风险溢价问题。在公众预期在足够长的区间 内是处于同一水平线上的假设下，允许风险溢价随时间变化，这种变化带来的影 响在短期内是非常有限的，但随着合同期限时间的延长，这种影响不断增加。 ( 3 ) p o o l c 和r a s c h e ( 2 0 0 2 ) ，p o o l c ，r a s c h e 和t h o r n t o n ( 2 0 0 2 ) 注意到从1 9 9 4 年前到1 9 9 4 年后的期间内，联邦基金期货利率大幅变化( 6 个基点或更多) 的 天数频率降低了。同时，通过f o m c 会议召开时间附近联邦基金期货利率变化 的事件分析法，发现市场参与者自从1 9 9 4 年2 月”起比以往更能准确预测f o m c o1 9 9 4 年2 月起，f o m c 开始明确宣布联邦基金目标利率的变化，并解释政策行为的机理。 4 货币政策透明度与预期管理研究 的决定。 ( 4 ) l a n g e ，s a c k 和w h i t e s e l l ( 2 0 0 3 ) 运用三个子样本：1 9 8 9 年前，1 9 8 9 年- 1 9 9 3 年，1 9 9 4 年一2 0 0 0 年不同透明度区间的数据，实证了金融市场对联邦基金利率的 预测能力有了稳定的改善。 ( 5 ) p o o l e 和r a s c h e ( 2 0 0 3 ) 用联邦基金前一个月的期货合同的收益日变动衡 量公众对“新闻”的反应，发现如果美联储提高透明度并使货币政策行为具有规 律性，则公众预期与美联储的调控目标会有较好的同步性。 ( 6 ) s w a n s o n ( 2 0 0 6 ) 将早期学者的样本区间更新到2 0 0 0 年中期以后，并采用 联邦基金期货预测误差法、f o m c 公告惊讶成分法、欧洲美元期权不确定性测量 法以及公众跨期预测离差法共四种方法来测度利率预测的精确度，分析结果同样 证明了美联储货币政策透明度的提高使公众对利率的预期得到改善，但未发现公 众的通货膨胀预期和g d p 预期有明显改善。 货币政策透明度除了对金融市场有影响，而且具有长期的宏观经济效应。 ( 1 ) s i k l o s ( 2 0 0 3 ) 使用l l 国家的面板数据，研究得出在建立通货膨胀目标制 并且公布通货膨胀报告的国家中，通货膨胀预期明星降低。c h o r t a r e a s ，s t a s a v a g e 和s t e r n e ( 2 0 0 2 a ，2 0 0 2 b ，2 0 0 3 ) 依据8 7 个国家的跨期数据，证明了中央银行发布 具有前瞻性的经济分析可以降低平均通货膨胀率，减少牺牲率。 ( 2 ) a n t o n i of a t f i s ，m a nm i h o v ，和a n d r e wk r o s e ( 2 0 0 3 ) 将4 2 个国家从1 9 6 0 年一2 0 0 0 年的有关汇率目标、货币供应量增长目标和通货膨胀目标共4 0 年的数 据加以实证，发现货币政策目标透明度的提高，尤其是使用数量型的目标透明度 可以降低通货膨胀，并抚平经济周期的波动。 ( 3 ) v a n d c r c l - t l i j s e n 和d e m e r t z i s ( 2 0 0 6 ) 则运用9 家中央银行的数据，分析发 现更高的货币政策透明度可以降低通货膨胀预期对实际通货膨胀结果的敏感度， 由此证明货币政策透明度有助于锚定通货膨胀预期。 ( 4 ) o e r a a t s ，e i j i f r o g e r 和v a nd e rc r u i j s e n ( 2 0 0 6 ) 运用从一般到特殊的计量方 法实证考察了8 个主要的中央银行从1 9 9 3 年至2 0 0 2 年的表现，发现如果控制一 些宏观经济条件，货币政策透明度的提高伴随着持续的较低的政策利率、短期利 率和( 或) 长期名义利率。由此建议中央银行实行更透明的货币政策以取得较大 5 货币政策透明度与预期管理研究 的灵活性和信誉度效应。 3 中国的研究现状 我国学术界对预期理论的研究要早于货币政策透明度的研究，大约在2 0 世 纪8 0 年代末9 0 年代初，中国经济学界开始尝试用西方的预期理论来分析当时出 现的“抢购风潮”等现象。在最初的理论探索基础上，陈涛( 2 0 0 0 ) ；萧松华( 2 0 0 0 ) ； 方松( 2 0 0 4 ) ；金子财，杜胜( 2 0 0 5 ) ；康庄( 2 0 0 6 ) 均详细分析了公众预期对货 币政策效应的影响。在预期的测度方面，肖争艳，陈彦斌( 2 0 0 4 ) 运用调查数据 法，测度了我国通货膨胀预期。肖争艳，唐寿宁，石冬( 2 0 0 5 ) 则进一步研究了 我国通货膨胀预期的异质性。肖争艳，陈彦斌( 2 0 0 6 ) 使用行为经济学的调查方 法测度了我国宏观经济预期。 由于我国货币政策透明度的实践起步较晚，中国学者从2 0 0 4 年开始才有相 关的研究。初期的文献多是对国外理论的跟踪和介绍。穆电平，程均丽( 2 0 0 4 ) 分析了货币政策透明度制度产生的背景。随后在2 0 0 5 年一些学者( 谢平，程均 丽；陈利平；牛筱颖；刁节文，贾德奎) 对西方货币政策透明度理论进行了评述。 同时，许多学者 魏永芬( 2 0 0 4 ) ；金子财，杜胜( 2 0 0 5 ) ；徐亚平( 2 0 0 6 ) 也开 始关注货币政策透明度与政策有效性之间的关系。另外，实证研究在2 0 0 6 年也 有了突破。刁节文，贾德奎将货币政策透明度量化的动态指数法运用于国内进行 检验；贾德奎，胡海鸥建立了我国基于市场预期的货币政策透明度指数；徐亚平 则根据e & g 指标法，从政治、经济、过程、政策和操作五个方面来测度人民银行 的货币政策透明度。 但是，以上的成果对本文研究的重点，即货币政策透明度与预期管理的关联 度问题只是稍有论及，大多关注“公众预期一货币政策有效性”或者“货币政策 透明度一货币政策有效性”的环节，而较少将研究精力放在“货币政策透明度一 货币政策有效性”中的传导环节，即“货币政策透明度一公众预期”。很显然， 货币政策透明度对货币政策的最终影响不是直接的，而是要经过中问环节的过 渡。本文试图将“货币政策透明度一公众预期”这个环节单独提取出来进行重点 研究。根据笔者的文献检索追踪，徐亚平( 2 0 0 6 ) 以不完全认识和中央银行的预 期引导为分析基础，得出货币政策透明度对于促进经济主体的学习过程，稳定和 引导公众的通胀预期，进而提高货币政策的有效性，起着至关重要的作用。赵锴 6 货币政策透明度与预期管理研究 ( 2 0 0 7 ) 将货币政策透明度的结构和市场预期进行了整合，重点突出地讨论了货 币政策透明度与公众预期的联系。目前的相关研究还较少，尤其在实证方面的文 献几乎没有，这也为本文的研究预留了空间。 o 3 研究内容 除前言和结束语外，正文按照先理论，后实证，再实践的主线分为三个部分 的内容： 第一部分从理论层面架设起货币政策透明度与预期管理相关联的桥梁。首先 介绍预期管理产生的背景和主要内涵，继而从货币政策透明度的概念界定，货币 政策透明度与货币政策有效性的关系，货币政策透明度的量化研究三个方面介绍 货币政策透明度的相关理论研究。在此基础上，从理论层面阐述货币政策透明度 与预期管理的相关性。 第二部分从实证角度探讨中国货币政策透明度对公众预期的影响效应。首先 介绍了基于市场预期行为的h a l d a n e & r e a d 理论模型，对三个行为方程的参数和 变量作了说明。其次，引入相应的计量检验模型，并根据我国具体的金融环境加 以修正。采用事件研究法，将我国同业拆借市场利率的数据设置成4 个事件窗口 期，并运用普通最小二乘法估算系数值，检验逐渐增加货币政策透明度后( 通过 相应的参数值大小反映) ，中央银行改变官方基准利率所引起的金融市场利率与 政策利率的偏差的改善程度，从而判断货币政策透明度对公众预期的影响效应， 并进行实证结果的比较和分析。 第三部分从实践方面研究如何有效发挥货币政策透明度在公众预期管理中 的作用。通过借鉴国外主要中央银行先进的经验做法，归纳出提高透明度，加强 预期管理的途径。进而探讨了最优货币政策透明度的确定问题。在此基础上，提 出我国发挥货币政策透明度在预期管理中作用的策略选择。 0 4 研究思路和方法 本文研究思路如下： 货币政策透明度与预期管理研究 货币政策透明度与预期管理 相关联的理论桥梁 中国货币政策透明度对公众 预期影响效应的实证检验 货币政策透明度与预期管理 的实践研究 模型的修正 竺里瑕 实证结果分析 提高透明度的路径选择 最优透明度的确定 本文采用的主要分析方法包括： i 历史和逻辑分析相结合。本文沿着公众预期对货币政策有效性产生影响， 预期管理应运而生的发展历程，以及各国中央银行逐渐增加货币政策透明度的历 史沿革，建立起货币政策透明度与预期管理之间的联系，这为文章的分析提供了 逻辑主线。 2 规范分析与实证研究相结合。本文一方面在理论上分析了货币政策透明度 与公众预期之间的关联性，指出透明度的提高可以在预期管理中发挥相应的作 用；另一方面，借鉴国外先进的分析方法和研究成果，将我国同业拆借市场利率 作为公众预期的指示器，运用事件研究法，实证了理论构想的可行性和现实性， 使理论和实际有机地结合，增强了说服力。 3 比较与归纳相结合。本文从各国中央银行的实践比较中，归纳出提高透明 度的可行途径；同时，也在各国实践的经验与教训比较中，归纳出最优货币政策 透明度确定需要注意的问题。 0 5 创新和不足 本文在以下两个方面有所创新： 1 视角的新颖性。本文从货币政策透明度和公众预期的相关性角度将二者有 机结合起来，将顶期传导机制中的货币政策透明度与公众预期这一环节提炼出来 重点考察，从而以崭新的视角研究加强预期管理的一种方式货币政策透明度 建设。 货币政策透明度与预期管理研究 2 方法应用的科学性。本文借鉴h a d a n e r c a d ( 2 0 0 0 ) 提出的反映货币政策 冲击下私人部门和中央银行之间相互作用的模型，构建出根据我国具体的金融环 境加以修正后的计量检验模型。运用事件研究法分析我国同业拆借市场对货币政 策透明度变化的反映程度，所选数据样本时间跨度较长( 1 9 9 6 年6 月1 日至2 0 0 7 年1 月3 1 日) ，从而进行了较充分的经验研究。 本文不足之处： 1 由于目前我国利率市场化水平不高，人民银行还没有将短期名义利率作为 主要的货币政策操作工具，本文所使用的样本数据还不能完全反映出公众的预期 变化，因此在一定程度上影响了估计结果的精确性。本文的研究只能是初步的尝 试。 2 鉴于作者学识水平，对于如何更加有效地发挥货币政策透明度在我国预期 管理中的作用的研究有待于进一步深入。 9 货币政策透明度与预期管理研究 1 货币政策透明度与预期管理的理论桥梁 1 1 预期管理的相关理论 1 1 1 预期管理产生的背景 以卢卡斯( l u c a s ，1 9 7 2 ) 为代表的理性预期学派认为在有效地利用一切信息 的前提下，经济主体能作出在长期平均说来对经济变量最为准确的，而又与所使 用的经济理论、模型相一致的预期，所以任何预期到的货币政策变化对实际变量 都没有影响，只有意料之外的货币政策才有效。 前任美联储主席格林斯潘根据几十年的从业经验也发现，最有效的政策往往 是新闻媒体没有预测到的政策( g r e e n s p a n ，2 0 0 1 ) 。因此各国中央银行也一直 坚守神秘的传统，从1 9 7 5 年开始的一场著名诉讼案就是一个很好的证明。当时， 华盛顿大学法律中心的一名学生d a v i dr m e r r i l l 起诉美联储公开市场委员会，要 求他们在每一次会议之后立即向公众公开其政策决定及会议纪要，而不是以前至 少在9 0 天之后才公开其政策决定，美联储对要求其公开信息的判决不服，不断 上诉为其神秘性辩护，直到六年后最终胜诉才罢休。英格兰银行行长k i n g 新上 任时曾向前任美联储主席沃克尔请教对一名新上任的央行行长的建议，沃克尔只 说了两个字“神秘”。但理性预期的假设条件明显脱离现实，所以货币政簧的效 应不可能完全被预期所抵消。不过该学派所强调的公众对政策的动态反应，为预 期管理提供了方法论的指导。 经济主体在进行经济决策之前，总要对将来的形势或经济变量进行估计，这 种预期行为对货币政策及实际经济活动产生的影响，即为预期效应。传统的货币 政策传导渠道，如信贷渠道，强调货币政策通过影响货币供给、资金利率等经济 变量来影响公众决策，而预期渠道强调货币政策通过影响公众的预期来影响公众 决策。西方国家实践经验表明，随着金融自由化的进一步发展，中央银行对货币 量的直接控制能力减弱，传统的货币政策传导渠道的有效性大大减弱，预期渠道 成为主要的货币政策传导渠道。从我国具体实践看，行政性的直接控制手段向市 场化的间接调控手段的过渡也减弱了中央银行对货币资金供求的直接控制能力 和传统的政策传导渠道的有效性，创造条件通过预期渠道有效实现宏观调控成为 现实的需要。 1 0 货币政策透明度与预期管理研究 伯南克2 0 0 4 年时任美联储理事时就指出：“货币政策的力度不仅体现在f o m c 影响今日联邦基金利率的能力上，更体现在政策委员会影响市场对未来政策以及 与经济更相关的长期利率的预期能力上。”当前国内外中央银行在其开发的经济 模型中也越加重视对预期的建模。 提到预期，就不可避免的谈到不确定性。因为预期本身就是不确定的，它们 是一个事物的两个方面。经济行为主体根据自己对未来经济演变趋势的判断和观 察，调整自身的经济行为，预期具有自我实现机制，但预测水平与实际水平往往 并不一致，由此带来预期的不确定性，并导致经济运行的混乱和波动。另外，公 众预期一旦形成，在短期内难以改变，并且具有顺经济周期的倾向和在群体中逐 步蔓延的倾向，因而容易延长政策时滞，削弱货币政策的效应，加剧经济的波动。 因此，对待公众预期的现实态度应该是主动积极( a c t i v e ) 的预期管理行为，而 不是被动接受和无所作为。事实上预期管理已成为现代中央银行宏观调控武器库 中不可或缺的一件法宝。 1 1 2 预期管理的主要内涵 预期管理至今还未有明确的定义，笔者认为所谓预期管理就是指为了合理引 导公众预期并充分利用公众预期的积极作用而采取的一系列管理行为。一般而 言，预期管理主要包括三方面的内容： 1 预期测度：包括问卷调查、数据搜集、建立指标体系和度量模型，以期识 别并量化各种公众预期； 2 预期引导：指中央银行努力向公众传递更多的有关货币政策的含义和理解 以及对未来经济前景的展望等信息； 3 预期控制：扩大信息交流，帮助公众形成合理预期，使公众预期收敛于货 币政策调控的目标。 其中，稳定和合理引导公众预期，使公众预期与政策目标趋于一致是预期管 理的核心所在。预期管理强调的是在中央银行与公众博弈过程中，中央银行处于 主动的地位。中央银行不是追随公众预期，而是主动积极地稳定和引导公众预期。 中央银行不是去询问公众期望它应该做什么，而是向公众承诺一定的行为准则， 并向公众明确地传达和清晰地解释，最终将公众预期引领到既定的目标轨道上 来。 货币政策透明度与预期管理研究 美联储主席伯南克曾有个著名的比喻，即将美国经济比喻成汽车 ( a u t o m o b i l e ) ，将联邦公开市场操作委员会比喻成司机。笔者在这个比喻基础上 引申出另一种比喻，即将整个国家的经济类比成公共汽车( b u s ) ，中央银行类比为 司机，而广大公众则类似于乘客。作为司机的中央银行要与候车的乘客沟通，告 诉他们行车的路线和到达的目的地，引导乘客搭乘正确的宏观经济车次，驶向预 定的调控目标。预期管理就类似于这样一个过程。 1 2 货币政策透明度的理论研究 1 2 1 货币政策透明度的概念界定 对于货币政策透明度的定义，理论界至今还未有统一的标准。现有的比较权 威的解释有： 1 国际货币基金组织于1 9 9 9 年9 月2 6 日通过的货币和金融政策透明度良 好行为准则中给出的定义：在通俗易懂、容易获取并及时的基础上，让公众了 解有关政策目标及其法律、制度和经济框架，政策决定过程和原理，以及与货币 和金融政策有关的数据、信息和机构的职责范围。这一准则所列的增加货币政策 透明度的主