（金融学专业论文）银行债权在公司治理中的作用——基于我国上市公司实证数据的研究.pdf

银行债权在公司治理中的作用基于我国上市公司实证数据的研究 上市公司组织结构比较规范，理论上可以代表现代市场经济体制下具有完 善治理结构的公司；由于证监会等对上市公司有信息披露的要求，因此上 市公司的数据比较规范完整：上市公司的融资渠道比较健全。之所以采用 面板数据模型，是考虑到时间因素的影响。实证分析结果表明，我国银行短 期贷款对公司治理产生负效应，长期贷款虽然产生合理的效应，但由于其在 整个债权融资中所占的比重相当少，影响力很弱，从而得出我国银行对贷款 人经营活动未能发挥有效监督作用的结论。最后结合我国当前的实际经济运 行环境，对产生上述研究结果的原因作了总括性分析。并有针对性地提出了 几点对策建议。 本文的研究试图回答如下问题，并得出相应的结论： ( 1 ) 从理论上来说，银行债权在公司治理中的作用到底是如何的? 通过对国 内外现有文献的综述和基本理论分析，得出银行债权的治理效应应该是正面 的，它能对提高债务人的公司治理绩效发挥积极的作用。 ( 2 ) 虽然从理论上分析银行债权的治理效应是正面的，但它对我国的上市 公司实际上的效应如何，发挥了正面效应了吗? 通过实证分析证明银行债权的 治理效应对我国上市公司而言不是正面的，反而是负面的，即所谓的债权的 治理效应恶化。由此得出我国银行债权在上市公司治理中的作用没有得到正 面发挥的结论。 ( 3 ) 为什么在我国银行债权对公司治理的作用与根据西方学者理论上所分 析的情形背道而驰，是哪些因素影响了我国银行债权对债务人公司治理作用 的发挥呢? 结合我国实际情况，本文从银行内部治理机制不健全和外部政策 法律环境影响因素两个大的方面分析了银行债权的治理效应弱化及恶化的原 因。 ( 4 ) 如何改变银行债权的治理效应恶化的局面，应该采取哪些具体措施? 本文给出了如下建议：完善银行自身的激励与约束机制，加强银行独立性， 完善破产机制及完善主银行制度等。本文研究中试图努力地遵循以下的步骤： 文献综述一理论分析一实证分析一影响因素分析一对策及结论。 本文与以前研究的不同点主要表现在以下几个方面： 首先，本文运用实证研究，专门探讨我国银行债权对债务人公司治理效 率的影响。以前大部分文献都是研究公司总债权的治理效应，而对银行债权 2 摘要 与其他债权进行区分的十分少见，缺乏研究成果的比较。本文将银行债权从 公司总债权中分离出来，专门研究其治理效应，研究结论可供与前人研究成 果进行比较，为进一步研究银行在上市公司治理中的作用奠定基础。 第二，关于资产短期负债率的计算，邓莉等( 2 0 0 7 ) 的实证研究中，考 虑到长期负债中长期债券很少而将一年内到期的长期负债计入银行的短期贷 款中。但是本文在进行实证分析时，已经用面板数据处理了时间因素的影响， 并且笔者认为，一般来说，企业以流动资金来偿付一年内到期的长期负债， 即使向银行借款用以偿付，也是临时性极强，对银行债权的治理效率产生的 影响不大。因此本文在资产短期负债率的计算中，未将一年内到期的长期负 债加入，所得结论更加清晰明了。 第三，本文先对我国上市公司的债务融资特征进行了分析，在此基础上 运用数据进行实证分析，更具说服力。 第四，本文关注了时间变化的影响因素。( 1 ) 本文在样本数据的描述性 统计中，对解释变量和被解释变量的各统计指标从1 9 9 8 - - 2 0 0 5 年分年度进行 描述，更加直观详实。而不是将各统计指标取多个年度的平均值。( 2 ) 本文 采用面板数据( p a n e ld a t a ) 模型。国内现有的实证分析多是将样本数据直接 混合后用截面数据回模型进行回归，这样的结果忽视了时间变化对解释变量、 被解释变量以及它们之间作用关系的影响。而面板数据嗾型能够同时反映研 究对象在时间和截面单元两个方向上的变化规律及不同时间、不同单元的特 性，它能综合利用样本信息，使研究更加深入，同时可以减少多重共线性带 来的影响 关键词：银行债权；债权融资：公司治理 。截面数据就是同一时间点上各个主体的数据 。面板数据是指对不同时刻的截面个体作连续观测所得到的多维时间序列数据 a b s t r a c t i nam a r k e te c o n o m y , c o m p a n i e sa n db a n k sa r eo ft h ee c o n o m i ci n t e r e s t sa n d m a k et h e i ro w nd e c i s i o n si n d e p e n d e n to ft h ee c o n o m ym a i nb o d y b a n k si sa c r e d i ti n s t i t u t i o nf o rt h ep u r p o s eo fp r o f i t ，a n dc o m p a n i e sa c c e s st oc a p i t a lr e l yo n c r e d i t ，s ot h e r ei sat y p i c a lc r e d i tr e l a t i o n sb e t w e e nt h et w o ，a n ds t r e s st h ep r i n c i p l e o fh o n e s t ya n dc r e d i b i l i t ym a x i m i z a t i o n o nt h eo n eh a n d , b a n k sp l a y sa na c t i v e r o l ei np r o m o t i n gt h eo t h e rc o m p a n i e sw i t ht h e c o m p a n y sf m a n c i n ga c t i v i t i e s ，t h e d e v e l o p m e n to ft h ei n c r e a s i n g l ya c t i v ea n dg r o w i n gf i e l d ，o nt h eo t h e rh a n d , f r o m t h en e e df o rb a n kf i n a n c i n g , t h er e t u r no ft h el o a ni n t e r e s ti sa ni m p o r t a n ts o u r c eo f b a n k p r o f i t s c l e a r l y , t h ep r o c e s so fr e l a t i o n s h i pe v o l u t i o nb e t w e e nb a n k sa n d c o m p a n i e si st h ef i n a n c i n gb a n k si n i t i a t i o nd y n a m i c ，e n t e r p r i s ei n i t i a t i o nd e m a n d f o rf u n d s ，b a n ka n dt h ee n t e r p r i s e ，t h et w os i d e sb o t hi nt h em a r k e t ，a n dt h e f o r m a t i o no ft h c i ig a m eu n d e ra c c e p t a b l em a r k e tc o n d i t i o n s a sw e l la st h e c o m p l e t i o no ff i n a n c i n gt r a n s a c t i o n si nb o t hd i r e c t i o n so ft h es e l e c t i o np r o c e s s c l a i m si nf i n a n c i n g , b a n k - e n t e r p r i s er e l a t i o n s h i pa sal e a s ei sa l li m p o r t a n t g o v e r n a n c e i nt h e o r y , a s am a j o rc r e d i t o r b a n k s ，b yv i r t u eo fi t su n i q u e r e l a t i o n s h i pw i t ht h ec o m p a n y - h a sa d e q u a t ei n f o r m a t i o n , t h ec o m p a n y h a s m a j o r i n t e r e s t sa n da b i l i t yt oc o n t r o lt h ec o m p a n y m a k i n gi te a s yt o p l a yt h er o l eo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e h o w e v e r , t h ea c t u r is i t u a t i o ni nc h i n ai st h a tc r e d i t o r p r o t e c t i o nm e c h a n i s mi si m p e r f e c t , t h eb a n k si n t e r n a lc o n t r o lm e c h a n i s m s ，a n d i m m a t u r eb e h a v i o ro ft h ec o r p o r a t em a r k e t , i ns u c hab a c k g r o u n d , i st h eb a n k r e a l l ya b l et ot a k ea d v a n t a g eo fr i g h t sa sac r e d i t o ro ft h ec o m p a n y sm a n a g e m e n t e f f i c i e n c yi m p a c t ? 啦i st h ef o c u sa n a l y s i si nt h i sp a p e r i nt h i sp a p e r , d r a w i n go nt h eb a s i st h e o r yo fw e s t e r nc o m p a n i e sf m a n c i n g s t r u c t u r e ，a n d i n l i g h to ft h ec h a r a c t e r i s t i c so fw e s t e r nf i u a n c i n gm o d e l ，u s i n g e m p i r i c a lm e t h o d ss y s t e m a t i ca n a l y s i so fb a n kc r e d i to nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e e f f i c i e n c yo ft h ei m p a c t ,s p e c i f i c l yu s eo fq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s m e t h o d 喊t od e s c r i b eo nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h em a n a g e m e n to fd e b tf i n a n c i n g a n db a n kg o v e r n a n c c ，a n do t h e rr e l a t e dt h e o r e t i c a lm o d e l ，t h r o u g hc o m p a r i s o na n d s u m m a r i z e d ，d e s c r i b e dt h eb a n kc r e d i tg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sf r o mt h e t h e o r e t i c a ll e v e l ，a n dm a d et h ea s s u m p t i o n so ft h er e l e v a n c e 。o nt h eb a s i so ft h i s q u a n t i t a t i v es t u d y , f r o mt h es h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xc o n s t i t u e n ts t o c k si nt h e a s h a r eo p t i o n1 9 3l i s t e dc o m p a n i e s1 9 9 8 2 0 0 5y e a r so fo b s e r v a t i o n a ld a t aa sa v a l u e ，u s eo fp a n e ld a t am o d e l ，t h em a n a g e m e n to ft h eb a n k i n gc o m p a n yc l a i m s p e r f o r m a n c ee f f e c t ，t h ef r e ec a s ha c t i n gf l o we f f e c ta n dc o s t - e f f e c t i v e n e s sa x e a n a l y z e d a l i s t e dc o m p a n yh a sc h o s e nd a t ai st oc o n s i d e rt h ef o l l o w i n gf a c t o r s ： l i s t e dc o m p a n ys t r u c t u r ef a i r l ys t a n d a r d ；al i s t e dc o m p a n yd a t af a i r l ys t a n d a r d c o m p l e t e ；l i s t e dc o m p a n i e sa i er e l a t i v e l ys o u n df i n a n c i n gc h a n n e l s t h er e a s o n w h y u s eo fp a n e ld a t am o d e lh a st a k e ni n t oa c c o u n tt h et i m ef a c t o r s e m p i r i c a l a n a l y s i so fr e s u l t ss h o w e dt h a ts h o r t t e r ml o a n st ob a n k si nc h i n ah a v ean e g a t i v e e f f e c tc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a l t h o u g hl o n g - t e r ml o a n sh a v ear e a s o n a b l ee f f e c t ， b u tb e c a u s eo fi t se n t i r ed e b tf i n a n c i n gi nt h ep r o p o r t i o no fr e l a t i v e l ys m a l l ，w e a k i n f l u e n c et od r a wo l lc h i n a sb a n k sb u s i n e s sl e n d e rf a i l e dt o p l a ya l le f f e c t i v e s u p e r v i s o r yr o l ec o n c l u s i o n s h n a l l yt h ea c t u a ll i g h to fc h i n a sc u r r e n te c o n o m i c e n v i r o n m e n t ，w eh a v et h er e s u l t so ft h es t u d yw e r et h er e a s o n sf o r t h eo v e r a r c h i n g a n a l y s i s ，a n di nat a r g e t e dm a n n e ll - a i s e dan u m b e ro fc o u n t e r m e a s u r e s 岍o r d ：b a n kd e b t ；d e b tf i n a n c e ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对一 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月 日 1 绪论 1 绪论 1 1 问题的提出与研究意义 企业是一个通过从事生产、流通或者服务活动，谋取经济利益的经济组 织。企业要发展，必须有资金的支持，除了通过自身积累外，借助外部力量 进行融资是必经之路，此即所谓的内源融资和外源融资。内源融资主要来源 于企业的自有资金和留存收益；外源融资主要来源于外部资本市场，包括股 票发行、债券发行、商业信贷、银行借款等，按其性质不同可分为股权融资 和债权融资两类。 在企业融资总额中股权资本与债权资本的构成及其比例关系即为企业的 融资结构。按照现代资本结构理论，企业融资结构的选择非常重要，它不仅影 响企业的市场价值，而且还影响着企业治理结构和企业控制权的分布状态。 在公司制企业的产生、运行中，通过“融资结构一治理结构”这个链条，资 本得以形成、集中、组合、运营，同时形成相应的产权关系和权利、责任、 利益格局。公司治理的实质是责权利制衡机制，即明确股东、董事、经理和 其他利益相关者之间权利和责任的分配，规定公司议事规则和程序，并决定 公司目标和组织结构以及实现目标和进行监督的手段。公司控制权是公司治 理的基础，公司治理是控制权的实现。公司治理就是要对控制权进行合理的 配置，在各利益主体之间形成有效的激励与监督机制，以最大限度地提高公 司的运营效率。 在公司治理中，债权融资是一种非常重要的冲突协调机制，这种协调主 要表现在债权融资对公司经营者的有效约束上。上市公司发行股票对外筹资 时，公司的经营管理者就有可能产生各种非生产性消费、采用有利于自己而 不利于外部股东的道德风险行为，导致经营管理者和外部股东的利益冲突。 银行债权在公司治理中的作用基于我国上市公司实证数据的研究 缓和经理与外部股东冲突的一种有效方式就是改变融资方式，使企业所需的 部分资金通过负债的方式进行筹集。债权融资的治理效应主要体现在以下方 面：( 1 ) 债务是一种担保机制，能促使经营者努力工作，减少个人享受，并 对投资决策更加负责，从而减低融资的代理成本( 格罗斯曼、哈特，1 9 8 2 ) ； ( 2 ) 负债增多能有效约束经理人行为，减少其随心所欲支配的现金，进而抑 制经理人从事低效投资的选择宅f s j ，引导其进行理性投资；( 3 ) 当企业违反 债务契约或资不抵债时，债权人可以利用破产机制全面约束企业经营行为， 并相机取得企业控制权而接管企业，自然会对企业股东和经营者的根本利益 产生强烈冲击，所以债权人对经营者的控制更残酷，也更有效；( 4 ) 银行的 监督和严厉的债务条款可以减少股权人的监督工作，并使监督更加有效。 自2 0 世纪初以来，会融机构作为资金中介人在各国国民经济中的重要性 持续增长。到目前为止，商业银行仍然是各国非金融企业外部资金的主要提 供人。商业银行作为主要的债权人，是公司重要的利益相关者，应有动力直 接或间接地参与公司治理，履行责任，保障权利，从而发挥其作为债权入对 债务人公司的监督和约束作用，提高债务人公司治理效率。 然而，我国的银企关系有其特殊的变迁路径。在传统体制下，高度集中 和大一统的经济、金融体制特征，使我国银行只是财政部的“出纳”机关， 企业的资金来源几乎全部靠财政划拨，银行与企业之间显示出非债权约束关 系、非信用关系。转轨经济时期，我国银行进行了实质性改革，专业银行向 企业化、商业银行改革，国有银行在国民经济中显示出愈来愈重要的地位， 银行贷款成为企业外部资金最主要的来源，银行和企业之间的关系开始向债 权约束关系、信用关系转化。但是这种债权约束关系，随着改革的深化，由 于产权不明晰、政府干预过多等原因，越来越表现为软约束特征。同时，由 于我国目前相关的公司法律制度尚未健全且没有得到有效运行，维护银行债 权十分被动、无奈和尴尬。在这样的背景下，我国商业银行是否真正能够利 用作为债权人的权利，发挥其在公司治理中的监督和控制作用，对债务人公 司治理效率产生影响呢? 这正是本文所要探讨的。 本文在借鉴西方公司融资结构理论的基础上，结合我国债权融资的特征， 系统分析了银行债权的公司治理效应，并在理论分析的基础上，以我国沪市 上市公司中所选的1 9 3 个公司为样本展开实证分析，对银行债权治理效应作 2 1 绪论 了一个总括性研究，为进一步研究银行在上市公司治理中的作用莫定基础。 从这个层面来讲，本文的研究具有一定的参考价值。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 关于融资结构与公司治理之间关系的研究 债权融资与公司治理关系的理论源于公司资本结构理论，对债权的治理 效应的研究也相应源于对融资结构与公司治理之间关系的研究。近4 0 年来， 对公司资本结构理论的研究，以及对融资结构与公司治理之间关系的研究， 学术界取得了深入的进展，积累了相当多的文献。 莫迪利安尼和米勒( m o d i g l i a n i 和m i l l e r ，1 9 5 6 ) 最早对融资结构理论进 行了开创性的研究，他们提出的m m 理论表明：在满足以下四个假设，即企 业的投资政策是和融资政策相互独立、 企业破产风险和资本市场有效运行时， 没有企业所得税和个人所得税、没有 二个公司的资本结构与其价值无关。 但其所定义的完善的资本市场在现实中并不存在。因此，。从事实上看，一方 面，不同的资本结构影响着公司治理结构的制度安排，另一方面，不同的公 司治理结构也影响着资本结构的制度安排。 默顿米勒( m e r t o n h m i l l e t ，1 9 5 9 ) 认为，适当选择的资本结构可促进 公司治理结构完善、提高公司治理效率，而好的治理结构又能确保公司经理 层得到正好为其投资所需而不是更多的资金来完成有利可图的项目。也就是 说，资本结构可通过股权和债权特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人 与经营者之间、出资人内部股东与债权人之间的利益和行为。 詹森和麦克林( e n s e n 和m e c l d i n g ，1 9 7 6 ) 从代理成本的角度系统地研 究了公司治理理论，他们认为，均衡的企业融资结构是由股权代理成本和债 权代理成本之间的平衡关系来决定的，即股东和管理层以及股东和债权人之 间的代理成本决定了资本结构。企业管理层不是企业的完全所有者，他们承 担全部的成本而仅获得部分的收益；而当他们在职消费时所得到的是全部的 收益却只承担部分的成本。结果便导致管理层热衷于在职消费而不努力工作， 其后果是企业的价值小于管理者为企业的完全所有者时的价值。这个差额就 3 银行债权在公司治理中的作用基于我国上市公司实证数据的研究 是外部股权的代理成本。而债务需要偿还的这种硬约束减少了管理层为自己 谋利的动机，但债务契约会使得股东在有限责任的保护下趋向于将资金投向 高风险的次优选择项目。如果公司的负债为零，则由于对企业资产的自由支 配权最小而使得经理的积极性最小，此时权益资本的代理成本最大。在企业 采取债务融资方式时，权益资本的代理费用将降低，但却导致另外一种代理 费用，作为剩余索取者的经营者有更大的积极性从事有较大风险的项目，从 而获得成功的收益，并借助有限责任制度将失败的损失推给债权人。经营者 的这种投资行为所带来的企业价值的损失成为债权的代理成本。如果债权人 能够理性预期到这个代理成本，将使债务融资的成本上升，债权的代理成本 也出经营者来承担。因此，存在着股权的代理成本和债权的代理成本之间的 权衡，最优的资本结构可以通过最小化总代理成本得到，此时股权的代理成 本等于债务的边际代理成本。 格罗斯曼和哈特( g r o s s m a n 和h a r t ，1 9 8 2 ) 认为，管理层的效用取决于 他们的职位，从而取决于企业的生存，一旦企业破产，他们将丧失任职好处。 企业的破产概率同资产负债比率密切相关。如果投资完全通过股权进行则企 业破产的可能性几乎为零，管理层就可以将所有的钱用于享受任职好处，而 如果投资完全通过举债融资，则任何非利润最大化的选择都必然导致破产。 债务融资可以被作为一种缓和股东和经理冲突的激励机制。债务约束会使公 司管理层拿出一部分自由现金流用于偿还债务，这将削弱管理层支配自由现 金流用于个人私利的机会。如果管理层在债务契约方面违约，则控制权应该 被剥夺，公司破产的威胁使得这种预期达到的动机效应得以实现。与j e m e n 和m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 不同，g t o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 认为与通过权益方式的外部 融资相比，债务融资能够使经理的工作动机来自其能够得到所有新增的额外 利得。 法玛( f a m a ，1 9 8 5 ) 认为，银行的监督和严厉的债务条款如按时偿债、 对企业及其经理的行为限制等也构成了对企业经理的约束作用，债权人的专 业化监督可以减少股东的监督工作，并使监督作用更具有效果。阿洪和博尔 顿( a g h i o n 和b o l t o n ，1 9 9 2 ) 认为，股权融资将公司资产的剩余控制权配置给 股东，在公司进行债务融资时如果能够按规定偿还债务，则企业的剩余控制 权配置在经理手中，但如果企业不能按规定偿还债务则其剩余控制权将配置 4 1 绪论 给债权人，由此负债通过剩余控制权的配置影响代理成本。h a r t0 9 9 8 ) 认为， 在股权分散的公司中由于小股东在对企业的监督中存在着搭便车动机，相应 会引起股权约束不严和内部人控制问题。负债的破产机制能够给公司经理带 来新的约束，由此适度的负债可以缓解股权分散所带来的内部人控制等问题。 另外，詹森o e n s e ，1 9 8 6 ) 的自由现金流量理论指出，债务迫使经营者承 诺在未来支付现会流量，减少管理者可动用现会流量支出决定权。威廉姆森 ( w i l l i a n m s o n ，1 9 8 8 ) 则提出了公司治理学说，他认为在市场经济条件下的企 业中，债务和股权不仪仪应被看作是不同的融资工具，而且还膨被看作是不 同的治理结构。斯塔茨( 8 t u l z ，1 9 8 8 ) 也指出，公司融资结构的变化会导致经理 拥有的投票权比例的变化，进而影响公司代理权及控制权争夺的结果。萨布 曼( s a b l m a n ，1 9 9 0 ) 认为现代公司的融资模式、融资结构与治理结构有高度相关 性，融资模式通过股东和债权结构的选择和结合，形成相应的产权关系和利 益分配格局，影响到公司的委托代理关系及其代理成本，进而影响到公司治 理结构的状态及运作方式。伊斯雷尔( i s r a e l ，1 9 9 1 ) 则进一步对融资结构与控 制权争夺市场的关系作了研究，认为当公司面对被收购时，发行债券将可以 导致公司价值的提高。 我国学者对债权的治理效应的研究也基本上分散在研究资本结构与公司 治理的文献当中，其中大多数文献重点在于研究资本结构的优化、影响因素 等方面，如：张春霖( 1 9 9 5 ) 认为我国国有企业的融资方式应监控公司的内部人， 要重视债权人在公司治理中的作用。从我国的实际情况看，为了达到监控内 部人的目的，必须重新构造融资机构。对国有融资而言，要以金融机构制取 代行政机构制，对民有融资要培育多种形式的金融机构，形成竞争性的融资 市场。张维迎( 1 9 9 5 ，1 9 9 9 ) 认为，公司治理结构就是这样一种机制，它规定着 企业内部不同要素所有者( 股东、债权人、经营者等) 的关系，特别是通过显性 和隐性的合同对剩余索取权和控制权进行分配，从而影响企业家和资本家的 关系。股权与债务两方面控制权的有机组合完善了公司治理结构。他认为， 最优的公司治理结构应当是一种状态依存控制结构。也就是说，控制权应当 由不同的利益要求者控制。这是因为，在一个契约不完备的世界里，只有状 态依存控制才能使经营者和资本所有者( 股东或债权人) 的利益达到最好的一 致。 5 银行债权在公司治理中的作用基于我国上市公司实证数据的研究 另外，费方域( 1 9 9 8 ) 认为，股权结构( 集中度) 的不同，公司治理的 形式也会不同。何浚( 1 9 9 8 ) 分析了上市公司中的内部人控制问题，其经验 结果显示，国有股在公司股本中所占的比例越大，公司的内部控制就越强。 唐宗煜( 1 9 9 9 ) 认为，有效的法人治理结构的形成，要以有效的资本结构为 前提。晏艳阳( 2 0 0 1 ) 提出，扩大债务融资比重，控制配股融资比重，完善 公司治理机制。潘敏( 2 0 0 2 ) 从理论卜全面、系统地阐述了融资方式、融资 结构等融资行为的选择对企业公司治理的影响。孙永祥( 2 0 0 2 ) 从委托代理 关系、公司控制权转移、信息不对称等角度分析了融资结构与公司治理之问 的深层关系。 比较集中地专门研究债权的治理效应的理论和实证文献在国内尚不多 见，主要代表性的论述有：杜莹，刘立t 雪( 2 0 0 2 ) 认为债权的治理效应主要包括 负债本身的激励约束机制、相机控制和破产程序、银行监控。杨应全( 2 0 0 2 ) 总结了三点债权治理效应，股权结构效应、自由现金流效应和担保机制。叶 向阳( 2 0 0 4 ) 从两方面分析债权治理机制，一方面从现代契约理论角度总结了三 种机制( 自由现金流、信号模型和相机控制权分i e ) ，另一方面从代理理论视角 提出代理成本机制。关于债权治理效应，国内对之进行严格定义的是学者王 满j 四( 2 0 0 6 ) ，认为负债融资( 或债权融资) 的公司治理效应就是指债权人利用法 律和合同所赋予的权利，在保障自身利益的基础上采取一定的方式或方法， 对债务人( 负债公司) 及其经营者或经理人员的行为进行监督控制或激励约 束，从而对负债公司的治理机制和治理绩效所产生的影响或带来的效应。其 中债权人所采取的用以保障自身利益并影响负债公司的治理机制和治理绩效 的监督控制或激励约束的方式或方法所形成的机制，称为债权人的治理机制。 1 2 2 关于银行债权与公司治理之间关系的研究 在债权融资中，银企关系作为一种契约是一种重要的治理方式。国外关 于银行治理作用的研究，比较一致的观点是银行有动力和能力，发挥对公可 的控制监督作用。 最早的可追溯到金融资本理论，以鲁道夫希法亭( 1 9 1 0 ) 为代表的金融资 本理论认为，银行资本通过资本信用，支配社会资源，促进产业资本的扩张， 6 1 绪论 并利用金融的优势地位，控制和监督企业，金融资本对企业有较强的控制作 用。 此后，以赖特帕特曼( w n g h t p a t m a n ，1 9 8 0 、戴维m 考兹( d a v i d m k o t z ，1 9 7 81 、思明兹和米切尔施瓦兹( b e t hm i n t z 和m i c h a e ls c h w a r t z ， 1 9 8 5 ) 等为代表的金融资本控制论认为，现代大公司的控制权实际上仍掌握在 各类会融机构手中，即会融机构控制了大公司，工商企业对贷款的依赖很强， 一旦银行停止贷款，企业的运营就会面临困境。所以，贷款是体现金融霸权 地位的重要手段。而7 卜8 0 年代丌始活跃的金融中介理论对银行的代理监督 作用也作了深人的研究。利兰和派尔( 1 _ g l a n d 和p y l e ，1 9 7 7 ) 认为，银行可对 潜在的借款人进行筛选，并对实际借款人进行监督；可减少和消除信息和可信 性问题，减少由于道德风险所引起的交易成本。d o u g l a sw d i a m o n d ( 1 9 8 4 ) 认为，金融中介如银行具有净成本优势，使银行有动力进行相应的监督。 澌百i t z ( 1 9 8 5 ) 认为，传统的股东大会、接管和投票权三种机制都不是有效的控 制管理层的机制，进而提出应该由银行、由贷款者实施控制职能而不是由证 券所有者。o ， 国内学者对银行债务治理机制的研究成果还较少，主要有：吕景峰( 1 9 9 8 ) 对国有债权在我国国有企业的治理结构中所处的地位的考察，发现实际运作 过程中，未能保证国有银行的债权的正当权益，对企业则过分宽松，债权未 能在国有企业的治理结构中发挥其应用的重要作用。而运用实证研究方法， 对我国银行贷款的公司治理效应进行专门探讨的，只有最近邓莉、张宗益和 李宏胜( 2 0 0 7 ) 所做的研究：他们选择了上市公司2 0 0 1 2 0 0 4 年作为数据窗 口，共4 8 1 6 个公司的混合数据样本，对银行债权治理效应进行了实证分析。 结果表明，我国银行贷款对借款公司的治理效应没有显著影响，说明我国银 行对贷款人的经营活动未能发挥有效的监督作用。本文在前人研究的基础上， 运用了最新的实证数据，并考虑时间的影响因素，采用面板数据模型进一步 探讨我国银行债权对其债务人公司治理效率的影响。 o 参见鲁道夫希法亭。1 9 9 4 ：金融资本一资本主义最新发展的研究商务印书馆，第1 2 2 和2 5 2 页 o 参考秦国楼：现代金融中介论 ，厦门大学2 0 0 1 博士论文 7 银行债权在公司治理中的作用基于我国上市公司实证数据的研究 2 1 公司治理 2 相关理论基础 公司治理问题的由来在于代理成本的产生，代理成本和公司治理是与不 同的融资方式有关的，债权融资作为公司的主要融资方式之一，它不仅为公 司提供了主要的资金来源，而且其所具有的对公司治理的效应即使从股东立 场出发也是十分重要的。因此要研究银行债权的公司治理效应，首先必须对 公司治理及其机制与效率的有关理论进行分析。 公司治理，其英文原文是“c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ”，也译作公司治理结构、 公司治理机制等，这些不同的译法，反映了公司治理本身包含丰富的内容， 可以从多个侧面来定义。一直以来，国内外经济学界对之有诸多不同的论述。 1 制度安排说 英国牛津大学管理学院院长迈耶( i c m e y e r ) 认为，公司治理结构是指公司 赖以代表和服务于它的投资者利益的一种制度安排。它包括从公司董事会到 执行人员激励计划的一切东西。公司治理的需求随市场经济中现代股份公司 所有权与控制权相分离而产生。斯坦福大学的钱颖一教授在他的论文中国 的公司治理结构改革和融资改革中提出，“公司治理结构是一套制度安排， 用来支配若干在企业中有重大利害关系的团体，包括投资者、经理、工人之 间的关系，并从这种安排中实现各自的经济利益。公司治理结构应包括如何 配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工：如何设计和 实施激励机制”。 2 相互作用说 科克林( c o c h r a nl p ) 和华特克( w a r t i c kls ) 认为，公司治理包括， 在高级管理阶层、股东、董事会和公司其他的有关利益人的相互作用中产生 8 2 相关理论基础 的具体问题。构成公司治理结构的核心问题是：( 1 ) 谁从公司决策、高级管 理阶层的行动中受益? ( 2 ) 谁应该从公司决策高级管理阶层的行动中受益? 当这两者之间不一致时，一个公司治理问题就会出现。 3 组织结构说 国内学者吴敬琏教授认为，“所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会 和高级执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述 三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公 司董事会托管；公司董事会是公司的决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、 奖惩和解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机 构，在董事会的授权范围内经营企业。” 4 决策机制说 哈特( 0 h a r t ) 认为：只要以下两个条件存在，公司治理结构就必然会在 一个组织中产生：( 1 ) 代理问题，确切地说是组织成员之间存在利益冲突：( 2 ) 交易费用之大使得代理问题不可能通过合约解决。“治理结构被看作一个决策 机制，而这些决策在初始合约中没有明确地设定。更确切地说，治理结构分 配公司非人力资本的剩余控制权，即如果资产使用权在初始合约中没有详细 设定的话，治理结构将决定其如何使用。” 5 维护相关者利益说 从2 0 世纪8 0 年代末开始，西方国家特别是美国的公司法作了修改， 突出了为“利益相关者”服务的倾向。所谓利益相关者，不仅包括股东、经 理人员、雇员，还包括贷款人、供应商，甚至顾客。“雇员、贷款人、供应商 或其他人都可以做出专业投资，这些投资与股东们的投资一样面临完全相同 的风险。所有在企业从事的业务活动中做出特殊投资的各方之所以做出投资， 是因为他们事先都假定并期望能从企业这些资产的联合运用所创造的利润中 获得相应份额的收益，而其他参与者不会侵占本人的收益” 我国学者张维迎认为公司治理结构有狭义和广义之分，狭义地讲是指有 关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的安排；广义地讲是指公司 控制权的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标、谁在 什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间进行 分配等。 9 银行债权在公司泊理中的作用基于我国上市公司实证数据的研究 从上面列出的这些定义可以看出，学者们对公司治理概念的理解至少包 含以下几层含义： ( 1 ) 公司治理是一种契约关系。公司被看作是一组契约的联合体，这些 契约治理着公司发生的交易，使得交易成本低于由市场组织这些交易时发生 的交易成本。缔结契约的各方为了节约交易成本，仅对目标、总的原则、遇 到情况时的决策规则、分享决策权以及解决可能出现的争议的机制等达成协 议，因此这些契约不可能是完全契约。公司治理的安排，以公司法和公司章 程为依据，在本质上就是这种关系契约关系，它以简约的方式，规范公司各 利害相关者的关系，约束他们之洲的交易来实现公司交易成本的比较优势。 ( 2 ) 公司治理的功能是配置权、责、利。随着公司规模的不断扩大，所 有权与经营权的分离是不可避免的趋势，而两权分离所导致的代理问题，又 不能通过完备的契约来解决，公司治理就是一种为解决相应的代理问题，而 对各利益主体间的责、权、利关系进行的一种制度安排。公司治理的首要功 能，就是配置控制权。一方面，所有权形式不同，比如债权与股权、股权的 集中与分散等，公司治理的形式也会不同。另一方面，所有权中的各种权力 就是通过公司治理整顿结构进行配置的。这两方面的含义体现了控制权配置 和公司治理结构的密切关系：控制权是公司治理的基础，公司治理整顿是控 制权的实现。 ( 3 ) 公司治理结构是协调公司各参与者之间权利关系的组织和制度安 捧，是企业所有权安排的具体化，而企业的所有权就是指企业的剩余索取权 和控制权。所以，企业治理结构的提出就是要提供这两种权利分配的最优安 捧，并将其制度化。 可见，公司治理是一个多角度多层次的概念，很难用简单的术语来表达。 但从公司治理这一问题的产生与发展来看，可以从狭义和广义两方面去理解。 狭义的公司治理，是指所有者，主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制。 即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。 广义的公司治理则不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及到广泛的利益相 关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利害关系 的集团。广义的公司治理的特点是通过一套包括正式或非正式的、内部的或 外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，以保证公 1 0 2 相关理论基础 司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。本文研究所指的公司治 理即为广义层面上_ 的公司治理。 2 2 债权融资的公司治理效应 企业的融资结构( f i n a n c i a ls t r u c t u r e ) 又称资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) ， 指的是企业融通资会不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，它反映 了企业各项资会来源的组合情况。企业融资结构不仅表明了企业是以何种方 式( 内源融资、股权融资还是债权融资) 获得企业生产发展的资金，而且还反映 了股东、债权人、经理人之间的经济关系，这种关系表明了融资结构对于公司 治理有着一定的影响。 融资结构的治理效应，是指企业通过对融资结构中负债和股权结构的选 择而对公司治理效率的影响。现代企业理论表明：企业产权处于“依存状态”， 企业控制权和剩余索取权的分配，随着企业财务和经营状况的变化而变化。 作为融资契约的股权融资和债权融资契约具有不同的企业所有权配置特征。 股东作为企业所有者享有的是剩余索取权和企业正常经营情况下的企业控制 权，而债务融资中的债权人享有的是固定收入索取权和企业不能偿还债务时 的企业控制权。因此，融资结构不单是一个融资契约的选择问题，更重要盼 是资金背后产权主体相互依存、相互作用，共同构成的某种制衡的配置问题。 由于本论文重点在于研究银行债权的治理效应，因此，这里只对