（金融学专业论文）中国企业并购支付工具研究.pdf

内容摘要 本文旨在研究企业在并购活动中如何选择和应用支付工具的问题。本文运用 理论阐述与案例分析相结合，从企业并购以及并购形式的相关概念入手，阐述企 业并购支付工具的类型，明确了研究的对象；接着按影响对象的不同，分析了企 业选择并购支付工具应考虑的因素；在此基础上分析了中国企业选用非现余支付 工具的合理性：并进一步论述了股票支付工具在企业并购中的应用，集中围绕着 换股比率的确定这一换股并购的关键问题展开；最后通过实际案例分析阐述了股 票支付工具的实际运用。全文共分为五个部分。 第一章为导论。首先对企业并购的概念进行晁定；阐述企业横向并购、纵向 并购、混合并购以及跨国并购的概念和特点；接着阐述本文研究选题的背景和必 要性；本文创新以及需要进一步深化之处。 第二章为影响企业并购支付工具选择的因素分析。企业选用的并购支付工具 通常主要包括现金、股票( 普通股) 、其他证券( 如，可转换公司债券、认股权证等) ， 以及上述这几种金融工具的混合支付。其中，使用股票支付工具而获得的“e p s 自展效应”容易把主并公司导入资本经营的误区，需要引起注意和防范。影螭主 并公司选择并购支付工具的因素主要有资产流动性、股权结构与控制权、每股收 益、资本结构、融资成本、信息，投资机会、风险、现金流量：影响目标公司选 择并购支付工具的因素有并购收入、税收负担、公司控焦4 权；影响企业选择并购 支付工具的其他因素有资本市场的外部监控、收购方式、经济周期。 第三章探讨中国企业并购选用非现金支付工具的合理性。在中国现行的市场 环境下，由于资本市场尚未发育成熟，企业在并购中选用的支付工具呈现出一元 化的特点，即绝大多数企业采用的是现金支付工具，而非现金支付工具的选用基 本处于空白。对于大多数进行并购活动的中国企业来说，尚不存在支付工具的选 择问题。造成这种情况的主要原因在于无法可依和融资渠道不畅。虽然当前菲现 金并购支付工具应用的外部条件仍未完全成熟，但相对而言，股票支付工具因得 益于清理整顿场外非法股票交易的机会而具有了推广的可行性。而且，股票支付 工具的应用也有助于解决遗留已久的国有股和法人股的流通问题。至于杠杆收购 工具则由于其对信用制度和资本市场发育程度的要求较高，因此需要通过在余融 环境和债券发行管理体制等方面深化改革、取得突破，从而为其应用创造条件。 第四章企业并购股票支付工具的应用。具体从成本分析、经济效益分析、融 资模式以及l g 换股比率模型的理论来阐述企业并购股票支付工具的应用。股 票支付工具主要应用于换股并购，换股并购的关键是换股比例的确定，具体从成 本分析入手，阐述确定换股比例的基本方法：每股收益之比、以“e p s 不被稀释” 为约束条件确定临界换股比率、每股市价之比、每股净资产之比。而当前最受重 视的换股比率确定模型是6 0 年代诞生的l _ 一g 模型，它以“并购双方股东的财 富不能因并购而减少”，作为确定临界换股比率的约束条件；用普通股的现行市 价来衡量双方股东在并购之前的财富状况，并购之后的财富状况则通过存续公司 的预期股票市价来衡量；高度重视存续公司的预期市盈率，因为它是决定存续公 司预期股票市价的一个重要因素。 第五章为案例分析。通过对上海第一百货吸收合并华联商厦的案例分析进行 换股并购工具( 特别是换股比例确定) 的实证检验。 关键词：并购并购支付工具换股并购换股比例确定模型 2 a b s t r a c t t h e p u r p o s eo f t h i st h e s i si st or e s e a r c hh o wab u s i n e s sb e i n ge n g a g e d i nm & a c h o o s ea n du s et h ep a y m e n ti n s t r u m e n t t h et h e s i sp a y sa t t e n t i o nt oc o m b i n et h e o r y w i t h p r a c t i c e ，c o m b i n el o g i c a lr e a s o n i n g w i t h e m p i r i c a l t e s t i tb e g i n sw i t hc o n c e p t i o n o fm & aa n dp a y m e n ti n s t r u m e n t ，t h e ni t l i s t st h et y p e so ft h em & ap a y m e n t i n s t r u m e n ta n da n a l y z e st h e i rc h a r a c t e r i s t i c s ，w h i c hd e f i n i t e l yp o i n t so u tt h eo b j e c t t o r e s e a r c h a c c o r d i n gt ot h ed i f f e r e n to b j e c t sb e i n ga f f e c t e d ，i ta n a l y z e sw h i c h f a c t o r s s h o u l db et a k e ni n t oc o n s i d e r a t i o nb yt h eb o t hs i d e so ft h em & aw h e nt h e y r e c h o o s i n gp a y m e n ti n s t r u m e n t s e c o n d l yi t d i s c u s s e st h ea c t u a l i t i e sa n df e a s i b i l i t yo f c h i n e s eb u s i n e s sc h o o s e sn o n c a s hm & a p a y m e n ti n s t r u m e n t t h i r d l yi t d i s c u s s e s m & a p a y m e n t i ns t o c k ，a n df o c u s e so nt h ee x c h a n g er a t i ow h i c hi st h ek e y p r o b l e m o fe x c h a n g e - o f - s t o c km & a a tl a s ti tt e s t sn o n c a s hm & a p a y m e n ti n s t r u m e n tb y m e a n so f c a s es t u d y t h ew h o l et h e s i sc o n s i s t so f f i v ec h a p t e r s c h a p t e r1 i sab r i e fi n t r o d u c t i o no ft h i st h e s i s i tg i v e sac l e a rd e f i n i t i o no f m & a ，e x p o u n d e d t h r e ed i f f e r e n tk i n d so fm & a ，i n t r o d u c e sc o n c e p t sa n df e a t u r e so f i n t e r n a t i o n a lm & a ，a n di nt h ee n d g i v e su sap i c t u r eo fb a c k g r o u n da n dc r e a t i o na n d s h o r t c o m i n g so f t h i sp a p e r , c h a p t e r 2f o c u s e so nt h et y p e so fm & a p a y m e n ti n s t r u m e n ta n df a c t o r sw h i c h i n f l u e n c i n gt h e s e l e c t i o n o fm & a p a y m e n ti n s t r u m e n t t h em a i nm & ap a y m e n t i n s t r u m e n tc h o s e nb yab u s i n e s su s u a l l yi n c l u d e sc a s h ，s t o c k ( c o m m o ns t o c k ) ，o t h e r s e c u r i t i e s ( c o n v e r t i b l eb o n d s ，w a r r a n t y , e t c ) ，a n dt h e i rc o n g l o m e r a t i o n t oe i t h e r a c q u i r i n gc o m p a n y o rt a r g e tc o m p a n y , e a c hp a y m e n ti n s t r u m e n th a sa d v a n t a g e sa n d d i s a d v a n t a g e s i t sn e c e s s a r yf o ra c q u i r i n gc o m p a n y t ok e e pa w a yt h e ”e p s b o o t s t r a p e f f e c t ”c a u s e db ye x c h a n g eo fs t o c k t oa c q u i r i n gc o m p a n y , t h e s ef a c t o r si n c l u d e a s s e t l i q u i d i t y , s h a r e s t r u c t u r ea n d c o n t r o l ，e p s ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，c a p i t a lc o s t ， i n f o r m a t i o n ，r i s ka n dc a s hf l o w t ot a r g e tc o m p a n y , t h e s ef a c t o r si n c l u d es h a r e h o l d e r s l i n c o m e ，t a xa n dc o n t r 0 1 o t h e rf a c t o r si n c l u d eo u t s i d em o n i t o r i n go f c a p i t a lm a r k e t ， a c q u i s i t i o nm e a n sa n de c o n o m i cc y c l e c h a p t e r 3i sa p p l i c a t i o no fn o n c a s hm & a p a y m e n t i n s t 九：u r l e n ti nc h i n a i nt h e c u r r e n tm a r k e tc i r c u m s t a n c e s ，m o s tc h i n e s ef i r m so n l yu s ec a s hi n s t e a do fs t o c ko r o t h e ri n s t r u m e n ta sm & a p a y m e n ti n s t r u m e n t ，b e c a u s et h e r ei sn ol a wt oo b e ya n d f i n a n c i n g c h a n n e li sn o t g o o de n o u 曲c o m p a r i n g w i t h l b o ，s t o c kp a y m e n t i n s t r u m e n th a sm o r ec h a n c e st op o p u l a r i z e l b o ss u c c e s s f u lo p e r a t i o nd e p e n d h i g h l y o nm a t u r ec r e d i t s y s t e ma n dc a p i t a lm a r k e t ，s oi t sn e c e s s a r yt oi m p r o v ef i n a n c i a l c i r c u m s t a n c ea n dr e f o r mb o n di s s u em a n a g e m e n ts y s t e mt o c r e a t ec o n d i t i o nf o r l b o sa p p l i c a t i o n c h a p t e r4d i s c u s s e sa p p l i c a t i o no fs t o c kp a y m e n ti n s t r u m e n t s t o c kp a y m e n t i n s t n m a e n tm a i n l yr e l a t e st o e x c h a n g e o f - s t o c km & a e x c h a n g er a t i oi st h ek e y p r o b l e mo fe x c h a n g e o f - s t o c km & a t h e r ea r ef o u rb a s i cm e t h o d st oc a l c u l a t e e x c h a n g er a t i o ，s u c ha sp a r i t yo fe p s ，b r e a k e v e ne x c h a n g er a t i oa se p sn o tb e d i l u t e d ，p a r i t yo f p r i c ep e rs h a r ea n dp a r i t yo f n e ta s s e tp e rs h a r e t h em o s ti m p o r t a n t e x c h a n g er a t i od e t e r m i n a t i o nm o d e li st h el - 一gm o d e lw h i c hw a sg e n e r a t e di n 1 9 6 0 s c h a p t e r5 i sc a s es t u d y h e r ee x c h a n g er a t i od e t e r m i n a t i o nm o d e li su s e dt o e m p i r i c a l l y t e s tt h ec a s eo ft h el i s t e d c o m p a n ys h a n g h a i d i y i b a i h u om e r g e r s s h a n g h a i h u a l i a n s h a n g s h a k e yw o r d ：m & am & ap a y m e n ti n s t r u m e n t e x c h a n g e o f - s t o c km & a e x c h a n g er a t i od e t e r m i n a t i o nm o d e l 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经 发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在 文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：割日期；主! q 学位论文使用授权声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保 留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅。有 权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索。有权将学位论文的标题和摘要 汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 学位论文作者签名 历厶 导师签名 日期：2 塑堕! ；日期：砭! ：? “- f 扬匾这硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 张琴珠教授华东师范大学教主席 育信息技术系 陈伟杰副教授华东师范大学教 育信息技术系 葛惠强副教授华东师范大学教 育信息技术系 田爱魁副教授山东理工大学计 算机学院 张祖忻教授上海外国语大学 传播学院 中国企业并岣支付工具研究 中国企业并购支付工具研究 第一章导论 一、企业并购概念、形式 ( 一) 概念的界定 企业并购是市场经济条件下通过产权交易获得其他企业控制权的经济行 为，并购是兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的合称，国外文献总是把这两个 词合起来简稼为“m & a ”。 其中，兼并( m e r g e r ) 是指一个公司被另外一个公司所吸收，后者保留其 名称以及独立性并获得前者的财产、责任、特权及其他权利，而前者则不再是 一个独立的商业团体。 收购( a c q u i s i t i o n ) 则使指获取特定财产所有权的行为， 通过该项行为，一方取得或获得某项财产，尤其是通过任何方式获得实质上的 所有权。由于不同语言以及法律背景下，加上并购方式和投资衍生工具的不断 创新，并购一词还有“收购( a c q u i s i t i o n ) ”、“接管( t a k eo v e r ) ”、“公开收购要约 或标购( t e n d e r o f f e r ) ”等含义，也就是说迄今为止，国内外各家学派对企业并 购的概念没有公认一致的定论。从一般的理解来看，企业并购是指通过产权交 易对企业产权制度、治理结构、管理体制和组织形式的变革，其最终目的是为 了提高企业内在的发展动力和对外部环境的适应性。其隐含的意思是，在并购 发生以前，企业的外部经营已经有了巨大的改变，这种改变要求企业的整个业 务流程和经营管理机制必须进行根本性的改革，因此从内涵上来看，企业并购 不仅仅是几家企业简单的联合与合并，而是基于提高对外部环境适应能力的需 要而对企业组织进行的改革。 具体而言，企业并购必须具备3 个要素：一是两家或两家以上的独立企业 合并为一家企业；二是提出并购的企业有偿吸收被并购方的资产与负债，或提 出并购方企业续存、被并购方消失，或被并购方成为提出并购企业的子公司； 三是并购企业主要是通过股票市场( 或产权市场) 来获得控制被并购方经营权 的股份来实现并购。综上所述，如果在企业并购中只具备第一个因素，则被称 ”h e n r yc a m p e l lb i a c k ，b l a c k sl a wd i c t i o n a r y , f i f t he d i t i o n ，w e s tp u b l i s h i n 2c oe 8 9 1 h e n r yc a m p e l lb l a c k ，b l a c k - sl a wd i c t i o n a r y , f i f t he d i t i o n ，w e s t p u b l i s h i n gc oe 2 7 9 2 8 0 l ! 里垒些茎堕塞! ! 三墨竺堑 为企业兼并；如果只具备第三个因素，则被称为收购。因此，“并购”一+ 词实际 卜是对“合并”、“兼并”、“收购”的合称或简称。 ( 二) 主要形式 从不同的角度，可以将企业并购划分为不同的种类。本文拟从企业并购的 战术角度把其划分为横向并购、纵向并购和混合并购三大基本形式。此外，在 以经济全球化、企业全球化为世界经济主旋律的2 1 世纪，跨国并购也开展得如 火如荼。 1 、横向并购 横向并购是指并购企业双方提供同种企业服务的并购活动。横向并购是最 基本的并购类型，在并购案例中占了很大的比例。其主要特点：降低成本。 对于并购后的企业来说，随着经营规模的扩大，并购将几家企业置于同一领导 层管理之下，企业管理层次减少，单位产品的管理费用随之降低；并购后的企 业可以集中使用人财物资源和销售渠道资源，有利于提高资源的使用效率。 集中优势。横向并购的企业所服务的领域相同、所提供的企业产品相同或相似。 并购后，两家企业可以集中各自原来的优势，并对原来的不足进行取长补短， 经营优势将更加明显。再增长优势。其一，在规模经济原则的支配下，单个 企业有扩大自身经营范围的强烈冲动，但是这种自身能力的扩张往往与市场份 额的需求量形成一定冲突，从而破坏市场供求平衡关系，使整个市场面临产品 过剩的危险。并购的实现，可以既实现规模经济原则的要求，又满足了自身稳 定增b 乏的需要。其二，通过横向并购，能够使行业处于相对集中，实现由多个 企业的共同参与到少数企业控制的转移，可以有效地降低竞争的激烈程度，提 高企业的利润率，为其进一步发展打下基础。 2 、纵向并购 纵向并购是指通过将企业各个经营不同企业产品的企业有机地联合起来组 成一家企业，以企业内部的各个部门取代原来固定的外部企业，通过并购后企 业的有效组织与要素调拨起到协调各个部门( 即原来的外部独立竞争的企业) 均 衡发展目标的并购活动。其基本特点是：避开了行业进入壁垒的限制。所谓 进入壁垒，就是妨碍行业进入的因素，主要是指企业产品的差异和法律上的规 。十春晖：并购实务，清华大学m 版社2 0 0 4 年版，p , 3 1 2 中国企业并购支付工具研究 定等。进入壁垒加大了企业进入成本，不利于企业业务范围的拓展。通过纵向 并购，企业既可以进入一些限制性很强的行业领域，又可以在一定程度上阻止 其他企业进入该领域。市场交易成本小。在通常情况下，一家企业要进入一 个新的市场，需要花费相当大的一笔交易费用，如市场调查、信息搜集、广告 宣传等。而进行纵向并购，可以变外部交易为内部交易，有效地降低交易费用 和成本。 3 、混业并购 混业并购又称多角化并购，是指从事不直接相关主营业务类型的企业之间 的并购活动，也就是说并购企业双方处于不同的产业部门，并且这些产业部1 7 没有密切的替代关系，也没有显著的投入产出关系。其主要特点为：分散和 规避企业风险。企业实行混业并购，可以生产、提供一系列不同的企业产品和 服务，实现多元化经营战略，如果企业通过混业并购购入了一个与原来企业收 益率完全负相关的目标企业，且双方经营规模相当，那么并购后的企业几乎可 以得到一个完全平衡的收益率。即使不是这种极端的情况，混业并购、多角化 经营的企业的收益率变动程度也大大低于并购以前的变动程度。因此，即使混 业并购并不能使企业的期望收益增加，也能降低收益变动的范围，使企业经营 的稳定性更强。扩大市场份额。通过混业并购，可以有效地利用市场的需求 变化来制定生产、经营策略，以达到扩大市场份额的目的。与横向并购不同， 混业并购不是直接使企业的市场份额扩大，在多数情况下是以隐蔽的方式来实 现市场占有率提高的。混业并购增大了企业的绝对规模，使企业拥有相对充足 的财力与原市场或新市场的竞争者进行价格战，迫使竞争对手退出某一领域， 达到独占或垄断某一领域的目的。 4 、跨国并购 跨国并购是指跨国企业出于某种目的，通过一定的渠道和支付手段将东道 国企业的全部资产或者一定比例的股份买下来，从而达到对其企业( 股份公司) 经营权的控制。这里所指的渠道主要是指跨国企业直接对东道国的企业进行并 购，或者通过跨国企业在东道国的子公司完成并购，或者通过不同国家企业相 同事业部( s t r a t e g i cb u s i n e s su n i t ) 的重组完成并购活动。其主要特点是：降 。干春晖：并购经济学，清华大学出版社2 0 0 4 年版，p 1 0 7 3 中捌企业并购支付工具研究 低发展风险，迅速连入一圈市场。通过并购当地企业，可以肯效地突破国家对 。r 企业设置的进入壁孥和经营壁垒；涮时借助目标企业现有的锖售渠道、客户 等资源，可以很方便琏获得与当地企业相同的市场地位。扩大产品销售空间， 获樽更多的产品销售收入。如榘目标企业与并购企业所提供的企业产品相犀， 通过并购，可阻在更火规模上进行生产，实现跨国规模经济，减少竞争对手， 增加国际市场份额。如果目标企业与并购企业所提供的企业产品不同，通过并 购，同样进行多角化经营，分散经营风险。 二、本文研究选磁的思考 随着中国资本市场的迅猛发展，“并购”这个舶来品在巾国掀起了一阵一阵 热潮，至今仍方兴未艾。尤其随着国有企业改革的不断深化，升购作为一种在 企业问、行业间、地医间优化配置经济资源的重要手段和方式，正越来越受到 社会各界的注目和关髓。但同经历着第五次并购浪潮的西方发达国家相比。我 国的企业并购事业尚处于蹒跚学步韵幼稚阶段，还没有真正形成一套完全适合 中国企业实践的并购理论。因此在探讨并购的宏观经济意义的同时，深入研究 其发生、运作的内在机理，为企业并购的实践提供系统的、具可操作性的理论 和方法显得尤为重要。 本文选取“中国企业并购支付工具研究”作为研究课题，主要基于以下几 点考虑： ( 一) 完善整个企业并购研究体系的需要 综观我国学术界对企业并购问题的研究与探索，主要着眼于宏观层面，如 企业并购与建立现代企业制度的关系、企业并购对资源配置效率的影响以及企 业并购的价值创造等。但从微观层面上对企、并购的研究在深度和广度上均感 不足。从研究体系完整性的角度上来看这种“跛足”状况显然既不利于对企 业并购理论研究的深入和拓展，也不利于对我国企业并购活动给予理论上的指 导和帮助。正是基于以上认识，促使本文从“并购支付工具”这一微观层面 发选题。 企业并购是一种特殊的投资活动，同时也往往是企业的一项战略行动。因 此，企业并购既要遵循一般的投资规律，又要服从企业的发展战略。遣就决定 了并购史施过程的各个环节必然离不开企业的资本运营和战略管理。并且，并 中国企业并购支付工具研究 购行为本身又受到当事企业所处的市场环境、制度环境的制约和影响。而以上 诸方面因素的影响在企业选择并购支付工具的过程中，都能得到较为集中地反 映。据此有理由认为，企业对并购支付工具的选择与应用是市场经济规律与法 律制度约束共同作用的结果，而且金融环境的优劣直接决定了企、d k x , j - 并购支付 工具的选用。因此，虽然本文选题立足于微观层面，但是在实际研究中则既要 从企业的经营战略、财务安排等微观角度，也要从市场环境、法制环境等宏观 角度出发考虑问题、分析问题、解决问题。 ( 二) 支付工具的选用是企业并购最终完成不可或缺的关键环节 在企业的并购活动中，支付是完成交易的最后的一个环节，也是一宗并购 交易最终能否成功的关键因素之一。完成并购所选用的金融支付工具在整个并 购活动中起着关键性、支撑性的作用。尽管在选择支付工具时，首先取决于主 并公司的意志和利益诉求，但并购终究是一种市场交易，只有在当事双方的利 益基本一致的条件下方能取得成功。由于不同的支付工具会给并购双方带来不 同的损益，因此合理地选用适当的支付工具就是要在主并公司和目标公司之间 寻求利益上的衔接点，确定一个为双方均能接受的并购支付方案，从而推动并 购交易最终完成。同时，在公司并购中，支付工具对于并购双方的股东收益都 会产生影响，公司财务理论认为一项投资的融资方式和支付工具传达了重要的 信息：企业通过出售普通股来为新项目融资，是因为管理人员认为普通股的价 值被高估了；而如果企业通过负债来为新投资融资，就意味着管理人员认为该 企业的普通股价值被低估了。 另外，不同的并购支付工具对主并公司的资金状况提出了不同要求，比如 现金支付工具对公司的资金积累水平和资金筹集渠道具有很强的依赖，而非现 金支付工具( 如股票支付工具、杠杆收购工具等) 对这方面的要求相对宽松得 多。并购支付工具选用的多元化，尤其是非现金支付工具的出现和推广，为各 类在过去只有单一的现金支付工具可供使用的条件下，囿于紧张的资金状况根 本不可能成功实施并购计划的企业，开辟了广阔的活动空间。 ( 三) 选用适当的支付工具有助于企业并购在经济上取得成功 由于并购双方股东、管理层的要求和财务结构、资本结构不尽相同，因此 。( 美) j 弗雷德威斯通等：档e 并、重组与公司拄制，经济科学出版社1 9 9 8 年版，p1 0 2 5 中国企业井购立付下其剐f 究 主并公司必殒针对自身以及目标公司的特点选择不同的并购支付二 具。倘若支 付t 具选用不当，会导致企业陷入经营上、潮务上的困境。比如，资金紧张的 主井公司若聚用现金支们工其实施并购，必然会给公司造成巨大的现金百空和 沉重的债务负担；股本规模较小的主并公司若换胶并购胶本规模较大的公司， 就徽窖易使本公司股东丧失控股权；若主并方为上市公司，那么在支付工其的 选择上将具有吏人的爱活性，可以根据自身特点和需要选用现会或各类非现金 支制工其，度之，非一h 市公司一般只能选用现余支付工具。可脏，灵活、合理 地选用并购支付工具有利于企业在并购叶1 扬长避短，咀较小的风险获得较高的 收益。 随着企业并购浪潮递次展开、金融刨新和深化层出不穷，并购支付工其也 在发生着由简到繁的衍化。在当前的实践中，企业并购最常用的支付工具主要 有三种：现金、股票和混合证券。萁巾，现金支付工具蹙最早被采用的其后 才出现股票支付工具和混台证券支付工具。综观全球企业并购的百年发展史， 在美国第一次、第二次并购浪潮中，出资方式主要以现盒支付为韦，不过2 0 世 纪初最引人注目的美园钢铁公司的并购大多采用换股或公司债券：第三次浪潮， 尤其是1 9 6 3 - 一1 9 6 8 年钓8 龇的大型并购采用了股票支付i 在第四次浪潮中，债 权换股权的支付方式取代了股票支付，杠杆收购异常流行。据波七顿银行对 1 9 8 1 1 9 8 5 年各收购案支付方式的统计分析，每年有近一半的支付方式为现金， 证券支付几乎每年都在2 0 以下，而混合支付每年呈递增趋势；第五次浪潮始 于1 9 9 4 年，这期间现金收购的比重有所减少，采用换股或混合支付的比重增大 ”。因此并购支付工具多元化的发展趋势对企业并购理论的发展提出了新的要 求。尽管日前在国内企业的并购活动中，由于资本市场的基础性制度建设和股 权分置等诸多结构性矛盾的存在，这一问题尚不突出，但为了使我国的并购事 业健康发展、少走弯路，我们必须未雨绸缪，秉承“凡事预则立，不预则废” 的理念和态度，积极地吸收借鉴西方先进理论和经验，并结合中国的实际情况 探索出一套能有效服务于中国企业的并购理论。 三、论文结构 本文旨在研究企业在并购活动中立u 何选择和碰用支付工具的问题。本文学 “工燕：企业井购交易中支付方式的研究综述，经济师，2 0 0 3 年第4 期，b1 0 7 6 中国企业并购支付工具研究 习借鉴企业兼并、重组和控制理论、公司价值评估、公司财务管理理论的研究 成果，运用理论阐述与案例分析相结合，从企业并购以及并购形式的相关概念 入手，阐述企业并购支付工具的类型，明确了研究的对象；接着按影响对象的 不同，分析了企业选择并购支付工具应考虑的因素；在此基础上分析中国企业 选用非现金支付工具的合理性；并进一步论述了股票支付工具在企业并购中的 应用，集中围绕着换股比率的确定这一换股并购的关键问题展开；最后通过实 际案例分析阐述股票支付工具的实际运用。全文共分为五个部分。 第一章为导论。首先对企业并购的概念进行界定；阐述企业横向并购、纵 向并购、混合并购以及跨国并购的概念和特点；接着阐述本文研究选题的背景 和必要性；本文创新以及需要进一步深化之处。 第二章为影响企业并购支付工具选择的因素分析。这一章是本文的基础和 出发点。主要从企业并购的三种常见支付工具、选择支付工具的影响因素进行 阐述。 第三章探讨中国企业并购选用非现金支付工具的合理性。从中国企业选用 非现金并购支付工具的现状和问题来阐述股票支付工具选用以及杠杆收购、管 理层收购等混合证券支付工具的必要性和可行性。 第四章具体从成本分析、经济效益分析、融资模式以及i g 换股比率模 型的理论来阐述企业并购股票支付工具的应用。 第五章通过对上海第一百货吸收合并华联商厦的案例分析换股并购工具的 具体应用。 四、本文创新与需要进一步深化之处 ( 一) 本文主要创新之处 1 、通过研读相关著述和学习相关理论，本文对企业并购支付工具的各种类 型、影响支付工具选择的因素进行了系统的归纳和总结。 2 、本文注重规范论证和实证检验相结合，阐述并推导企业并购股票支付工 具换股比例确定的相关模型。 3 、通过对上海第一百货吸收合并华联商厦的案例分析，阐述换股并购策略 特别是实际换股比率确定和l g 模型检验的具体应用。 4 、针对非现会支付工具在我国的应用问题，研究了我国企业并购活动中多 中国企业并购支付工具研究 元化地选用支付工具的现状和可行性。 ( 二) 需要进一步深化之处 并购支付是一个非常复杂的投资策略问题，仅仅通过本文不可能将所有问 题都研究清楚，在论文的写作过程中，笔者感觉到在很多具体的领域上需要进 一步深入下去，但是由于笔者学识有限，加之时间紧迫，因此对于以下问题没 有迸一步深入探讨，甚至就没有提及。 1 、可以进一步结合垃圾债券、m b o 、期权等金融创新工具阐述混合证券 支付工具的应用。 2 、可以迸一步阐述各种并购支付工具的成本分析和融资模式。 3 、可以进一步从技术层面阐述如何针对目标企业进行价值评估，甚至演绎 出企业并购财务会计问题处理的规律和模型。 中国企业并灼支付工具研究 第二章影响企业并购支付工具选择的因素分析 一、企业并购支付工具的类型 在实践中，企业并购选用的金融支付工具通常主要包括现金、股票、其他 证券( 如：可转换公司债券、认股权证等) ，以及上述这几种金融工具的混合支 付。因此相应地，按支付方式划分的企业并购类型有三种，即付现并购、换股 并购、混合证券并购。其中，付现并购是最先被采用的，其后才出现了换股并 购和混合证券并购。 ( 一) 现金支付工具 现金支付工具是指并购公司通过支付一定数量的现金，从而取得目标公司 的所有权。现金支付工具是一种最为直接、简单、迅速的支付工具。 1 、优点 第一，从主并公司的角度来看，现金作为并购支付工具，其最大优点就是 速度很快、流动性极强，且现金估价简单明了，是最迅捷又清楚的支付方式。 首先，它可以使有敌意情绪的目标公司的董事会和经理层措手不及，无法获取 充分的反应时间进行反收购布防。其次，它可以使与主并公司竞购的对手公司 和潜在的对手公司因一时难以筹措到数额巨大的现金，而丧失战机、不战而败。 再次，使用现金支付不会使主并公司原有的股权结构发生变化，因而不会牵涉 公司控制权的转移和收益的稀释。此外，使用现金支付程序简便，便于并购交 易尽快完成。 第二，从目标公司的角度来看，通常现金支付优于有价证券而更具吸引力。 首先，现金不存在变现问题，支付的价格是确定的，而有价证券由于其特有的 “或然定价效应”，给目标公司股东带来的收入具有不确定性。它的高低取决于 市场走势( 如股市行情波动、债市利率升降) 、市场深度( 如在一定时间艰度内能 出售多少主并公司支付的有价证券，而不致造成价格滑落) 、主并公司业绩、资 信评级、交易成本等，波动性相当大。因此目标公司接受数额确定的现金支付， 不必承担证券风险，亦不会受到并购后公司的成长前景、利息率及通货膨胀率 变动的影响。其次，由于现金具有最强的流动性，所以对卖方企业而言，特别 是那些负债过度而被迫出售的公司，可即时获取马上能投入使用的流动资金， 无疑是颇受欢迎的支付方式。 l 璺垒、业茎些兰! ! 兰墨翌茎 一 2 、缺陷 第一，从主爿公司的角度来看。首先，现金这支付工具的使用，是一项 沉重的即时现金负陋，受到主并公司本身现金头寸的制约，公司在正常情况下 能否拿出那么多酬现金很成问题，即使调剂出足够量的现金，公司所承受的现 金压力也比较大。其次，使用现金支付工具，并购交易规模常会受到付现能力 的限制。再次，倒现并购的会计处理必须适用购买法在主并公司的帐面上或 主并公司所编制利合并会计报表上，目标公司的各项资产、负债均按并购日的 公允市价，而不剜历史成本进行反映。在通货膨胀的条件下，就会出现资产重 佶增值与合并商智，而在未来期间两者都需要摊销，因而使得购买法下的报告 收益较低。 第二，从目标公司的角度来看。首先，目标公司的股东收到现金，使其无 法推迟资本利得利确认和转移实现的资本增益，从而提早了纳税时间，加重了 当时的所得税负担，不能享受到税收上的优惠。其次，主并公司向目标公司的 股东支付了现金眉，便取得了目标公司的所有权；而一旦目标公司的股东收到 了为购买其拥有利股份所支付的现金，就丧失了对原公司拥有的任何权益，更 谈不上拥有并购眉形成的新公司的股东权益了，除非他们重新购进新公司的股 票，这也是现金支付工具的一个鲜明特点。 针对现金支俐工具给主并公司带来的短期现金压力，及增加目标公司股东 所得税负担的缺陷，可以通过递延支付或分期支付方式来克服。与一次性支付 相比，递延或分期支付有两个优点： ( 1 ) 可以减轻俯现并购给主并公司带来的短期内巨额的现金负担，而且后期 支付的现金来源硎以转移至目标公司的营业现金收入。 ( 2 ) 可以给目标公司的股东带来税收上的好处由于目标公司股东通常欢迎 一个减轻所得税利机会，而递延或分期支付安排可以给他们以更大的弹性和空 间来安排其收益，从而可能承担最小的税负。 ( 二) 股票( 普通股) 支付工具 股票支付工剽也即换股并购，是指收购公司按照一定比例将目标公司的股 权换成本公司的劂权，目标公司从此终止或成为收购公司的子公司，一般不涉 1 0 中国企业并购支付工具研究 及现金的支付。 1 、优点 第一，从主并公司的角度来看。首先，主并公司使用自己的普通股来进行 支付，就无须再另行筹资来支付巨额并购价款，从而不会挤占主并公司的营运 资金，减轻了现金压力，保持了平衡的现金流动状态。其次，采用换股并购适 用联营法的会计处理，则主并公司的帐面上或由主并公司编制的合并会计报表 上，目标公司的资产、负债仍按历史成本反映，故不会出现资产重估增值与合 并商誉，也就不存在相应的摊销问题，所以与购买法相比，将会得到较高的报 告收益。再次使以小博大的“蛇吞象”成为可能。一些高成长性企业其每股市 值高于同一产业平均每股市值，但现金有限，如果股东释放原有股权的能量， 调整股权结构，就可以通过股权并购实现并购规模更大的同业企业。 第二，从目标公司的角度来看。首先，主并公司若是业绩优良，并且具有 高成长性的公司，对卖方来说能在未来增值的股票反而比现金更受欢迎。其次， 目标公司的股东在未来出售换取的主并公司股票时，才需要对其资本利得缴纳 所得税，这样持股股东可以推迟收益实现的时间，从而享受推迟纳税的好处。 再次，并购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的股东权益，只是这种 股东权益由目标公司转移到了主并公司，使他们成为扩大了的新公司的股东， 从而能够分享并购后新公司所实现的价值增殖。 另外，有一种观点认为“使用普通股虽然会稀释股权和每股收益，但市盈 率高的公司并购市盈率低的公司时，反而可以提高并购后新公司的每股收益， 但笔者认为这种观点值得商榷。 其实，上述观点所言及的就是所谓“e p s 自展效应”( e p sb o o t s t r a p e f f e c t ) ，它也是部分企业并购的动机之一。那么，这种盈利增长魔术是如何形 成的呢? 我们假定：a 为主并公司，b 为目标公司；a 、b 有着相近的风险水平： 两者的主营业务毫无关联，并购不会产生协同效应。并购之前a 、b 公司的有关 资料如表2 1 所示： 。干誊晖：并购实务，清华大学f | | 版桂2 0 0 4 年版，p 2 7 2 。宗长玉、汪军：国企资本经营中金融工具的运用和案例评价，证券市场导报，1 9 9 8 年3 月，r 4 9 1 1 中国企业并购支付工具研究 表2 1 并购双方公司的基本情况 a 公司b 公司 税后利润r已 普通股股数s s 8 每股收益e p s 。e p s 。 一 每股市价p n 市盈率( p e 值)m m b 市场总价值s p s 。p b 砹m 一 m n ，逸说明币物认为：a 公司具有史好的发展前景或成长潜力。 在换股并购的条件下，a 公司需要发行的新股数量为： 只：罢矣昙磐燃：墨当( 以每殷市价之比作为换股比率) ，则在并 一公司的每股市价只 “+ ”“ 购之后，a 公司的普通股股数由原来的s 。上升到( s 。+ s 。p 。p 。) 。由于前面假设a 、 b 的并购不会产生协同效应，所以并购后的税后利润等于并购之前两者的税后 利润之和( 假设并购之后，a 、b 的利润保持并购前的水平) 。据此，并购之后k 公司的每股收益( 用e p s 。表示) 为：e p s a 。：竺t 兰 s + s 8 詈 j 因为 ”去2 学一m a e a = s a 只 去2 半州e e = s e 尼 i 、m h m 日 所以 嘲e 2滁2嚣搿篙端搿=量ma=epsas smeme “ d p d + a p 8 4 a + b b m - e4 + m i er 一 一 可见，a 公司对b 公司的并购由于不存在协同效应，从而不会产生任何真 实的经济价值，但却导致并购之后的每股收益立即增加。那么，a 公司的这一 1 2 中周企业并购支付_ t 具研究 并购行为能否促使其股票价格的提高，从而增加股东财富呢? 在股票市场有效的情况下，投资者会清醒地认识到：该项并购并不会产生 任何真实的经济价值，因而并购之后的企业总价值等于并购前a 、b 两个独立公 司的价值之和，即s 。只+ 岛b 。故并购之后a 公司的每股市价( 用p a b 表示) 为：