（金融学专业论文）基金公司产品多元化及其对公司盈利性的影响——基于面板数据的研究.pdf

00 58 e 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论义的复印件和电子版；在不以赢利为目的的自 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：自梯 2 叩1 年尘月 7 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授杖书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 解密时间：年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下： 内部5 年( 最长5 年，可少于5 年) 秘密1 0 年( 最长l o 年，可少于l o 年) 机密2 0 年( 最艮2 0 年，可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果f 包含 任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学位沦文作者签名： 名搏 动o q 年g - 月7 日 摘要 摘要 随着国民经济和证券市场的发展，我国的基金管理公司家数、基金产品种 类以及基会投资者人数不断增加，基会管理的资产规模越来越大，基会q k 整体 快速成长。与此同时，行业内部基金管理公司之问的竞争不可避免地加剧。作 为专业的资产管理机构，皋会管理公司需要努力提高旗下基企的资产管理水平， 但同时也面临从公司总体层面思考业务或产品类型结构从而提高盈利能力的问 题，对这一问题的p i 答有助于基金公司主动而理性地规划产品开发，有助于基 金业的持续发展。 本文以我国2 0 0 7 年1 2 月底之前成立的5 9 家基金公司为研究对象，通过构 建基会公司广：品多元化的衡最指标产品类型数、专业化率和h i 指数对2 0 0 3 年 至2 0 0 8 年上半年期问我斟基会管理公司的产品多几化水平进行了分析。在此基 础上，分别运用面板数掘模型和截【斫回p = l 模型考察了基金公刮多元化管理射公 司盈利能力大小和持续性的影响。在对全体样本基金公司进行总体分析之后， 运用比较分析的方法考察了大规模和中小规模、合资和内资小同类型基金公司 产品多l 二化发展及其对公叫盈利能力影响的特点。 研究发现，总体而言，我因基会管理公司产品多元化水平在整个研究时期 内呈卜升趋势，并且，多元化水甲的提高有助于基金公司收入水平的提高和收 入波动性的下降。 进一步地，通过对大规模和中小规模基金管理公司进千j ：比较分析，本文发 现，大规模基会公一的多，亡化水平总体上高于中小规模基金公司。并且，随着 时间的推移，大规模基金公司产品多元化发展得更为快速，- _ ：者之f h j 的差距逐 渐扩大。在多元化对公司收入的影响方匝，大规模基金公司的产品类型数和收 入水平之间表现为显著的i f 相关关系，而中小规模基金管理公司的产品类型数 和收入水平之间存在显著的倒u 型关系。同时，本文也对比分析了合资和内资 基余公司的多c 化水平及其对公司收入的影响，发现二二者并不存在显著差异。 最后，针对基金公司的产品多元化发展模式，本文从微观、宏观两个层面 提出对策建议。微观层面，短期内，基金公司应采取或加强多元化绛营，根据 投资者需求以及对市场形势的预期，适时、适度规模地推出新基会产品。长期 摘要 中，应借助多元化这一过程，确定并实施自身的产品战略，大规模摹金公司可 充分利用自身丰富资源、抓住市场机会，经营更多的产品类型；而中小基金公 司应在充分考虑自身资源限制、比较优势的基础上，确定最优的产品类型数并 合理规划具体的产品类型与结构。宏观层面，需要不断增加证券市场的产品种 类和规模从而为基金公司提供发展空间。 关键词：基会产品多元化基金公司盈利能力收入水平收入持续性 a b s t r a c t a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ee c o n o m ya n dt h es e c u r i t ym a r k e ti nc h i n a ，t h e n u m b e ro ff u n dc o m p a n i e sa n df u n dh o l d e r s ，a n dt h ec a t e g o r i e so ff u n dh a v e i n c r e a s e d t h ea s s e t st h a tf u n dc o m p a n i e sm a n a g ea n dt h ew h o l ef u n di n d u s t r ya r e g r o w i n g m e a n w h i l e ，t h ec o m p e t i t i o nf u n dc o m p a n i e sa r ef a c e dw i t hi sm o r e s e v e r e a sp r o f e s s i o n a la s s e tm a n a g e r , af u n dc o m p a n ys h o u l dn o to n l yi m p r o v ei t sa b i l i t yt o i n v e s t ，b u ta l s oc o n s i d e rt h es t r u c t u r eo ff u n dp r o d u c t s ，i no r d e rt oi m p r o v ei t s p r o f i t a b i l i t y t h et h e s i su s e s5 9f u n dc o m p a n i e sa sr e s e a r c hs a m p l e ，d e s i g n st h et h r e e i n d i c a t o r sn ，sa n dh i ，m e a s u r e st h ed i v e r s i f i c a t i o no ff u n dc o m p a n i e s ，a n da n a l y s e s i t si n f l u e n c e so nt h ep r o f i t a b i l i t ya n dv o l a t i l i t yo fc o m p a n i e sr e s p e c t i v e l yw i t hp a n e l d a t aa n dc r o s sd a t a o nt h eb a s i so ft h ea n a l y s i so ft h ew h o l es a m p l e ，t h et h e s i s d i v i d e st h ew h o l ei n t od i f f e r e n tt y p e s ，t h eg r e a t s c a l e da n dt h em e d i u ma n d s m a l l s c a l e d ，t h ej o i n tv e n t u r ea n dt h ed o m e s t i co n e s t h e nt h et h e s i sc o m p a r e st h e d i f f e r e n c e sb e t w e e nt h e mo nt h ed i v e r s i f i c a t i o no ff u n dp r o d u c t s t h er e s e a r c hi n d i c a t e st h a ta saw h o l e ，t h ed e g r e eo fd i v e r s i f i c a t i o no ff u n d c o m p a n i e si nc h i n ai sg o i n gu p ，a n dt h ed i v e r s i f i c a t i o nh e l p sf u n dc o m p a n i e s i m p r o v et h e i rp r o f i t a b i l i t ya n dd e c r e a s et h ev o l a t i l i t y m o r e o v e r ，b yc o m p a r i n gt h el a r g ea n ds m a l lf u n dc o m p a n i e s ，t h er e s e a r c h i n d i c a t e st h ed e g r e eo ft h ed i v e r s i f i c a t i o no ft h el a r g eo n e si sh i g h e rt h a nt h a to ft h e s m a l lo n e s a n dt h ed e g r e eo fd i v e r s i f i c a t i o no fl a r g ef u n dc o m p a n i e sr i s e su pf a s t e r t h a nt h a to fs m a l lo n e s ，t h e r e f o r et h eg a pb e t w e e nt h e mb e c o m e sl a r g e r a sf o rt h e i n f l u e n c eo fd i v e r s i f i c a t i o no nt h ep r o f i t a b i l i t y ，d i v e r s i f i c a t i o ni nl a r g ec o m p a n i e s h e l pt h e mi m p r o v ep r o f i t a b i l i t y ，w h i l e a tf i r s td i v e r s i f i c a t i o n i m p r o v e s t h e p r o f i t a b i l i t yo fs m a l lf u n dc o m p a n i e s ，a n dt h e nd e s t r o y st h ep r o f i t a b i l i t y m e a n w h i l e ， t h et h e s i s c o m p a r e st h ed i v e r s i f i c a t i o n a n di t si n f l u e n c eo i lt h ep r o f i t a b i l i t yi n i o i n t v e n t u r ea n dd o m e s t i cf u n dc o m p a n i e s t h er e s e a r c hi n d i c a t e st h e r ei s l i t t l e d i f f e r e n c e i i i a b s t r a c t b a s e do ne m p i r i c a lr e s u l t s ，t h et h e s i sg i v e ss u g g e s t i o n sa b o u tp r o d u c ts t r a t e g y f o rf u n dc o m p a n i e s m i c r o s c o p i c a l l y , i ns h o r tt e r m ，f u n dc o m p a n i e ss h o u l dd e s i g n n e wf u n d sw i t h a p p r o p r i a t es c a l e a t a p p r o p r i a t ep o i n t i nt i m et or e i n f o r c e d i v e r s i f i c a t i o n ；i nl o n gr u n ，c o m p a n i e ss h o u l dd e c i d et oc a r r yo u td i v e r s i f i c a t i o n ， s p e c i a l i z a t i o no rs o m ep o i n tb e t w e e nt h e m t h a tm e a n sd i f f e r e n tf u n dc o m p a n i e s s h o u l dm a k ed i f f e r e n ts t r a t e g i e s l a r g e s c a l ec o m p a n i e sc o u l dt a k ef u l lu s eo fi t s a b u n d a n tr e s o u r c e sa n ds e i z eo p p o r t u n i t i e st or a i s et h ed e g r e e so fd i v e r s i f i c a t i o na n d i n c r e a s ep r o f i t s ，w h i l es i n a i 】a n dm e d i a t e s c a l ec o m p a n i e ss h o u l dc o n s i d e rr e s o u r c e l i m i t sa n dt h e i ro w n c o m p a r a t i v ea d v a n t a g e ，g e tt h eo p t i m a ln u m b e ro fc a t e g o r i e so f f u n d sa n dm a k ep l a n sf o rt h ec a t e g o r i e sa n ds t r u c t u r eo ff u n d s a n dm a c r o s c o p i c a l l y ， c a t e g o r i e so fs e c u r i t i e ss h o u l db ei n c r e a s e da n ds c a l e so fs e c u r i t i e ss h o u l d b e e x t e n d e ds ot h a tt h e r ei sr o o mf o rp r o d u c td e v e l o p m e n to f f u n dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：d i v e r s i f i c a t i o no ff u n d s ；t h ep r o f i t a b i l i t yo ff u n dc o m p a n i e s ；t h e l e v e lo ft h er e v e n u e ；t h es u s t a i n e dr e v e n u e i v 日录 目录 第一章绪论1 第一节研究背景及意义l 第二节研究思路和结构2 第二章文献综述4 第一节企业多元化战略及其与公训绩效或价值关系的研究4 第二节关于摹金产品、基会管理公司发展模式的研究一8 第三节关于基金管理费收入的研究10 第p q 节本文的创新之处12 第三章研究没汁1 3 第一节指标体系的设计1 3 3 1 1 基金管理公叫产品多元化指标1 3 3 1 2 基金管理公司盈利能力指标1 4 第二节研究方法和实证模型15 3 2 1 面板数据模型1 5 3 2 2 截而l l l i 归模型1 8 第四章实证分析及结果1 9 第一节研究时期和样本的选取1 9 第二节基会管理公司产品多元化水平1 9 4 2 1 总体分析1 9 4 2 2 不同规模基金管理公司多元化水平比较2 2 4 2 3 合资和内资基金管理公司多元化水平比较一2 6 第三i i 了基会管理公司盈利能力2 7 v 目录 4 3 1 收入水平分析2 7 4 3 2 收入持续性分析2 8 第四节基会管理公司产品多元化对公司盈利能力的影响2 9 4 4 1 基金管理公司产晶多元化对公司收入水平影响的总体分析2 9 4 4 2 不同舰模基金管理公司产品多元化对公司收入水平的影响比较3 2 4 4 3 合资和内资基金管理公司产品多元化对公司收入水平的影响比较一3 5 4 4 4 基金管理公司产品多元化对公司收入持续性的影响分析3 7 第五章关于基金管理公司产品发展模式的建议3 9 第一节微观层面的建议3 9 第一二节宏观层面的建议4 2 第六章结沦4 4 参考义献4 7 附录4 9 致谢6 5 个人简历6 6 v i 第一章绪论 第一章绪论 第一节研究背景及意义 随着困民经济和证券市场的发展，我国的基金管理公司家数、基金产品种 类以及基金投资者人数不断增加，基 ；= 管理的资产规模越来越大，基金业整体 快速成长。截至2 0 0 8 年底，我图共有6 1 家基金管理公司；证券投资基会总计 为4 4 4 只，其中股票犁肇金2 1 0 只，混合型基金1 2 6 只，债券型基金6 1 只，保 本型犟金7 只，货币市场基金4 0 只：基会份额总数为2 5 7 4 0 6 4 亿份；基金业 资广：管理规模为1 9 4 7 3 2 3 亿元1 。而在基会业迅猛发展的刚时，行业内部基会 管理公司之间的竞争f 可避免地加剧。 作为专、l k 的资，_ 管理机构，基会管理公司需要努力提高旗下基会的资产管 理水平，以在行业竞争中胜出并发展壮大。但是，荩会管理公训的业务经营不 仅包括管理资产，还包括，f ：发和销售广：品。在行业沈牌的大背景下，基会管理 公司面临从公司总体层面思考业务或产品类犁结构从而提高其盈利能力的问 题。基金管理公州的收入来源主要为管理费收入，向管理费足根据基会所管理 的资产规模、按照一定比率提取的。从直接的角度看，推出产品、扩大营销、 增加规模可以提高基金公刊的收入水、f 。但是，如果产品缺乏特点、投资管理 能力较低、业绩不佳，那么，缺乏优势的基会产品不仪自身无法获得理想收入， 而且还占用了公刊有限的资源，使原本具有比较优势的基金产品也叮能因资源 不足向业绩受影响，或者因公司整体形象的受损而承受压力。因而，具有比较 优势的产品、合理的产品结构和产品发展战略对皋金管理公司的整体发展具有 重要意义。 而提到基金产品，从整个行业的角度看，为了满足投资者多样化的风险收 益需求，基金产品无疑要在进。步细分市场的基础上实现更加细致的专业化定 位。随着产品的细化，整个行业的产品类型必然趋向于丰富化。但足，从单个 基金管理公司的角度看，随着单个基会产品的同益专业化和整个基会市场产品 来源：w i n d 数据。 第一章绪论 的f i 益丰富化，基金产品的提供者和基金市场的供给方基金管理公司应实 施什么样的产品战略以实现盈利或收入的最大化? 是多元化经营、凭借自身优 势进行专、l k 化定位抑或围绕自身的专长优势展开定范围内的多元化经营? 或 者，在每一只摹金的投资管理团队丌展具体的微观运作之前，旗下拥有多只基 金产品的基金管理公司可以实现怎样的相对宏观层面的产品规划和结构设计， 以帮助公司和整个基金业有序健康地发展? 观察国外资产管理公司的发展历程与现状，随着产品的不断细化，基金公 司中既有类型品种齐全者，比如富达基会，也有大量专业定位的公司，比如指 数基金颇有特色的先锋基会，养老会业务出众的英圈摩利基金，以保本基金为 主打产品的l t - ) f l j 时联合资产管理公司等等。那么，我国基金管理公司应实施怎 样的产品战略，基金产品的多几化或专业化对其提供者基金管理公司具有 什么影响，多元化管理与基金管理公f d 的盈利能力之间存在怎样的关系，对这 些问题的回答有助于我国基会管理公司一t 动而理性地规划公司的产品开发，进 而实现整个基会市场产品的细化和丰富化，帮助基金行业在规避风险的同时健 康发展。 第二节研究思路和结构 本文的研究目的是分析我国基会管理公司在基会产品类型层面i 卜的多元化 经营情况，在此基础卜，进一步考察基会管理公司的产品多元化水平对公司盈 利或收入的影响，进而为基会管理公司的产品发展模式提供建议。首先，在按 照一定标准对基金产品进行分类的基础卜，本文构建产品类型数n 、号业化率s 、 h t 指数i 个指标以衡量我国肇= ：；：管理公司总体的产品多，已化水平、比较行业内 部不同类型基金公司在产品多元化方面的特点。其次，根据管理费收入计算基 金管理公司的收入水平和收入持续性以反映其盈利能力。最后，运用面板数据 模型和截面回归模型考察产品多元化水平对基会管理公司盈利能力的影响，以 及这种影响在小同类型基会公司之间的差异。 本文以下部分的结构安排如下： 第二章为文献综述，依次介绍并评价国内外有关企业多元化战略及其与公 司绩效或价值关系的研究、有关基会产品和基金管理公司发展模式的研究、有 关基会管理费激励作用以及萆金费率规模效应和影响冈素的研究，在此基础上， 2 第- 章绪论 提出本文的创新之处。 第三章为研究设计，包括指标体系的设计、研究方法和实证模型。其中，指 标体系包括基金管理公司产品多元化指标和公司盈利能力指标这两大部分；研 究方法和模型 要为面板数据模型和截面回归模型。 第四章为实证分析和结果，在选取研究时期和样本的基础上，计算各样本 子时期内每家基金管理公司产品多元化的三个指标、公司盈利大小和持续性指 标，分别运用非平衡面板数据模型和截面回归模型就基金管理公司产品多元化 水半及其对公司盈利能力的影响进行了总体分析和分组比较。 第五章为关f 基金管理公司产品发展模式的建议，主要从微观和宏观两个 层面展丌。 第六章为结论。 3 第二章文献综述 第二章文献综述 弟一早义陬琢途 本文主要研究基金管理公司产品多元化及其对公司盈利能力的影响，并最 终为基金公司产品战略和发展模式提供建议。因而，有关一般企业多冗化战略 及其与公司绩效或价值关系的研究为本文奠定了理论基础。同时，围绕基金产 品、基金管理费展开的研究也为本文提供了重要参考。 第一节企业多元化战略及其与公司绩效或价值关系的研究 作为企业的一种经营战略，多元化战略勺专q k 化战略相对，主要包括市场 多元化、产品或1 z - j 2 j i p 多兀化、资产经营多冗化。多元化发展战略最早足山美困 著名经营战略专家海格安索夫于2 0 世纪5 0 年代提出的。安索大的多元化发 展战略理论卞要体现在产品市场矩阵中，这是为企、l k 经理人员提供的个战略 决策分析l ：具。他从广：品和市场两个维度、现状维持和扩张革新两种选择出发， 探讨- 可供经理人员选择的战略集合，包括以下四种战略：市场渗透战略，足 指以企业目前的产品市场组合为发展焦点，力求增大现有产品的i f j 场占有率； 市场开发战略，是指仑业运用现有的各种产品去丌拓新r b 场；产品丌发战略， 是指企业丌发新产品替代现有产品；多元化发展战略，是指企、i k 同时j i ：发新产 品并丌拓新市场。在此基础上，他认为单纯的新市场或者新产品的开发不属于 多，已化发展战略，冈为企业仍处于本业的延长线上。只有以新产品进入新市场 的这种扩张彳一可称为多元化发展战略。 一般而言，多元化战略是指产品或行业多己化，是指一家企、i k 同时在两个 或两个以上的产业从事经营业务，目的在于充分利用市场机会和企业资源从而 实现绩效的提高和风险的分散。多元化可以产生协同效应，具体包括销售协同， 运营协同，投资协同和管理协同。当企业使用相同的销售渠道、营销队伍或仓 储方式等销售卡h 笑的产品时，町以提高销售队伍的经济效益，同时共同的广告 宣传、产品促销等活动也可以使每一单位的投入产生更多的回报，这时就存在 销售协同；运营协同主要来源于对人员和设备更充分的使用、对h 常管理费用 的分摊，学习发展周期的同步性及大批量采购等方面：投资协同宅要来源于对 厂房、机器设备、安装维修、原材料以及研究丌发成果等资源的共享：管理协 第二二章文献综述 同。在不同的行业中企业管理者在战略、组织及运营等方面面对的问题不同。 在进入一个新行业之后，如果新领域中的问题与曾经遇到的问题相似，则管理 者会对新行业进行有效管理。 同时，多元化经营也有助于企业分散风险。风险分散或降低一直以来被视 为多元化发展战略的主要动机之一。一个服务于或者投资于具有不同需求的若 干市场的企业，比堆个服务于这些市场的各自独立的企业面对着更少的不确定 性。比如，从事或收购低相关行业和低相关地域业务有助于公司分散业务性风 险和地域性j x l 险。一个企业进行新的投资时可能面临项目特定风险、竞争性风 险、行业特定风险、国际风险和市场风险。项目特定风险主要指某个投资项目 特有的风险；竞争性风险主要指一个项目的收入和现金流受到竞争者行为影响 的风险；行业特定风险t 要指影响某个特定行业的收入和现会流动的风险，包 括技术风险、法律风险和商品风险等；国际风险主要指由于汇率变化或者政治 冲突，收入和现金流动町能与预期值不相同的风险；市场风险主要指市场供求 关系的非正常变动以及其它扭曲价格机制冈素的变化会传递错误的价格信息， 从而导致投资项目预期收入和现金流的变化。 g o r t ( 1 9 6 2 ) 首次对多元化发展战略与企业收益率的关系进行实证研究。他 分析了1 9 4 7 年全1 9 5 7 年11 1 家美国大型企业多元化发展战略与企业价值之问 的关系，采用了三种多元化发展战略度量指标：企业经营所涉足的产、l k 数p l 、 与食业多元化互补的专业化比率( 即企j i k 主导产业产出占其总产出的比率) 和 综合前二者的乘积指标，结果表明，各行业的仑业在多元化发展战略程度上存 在差异，但是，多元化发展战略与企业价值之问没有显著相关关系。 之后有关企业多己化战略和公司绩效或价值关系的研究主要得 n 二种结 论：多元化经营有利于公司绩效或价值的提高，多兀化不利于公司绩效或价值 的提高、适度的多元化经营有助于企业绩效的提高但达到一定水平后对公司绩 效或价值产生不利影响。 v a r a d a r a j a n ( 1 9 8 6 ) 以美国二十四个最大产业中的前卜大企业为研究射象， 采用宽幅多元化和平均窄幅多元化发展战略分类标准作为多元化战略测度指 标，以股本报酬率、总资产报酬率、销售额增长率和每股盈余增长率为企业绩 效指标，对产品多元化发展战略与企业绩效的关系进行了实证研究。结果表明， 多元化战略程度更高的企业的财务绩效好于多元化战略程度更宽的仓、l 止。 l u b a t k i n 和c h a t t e r j e e ( 1 9 9 4 ) 认为单一业务企业不具有利用部f j 2 _ 问协 5 第j 二章文献综述 同效应或者投资组合效应的机会，因为这些机会只能为适度多元化和高度多元 化发展战略企业所获取。集中化发展战略企业由于没有多种业务，不能享受到 范围经济。此外，他们还指出，这些公司由于不能通过组合各种不完全相关的 财务流来分散风险而导致承受更大的风险。这对单一业务企业的偿债能力、资 本成本和市场绩效都会产生负面影响。 h a d l o c k 等( 2 0 0 1 ) 分析1 9 8 3 - 1 9 9 2 年问6 4 l 家公司新发股票的市场反应， 发现股票的超额收益与以收入计算的h e r f in d a h l 指数负相关，说明多元化经营 可以缓解仑业与外部资本市场之问的逆向选择从而提高企业价值。 上述这些研究总体认为多元化经营战略对公司绩效或价值产生有利影响。 多元化战略可以广：生协同效应和范围经济，通过内部交易降低信息不对称，发 挥债务的抵税功能，从而提高企业的绩效和价值。企业多元化战略的市场力量 理论认为多元化有助于企业获取市场竞争优势。多元化企业具有雄厚的资源优 势，某个业务领域获取的利润可弥补其他领域实施掠夺定价的损失，从而能够 以低于竞争对手成本的价格销售产品，达到将竞争对手驱逐出市场的目的。企 、l k 多元化战略的资源基础理论或核心能力理论认为，当企业内部存在尚未有效 配置的过剩能力或者资源、并且较高的交易成本阻碍其出售或者出租这些资源 时，企业可能会决定实施多元化发展战略，更加有效地配置其过剩资源。通过 不同业务或产品共同利用某些资源实现范围经济，这些资源包括销售渠道、营 销系统、企业品牌形象、技术、管理能力等。 同时，4 少研究证实食业的多元化经营存在折价效应。企业的多元化经营 会带来成本费用的增加和更加严重的代理问题，进而导致企业绩效和价值的下 降。 r u m e l t ( 1 9 7 4 ) 对九种类型的多r 云化与企业绩效的关系进行了实证研究，结 果表明，主导集约型和相关集约型的利润率和成长性都显著优f 其他类型，垂 直一体化和非相关多元化的绩效最差；l a n g 和s t u z ( 1 9 9 4 ) 采用托宾q 作为业 绩衡最指标，发现公司、l k 务的集中度与托宾o 正相关，多元化公司与专业化公 司相比平均折价8 。 b e r g e r 和o f e k ( 1 9 9 5 ) 采用超额价值衡量多，亡化经营绩效，考察了3 6 0 0 多 家销售额2 0 0 0 万美元以上的企业在1 9 8 6 至1 9 9 1 年问的经营状况和财务数据。 为了比较多种业务经营与单一业务经营对企业价值的影响，他们利用多冗化发 展战略企_ k 各业务领域上的有关财务数据构造了相应的价值乘数，并利用这螳 6 第二：章文献综述 乘数求出各业务领域独立经营时的价值，汇总后得到这些业务领域单独经营时 的估算价值i v 。然后，他们用多元化发展战略企业的实际价值v 与各业务领域 单独经营时的估算价值i v 之比的自然对数i n ( v i v ) 作为评价多元化发展战略 程度对企业价值影响的指标。如果这一指标大于零，表明多元化发展战略程度 可以提高企业价值；如果这一指标小于零，则表明多尢化发展战略程度会降低 企、i k 价值。研究结果表明，企业多元化发展战略程度越高，企业价值损失也越 大，即多元化发展战略程度与企业价值之问存在反比例关系，从事多元化经营 的美国企业平均存在1 5 左右的超额价值损失。 c o m m e n t 和j a r r e l l ( 1 9 9 5 ) 运用事件法对1 9 7 8 1 9 8 9 年问在纽约证券交易所 和全美证券交易所上市的公司进行研究，结果显示，专业化公司的比例由1 9 7 9 年的3 8 1 上升到1 9 8 8 年的5 5 7 。公司的集中为股东带来丰厚的回报，以销 售收入计算的h e r f i n d a h l 指数每提高0 1 ，公司股票两年收益率提高4 3 ；每 减少一个、l p 务部门，公司股票两年收益率提高5 。 国内研究方面，尹义省( 1 9 9 8 ) 对2 9 2 家l 卜酬大型企业的实证研究盟示，低 度多元化企业的经济效益显著高于相关多元化、非相关多亡化、高度多j c 化企 业；相关多元化食业的效益显著高于非相关多，己化氽业；高度多，己化食业j 非 相关多元化企j 之i h j 经济效益差异不显著。 李敬( 2 0 0 2 ) 结合r u m e l t 的分类方法和业务数量法对1 9 9 7 年中国1 0 5 家上 市公司进行了实证研究，结果表明，整体上看，我国企业的多元化经营水平与 食业绩效呈显著负相关关系，不同多元化类型的企业绩效不同。实施一体化相 关业务型、一体化主导型多元化的企业和单一业务型的企h k 绩效最好，实施不 相天主导、l p 务型和不相关业务型多元化企业的绩效最差。 除上述两种多元化有利于、不利于企业业绩提高的观点外，还存在第三种 看法，认为基于核心能力、适度地向相关行业拓展可以提高企业绩效，但是过 度多厄化会使协同作用降低从而对企业绩效产生负面影响，即多元化的实际作 用取决于多元化的程度。 w a r m d e s ( 1 9 9 5 ) 的研究结果证实，任何企业都存在一个最佳的多元化发展 战略水平。他运用边际分析方法表明，企业的最佳多元化发展战略水平足企业 多元化发展战略的边际成本与边际收益相等之处，企业只有达到其最佳的多元 化发展战略水甲时，才能取得最佳的经营绩效。因此，为了取得最佳的经营绩 效，低于最佳多元化发展战略水平的企业要提高其多元化发展战略水平。相反， 7 第二章文献综述 超过了最佳多元化发展战略水平的企业，则应该降低其多元化发展战略水平， 最终达到一种多元化发展战略程度与企业理想价值之间的均衡。 p a l i c h ，c a r d i n a l 和m i l l e t ( 2 0 0 0 ) 运用元分析法( m e t a - a n a l y t i c a p p r o a c h ) 对过去关于多元化发展战略与企业价值关系的主要经验研究文献进 行了分析，结果表明，多元化发展战略程度与企业价值( 无论是基于财务会计 指标还是市场指标) 之间呈倒u 型曲线关系，即随着多元化发展战略程度的上 升，企业价值逐渐增加，但是，多元化发展战略程度一旦超过某一临界水平之 后，企业价值就开始下降。当在样本中剔除多元化发展战略程度高的企业之后， 基于财务会计指标的多元化发展战略与企业价值之间呈i f 相关关系；而在样本 中剔除多元化发展战略程度低的样本企业之后，两者之间旱负相关关系。 m a r is a 等( 2 0 0 2 ) 采用托宾q 值作为企业绩效的衡量指标，以v a r a d a r a j a n 的分类方法衡量多元化程度，对1 0 3 家非金融性质的西班牙公司1 9 9 2 - 1 9 9 5 年 问的多元化情况进行研究，得出中度多元化企业的价值最高，而低度多元化和 高度多元化的企业价值都较小的结论。 一卜述有关氽业多元化战略动机、多冗化战略程度、类型和模式及其对公司 绩效和价值影响的研究为本文基金管理公司产品多元化及其对公司盈利能力的 影响分析提供了重要的理论基础和实证方法。但是，一卜述有关多元化战略的研 究一般就任意企业而言，未具体分析某行业内部企、i 止的多元化情况。企业的多 元化战略及其影响可能受行业制约，在f 同行业具有不同的表现，如6 0 r t ( 1 9 6 2 ) 研究揭示的那样。本文将深入考察基金行业内部基金管理公司的产品多元化战 略及其影响。 第二节关于基金产品、基金管理公司发展模式的研究 我国国内围绕基金产品展丌的研究中，不少人认为基金业产品的同质化现 象较为明显，产品的推出因投资者跟风性的购买行为而略显被动和雷同。赵学 军( 2 0 0 6 ) 回顾全球资产管理业的变迁，指出国际性著名资产管理公司j 下在出 售或放弃不具备比较优势、非战略性的业务或功能性部门( 如销售或后台) ，而 买入符合战略发展需要的功能和业务。反观中圈基会业的发展，他认为中国证 券投资基会品种、业务模式单一，难以满足客户需求。 韩非( 2 0 0 6 ) 在比较中外证券投资基金产品种类的基础上，认为我因基会 8 第二章文献综述 产品同质化现象比较严重、目标市场定位不清晰、基金公司在开发和推出新产 品方面随大流现象严重，表现为先推出的基金产品市场会稍大一些、发行规模 大，后推出的则市场较小、发行规模小，这些问题导致基金行业的资源浪费和 基金管理公司之间的恶性竞争。同时，建议我国的基金管理公司从战略上重视 产品创新，充分考虑自身的产品线框架，通过品牌管理达到稳固和扩大市场占 有率的目标。 也有学者在基金产品创新不足的基础上进一步考察了基金管理公司的发展 模式。巴曙松、陈华良和王超( 2 0 0 7 ) 借鉴新古典主义的专业分工理论，对比 海外资产管理的经验，提出我国基金业应在产品开发、投资管理、市场营销这 三个环节都提高号业细化的水平。同时，关f 单个基会管理公司的发展模式， 他们认为未来的基金管理公司可以归纳为三大类，分别是全能型公司、专业化 公司和介于：者之i 日j 的多元专业化公司。全能型公司具有成本优势，在管理协 调、产品营销等方面具有规模经济效应；专业化公司具有鲜明的产品特点和专 、比化投资优势；介# - - 者之间的多元专业化公刮则兼具一定的规模经济优势和 专业化优势，将成为现有基金管理公司主要的发展方向。 下雪松( 2 0 0 7 ) 在分析美圈皋金行业创新趋势的基础上，提出建。进及扩大 会融衍生工具市场将成为我国资本巾场发展的必然选择，将为基 ；= 产：品创新提 供新领域。同时，基金、i k 两极分化的趋势会进一步加剧，较大的资产规模将为 基会创新提供更为簪实的基础。 王平( 2 0 0 8 ) 在回顾全球基会业变迁、分析我图基金、j k 所面临的产品同质 化、业务模式单一等问题的基础一卜，认为我困摹金管理公司应在更细、更深、 更广的三个方向上进行基会产品的创新。其中，更细的方向是指在产品大类内 部进一步体现基金产品的差异化特点，i ：t - , 女n 在股票型基金内部开发更多的行业 基金、风格基金和主题基金，在债券型基金内部根据久期和信用度等的不同细 分产品。更深的方向足指在衍生金融品发展的基础上创新基金产品。更广的方 向是就基金产品投资市场的地域性而言，随着我国基会业对外开放的深入，基 金管理公司可尝试利用海外资本市场发展豳际股票基金、幽际债券摹金、新兴 市场基会等品种。刚时，根据行业竞争和专业分工的发展，她提出在全球基金 ) l k t 核心业务外包的趋势下，中国基金管理公司价值链的重构也势在必行。基 会管理公司应把- t 要精力和资源集中于投资研究等核心业务，而将销售、后台 系统等非核心、l k 务外包。在基会管理公司的竞争模式方面，她认为基金行业内 9 第二章文献综述 部强强联合、优势互补的并购可使公司的投资、客服、营销等在本质上得以提 升，进而适应未来更大范围内的竞争；而优势基金管理公司对劣势公司的并购 则有利于发挥市场的资源分配功能，为中小基会公司寻找出路。 上述研究考察了基金产品的创新、基金管理公司的发展模式，但基本停留 在定性分析的层面。本文将通过构建指标测度基金管理公司的产品多元化水平， 并设计模型实证分析多元化水平对公司盈利能力的影响，为基金管理公司的产 品发展模式提供定量依据。 第三节关于基金管理费收入的研究 作为提供专业资产管理服务的报酬，基 ；= 管理费收入足基金管理公司的主 要收入来源。管理费收入是根据甚会所管理的资产规模、按照一定比率提取的。 围绕着基金管理费展开的研究卡要分为两大类，一是有关基金管理费制度对基 金、绩激励作用的研究，二是有关皋金管理费的规模效应和费率水平影响因素 的研究。 关f 基金管理费制度的激励作用，国外不少学者认为合理的管理费激励基 会管理人努力j r 作，从而提高基会业绩水平。s t a r k s ( 1 9 8 8 ) 通过建立基于风险 预测的基会管理人激励模型，认为按照净资产比例提取一定比例或者增加业绩 报酬的基金管理激励费形式将会使管理者付出比投资者所期墨的更大的努力， 但基会管理人同时会选择个比投资者所期单的更高的风险水平。v o l k m a n ( 1 9 9 6 ) 以1 9 8 0 1 9 8 9 年问3 2 2 只基金为研究对象，结果表明以业绩为基础提 取的基金管理费与绛风险调整后的收益i f 相关。 然而，国内学者对我国基会管理费激励作用的实证研究结果与上述结论并 不相符。曾德明、刘颖、龚红( 2 0 0 5 ) 对中国2 0 0 4 年至2 0 0 5 年间共5 4 只封闭式 基金( 1 5 1 个样本观测值) 的激励机制有效性进行了实证检验，发现由于固定管 理费制度，基金管理费对基金业绩没有影响。武凯( 2 0 0 5 ) 在委托一代理理论 框架内，深入比较了固定和浮动两种小同管理费模式对我国基会管理公司的激 励作用，认为中国基金业所实行的单一的高费率的固定管理费模式的激励作用 有限，是一种低效率的制度安排。我国基金管理公司应建立固定管理费和浮动 管理费相结合的混合管理费收入模式。 在基金费率与基金规模的天系以及费率的影响因素方面，国外学者和研究 1 0 第一二章文献综述 机构在实证研究的基础上得出4 同的结论。m a c k ( 1 9 9 3 ) 以1 9 6 1 - 1 9 9 2 年问美国 的共同基金为研究对象，结果表明三十年中基金资产平均规模增长了2 0 倍，营 运费用在净资产中的占比从0 7 上升到的1 5 ，基会费率与规模呈j f 相关关 系。进一步地，