（金融学专业论文）中国货币政策非对称效应研究——基于信贷渠道的分析.pdf

内容摘要 一、论文的主要内容及观点 在货币政策非中性的前提下，理论上紧缩性的货币政策具有抑制 经济过热的作用，扩张性的货币政策具有刺激经济增长的作用。但如 果定量的来对比两种货币政策的实际效果，那么紧缩性和扩张性货币 政策对经济活动却具有不同程度的影响，具体表现为经济衰退阶段的 扩张性货币政策对经济的刺激作用小于经济过热阶段紧缩性货币政策 对经济的减速作用，经济学家将这种现象称为“货币政策的非对称效 应”。从中国的实际情况来看，1 9 9 31 9 9 7 年应对通货膨胀采取的紧缩 性货币政策取得了实际效果，而1 9 9 8 年以来，我国出现了持续的通货 紧缩，央行采取了一连串扩张性质的货币政策，但效果似乎并不明显。 那么中国1 9 9 3 年和1 9 9 8 年货币政策效果的差异背后是否意味着在中 国的确存在一种产生货币政策非对称效应的机制? 这种机制是如何起 作用的? 随着中国金融改革的进一步深入，各种约束条件的变化会对 这种机制产生如何的影响? 正是在这些疑问的驱动下，本文对中国货 币政策非对称效应进行理论和实证研究。 本文大体上按照理论和实证文献综述一中国的实证研究一实证结 果的逻辑解释一进一步的思考这样一个思路展开分析。本文具体分为 四章，分别为：理论和实证文献综述；中国货币政策非对称效应的回 顾与实证研究；中国货币政策非对称效应的原因分析；政策启示和进 一步的思考。各章节的主要内容和观点如下： 论文的第一章首先对货币政策非对称效应的理论作了一个研究综 述，在追溯了货币政策非对称效应研究的历史沿革以后，具体归纳了 目前为止西方学者归纳出的产生货币政策非对称效应的四个主要原 因，即信贷约束效应、预期效应、价格调整的非对称效应、存款准备 金率和资本充足率双重约束效应。由于2 0 世纪9 0 年代以来的研究成 果主要体现在实证研究之上，本章紧接着对国内外的实证研究成果进 行了梳理，发现西方对于货币政策非对称效应的研究已经分化出很多 的分支研究，但多数实证结果都支持紧缩性货币政策比扩张性货币政 策更有效的结论。1 9 9 8 年的通货紧缩对于中国货币政策操作是一个新 问题，反通货紧缩货币政策的弱有效使一些学者开始关注于货币政策 的非对称效应，中国对于货币政策非对称效应的专门研究基本出现在 2 0 0 0 年之后，研究成果多数集中在实证研究方面，由于各方使用的数 据和模型的不同，得到的结论也不尽相同。但最大的问题在于目前的 研究都停留在数据的实证检验之上，针对实证结果做出符合中国实际 情况的逻辑解释还不多，这也是本文在以下几章试图重点解决的问题。 论文第二章首先对1 9 9 3 年适度从紧的反通货膨胀货币政策和 1 9 9 8 年稳健的反通货紧缩货币政策的实际效果进行了对比。发现紧缩 性的货币政策在抑制物价上涨的同时也带来了经济增长率的持续下 降，而扩张性的货币政策在刺激经济增长方面的作用则比较微弱，这 种现象符合货币政策非对称效应的具体表现。在本章第二节，本文在 分析了国外学者对货币政策非对称效应进行实证研究的思路和主要实 证方法后，借鉴国外研究中最常用的自回归分布滞后模型和向量自回 归模型对于中国货币政策的非对称效应进行了实证研究。由于中国 1 9 9 3 年以来主要是将货币供应量作为货币政策的中介目标，本文重点 考察正向货币冲击( 货币供应量增加) 和负向货币冲击( 货币供应量 减少) 对产出和物价的作用是否存在非对称性。从实证结果来看，正 负货币冲击对产出和物价的作用从累积效应来看存在着微弱的非对称 性，即正向货币冲击对物价和产出的作用要小于负向货币冲击对物价 和产出的作用，这一实证结论一定程度上印证了紧缩性货币政策的作 用要大于扩张性货币政策。 论文的第三章着眼于分析产生中国货币政策非对称效应可能的一 些原因。本文认为，不考虑各个国家具体情况和经济周期就认定紧缩 性货币政策一定比扩张性货币政策的作用更强未免有些武断，必须针 对中国的具体情况作具体分析。本文从货币政策的传导渠道入手探讨 非对称效应存在的原因和作用机制，首先分析了1 9 9 3 年以来中国的货 币政策传导主要依靠的仍然是信贷渠道传导。在这一传导机制下，中 央银行货币政策操作是通过影响银行信贷间接影响企业投资。这种传 导机制决定了中央银行紧缩性或扩张性货币政策的实施效果要受到银 行和企业各自行为的约束。在对信贷渠道主导下各个微观经济主体面 对不同货币政策的不同表现进行层层分析之后，本文认为中央银行货 币政策的作用取决于一系列的约束条件组合，不同的约束条件下货币 政策的作用并不相同。具体到中国的情况，中央银行减少货币供给的 政策操作会因为商业银行和企业没有其他有效的融资渠道以及粗放型 发展模式下自有资金的不足而产生有效的信贷紧缩效应，进而影响投 资和产出。同时，中国过去治理通货膨胀时常用的行政手段进一步放 大了这种紧缩作用。而通货紧缩时期扩张性的货币政策会因为经济不 景气时银行贷款供给的下降和企业贷款需求下降、信贷资金的漏损等 因素而造成向实体经济投放的信贷资金减少，进而无法起到刺激经济 的作用。接着本文分析了预期对于货币政策的影响，虽然理论上通胀 时期公众对价格继续上涨的预期会造成投资和消费的加剧进而导致紧 缩性货币政策弱有效，但本文认为由于通胀预期比通货紧缩预期更容 易改变，这将强化紧缩政策而弱化扩张政策。由于中国在2 0 世纪9 0 年代之前建立起了高通胀发生后实施紧缩政策的政府信誉，这种中央 银行紧缩性货币政策效用的历史经验使公众预期紧缩性的货币政策能 够迅速生效，价格会迅速下降，这种预期的转变加强了紧缩性货币政 策的作用。另一方面，通货紧缩期间居民收入减少和未来支出增长的 预期抑制了消费的增长，扩张性货币政策下货币供给的增加以各种方 式滞留在银行和资本市场，未能进入消费领域，无法有效地增加总需 求。同时，由于在中国公众没有央行治理通货紧缩的历史经验可以借 鉴，公众对于扩张性货币政策效用的预期不明确，这进一步弱化了扩 张性货币政策治理通货紧缩的作用。 最后一章本文对相关问题作了进一步的思考。首先基于货币政策 非对称效应的存在，应该重视紧缩性货币政策对经济的负面影响和扩 张性货币政策与财政政策的配合。由于紧缩性货币政策对于抑制经济 过热的作用较大，应该注意调整政策的力度和政策方向，避免力度过 大或时间过长导致经济陷入持续的衰退。由于扩张性货币政策在通货 紧缩期间的弱有效，应配合以财政政策的实施。其次，本文认为随着 中国金融市场改革的不断深入，各种约束条件的变化将导致信贷渠道 主导下货币政策对经济的作用机制变得复杂。这些变化包括了：面对 银行和企业资金来源的多元化，脱媒现象的加剧以及资金的体外循环 脱离信贷渠道等变化，中央银行收缩银行信贷量的政策措施有可能会 被银行和企业融资能力的增强而在不同程度上被削弱。另一方面，本 文认为随着今后资本充足率监管的严格实施，由此引发的存款准备金 率和资本充足率的双重约束将使央行通过信贷渠道增加货币供给的政 策作用减弱，因为即使央行通过公开市场操作向银行体系注入资金或 者降低准备金率，银行准备金的存款创造机制也会极大得受到资本充 足率的抑制，这为央行制定货币政策提出了新的课题。 二、本文的创新之处 l 、对于货币政策非对称效应的专门研究，国内近年来的研究绝大 多数集中在单一的实证分析之上，将实证和理论逻辑解释结合起来进 行分析的并不多。本文在实证研究的基础上，结合西方现有的理论解 释，基于中国的实际情况分析了产生这种非对称效应的机制所在。 2 、用发展变化的观点看待所研究的问题，首先归纳了最新的货币 政策非对称效应的理论解释，接着根据中国的约束条件具体分析了不 同经济状态下货币政策非对称效应在中国的作用机制。最后，本文进 一步分析了中国金融市场改革和发展对现有非对称效应带来的冲击。 3 、将货币政策在不同经济状态下的作用放在统一的信贷渠道分析 框架下进行分析，从信贷渠道传导的作用机制出发，通过对不同经济 状态下银行和企业行为的变化进行层层分解，详细分析了中央银行的 货币政策在不同约束条件下政策作用的不同。这相对于将扩张性货币 政策和紧缩性货币政策单独分析更具有逻辑性和对比性。 由于个人水平有限，数据和资料收集仍然有待完善，在实证和理 论分析之中可能有不少不成熟和值得进一步深入探讨的地方，不妥之 处敬请老师和同学批评和指正。 关键词：货币政策非对称效应信贷渠道 a b s t r a c t e v i d e n c ef r o mr e s e a r c hs h o w st h a tt h ee f f e c t so fc o n t r a c t i o n a r ya n d e x p a n s i o n a r ym o n e t a r yp o l i c yd i f f e rf r o me a c ho t h e rs i g n i f i c a n t l yw h e n c o p i n g 谢mt h eo v e r h e a t e da n dr e c e s s i o n a r ye c o n o m y , c o n t r a c t i o n a r y m o n e t a r yp o l i c ys l o wt h ee c o n o m ym o r et h a nt h ee x p a n s i o n a r ym o n e t a r y p o l i c ya c c e l e r a t et h ee c o n o m y e c o n o m i s t sc a l li t a s y m m e t r i ce f f e c to f m o n e t a r yp o l i c y v c - h e nw ec o m p a r e dt h ee f f e c to fc o n t m c t i o n a r ya n d e x p a n s i o n a r ym o n e t a r yp o l i c y , w ec a nf o u n dt h a tw h e nm o n e t a r yp o l i c y w a st i g h ti n19 9 3a n d19 9 4 ，t h ee c o n o m ys l o w e dd o w nq m c h y y e tw h e n m o n e t a r yp o l i c y w a s e a s y i n19 9 8 ，t h e e c o n o m yd i d n o t r e s p o n s e a c c o r d i n g l y t h r o u g ht h er e v i e wo ft h em o n e t a r yp o l i c ye f f e c tb e t w e e nt h e d i f f e r e i l tb u s i n e s sc y c l e ，w ep r e s e n tm a n yq u e s t i o n s ：h o wt h ea s y m m e t r i c e f f e c ti sf o r m e d ? w h e t h e rt h eo v e r s e a se x p l a n a t i o n sc a na p p l yt oc h i n a ? t h e s eq u e s t i o n sa r ct h ep u r p o s e so ft h er e s e a r c h t h et h e s i sh a sf o u rc h a p t e r sa sf o l l o w s ：t l l es u m m a r ya n dr e v i e w so f t h e o r i e sa n de m p i r i c a ll i t e r a t u r eo na s y m m e t r i ce f f e c to fm o n e t a r yp o l i c y , t h ee m p i r i c a la n a l y s i so nt h ea s y m m e t r i ce f f e c tu s i n gc h i n a sd a t a , t h e e x p l a n a t i o nf o re m p i r i c a lc o n c l u s i o n ，a n dt h ef u r t h e ra n a l y s i s t h ef i r s tc h a p t e rr e v i e w st h et h e o r i e sa n de m p i r i c a l 1 i t e r a t u r eo n a s y m m e t r i ce f f e c to fm o n e t a r yp o l i c y a f t e rr e v i e w i n gt h er e s e a r c hh i s t o r y o fa s y m m e t r i ce f f e c t , w ec a r f i n dt h a tt h e r ea r cf o u rr e a s o n st oe x p l m nt h e e x i s t e n c eo fa s y m m e t r i ce f f e c t ，t h ea s b r n m a e t r i cp r i c ea d j u s t m e n t , t h ec r e d i t c o n s w a i n t s ，t h e o u t l o o k c h a n g i n g ， a n dt w o c o n s t r a i n t s ( r e s e r v e r e q u i r e m e n t sa n dc 印i t a lr e q u i r e m e n t s ) t h e o r y c o m p a r e dw i t ho v e r s e a s r e s e a r c i l ，d o m e s t i cs c h o l a r sb e g a nt os t u d ya s y m m e t r i ce f f e c ta f t e r2 0 0 0 ， m o s to ft h e i rm s e a r c hf o c u s e do ne m p i r i c a la n a l y s i sa n df e wo ft h e mg a v e t h o r o u g he x p l a n a t i o nf o re m p i r i c a lc o n c l u s i o n i nt h es e c o n d c h a p t e r , t h e t h e s i sa n a l y z e sa s y m m e t r i ce f f e c to f m o n e t a r yp o l i c yu s i n gc h i n a sd a t a a tf i r s t ，w ec o m p a r et h ee f f e c to f c o n t r a c t i o n a r ym o n e t a r yp o l i c yi n19 9 3a n de x p a n s i o n a r ym o n e t a r yp o l i c y i n19 9 8 ，a n dw ef i n dt h a tt i g h tp o l i c yi sm o r ee f f e c t i v et h a ne a s y p o l i c y i n t h es e c o n dp a r to ft h i sc h a p t e r ，w eu s ea u t or e g r e s s i v ed i s t r i b u t e dl a g ( a d l ) m o d e la n dv e c t o ra u t or e g r e s s i o n ( r a g ) m o d e lt oa n a l y s i st h ea s y m m e t r i c e f f e c to fp o s i t i v em o n e ys u p p l ys h o c k sa n dn e g a t i v em o n e y s u p p l ys h o c k s w ef i n dt h a tt h ee f f e c t so fm o n e ys h o c k so no u t p u ta n dp r i c ea r e a s y m m e t r i c ，n e g a t i v em o n e ys h o c kh a sm o r ee f f e c tt h a np o s i t i v em o n e y s h o c k s ，w h i c hi sc o n s i s t e n tw i t ha s y m m e t r i ce f f e c tt h e o r i e s i nt h et h i r dc h a p t e r , w ef o c u so nt h ee x p l a n a t i o nf o ra s y m m e t r i ce f f e c t i nc h i n a w h a tw ew a n tt ot e s ti sw h e t h e rt h eo v e r s e a st h e o r i e sc a ne x p l a i n o u re m p i r i c a lc o n c l u s i o n ，a n dw h e r et h ea s y m m e t r i ce f f e c tc o m e sf r o m ? a t f i r s t ，w ef i n dt h a tt h em a i nm o n e t a r yt r a n s m i s s i o nc h a n n e li nc h i n ai sc r e d i t c h a n n e l v i ac r e d i tc h a n n e l ，t h ec e n t e rb a n ki m p l e m e n t sm o n e t a r y p o l i c yt o i n c r e a s e ( d e c r e a s e ) b a n kr e s e r v e s ，a n dt h e n ，i n d i r e c t l yi n f l u e n c e st h eb a n k l o a n s ，f i r mi n v e s t m e n ta n dt h eo u t p u t o b v i o u s l y , t h em o n e yp o l i c ye f f e c t i si n f l u e n c e db yb a n kb e h a v i o ra n df i r mb e h a v i o r i nc h i n a ，t h eb a n k sm a i n l o a nr e s o u r c ei sf r o md e p o s i t ，a n dt h ef i r m sm a i nf i n a n c i a ls u p p o nc o m e s f r o mt h eb a n kl o a n t h el a c ko fe x t e r n a lf i n a n c i n gs u p p o nd e t e r m i n e dt h a t c o n t r a c f i o n a r ym o n e t a r yp o l i c y c a ni n f l u e n c eb a n kl o a na n df i r m i n v e s t m e n tg r e a t l y o nt h eo t h e rh a n d ，d u r i n gt h er e c e s s i o np e r i o d ，t h e d e c r e a s i n gi n c o m ew i l ll e a d sf i r mt or e d u c ei n v e s t m e n ta n dl e a d sc u s t o m e r r e d u c ec o n s u m p t i o n m e a n w h i l e ，b e c a u s eo fa f r a i do fi n c r e a s i n gl o w p e r f o r m a n c el o a n ，b a n kw i l lr e d u c et h el o a nd u r i n gt h ed e f l a t i o np e r i o d t h o s ew i l lr e d u c et h ee f f e c to f e x p a n s i o n a r ym o n e yp o l i c y m e a n w h i l e ，t h e o u t l o o kc h a n g i n gi sa l s ot h em a i nr e a s o nf o rt h ea s y m m e t r i ce f f e c t d u r i n g t h ed e f l a t i o np e r i o d ，f i r m sh a v ead i mo u t l o o ko nt h e i rb u s i n e s sp r o s p e c t s ， t h ee x p a n t i o n a r yp o l i c ym a yn o ts t i m u l a t eb o r r o w i n ga n di n v e s t m e n t s i m i l a r l y , i fe m p l o y m e n tp r o s p e c t sa n df u t u r ei n c o m ea r eb l e a k ，e a s y m o n e t a r yp o l i c y w i l ln o tb o o s tc o n s u m e rs p e n d i n g a f t e ro u rr e s e a r c h ，w e 2 f i n dt h a to nac e r t a i ne x t e n t ，t h ec r e d i tc o n s t r a i n t st h e o r ya n do u t l o o k c h a n g i n gt h e o r yc a ne x p l a i no u re m p i r i c a lc o n c l u s i o n f o u r t hc h a p t e ri st h ef u r t h e r s t u d y o ft h e p r o b l e m w i t h t h e d e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e tr e f o r m ，m a n yc h a n g e sw i l la f f e c tt h e a s y m m e t r i ce f f e c to fm o n e t a r yp o l i c y f o ri n s t a n c e ，w h e nt h eb a n ka n d f i r mc o u l dr a i s em o r ef u n df x o mt h ec a p i t a lm a r k e t ，t h ec o n t r a c f i o n a r y m o n e t a r yp o l i c ym i g h tn o tr e d u c et h eb a n kl o a na n df i r mi n v e s t m e n t e f f e c t i v e l y ，t h i sw i l lr e d u c et h ee f f e c to fc o n 缸a c f i o n a r ym o n e t a r yp o l i c y f u r t h e r m o r e ，i nt h ef u t u r e ，b a n k sw i l lb es u b j e c tt ob o t hr e g u l a t o r - i m p o s e d c a p i t a lr e q u i r e m e n t sa n dr e s e r v er e q u i r e m e n t s ，t h et w i nc o n s 廿a i n t so f r e s e r v er e q u i r e m e n t sa n dc a p i t a lr e q u i r e m e n t sm e a nt h a tb a n k sa r ef o r c e d t oh o l de i t h e re x c e s sr e s e r v e so re x c e s sc a p i t a le v e nt h o u g ht h e ym a y o t h e r w i s ew i s hn o tt od os o i ta l s om e a n st h a t ，i fm o n e t a r yp o l i c yi s c o n c e r n e d 新t hc r e d i tp r o v i d e dt h r o u g ht h eb a n k i n gs y s t e mi na d d i t i o nt o t h el e v e lo fi n t e r e s tr a t e s ，i ti sl i m i t e di ni t sa b i l i t yt oi n c r e a s eb a n kc r e d i t w h e n e v e rb a n k sa r ec a p i t a lc o n s 订a i n e d k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c ya s y m m e t r i ce f f e c t c r e d i tc h a n n e l 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：陈涛 2 0 0 6 年4 月1 6 日 刖吾 一、问题的提出和研究意义 在我国经济运行的过程中，货币政策一直是十分重要的宏观调控 工具，国内一些理论和实证研究表明货币政策至少在短期内对我国实 体经济构成影响。1 9 9 3 - - 1 9 9 7 年应对通货膨胀的紧缩性货币政策取得 了实际的效果，过高的通胀率被迅速抑制，同时经济增长也出现放缓 的趋势。1 9 9 8 年以来，我国出现了持续的通货紧缩，央行采取了包括 取消信贷规模控制、降低存款准备金率、数次降低利率等在内的一连 串扩张性货币政策，但实际效果似乎并不理想。两次货币政策效果的 差异引发了我们的一些思考：米尔顿弗里德曼曾经将货币政策比作 一根绳子，当经济过热、通货膨胀率很高时候，这根绳子可以十分有 效地把通货膨胀率拉下来。但是当经济出现通货紧缩时，要推动经济 升温，绳子的效力就相当有限。西方学者上个世纪9 0 年代以来大量的 实证研究也表明紧缩性货币政策与扩张性货币政策存在非对称效应， 即紧缩性货币政策缩减产出的作用大于扩张性货币政策增加产出的作 用，那么中国1 9 9 3 年和1 9 9 8 年货币政策效果差异的背后是否意味着 在中国的确存在一种产生货币政策非对称效应的机制或根源? 西方金 融市场的微观结构和宏观环境同中国有相当大的差异，那么西方已有 的经济解释是否能用于解释中国的现象? 中国在经济转轨期间又有哪 些特定的因素导致了中国货币政策的非对称效应? 可见，以中国为对 象来研究货币政策效应的非对称性问题不仅对解释近几年的经济运行 特征有帮助，而且对货币政策的制定、实际操作以及整个宏观经济的 调整都有重要的现实意义。 二、理论工具和研究方法 近年来对于货币政策非对称效应的研究成果主要体现在实证研 究，但大多数文献并未结合中国的情况针对实证结果做出深入的解释。 本文采用理论与实证结合的研究方法，在对比1 9 9 3 年和1 9 9 8 年开始 的两次货币政策实际效果的基础之上，运用计量实证的方法对中国货 币政策非对称效应进行了研究。在迸一步的分析中，本文根据文献综 述中归纳的产生货币政策菲对称效应的原因，结合中国金融体系自身 的特点对中国货币政策非对称效应产生的原因进行了分析。 三、论文的逻辑结构和基本思路 本文大体上按照理论和实证文献综述一中国的实证研究一实证结 果的逻辑分析一政策启示和进一步的思考这样一个思路展开分析。第 章对国内外理论和实证研究进行了回顾：第二章在对比了1 9 9 3 年反 通货膨胀货币政策和1 9 9 8 年反通货紧缩货币政策的实际效果的基础 上，利用中国的数据进行实证分析；第三章结合中国货币政策传导的 特点和约束条件对非对称效应产生的原因进行分析；第五章主要分析 了相关约束条件的变化对紧缩性和扩张性货币政策可能造成的影响。 第一章货币政策非对称效应理论和实证文献综述 货币政策同经济活动的关系直是宏观经济学研究的重点，而货 币政策中性和非中性的争论也是由来已久。从现有文献来看，大多数 经济学家都承认至少在短期内，货币政策将对经济产生影响( b e m a k e a n dg e r l t e r ，1 9 9 5 ) 。弗里德曼和施瓦茨( 1 9 6 3 ) 对美国1 8 6 7 1 9 6 0 数据的研究发现货币政策实施以后常常伴随着实际产出的变动，在此 之后大量的实证文献支持了这一研究结论。在货币政策非中性的前提 下，理论上紧缩性的货币政策( c o n t r a c f i o n a r ym o n e t a r yp o l i c y ) 具有抑 制经济过热的作用，扩张性的货币政策( e x p a n s i o n a r y m o n e t a r y p o l i c y ) 具有刺激经济增长的作用园。但是，在不同的经济周期内，两种货币政 策的实际效果却有可能不同，这主要表现在经济衰退阶段的扩张性货 币政策对经济的刺激作用小于通货膨胀阶段紧缩性货币政策对经济的 抑制作用，经济学家将这种现象称为货币政策的非对称效应 ( a s y m m e t r i ce f f e c to f m o n e t a r yp o l i c y ) 。 在2 0 世纪2 0 年代末，大多数经济学家认为货币政策的作用是对 称的，即货币政策在刺激经济增长和抑制经济过热具有相同的作用。 美国成功应对1 9 2 4 年和1 9 2 7 年经济衰退的政策效果更增强了经济学 家对于扩张性货币政策的信心，但这种信心却因大萧条中扩张性货币 政策的失效而遭到置疑，这使部分经济学家开始怀疑扩张性货币政策 的作用，认为扩张性货币政策就像用“绳子去推动经济( 1 i k ep u s h i n go n as t r i n g ) ”，无法达到预期的目的。 2 0 世纪6 0 和7 0 年代，在弗里德曼和施瓦茨对于美国大萧条时期 9b e m a k c , b s 札g l z l e l - ) 1 9 9 5 “i n s i d et h eb l a c kb o x ：t h ec r e d i tc h a n n e lo f m o n e t a r y p o l i c y t r a n s m i s s i o n ”n b e r w o r k i n g p a p e r n o 5 1 4 6 o 如在传统的利率传导机制下：紧缩性货币政策下，货币供给下降，市场利率上开，投资减 少，经济产出下降。扩张性货币政策性下，货币供给上升，市场利率下降，投资上升经济 产出增加。 譬从已有的文献来看，国外对货币政策非对称效应的研究主要可以分为：l ，紧缩和扩张性货 币政策效应的非对称性：2 、货币政策不同力度导致的货币政策效应的非对称性。3 、经济联 盟区( 如欧盟) 内部统一的货币政策对各成员国的非对性影响。本文主要讨论第一类，其他 类型的研究可参见：m i n g c h i c n l o j c r e m y p i g e r ，2 0 0 3 ，“i s t h e r e s p o n s e o f o u t p u t t o m o n e t a r yp o l i c y a s y n n n e t r i c ? e v i d e n c ef r o mar e g i m e 、s w i t c h i n gc o e f f i c i e n t sm o d e l ”，w o r k i n g p a p e r , f e d e r a lr e s e r v eb a n ko f s tl o u i s ， 3 货币政策作进一步深入研究之后，非对称效应理论受到了置疑。弗里 德曼和施瓦茨的研究指出美国大萧条期间实际上执行的是紧缩的货币 政策。因此大萧条不仅不是货币政策无效的证明，反而是对货币政策 有效性的“悲剧性”证明( t r a 百ct e s t i m o m m ) 。这表明仅从大萧条时期 货币政策效果来看，并不能证明扩张i 生货币政策对刺激经济没有作用。 但这种认为非对称效应不存在的观点并不严密，毕竟弗里德曼和施瓦 茨关于大萧条期间的结论仅仅证明了紧缩性货币政策的有效，并没有 得出扩张性货币政策同样有效的结论( m o r g a n ，1 9 9 3 ) 。近年来的货 币政策操作实践以及理论、实证研究都倾向于认为扩张性货币政策的 效力不如紧缩性的货币政策。 西方国家的货币政策执行过程中的确曾经出现过货币政策的非对 称效应。例如美国曾经在1 9 8 8 1 9 8 9 年间实行了紧缩性货币政策，经 济对此出现了增速放慢的反应。随后在1 9 9 0 年货币政策开始松动，但 经济增长对此却没有出现明显的反应( m o r g a n ，1 9 9 3 ) 。1 9 8 9 年日本 银行开始实行紧缩性货币政策，从1 9 8 9 年5 月到1 9 9 0 年8 月的1 5 个 月时间里，日本银行共5 次提高贴现率，从不到2 5 提高到6 ，日 本银行又通过“窗口指导”要求所有都市银行把1 9 9 0 年4 季度的新增 贷款减少3 0 ，1 9 9 0 年日本货币供应量的增速跌到7 4 ，1 9 9 1 年跌 到2 3 。一系列的紧缩政策使日本的经济增长率由1 9 9 0 年的5 1 下 降到1 9 9 1 年4 ，以后数年经济增长率更是急剧下滑。为应对经济衰 退，日本货币当局又采取了一系列扩张性货币政策，1 9 9 5 年贴现率下 降至0 5 ，平均利率在1 9 9 8 年下降到0 5 ，但扩张性货币政策并没 有使日本经济摆脱经济衰退，日本1 9 9 8 年第四季度的g d p 增长率为 3 2 ，消费者物价指数也再次出现负增长。 针对货币政策非对称效应产生的原因，西方学者给出了诸多理论 解释，归纳和总结这些原因将有助于我们更深入的理解货币政策非对 称效应这一现象。 。m o r g a n ，d o n a l dp ，1 9 9 3 ， a s y m m e 研ce 脓t so f m o n e t a i yp o l i c y ”f e d e r a tr e s e r v eb a n ko f k a n s a sc i t ye c o n o m i cr c “e w 7 8 ，2 1 - 3 3 d 第一节国外理论和实证研究综述 货币政策非对称效应的产生主要有四种原因，即信贷约束效应、 预期效应、价格调整的非对称效应、存款准备金率和资本充足率双重 约束效应。 一、货币政策非对称效应产生原因的理论综述 ( 一) 信贷约束效应( c r e d i tc o n s t r a i n t s ) 在通货膨胀时期，企业的投资需求较高，在信贷约束条件下，一 方面从货币供应量角度来看，此时紧缩性货币政策( 如提高准备金率) 将直接减少银行资金供给量，使缺乏自有资金的企业在信贷约束下从 银行获得资金的难度加大。另一方面，紧缩性货币政策将使利率上升， 这将导致企业持有的金融资产价格下降，从而使企业的净资产减少， 在企业以自己的资产净值作抵押取得银行贷款的信贷约束条件下，贷 款利率的提高和银行由于企业净资产的减少提高信贷风险补偿等因素 导致了贷款成本急剧攀升，企业只能从银行取得较少的贷款，从而使 货币政策通过利率传导的作用效果很明显。在经济的萧条时期，信贷 供给和需求都将减少，一方面由于经济不景气、企业盈利能力下降和 净资产市场价值缩水，银行为控制风险将减少贷款。尽管扩张性货币 政策下利率的下降可以为企业降低成本创造一定程度的利润空间，但 由于市场低迷，投资前景黯淡，企业缺少投资扩张的内在冲动，主动 的信贷需求减少，进一步导致扩张性货币政策作用的效果不显著。 ( 二) 预期效应( c h a n g i n go u t l o o k ) 导致货币政策非对称效应的一个可能原因在于商业部门和消费者 的信心会随商业周期的不同而发生变化。企业和消费者在经济衰退期 的预期比较悲观，而在经济膨胀期的预期比较乐观，但改变这两种预 期难易程度的不一致有可能产生货币政策非对称效应( m o r g e n1 9 9 3 ) 。 普遍来讲，大多数公众都倾向于风险规避。在经济繁荣时期，产品价 格的持续上涨使厂商利润上升，由于对未来保持乐观预期厂商有强烈 的投资冲动，但各种紧缩性货币政策的实施和各种措施的宣示效应会 使公众迅速改变未来的乐观预期，为降低风险，公众会减少消费和投 资。而在经济萧条时期，由于收入增长速度下降，企业和消费者很容 易产生悲观预期，且这种预期改变的难度较大。如企业对预期投资收 益保持悲观，则即使中央银行降低利率，企业也不会增加信贷需求和 投资。从消费来讲，如果公众对未来的预期不明确，则即使出台各种 鼓励消费的政策，仍然不能有效刺激消费需求。正如前美联储主席 g r e e n s p a n ( 1 9 9 2 ) 指出的：“消费者和企业信心的低迷是扩张性货币政 策对经济弱有效的重要原因。”需要注意的是，悲观预期( p e s s i m i s m ) 本身无法解释为什么扩张性货币政策其作用小于紧缩性货币政策。在 经济繁荣时期，厂商和消费者的乐观预期也同样有可能削弱紧缩性货 币政策的作用。所以，用预期机制来解释非对称效应，其前提是悲观 预期对扩张政策的削弱作用大于乐观预期对于紧缩政策的削弱作用， 即表现为在衰退时期的悲观预期要强于繁荣时期的乐观预期。 ( 三) 价格调整的非对称效应 根据这种理论，价格调整的非对称效应是货币政策非对称效应的 重要来源。经济学家通常认为价格的调整存在刚性且这种刚性是非对 称的，一般认为价格向上调整的灵活性大于向下调整的灵活性，即存 在价格向下调整的刚性( p c el e s sf l e x i b l ed o w n w a r d ) 。价格刚性的主 要原因是厂商的价格调整存在着“菜单”成本。随着市场竞争的变化， 市场价格将不断向均衡价格调整，厂商如果不断调整价格水平以趋近 于均衡价格将面临较高的调整成本。当货币政策紧缩时，名义需求降 低，导致企业产品需求下降。企业产品价格可能高于市场出清价格， 如果企业主动降低价格，则企业将面临利润损失和调整成本，这使得 企业首先考虑的是降低产出，由此出现的产量调整增强了紧缩性货币 政策抑制经济过热的效果。假设采取扩张性货币政策，由此增加的需 求会使市场价格高于企业产品的初始价格，虽然企业很难判断菜单调 整成本同调整价格获得收益之间哪个更高，但企业通常首先考虑的是 将产品价格维持在市场价格，而且提高价格也能够使利润提高，一定 程度上弥补调整成本，这样做的结果使市场价格提高而产出增长并不 明显。 ( 四) 存款准备金率和资本充足率双重约束效应 随着世界各国银行监管当局广泛采用资本充足率等指标加强银行 风险的管理，银行业从过去单一的存款准备金率约束( s i n g l ec o n s t r a i n t ) 转变成同时面临存款准备金率和资本充足率双重约束( t w o c o n s t r a i n t s ) 。双重约束下银行行为的变化将削弱中央银行通过信贷渠道 增加货币供给量的政策效用，从而导致货币政策的非对称效应( b l i s s a n dk a u f r n a n ，2 0 0 2 ) 。按照b h s s 的分析，中央银行实行扩张性的货 币政策来刺激经济时，在传统单一的存款准备金率约束下，央行在公 开市场购买商业银行持有的债券，此时商业银行资产负债表上超额