（金融学专业论文）货币危机的成因分析及其预警.pdf

摘要 布雷顿森林体系瓦解以来，国际货币体系动荡频繁，新的货币体系一直没有 建立起来，货币危机爆发频繁。由于经济全球化发展，各国相互联系越来越紧密， 一旦某一个国家爆发货币危机，将会波及相关国家和地区，甚至全世界。 本文首先在对国内文献研究的基础上提出新的货币危机的定义：货币危机应 该是在特定的囤际货币体系条件下，一个国家内外经济严重失衡导致货币汇率严 重偏离均衡汇率，从而出现汇率大幅度回归均衡汇率，或外汇储备、利率大幅变 动的货币现象。 其次，在对货币危机进行的定义的基础上，综合历代货币危机理论，提出本 文的理论基础：货币危机的主要成因是：由经济内外失衡导致的汇率失调一汇率 严重偏离其均衡汇率水平。并就这两点与货币危机之间的关系进行深度考察。并 找出货币危机的预测变量及预测方法。 中国发生货币危机的可能性有多大? 本文利用上述理论对中国经济的内外失 衡、汇率失调与货币危机的关系进行探讨，并在此基础上并就中国如何防范货币 危机提出了建议和意见。 关键词：货币危机，内外均衡，汇率失衡，外汇储备 a b s t r a c t a st h eb r o o d w o o ds y s t e mc o l l a p s e da n dt h en e wi n t e r n a t i o n a lm o n e t a r y s y s t e mh a sn o tb e e nb u i l tt i l ln o w ，t h ec u r r e n c yc r i s i so c c u r sf r e q u e n t l ya n d a f f e c t st h ee c o n o m i c s d u et ot h ee c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n ，t h ec o n n e c t i o n sa m o n g c o u n t r i e sa r em o r ea n dm o r ed e e p l y , o n c ec u r r e n c yc r i s i sh a p p e n si no n ec o u n t r y , a l lo t h e rc o u n t r i e s e c o n o m i ce v e nt h ew h o l ew o r l dw i l lb e i n f l u e n c e d a c c o r d i n g l y f i r s t , t h i sp a p e rg i v e st h ed e f i n i t i o no fc u r r e n c yc r i s i sf i r s tb a s e do nt h e p r e v i o u s t h e o r i e s ：i ti st h e c u r r e n c yp h e n o m e n o n i n d u c e d b y e c o n o m i c i m b a l a n c ea n dt h ec u r r e n c yd e v i a t i o nu n d e rc e r t a i ni n t e r n a t i o n a lc i r c u m s t a n c e s e c o n d ，t h et h e o r yf o u n d a t i o no ft h i sp a p e ri st h a tt h ef u n d a m e n t a lr e a s o n o ft h ec u r r e n c yc r i s i si sn o tt h ee x c h a n g er a t em i s a l i g n m e n tb u tt h ee c o n o m y i m b a l a n c e w ew i l ld i s c u s sh o wt oe a r l yw a r n i n gt h ec u r r e n c yc r i s i si nt h i sp a p e r t h e n ，t h i sp a p e ra n a l y s i st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc h i n ae c o n o m ya n d c u r r e n c yc r i s i sa n dr a i s es o m ep o l i c ys u g g e s t i o nt od e f e n dc u r r e n c yc r i s i s k e y w o r d s c u r r e n c yc r i s i s ，e x c h a n g er a t em i s a l i g n m e n t e c o n o m yi m b a l a n c e ，f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e i i 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：朱衙，栅 碘6 1 年。汤6 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名：石 日 日 彦k 心 厂【 月 月 厂 年 年 n、li ：吼，厂 7 货币危机成因分析及其预警 第1 章引言 1 1 选题的研究意义及其研究现状 1 1 1 选题的研究意义 布雷顿森林体系瓦解以来，国际货币体系动荡频繁，新的货币体系一直没有 建立起来，货币危机爆发频繁。由于经济全球化发展，各国相互联系越来越紧密， 一旦某一个国家爆发货币危机，将会波及相关国家和地区，甚至全世界。因此， 货币危机形成原因及如何对其进行防范成为经济学家们研究的焦点问题之一。本 文题目源自对当前世界经济形势对我国的影响的思考。自2 0 0 1 年加入世界贸易 组织( w t o ) 以来，中国对外开放的程度进一步提高，资本管制也在不断的放宽， 对资本流动的限制逐步取消，很大程度上加大了出现人民币危机的可能性，尤其 是在新一轮全球性金融危机的条件下。由于我国对外依存度的不断增加，人民币 汇率对实体经济的影响随之加大，一旦人民币危机出现，将对我国内外经济产生 十分严重的影响。纵观历次货币危机对一国经济造成的影响，我们更应在对当前 中国内外经济形势充分分析的基础上，对货币危机进行预警及防范。 1 1 2 货币危机的定义 1 国内学者关于货币危机的定义 经济大辞典( 世界经济卷) ( 褚葆一，1 9 8 5 年版) 对美元危机的定义是： “美元国际信用的下降”。 经济大辞典( 金融卷) ( 上海辞书出版社，1 9 8 7 年版) 对货币危机的定义 是：“指货币流通领域出现的混乱状态。”这个定义基本上延续了传统政治经济学 的说法，把货币危机当作经济危机的一个部分而加以解释。 金融大辞典( 郭振乾主编，1 9 9 2 年版) ，货币危机是指“资本主义国家货 币流动领域中出现的混乱状态由于货币在国内贬值，造成汇价猛跌引起国际 金融市场的混乱。 货币危机与资本管制( 邱晓龙，2 0 0 7 年版) ，货币危机概念有狭义、广义 之分。狭义的货币危机与特定的汇率制度( 通常是固定汇率制) 相对应，其含义 是，实行固定汇率制的国家，在非常被动的情况下( 如在经济基本面恶化的情况 下，或者在遭遇强大的投机攻击情况下) ，对本国的汇率制度进行调整，转而实 行浮动汇率制，而由市场决定的汇率水平远远高于原先所刻意维护的水平( 即官 方汇率) ，这种汇率变动的影响难以控制、难以容忍，这一现象就是货币危机。 广义的货币危机泛指汇率的变动幅度超出了国可承受的范围这一现象。 2 国际货币资金组织的定义 国际货币基金组织( i m f ) 对货币危机的定义是：“对某种货币汇兑价值的投 机性冲击导致货币贬值( 或币值急剧下降) ，或迫使当局投放大量困际储备或急 剧提高利率保护本币。 ( i m f , 1 9 9 8 ) 3 本文定义 金融大辞典、经济大辞典给出的定义都强调了汇率的下降和通货膨胀。 但是不一定只要汇率下降和通货膨胀就一定会引发货币危机。邱小龙给出的定义 明确的指出：只有被动的实行对本国汇率制度进行调整说明货币危机有可能出 现。另外，只有大规模汇率下调和严重的通货膨胀才能产生货币危机。 i m f 的定义中将提高利率保护本币也列入货币危机的范畴之内足不合理的， 因为很多国家在发生投机性冲击时都会采用这一货币政策，但却不一定就会发生 货币危机。 但是这几种定义都只考虑了货币贬值时所发生的危机，并未将货币升值导致 经济萧条发生的货币危机考虑进去。 综上，应该从以下几个方面定义货币危机：首先，从其成因来看，货币危机 产生的最根本的原因是由内外经济失衡产生的汇率失调：其次，从其表现方式来 看，不单单是货币大幅度贬值、通货膨胀，货币升值、通货紧缩也可能导致货币 危机( 如同本) ；最后，从其产生的后果来看，有可能是汇率体制的崩溃( 如 1 9 9 2 1 9 9 4 年欧洲货币危机中意大利最后不得不退出e m s ) ，也有可能表现为外汇 储备的锐减甚至是枯竭( 如拉美货币危机中各国的表现) 。 因此，本文认为，货币危机应该是在特定的国际货币体系条件下，一国内外 4 经济严重失衡导致货币汇率严重偏离均衡汇率，从而出现汇率大幅度回归均衡汇 率，或外汇储备、利率大幅变动的货币现象。 1 1 3 经济危机、金融危机与货币危机 布雷顿森林体系瓦解以来，货币危机频频爆发。对于货币危机，各种文献适 用的术语有很多种，如“金融危机”、“国际收支危机”、“经济危机”等等，使得 这些“危机”之i 日j 的区别与联系很容易就被混淆了。本节仅就金融危机与货币危 机、经济危机与货币危机之间的区别与联系进行阐述。 1 货币危机与金融危机 ( 1 ) 金融危机的定义 新帕尔格雷夫经济学大辞典( 伊特韦尔等，经济科学出版社，1 9 9 6 年版， 第3 6 2 3 6 3 页) 中对金融危机的定义是“全部或大部分金融指标一短期利率、资 产( 证券、房地产、土地) 价格、商业破产数和会融机构倒闭数急剧、短暂和超 的恶化。会融危机的特征是基于与其资产价格下降而大最抛出不动产或长期会融 资产，换成货币。而会融繁荣或景气的特征则是基于预期资产价格上涨而大量抛 出货币，购置不动产或长期金融资产。在金融繁荣和会融危机之自j 有一个过渡时 期，在此期间，对资产价格上涨的预期已开始衰退，但尚未逆转。这个过渡时期 可能发生危机，也可能不会。这主要取决于包括前期放款展期的不稳性，人们预 期心理的迅速逆转，某些金融事故所造成的信心问题，以及金融界对于发生困难 时最终贷款者或出面解救的保证等多种因素决定的。” 简言之，会融危机就是指一系列金融指标的恶化。 ( 2 ) 金融危机与货币危机 从二者的定义出发，我们发现金融危机涵盖的范围要比货币危机广泛的多。 一般而言，发生货币危机就意味这发生了金融危机，但发生金融危机却不能说一 定发生了货币危机。货币危机只是金融危机的表现之一。 2 货币危机与经济危机 ( 1 ) 经济危机的定义 马克思主义政治经济学原理中对经济危机的定义可以说是最为权威的： “经济危机是指资本主义经济发展过程中周期性爆发的生产型对过剩而产生的 危机。危机爆发时，大量商品积压，工厂减产或停工，企业倒闭，失业人口剧增， 大批的商品被销毁，整个社会经济生活出现混乱。生产过剩表现在社会生活的方 方面面，但这种过剩，是相对过剩，是生产的商品相对于劳动人民有支付能力需 求的过剩。 ( 2 ) 经济危机与货币危机 货币危机属于经济领域，因而经济危机包含了货币危机。发生了货币危机就 一定发生了经济危机。但货币危机只是经济危机的一种，发生经济危机却不一定 发生了货币危机。 二者的区别主要表现在两方面：一是范畴，经济危机源自生产相对过剩，既 可以出现在生产领域，也可以是流通领域。而货币危机只出现在流通领域。二足 周期，经济危机有一定的周期性，迄今为止尚未发现货币危机具有周期性。 以上对金融危机、经济危机与货币危机之间关系的研究旨在说明：一是货币 危机只是金融危机、经济危机的一部分，有的时候货币危机会导致更为严重的金 融危机，甚至是经济危机。二是本文可能会对复杂的危机如金融危机、经济危机 进行分析，但着眼与其中的货币危机。 通过以上的分析，我们可以认为： ( 1 ) 一场危机可能刚开始只是货币危机，但很有可能演变成金融危机甚至 是经济危机。 ( 2 ) 本文为了研究方便，会针对某些复合型危机中的货币危机进行分析。 1 1 4 选题的研究现状 国内外很多学者对货币危机的成因及其防范进行了不同角度的剖析。 马克思最先对货币危机进行了研究。他以货币为基础，研究了货币危机的分 类以及危机发生的条件。 p a u lk r u g m a n ( 1 9 7 9 ) ，f l o o da n dg a r b e ( 1 9 8 4 ) 等人提出了第一代货币危机理 论。也可以称为基于“国际收支”的货币危机理论，他们认为国际收支失衡是产 生货币危机的根本原因，表现为国内经济政策与固定汇率制之间的矛盾。该理论 对预测高通货膨胀国家出现货币危机具有很高的准确性，缺点是假定经济体的行 为是线性的，这与事实不符。 f l o o da n dg a r b e ( 1 9 8 4 ) ，o b s t f i e l d ( 1 9 9 4 ) ，m o r r i sa n ds h i n ( 1 9 9 8 ) 等提出了第二代 货币危机理论，修正了第一代模型中对国际收支过于简单的假设，认为政府行为 是非线性化的，提出多重均衡条件下“自我实现”货币危机理论。该理论的核心 是：货币危机不是由宏观经济基本面恶化造成的，经济个体和政府行为之间的博 6 弈可以造成多重均衡的局面，并且可以纯粹由人们预期的变化引发投机冲击的 “自我实现”。这一理论对索罗斯的式的投机性货币危机的解释十分成功。 j a m e s s t o k e r ( 19 9 4 ) ，g o l d f a i n a n dw a l d e s ( 19 9 5 ) ，m i s h k i n ( 19 9 5 ) ，m c k i n n o na n d h u w p i l l ( 1 9 9 9 ) 等提出了第三代货币危机理论。将研究重点放在了资本流动、双危 机理论、货币危机的资产负债表等方面。 k r u g m a n ( 1 9 9 9 ) ，p a g h i o n ( 2 0 0 1 ) 等在第三代货币危机理论模型的基础上提出 了第四代货币危机理论，将货币危机与一国的外债水平联系在一起，以外汇风险 头寸为预测变量，指出一国的外汇风险头寸越大，其发生货币危机的可能性越高。 1 2 研究目标及其研究内容 1 2 1 本文的研究目标 通过对历次货币危机及其相关理论文献分析，笔者发现，现有的危机理论大 多是针对某一次危机进行阐述的，而由于国际、国内经济形势的不断演变，同样 性质危机发生的可能性有很小，因而实际应用性不强。本文正是基于这种现状， 希望通过研究找出针对性更广、实用性更强的货币危机成因理论、预警指标及方 法，通过中国当前的经济指标、人民币汇率水平，对中国出现货币危机的可能性 进行预测，并提出防范方法。 1 2 2 本文的研究内容 本文通过事件分析的方法，在对历次危机分析的基础上，得出更为可靠，准 确的货币危机成因和预测指标。 本文的结构如下： 第一章导论 论述本文选题的研究意义及其研究现状，并提出本文的研究目标、研究方法 和研究内容。首先通过对国内外理论文献的研究给出本文货币危机的定义，并阐 述货币危机和其他危机的区别和联系，以免概念的混淆。 第二章货币危机理论概述。 第二章在本文给出的货币危机的定义的基础上，对历代货币危机理论的核心 内容进行概述，以便有针对性的提出本文的论述基础。 第三章货币危机实证研究 将第二章得出的结论应用于实际，通过对四次具有代表性的货币危机进行梳 理及分析，验证汇率失调及内外经济失衡是导致货币危机的主要成因及预警因 素。本文的理论基础：货币危机的主要成因是汇率失调一汇率严重偏离其均衡汇 率水平及一国经济内外失衡。 第四章内外经济失衡与人民币货币危机 利用均衡汇率理论及内外经济均衡理论对货币危机研究后，本文转向对人民 币汇率、内外失衡与货币危机的关系进行研究，并提出中国存在人民币危机的隐 患。首先对中国经济内外失衡进行研究。 顺差以及由此导致的外汇储备大幅攀升， 我困外部失衡主要表现在刁i 断扩大的双 2 0 0 6 年2 月底，中国外汇储备总额为 8 5 3 7 亿美元( 不包括港澳的外汇储备) ，超过日本，位居全球第一。此后中国就 成为世界上外汇储备最多的国家。我国内部失衡的主要表现是储蓄率过高，国内 消费不足，投资效率低下，失业率上升等。 第五章内外失衡调整与人民币货币危机防范 虽然内外失衡和汇率失衡是造成货币危机的主要原因，但是归根结底经济内 外失衡才是导致货币危机的根本原因。因此，一国的内外经济平衡是防范货币危 机最根本的途径。通过第四章的分析，得出我国有可能发生由货币升值或贬值发 生货币危机后，本章针对我国存在的经济内外失衡提出一系列建议，防范货币危 机的发生。 第2 章货币危机理论概述 2 0 世纪7 0 年代以来，各种形式的危机不断爆发，人们对危机的关注和研究 也随之增多。因此要首先应在对货币危机进行定义基础上，了解历代货币危机理 论的核心内容，才能有针对性的提出本文的论述基础。 本章主要通过对历代货币危机理论的论述，为本文研究提供理论基础。由于 货币危机的不断出现，关于货币危机的理论也层出不穷。经济学家们通过对历次 货币危机的分析，得出一系列的理论，其共同点是认为货币危机是由于经济基本 面变量的失衡导致的。学习这些理论不但有助于我们了解货币危机的形成原理， 更有利于我们对未来可能发生的货币危机进行防范。 2 1 马克思基于商品的货币理论 马克思从商品形态和商品价值出发，以货币职能的发展为主线，提出了货币 危机出现的可能性，并对货币危机理论进行了论述。 马克思的货币危机理论可以分为三个部分： ( 1 ) 货币危机的可能性 马克思认为，随着商品形态和商品价值的不断发展，货币产生了支付职能， 商品和货币之间出现了转换关系，而商品买和卖一旦出现时间和空间上的分离， 即买卖环节的脱节，就会使得这种相互转换关系出现不确定性，生产和价值实现 过程中就潜伏着危机。一旦债权债务关系不能在同一时间相互抵消，而存款有无 法偿还债务，货币危机就会爆发。 ( 2 ) 货币危机发生的现实条件 马克思认为，资本主义的发展建立在资本积累之上，而资本积累是货币危机 发生的现实条件之一。货币危机发生的另一个条件就是信用的产生和发展。信用 的出现是买卖脱节的现实表现。马克思认为：“这种货币危机只有在一个接一个 的支付锁链和抵消支付的人为制度获得充分发展的地方才会出现。” ( 3 ) 货币危机的分类 马克思将货币危机分为两大类，一是独立的货币危机，一是依附于经济形势 的货币危机。他在资本论中指出：“本文所谈的货币危机是任何普遍的生产 9 危机和商业危机的一个特殊阶段，应同那种独立发生的货币危机区分丌来，后者 可以单独发生，只是对工业和商业发展起反作用。这种危机的运动中心是货币资 本，因此它的直接范围是银行、交易所和财政。 2 2 第一代货币危机理论宏观经济失衡 第一代货币危机理论产生于2 0 世纪7 0 年代术至8 0 年代中期，以s a l a n ta n d h e n d e r s o n ( 1 9 7 8 年) ，p a u lk r u g m a n ( 1 9 7 9 年) ，f l o o da n dg a r b e r ( 1 9 8 4 年) 为代表， 以7 0 年代末至8 0 年代中期的拉美货币危机为研究对象，针对这些国家盯住美元 的汇率政策于国内财政赤字及通货膨胀压力之间矛盾导致货币危机爆发的事实， 提出货币危机理论模型。 该理论的核心是：一国经济的基本面决定了其货币对外价值的稳定与否，进 而决定了货币危机爆发的可能性和时效性。其基本假定是一国实行固定汇率制， 当内部均衡和外部均衡发生矛盾时，政府为维持其内部均衡而对外汇市场进行干 预，其必然结果是外汇影子汇率与目标汇率发生严重偏差，这为外汇投机者提供 了牟取暴利的机会，一旦发生投机性冲击，就会产生外汇储备骤减甚至枯竭的情 况，即发生了货币危机。这里的影子汇率是指：“一国在某一时刻实行完全自由 浮动汇率时的汇率。 该理论的政策意义是：通过对一国宏观经济运行情况的监测可以对货币危机 进行预测，并及时调整经济政策，避免货币危机的发生或者减轻其对国民经济的 破坏程度。 2 3 第二代货币危机理论政府抉择 第二代货币危机理论产生与2 0 世纪8 0 年代至9 0 年代中期。以 o b s t f i e l d ( 1 9 8 6 ) ，m o r r i sa n ds h i n ( 1 9 9 8 ) 为代表，以1 9 9 2 年欧洲货币危机、1 9 9 4 年 墨西哥危机、1 9 9 7 年东南亚金融危机为研究对象，修正了第一代模型中政府行为 线性化的假设，提出非线性的假说。 该理论的核心是：政府是主动的行为主体，在面对投机攻击或基本经济形势 滑坡的情况下会出于对社会总福利的考虑实施某种政策改变，这种对政策变更的 预期会引发投机性攻击，形成货币危机，迫使政府实施新的政策，进而造成了货 币危机的“自我实现。 1 0 该理论的政策意义是：仅仅依靠良好的国内经济基本条件并不足以抵挡货币 危机的发生，固定汇率制的先天不足很容易引发投机性攻击。如果一国选择固定 汇率制，必须辅之以资本管制或是资本市场限制。 2 4 第三代货币危机理论亚洲金融危机的解释 第三代货币危机理论产生与2 0 世纪9 0 年代。以j a m e s s t o k e r ( 1 9 9 4 ) ，g o l d f a j n a n dw a l d e s ( 19 9 5 ) ，m c k i n n o na n dh u w p i l l ( 19 9 7 ) 为代表，以亚洲会融危机为研究对 象，强调会融机制的作用。在f j 两代理论的基础上，重点研究资本流动和货币危 机双危机理论和货币危机的资产负债表方法。 该理论的核心是：发达国家扩张性的货币政策导致超额流动性的增加，而发 展中国放松资本管制，利率较高等因素导致发达国家的资本迅速流入，但是发展 中国家金融配套设施不完善，银行监管不利，出现过度投资，资产价格泡沫、关 联贷款和短期债务的增加，增加金融脆弱性。大多数发展中国家采用的是盯住汇 率制，金融脆弱性使得货币存在贬值的可能性，为防止货币贬值，政府在动用外 汇储备的同时提高利率，动用外汇储备会造成外汇枯竭，提高利率又加剧金融的 脆弱性，因而发生了双危机。 2 5 第四代货币危机理论银行与货币危机 第四代货币危机理论产生与2 0 世纪9 0 年代末。以p a u lk r u g m a n ( 1 9 9 8 ) ，r a d e l e ta n ds a c h s ( 1 9 9 8 ) ，为代表，以亚洲金融危机为研究对象，强调银行和 货币危机的相互影响作用。 该理论的核心包括两个方面：一是道德危险说。这一假说把货币危机与国内 微观基本面联系起来，指出由于政府对银行和金融机构的隐性担保以及监管不 力，使得银行和金融机构存在严重的道德风险问题。当资产价格不断下跌，人们 认识到金融机构可能无法偿还未来的债务而不愿借钱给他们，从而会融机构倒 闭，货币危机随之产生。另一方面是银行挤兑说。将货币危机的原因归结为市场 上“恐慌性的投机性攻击，并认为攻击产生的主要原因是脆弱的会融体系，特 别是银行的流动性危机，一旦产生投机性攻击，就会爆发货币危机。 2 6 货币危机理论评述 马克思的货币危机理论是资本主义经济全球化发展的早期阶段形成的，该理 论从根本上指出货币危机的是根源在与商品和货币的对立统一矛盾。而四代货币 危机理论只是从货币危机的现象本身出发予以分析。第一代理论着重探讨经济基 本面：第二代理论重点在危机自身性质、信息与公众的信心；第三代货币危机理 论强调金融机制作用；第四代理论则强调银行体系和货币危机的相互作用。 本文在本章对货币危机的定义和历代货币危机理论分析以及下一章对历次 货币危机分析的基础上得出本文的论述基础：货币危机产生的最根本原因在于一 国经济的内外部失衡。 第3 章货币危机实证研究 布雷顿森林体系瓦解以来，货币危机频频爆发。每次货币危机既存在共同点， 又存在很大的差异。2 0 世纪9 0 年代发生的四次金融危机( 1 9 9 2 年欧洲货币危机、 1 9 9 5 年拉美危机、1 9 9 7 年的东南亚货币危机和9 0 年代同本经济危机) 最具代表 性。其中1 9 9 7 年爆发的东南亚发展中国家爆发的金融危机对我国进行危机防范 及预警具有重要的意义。本文将通过对欧洲货币危机中的意大利，亚洲金融危机 中的泰国危机产生的原因及差异进行深度分析和研究，归纳形成本文的理论基 础。 本章分为两小节，第一节分析和总结亚洲金融危机的特点和形成原因；第二 节在第一节的基础上归纳本文的理论基础并进行阐述。 3 1 典型货币危机回顾 3 1 1 欧洲货币危机意大利 欧洲货币体系于1 9 7 9 年j 下式成立，各成员国的货币和欧洲货币单位( e c u ) 挂钩，允许各国的货币的汇率在中心汇率上下2 5 进行浮动。其实质是固定的可 调整的汇率制度。但该体系本身就存在着矛盾，即各成员国之间的经济实力并不 是固定不变的，虽然欧洲理事会( 即欧共体成员国首脑会议，为欧共体内部建设 和对外关系制定大政方针。1 9 7 4 年1 2 月欧共体首脑会议决定，自1 9 7 5 年起使首 脑会议制度化，并正式称为欧洲理事会。1 9 8 7 年7 月生效的欧洲单文件中 规定，欧洲理事会由各成员国国家元首或政府首脑，以及欧洲共同体委员会主席 组成，每年至少举行两次会议。马约则明确规定了欧洲理事会在欧洲联盟中的中 心地位。理事会主席由各成员国轮流担任，任期半年。顺序基本按本国文字书写 的国名字母排列。) 规定每五年会根据成员国之间经济实力的变化调整一次权数， 但是期间如果发生重大经济调整，如果无法及时调整中心汇率，一旦市场自发进 行调节就会发生货币危机。1 9 7 9 年至1 9 8 7 年，总共调整了1 1 次中心汇率，即每 半年调整一次；但1 9 8 7 年至1 9 9 2 年货币危机爆发，没有进行任何中心汇率的调 整，进过长时间的积累后，欧洲货币体系面临的危险越来越大，货币危机终于爆 发。首先是非欧洲货币体系成员国的芬兰在1 9 9 1 年下半年宣布放弃本国货币和 欧洲货币单位的挂钩。这一事件使得人们将目光投向欧洲货币体系成员国的意大 利和英国。 仅以意大利为例，意大利在危机爆发的经历了较长时i 日j 的通货膨胀，政府则 企图借助罩拉和欧洲货币单位的挂钩柬抑制通货膨胀。这一措施的结果是通货膨 胀的累积使得里拉的实际汇率不断上升。由于德国马克在德国统一后利率上升， 欧洲货币单位的挂钩又使得意大利的利率必须维持在一个较高的水平上。同时投 资者相信旱拉和欧洲货币单位的挂钩是稳固的，因此从f 1 本，美国等利率较低的 国家进行筹资，然后购买意大利的旱拉金融资产。这些资本的流入又增加了意大 利的货币供应量，削弱了意大利政府抑制通货膨胀的政策效果。同时这些流入的 巨额资本又增加意大利会融市场的不稳定性。不难想象，如果投资者意识到里拉 的挂钩将无法维持下去时，这些资本会迅速撤离意大利。通过考察危机期间意大 利的宏观经济形势，我们发现，造成危机的主要原因是其经济内、外部失衡和外 部资本投机性攻击。 表3 1 意大利1 9 8 9 - 1 9 9 4 年的一些重要经济指标 年份 1 9 8 91 9 9 01 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 4 汇率 1 2 7 0 5 01 1 3 0 21 1 5 1 11 4 7 0 91 7 0 4 91 6 2 9 7 外汇储备一1 3 3 5 9一1 1 6 2 36 7 1 72 3 9 9 23 1 3 615 7 3 通货膨胀率 6 2 6 5 6 3 5 1 4 5 4 0 经常项目一1 2 8 2 1 - 1 6 4 7 9- 2 4 4 6 3- 2 9 2 1 7 7 8 o l 1 3 2 0 8 贸易差额 一1 6 6 3一1 4 7 4- 2 5 8 4- 22 8 8 8 93 1 5 6 7 圈际投资净额 - 4 5 9- 8 4 6 9- 1 0 6 0 1一l1 0 6 38 4 3 6 77 1 2 8 g d p 增长率 2 9 1 o 1 4 0 8 一0 9 2 2 失业率 1 2 1 1 1 0 9 1 1 4 1 0 2 l1 3 财政赤字 1 0 11 2 2 71 2 7 31 1 0 6 - 9 2 5- 9 3 4 资料来源：i f sc d r o m ，2 0 0 2 年3 月；i m f , i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s y e a r b o o k ，1 9 9 9 年及其相关资料计算所得。 1 经济内、外失衡 由上表可以看出： ( 1 ) 1 9 8 9 年到1 9 9 2 年爆发危机之前，意大利的经常项目持续逆差且差额不 断扩大。而造成经常项目逆差的主要原因并不是贸易逆差，主要是收入差额，而 国外投资收入的增加又是造成收入差额不断扩大的主要原因( 国际投资净额由 1 9 8 9 年的4 5 9 扩大到1 9 9 2 年的11 0 6 3 ) 。可见外部经济极度不平衡。 ( 2 ) 1 9 8 9 年到1 9 9 2 年爆发危机之前，g d p 增长率由1 2 下降到0 8 ，1 9 9 3 年甚至下降至0 9 ，经济严重衰退；财政赤字在1 9 9 1 年达到最顶峰，为1 2 7 3 亿美元，财政赤字不断恶化；失业率一直维持在11 左右；通货膨胀率一直在6 之上。国内经济发展受阻。 所有的这些国内外经济不平衡，导致意大利里拉高估，存在着贬值压力，为 货币危机的爆发买下隐患。 2 德国利率水平的提高 为防止通货膨胀，德国政府自1 9 9 1 年起，不断提高贴现率，使得德国马克 的币值不断升高，在欧洲货币中的比重也相应提高，这对处于经济低迷中的意大 利无异于雪上加霜。外汇市场开始出现对意大利里拉的不信任，出现了抛售里拉 抢购马克的风潮，投机者开始将投机目标转向不断坚挺的德国马克，意大利里拉 的汇率很快跌到欧洲货币体系规定的下限，并被迫退出e m s 汇率机制，实行浮 动汇率制。 德国利率水平的不断提高是导致意大利货币危机的重要诱因。 3 1 2 东南亚货币危机泰国 1 9 9 3 年美国经济复苏之后，东南亚新兴工业国都出现了蓬勃发展的势头。但 各国经济迅速成长的同时也潜伏着危机。1 9 9 7 年，东南亚金融危机爆发，由泰 国迅速扩展到马来西亚、韩国、印度尼西亚等新兴发展中国家。这场危机颠覆了 这些国家的银行体系，很多国家的经济遭到了毁灭性的打击。 1 9 8 4 年11 月，泰国在外汇平准基会的协助下建立了固定汇率制，泰铢盯住 美元、日本和德国马克组成的一揽子货币。汇率制度相对僵化。但是与之相对应， 泰国内外经济基本面因素存在着恶化的倾向，从而导致汇率对均衡汇率的严重偏 离。表3 2 给出了1 9 9 2 1 9 9 7 年泰国的重要宏观经济指数。 1 外资流入，经常项目逆差严重，外部经济失衡。 表3 - 2 泰国1 9 9 0 1 9 9 7 年的一些重要经济指标 年份 1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 7 汇率 2 5 5 22 5 5 43 5 0 92 5 1 92 5 6 l4 7 2 5 外汇储备2 0 0 2 4 1 2 8 93 5 53 7 2 2 5 7 国内信贷增长率 1 8 o 2 2 7 2 9 4 2 3 o 1 4 0 3 4 5 通货膨胀率 4 1 1 4 5 0 5 8 5 8 5 6 经常项目 - 6 3- 6 48 l1 3 6一1 4 7- 3 0 贸易差额 - 4 2- 4 3- 3 7- 8 0- 9 51 6 g d p 增长率 8 1 8 7 8 6 8 8 5 5 一0 4 贸易余额g d p 一4 7 - 4 5 6 一5 1 8 - 7 0 9 - 6 。6 5 o 。1 4 经常项目g d p - 6 2 3 一5 6 8 - 6 3 8 一8 3 5 一8 5 1 - 2 3 5 资本流入g d p 3 1 05 7 84 7 84 9 8 4 9 75 6 l 资料来源：i f sc d r o m ，2 0 0 2 年3 月；i m f , i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s y e a r b o o k ，1 9 9 9 年及其相关资料计算所得；世界银行，9 9 年世行发展指标。 如表3 2 所示，1 9 9 2 1 9 9 7 年，泰国各个年份的经常项目都是逆差。1 9 9 6 年 甚至占g d p 的8 5 1 。同时，私人资本大量流入，危机f j 私人资本流入占g d p 的比重最高在1 9 9 3 年达到5 7 8 ，而1 9 9 6 年为4 9 7 ，私人资本的流入导致泰 国进口增加，贸易差额扩大，到1 9 9 6 年，贸易余额占g d p 的比重为6 6 5 ，进 一步加剧了经常项目逆差。资本流入无法弥补经常项目赤字，泰铢贬值压力不断 增大。 2 宏观经济条件颓势见端倪，国内失衡 泰国在1 9 5 5 1 9 9 0 年经历了平均1 2 的g d p 增长。此后g d p 的增长率开始 下降，特别是1 9 9 6 年g d p 增长率突然降至5 5 。同时财政盈余也出现大幅度降 低，从1 9 9 5 年占g d p 的5 3 6 降到1 9 9 6 年的1 6 9 1 。而短期资本流入的增加， 导致金融系统对私人部门信贷从1 9 9 3 年的8 0 5 增长到1 9 9 6 年的9 9 。消费物 价上涨率也从1 9 9 3 年的3 4 上涨到1 9 9 6 年的5 8 ，通货膨胀的压力加大。商 业银行国外负债急剧上升，从1 9 9 2 的5 0 亿美元上升到1 9 9 6 年的4 6 0 亿美元， 占负债总额的比列由6 上升到2 4 。这些数据又进一步加剧了对国际收支变化 产生实质性的影响，动摇了投资者的信心，加剧了泰侏贬值的预期。具体如表3 3 所示。 表3 - 31 9 9 3 1 9 9 7 年泰国国内宏观经济状况 年份 1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 7 g d p 增长率( ) 8 78 68 85 5一o 4 财政盈余( 十力亿美元) 1 51 31 11 1o 9 财政盈余g d p ( ) 2 1 8 4 0 4 5 3 61 6 9 1 3 1 9 国内信贷g d p 8 0 59 1 19 7 19 9 01 2 9 4 消费物价上涨率( ) 3 4 5 05 85 85 6 资料来源：i m f ，i n t e m a t i o n a l f i n a n c i a l s t a t i s t i e s y e a r b o o k19 9 9 3 1 3 亚洲货币危机日本 货币危机不仅仅表现为货币贬值，也有可能表现为货币大幅升值。2 0 世纪 9 0 年代的同本由于内外经济失衡导致同元大幅升值进而促使货币危机的爆发就 是典型案例。 二战后，r 本政府确立了的“经济增长至上”的政策，致力于发展本国经济， 在此基础上r 本经济迅速发展，1 9 6 8 年同本国民生产总值位居世界第二位，1 9 8 5 年已经成为世界上最大的债权国，同元也已经成为世界第三大储备货币，各国外 汇储备中，日元所占的比例约为8 。与此同时，美国经济由于冷战以及与原苏 联的军备竞赛等原因经济出现了衰退，两国力量的反差使得同元相对美元存在着 升值压力，f 1 元严重的低估了。1 9 8 5 年广场协议迫使同元对美元汇率急剧上升， 同元的快速升值，在1 9 8 6 年引发了“同元升值萧条”。从长期来看，同元的升值 直接导致了9 0 年代同本泡沫经济以及泡沫破灭后漫长的经济萧条。通过分析和 查找相关资料，日本这次危机的原因如下， 1 国内宏观经济发展良好，二元经济结构严重，内部经济不均衡 1 7 二战以来，为了恢复经济的发展，日本推行国家开发主义，实行产业政策， 导致同本经济迅速发展，g d p 持续增长的同时物价上涨率却并不高，如图3 1 所 示。 图3 11 9 7 8 1 9 8 5 年同本g d p 增长率及物价上涨率 19 7 8 1 9 8 5 日本g d p 增长率及物价上涨率 入 1 。氐、。 7上 1 9 7 81 9 7 91 9 8 01 9 8 l1 9 8 21 9 8 31 9 8 41 9 8 5 时间 + g d p 增长率 一物价上涨率 资料来源：1 9 7 9 1 9 8 6 年世界经济年鉴 较低的通货膨胀率和高速的g d p 增长率带动着日本经济迅速发展，但是与 此同时，日本二元经济结构很严重，日本既包括受政府保护、一直落后的产业， 也包括现代制造业部门的弄潮儿( 麦金农，1 9 9 9 ) 。低效的农业和一流的电子小器 件产业并存，而很多落后产业更多地存在于非制造业部门。由于这些非制造行业 效率低下，在政府管制和保护下为了生存，不得不提高价格( 相对制成品价格) ， 从而导致由非贸易部门价格和贸易品部门价格决定的r 本实际汇率存在着升值 的压力。 2 贸易持续顺差，外汇储备剧增，外部经济不均衡 2 0 世纪7 0 年代后半期，出口成为同本经济增长的重要支柱，尽管出i _ 7 增长 率在1 9 7 5 年及1 9 7 8 年曾出现过短期下滑，但石油危机结束后的1 9 7 4 年至1 9 8 0 年平均增长均超过1 0 。1 9 7 7 年，日本出口仅为7 9 1 6 亿美元，到1 9 8 5 年，达 到1 7 5 4 6 亿美元，增幅为1 2 1 6 5 ，而同期的进i ：1 增幅为9 3 8 ，出口的增长幅 度远超过进口的增长幅度，由此导致日本出口的快速增长及由此形成的经常收支 顺差。尤其是美同之问巨额的贸易顺差，如图3 2 所示。 图3 21 9 8 0 1 9 8 5 年美r 贸易差额 9 8 7 6 5 4 3 2 1 o 孚 资料来源：1 9 8 1 1 9 8 6 年世界经济年鉴 巨额的经常项刚颐差导致日本外部经济不均衡，从而使得日元对外存在着升 值的压力，这也为广场协议迫使月元升值埋下了伏笔。 3 2 货币危机成因及其防范 3 2 1 经济内外失衡、汇率失衡与货币危机 经济内外失衡是导致货币危机的根本原因，而经济内外失衡的主要表现方式 是一国汇率失衡。我们将一国内外经济均衡决定的汇率水平称之为均衡汇率水 平。一国内外经济失衡反映在汇率水平上就是现实中的实际汇率水平与均衡汇率 水平发生系统性偏离，导致汇率失调或者汇率错位。汇率长期失调或者错位则为 货币危机的爆发提供隐患。当一国汇率失调时，不论是货币高估还是货币低估都 有可能引发货币危机。g o l d f a j na n dv a l d e s ( 1 9 9 7 ) 指出货币高估是货币危机的关键 决定因素。k a m i n s k y 等人( 1 9 9 5 ) 考察了1 9 7 0 1 9 9 5 年间的7 6 次货币危机，比较了 众多灵敏的预警指标的预测能力，认为，在2 4 个月内最好的货币危机预警指标 就是实际汇率与其一般均衡趋势的偏离，即实际汇率失调。 1 完全自由浮动汇率制 在完全浮动汇率制下，均衡汇率由市场决定，短期内有可能出现失调，但长 期来看汇率是围绕这均衡汇率上下波动的，而且最终会回归到均衡汇率。 2 非完全自由浮动汇率制 1 9 在非完全浮动汇率制下，一旦一国的内外经济出现失衡，马上会反映在实际 汇率与均衡汇率的偏离。这种情况对发展中国家而言更为严重，一般而言发展中 国家会采用盯住美元或是一揽子货币的固定汇率制度，以保证经济健康发展，抑 制通货膨胀，减少失业率。但这种汇率制度的弊端是，一旦经济出现失衡，如通 货膨胀、失业率大幅攀升或是财政赤字严重时，就会出现本币贬值的压力，此时 政府就会利用公开市场操作，利用外汇储备，稳定汇率。如果此时国际投资资本 对该国进行攻击，很可能就会导致外汇储备枯竭，固定汇率制度瓦解，最终爆发 货币