（金融学专业论文）基于二元股权结构下的上市公司股利政策研究.pdf

摘要 股利分配政策一直是财务管理的核心内容之一，一直受到众多学者的关 注，在公司财务管理学中，有许许多多与股利政策有关的理论。 股利政策主要围绕能否增加公司价值这个目标来考虑的，本文的主要目 的是通过分析我国上市公司特有的股权二元结构对我国上市公司股利分配政 策的影响，分析我国上市公司发放股利对流通股股东与非流通股股东的影响。 本文对我国上市公司股利发放的基本情况进行了实证分析，并探析了我 国上市公司股利发放中存在的问题及其原因。并结合国外成熟证券市场的上 市公司股利发放情况对我国上市公司发放股利情况进行了分析 本文对l i n t e r 模型和删模型进行了推导，并结合中国的具体的二元股 权结构的情况对模型进行了推导，通过改进后的模型，分别对我国上市公司 发放股利所采取的三种方式，发放现金股利，配股，配股和分红联动，上市 公司非流通股股东侵害流通股股东的情况进行了分析，并从博弈论的角度分 析了公司发放股利的过程中非流通股股东与流通股股东的博弈过程。得出了 在二元股权结构下，非流通股股东可以轻而易举的剥夺流通股股东的利益， 我国现在证券市场正在进行的股权分置改革是必要也是必须的，并且本文也 提出了一些建设性的建议。 关键词：上市公司股利政策二元股权结构 a b s t r a c t t h ed i v i d e n dp o l i c yi s0 1 1 e ：o f t h em a i nc o n t e n t so f t h ef i n a n c em a n a g e m e n t t h e o r ya n dt h ek e yc o n t e n t so ft h ef i n a n c em a n a g e m e n tt h e o r y s h ei l l t l a c t ss o m a n y s c h o l a r s a n dm o s to f t h ef i n a n c em a n a g e m e n tt h e o r i e sd i s c u s st h ed i v i d e n d p o l i c y t h em a i np u i p o s eo ft h ed i v i d e n dp o l i c yi sa r o u n dw h e t h e ri tc a l li n c r e a s e t h ew o r t ho ft h ec o m p a n yo l rn o t , t h em a i np u r p o s eo ft h et e x ti st h r o u g ht h e s p e c i a lo w n e r s h i po f as h a l t w os t r u c t u r eo ft h eo l l rc o u n l r y sl i s t e dc o m p a n i e s a s s i g nt h ei n f l u e n c eo ft h ed i v i d e n dp o l i c yo i lo u rc o u n t r y sl i s t e dc o m p a n i e s t h el i s t e dc o m p a n yo fo u rc o t m t r yi s s u i n gt h ed i v i d e n d sc f f e e t t h ec u r r e n t s h a r e h o l d e r sa n dt h eu n c u r r e l l ts h a r e h o l d e r s i nt h i st e x t , w ea n a l y z et h eb a s i cc i r c u m s t a n c eo fo t l l l i s t e dc o m p a n i e s t h r o u g ht h ed e t a i l e dd a t eo fo e o u n l a - y ss e c u r i t i e sm a r k e t a l s ow es e a r c ht h e l e a nf o ri t a n dw ea l s og i v es o m ea d v i e e so fi t a l s ow ec o m p a r ei tt ot h ew e s t c o u n t r y sc i r c u m s t a n c e i nt h i st e x t , w ea n a l y z et h em mm o d e la n dt h el i n t e rm o d e l w ec o m b i n e d t h ec u r r e n tc i r c u m s t a n c eo fo mc o u n t r y w ei m p r o v et h em mm o d e la n dt h e , i n t e rm o d e l t h r o u g hi t w ea n a l y z et h el i s t e dc o m p a n yo fo u rc , o l l l l t l y $ d i v i d e n dp o l i c y p a r t i c u l a r l y , w ec o m b i i l et h ea c t u a lc i r c u m s t a n c et od i s c u s si t a n da l s o , r o v ea n a l y z et h ep r o c e s so ft h et w op a r t s w d i s c u s sh o wt h ed i v i d e n d p o l i c y c , o m l ：si n t o b e i n g a tl a s t , w cg e tt h ec o n c l u s i o n ：t h eu n e u r r e n t s h a r e h o l d e r sc a ne a s i l yd e p r i v a lt h ec u r r e n ts h a r e h o l d e r s sw e a l t h o u rs t o c k m a r k e tm t l s tc a n 了o nt h er e f o r m k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；d i v i d e n dp o l i c y ；d u a l c l a s s e q u i t ys t r u c t u r e 学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的责献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：啦日期； 学位论文使用授权声明 沙- f 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即；学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文盼全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名：幽导师签名：，眺坐 南京财经大学硕士学位论文 引言 l 研究背景及其意义 股利政策一直是现代公司理财的三大核心之一，股利政策对资本市场有 着重要的影响，有关股利政策方面的研究一直是中外学者的热点，从1 9 6 1 年m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 即m m ) 在商业杂志上发表著名的论文股利政 策，增长和股票估价起，西方关于股利政策方面的研究有了很大的发展。 在这个过程中，主要形成了三个主要学派的理论：。中间派”，该理论认为股 利的高低与企业的市场价值没有关系；“右派”，这个学派主要支持高股利会 增加企业价值的观点；“左派”观点认为低股利增加企业的市场价值，高股利 会降低企业的市场价值。虽然，今天股利政策方面的理论已经得到了不断的 完善，但是股利政策在如今仍1 日是一个谜。 在我国，有关股利政策方面的研究十分匮乏，与国外相比，仍然处于相 对比较落后的状态，尤其是关于发放股利对股东价值的影响的问题的研究， 在我国尤其缺乏。特别的，我国的上市公司不同于其他国家的特征，就是我 国上市公司特有的股权二元结构。本文针对我国特有的二元股权结构，基于 l i n t e r 理论模型m m 理论模型，结合我国的实际状况研究了发放股利对流通 股股东与非流通股股东的影响，特别的，本文在分析配股与分红联动的情况 时，结合我国证券市场实际情况考虑了非流通股股东认购部分配股的情况下， 非流通股股东与流通股股东的利益得失情况。并且本文分析了公司发放股利 时流通股股东与非流通股股东的博弈过程，得出由于不完全信息的原因，非 流通股股东往往会损失一部分利益。为股利政策理论方面的研究提供了一个 新的角度。 2 文章的内容和安排 首先是引言，第一章对国内外股利政策理论有关方面的文献进行了综述， 第二章介绍了与股利政策的有关概念。第三章介绍了我国上市公司股利分配 情况以及股利分配情况的影响因素的分析，第四章主要介绍了国外股利政策 的实践情况及其对它的分析，以及对我国上市公司股利发放的借鉴。第五章 主要介绍了元和二元结构下基于l i n t e r 和m m 理论模型的股利分配的价值 效应研究。第六章我们结合我国实际情况的上市公司发放股利对股东利益影 响的模型进行了研究分析以及分析了股东之间发放股利的博弈过程。 南京财经大学硕士学位论文 3 本文的创新之处 首先，理论分析密切结合我国证券市场的实际情况，本文收集了大量的 证券市场的数据对我国上市公司的股利分配的总体情况进行了实证分析，选 取样本数据较新，得出的结论与实际比较相符合。 其次，本文在进行模型分析的时候，在以前理论的基础上，考虑了我国 证券市场的实际情况并进行了详细深入的分析，特别是在分析配股与增发联 动的模型的时候考虑了非流通股股东会认购部分配股的模型，紧密的与证券 市场的实际情况相联系。 并且本文详细分析了上市公司在股利发放过程中非流通股股东与流通股 股东的博弈过程，从一个新的角度分析了非流通股股东也可以剥夺流通股股 东的利益。 2 南京财经大学硕士学位论文 第一章股利政策理论的文献综述 1 1 西方股利政策理论的文献综述 西方的股利政策理论很少作为一个专门的研究领域，它往往和证券股价 联系起来进行分析。直到m m 理论提出后，股利政策研究才引起西方经济学 家们的重视，金融界也开始对股利政策进行了深入的探讨。关于股利政策的 理论有很多不同的观点，甚至会有截然相反的观点出现，我们按照股利政策 理论出现的时问先后来讨论股利政策理论。 股利政策按不同学派分为古典学派和现代学派。 1 1 1 古典学派 古典学派主要讨论的问题是股利是否影响企业的价值。 1 1 1 1 。中间派”：股利高低不影响企业的价值 。中间派”主要理论是脚理论，嘲理论指出，公司的价值仅仅取决于 其投资决策，和股利支付率商低没有关系。这一观点是建立在如下假设的基 础上的：( 1 ) 个人和公司所得税不存在：( 2 ) 没有股票和发行成本；( 3 ) 公 司的投资决策与股利政策彼此独立无关；( 4 ) 市场上存在对称的信息，所有 交易者同等而无成本地了解价格信息以及其他一切关于股票性质的信息；( 5 ) 财务杠杆对资金成本没有影响：( 6 ) 企业存在完美契约，不存在代理问题； ( 7 ) 存在完美的市场。根据删理论的分析，在严格假设的条件下，任何特 定股利的影响都会恰好被其他形式的融资行为所抵销，企业价值完全视其投 资决策与获利能力而定，而菲决定于公司的股利政策，不存在最适合的股利 政策，每一种股利政策都一样好。( 具体证明见下面章节) 1 1 1 2 。右派”：高股利增加企业的价值 右派的创始人是g o r d o n ( 1 9 6 2 ) 。他提出了有名的“股利效应假设”，以 后的学者称之为“在手之鸟理论”。g o r d o n 的理论是建立在这样的假设之上， 即投资者通常是厌恶风险的，他们不把当前的股利( 收益) ，而是把未来的股 利( 收益) 和更高的风险因素联系起来。g o r d o n 认为，在股利与资本利得两种 形式的收入中，对于比较现实得投资者来说，可能更偏好“实在”的股利。 因为股利的支付可以消除投资者心中对企业盈利能力的不确定性。股利是在 持续经营基础上于本期收到的，而资本利得的实现则是在不确定的未来。也 南京财经大学硕士学位论文 就是所谓的“一乌在手，胜过多鸟在林”。所以，投资于支付股利的公司的投 资者比投资于不支付股利的投资者能够更早一些消除不确定性。当投资者对 早日消除不确定性的偏好达到一定的程度时，在其他情况相同的条件下，他 们就愿意为那些能够支付较高股利的股票支付一个较高的价格。 1 1 1 3 。左派”：低股利增加企业的价值 当股利收入与资本利得存在税收差异的时候，投资者往往这种偏好资本 利得。最早提出这种观点的时b r e n n a n 。b r e n n a n 认为，当放松“m m ”的假 设，回到现实生活中，对于多数投资者来说，他们都得纳税，并且政府对股 利最高征收5 0 的所得税，而对资本利得最高只征收2 0 的所得税，因此股 利实质上有损于投资者的利益。投资者的目标是在特定风险下使税后收益最 大化，因此股利实质上有损于投资者的利益。投资者的目标是在特定风险下 使税后利益最大化，因此当资本利得与股利收入存在税收差异时，如果企业 保留盈余少发股利或不发股利，这对投资者来说是有利的，另外，股利的税 收是在收到股利时支付，而资本利得的税收可以递延到股票真正卖出时才支 付，因此企业在保留盈余而不支付股利时支付，而资本利得的税收可以递延 到股票真正卖出时才支付，因此企业在保留盈余而不支付股利时，给了股东 一个有价值的时机选择权。而且，如果以已升值的有价证券赠给慈善事业， 或者如果有价证券的所有者去世了，资本利得所得税是可以完全避免交纳的。 因此基于税收差异的考虑，大多数投资者会选择公司留存利润而不是发放股 利。所以，利润留存后，股价会上升，但是除非卖出股票，否则股价的上升 不用纳税。总之，当存在税收差异时，投资者希望税后收益最大化，对于税 收延付的股票( 低股利一高资本利得) 会比需要税收即付的股票( 高股利一 低资本利得) 价格高。也就是说，高股利损害了投资者的利益，而低股利则 会抬高股价，增加企业的市场价值，从而使股东财富最大化。 i i 2 现代学派：正在不断完善的理论 1 i 。2 1 。股利自制”理论 这种观点认为，投资者能够自制任何一种公司可以支付，但当期没有支 付的股利水平。如果股利水平低于投资者所期望的水平，他们可以出售部分 股票以获取期望的现金收入。如果股利高于投资者所期望的水平，投资者可 以用股利收入购买一些该公司的股票。因此投资者能够“自制股利 4 南京财经大学硕士学位论文 ( h o m e - m a d e d i v i d e n d s ) ”。他们认为，自制股利是公司股利的最佳替代物， 因此企业的股利政策是无关的。企业无法通过改变股利与留存收益的组合来 创造价值。与资本结构理论一样，股利政策也涉及到一个价值的保存问题， 它最终使得各方价值的总和总是相等的。也就是说，不能通过把饼切成不同 的块，就能改变饼的大小。 “自制股利”理论虽有一定的说服力，但在非完美的市场中却受到了挑战， 因为实证研究者发现投资者对不同的股利有不同的偏好。 1 1 2 2 。剩余股利”理论 “剩余股利”理论认为，在现实经济中，股票的发行费用是很高的，有 时甚至占到发行总额的2 0 。如果存在着发行费用，就可能对企业的股利政 策有直接影响。因为支付这些费用，公司必须发行更多的股票。也就是说， 企业发行新股的成本高于内部留存利润的成本。发行费用改变了企业对用内 部融资还是靠发行新股融资的漠不关心的态度。本来企业可以要么支付股利 同时发行新股，要么留存利润。但存在发行费用时，留存利润显得更加有利。 只有当利润超过投资需要时，企业才应发放股利。因此企业在股权融资时， 首先使用内部资金，只有当内部资金充分利用后，才考虑发行新股。在满足 所有投资后，如果内部资金还有剩余，则支付股利，如果没有剩余，就不支 付股利。利用“剩余股利”理论就可以解释为什么迅速成长的公司几乎不发 放股利，而成熟的发展比较平稳的公司倾向于实旋高股利。 尽管剩余股利理论有其优点，但其在实证研究中也遇到了问题。根据剩 余股利理论，公司每期支付的股利应随企业投资机会与盈余的变动而变动， 在投资机会很好的时期，公司可能不发放股利，而在投资机会很差时，公司 就要发放大量的股利。同样，即使每期的投资机会维持在一个相当的水平上， 但如果公司的盈利每年变动，则每年发放的股利也会发生变动。然而，事实 上，即使每期的投资机会与盈利都发生变化，大多数公司却保持着稳定的股 利政策，公司经理倾向“修匀”各期的股利支付水平，并且对股利支付路径 的调整也是非常谨慎的。 1 1 2 3 “客户效应”理论 在现实经济生活中，由于个人所得税，交易成本的存在，投资者会根据 自己对股利的偏好，选择符合其要求的股票。因此公司股利支付水平能与投 资者对股利的偏好相吻合，该公司就会将偏好其股利政策的投资者吸引过来。 南京财经大学硕士学位论文 p e t t i ( 1 9 7 7 ) 以投资人组合的系统风险，年龄，家庭平均收入及股利利率 与资本利得税率的差异对“顾客效应”进行了检验，结果显示“客户效应” 存在。s h c f r i n 和s t a t m a n ( 1 9 8 4 ) 以自我控制理论为基础，解释了为什么投资 者会偏好现金股利或股票股利。他们的理论不是以效用最大化的古典经济学 为基石，而是以行为理论为前提。s h c f r n 和鼬l 协瑚认为，人的行为不可能 是完全理性的，而是有限理性，有些事情即使会带来不理后果，人们还是不 能自我控制。因此对于不同的投资者，即使收到的现金相等，而采用现金股 利还是股票回购，其影响是不同的，即实质重于形式。他们推断老年人较需 要定期现金收益以供晚年生活，而年轻的投资者因很难自我控制消费，因此 会选择股利收益率较低的投资组合，以强迫自我储蓄。 “客户效应”理论使人相信股利政策的重要性。但是除非市场难以满足 特定投资者对某种股利政策的需要，否则股利政策并不重要。“客户效应”理 论仅仅是起到了警告公司不要频繁改变其股利政策的作用。如果公司的投资 策略已确定，股利的支付水平也是无所谓的，股利政策只是当它会导致其股 东转向别的公司时才变得重要。 1 1 2 4 。交易成本”理论 该理论认为，交易成本对股利政策得影响主要表现在以下两个方面。第 一，由于投资者频繁卖出股票需要支付高昂的交易成本，因此那些喜欢现金 回报的投资者会发现现金股利是一个实现其资产流动性的较理想方式。对于 投资者的投资组合两言，定期现金股利是一种低成本收到现金回报的方式。 对于投资者的投资组合而言，定期现金股利是一种低成本收到现金回报的方 式。按照这种理论，在交易成本高的相对不发达的资本市场，股利应高于交 易成本低且发展成熟的市场。然而，事实上像美国，英国以及加拿大等具备 高流动性低交易成本特征的发达资本市场，公司的实际股利支付率却远远高 于不发达市场。第二，由于企业在资本市场上发行新股票的费用很高，那么 公司应把所有的利润留存，而不是在支付股利的同时又通过发行新股为投资 项目融资，但在实务中，大多数美国公司却采取了这种做法。显然，交易成 本理论很难独立地解释现实经济中的股利政策。 1 1 2 5 。股权结构。理论 股权结构理论以信息经济学为基础，以信号传递理论来解释股权结构对 股利政策的影响。股权结构理论认为，信息不对称程度较低的股权结构集中 6 南京财经大学硕士学位论文 的公司，对股利传递的信息的要求程度也很低，尤其是对于股东与管理者一 致的家族拥有的企业，以及那些受银行和产业集团控制其治理结构的大公司 更是如此。因为这类公司的决策人较为集中，并且各决策人之间的信息传递 的速度较快且可信。因此利用公司股权结构集中与分散的特点，就可以解释 为什么完全依靠资本市场融资并且股权结构集中与分散的美国，英国，加拿 大等国的公司倾向于采取高股利政策，而主要依靠银行融资且股权结构集中 的德国，日本，韩国等国的公司则倾向于采取低股利政策。同理，还可以根 据股东数量的多少来解释公有和私有公司间股利政策的差异。 也有学者同时引进代理理论来解释股权结构对股利政策的影响。他们认 为股权结构越分散，公司所有权与经营控制权越分离，代理成本就越大，也 就越需要股利政策传递企业的信息。因为随着公司股权结构的分散，公司管 理者拥有公司股票的比例逐渐降低，管理者对企业产出的权利要求部分就减 少了，这就鼓励管理者通过“投资”的方式从公司闲置现金获得利益的动机 增强。而且公司股权结构越分散，有监督管理者经营行为的股东人数就越少， 这使得公司股东与管理者之间得代理成本增大，因此股东需要公司支付股利 以传递管理者行为信息得程度就越高。 股权结构理论是当前少有得有一定说服力的股利理论之一，不过对它的 经验检验文献且前还比较少 1 1 2 6 。代理成本”理论 该理论认为，股利政策实际上体现了公司内部人与外部股东的代理问题， 在这个前提下，适当的股利政策有助与减少管理人员与股东之间的矛盾。通 过支付股利将公司的很大一部分盈利返还给投资者，减少了管理者的自由现 金流量，一定程度上抑制了管理者过度投资或，使得公司资金的内部供应减 少，可能迫使公司重返资本市场进行新的融资，这使得公司更容易受到市场 广泛监督。所以，代理成本理论认为企业可以通过支付股利来降低代理成本。 但是，股利支付同时也会增加企业的交易成本，因此，当代理成本与交易成 本相等时的股利政策应是最佳的，此时的总成本最低 k a l a y ( 1 9 8 2 ) 探讨了债权入和股东之间的委托代理关系。通过分析公司债 务合同中限制股利支付水平的条款，他认为股利政策和投资政策是相互依赖 的。 1 1 2 7 信号理论 7 南京财经大学硕士学位论文 在菲完美的市场中，当公司管理者与投资者存在信息不对成的情况下， 管理者会利用股利政策来传递有关公司未来前景的信息。这是信号理论解释 股利政策的基本思想。当管理当局对企业未来前景看好时，他们可能不仅仅 是对外宣布好消息，还会通过提高股利来证实此消息。如果公司以往的股利 支付稳定，那么一旦增加股利，投资者就会认为公司管理当局对企业未来看 好。换言之，公司提高股利支付水平意味着公司管理者对公司未来能保持较 高的利润水平支持较高的股利有信心，即股利增加表明公司盈利能力的“永 久”增长。 最早用信号理论来解释股利政策的是l i n t n e r 。在仔细调查研究2 8 家美 国公司后，l i n t e r 发现这些公司都按照长期的平均盈利水平制定了固定的股 利支付率；在改变股利政策上，公司经理显得非常谨慎，只有当企业盈利发 生了“长期的显著”的变化后，才倾向于调整股利支付水平。 k t t m a r ( 1 9 8 8 ) 提出了有名的“噪音信号传递”理论来解释现实生活中存在 “刚性”的股利政策，k u m a r 认为，在信息不对称的情况下，与外部投资者 相比，企业经理对本企业生产率水平拥有优势信息，他们通过股利的支付向 投资者传递企业生产率水平的信号，然后股东根据对这一信号的解释来作投 资决策。 1 2 股利政策的国内研究状况 在国内，对股利政策的研究主要在两个方面：在代理理论方面和信号理 论两个方面。 1 2 1 代理理论方面 魏羁t 1 ( 1 9 9 8 ) 以控股股东的比例来间接计算代理成本，按照国家股，流通 股，境内法人股把上市公司分为三个类型。对1 9 9 8 年我国上市公司推出的 1 9 9 7 年度股利分配预案的市场反应进行的实证分析，得出股利分配政策与公 司股票价格相关的结论。在2 0 0 0 年，他针对我国上市公司股票股利进行了 回归分析，得出了流通股股东更偏好股票股利而国有股股东和法人股股东对 股票股利的兴趣不大的结论。 1 2 2 信号传递理论方面 吕长江、王克敏教授( 1 9 9 9 ) 从另一个角度分析了我国上市公司般利政 策的影响因素。根据我国实际情况，在对l i n t n e r 股利信号模型的改进基础上， 对可能影响上市公司的股利分配的变量进行回归分析实证分析，认为我国上 市公司的股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、流动能力、盈利能力、 8 南京财经大学硕士学位论文 国有及法人控股程度，代理成本及负债率等因素的影响，而且，公司的股票股利 支付额与现金股利支付水平相互影响。同时，公司的规模、流动性和股权权益 比例越高，股利支付率就越高；国有股及法人股控股比例越大，股利支付水平就 越低；国有股及法人股控股比例越低，公司的自我发展和成长性越强，股票股利 支付额越高，现金股利支付水平就越低；业绩不佳的公司，倾向于采取长期负债 的方式支付股票股利以满足股东的要求。另外，吕长江、王克敏( 2 0 0 2 ) 还 通过建立资本结构、股利分配及管理股权比例之间关系的结构方程模型，扩 展了以往人们采用单方程模型对其进行估计的结果，表明我国上市公司的资 本结构政策、股利分配政策及管理股权比例三者之间确存在着显著的相互作 用关系。认为，对于系统内生变量，管理股权比例显著影响公司的资本结构 政策和股剩分配政策，管理股权比例的提高，有利于降低公司管理者与公司 股东之间的代理成本，公司股利政策与管理股权比例存在双向因果关系；资 本结构政策和股利分配政策是存在双向因果关系的财务政策，即上市公司一 般不通过债务资金而主要通过权益资金支付现金股利。 陈浪南、姚正春( 2 0 0 0 ) 在控制其余变量( 盈利) 的基础上，运用事件研究 法和上海股票市场1 9 9 8 、1 9 9 9 年的数据对股利政策的市场反应进行了实证 研究。其结果表明，现金股利不能成为有效的信号传递机制，而股票股利( 红 股) 确实具有比较明显的信号传递作用。 1 2 3 其他方面 李康等( 2 0 0 3 ) 讨论了股权二元结构下的配股与增发问题，无论非流通 股股东是否认购配股，只要配股价格处于配股之前的非流通股价格与流通股 价格之间，无论非流通股股东是否认购配股，配股都会降低流通股的利益， 9 南京财经大学硕士学位论文 第二章与股利政策有关的概念 在我们开始探讨股利政策的时候，先让我们了解一下关于股利政策的有 关概念。 2 1 股利分配 股利分配是指公司制企业向股东分派股利，是企业利润分配的一部分。 股利分配涉及的方面很多，有股利支付目的确定，股利支付比例的确定，支 付现金股利所需资金的筹集方式的确定等。 2 2 股利分配政策 2 2 1 剩余股利分配政策 剩余股利分配政策是指在公司有着良好的投资机会时，根据一定的目标 资本结构( 最佳资本结构) ，测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用， 然后将剩余的盈余作为股利分配。 采取剩余股利分配政策时，应遵循四个步骤：( 1 ) 设定目标资本结构， 即确定权益资本与债务资本的比率，在此资本结构下，加权平均资本成本将 达到最低水平：( 2 ) 确定目标资本结构下投资所需的股东权益资本数额；( 3 ) 最大限度地使用保留盈余来满足投资方案所需的权益资本数额；( 4 ) 投资方 案所需权益资本已经满足后若有剩余盈余，再将其作为股利发放给股东。 2 2 2 固定或持续增长的股利政策 这一股利政策是将每年发放的股利固定在某一固定的水平上并在较长时 期内不变，只有当公司认为未来盈余会显著地，不可逆转她增长时，才提高 年度的股利发放额。不过，在通货膨胀的情况下，大多数公司的盈余会随之 提高，且大多数投资者也希望公司能提供足以抵消通货膨胀不利影响的股利， 因此在长期通货膨胀的年代里也应提高股利发放额。 采用这种股利政策的主要目的是避免出现由于经营不善而消减股利的情 况。采用这种股利政策的理由在于： 向市场传递公司正常发展的信息，有利于稳定股票价格。有利于投资者 安排股利收入和支出，特别受对那些对股利有着很高依赖性的股东欢迎。 为了使股利维持在稳定的水平上，稳定的股利政策可能会推迟某些投资 方案或者暂时偏离目标资本结构，也可能要比降低股利或降低股利增长率更 l o 南京财经大学硕士学位论文 为有利。 2 2 3 固定股利支付率政策 固定股利支付率政策，是公司确定一个股利占盈余的比率，长期按此比 率支付股利的政策。在这一股利政策下，各年股利额随公司经营的好坏而上 下波动，获得较多盈余的年份股利额高，获得盈余少的年份股利额低。 在固定支付率政策下，极易造成公司不稳定的感觉，对于稳定股票价格 不利。 2 2 4 低正常股利加额外股利政策 低正常股利加额外股利政策，是公司一般情况下每年只支付固定的，数 额较低的股利；在盈余多的年份，再根据实际情况向股东发放额外股利。但 额外股利并不固定化，不意味着公司永久地提高了规定的股利率 采用低正常股利政策的原因： 这种股利政策使公司具有较大的灵活性。 这种股利政策可使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较 低，但比较稳定的股利，吸引这部分股东。 2 3 股利支付方式 股利支付方式有很多种，常见的有以下几种： 2 3 1 现金股利 现金股利是以现金支付的股利，它是股利支付的主要方式。公司支付现 金股利除了要有累计盈余( 特殊情况下可用弥补亏损后的盈余公积金支付) 外，还要有足够的现金，因此公司在支付现金股利前需筹备充足的现金。 2 3 2 财产股利 财产股利是以现金以外的资产支付的股利，主要是以公司所拥有的其他 企业的有价证券，如债券，股票，作为股利支付给股东。 2 3 3 负债股利 负债股利是公司以负债支付的股利，通常以公司的应付票据支付给股东， 在不得已的情况下也有发行公司债券抵付股利的。财产股利和负债股利实际 上是现金股利的替代。这两种股利方式目前存我国公司实务中很少使用，但 并非法律所禁止。 南京财经大学硕士学位论文 2 3 4 股票股利 股票股利是公司以增发的股票作为股利的支付方式。股票股利并不直接 增加股东的财富，不导致公司资产的流出或负债的增加，因而不是公司资金 的使用，同时也并不因此而增加公司的财产，但会引起所有者权益各项目的 结构发生变化。 2 4 股利政策与股票的内在价值的关系 本文主要讨论的核心是股利政策对流通股股东与非流通股股东的价值 的影响，因此，我们有必要了解了解一下股利政策与股票内在价值的关系。 资产的内在价值可以由这些资产在未来的时期所产生的现金流量的现值 来表示，在数学上，一项资产的内在价值等于这项资产未来现金流量的贴现 值： 我们可以表示为：v = 生+ l + l + ( 1 + 七)o + 七) 2o + 七) 3 ：争旦 智( 1 + j i ) ( 2 1 ) m ，表示为在时问r 时刻矿的预期现金流量，足表示在一定的风险程度 下现金流量的贴现率。对于投资者来说，购买股票一般可以取得两个方面的 未来现金流量：一是通过转让股票，获得资本利得，二是获取公司发放的股 利，获得资本利得话必须放弃对股票的所有权，因此，我们可以用未来公司 预期支付的股利d r 来表示在时期t 内获得的某一特定股票的未来现金流量， 因此我们可以把上面的式子表示为： d 1d ，d 。 v _ 南+ 南f + 而旁t ：旦 智o + 七) 从上面的表达式我们可以看出， 决定着股票的内在价值。 ( 2 2 ) 未来的股利和投资者要求的必要收益率 一般来说，关于股利政策与股票内在价值的关系之间有以下几个模型： 南京财经大学硕士学位论文 2 4 1 零股利增长模型 我们假设企业制定的是固定金额的股利政策，我们假设股利的增长率为 零，每一期的股利相等，即： d o = d l = d 2 = 岛= ( 2 3 ) 由上面的方程( 1 ) 我们可以得出： v - 鼬d o = 域匡击 亿t ， 我们知道k o 所以我们可以得出： 妻：黑：三 ( 2 5 ) 智( 1 + j i ) 七 一 代入得，我们可以得出； 矿；阜 ( 2 6 ) 从上面方程我们可以得出，当一个企业实行固定金额得股利支付政策时， 该企业得内在价值就等于期初支付得股利与贴现率得商。 零增长股利模型在现实中得运用收到了很大得限制，一种股票永远支付 固定金额得股利是不合理得，但在某些特定得情况下，对于决定普通股股票 得价值，这个模型还是有一定得用处得，特别的，在决定优先股股票的价值 时，零增长模型是适用的。 2 4 2 固定股利增长率模型 我们假设一个企业的股利永远按不变的增长率增长时，我们把这种模型 称为固定股利增长率模型，我们假设股利将按预期不变的增长率g 增长，那 么下一年的预期股利就为d o ( 1 + g ) ，再下一年的股利为d 2 = d l ( 1 + g ) 。因此， 我们可以得出： 皿= d f 。( 1 + g ) ( 2 7 ) 因此我们可以得到下来形式： y = d o ( 1 + ( 2 8 ) 矿= 喜等= 域陲蚓 亿。， 南京财经大学硕士学位论文 在一般的情况下k g ，所以，我们可以运用无穷级数的性质，可以得出： 罗婴嬖：掣 ( 2 1 0 ) 智( 1 + 纠七一g 把上式代入v 的方程，就可以得到不变的增长模型的价值公式： 矿= 。f l 地k - g j l ( 2 1 1 ) 由于矿；旦( 2 1 2 ) 丘一g 虽然，固定股利增长率政策比零增长股利政策有着更为广泛的适用范围， 但在现实中，仍然不太适用。 2 4 3 多元增长模型 在欧美成熟的资本市场中，我们往往会遇到这样类型的公司，这类公司 在支付股利时在支付股利时，在一定的时期内，比如公司正处于成长期的时 候，该公司股利发放并不规则，但公司逐渐进入稳定期( t ) 时，公司发放股 利就比较规则，这时，我们就可以假设在公司进入稳定期后，公司股利将以 一个不变的增长率g 增长，我们可以得出： d y + l = d t ( 1 + g ) ( 2 i 3 ) 22 岛+ l ( 1 + g ) ( 2 1 4 ) 我们在确定多元增长模型相联系的普通股的内在价值时，我们可以把未 来的股利分为两个部分，第一部分包括知道t 期的所有预期的股利的现值， 我们用一来表示 ( 2 1 5 ) 第二个部分，即t 期以后的所有预期股利的现值，我们假设这一部分的 股利是以不交的增长率g 增长的，因此他在t 时刻以后的价值在t 时刻的现 值为： 哦 捌 亿 1 4 南京财经大学硕士学位论文 它在现在的现值我们可以表示为：j 譬分 2 1 7 ) 因此，多元模型中的企业的价值可以表示为 矿巩+ 南= 锄峋d t ，魄。 划悱科 c 2 瑚， 有的时候，会出现三个部分，或者更多部分的不同情况，二元模型是多 元模型中的个特例。出现更多元的模型时我们可以依次类推。 南京财经大学硕士学位论文 第三章我国上市公司股利分配情况的实证分析 3 1 我国上市公司实际情况分析 3 1 1 对我国上市公司股利分配状况横向比较 现在我们将分行业对上市公司股利分配情况进行实证分析，以分析上市 公司股利分配政策与行业属性的内有关系。 我们以2 0 0 3 年度所有实现财务盈利的上市公司为样本( 数据来源：大智 慧证券信息系统) ，分行业计算了上市公司股利分配情况( 统计结果见下表) ， 分行业的股利分配统计分析表明，上市公司派现率分布与所处行业属性呈现 较大关系： 表3 1我国上市公司各行业派现表 行样不派现o 派现率 5 0 5 潞 8 0 行业平 业太( 8 0 均派现 数数百分比数百数百分数量百分比 蛊 量量分量比 比 采2 031 5 0 01 05 0 0 02lo 0 063 0 0 03 9 7 6 掘 业 农 2 5 1 66 4 ，o o41 6 o o4 1 6 0 01 4 o o 1 9 0 6 业 商8 5 4 65 4 1 2 2 12 4 t l 1 7 2 0 o o3 3 5 32 2 8 2 业 能5 01 l2 2 0 01 73 4 0 01 32 6 0 091 7 0 04 1 4 6 源 交 4 81 63 3 3 31 93 9 5 891 7 7 547 3 33 7 1 8 通 房5 5 2 44 3 6 42 54 5 4 559 0 961 0 9 12 3 8 2 地 盘 1 6 南京财经大学硕士学位论文 信6 5 3 55 3 8 5 1 62 4 6 291 3 8 569 2 32 7 8 息 技 术 金7 2 2 7 5 745 7 1 411 4 2 90o 0 02 2 9 l 融 社3 31 44 2 4 282 4 2 451 5 1 561 7 1 83 4 8 7 会 服 务 综 t 35 47 3 ，9 71 01 3 7 06 7 ，2 2 1 31 7 8 1 1 4 4 2 合 业 制 6 4 12 9 44 5 8 71 9 22 9 9 59 3 1 4 5 l6 29 6 72 7 7 造 业 派现翠为每股派现金额除以每股税后净利润所得 从上表我们可以看出，行业之间股利派现率存在着比较严重的不均衡 性，传统行业如采掘业，能源，交通，社会服务业派现率较高，这主要与这 些行业在目前社会体制中，都相对处于比较稳定的时期有关。而农业，商业， 综合业派现水平比较低，原因可能是这几个行业盈利能力比较低。而信息技 术业，和房地产业派现率较低，可能与这些行业目前正处在快速发展的阶段， 急需资金的原因有关。在派现的覆盖面上，采取不派现的上市公司中，以农 业，综合业，和信息技术业为最多不派现比例分别为6 4 。7 3 9 7 ，5 3 8 5 。 上市公司分行业股利分配的统计分析结果总体拟合了股利分配理论所得 出的结论即成长型上市公司更容易采取不派现或少派现的股利政策，而具有 较多现金流量的保守型上市公司采取高派现的可能性也更大。 3 1 2 上市公司派现率的分布状况 为了研究上市公司股利分配的分布情况，进而分析我国上市公司股利分 配的内在规律，我们以1 9 9 9 年度至2 0 0 3