（金融学专业论文）中国公司债券市场研究.pdf

中国公司债券市场研究 两者做严格的区分，公司债券即股份公司为筹措资金而发行的债务凭证。 历史上公司债券的发展是建立在公债发展的基础之上的，至今公司债券 已经成为了大部分发达国家企业融通资金的主要方式( 或主要直接融资方 式) 。发达国家的公司债券市场在发行、流通、利率等各个方面都实现了高度 的市场化，满足了不同企业、不同投资者的投融资需求。相比之下，新兴市 场国家的公司债券发行规模仍然很小。通过对公司债券市场发展的历史进行 回顾，可以看出，公司债券产生与发展需要一定的客观基础。公司债券是与 现代公司制度相伴产生的，没有现代公司制度的有限责任财产制度，就不会 有公司债券的出现。完善的法律法规体系，也为公司债券提供了有力的支持。 除此之外，公司债券市场的存在与发展，还要具备较为完善的信用评级制度、 信息披露制度以及成熟的市场主体和市场环境等。 发展我国公司债券市场具有重要的意义。发展公司债券市场有利于完善 金融结构，促进资本市场协调发展和化解潜在金融风险；有利于拓宽企业融 资渠道，优化金融资源配置；有利于缓解我国当前存在的流动性过剩；有利 于丰富固定收益类投资工具，满足各类投资者的投资需要。亚洲金融危机暴 露了危机国银行体系的脆弱性，也给我们敲响了警钟。与银行贷款相比，公 司债券的发展有助于降低金融体系的系统风险，以及构成稳定的国家资本结 构。发展公司债券市场，还有助于解决我国一直面临的中小企业融资难问题。 通过公司债券市场发展的不断完善，创造适合中小企业融资的工具。可使更 多的中小企业发债融资；另一方面可以改变大中型企业严重依赖银行贷款获 得资金的格局，使得银行贷款更多的向中小企业倾斜，间接的减轻中小企业 融资的困难。 回顾我国公司债券发展的历程可以发现，公司债券市场是伴随着转轨时 期企业制度的变化不断发展起来的。根据企业融资制度以及国家颁布的重要 法律法规，我国的公司债券市场大致可以分为萌芽、起步、整顿、快速发展 四个i 阶段。通过总结和归纳可以发现，我国公司债券市场发行规模显得微不 足道，不但无法和股市融资规模相比，而且在债市中也完全处于从属地位， 发行主体大多为国家大型重点企业及项目。在公司债券的审批及发行方面， 我国采用的是严格的额度管理制度，而公司债券的期限、利率及还本付息方 式都还没有实现市场化运作。在流通方面，我国债券市场由四个相互分割的 2 摘要 市场，即银行间债券市场、交易所市场、商业银行柜台市场以及凭证式国债 市场四个部分组成，公司债券被批准在银行问债券市场交易流通增强了公司 债券流动性，为完善公司债券的市场化发行机制创造了条件。 通过对公司债券市场发展的现状进行分析可以看出，我国公司债券市场 运行中的问题主要集中在：市场规模较小；市场供需失衡；在发行市场方面， 公司债券发行制度僵化，公司债券发行管理的法律法规有待完善，公司债券 品种创新不足，债券定价非市场化；公司债券二级市场存在的主要问题主要 包括登记结算系统不统一以及债券市场严重分割。公司债券市场之所以存在 这样的问题，根本原因在于将国有重点企业、重点项目等有浓厚政府债券色 彩的公司债券与真正意义上的公司债券混杂于同一市场，将两类不同性质的 债券按照统一标准进行管理。另外，我国国有企业的产权制度改革尚不到位， 公司治理结构不健全，企业偏好股权融资，而公司债券并不能对企业形成硬 约束，以及识别和防范风险的机制尚不完善，这些都是制约我国公司债券发 展的重要因素。 因此，我国公司债券市场的发展必须从内在制度以及外部环境两个方面 人手进行完善。完善公司债券市场的内在制度，就是要分立公司债券和准政 府债券，推动公司债券发行的审批制度向核准制转变以及公司债券市场的产 品创新，建立和完善利率形成机制，逐步实现公司债券定价市场化，采取切 实措施来完善公司债券二级市场；完善公司债券市场的外部环境，就是要不 断的健全法律法规体系，。规范信用评级系统，完善保护投资者的相关制度。 本文的主要观点和创新点包括： 一本文认为，制约我国公司债券市场发展的根本原因在于将国有重点企业、 重点项目等有浓厚政府债券色彩的公司债券与真正意义上的公司债券混杂于 同一市场，将两类不同性质的债券按照统一标准进行管理。另外，我国国有 企业的产权制度改革尚不到位，公司治理结构不健全，企业偏好股权融资， 而公司债券并不能对企业形成硬约束，以及识别和防范风险的机制尚不完善， 这些都是制约我国公司债券发展的重要因素。 在对发展公司债券市场的重要意义的研究中，本文着重从公司债券市场 发展与维护金融系统稳定之间的关系，以及有助于解决中小企业融资难问题 这两个方面来探讨的。对亚洲金融危机进行了回顾，比较了公司债券和银行 中国公司债券市场研究 贷款之同的优劣，对我国当前的情况有一定的现实意义。结合分析当前公司 债券市场的创新中小企业集合债券的发行面世，来探讨发展公司债券市 场与解决中小企业融资难问题之间的关系，认为通过公司债券市场发展的不 断完善，创造适合中小企业融资的工具，可使更多的中小企业发债融资；另 一方面可以改变大中型企业严重依赖银行贷款获得资金的格局，使得银行贷 款更多的向中小企业倾斜，间接的减轻中小企业融资的困难。 关键词：公司债券市场准政府债券发行制度二级市场 4 a bs t r a c t i s s u a n c e so fs t o c k , c o r p o r a t eb o n da n db a n kl o a n sf i n a n c i n ga r et h r e em a i l i e x t e r n a lf i n a n c i n gm o d e l sf o re n t 删s e $ b u ti n 。c h i n a sc a p i t a lm a r k e t , c o m p a r e d t os t o c k sa n db a n kl o a n sf i n a n c i n g ，c o r p o r a t e ：b o n d ss h o w sas e r i o u ss l a u c t u r a l i m b a l a n c e t h i si sak i n do ft w i s t e da n di n e f f i c i e n ts t r u c t u r e i t sn o tc o n d u c i v e t ot h e s t a b i l i t yo ft h ef i n a n c i a ls y s t e m w em a k ea l lo b j e c t i v ea n a l y s i so nc h i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e tf r o ms u e l a a s p e c t s ：m a r k e ts i z e ，c a p i t a lu t i l i z a t i o n ，a p p r o v i n ga n di s s u i n g ，p e r i o d ，i n t e r e s t l - a t e $ d e b t s e r v i c i n g ，s e e o n d a r rm a r k e t s ，r i s kp r e v e n t i o nm e c h a n i s m s a n d s u p e r v i s i o n w em a k eas u m m a r yo ft h ec h a r a c t e r i s t i c so fo u rc o r p o r a t eb o n d m a r k e t o nt h i sb a s i s w ca n a l y z et h e p r o b l e m s i nt h eo p e r a t i o no fc h i n a s c o r p o r a t cb o n dm a r k e t 。n o t et h a tt h es c a l eo fc h i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e ti s c o m p a r a t i v e l ys m a l l ，s u p p l ya n dd e m a n da r ei m b a l a n c e ；i nt h ed i s t r i b u t i o nm a r k e t ， t h ei s s u i n go fc o r p o r a t eb o n di st o or i g i d ，b o n d sm a r k e tl a c k si n n o v a t i o n ，p r i c i n g h a sn o tb e e ni s s u e da c c o r d i n gt om a t e rn e e d s ；i ns e c o n ( 1 a r ym a r k e t , t h es e t t l e m e n t s y s t e mi sn ou n i f i e d 。t h eb o n dm a r k e ts e g m e n t a t i o np r o b l e mi ss e r i o u s w em a k ea f u r t h e rr e s e a r c ho i lt h el f ；e a s o n sf o rt h e s ep r o b l e m s w e p u t f o r w a r ds o m ep r o p o s a l s o nc h i n a s c o r p o r a t eb o n d m a r k e tf r o mi n t e m a l s y s t e m s a n de x t e z n a l c i r c u m s t a n c e s i nc h i n a 。sc o r p o r a t eb o n dm a r k e ts t u d y i ti sn e c e s 尉3 r yt om a k ead e f i n i t i o no f c o r p o r a t eb o u d s w et h i n kt h a tc h i n a 。s t e r 曲辩b o n di ses p e c i a lf o r mo f c o r p o r a t eb o n du n d e rc h i n a se c o n o m i cs y s t e mf r a m e w o r k t h e r e f o r e ，i nl l a e s t u d yo fc h i n a 。sc o r p o r a t eb o n dm a r k e t ，w eh a v er i o ts t r i c t l yd i s t i n c tc o r p o r a t e b o n d sa n d 伽舱r p r i s eb o n d s i nt h e h i s t o r y ，t h ed e v e l o p m e n t o fc o l p o r a t eb o n d sw a sb l i i l t0 1 3t h e d e v e l o p m e n to fg o v e r n m e n tb o n d s n o w a d a y s c o r p o r a t eb o n dh a sb e c o m ea m a j o rf i n a n c i n gm e t h o d ( 0 1 m a j o rd i r e c tf i n a n c i n gm e t h o d ) f o re l i t 9 1 p l i s l e si nm o s t d e v e l o p e dc o u n t r i e s t h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t si nd e v e l o p e de o t m l z i e sh a v e a c h i e v e dah 蛐d e g r e eo fm a r k e to r i e n t a t i o ni ni s s u a n c e ，c u r r e n c y ，i n t e r e s t 懈， a n ds oo n b yc o n t r a s t t h ec o r p o r a t eb o n d sm a r k e t si ne m e r g i n gc o u n t r i e sh l r 岫 v e r ys m a l l t h r o u g ht h eh i s t o r yo ft h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t w ec a ns e et h a t c o r p o r a t eb o n d sa r ea s s o c i a t e dw i t ht h em o d e mc o r p o r a t es y s t e mg e n e r a t e d ；i n a d d i t i o n 。t h ep e r f e c tl a w sa n dr e g u l a t i o n ss y s t e m ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m a n dr n a t u r ci n v e s t o rp r o v i d e x ls t r o n gs u p p o r tf o rc o r p o r a t eb o n d st o o i m p r o v i n gc h i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e ti s o fg r e a ts i g n i f i c a n c e s t h e d e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n dm a r k e tc a ni m p r o v et h es t a b i l i t yo ff i n a n c i a l s t r u c t u r e ，p r o m o t i n gt h ec o o r d i n a t e dd e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e ta n d d e f u s i n gp o t e n t i a lf i n a n c i a lr i s k sa n ds oo n t h ea s i a nf i n a n c i a lc r i s i se x p o s e dt h e c r i s i so ft h ef r a g i l i t yo ft h eb a n k i n gs y s t e m i ta l a r m su st h a tw ec a n n o te x c e s s i v e l y d e p e n do nt h eb a n k i n gs y s t e m c o m p a r e dw i t hb a n kl o a n s ，c o r p o r a t eb o n d s c o n t r i b u t et ot h ed e v e l o p m e n to ft h ef i n a n c i a ls y s t e mt or e d u c et h es y s t e m i cr i s k s 。 a sw e l la sas t a b l ec o u n t r yc a p i t a ls t r u c t u r e t h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n d m a r k e ta l s oc a nh e i pr e s o l v ef i n a n c i n gp r o b l e m so fs m a l le n t e r p r i s e s r e c a l l i n gt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sc o r p o r a t eb o n dh i s t o r yw ec a ns e e ，t h e c o r p o r a t eb o n dm a r k e ti sa c c o m p a n i e db yat r a n s i t i o no fe n t e i 研s es y s t e m a c c o r d i n gt oc o r p o r a t ef i n a n c es y s t e ma n di m p o r t a n tl a w sa n dr e g u l a t i o n si s s u e d , c h i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e tc a l lb er o u g h l yd i v i d e di n t of o u rp a r t s ：e m b r y o n i c s t a g e ，r e c t i f y i n gs t a g e r a p i dd e v e l o p m e n ts t a g ea n dr e n o v a t i o ns t a g e w cc a ns e e t h ei s s u em a r k e ts i z ei si n s i g n i f i c a n t , c a n n o tb ec o m p a r e dt ot h es t o c km a r k e t i n t h ea p p r o v i n ga n di s s u i n g ，c h i n ai su s i n gt h es t r i c tq u o t am a n a g e m e n ts y s t e m , a n d t h e 删0 d ，i n t e r e s tr a t e sa n dd e b ts e r v i c em o d eh a sn o ta c h i e v e dm a r k e t - 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o w n e de n t e r p r i s e sb o n d si nt h er e a lc o r p o r a t eb o n d sm a r k e t a n du n i f o r mt w o d i f f e r e n tb o n d sw i t ht h es a m es t a n d a r d i na d d i t i o n 。s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sr e f o r m i sn o ty e ti np l a c e p r e f e r e n c eo fs h a r e sf i n a n c i n g a sw e l l 驰r i s kp r e v e n t i o n 2 m e c h a n i s mi sn o ty e tp e r f e c t a r ea l li m p o r t a n tf a c t o r so fr e s t r i c t i n gt h e d e v e l o p m e n to fc h i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e t t h e r e f o r e ，w em u s ti m p r o v eo u rc o r p o r a t eb o n dm a r k e tf r o mi n t e r n a ls y s t e m a n de x t e r n a lc i r c u m s t a n c e s i m p r o v i n gc o r p o r a t eb o n dm a r k e t si n t e r n a ls y s t e mi s t os e p a r a t ec o r p o r a t eb o n d sa n d q u a s i - g o v e r n m e n tb o n d s ，r e f o r mt h ei s s u es y s t e m , p r o m o t et h ep m d u e ti n n o v a t i o n ，a n dg r a d u a l l ya c h i e v em a r k e t - o r i e n t e dp r i c i n g c o r p o r a t eb o n d s ，t a k ee f f e c t i v em e a s u r e st oi m p r o v et h ec o r p o r a t eb o n ds e c o n d a r y m a r k e t ；i m p r o v et h ee x t e r n a le n v i r o n m e n tf o rt h eb o n dm a r k e t , i tm e a n st h a t c o n t i n u a l l yi m p r o v et h el a w sa n dr e g u l a t i o n ss y s t e m ，s t a n d a r d i z ec r e d i tr a t i n g s y s t e m , i m p r o v et h er e l a t e ds y s t e m st op r o t e c ti n v e s t o r s n em a i ni d e a sa n di n n o v a f i o ni n c l u d e ： w et b j l l l 【t h a tt h ef u n d a m e n t a lr e a s o nt h a tr e s t r i c t i n gt h ed e v e l o p m e n to f c h i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e ti st h eg o v e r n m e n tm i x e sq u a s i - g o v e r n m e n tb o n d s w i t ht h er e a lc o r p o r a t eb o n d s ，a n du n i f o r mt w od i f f e r e n tb o n d sw i t hs a m es t a n d a r d i na d d i t i o n ，s t a t e - o w n e de l l t e r p r i s e sr e f o r mi sn o ty e ti np l a c e ，p r e f e r e n c eo fs h a r e s f i n a n c i n g ，a sw e l la sr i s kp r e v e n t i o nm e c h a n i s mi sn o ty e t 群撇，a r e a l li m p o r t a n t f a c t o r so fr e s t r i c t i n gt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e l i nt h es t u d yo fs i g n i f i c a n c eo fd e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n dm a r k e t ，w e f o c u so i l t w o 越p e c t s ：t h er e l a t i o n s h i p b e t w e e n c o r p o r a t e b o n dm a r k e t d e v e l o p m e n ta n dm a i n t a i n i n gs t a b i l i t yi nt h ef i n a n c i a ls y s t e m ；d e v e l o p m e n to f c o r p o r a t eb o n dm a r k e tc a nh e l pr e s o l v et h es m a l le n t e r p r i s e s f i n a n c i n gp r o b l e m a c c o r d i n gt oa s i a nf i n a n c i a lc r i s i s w ec o m p a r ec o r p o r a t eb o n d sa n d b a n kl o a n s ； i t so fp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ef o rc h i n a sc u r r e n ts i t u a t i o n c o m b i n e do ft h ec u r r e n t c o r p o r a t eb o n d m a r k e ti n n o v a t i o n s m a l le n t c r p i i s e sp o o lb o n di s s u e s t oe x p l o r e t h er e l a t i o n s h i po fd e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n dm a r k e ta n ds m a l le n t e r p r i s e s f i n a n c i n gp r o b l e m s w et h i n kt h a td e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n dm a r k e tc a nh e l p r e s o l v et h ep r o b l e mb yt w ow a y s ：m o r ea n dm o f cs m a l le n t e r p r i s e sc a nf i n a n c ei n t h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t ；o nt h eo 【h e fh a n d , i tm a k e sl a r g ea n dm e d i u m s i z e d e n t c r p i i s e s t h a tr e l yh e a v i l yo ub a n kl o a n st u r nt oc o r p o r a t eb o n df i n a n c i n g ， m a k i n gb a n kl o a n si n c l i n et os m a l le n t c r p r i s e s k e yw o r d s ：c o r p o r a t eb o n d i s s u i n gs y s t e m q 幽i s i - g o v e r n m e n t b o n d s e c o n d a r ym a r k e t 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下。 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外。 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：彩7 卯 年月日1 1 前言 1 1 研究意义 1 前言 中国公司债券市场从八十年代开始发展以来，发展速度一直明显慢于股 票市场和国债市场，在市场规模、交易品种、流动性等多方面，都存在着较 大的差距，总体呈现出“股市强、债市弱；国债强、公司债弱”的特征。使 整个资本市场看起来更像一个“跛足”市场。 事实证明，一个发达的公司债券市场有利于完善金融结构，促进资本市 场协调发展和化解潜在金融风险。相反，某些发展中国家因过度依赖银行贷 款，缺少完善的公司债券市场，以致在亚洲金融危机中遭受重创的事实也给 我们敲响了警钟，从另一个角度说明了公司债券市场的重要性。可以说，研 究我国公司债券市场的发展战略、使我国最终能形成一个完善的资本市场， 从而为经济改革提供良好的金融环境在当前阶段有其必要性。 目前研究我国公司债券市场的发展战略也有其迫切性。2 0 0 7 年1 月，在 全国金融工作会议上，高层领导对大力发展公司债市场作出了鲜明的表态。 会议确定了公司债发行由审批制转向核准制，并且还推出了一系列诸如做市 商新规定、企业年金进入银行间市场等新规定。同时，关于2 0 0 6 年国民经 济和社会发展计划执行情况与2 0 0 7 年国民经济和社会发展计划草案的报告 也提出，今年要加强债券市场基础性制度建设，扩大企业债券发行规模，做 好产业投资基金试点工作。在随后的两会上，国务院总理温家宝又指出要大 力发展资本市场，推进多层次资本市场体系建设，扩大直接融资规模和比重， 加快发展债券市场。可以说，债券市场的发展将迎来历史性的发展新机遇。 中国公司债券市场研究 1 2 文章的主要内容和基本框架 发行股票、发行公司债券和银行贷款是企业外源融资的三种主要方式， 也是资本市场结构的内在基础。但在我国资本市场上，公司债券与股票和银 行贷款相比，出现严重结构性比例失调，公司债券成为我国资本市场的一条 “短腿”。这种市场结构均衡是一种扭曲的、低效率的均衡，其长期存在有可 能导致货币银行危机，对这个同题的解答是我们不能回避的现实。本文就是 为了解决这些问题来研究我国公司债券的，通过分析，认为制约公司债券发 展的根本原因在于将公司债券与公共部门债券混淆于同一市场，以相同的尺 度对待两种性质不同的融资工具，导致了政府不得不对这一市场实行严格的 监管，才会与公司债券市场化运行的轨迹背道而驰。本论文研究的主线是： 通过对发达市场发展的历史，以及我国企业债券发展的历史、存在的问题， 得出我国公司债券发展的制度创新需求，然后对这些制度进行创新。 由于每个国家特殊的历史、社会环境不同，因此不能简单的借鉴发达市 场的经验。本文的分析紧密围绕我国的国情展开，讨论在我国经济转型时期 这个特殊的历史背景下公司债券市场所存在的一些特点、问题，并试图在该 制度框架下得出能够促进公司债券市场发展的方法。文中引用了一些我国公 司债券市场的数据，力图做到理论与实证分析相结合。此外，近些年来公司 债券市场发展比较迅猛，国家推出了很多旨在促进公司债券市场发展的政策 方针，而市场本身也不断的涌现出一些创新，到截稿之前，公司债券市场的 创新品种二_ 一小企业集合发债马上就要发行面市，本文试图尽量将这些公司 债券市场新的发展动态结合到分析中来。 在结构安排上，全文共分六个部分： 第一部分，前言。主要介绍本文的主要内容、结构安排及研究意义，并 在前提假设中对本论文涉及到的公司债券、企业债券的范围做了界定。 第二部分，公司债券的发展历史及产生的基本条件。回顾公司债券发展 的历史，提出公司债券产生所具备的基本条件，为我国公司债券市场发展的 制度建立给与一定的启示。 第三部分，发展我国公司债券市场的重要意义。发展公司债券市场对我 2 1 前言 国金融体系建设和经济发展具有重要的意义。本文着重从维护金融系统稳定 以及扩展中小企业融资渠道的角度阐述发展公司债券市场的重要意义。 第四部分，我国公司债券市场的发展历程及现状。围绕我国企业制度的 变迁展开分析，在此背景下回顾我国公司债券市场逐步建立的过程，并详细、 客观的分析了我国公司债券市场的现状及特点。 第五部分，制约我国公司债券市场发展的因素分析。这一部分是在第四 部分对我国公司债券市场发展现状的分析，指出了公司债券市场存在的问题， 并对产生问题的成因进行了深入的剖析。 第六部分，我国公司债券的市场定位及发展展望。在上文分析的基础上， 针对我国公司债券市场发展存在的问题，从内外两方面对公司债券市场的完 善和发展提出改进的建议。 1 3 前提假设 1 在研究中国的情况时，没有严格区分公司债券和企业债券的概念 在西方发达国家并不存在企业债券的概念，只有公司制的企业才可以发 行债券；而在研究我国的情况时，现阶段除了公司债券还有企业债券这一概 念。按照现行企业债券管理条例的规定，在中华人民共和国境内依法设 立的企业法人公开发行的债券都是企业债券。因此，可以说，目前批准发行 的所有债券都是企业债券。在此基础上，如果发行人还满足公司法发行 公司债券的条件，如发行人是依法设立的股份有限公司、国有独资公司和两 个以上的国有企业或者其他两个以下行的国有投资主体所投资设立的有限责 任公司，其发行的债券既是企业债券，更准确地说，又是公司债券。 对于公司债券和企业债券之间的关系，学者们有不同的看法。有人认为 公司债券和企业债券是两种不同类型的债券，企业债券是国有企业发行的项 目债券，公司债券是市场化主体发行的普通债券。还有人认为公司债券是企 业债券的一种，包含在企业债券之内。 本文认为：从企业和公司的关系来看，企业债券包含了公司债券，公 司债券是企业债券的一种特殊形式；由于历史原因，我国的许多国有企业 在尚未进行股份制改造时就已经发行了债券，现在越来越多的企业已经改制 3 中国公司债券市场研究 为公司，使彳导企业债券和公司债券的内涵不断接近，而企业债券的叫法一直 延续下来；在现实中我国的企业债券与真正意义上的公司债券有很大差别， 实际上是理论意义上的公司债券在我国制度框架下的特殊表现形式。 综合上面几点，本文在研究中国的情况时，并不严格区分公司债券和企 业债券的概念，而是将其作为一个整体、作为公司债券在中国特殊经济法律 制度下的一种表现形式来研究。 2 本文所研究的公司债券不包括中国的金融债券和可转换公司债券 在我国，基本上只有国家开发银行和中国进出口银行发行金融债券，这 些金融债券的特征与国债类似，并且，我国的法律也并未对金融债券的概念 给出明确的界定，因此在研究我国公司债券时没有将其涵盖在内；另外，关 于我国的可转债公司债券。投资者往往更看重其股票方面的价值，大部分可 转债都在到期前转为股票持有，使其更类似于股票，因此也未将其涵盖到公 司债券的范围之内。 4 2 公司债券的发展历史及产生的基本条件 2 公司债券的发展历史及产生的基本条件 公司债券是股份公司为筹措资金而发行的债务凭证。公司债券的持有人 是公司债券的债权人，而不是公司债券所有者，这是与股票持有者最大的不 同点。债券持有者有按约定条件向公司取得利息和到期收回本金的权利，取 得利息优先于股东分红，公司破产清理时，也优先于股东收回本金。但债券 持有者不能参与公司的经营、管理等各项活动1 。 2 1 公司债券的产生及发展 从历史的角度看，公司债券的发展是建立在公债发展基础之上的。公债 的发展历史相当悠久，可以追溯到罗马时代。早期的公债发行大多是政府为 了应付军费开支或弥补国家财力的不足，对于当时的统治阶级来说是筹集资 金的一种新的借债方式，避免了增加税收给政府带来的不利于统治的因素。 这种金融思想也为后来的公司或企业向社会公众借债奠定了理论和制度基 础。 第二次技术革命使得资本主义从1 9 世纪7 0 年代起开始了由自由竞争想 垄断的过渡，企业为了更多的积聚和集中社会资本，使得公司制作为企业组 织形式的高级形态得到了广泛普及。1 9 世纪下半叶，公司发展达到高潮，到 1 9 世纪末2 0 世纪初，公司作为企业的重要组织形式，已成为各主要资本主义 国家政治经济生活中不可或缺的重要角色。公司债券也正是伴随着公司制的 建立而产生的。最早有记录的公司债券发行当属英国东印度公司。当时东印 度公司因财务周转不灵，濒临破产，因此仿效政府发行公债的方式发行无记 名公司债，以便向社会大众筹集资金。1 8 0 2 年英国“皇家证券交易所”的上 市品种中出现了公司债券。公司债券的大规模发行出现在英国的铁路建设热 1 黄达、项怀诚、郭振乾：中国证券百科全书k 经济管理出版社，1 9 9 3 年，第2 2 刭2 3 页。 中国公司债券市场研究 潮中。英国1 8 2 5 年开始建设铁路，“公司债券，尤其是铁路公司的，在维多 利亚时代投资者眼中最接近政府债券”。那时，英国和荷兰的公司大都选择发 行公司债券作为筹集资金手段，理性的投资人也比较喜欢能够获得稳定收入 的公司债券。公司发现发行债券( 一般年利率在5 以下) 比发行股票( 平均 股息率为8 到1 0 ) 更合算，于是大量的债券在公司筹集资金时扮演重要 的角色，并且公司债券已经成为谨慎投资者、信托基金受托人、特许慈善机 构喜好的投资方式2 。在美国独立战争中，战时国会、各州和军队都发行了各 种各样的中期债券和临时债券，到了1 9 世纪的3 0 一5 0 年代，交通事业有了较 大发展，公司债券在国债、股票之后在证券市场上广泛流通1 。在日本，1 8 9 0 年大阪铁道会社发行了日本历史上第一笔公司债券。1 8 9 9 年和1 9 0 5 年日本政 府通过制定有关法律，逐步规范公司债券的发行，后来铁路、海运、纺织公 司陆续发行公司债券。 至今，国际债券市场大致可划分为两大板块，一是以美、英、日为代表 的发达国家，其债券规模占全球总量的绝对比重，发行公司债券已经是这些 发达国家优质企业融通资金的主要方式，其公司债券市场的规模远远超过了 股票市场的规模，公司债券发行量往往是股票发行量的3 到1 0 倍，绝大多数 发达国家己发行未偿还债券的总量都超过了本国的g d p 总额，其中尤以美国 债券市场为最。据统计，截至2 0 0 5 年，包括公司债券、资产证券化产品在内 的企业直接债务融资工具占了美国债券市场整体规模的6 0 以上，总额达 1 5 1 9 7 8 亿美元，在整个资本市场上，通过公司债券的融资已占到融资总量的 3 0 左右，而股权融资额则不到4 。尽管日本企业以间接融资为主，但在直 接融资结构中，日本呈现出了和美国相似的特点，自上世纪9 0 年代以来，公 司债券融资在比重和数量上都呈明显上升的趋势。国际债券市场的另一块是 二十世纪九十年代以来快速发展的一批新兴市场国家的公司债券市场，其未 偿还债券总额占g d p 的比例也迅速上升，到二十世纪末，亚洲、拉丁美洲和 中欧一批新兴市场国家未偿还公