（金融学专业论文）新兴市场货币危机理论、经验与治理.pdf

中文捅矍 一、研究背景： 长期以来，世界经济不时受到货币危机的困扰。特别是发生在 新兴市场中的货币危机，给发展中国家的经济带来很大的破坏，造 成经济增长停滞，或负增长；国际储备急剧减少；本币大幅贬值： 银行等金融机构大量倒闭。货币危机的不断爆发引起了经济学家和 政策制订者的极大关注，而1 9 9 7 年的亚洲金融危机进一步刺激了这 方面的研究，使得货币危机理论成为国际经济学中最受关注的地热 点之一。货币危机理论是一个浩大的研究领域，本文的研究将主要 集中于以下问题。 在新兴市场中的公司通常面临资本和信用约束，尤其当货币危机 发生时，外部资本流入突然逆转，问题会更加严重。那么，本国的货 币政策能抵消这种外部信用的紧缩吗? 一种观点从成熟经济体的标 准信用渠道理论推断，认为应该采取扩张的货币政策；而另一种观点 认为，应该采取紧缩的货币政策和坚守固定汇率。究竟哪种方法更优， 则需要理解货币政策影响资本流入逆转的机制和后果。 本文通过引入c a b a l l e r o 和k r i s h n a m u r t h y 2 0 0 4 年发展起来的 “信用渠道和保险动机模型”来分析货币危机中货币政策抵补外部 资本紧缩的机制，从而回答上述问题，并对新兴市场国家采取正确 的货币政策防范货币危机提出政策建议，最后总结治理货币危机的 经验。 二、研究的主要内容： 第一章总结了货币危机的理论文献，并对其进行评述。第一节 回顾了货币危机理论，其理论主要有：国际收支危机模型、金融危 机的多重均衡模型、金融危机的道德风险模型、银行挤兑和流动性 危机模型以及羊群行为理论。第二节评述货币危机理论发展的内在 逻辑和发展方向。 第二章使用c a b a l l e r o 和k r i s h n a m u r t h y 2 0 0 4 年提出的“信用 渠道和保险动机模型”解释了在新兴市场货币危机中，货币政策抵 补外部资本紧缩的机制。模型的分析开始于从c a b a l l e r o 和 k r i s h n a m u r t h y 2 0 0 2 年的观察：新兴市场的信用约束同时存在于公 司层面和国家层面。一个公司可用的抵押物是有限的，因此受限于 国内和国外借贷。另外，国家作为整体，其国际抵押物是有限的， 因此，国内公司从国外借款时有限的。当危机发生时，中央银行可 以选择注入一定量货币( 无摩擦的) 。通过对模型的分析，可以看出： 在温和的危机中，扩张的货币政策可以提高借款者的资产净值；而 在严重的危机中，扩张的货币政策不能提高借款者的资产净值，因 而不能使其摆脱危机。 第3 节，模型从保险激励( 即谨慎投资，缩小投资规模) 的角 度，分析了预期到的货币政策对公司在危机前的行为有什么影响。 其思路是：为了满足在期0 决定的最大化总消费( 预期的) ，需要什 么水平的汇率0 ( 期1 ) 。得出在群 0 ( 1 ) 上式是货币市场均衡的对数表达形式，。为国内货币供给，。是 利率水平。国内货币供给由中央银行资产中的国内货款和国内储备 构成，其对数形式分别以d 和r 表示： m = d 十r ( 2 ) 假设国内货币利率和价格水平满足国际套利的条件，价格水平 满足购买力平价条件： p = p + + 5( 3 ) 其中p 为国外价格水平的对数，假定它的值保持不变，s 为以 国内货币表示的外国货币的价格的对数，即汇率的对数。国内利率 和国外利率之问满足无抛补的利率平价条件： i = i + ； ( 4 ) 其中i + 为国外货币的利率，；表示预期和实际汇率的变化率。假 定不存在不确定性且汇率固定，s ：j ( 固定) ，s = o ，i ：f + 。假设政 府的赤字融资要求国内贷款以一个稳定的速度增睦，且i 8 、矽保持 不变。将( 2 ) 、( 3 ) 、( 4 ) 式代入( 1 ) 式可得， r + d p 一j = 一a ( i 8 ) ( 5 ) 由上式可以看出，当国外价格及利率水平固定的情况下，d 以“ 的速度增长会使r 以相同的速度下降。显然，该国将最终会耗尽其 外汇储备，其固定汇率也会终解体。 假设投机者购买了政府的国际储备，政府由此不得不放弃固定 汇率制度而让汇率自由浮动。为了找到固定汇率解体的时间，我们 必须引进影子汇率的思想，即投机过后外汇储备耗尽时货币市场达 到均衡的汇率。投机后外汇市场满足以下条件， d j = 一口( i )( 6 ) j = 口z + d ( 7 ) 假定投机的规模为a r ，在投机攻击的过程中它的值为负值。根 据等式( 7 ) ，在投机过后汇率会以的速度上升，因此利率平价就会 使国内货币的利率上升。在一个可预见的投机攻击过程中，国内货 币的利率会上升以弥补预期的货币贬值。因此在攻击发生时货币市 场上会出现两种情况：( 1 ) 高能货币的供给会下降，下降的幅度等 于攻击的大小；( 2 ) 国内货币的需求会因为利率由于贬值的预期上 升而下降。在攻击发生时，货币市场的余额要求货币供给量的下降 正好与货币需求的下降相匹配。因此， a r = - 伐g 。由于国内贷款遵 从d 。= d o + 。，国际储备符合r 。= r 0 一u 。，在攻击发生的时刻t ，储备 将降为零，那么攻击发生时条件变为- a r = r 。一p t = 仪址，整理可 得攻击的时问为， t ：r o - g a f 8 1 式( 8 ) 表明，初始储备的数量越大，信贷扩张的规模越大，固定 汇率体系崩溃所需的时间越长。 1 2 金融危机的多重均衡模型 这类模型认为，对应着同样的实际经济基础具有多个均衡的金 融资产价格，当某些负面的消息使外国投资者情绪或预期发生变化 时( 如贬值的预期增加) ，投资者抛售其持有的金融资产可以导致金 融资产的市场价格由一个无危机的均衡跳跃到一个存在危机的均衡 上去。这类模型的基本特点就是危机的发生不是由实际经济基础的 变化引的，危机的发生具有自我实施性( s e l f - f u l f i i i i n g ) 。由于投 资者无法根据实际经济的变化来预计货币攻击的发生，而投资者整 体的情绪和预期又具有易变性，因此危机的发生很难预测。 1 9 9 2 1 9 9 3 年的欧洲货币危机与以前发生的货币危机不同，这 些欧洲国家的信贷并没有快速扩张，而且在危机发生两年后，这些 国家货币的币值又恢复到了危机发生前的水平。这表明货币危机在 基本实际经济状况健康的情况下也能发生。基于对这一现象的认识， o b s t f e l d ( 1 9 9 4 ，1 9 9 6 ) 等人提出了货币危机的第二代模型。 在标准的第一代模型中，政府和私人部门的行为都是线性的。 前者表现为一个固定速度增长的信贷政策，后者则表现为一个固定 的货币需求函数。这两种线性行为和投枧产生的可预见获利机会一 起，决定了一个可预见的投机攻击时刻。第二代模型的一个特性就 是引入了政府或私人行为的非线性，具体而言就是研究了政府政策 对私人行为变化的反应，或政府在汇率政策和其他政策目标之间进 行权衡时所发生的情况。一些最近的模型表明，即使政府政策和固 定汇率目标一致时，一些视市场状况而定的政策也会引发投机性的 货币攻击，还有模型表明市场预期的变化也能改变政府的目标权衡 并导致自我实施性的危机。新模型还承认经济体系可以长期处于一 个无投机攻击的均衡上，此时虽然投机者观察到了获利的机会，但 。没有去寻求这个获利机会。在此情况下，任何能协调投机者预期或 行为的事情都可突然引发一场货币危机。 这类模型强调了政府行为的非线性所产生的多重均衡，这种非 线性可表现为多神情况。o b s t f e l d ( 1 9 9 4 ) 给出了两种这类情况：一 是私人投资者对汇率的预期恶化了政府对失业和通货膨胀的权衡； 另外一个例子是，通货膨胀的预期增加了政府债务偿还的负担。在 前一种情况下，私人部门的贬值预期提高了通货膨胀的预期和产生 了工资上涨的要求，而政府为了避免由此造成失业率上升而不得不 让向这些要求尉服而让其货币贬值。在后一利”隋况下，更高的利息 增加了政府的未偿还债务，引起了政府将会求助于通货膨胀政策的 担心。在以上两种情况下，私人部门的预期都具有一定的自我实施 性。当然，危机的发生与否与外汇市场的结构有关，如果投机商的 规模较小且合作程度不够，则央行仍有能力捍卫固定汇率。如果货 币市场中存在着一个大交易商攻击固定汇率，那么整个经济体系就 会遭受到攻击。不过，第二代货币危机理论没有说明投机者行动的 协调机制是怎样形成的。 1 3 金融危机的道德风险模型 在信息不对称的情况下，资本借款市场上可能存在着道德风险。 但是，如果政府向金融市场中借贷交易一方或双方免费提供了还款 保险，那么在信息对称的情况下道德风险也可以存在，因为免费保 险的存在减轻了投资者风险承担的水平，由此诱发投资者投资于大 于社会最优水平的风险项目。道德风险会引起银行和外汇市场的双 重危机。 k r u g m a n ( 1 9 9 8 ) 认为由政府免费提供的保险可能是一些国家， 特别是亚洲国家发生金融危机的原因。他认为在金融中介具有免费 保险且又监管不严的情况下，金融中介机构具有很强的扩张倾向而 很少考虑投资项目的贷款风险。在国内机构无法从国际资本市场融 资的情况下，国内投资需求过度只会造成国内利率的上升，而不至 于引发投资过度。但如果资本项目放开，国内的金融中介机构可以 在世界资本市场上自由融资，那么由政府保险引发的道德风险就可 能导致经济的过度投资。c o r s e t t i 等( 1 9 9 8 ) 也认为道德风险是亚 洲金融危机发生国家出现过度投资、对外过度借款和大量经常项目 赤字的原因。只要能从将来政府的拯救行动中得到弥补，外国投资 者就会向国内的因过度投资导致的资金缺口提供资金。因此，在由 道德风险引发的金融危机中，危机发生前不一定要存在着的高额的 财政赤字。国外贷款人拒绝再为其国内机构债务提供资金的可能性 就可能迫使政府介入，为其国内部门的未偿外债提供担保。由此可 能使政府不得不求助于铸币收益，预期的通货j 彭h - k 就司能引发危机。 m d o o l e y ( 1 9 9 7 ) 在一个更广的时代背景下研究了，新兴市场化 国家的政府为其国内机构提供免费保险是如何引发外资的涌入和迅 速流出，从而导致金融危机。d o o l e y 的模型也是建立在政府政策的 不一致性上，不过政策冲突源自于信贷受到约束的政府为自我保险 而持有外汇储备，与政府为其居民的金融债务提供保险的愿望，后 者使投资者产生了获得政府储备的激励。在政府提供了免费暗含保 险( i m p l i c i ti n s u r a n c e ) 的情况下，国内机构的行为将会使其投资 项目的预期回报率高于市场回报率，从而使国内机构获得了额外的 收益。而国内机构之间发行外国债务的竞争会使它们与国外投资者 分享一部份额外的收益，这将具体表现为国内机构发行外债的市场 期望收益率在一个可预见的时期内( 在政府因免费保险而产生的或 有债务小于其外汇储备的这段时间内) 会有所提高。这种收益差诱使 外国私人资本的流入，只要国外投资者还可获取高于市场的收益率， 就不存在攻击政府储备资产的激励。投资者会持有国内机构发行的 高收益债券，并允许政府增加国际储备。当免费保险给政府带来的 或有债务刚好等于政府的储备资产时，投资者会行使保险期权。在 投机攻击后的均衡点上，政府的净国际储备又回到了零。国际储备 的损失可能会使政府放弃其管理汇率的承诺。 d o o l e y 还认为，新兴市场化国家吸引国际私人资本流入进而引 发投机性货币攻击需要三个基本条件。第一，政府必须拥有正的净 国际储备，以保证投机攻击中拥有可供支出的净储备资产；第二， 政府用这些净储备为国内居民的债务提供隐蔽或公开的保险合同的 承诺必须值得信赖；第三，私人投资者能够参与因政府免费保险而 产生损失的交易。 首先，那些拥有相当多外债存量的中等收入国家之所以没有受 到攻击，是由于它们没有足够的资产存量以支持一个可信的保险承 诺。1 9 8 9 年之后，国际利率水平的下降一方面导致国际资本流向发 展中国家，另一方面使许多负债的发展中国家产生了资本利得，从 而产生了其向国内企业提供免费保险的基金。另外，新兴市场化国 家在转向市场化的过程中，国际援助、财政改革、债务重组和私有 化等都成功地增加了政府的保险基金。 其次，大多数的新兴市场化国家都对固定汇率体制的稳定具有 很强的信用承诺。这就意味着政府更有可能选择为其或有债务承担 义务，而不是利用通货膨胀或违约的办法减少或有债务的价值。如 果市场预期政府会选择通货膨胀或直接违约等方法的话，那么就不 会发生资本流入和货币危机了。 最后，在一个受到严格控制的金融体系中，政府的免费保险很 难被国内外投资者所利用。东亚和墨西哥等一些新兴市场化国家的 金融自由化改革使国外投资者能自由买卖国内的金融资产，并使现 有管制架构的有效性下降。 1 4 银行挤兑和流动性危机模型 r a d e l e t 和s a c h s ( 1 9 9 8 ) 认为，东南亚国家的实际经济还不足以 导致其金融市场的崩溃，危机的发生是由于国际金融市场具有内在 的不稳定性。为了说明这种危机与实际经济无关，他们强调了流动 性困难( i i i i q u i d i t y ) 和无偿还能力( i n s o l v e n t ) 之间的区别。所谓 无偿还能力是指企业的净值( 即企业的未来收入) 不足以偿还其未来 的债务；而流动性困难是指企业缺少现金来履行其偿债义务，虽然 从长远来看企业具有偿还债务的净值。如果借款人有偿还债务的能 力，但缺乏相应的流动性资产而且无法从金融市场上筹集新资金来 偿还到期债务，那么它就会发生流动性危机。问题的关键在于资本 市场不能或不愿向处于流动性困难的企业提供新贷款。 假设每个债权人的规模太小而不能独自提供处于流动性困难中 的债务人所需的全部借款。如果债权人作为一个整体来提供这样的 贷款，债务人就能摆脱困境，但如果只有一个债权人愿意提供贷款 而其它人都不借款，那么流动性危机就会发生。在这样的市场均衡 中，没有一介人愿意向处于流动性困难中的企业借款，原因是每个 贷款人都会理性地预期到没有其他贷款人愿意提供这样的贷款。这 可以用一个简单的例子来加以说明。设某个债务人欠很多债务人的 债务总额为d ，这项债务要求债务人在笫一期归还本息od ，在第二 期归还( 1 + r ) ( 卜o ) d 。另假设债务人拥有一项回报为q 但只能在第 二个时期才能收回的投资项目，o ( 1 h ) 大于债务偿还金额的现值0 d + ( 1 + r ) ( 卜e ) d ( 1 + r ) = d 。很显然，由于其投资项目所产生的现 金流和债务偿还的现金流在期限上不匹配，因此在第一个时期末， 债务人将会由于缺少偿还债务的现金流od 而面临流动性困难。如 果此时因为债务人违约而引发其它债权人同时要求偿还债务，那么 债务人的投资项目就可能因为缺乏资金而被迫放弃，项目的残值 q d 。 在通常的情况下，这个具有偿还能力但陷于流动性困难的债务 人会在第一个时期新借入l 的贷款，用它偿还第一个时期的应付债 务0d 并在第二个时期偿还( 卜0 ) d + l 。因此，在l = ed 的情况下， 第二个时期应偿还的总债务为( 1 + r ) 0d + ( 1 + r ) ( 卜0 ) d = ( 1 + r ) d ，根 据假设这个值小于q 。然而如假设每个贷款人所能提供的贷款入 0 。产出决定于期1 的冲击程度。在期2 ，产出的最大值为爿t ，但 是如果公司被冲击那么产出只有a k ( n f 。 这意味着公司将借入尽可能多的资金进行再投资。如果公司在期l 遭 遇财务约束，那么危机发生，所以0 三2 等1+ f ( 3 ) 那么完好的公司有足够的能力从国外借入资金满足所有受冲击 的公司的融资需求。这种情况叫做“水平区间”，因为资金的供给( 来 ， 自完好的公司处) 在边际上是具有弹性的。另一种情况， 当扣 j 1 等，而w k 2 那就是说，完好的公司没有足够的资源满足受冲击的公司的需 求。这种情况叫做“垂直区间”，因为资金的供给在边际上缺乏弹性。 2 2 水平区间( 温和的危机) ：标准的信用渠道 完好的公司有包括国内贷款、货币、以及国际抵押物构成的资产 组合。套利的无差异条件要求国际利率f 同时也是国内贷款利率。汇 率也能通过这个无差异条件决定。由于持有货币的收益必须等于 l + 彳，且给定e ，= 1 ，国内利率为0 ，根据利率平价条件则期1 的汇率 为： 已= l + ( 4 ) 这等于说假定汇率对货币注入无反应。总的再投资决定于所有受 冲击的公司的总资源： o h k ：w 一十a k + m ：_ w - f + a k + m 2 w ，0 h 图1 代表b 的均衡决定。纵轴是e l 价格，而横轴显示国内再投资。 对于矗：l + f ，完好的公司对受冲击的公司提供国际流动性是由弹性 的。然而在w ”点，完好的公司使用完国际流动性，供给曲线变得垂 直。在国内金融市场的另一面，只要汇率小子等于，受冲击的公司 需求所有能获得的国际流动性。然而他们通过持有货币和国内抵押物 在国内借款中是受约束的。对国际流动性的需求在某点向下转，有效 需求是m 一+ a k 。图一代表了两种情况：水平均衡( a ) 和垂直均衡( b ) o l 圈二 ( b ) w ”贷款 这个图显示了垂直区间里当国际流动性短缺的时候，e 如何高于 + 。j 。注意邑从未超过，受冲击公司的再投资的边际产出。然而，需 求有很大的变化，当日从。? 变动到。这种情况下， ：m_+-akei 1 + 彳 ( 7 ) 2 7 一 + 7 l l ， w 可以看到货币注入在垂直区间和水平区间有很大的区别。从( 6 ) ， 我们注意到期1 注入货币没有作用。这是由于经济存在国际流动性的 短缺，并且再配置国内流动性没有实际影响。像前面一样，受冲击公 司的净值是， w n + a k + m 。 已t 那就是说，信用渠道仍然是活跃的，并且净价值决定了期1 的再 投资量。但是现在汇率对货币注入是过度反应的。从方程( 7 ) 可以 看到货币注入被汇率的贬值完全抵消。此时的货币政策是无效的。 2 4 讨论：新兴市场的信用渠道 图2 中的( a ) ，( b ) 归纳了水平和垂直视角的区别。在它们向下 倾斜的部分，需求等于坐。 在水平情况下，受冲击公司的国内净价值的增长( 由于扩张的货 币政策引起) ，使e i 不受影响。在垂直区间，同样的增长对均衡投资 没有作用，只提高铀 心7 l 贷款 圈 贷款 在水平区间中，近似于发达经济体在金融危机中的情况，w ”充足且 国内流动性与国外流动性没有区别。同样也可以应用于发展中国家经 济在温和的紧缩。与之相反，垂直区间看起来对发展中经济面临的严 重危机有更好的描述。 对这里的分析要强调一点：可能有其他的机制使得注入货币不是 在水平区间上的扩张( 比如，债务可能美元化) 。但是在垂直区间里， 毫无疑义：注入货币是被汇率的贬值完全抵消的。 3 货币政策与保险不足的关系 目前为止所有的分析都是期1 ，b 状况下，且w “已经被给定。但 是预期到的货币政策对期0 的决定有什么冲击呢? 通过分析可以看 到：预期中央银行在垂直危机的期1 紧缩货币，实际上造成私人部门 改变在期0 的决定，从而在期1 产生一个更小的w “。通过支撑期1 的汇率，中央银行会造成私人部门在期0 过度借债，并且对危机保险 不足。相反的，扩张的货币政策给私人部门更多对危机保险的激励并 减少在期0 的借债。 3 1 私人部门在期0 的决定和才 在期0 ，私人部门决定从外国投资者处借入多少和实际投资多少。 借款合同规定公司在期2 的还款为厂”，取决于期l 的状况w g 6 ，西。 由于从贷款来的资金在期0 的投资中使用，并且由于外国投资者是风 险中性的，期0 的预算约束为： “幻百赢丽k 1 吲) 广+ 在g 状况下的期l ，所有公司都赢利， a k + 一f g ) 七巡 在b 状况下一半的公司受冲击，他们的赢利为， ( ( a k + 厂m + 喾) ， e ll 十? l 而另一半完好的公司盈利为， a k 十( w 一，8 ) _ 1 了+ m l + 7 组合这些表达式构建以下公司在期0 的问题。私人层面( p r i v ) ： 一v s 卜坝肌吖g + 蚧扣佃曾，箐川+ 秒 s f if g ，f bs w c ( 。) i 赢k 1 一万) 厂。+ 万，勺 这里厂g ：w ，户 w 。只要在期。投资七于国内比投资到国际市场更 有利，并且只要保留部分资源以吸收期1 的生产冲击比使用所有的资 源在期0 投资更有利，那么从私人部门计划可以明显的看出，e ? 是唯 一的影响期0 决定的均衡价格。以下作更仔细的说明： 由于f = w ，我们需要考虑增加，6 和减少女之间的平衡。在期0 建 设一个边际上更大的工厂增加( 预期的) 期2 利润， ( 1 叫4 + 万三( 彳+ 以参 ( 9 ) 建这个更大的i e 厂需要公司在期0 筹集额外的c ( 七) i 危机的概率 为石，所以为了在期。获得额外的。，( 七) ，厂6 必须提高，丛塑生垒坠鱼 公司提高厂6 的成本是：只有更少的资源吸收期i 的冲击。预期 利润的下降归因于只有更少的资源， 万t 蒜，华 上式可以被简化为： + 8 7 ( ) c ( 女) ( 1 + ) ( 1 0 ) 式( 9 ) 和( 1 0 ) 方程化了k 的晟优诜择。并目可以得出以下结论：( 1 ) 建一个更大工厂的收益是随尊递减的；( 2 ) 投资的边际成本是随簟 递增的。由于这两个原因，女对e ? 也是递减的。 1 在期1 的投资融资决定是建造一个( 真实的) “p e s o ”资产的工 厂，而成本是在b 状况下只有更少的“d o l l a r ”资产。这是因为，从 投资k 带来的产出只能被用作国内抵押物，因此它的价值受汇率的影 响。另一方面，建这个工厂，这个公司不得不提高，o ，意味着在b 状况下国际流动性减少。直觉告诉我们，印起作用的理由是：它改变 了投资融资的期限。一个贬值更多的e ? 给公司更小的动机增加， 更大的动机增加，6 。这就是随e ? 减少的原因。 3 2 消费最大化的簟 我们现在问：为了满足在期0 决定的最大化总消费( 预期的) ， 需要什么水平的汇率曾。以下将得出在 的情况下，私人部门一般 过度借款并过度投资的结论。 首先考虑期0 的决定，( 七，s ，厂6 ) ，最大化的总消费。实现这个过 程，简单的从p r i v 中替代e ? 。如果我们把市场出清条件从：( 7 ) 中的 e ? 带入私人层面( p r i v ) ，就会得到： 总体( a g g ) ： 唑，。羽叫( a k + w - 卢m ( 警+ 竿) s g ，6 w c 7 ( t ) 志 ；，“+ ( ，一”) ，8 l k 和厂6 之问的平衡与在p r i v 中有所不同。扩大工厂规模的收益是， ( i - z ) 爿+ 万晏( 4 + 口) 对e ? ，这个收益是严格低于私人部门的估计。在成本方面，借入 更多债务的成本是， c 弛) ( 1 + ) 对e ? ，成本严格高于私人部门的估计。 小结：如果e ? ，那么私人部门在期0 的决定包含了过度借债 和过度投资。 一 直觉告诉我们，造成在期0 过度投资的原因是私人部门低估了b 状况下的国际流动性。在总水平上，从期t 到期2 ，资源在b 状况下 总是产生一个的收益。另一方面，公司会看到在期1 没有资源的成 本正比于岔。z ：3 授e b ，私人部门的投资决定不会造成预期期2 总 消费的最大化。 3 3 预期到的货币政策的效果 相对于消费最大化的产出，私人部门总是偏向过度借债和过度投 资。因此我们有一个清晰的标准去评价影响汇率的政策。特别的，私 人部门的投资倾向被中央银行试图稳定才的政策所加重。更一般的， 由于中央银行能通过m 的选择来影响e ? ，即能通过货币政策减少过度 借债的问题。 结论：如果危机在期1 发生，而私人部门预期货币供应增加，那 么女将在期0 减少并且期2 的预期消费会增加。换句话说：预期中央 银行：i 生垂直区间的期1 紧缩货币，实际上引起私人部门改变期0 的决 定，因此在期1 会有一个更小的w ，”通过支持期1 的货币，中央银行 引起私人部门在其0 过度借债，并且对危机保险不足。相反，扩张货 2 7 币给私人部门对危机保险的动机并减少期0 的借债。 4 债务的美元化 大多数新兴市场的外部债务不是以发行国的货币来计价的。如果 债务是由一个国家自己的货币来计价时，那么外部债务与总产出的匹 配将是有效的。因此，如果发展中国家可以或能够在外国借入他们本 国的货币，他们能从外国投资者处有效的获得本国货币贬值的保险。 “原罪”的文献中，如h a u s m a n n ( 2 0 0 1 ) 1 ，强调在市场供给面上的困 难，而c a b a l l e r o 和k r i s h n a m u r t h y ( 2 0 0 3 ) 刻画了需求面的问题， 特别是在缺乏临时可获得的外部债务时。在当前的分析中，把外部债 务美元化简单的理解为：可临时获得的债务更少，以至于户更高并 且更接近于厂s 。 新兴市场信用渠道的文献已经表明，对国内负债的美元化会扩大 紧缩效应。在c a b a l l e r o 和k r i s h n a m u r t h y 的模型中，汇率的贬值 确实也会减少国内资产相对于负债的价值。但c a b a l l e r o 和 k r i s h n a m u r t h y 的模型与先前理论的区别是：美元化也许在温和的危 机( 水平危机) 中有资产负债表效应，但是在严重的危机( 垂直危机) 中却没有。然而对先前一节讨论的保险因素来说，美元化并不是无害 的，它将导致私人部门的保险不足与过度投资。 ： 4 1 在严重危机中的美元化 为了讨论国内债务的美元化，引入一个国内消费者集合，他们在 期0 借款给公司。假设公司到了期1 危机状态下，有一些美元债务。 受冲击的公司的投资被给定为： o k ：w ”+ a k + m - e l b ( 1 1 ) e l 从( 1 1 ) 得出：贬值减少国内资产如和m 的美元价值，而不改变美 元债务q 6 4 的价值。另外由于货币的扩张造成汇率贬值，它可能恶化 资产负债状况。但是，像在第2 节里讨论的，这个分析不考虑在严重 。一 一一 1 h a u s l l a d 。ru p a n i z z aa n des t ejn “w h yd oc o u n t r i e sf 1 0 a tt il ew a yt h e yf l o a t ? ”j o u r n a lo f d e v e l o p m e n te c o n o m i r sd e c e m b e r 2 0 0 1 2 8 危机下的总国际流动性短缺。因此在总的水平上，受冲击的公司的投 资仍然是： o k ：2 w ”( 1 2 ) 将( 1 2 ) 代入( 1 1 ) ，得到一个新的表达式，汇率是m 的函数： ，6 ：o k + m h w ”+ 6 “ e 代表有美元化债务的均衡汇率。这个汇率的表达式需要与当国内 债务美元化以p e s o 来表示时作对比，6 ，： 钟，p ：a k + m - b p 从这两个表达式，可以得到不同程度的美元化条件下，货币扩张对汇 率的影响： o e 段m ) 。南 8 纵m ) ( 1 3 ) ( 1 3 ) 的第一个含义是：扩张的货币政策总是使汇率贬值。中央银行 如果考虑公司的资产负债头寸( 如在( 1 1 ) 中) 将紧缩货币并坚守汇 率。但是由于在垂直危机中，起重要作用的约束是( 1 2 ) ，中央银行 选择了错误的政策。 ( 1 3 ) 的第二个含义是：在严重的危机中，相对于非美元化经济中的 汇率，美元化的经济中舶汇率将对货币政策的反应更小。这是一种基 于害怕浮动的市场，这是对一个给定的货币政策的均衡考虑的结果， 并不是对中央银行何时采取美元化政策的额外考虑。准确的结论是： 汇率贬值在美元化的经济中更为矛盾，因此更容易产生国内信用紧 缩，造成投资需求减少到与有限的国际流动性相符的程度。 4 2 美元化使事前保险不足 从前面部分保险不足的结果得到：如果中央银行在期1 考虑到保 护公司的资产负债状况，可能会在垂直区间选择支持汇率。但是坚挺 的汇率曹造成公司低估危机的严重一h - ，导致融资j r 6 更高。根据这个 道理，中央银行支持汇率的负面效果是：外部债务将持续增多。在一 个有多种货币表示债务的模型中，这种效果将引起过多的债务的美元 化。1 c a b a l l e r o 和k r i s h n a m u r t h y 的理论挑战了标准的观点( 美元化 是危机恶化的关键因素) ，认为美元化只是一个重要的因素，并且是 通过对私人部门保险不足的负面激励来产生作用的。 5 政策约束和政策的选择 在很多情况下，一个中央银行面临支持汇率的压力。对国内债务 美元化是其中的一种情况( 在这里，无论是市场决定或中央银行决定 并不重要) 。通货膨胀的可信性问题是另一个。这里从讨论通货膨胀 的可信性开始，然后转到可选择的政策工具。在严重危机与温和危机 中失败的货币政策的成本是不同的。对后者来说，正如在标准的 m u n d e l l f l e m i n g 模型中，成本是中央银行失去反周期的工具来烫平 波动。另一方面，对于前者来说，成本主要是一个“保险”因素，即 中央银行失去一个相对便宜的工具来引导私人部门采取足够的提前 措施去抵御危机。在标准的框架中，对货币政策失败的自然反应是寻 找另外的反周期政策工具( 比如，财政政策) 。在垂直危机的环境中， 自然的反应是去寻找另外可用选的保险机制。在这节的第二部分将讨 论这个可选性。 5 1 有限的通货膨胀可信性 有限的通胀可信性在模型中有两个效果。第一，一个带有长期高 通胀历史的中央银行不能承担在危机中汇率贬值所造成的通胀后果。 这是现在对新兴市场的中央银行“害怕浮动”的普遍解释。2 然而， 根据上面我们已经提出的理由，在垂直危机中收缩货币的预期将加深 1 c a b a l l e r e ，r ja n da k r i s h n a m u r t h y ，“e x c e s s i v ed e l l a rd e b t ：u n d e r i n s u r a n c ea n d d o m e s t i cf i n a n c i a iu n d e r d e v e l o p m e n t ，”j o u r n a lo f f i n a n c e a p r il ，5 8 ( 2 ) ，p p 8 6 7 8 9 3 ，2 0 0 3 1 c a v o ，g a ，a n dc ，m r e in h a r t g c o n o m jc s ，2 0 0 3 3 0 私人部门保险不足的问题，因而恶化危机。 第二个由有限的通胀可信性引起的问题是：在危机中，一个中央 银行扩张货币的政策对真实的资产负债可能只有有限的作用。那就是 说在危机中，中央银行通过增加真实货币余额会有更好的结果。然而 一个有限的通胀可信性的央行将创造通货膨胀，同时对真实货币余额 只有有限的作用，进而对持有国际流动性的期望回报只有有限作用。 为了清楚理解，注意直到现在，这里假设有长期的通货膨胀( 价格水 平) 可信性，以至于不管在期l 采取的货币政策，e ，保持为1 。但是假 设不管什么时候货币在危机中贬值，它都将最后转化为e ，。 具体来说，假设：岛是一个鲁的递增函数，有e ：( 1 ) = 1 。在一个垂 直区间里，一个受冲击的公司卖出m 单位的货币和a k 单位的国内抵 押物来为生产筹集资金。完好的公司以这些抵押为基础借出w ”。对 于一个完好的公司，货币价值为比国内抵押物a k 少的1 e 2 。因此定义 借出国际流动性的回报是： 一：丝! 1 2 丝一1 完好的公司用国际抵押物购买货币的回报是旦一1 。由于这个回报必 乞 须等于借出国内抵押物n k 的回报，根据利率评价条件： 旦一1 = 巳 当e 2 ：1 ，我们先前显示了期0 的投资k 是一个q 的递减函数。模型显 示在期1 坚守汇率会加重私人部门在期0 过度投资。相同的，通过扩 张货币允许岛贬值，会减少过度投资的问题。 当e 2 是固定为1 时，一个与4 1 部分成立的相似的认为是：k 是一个旦 ， 8 2 的递减函数。但是由于， 旦：m ( e 2 + a k e ， 对政策目的来说重要的表达式是包含真实货币余额( 如m e ，) 一个扩张的货币政策只有在以下情况下才会提高真实货币余额， 丝 g 因此，一个只有有限通胀信用的央行将不得不采取额外的机制( 而且 成本可能会非常高) 去使私人部门对危机采取足够的保险措施。 5 2 激励保险的替代选择 不能提高真实余额产生所造成的问题是：一( 1 + 中) ( 社会私人 扩展) 保持高水平。因此持有国际流动性( 直到期1 ) 的收益被低估， 并且私人保险决定被扭曲j 就像在第4 部分讨论的，这些考虑对垂直 的环境是独特的，因为保险的问题只在总国际流动性约束存在时出 现。 这里有两个明显的事前政策能解决保险不足问题：对在正常时期 ( 期o ) 中的资本流入征税、在期0 要求持有最低国际流动性。下面 用事前税收与的关系用模型说明。 在总体( a g g ) 中的第一个规则条件是： c ( 后“) ( 1 ) = ( 1 - 万) 4 + 疗妻( 一+ 口) 反之对于私人部门层面p r i v e ，条件设定为( 9 ) 等予( 1 0 ) ，即用1 + f 代替e l 。 校准私人部门和消费最大化动机( 期o ) 是选择一个税收转移 政策的问题。假设中央银行对每单位的七征收r 单位的税收；这个税 收作为一个整体再归还与公司。那么对于私人部门第一个规则条件变 成： c 例l 确半_ ( 1 卅加圭( m 叁一 选择r 来校准私人部门与央行的动机产生各个水平的均衡i 。d则最有 税收解为： r ( 0 ) = 掣1 等+ c ( t “。) ( 1 + ) 】 一( 1 + 矗) 1 1 - i ， 税收随a 一( 1 + 以) 增加。在中央银行不能执行反周期的货币政策的 经济体中，a - ( 1 十t ) 会保持在较高的水平上，因此需要依赖于资本控 制来纠正保险不足的问题。注意同样的问题能够由临时性的流动性需 求引起。这种征税方法给私人部门选择有效投资k 的动机，因此产生 有效的w 一厂6 。另一个方法是：中央银行直接命令每个公司对危机保 有一定的国际流动性，实现有效的w 一厂6 。 实际上，税收会造成很大的扭曲：税收自身的成本，执行成本， 逃税等。然而最重要的是，在严重危机环境中，失去货币政策的成本 不是不能管理总需求或国内信用紧缩的程度。而是使私人部门在期0 保险不足。由于这个原因，被迫实行资本管制的成本可以被看成是失 去货币政策的成本。 6 模型的主要结论 该理论认为在温和的危机中，国内约束和国际约束并不重要。分 析这个问题可以使用标准信用渠道机制的框架。而许多最近关于危机 中货币政策的讨论明显假设这是相同的情景。在强调信用渠道机制的 文献中，增加借款者的净价值是对负面冲击最好的反应。c a b a l l e r o 和k r i s h n a m u r t h y 关于这个问题的分析加强了这类文献的结论：谈论 升或降利率是否是最优的货币政策存在模糊不清。其结果依赖于负债 的美元化程度和中央银行执行通胀的可信性的程度。 当信用约束存在于国家层面时，使用货币政策来增加借款人的资 产净值是失败的。理由是：货币政策只能规范国内机构向国内借款者 的借贷。因此当边际上的借款者是外国投资者时，货币政策是无效的， 因为它不能改变国家的国际抵押物。 虽然在危机中扩张货币对产出只有j r i j , 的作用，但在资产价格上 有重要的一般均衡影响。在局部均衡中，一个扩张的货币政策会通过 增加国内流动性，提高公司的借款能力。但是在一般均衡中这个扩张 会转化成国内国外相对价格的提高，并不会增加国际流动性( 并不放 松国际约束) 。模型显示了国内价格的上升暗含了即期汇率的贬值。 实际上，贬值程度比由于标准利率平价机制引起的贬值程度还高。贬 值并不像一些信用渠道文献中认为的，弱化了资产负债状况。但是需 要关注的并不是公司层面的资产负债状况；汇率贬值只是国际约束变 得紧缩的一般均衡产物。 第二个重要的结论是考虑货币政策的起到保险作用，即使危机中 货币政策表现出重要性，对特定货币规则的预期会影响私人部门事前 的决定。因为对在危机中的货币政策预期会影响国内国外流动性的相 对价格，从而影响私人部门防范危机的保险决定。如果私人部门预期 央行会死守汇率，那么会预期更小的汇率贬值。相反，预期扩张的货 币政策，就会预期到更陡峭的汇率贬值。在后一种情况，私人部门会 贮藏更多的国际流动性和更少的国内流动性。 从这个视角，这个理论框架的认识与弹性汇率机制优于固定汇率 机制的文献是相同的。在模型中，一个弹性的汇率机制伴随一个反周 期的货币政策，提供了在危机中比死守汇率更好的私人部门保险动 机。更一般的说，货币政策对私人部门针对危机的反应有( 无意的) 影响。在危机中恶化限制央行放松国内融资约束的能力的政策，造成 私人部门事前轻率的投资行为。 简而言之： ( 1 ) 在危机中，国内货币的扩张能放松单个公司盼融资约束，但不 能放松整个经济体在危机中面临的总融资约束。 ( 2 ) 一个弹性的汇率体系伴随个反周期的货币政策，为私人部门 提供了一个比坚守汇率更好的保险动机，促使私人部门事前减少过度 借债的倾向。 该模型存在的问题是： 该模型缺乏真实的动态过程。在真实情况下，首先有融资条件紧 缩和外部借款成本上升的水平过程，然后掉入一个陡峭的垂直危机状 态下。个中心的问题是：对于政策制定者来说，当供给还是水平的， 但又担心事件会引致国际流动性约束的恶化，如何在早期制定货币政 策。在这个时期，紧缩的货币政策将毁掉融资受约束的投资项目，但 却可以为垂直危机时期节约国际流动性。 第三章货币危机的经验总结与治理途径 显然，迄今为止，货币危机理论还仍属于一种发展中的理论， 远未走上成熟，例如国际收支危机模型所预言的投机攻击时间只是 在一种高度简化的环境中得出的，它还远远无法预言现实中的投机 攻击发生时间：预期模型虽然向我们揭示了国际金融体系的内在不 稳定性，但是它没有解释经济是如何从一个均衡跳到另一个均衡的： 道德风险模型仍只是一种理论上的假说，有待用确切的经验证据来证 明其重要性。更为重要的是，所有这些模型都是在个案分析基础上得 出的事后解释，其理论预见性还有待未来的检验。尽管如此，货币危 机模型理论仍带给我们一些重要的启示和共识，以防范新兴市场货币 危机的再次发生。 1 关于国际最后贷款者 我们已经看到，金融危机发生时金融系统的信息失灵导致经济 的灾难性后果。为复苏经济，金融系统需要重新启动，以便完成将 资金导向生产性投资的工作。在工业化国家，中央银行可通过扩张 性货币政策或进行最后贷款1 来完成。 不对称信息观点认为，新兴市场经济国家的中央银行并不具备 这种能力。因此为了应付发生在这些国家的金融危机，就需要在国 际上存在一个最终贷款人。然而，即使存在这样一个最终贷款人， 最终贷款人的行为也会引起严重的道德风险问题，从而增大发生金 融危机的可能。国际最终贷款人如果不能有效地控制道德风险问题， 就可能把情况搞得更糟，这一点将在下一部分讨论。 新兴市场经济国家的金融体系有自己的制度特征，这就使得中 央银行很难推动经济从金融危机中复苏。前文已经提到，许多新兴 市场经济国家的债务以外币计值。而且，他们过去有过不稳定的高 i 请见m i s hk i n ( 1 9 9 1 ，1 9 9 7 ) 关于扩张忖货币政策和最后贷款灿何防止不对称信息闷题失去控制，从而促 使经济恢复的讨论。 3 5 通货膨胀，债务合约的期限都很短，而扩张性货币政策又会引起预 期通货膨胀迅速攀升。 、 作为其制度特征的结果之一，新兴市场经济国家的中央银行在 面临金融危机时无法实行扩张性货币政策推动经济复苏。设想一下， 在一个具有上述制度结构的新兴市场经济国家里，实行了扩张性的 货币政策。在这种情况下，扩张性货币政策很容易引起高通胀预期， 和本币急剧贬值。我们已经看到，本币贬值导致公司和银行的财务 状况恶化，因为他们债务很大部分是以外币计值，由此债务负担加 重，净值下降。而且高通胀预期会使利率上升，因为贷款人补偿其 购买力的损失。我们也看到，利率上升引起利息支出增加，而同时 居民和公司的现金流入都下降了。这又使居民和公司的财务状况进 一步恶化了，银行业潜在的贷款损失也增大了。 在一个具有上述制度结构的新兴市场经济国家里实行扩张性货 币政策，最终结果是居民、公司和银行的财务状况都受到了损害。 所以，扩张性货币政策导致财务状况恶化，并使金融危机引起的逆 向选择和道德风险