（金融学专业论文）股指期货交易对我国股票现货市场的影响分析.pdf

摘要 股指期货是目前世界上最重要、发展最为成功的金融创新工具之一。在我国进行股 指期货交易既是资本市场稳定发展的内在要求，也是适应资本市场对外开放的需要。因 此，开展对我国股指期货问题的研究，分析我国资本市场的发展现状，探讨推出股指期 货的市场条件，遵循市场发展规律地建立我国股指期货市场，是适应我国资本市场发展 需求，促进我国经济发展的必然选择。 本文由五个部分组成。第一部分为引言部分，主要阐述本文的写作背景、国内外研 究现状和内容框架安排。第二部分概述股指期货的定义和特征、股指期货的市场功能、 股指期货的基本理论和股指期货的产生和发展。第三部分研究股指期货异地上市对我国 股票现货市场的影响。首先阐述全球股指期货异地上市的现状，分析其对各国股票现货 市场的影响，在此基础上介绍了我国股指期货遭受异地上市的情况及其对我国股票现货 市场的影响。第四部分研究股指期货本地上市对我国股票现货市场的影响。主要阐述我 国股指期货的发展回顾，我国开展股指期货的必要性，我国推出股指期货以具备的条件 及股指期货交易会对我国股票现货市场产生的影响。第五部分分析我国推出股指期货存 在的问题和建议。 关键字：股指期货；资本市场；系统性风险；必要性 a b s t r a c t s t o c ki n d e xf u t u r e sh a sb e c o m eo n eo ft h em o s ti m p o r t a n ta n ds u c c e s s f u lf i n a n c i a lt o o l s i nt h ew o r l d t om e e tt h en e e do fc h i n a sd e v e l o p m e n to f c a p i t a lm a r k e t ，c h i n a ss t o c ki n d e x f u t u r e si sa th a n d r e s e a r c ho nc h i n a ss t o c ki n d e xf u t u r e si st h em o s tn e c e s s a r yf o rt h e p r e s e n tt i m e f i v ep a r t sc o m p o s et h et h e s i s 1 1 1 ef i r s tp a r ti st h ei n t r o d u c t i o n i tm a i n l ye l a b o r a t e st h e s u b j e c tb a c k g r o u n d ，c u r r e n ts i t u a t i o ns t u d i e db o t ha th o m ea n da b r o a da n df r a m et h a ta r t i c l e s t u d i e s n es e c o n dp a r ts a y st h ed e f i n i t i o na n dc h a r a c t e r i s t i co ft h es t o c ki n d e xf u t u r e s t h e m a r k e tf u n c t i o no ft h es t o c ki n d e xf u t u r e s ，t h eb a s i ct h e o r i e so ft h es t o c ki n d e xf u t u r e sa n d t h ec r e a t i o na n dt h ed e v e l o p m e n to ft h es t o c ki n d e xf u t u r e s n et h i r dp a r tr e s e a r c h e st h e i n f l u e n c eo fo v e r s e a sl i s t i n go no u rc o u n t r ys t o c ks p o tm a r k e t f i r s t l y , i te l a b o r a t e st h eg l o b a l c u r r e n ts i t u a t i o no ft h es t o c ki n d e xf u t u r e so v e r s e a sl i s t i n ga n da n a l y z e st h ei n f l u e n c eo nt h e s t o c ks p o tm a r k e ta n dt h e ni ti n t r o d u c e st h eo v e r s e a sl i s t i n go fo u rc o u n t r ya n dt h ei n f l u e n c e o fi tu p o no u rc o u n t r ys t o c ks p o tm a r k e t 1 1 屺f o r t hp a r td e a l sw i t ht h ei m p a c to no u rc o u n t r y s p o tm a r k e tb yi n t r o d u c i n gt h es t o c ki n d e xf u t u r e sp r o d u c t 1 1 1 i sp a r tm a i n l ye l a b o r a t e st h e d e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y , t h en e c e s s i t yo fi n t r o d u c i n gt h es t o c ki n d e xf u t u r e so fo u r c o u n t r ya n dt h ep r e s e n tc o n d i t i o n so fs t o c ki n d e xf u t u r e sw h i c h i sd e v e l o p e db yo u r c o u n t r y i na d d i t i o n t h i sp a r ta l s oe x p o u n d sh o ws t o c ki n d e xf u t u r e si n f l u e n c eo u rs t o c km a r k e t n e f i f t hp a r ta n a l y z e st h ep r o b l e m sa n dt h es u g g e s t i o n so fi n t r o d u c i n gt h es t o c ki n d e xf u t u r e so n o u rc o u n t r y k e yw o r d s ：s t o c k i n d e xf u t u r e s ：c a p i t a lm a r k e t ；s y s t e m a t i cr i s k ；n e c e s s i t y i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得东北师范大学或其他教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：宏! 囿蕴日期：丝碰邕丝 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位 论文的规定，即：东北师范大学有权保留并向国家有关部门或机 构送交学位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权东北师范大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：型! 鲤盘指导教师签名： 日期：勿o _ l l w 日期： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 引言 ( 一) 本文写作背景 股指期货是2 0 世纪8 0 年代产生于美国的一种金融衍生工具，目前已经成为最重要、 发展得最成功的金融衍生工具之一，无论是交易品种、成交数量还是市场范围，都有急 剧扩大之势。 我国股票市场自9 0 年代初建立以来，取得了令人瞩目的成就，市场容量不断扩大， 交易初具规模。而且，自1 9 9 9 年下半年以来，我国管理层有意识的推出了一系列旨在 培育机构投资者的政策措施：证监会允许。三类企业”入市、设立开放式基金、保险资 金间接入市及增加证券公司融资渠道等等。但市场并没有取得预期的效果，主要原因之 一是我国股票市场系统风险很高，股市缺乏规避系统风险的手段。 自2 0 0 1 年以来，包括证监会，深圳、上海证券交易所，深圳、上海期货交易所在 内的一些证券、期货机构围绕国内推出股指期货的问题步入良性发展轨道，国外股指期 货交易的成功经验，还有我国开展金融期货的尝试等展开广泛而深入的讨论，这些都为 我国适时推出股指期货交易提供理论和现实基础。 2 0 0 5 年4 月8 日推出了由上海证券交易所和深圳证券交易所联合编制的沪深3 0 0 指 数。2 0 0 6 年9 月5 曰新加坡交易所推出新华富时a 5 0 股指期货，其成份股为沪深两市市 值前5 0 名的a 股。2 0 0 6 年9 月8 日我国金融期货交易所在上海正式挂牌成立。2 0 0 7 年 2 月7 日国务院第1 6 8 次常务会议通过了期货交易管理条例，自2 0 0 7 年4 月1 5 日起 施行。这一系列事件都标志着我国股指期货的推出日期离我们越来越近了，从国外推出 股指期货对股票现货市场的影响情况看，研究当前我国推出股指期货可能对股票现货市 场的影响具有十分重要的意义。 ( 二) 国内外研究现状 i 国外研究现状 国外较新的研究著作有英国南安普顿大学的财务教授c h a r l e sm s s u t c l i f f e 于 1 9 9 7 年出版的s t o c ki n d e xf u t u r e s ：t h e o r i e sa n di n t e r n a t i o n a le v i d e n c e 。该 书旨在介绍股指期货的基本概念以及套期保值、价格发现等功能，用金融语言和方法分 析股指期货的一般特征，并且引用了许多f t s e l 0 0 指数期货的数据进行实证分析。脚 还有一些国外学者研究金融期货交易，对交易的过程和机理作了比较详细的描述和 分析。如j o h nm i l l e r s 的 s t o c ki n d e xo p t i o n sa n df u t u r e s ) 一书详细地介绍了股 价指数、股价指数期货与期权的起源、发展、定价以及实际操作与应用。该书旨在结合 理论讲述操作实务方面的技巧，以补充理论研究的空缺。1 在套期保值方面，e d e r i n g t o n 和f i g l e w i s k i 很早就提出用“最小方差模型”来评 价股指期货的套期保值效率。这一模型被许多国外学者用来对各国的指数期货进行检 验。这些定量的方法对我国股指期货的研究也具有很深远的意义。“1 关于股指期货的定价理论国外研究是很系统的，约翰赫尔( 2 0 0 0 ) 、洛伦兹格 利茨( 1 9 9 8 ) 、米勒斯( 2 0 0 0 ) 、弗兰克( 1 9 9 8 ) 、谢尔登纳坦恩伯( 2 0 0 0 ) 等学者， 主要的研究包括两个方面：一是布莱克与斯科尔斯( b l a c ka n ds c h o l e s ) 模型在股指 期权中的运用和发展，这些发展主要表现在对假设条件的改进，使其有更广泛的适应性， 如增加股利分红、由欧式期权发展为美式期权等；二是二项式模型，利用零风险套利交 易策略，从一期模型拓展到多期模型形成一个完整的阶梯结构，推算出某个结点股指 期权的价格。科耐尔和弗兰兹( c o r n e l l ，f r e n c h ，1 9 8 3 ) 、布鲁斯科林斯( b r u c e c o l l i n s ，1 9 8 7 ) 、伊弗南和拉德( e v i n i n ，r u d d ，1 9 8 5 ) 、道强斯( d o nc h a n c e 。1 9 8 7 ) 等学者通过比较股指期货合约的理论价格和实际价格的差异，或运用定价模型以评价是 否可以通过无风险套利交易策略发现并利用错误定价的合约，来检验股指衍生市场的定 价理论。1 对于股指期货的套利和风险，1 9 8 7 年l o 月2 0 日( 美国纽约黑色星期一暴跌的转天) s c o t tm c m u r r a y 和r o b e r tr o s e 率先在华尔街日报上撰文芝加哥的影子市场恰 恰在开盘时引发跳水，继而引发了对股指期货合约的谴责，但后来，美国政府、监管 机构和交易所的一些权威研究，包括：布雷迪报告( 总统任务小组) 、对1 9 8 7 年l o 月股灾的初步观察( 国会、总会计局) 、1 9 8 7 年1 0 月市场灾难( s e c ) 、关于股票指 数期货和现货市场在1 9 8 7 年1 0 月的交易情况的最后报告( c f t c ) 、关于程式交易及 其对当前市场运行的影响的综述( n y s e ) 等都证明不是指数相关交易引发了1 9 8 7 年的 股灾。“1 对股指期货风险，国外学者的研究主要有以下几个方面：交易合约设计中指数、合 约面值和乘数的确定、交易机制设计中保证金率和保证金收付机制的设定、交易过程中 的持仓限制以及相关配套机制的设计等等。 2 国内研究状况 国内的专家和学者对股指期货的研究也是如火如荼。目前，市场监管部门、券商、 期货经纪公司、证券交易所、期货交易所以及社会、高校研究机构和专家学者等，都对 我国开设股指期货交易的有关问题进行了广泛深入的研究和探讨。从开始的我国要不要 开设股指期货交易的争论，到今天的我国应如何推出股指期货交易的方案设计和对策研 究，取得了大量的研究成果，在许多关键问题上达成了共识，当然还有一些具体细节上 存在不同的看法。在国内对股指期货的研究者当中，最引人注目的有上海期货交易所的 股指期货市场总体方案设计课题和上海财经大学统计学系与中信证券联合课题组的研 究项目上证联合研究计划。 上海期货交易所股指期货市场总体方案设计课题成果分为一个总报告与五个分报 告，共约3 0 万字。五个分报告分别为股指期货合约设计分报告、结算与风险管理分报 告、法规分报告、技术分报告及我国股票指数体系分析分报告。通过深入研究与广泛的 2 交流，该股指期货课题报告无论在研究的广度还是在深度方面都取得了重大进展。具体 表现在：( 1 ) 在理论研究中，对当前几个有争议的重大理论问题如开展股指期货是否会 对证券市场造成冲击、有无借空机制是否会影响股指期货功能、开展股指期货是否会导 致风险事件等进行了深入的分析，从而为我国股指期货的推出扫清了理论上的障碍；( 2 ) 在市场模式设计中，解决了投资主体、会员结构、结算制度等一系列操作性难题，使我 国股指期货的市场模式设计与当前国内外证券期货市场的发展相适应；( 3 ) 在合约设计 中，进行了大量的实证分析，得出了一些有说服力的结论。” 其它的参考文献有王开国的股指期货：市场深化中的金融创新、李启亚和陈占 强的关于发展我国股票指数期货的探讨等论文，对发展股指期货对我国经济发展的 意义以及可行性进行了讨论。姚兴涛在股指期货的监管属性一文中对我国推出股指 期货的场所进行了比较系统的论述，通过对美国股指期货监管的研究，作者认为：为了 使我国股指期货高起点、规范化发展，其交易场所应该在证券交易所而不是期货交易所。 郭宝新等人编著的金融期货期权及其市场监管一书中将指数期货作为金融期货的一 个部分，介绍了美国、英国和日本实行的政府监管、行业管理和交易所自律的金融期货 期权的“三级监管体制”模式，新加坡和香港的政府监管、交易所自律的两级管理模式， 并最后提出我国培育金融期货期权市场也应该采取三级监管组织体系。”“” 国内从事数据挖掘方面研究的人员主要集中在大学，也有部分在研究所或公司。所 涉及的研究领域很多，一般集中于学习算法的研究、数据挖掘的实际应用以及有关数据 挖掘理论方面的研究。 ( 三) 本文的内容框架 本文运用马克思列宁主义辩证法，历史与逻辑相结合，在前人研究和国外实践的基 础上，对股指期货交易对我国股票现货市场的影响进行深层次的探讨分析。 本文共分为五个部分。第一部分为引言部分，主要阐述本文的写作背景、国内外研 究现状和本文内容框架。第二部分概述了股指期货的定义和特征、股指期货的市场功能、 股指期货的基本理论和股指期货的产生和发展。第三部分研究股指期货异地上市对我国 股票现货市场的影响。首先阐述全球股指期货异地上市的现状，分析了其对各国股票现 货市场的影响，在此基础上介绍了我国股指期货遭受异地上市的情况及其对我国股票现 货市场的影响。第四部分研究股指期货本地上市对我国股票现货市场的影响。主要阐述 我国股指期货的发展回顾，我国开展股指期货的必要性，我国推出股指期货以具备的条 件及股指期货交易会对我国股票现货市场产生的影响。第五部分分析我国推出股指期货 存在的问题和建议。 3 一、股指期货概述 ( 一) 股指期货的定义和特征 股指是股票价格指数的简称，又被称为股票指数、股价指数等，是金融服务机构编 制的，通过对股票市场全部上市的股票或一些有代表性的公司的股票的市场价格进行加 权平均计算和动态对比后得出的数值。它是反映整个股票市场上各种股票的市场价格的 总体水平及其变动情况的一种指标。1 股指期货是金融期货的一种，是一种衍生金融工具，是以股指为商品的期货。它是 买卖双方根据事先约定，同意在未来某一特定时间以约定价格进行股指期货交易的一种 标准化协议。与外汇、利率等金融期货相比，股指期货交易具有以下几个显著特征： 1 交易标的的非实物性 股票交易买卖的是股票，外汇和利率期货买卖的对象是外汇或国债，它们均是实实 在在的物品，自身具有价值。而股指期货合约的交易对象既不是具体的实物商品，也不 是具体的金融工具，而是衡量各种股票平均价格变动水平的无形的股票价格指数。股票 指数，本身并不是实物。股票指数和股票有重大关联，但是它本身并非股票。持有股票 就有股东权利，当公司赚钱时，股票持有人就可以分息、分红。股票持有人可以按照自 己持有的股票行使股东投票权，影响公司的营运。所以，所有持有股票的投资者都希望 股价上涨。但是，持有股指期货，对任何一家上市公司都没有丝毫股东权利。股指期货 好像一场赌博，因为它买卖的只不过是一个数字的升降。 2 股指期货合约的价格由人为规定 股票的价格是以上市公司的价值为基础的，外汇和利率金融期货合约的价格也是以 合约自身价值为基础形成的，而股指期货合约的价格是以股票指数的点数乘以人为规定 的每点价格形成的。 。 不同的股指期货合约每点的价格不尽相同。比如，恒生指数每点价格为5 0 港元， 即恒生指数每降低一个点，则该期货合约的买方每份合约就亏损5 0 港元，卖方的每份 合约就赚5 0 港元。 3 股指期货采用保证金交易方式 在进行股指期货买卖前，买卖双方均必须按规定的比率缴纳保证金，并在当日收市 后对所有未平仓的合约按照市场价格计算盈亏。如果投资者缴纳的保证金因为市场价格 的不利变化而下降至指定的水平后，投资者必须要求补仓，缴纳补充保证金。 4 股指期货交易具有杠杆效应 由于进行股指期货交易只须缴纳少量的保证金就可买卖很大面值的股指期货合约， 因此，股指期货交易具有杠杆效应，投资者的盈亏比支付全部金额的买卖具有放大效应。 5 股指期货合约只能以现金方式结算 4 在股票买卖中，最终将以股票进行交割，在外汇、利率期货合约中，也存在不少的 实物交割情况。而股指期货合约到期后，合约持有人只需交付或收取到期日股票指数与 合约成交指数差额所对应的现金，即可了结交易，也就是说股指期货完全采取现金方式 交割，不存在实际股票的交割。比如投资者在1 0 5 0 0 点的价位买入一份恒生指数期货合 约后，一直将其持有到期，假设到期日恒生指数为1 1 5 0 0 点，则投资者无需进行与股票 相关的实物交割，而是采用5 万港元的现金 ( 1 1 5 0 0 1 1 0 5 0 0 ) x 5 0 的方式了结交易。 这种现金交割方式是股指期货合约的一大特征。“” ( 二) 股指期货的市场功能 股指期货在市场上具有以下四个方面最基本的功能： 1 价格发现功能 期货交易之所以具有价格发现的功能，主要取决于三个因素； 第一：期货交易的参与者众多，成千上万的买家和卖家聚集在一起进行竞争，可以 代表供求双方的力量，有助于价格的形成。 第二：期货交易的交易人士都熟悉投资行情，有丰富的投资知识和广泛的信息渠道 以及一套科学的分析、预测方法。他们把各自的信息、经验和方法带到市场上，期货价 格能够接近的反映市场供求变动的趋势。 第三：期货交易的透明度高、竞争公开化、公平化，有助于形成公正的价格。同其 他形式的期货产品一样，决定股指期货价格的是供求法则：期货市场的参与者( 包括套 期保值者、套利者、投机者) 根据供求信息和市场预期以集中撮合竞价方式产生未来不 同到期月份的股指期货价格，交易者不断将来自各方面的信息综合考虑到期货价格中， 以期对期货价格确实能够在相当程度上反映出交易者股票价格走势的预期。因此，股指 期货价格领先于股票现货价格，两者趋于同一，前者能够在一定程度上反映未来整个股 票价格现货总水平，成为股票现货价格走势的风向标。“” 2 套期保值功能 套期保值是指以回避现货价格风险为目的的期货交易行为，期货市场的基本经济功 能之一就是其价格风险的规避机制，而要达到此目的的手段就是套期保值交易。套期保 值之所以能够规避价格机制，是因为期货市场上存在着基本的经济原理； 第一、同种标的物的期货市场走势与现货市场价格走势一致。 现货市场与期货市场虽然是两个各自独立的市场，但由于某一特定标的物的期货价 格和现货价格在同一市场环境内，会受到相同的经济因素的影响和制约，因而一般情况 下两个市场的价格变动趋势相同。套期保值就是利用这两个市场上的价格关系，分别在 期货市场和现货市场作方向相反的买卖，取得在一个市场上出现亏损的同时，在另一个 市场上盈利的结果，达到资产保值的目的。 第二、现货市场与期货市场价格随期货合约到期日的临近，两者趋向一致。 套期保值是股指期货市场上最基本、最重要的交易功能。套期保值交易是投资者通 5 过买进或卖出股指期货合约，以弥补因现货市场价格变动而造成的损失，其规避的主要 是现货市场价格波动而带来的风险。套期保值交易分为两种类型，包括多头套期保值和 空头套期保值。 ( 1 ) 多头套期保值。采用多头套期保值的交易者主要是希望在将来买入股票的投 资者，为了避免因未来股价上涨而造成损失，交易者在股指期货市场上买入股指期货合 约。这样如果未来股价果真上涨，投资者能够以期货市场的盈利来冲抵现货市场的损失； 而如果价格下跌，则可以从现货市场的盈利来补偿期货市场的损失，也就是说，通过买 入股指期货合约，未来股价无论上涨还是下跌，投资者都能达到套期保值的效果。 ( 2 ) 空头套期保值。空头套期保值交易的主体主要是己持有股票的投资者，他们 预测未来股市将下跌，为了避免因股市下跌而带来损失，可以采用卖出股指期货合约来 进行套期保值。如果未来股市真的下跌，投资者可以在期货市场上卖出股指期货合约而 获利，以弥补由于股市下跌在股票现货交易中所遭受的损失；如果未来股市不跌反涨， 投资者一样可以从现货市场的获利来冲抵期货市场的损失。这样，投资者就可以实现保 值的目的。“” 3 套利功能 股指期货合约交易在交割时采用现货指数，这一规定不但具有强制期指最终收敛于 现货的作用，而且也会使得正常交易期间，期货与现货维持一定的动态联系。在各种因 素影响下，期指起伏不定，经常会与现货产生偏离，但是当这种偏离超出一定的范围时， 就会产生套利机会。交易者可以利用这种套利机会从事套利交易，获取无风险利润。套 利交易的盛行，已成为股指期货交易中的一大特色。 由于股指期货价格本身随市场供求关系波动，投资者可只买卖股指期货合约，从其 价格涨跌中获利。如果说套期保值者进行股指期货交易的目的是要避免价格波动带来的 损失，投机者则是利用价格波动获得利益。因此，期货市场的参与者除了想转移市场风 险的套期保值之外，还有大量的投机者。相对于投资股票，股指期货的低交易成本及高 杠杆率的特性使它更具有吸引力，成为追求“高风险、高收益”的投资对象。 套利活动的结果使价格趋同，套利机会逐渐消失。套利交易包括跨期套利、跨市套 利和跨品种套利。 i ” ( 1 ) 跨期套利。跨期套利是利用不同交割月份的股指期货合约存在的价差，买进 某一交割月份股指期货合约的同时，卖出另一交割月份的该股指期货合约以谋取利润的 交易行为。其实质是利用同一市场股指期货合约的不同交割月份之间的差价的相对变动 来获利。正常情况下，当股指期货合约价格趋于上升时，近期合约的价格上涨幅度要大 于远期合约价格上涨幅度。反之亦然。因此，如果投资者认为未来股指期货价格将上涨， 则可以买入近期合约，同时出售远期合约。反之，如果认为未来股指期货价格将下跌， 就可以进行相反的交易。 ( 2 ) 跨市套利。跨市套利是交易者利用同一股票市场指数在不同交易所的期货价 格的不同，在两个交易所同时买进和卖出该股指期货合约以谋取利润的活动。当同一股 票市场指数变动在两个交易所中的价格差额超出了两个交易所的建仓的总费用时，则存 6 在跨市套利的机会。 ( 3 ) 跨品种套利。跨品种套利是利用两种不同的但相互关联的股指期货合约之间 存在的价差而进行的套利交易行为。即买进某一股指期货合约的同时，卖出相关的另一 种股指期货合约。跨品种套利必须具备两个基本条件：一是两种股票市场指数之间应具 有很强的关联性，二是交易价格受一些相同的因素影响。 4 投机功能 股指期货投机交易是投资者根据自己对期货价格未来走势的判断，做出买进或卖出 股指期货的交易行为，如果投资者认为未来股指期货价格将上涨，则买进股指期货；反 之，如果认为股指朗货价格将下跌，则卖出股指期货。如果对未来的判断与市场价格走 势相同，投机者可以通过平仓而获取投机利润；如果预期错误，投机者将承担较大的损 失。投机者与套期保值者的交易目的正相反，套期保值者是为了规避风险，而投机者则 是为了追求风险，套期保值者将股市的大盘风险转嫁给股指期货市场的投机者。适度的 投机交易可以增加股指期货市场的流动性，促进股指期货市场的价格发现功能。股指期 货的投机交易包括多头投机和空头投机。 ( 1 ) 多头投机。多头投机交易是投机者预期未来股市将上涨，为了从股市上涨中 获利，买入股指期货合约而持有股指期货多头，当未来股市行情上涨到一定高度时，通 过卖出股指期货合约而获利。 ( 2 ) 空头投机。空头投机交易是投机者认为未来股市将下跌，为了从股市下跌中 获利，卖出股指期货合约而持有股指期货空头，当未来股市行情下跌到一定价位时，通 过买进股指期货合约而获利。“町 ( 三) 股指期货的理论根源 1 股指期货的价格理论 ( 1 ) 股指期货定价理论 期货合约意味着双方同意在以后的某个时间进行现货交易，因此该协议开始时没有 资金流动。期货合约的卖方要未来才能得到资金，因此，与马上获得资金相比，损失了 这些资金在这段时间的收益，即提供资金融通，应该获得补偿，即融资成本。而期货合 约的买方获得资金融通，必须支付融资的费用，所以期货价格必然要高于现货价格，由 现货价格和融资成本两部分之和。 一般意义上以单利计息的股指期货理论价格是由如下公式确定的： f = s + s ( r d ) t 3 6 0 其中：f 为期指理论价格；s 为当前指数的点数；r 为市场利率( 年利率) ： d 为股指股息率( 年利率) ：t 为多头期指结算日的天数。 当融资成本和股息收益用连续复利表示时，指数期货定价公式为： f ；s e ( 卜d ) ( 丁一) j 7 其中：f 为期货合约在时间t 时的价值；s 为当前指数的点数；r 是以连续复利无风 险利率( 年) ；d 为连续股息收益率( 年) ：t 为期货合约到期时间( 年) ；t 为购买股指 期货时问( 年) ：e 为自然对数的底数。 ( 2 ) 基差理论 基差被定义为期货现价减去其基础资产的现货价格之差，也就是，基差= f s 。在无 套利假设的条件下，基差由两个符号相反的因素决定。f = ( s - d ) ( 1 + r ) 可重新整理 为：f - s = s r d ( 1 + r ) ，其中d 代表股利，从这里可以看出，基差等于s r 和d ( 1 + r ) 之 间的差。 s r 。期货合约不需要任何持有成本，如投入保证金上的利息损失，因此，期货的 价格比现货价格要高出s r ，这是预先以契约形式在股市上定好股票金额相当于s 的利 息。 d ( 1 + r ) 。持有指数中的股票同样具有分红利和股息的权利，这就使得现货价格 要比期货价格高，高出的数额为股息的现值d 及其利息d r 之和。 由于s r 和d ( 1 + r ) 都是正数，所以股指基础可能是正数的，也可能是负的，这就 要看s r 和d ( 1 + r ) 两者的相对大小。数值d 和r 对于有的到期合约是正的，而对于另 外的又是负的。 由资产定价理论可推导出这样的预期，即市场指数的算术回报( 资本所得加上股息) 会超过无风险利率。一般情况下，无风险利率也会超过市场指数的股息率( d ) 。如果是 这样，很容易凭经验就得出，在无套利条件下，由式子f = s ( 1 + r d ) 得出的结果股指基 差是正的，也就是说f s 。 ( 3 ) 指数期货的风险溢价 对风险溢价的存在有三种不同的看法。凯恩斯( 1 9 3 0 ) 、希克斯( 1 9 4 6 ) 和赫萨克 ( h o u t h a k e r ，1 9 6 8 ) 认为风险溢价是一种正常交割延期费，即f t ee s r 。如果没有在 交付时的现货价格会高于期货合约当前价格的预期，就可以论证那些希望持有空头的人 数将会超过希望对期货合约持有多头的人数，如承担了生产者价格风险的投机者。为了 增加多头的需求，必须要有持有期货合约的预期利润，也就是风险溢价或风险补偿 e s t 一f t 。 特尔瑟( t e l s e r ，1 9 6 0 ) 认为，投机者并不需要风险补偿。他把投机者分为专业投 机者和业余投机者两类。业余投机者是赌徒，喜欢冒风险，所以不需要风险补偿。实际 上，他们损失了钱。总体而言，业余投机者的损失倾向于抵消专业投机者要求的风险补 偿，所以总的来说是没有风险补偿。 杜萨克( d u s a k ，1 9 7 3 ) 指出，不是仅考察总体风险，注意力需要集中到投机者通过 很好地分散投资组合而产生的风险上。如果期货合约的系统风险为零，风险的增加就是 零，并且没有必要为风险提供补偿。期货市场上风险补偿的存在或不存在最终是个实证 的问题。“7 1 2 股指期货的相关理论 ( 1 ) 证券组合理论 8 1 9 5 2 年马科威茨在开拓性论文投资组合选择中，用均值方差方法分析了不 确定性条件下的投资决策，标志着不确定性条件下金融资产的配置现代投资组合理 论( 简称m p t ) 的开端，1 9 5 9 年马科威茨在投资组合：有效的分散化一书中进一步 对此进行了充实。 在均值方差模型中，马柯威茨假设投资者是预期效用最大化者，假设证券组合 未来收益率的概率分布服从正态分布，可用预期收益率和方差这两个参数来刻画，以此 假设为基础，马柯威茨证明了证券组合的风险分散效应马柯威茨定理。此定理规定： 随着证券组合中包含的证券的数目增加，单个证券的风险对证券组合的风险的影响越来 越小，证券之间的相互作用成为证券组合风险的主要来源；给定证券组合，证券之间的 相关程度越小，证券组合的风险分散效应越大。 1 9 6 3 年夏普对证券组合理论进行了简化，提出了现在称之为单指数模型，证券组合 理论的这种简化形式在实践上特别有用。在证券组合理论中，做出过突出贡献的还有詹 姆斯托宾( 1 9 5 8 ) 和肯尼斯阿罗( 1 9 5 2 ) 在证券市场一般均衡模型中提出的套利、 最优化和均衡思想为后来的资产定价理论的发展提供了基础。“ ( 2 ) 套利定价理论 罗斯( r o s s ) 于1 9 7 6 年提出了套利定价理论。套利定价理论在概念上明显与传统 投资理论不同，在这种情形中，对经济主体的偏好没有任何限制。研究均衡状态下的定 价规则的基础是经济学中的一个基本概念，即均衡状态下完全替代品都是以相同的价格 进行交易。“一价定律”成为后来许许多多价格关系被研究揭示出来的理论基础。“叮 ( 3 ) 有效率市场假说 有效率市场假说( e f f i c i e n tm a r k e t sh y p o t h e s i s ，e 删) 起源至少可追溯到2 0 世 纪初巴舍利耶的先驱性理论贡献和3 0 年代考尔斯的经验研究。之后，经过许多学者对 资本市场证券价格的时间序列的统计分析，建立了投机价格随机行走的标准模型。在6 0 年代中期以后，经过萨缪尔森( 1 9 6 5 ) ，法玛( 1 9 6 5 ) 、卢卡斯( 1 9 7 8 ) 、格罗斯曼和斯 蒂格利茨( 1 9 8 0 ) 等的努力，形成并发展了资本市场的有效率市场理论。法玛( 1 9 7 0 ，1 9 9 1 ) 对有效率资本市场理论进行了综合总结。 有效率市场假说涉及资本市场在形成证券价格中对信息的反映程度，如果资本市场 在证券价格中充分而准确地反映全部相关信息，则称其为有效率。在一个有效率的市场 上，证券交易不可能获取经济利润。e m h 对金融工程和公司金融具有重要的意义。资本 市场有效率的程度依据哈里罗伯茨( h a r r yr o b e r t s ) ，可按信息在市场上得到反映的 程度不同定义为三种市场效率：弱效率市场、半强效率市场、强效率市场。 格罗斯曼( s 6 r o s s m a n ) 和斯蒂格利茨( j s t i g l i t z ) 在1 9 8 0 年发表的著名论文 中，揭示了市场不可能是强有效性的，所以股指期货的推出可以更好地发掘市场失效的 机会，利用市场失效的机会进行套利，套利的过程同时也在消除这种市场失效的机会， 不断提高市场的效率。例 9 ( 四) 股指期货的产生和发展 1 9 8 2 年2 月2 4 日，美国堪萨斯市期货交易所率先推出价值线综合指数期货合约， 正式开始股票指数期货这一新品种的交易。由于具有比具体股票买卖成本低、抗风险性 强等优点，这种新型的金融期货一经推出即受到广大投资者的热烈欢迎。在堪萨斯市期 货交易所推出价值线综合指数期货合约以后不久，美国的其他交易所也相继推出其各自 的股票指数期货合约。1 9 8 2 年4 月，芝加哥商业交易所推出标准普尔5 0 0 种股票价格指 数期货合约；同年5 月，纽约期货交易所开办纽约证券交易所综合指数期货交易；1 9 8 4 年7 月，芝加哥期货交易所开办了主要市场指数期货交易。 美国股票指数期货交易的产生和发展，不仅大大促进了美国国内期货市场及其交易 规模的迅速扩大，而且还引起了其他国家和地区的竞相效仿，各国纷纷开办各有特色的 股价指数期货合约的交易，从而形成世界性的股票指数期货交易的热潮： 1 9 8 3 年2 月，悉尼期货交易所( s y d n e yf u t u r e se x c h a n g e ，s f e ) 以澳大利亚证券 交易所普通股票价格指数( a s e ) 为基础，开办股票指数期货交易： 1 9 8 4 年1 月，多伦多期货交易所( t o r o n t of u t u r e se x c h a n g e ，t f e ) 开办多伦多 证券交易所3 0 0 种股票价格指数( t s e 3 0 0 ) 期货交易； 1 9 8 4 年5 月，伦敦国际金融期货交易所开办了金融时报1 0 0 种股票价格指数 ( f t s e l 0 0 ) 期货交易； 1 9 8 6 年5 月，香港期货交易所开办恒生指数期货交易； 1 9 8 6 年9 月，新加坡国际货币交易所开办日经2 2 5 股票价格指数期货交易：1 9 9 8 年9 一1 1 月，又分别推出以摩根士丹利新加坡自由指数( m s c is i n g a p o r ef r e ei n d e x ) 为准的新加坡股票指数期货合约、以道琼斯马来西亚指数为准的马来西亚股票指数期 货合约及以道琼斯泰国股票指数为准的泰国股票指数期货合约： 1 9 8 8 年9 月，东京证券交易所和大阪证券交易所分别开办证股价指数( t o p i x ) 期 货交易和臼经2 2 5 股票价格指数期货交易。 除了以上列举的这些国家和地区之外，在欧洲、北美和亚太三地区中，还有许多其 他国家和地区也分别予8 0 年代末和9 0 年代初开设其各自的股票指数期货交易。目前世 界上股票指数期货交易最为活跃的当推美国、日本和新加坡。乜1 1 1 0 二、股指期货异地上市对我国股票现货市场的影响 ( 一) 全球股指期货髯地上市现状及慕对股票现赞市场的影晌 l 。全球羧捃麓赞：雾穗上泰瑷积 股指期货异地上市怒指以国地区的股票价格指数作为交易标的的期撮合约在另 一国缝区t 市交荔。这攫，把该腔价指数掰在n i s 区静证券带场称为本_ 圭帘场，把箍 出该异地上市般指期货的国家地区的证券市场称为异地市场。嘲 世界上最早的股指期货异地上市事件是1 9 8 6 年9 月3 日当时的新加坡国际赞币交 易爨( s i m e x ) 推出丑经2 2 5 指数期货。如聚把刚殴指数絮货和c b o e 我国指数期贷包括 在内，截止到2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，仍在全球各交易所撩牌交翳的股指期贷含约中，有 1 5 秘羧撂期赁台终疆予筹建上枣豹期赞会终，涉及7 令本主国家彝媳送。 从表l 中可以看出； ( 1 ) 酗本是遭遇救指鬻货异逢上市事件最多鹣嚣家，萁审有6 耱异穗士市麓羧捂 期货会约是以日本股票指数为标的。 ( 2 ) 新加坡交易所( s g x ) 是全球最其攻击霞的交茹所。新加坡交易所不佼魑股指 期货异地上市豹綮始者，并且也是拥有异地上市的股指期货熬静最多的交易所，2 0 0 6 年1 0 月末仍在新加坡交易所摭牌交翁的异地股指期货和约数鬃达7 种之多。其次是芝 蠢珏器褰晶交易瑷( c | i l e ) ，翔套3 静瘸子异熬上枣的羧摆期赞会约。 ( 3 ) 豳际性专业指数公司是股指期货舜地上市事件的推波助澜者。在这些异地上 帝静殷捂麓赞台终孛，会终标瓣指数豹提供考欲酲本经漭耨闻社楚最，套4 种异逡上枣 的殷指期货合约楚以它提供的股价指数为栎的；其次是摩根斯坦利国际资本有限公司 ( m s c i ) ，裔3 种含约；褥次是标准酱尔( s p ) 辅道琼新鬻数公司，各裔2 移禽终。 表1 全球股指期货异地上市的现状 异地上市的股上市地指数成份上市时间 指期货和约 交易所交易所缩所在国地股所在国 写区 地区 1 h 股指数期货香港交易所 h k e x 香港中国大陆 2 0 0 3 - 1 2 - 8 2 c b o e 中国指数c b o e 期货 c f e 美国中国大陆2 0 0 4 - 1 0 - 1 8 期货交易所 3 m s c i 台湾指数新加坡交 s g x新加坡 台湾 1 9 9 7 - 1 - 9 期货易所 4 m s c i 香港增强新加坡交 s g x 新加坡香港1 9 9 8 一l l - 2 3 型指数期货易所 5 。s pc n xn i f t y新加坡交s g x 新加坡印度 2 0 0 0 - 9 - 2 5 指数期货 易所 6 日经2 2 5 指数期新加坡交 s g x新加坡 日本1 9 8 6 - 9 - 3 货易所 7 日经2 2 5 指数期芝加哥商 c m e 美国日本1 9 9 0 - 9 - 2 5 货( 美元)品交易所 8 日经2 2 5 指数期芝加哥商 c m e 美国日本2 0 0 4 - 2 - 2 3 货( 日元)品交易所 9 日经3 0 0 指数期新加坡交 s g x新加坡 日本1 9 9 5 - 2 - 3 货易所 1 0 s & p t o p i x1 5 0芝加哥商 c m e 美国日本2 0 0 2 3 1 8 指数期货品交易所 i i m s c l 日本指数新加坡交s g x新加坡日本2 0 0 2 - 5 - 1 5 期货易所 1 2 道谅斯工业平香港交易h k e x 香港美国 2 0 0 5 - 5 - 6 均指数期货所 1 3 道穰斯工业平大阪证券 o s e 日本美国 2 0 0 2 - 7 - 1 5 均指数期交易所 1 4 o m x 指数期货e d x 伦敦 e d x 英国瑞典1 9 8 9 1 2 一1 5 交易所 l o n d o n 1 5 新华富时a 5 0新加坡交 s g x 新加坡 中国大2 0 0 6 - 9 - 5 指数期货易所陆 资料来源：本人根据各交易所网站整理 】2 2 股指期货异地上市对其股票现货市场的影响 ( 1 ) 日经2 2 5 指数期货 最早的股指期货境外上市的事件发生在1 9 8 6 年9 月3 日。当时的日本对本土金融 衍生品交易管制严格，但同时日本经济正处于繁荣时期。新加坡国际金融交易所( s i m e x ) 抓住这一时机，不顾日本的抗议，抢先于日本推出了日经2 2 5 指数期货。 1 9 8 7 年5 月，日本管理者允许本国投资者交易s i m e x 的日经2 2 5 股指期货。事件发 生当日，日经2 2 5 指数下跌1 0 1 。此后。s i m e x 的日经2 2 5 股指期货交易量迅速发展 起来。两年后的1 9 8 8 年9 月3 日，日本大板证券交易所推出了自己的日经2 2 5 股指期 货，欲夺回指数期货的市场主动权，并在此之后开放市场，开拓创新，一直以积极的态 度面对。在1 9 9 9 年通过将公开喊价全