（统计学专业论文）中国封闭式基金折价问题研究.pdf

摘要 封闭式基金折价现象，即在大多数时间里封闭式基金价格低于净资产的现象 在世界范围内普遍存在，迄今一直是金融领域的一个难解之谜。尽管西方学界对 这一现象的成因提出了多种观点和理论，但由于现实经济的复杂性及各国经济的 特殊性。目前也没有一个真正意义上的统一解释。同世界其他证券市场相比，我国 封闭式基金的折价现象更为明显，折价幅度也更深，因此结合我国的实际情况研 究封闭式基金的折价问题显得尤为重要。本文针对这一问题展开理论分析与实证 研究，目的在于探讨影响我国封闭式基金折价交易的因素有哪些、各因素的影响 程度，以及造成我国封闭式基金深度折价的根本原因。 文章首先对封闭式基金折价问题的国内外研究成果进行了详细阐述。然后， 通过对我国封闭式基金发展历程的回顾，以及对基金历史折价率的统计分析，总 结并描述了我国封闭式基金折价的表现特征，证明了我国封闭式基金深度折价的 存在。在此基础之上，结合国内外的相关研究成果，着力从理性预期和噪声交易两 个方面解释我国封闭式基金的深度折价现象。考虑到噪声难以度量，本文首先对 基金折价影响因素的理性预期成份进行逐步回归分析。为保证结果的稳健性，实 证采用4 8 只封闭式基金7 年的面板数据资料，分别在半年水平和季度水平上构造 回归模型。分析结果表明：保险公司大规模持有基金造成的流动性不足是引起我 国封闭式基金深度折价的最主要原因；理性预期成份对基金折价具有较好的解释 力，但市场中可能存在噪声交易，需要进一步检验。对噪声交易成份的检验主要考 虑投资者情绪对基金折价影响，采用间接检验的方法，从基金折价的联动性、基金 上市时间的选择、基金折价与不同市值股票收益率的关系三方面展开。实证结果 表明，投资者情绪确实是影响基金折价的因素之一。 关键词：封闭式基金；折价；流动性；投资者情绪 a b s t r a c t c l o s e d e n df u n d sd i s c o u n t s ，w h i c hm e a n st h ec l o s e d - e n df u n d sa r ea l w a y s t r a d e dw i t hp r i c e sl o w e rt h a nt h e i rn e ta s s e tv a l u e ，i sag e n e r a lp h e n o m e n o ni nt h e w o r l d ，a n ds t i l lb eap u z z l ei nt h ef i n a n c i a lf i e l d s t h ef o r e i g ne c o n o m i s t sh a v e p r o p o s e ds e v e r a lh y p o t h e s e si ne x i s t i n gs t u d i e s ，b u tf o rt h ec o m p l e x i t y o ft h e m a r k e t sa n dt h ep a r t i c u l a r i t yo fd i f f e r e n tc o u n t r i e s ，t h e r e ss t i l ln os u c hac o m m o n e x p l a n a t i o nt ot h i sp u z z l e t h ec l o s e d e n df u n d sd i s c o u n t sa r em u c hm o r eo b v i o u s a n dd e e p e ri no u rc o u n t r y , i n v e s t i g a t i n gt h ep r o b l e mu n d e ro u rs t o c km a r k e th a si t s n e c e s s i t ya n di m p o r t a n c y t h i sp a p e rc o n d u c t snd e t a i l e dt h e o r e t i ca n a l y s i s a n d e m p i r i c a ls t u d yo ni t ，a t t e m p t i n gt oi n v e s t i g a t et h ep o t e n t i a lc a u s e so fc l o s e d e n d f u n d sd i s c o u n t si nc h i n a w es t a r tt h ep a p e rw i t har e v i e wo ft h ep r e v i o u ss t u d i e sa n da ni n t r o d u c t i o no f t h eh i s t o r yo ft h ec l o s e d e n df u n d si no u rc o u n t r y b yt h es t a t i s t i c so ft h eh i s t o r y d i s c o u n t sd a t a ，w eg e n e r a l i z et h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ec l o s e d e n df u n d sd i s c o u n t s p h e n o m e n o ni nc h i n a ，a n dp r o v et h a tt h ed i s c o u n t si no u rc o u n t r ya r em u c hm o r e d e e p e rt h a ni no t h e r s w et r yt od i s c u s st h ee x p l a n a t i o n so ft h i sp h e n o m e n o nf r o m t w oa s p e c t s ：t h ei n v e s t o r sr a t i o n a le x p e c t a t i o n sa n dt h en o i s et r a d e c o n s i d e r e dt h a t n o i s ei sh a r dt om e a s u r e ，w et e s tt h er a t i o n a lc o m p o n e n t sf i r s t l y t h es a m p l e i n c l u d e sf o r t ye i g h tc l o s e d e n df u n d s ，w i t ht h e i rs e v e n - y e a r sp a n e ld a t a ，w es e tt w o r e g r e s s i o nm o d e l so nh a l fay e a rl e v e la n d o nq u a r t e r l yl e v e ls e p a r a t e l yi no r d e rt o e n s u r et h er o b u s t n e s so ft h er e s u l t t h r e em a i nf i n d i n g sa r eo b t a i n e d f i r s t ，t h e i n s u r a n c ec o m p a n i e sh o l dam a j o r i t yo ft h ef u n d s ，w h i c hr e s u l t st ot h el a c k o f l i q u i d i t yo ft h ef u n d s ，i ti st h em a i nc a u s eo ft h ed i s c o u n t si no u rc o u n t r y s e c o n d ， r a t i o n a lc o m p o n e n t sc a ne x p l a i np a r t so ft h ed i s c o u n t s t h i r d ，t h e r em a yb en o i s e t r a d ei nt h em a r k e tw h i c hs h o u l db et e s t e df u r t h e r w ei n v e s t i g a t et h ei n v e s t o r s e n t i m e n t si n f l u e n c eo nd i s c o u n t sm a i n l yt h r o u g ht h et h r e ea s p e c t sf o l l o w e d ，t h e r e l a t i o n s h i po fv a r i o u sc l o s e d e n df u n d sd i s c o u n t sa n dt h e i rc h a n g e s ，t h et i m et h a t n e wf u n d sc h o o s et og e ts t a r t e d ，a n dt h er e l a t i o n s h i po fd i s c o u n t sc h a n g e sw i t ht h e r e t u r n so i ls t o c k so fs m a l l e rc a p i t a l i z a t i o n t h ee m p i r i c a lr e s u l ts h o w st h a t ，i n v e s t o r s e n t i m e n tc a ni n f l u e n c et h ec l o s e d e n df u n d sd i s c o u n t s k e yw o r d s ：c l o s e d e n df u n d ；d i s c o u n t ；l i q u i d i t y ；i n v e s t o rs e n t i m e n t 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 砖瓤日期：刀菇年岁月) 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密囤。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 傅格日期：，以年分月乃日 硼1 年j 月乡日 第一章导言 1 1 选题背景与研究意义 证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，它通过发行基金 证券，集中不特定投资者的资金，委托专业的基金管理公司进行证券资产的投资 管理，以达到分散风险、节约成本、提高收益的目的。证券投资基金根据投资者 变现方式的不同可划分为封闭式基金( c l o s e d e n df u n d ) 与开放式基金 ( o p e n e d e n df u n d ) 两种。根据我国证券投资基金法的定义，封闭式基金是 指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立 的证券交易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金；开放式基金是指 基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回 的基金。 由于两种基金交易定价机制的差异，开放式基金主要根据单位资产净值( n e t a s s e tv a l u e ，简称n a v ) 与基金发行人或代理人交易；而封闭式基金在存续期间 内基金单位总数不变，投资人不能自由赎回所持有基金，只能通过二级市场转让， 基金的市场价格就会与其单位资产净值之间存在不一致。当基金单位价格高于基 金单位净值时为基金溢价；当基金单位的价格低予其净值时为基金折价，但基金 价格与净值的不一致与有效市场假说相矛盾。在有效市场的前提下，基金的收益 满足资本资产定价模型( c a p m ) 的假设，不同基金收益之间的差异仅仅是由于 各自风险偏好的不同，基金在较高的风险下将相应获得较高的收益，在较低的风 险下将相应获得较低的收益。既然封闭式基金不能获得超额收益，那么它的内在 价值就应该等于基金的资产净值。然而通过考察国内外的证券市场，我们可以发 现无论是在我国这样的新兴证券市场还是发达的证券市场，几乎所有的封闭式基 金都在折价进行交易，我国封闭式基金的平均折价率更是高达3 0 ，折价交易已 经成为封闭式基金的鲜明特点。这一现象令人费解，为什么一些证券经过基金公 司组合之后便会折价交易呢? 这与现代金融理论是相悖的，人们称之为“封闭式 基金折价之谜”，并归纳出封闭式基金折价现象存在着四大动态特征，： ( 1 ) 封闭式基金在上市后初期，往往存在溢价现象，溢价幅度在1 0 左右； ( 2 ) 在大约1 2 0 天的溢价后，封闭式基金就出现折价现象，而且除了上市初 期外，封闭式基金长期处于折价状态； ( 3 ) 封闭式基金的折价幅度随时问而大幅度地波动； ( 4 ) 当封闭式基金封闭期满时，折价趋于0 ，即基金价格与其单位资产净值 趋于一致。 我国封闭式基金起步于1 9 9 8 年，最先发行的两只封闭式基金曾创造了百万 投资者申购的盛况，基金上市后的溢价幅度更是一度高达1 0 0 9 9 。之后的一段 时问里，封闭式基金成为证券市场追捧炒作的对象，直至1 9 9 9 年5 月以后才出现 类似成熟市场国家的持续折价，并且折价呈现较大幅度的波动。近三年来，封闭式 基金折价率持续攀升，截止2 0 0 5 年6 月3 0 日，5 4 只基金的平均折价率已高达 3 3 2 1 ，其中2 4 只基金的折价率突破4 0 。由于我国封闭式基金发展时间较短， 目前还没有基金到期，但从将要在2 0 0 7 年到期的几只基金来看，其折价率都有明 显回落，价格逐渐向净值靠拢。也就是说，除第四个特征外，封闭式基金折价现象 的前三个特征都已在我国出现，而且和国外发达证券市场相比，我国封闭式基金 的平均折价率更高，基金的折价现象已成为投资者和金融研究人员关注的热点问 题之一。我国封闭式基金的深度折价交易现象到底是因何而产生，哪些因素对折 价具有重要的影响都值得我们去深入研究。 相对国外封闭式基金的发展历程，我国封闭式基金尚属婴幼儿阶段，理应有 巨大的生存发展空问，但令人困惑的是，经历了起步、规范和发展阶段，我国封闭 式基金却在最近两年里止步不前了。从市场表现看，伴随封闭式基金折价不断走 高的是其成交量的日趋萎缩。封闭式基金的折价己经对新基金的发行上市造成了 影响，而且市场中封闭式基金转开放式的呼声日益高涨。这一切似乎都在昭示： 封闭式基金已经穷途末路。可是我们也应该看到，虽然开放式基金已经成为国际 基金业发展的主流和趋势，也是我国基金业未来的发展方向，但封闭式基金作为 一种投资和交易品种，有其自身的特点优势和存在的市场基础，并且是开放式基 金发展的必经阶段，目前国际上封闭式基金依然生命力旺盛，如在韩国、新加坡等 国家和地区，仍维持以封闭式基金为主的格局。从成熟市场国家的经验来看，尽管 开放式基金的发展占据主导地位，封闭式基金仍然作为市场不可或缺的部分与开 发式基金长期共存。以美国为例，截止2 0 0 5 年6 月3 0 日。美国共有封闭式基金 6 3 5 只，上市交易总额达2 6 9 0 亿美元，经历了一百多年的发展，封闭式基金依然是 美国证券市场中的重要投资品种之一n ，。对于我国这样一个不成熟市场，封闭式 基金尤其有其存在的价值，所以对我国封闭式基金价格行为的研究意义重大。折 价的研究一方面为在基金市场上是否存在“噪声交易者”提供了检验场所，另一 方面对能为封闭式基金的发展提供新的思路与办法，对规范我国证券投资基金的 行为、促进投资基金的发展、帮助投资者树立正确的投资理念都有着重要影响。 虽然国外关于基金折价的问题己经提出了各种各样的理论，但对于中国这样一个 新兴市场，封闭式基金折价有何表现特征，影响其折价的主要因素有哪些，什么因 素解释力较强，基金折价背后隐藏的经济背景是什么等一系列问题，一些国内文 献有所涉及，但未形成较为系统、科学的分析方法和检验手段，本文尝试作这方面 的努力。 2 1 2 研究框架 本文的目的在于对我国封闭式基金的折价问题作一全面系统的实证分析，总 结我国封闭式基金折价的具体表现特征，并通过各种间接和直接的检验，找出我 国基金深度折价的原因何在以及对基金折价影响最为密切的因素。论文一共分为 六个部分，基本结构安排如下： 导言 封闭式基金折价 问题研究综述 中国封闭式基金折价存 在性的实证研究 中国封闭式基金折价影 响因素的实证分析 投资者情绪对基金折价 影响的进一步考察 结语 选题背景与研究意义 研究框架 本文主要创新点 国外封闭式基金折价问题研究综述 国内封闭式基金折价问题研究综述 中国封闭式基金的发展历程 中国封闭式基金折价的基本情况 几个需要考虑的问题 中国封闭式基金折价影响因素的选择 基金折价影响因素的逐步回归分析 理论前提检验 封闭式基金折价交易联动性检验 封闭式基金上市时间选择的检验 折价与不同规模股票收益率关系的检验 结论分析 图1 1 研究框絮图 3 第一章为导言部分，主要阐述了封闭式基金折价问题的提出背景以及研究的 现实意义、研究思路和整体框架，以及本项研究的主要创新点。 第二章为封闭式基金折价问题研究综述部分，详细介绍了国内外在该专题上 的主要研究成果，并进行了简要评价。其中，对国外研究的介绍主要从理性预期角 度和噪声交易角度两个方面展开。 第三章为我国封闭式基金折价存在性的实证研究部分。本章首先对我国封闭 式基金的发展历程作了简要回顾；然后通过加权折价走势图的构建，对基金折价 的整体走势进行了阶段性描述，并结合基金的发展历史进行简要分析；最后部分 是对我国封闭式基金折价的统计分布特征和时间序列特征的分析。通过这几部分 的研究，证明我国封闭式基金深度折价交易现象的存在，掌握我国基金折价交易 的基本情况和表现特征，并为后续的实证提供参考依据。 第四章为我国封闭式基金折价影响因素的实证研究部分。本章作为全文的核 心章节之一，主要从以下几个方面展开：( 1 ) 结合第二章的理论介绍和第三章的 统计结果，分析基金折价的可能影响因素。( 2 ) 针对影响因素中的理性预期成份， 采用逐步回归分析法进行实证考察。在实证过程中，运用面板数据在半年和季度 两种时间水平上建立回归模型，考察实证结果的一致性。( 3 ) 对实证结果进行分 析，得出结论认为理性预期成份可以解释基金折价的一部分，市场中可能存在噪 声交易，需要进一步验证投资者情绪对基金折价的影响。 第五章是投资者情绪对基金折价影响的进一步考察，是第四章的扩展和延 续。由于投资者情绪难以度量，本文从以下三个方面间接地考察投资者情绪是否 存在，以及它对基金折价的影响：( 1 ) 基金折价的联动性，包括折价的j o h a n s e n 协整检验和折价变动的相关性检验两个方面( 2 ) 基金上市时间的选择( 3 ) 基金 折价与不同市值股票收益率的关系。实证结果表明，投资者情绪确实是影响基金 折价的因素之一。 第六章为结论部分。对本文的研究成果和结论进行了简单总结，提出了文中的 不足和研究展望。 为使文章结构更加清晰直观，笔者将其图示化，见图1 1 。 ” 1 3 本文创新点 “， q ii 1 f 一 本文的创新之处在于： 1 一；m ，- t 。 第一，把全部5 4 只封闭式基金上市以来7 年的数据纳入考察样本进行实证分 析在国内研究中尚属首例。这在大幅度增加了实证研究工作量的基础上，使得研 究结论更具有说服力。此外，对于数据的选取本文采用了时间序列数据和横截面 数据相结合的面板数据( p a n e ld a t a ) 。面板数据的存在，大大扩充了数据量，为从 技术上克服多重共线性的影响提供了可能；同时，时间因素的引进也使得我们可 4 以分析模型的动态性质。在时间水平的选取上，采用半年水平和季度水平两种时 间跨度的面板数据，二者比较以验证回归的一致性，这也极大地加强了结果的强 健性 第二、在影响因素的选择上更充分全面地考虑了中国市场的特征，剔除了未 实现资本利得赋税、国际市场分割等不符合现实的因素。 第三，使用随机分组的方法，以4 8 只基金的大样本，使用基于v a r 模型的 j o h a n s e n 协整检验方法考察我国封闭式基金折价之间是否普遍存在着联动性，这 在国内的现有研究中尚属首次。 第四，突破以往人们对于封闭式基金折价的认识，提出保险公司大规模持有 基金造成的流动性不足是引起我国封闭式基金深度折价的最主要原因t 1 4 相关概念的界定 本文所指的封闭式基金，主要指1 9 9 7 年1 1 月1 4 日国务院证券委员会证 券投资基金管理暂行办法颁布以后新成立的基金以及经过规范改制后成立的新 基金。 5 对封闭式基金折价的定义有1 1 和1 2 两种形式，文中采用公式1 1 形式。 巩- 产灯嗍 ( 1 1 ) 见i l n 争舢q 2 ) 其中，b 是基金i t t 时刻的价格；m 是基金f 在f 时刻的单位净值。 5 第二章封闭式基金折价问题研究综述 2 。1国外封闭式基金折价问题研究综述 世界上第一只封闭式基金是在1 8 6 8 年设立的，而基金价格与基金净值之间 不一致的现象直到1 9 6 6 年才由p r a t t 第一次正式提出。此后，国外许多学者从不 同角度提出了各种观点和理论，试图解释基金的折价现象，积累了丰富的研究成 果。由于各国和地区的证券资本市场都有其自身的特点，基金品种也差别各异， 目前在西方经济学界对基金折价并没有一个真正意义上的统一解释。但总的来说， 这些研究成果可以分为两大类：一类试图在有效市场理论框架下从理性预期的角 度解释基金的折价现象，这类研究主要集中在1 9 9 0 年以前，以m a l k i e l 、j e n s e n 等 人为代表；另一类试图在行为金融的框架下从噪声交易的角度解释基金的折价现 象，其中最为著名的是l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 提出的投资者情绪理论。 2 1 1封闭式基金折价的理性预期解释 根据市场有效假说，证券的价格应等于其基础价值，即未来现金流量的折现。 基金相对于其资产净值的折价和溢价现象与市场有效性假说是不吻合的。因此， 最早的理论试图在有效市场假设理论( e m h ) 的框架内来解释封闭式基金的折 价现象。他们认为市场是有效的，投资者是理性的，但由于市场存在摩擦，或封闭 式基金自身的一些独特的风险因素，使得基金价格暂时甚至较长时间的偏离基金 净值。从p r a t t 的未实现资本利得税赋理论开始，依次出现了代理成本理论、流动 性缺陷理论、市场分割理论、纳税时机理论以及价格支持理论等。 1 净资产偏差理论 净资产偏差理论认为，基金的折价是由于基金净值被人为地高估所造成的， 而未实现的资本利得税以及基金投资组合中的证券流动性不足是导致基金净值 被高估的原因。 p r a t t ( 1 9 6 6 ) 最早提出未实现资本利得税赋对净值核算的影响，他认为当投 资者购买了含大量未实现资本利得的封闭式基金时，投资者须承担潜在的资本利 得税赋，但这些并没有在基金净值中得到反映，因而，未实现的资本利得税的存在 使基金净值被人为高估，从而造成基金折价。由此得出推论：基金资产净值中包 含越多的未实现资本升值，基金折价的比例也应越大。b o u d r e a u x ( 1 9 7 3 ) 对此进 行了验证，结果表明潜在的资本利得税赋对基金折价的影响很小“。m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 研究了美国市场的情况，实证表明，税收是折价形成的原因之一，但只能 解释不超过幅度为6 的基金折价，而美国国内股票基金的平均折价却高达1 0 。 6 流动性缺陷理论因研究的侧重点不同又分为两个方面：一是受限股票理论， 即基金把大量的资金投资于在一定时间内有流通限制的股票上( 如受限股票，在 美国这种股票是指公司发行的没有经1 9 3 3 年证券法注册的股票，这类股票不能 公开交易) ，由于这类股票的流动性较差，当用这些股票的市场价格来计算基金的 净值时，就可能夸大基金的实际净值，因此，持有这种股票的基金会有一定的折价， 且持有量越多折价幅度越大；二是大宗股票折扣理论，这一解释认为封闭式基金 的资产净值是用基金持有股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股 票的份额很大，由于流动性风险，售出时将不可避免地导致股价下跌，使得套现后 的收益低于公布的净值，从而造成基金一定程度的折价。 m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 和s e l t z e r ( 1 9 8 9 ) 研究美国市场发现，折价和受限股票比例 的变化存在显著的相关关系，因此流动性而导致的净值有偏估计能够解释折价现 象“”。然而l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 却认为，并不是所有的基金都持有 一定比例的流通受限证券，但它们的价格仍低于其单位净值，所以流动性并不能 很好地解释基金折价现象n ，。另外，d r a p e r 和p a u d g a l ( 1 9 9 1 ) 对英国市场的研究 也显示，流动性缺陷理论的解释力并不显著。 2 代理成本理论 最早从代理成本角度对封闭式基金折价现象进行解释的是j e n s e n 和 m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) 。该理论将基金的折价归结为基金管理行为的原因，主要包括管 理成本和管理业绩两个方面。 j e n s e n 和m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) 提出基金折价是投资者对管理成本资本化的反应， 即折价幅度是对基金未来管理费和托管费现金流的贴现n ，。b o u d r e a u x ( 1 9 7 3 ) 认 为，如果投资者能够获取足够的信息，使他们能够对基金管理人未来的决策和收 取的管理费产生预期，那么当他们认为基金管理费用太高、或者预期基金未来的 管理业绩低于市场平均水平时，就会引起基金的折价n ，。 m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 发现在美国市场基金折价和资产净值中的管理费用比例没 有显著相关关系“1 ；l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 通过对利率期限结构的分析 也否定了这一结论“。然而，a m m e r ( 1 9 9 0 ) 以静态和动态套利模型通过实证验 ”。证了管理费用的确能解释部分基金折价现象，尤其在英国基金市场。k u m a r 和 n o r o n h a ( 1 9 9 2 ) 构建了一个现值模型来研究与红利相联系的费用是否能解释折 价现象，他们的实证表明这种费用可以说明基金折价m 。r o s s ( 2 0 0 2 ) 认为人们 早期对管理费用的研究采用了不恰当的方法，他运用无套利原理和有效市场理论， 建立了一个基于管理费用的模型，能较好地解释基金的折价现象及其动态特征 。 管理业绩理论认为，从微观经济学的角度考虑，一种资产的现价是其未来收 7 入的现金流量的贴现，所以基金的价格反映的是基金未来净值的变化，封闭式基 金的折价交易反映了公众对基金未来业绩的预期。而基金的未来业绩又与基金管 理人的才能有着密切的关系，因此如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管 理技能，基金业绩能够超过市场平均水平，则基金溢价；反之，基金应折价。 m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 利用过去的或当前的业绩作为市场对未来管理业绩的替代 变量，在控制了未实现的资本升值、资产的流动性等变量后，研究结果发现美国的 基金折价和管理业绩之间没有显著的相关性“，。t h o m p s o n ( 1 9 7 8 ) 还发现，在很 长的时间内许多基金价格低于其单位净值，但这些基金的收益却大于市场收益， 这与业绩理论是不符的。另外，根据管理业绩的观点，折价越大则基金未来的业绩 越差，然而l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 却发现，折价较大的基金其业绩反而 超过折价较小的基金“r 。p o n t i f f ( 1 9 9 5 ) 也没有发现美国国内股票基金的溢价能 预测未来净值收益率的证据一。 与上述研究相反c h a y 和h a d o u v e l i s 等人的研究找到了经验证据支持了管 理业绩假设。c h a y 和t r z c i n k a ( 1 9 9 9 ) 利用9 4 只美国国内股票基金和国内债券 基金组成的样本，发现封闭式股票投资基金较高的溢价可以预测较高的净值收益 率m ，。h a d o u v e l i s 等( 1 9 9 4 ) 利用1 9 8 5 年1 月到1 9 9 3 年1 月的封闭式国家基金 ( c l o s e d e n d c o u n t r y f u n d ，c e c f ) 数据对管理绩效理论进行了验证。当他们对每 一只基金单独进行回归时，发现溢价和未来净值收益率之闻只存在弱相关性，而 当他们将基金样本组成面板数据，然后比较不同基金的业绩，结果发现；基金溢价 和未来的净值之间存在着显著的正相关关系，以溢价进行交易的封闭式基金比以 折价进行交易的基金的未来业绩要好。 然而，d i m s o n 和m i n i o k o z e r s k i ( 2 0 0 1 ) 认为，以前文献中用基金净值的收 益来度量基金管理业绩的方法有缺陷，并对管理业绩进行了风险调整和修正，指 出根据基金折价并不能预期基金未来的业绩u t ，。 3 税赋选时理论 税赋选时理论认为由于征税是基于已实现的收益或损失的基础上，一般股票 交易投资者就拥有个税赋选时期权，投资者可以利用由资产价格的波动带来的 有利于自己的税收交易机会。c o n s t a n t i n i d e s ( 1 9 8 3 ，1 9 8 4 ) 通过实证表明，相对于 其他次优税赋选时策略，最优策略所产生的选时期权约占股票标的价值的 3 - 1 9 “。封闭式基金的个体投资者因为在事实上不能行使这种选时期权，因此 折价被认为是考虑了这种税赋选时影响的结果。根据这一理论，基金投资组合中 所含资产收益的波动越大，投资者因持有基金，错失有利交易机会而失去的价值 就越大，相应地该基金的折价就越大；反之折价越小。 s c h w e r t ( 1 9 8 9 ) 发现，股票收益的波动幅度在股市下跌时比在股市上涨时要 8 大。基于s c h w e r t 的这一发现，b r i c k l e y 、m a n a s t e r 和s c h a l l h e i m ( 1 9 9 1 ) 与k i m ( 1 9 9 4 ) 都找到了支持纳税时机观的证据。他们认为，基金折价与基金组合资产 的平均波动幅度正相关，而且当股市上涨( 股票收益的波幅减小) 时，股票基金折 价减少；当股市下跌( 股票收益的波幅增加) 时，则折价增大m 4 市场分割理论 市场分割理论包括国际市场分割和国内市场分割两个方面。 国际市场分割理论主要是针对欧美国家的国家基金开展的，它有几种不同角 度的解释。一种观点认为，跨国进行投资会存在一定的政策限制和相应的转换成 本，投资者投资于自己不熟悉的、尤其是信息不够充分，法律保护较差的新兴市场 时，需要一个额外的风险补偿，所以基金会呈现一定的折价。n e a l 、b r a u e r 和 w h e a t l e y ( 1 9 9 0 ) 研究了1 9 8 1 - - 1 9 8 9 年五个国家的数据，他们发现国际闻转换投 资的限制取消后，基金的折价幅度确实明显降低了。另一个研究角度认为，国家基 金投资予外国证券，其价格由国内证券市场决定，而基金净值则由国外证券市场 决定，这导致了基金价格与净值的不一致m ，。b o d u r t h a 、k i m 和l e e ( 1 9 9 3 ) 认 为美国国家基金的收益与美国证券市场的收益紧密相关，而和投资资产市场收益 的相关性很小。因此c h a n g 、e u n 和k o l o d n y ( 1 9 9 5 ) 提出了第三种观点，他们认 为国家基金在国外的运行更接近本国市场上的其他证券，而不与其投资的对象运 行一致，由此使得基金持有者通过投资国家基金来间接投资国外市场的替代效应 变得弱化，最终导致国家基金的折价交易。 国内市场分割理论也从两个角度进行研究。首先从封闭式基金和开放式基金 等其他证券的角度考虑，封闭式基金之所以折价，是因为其营销水平不高，缺乏买 卖资产的动力和投资大众的理解，这是由封闭式基金的弱代理关系引起的，为了 吸引投资者，基金管理者按低于基金单位净值出售基金。m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 和 a n d e r s o n ( 1 9 8 4 ) 支持这一观点，认为经纪人更愿意销售证券，而不是封闭式基金， 因为后者的佣金相对较低“。第二个角度是从机构投资者的影响出发，这一理论 认为机构投资者对证券市场价格的影响力要大于对其基金的影响力，因为基金本 身是一种间接投资工具，个别证券价格的波动经过基金投资组合的分散化解，影 响已经不很明显。机构投资者的证券交易诚然会影响到基金净值的变化，但不会 过多地影响到基金的价格。由此可以得出的结论是f 当大盘指数上升时，基金的 净值的上升幅度大于基金价格的上升幅度，基金折价幅度增大；反之则反是。 5 理性预期解释的最新研究进展 ( 1 ) 价格支持理论 h a n l e y 、l e e 和s e g u i n ( 1 9 9 6 ) 认为，为了掩饰最初溢价的性质，在基金发行 后，基金经理通常会支持基金价格一小段时间，接着逐渐减少支持m ，。这解释了在 9 前1 2 0 天内，基金由溢价逐渐转为折价的原因，但减少支持不能解释基金的长期 折价交易现象。 ( 2 ) 资产流动性理论 该理论认为证券市场的流动性会影响到证券的价格，当市场上封闭式基金的 流动性超过其组合内资产的流动性时，折价就会减少；当市场上封闭式基金的流 动性低于其组合内资产的流动性时，折价就会增加。 v i n a yd a t a r ( 2 0 0 1 ) 采用了一种间接的方法对流动性的影响进行了检验。 他认为流动性的大小和有多少投资者知道这只证券有关，流动性越大意味着有较 多的投资者知道这只证券。所以他在衡量流动性时，分别选用了基金市值、股本、 交易量、交易金额和换手率等指标。在方法上，由于基金组合资产众多，其流动性 难以测量，因而他采取了一种间接的方法，即分别检验具有相同组合资产的组内 基金和具有不同资产的平均组间基金的流动性和折价关系。对于组内的检验而言， 由于组合内同种基金的资产较接近，可以假设其组合资产的流动性近似相同，所 以检验折价和流动性之间的关系就转为检验折价和基金本身流动性的关系。而对 于组问的检验而言，虽然每组基金的组合资产差别是很大的，但由于它们都是在 同一市场条件下进行交易的，每组基金的平均交易成本可能是很接近的，这时折 价的不同就体现为每组基金的组合资产的流动性不同。运用这个方法，v i n a y 的 研究结论支持了流动性假说的成立，。 ( 3 ) 非对称信息解释 g r u l l o n ( 2 0 0 1 ) 在非对称信息理论的基础上建立了一个理论模型，用来解释 封闭式基金的折价或溢价。他将封闭式基金及其标的资产的投资者分为投机者、 分散投资者、套利者和流动交易者( 噪声交易者) 4 种。他认为，当基金标的资 产中信息投机者的数量与其所拥有私人信息质量的乘积比封闭式基金中的大时， 就会产生折价，即使封闭式基金中的信息投机者的数量比其标的资产中的多，但 若其信息投机者所拥有的私人信息质量不如基金标的资产中的信息投机者时，折 价也会产生。g r u l l o n 的模型主要强调了私人信息质量对封闭式基金折价的影响 n ”。 6 对理性预期解释的简要评价 基于有效市场理论的研究是对封闭式基金折价研究的开始，也是到目前为止 仍然占有较大比重的一个方面。出现的各种理论都在一定程度上解释了封闭式基 金的折价，但是由上面的介绍我们也可以发现，每种理论的实证结果都存在着一 定的分歧，每种理论都存在着一定的缺陷和不足。 首先，净值偏差理论认为由于未实现资本利得税赋和流动性较差资产的存在， 导致基金的净值被高估，基金以折价的形式来体现被高估的部分。很明显，这一理 论只解释了基金为什么会折价，而不能解释基金的溢价现象。事实情况是，多数基 金在某些特定时期( 如上市之初) 会以溢价存在，更有一些基金如西方的债券基 。金是长期溢价的。其次，如果折价是因为净值被商估，那么基金在清算或者转为开 放式时，应该是基金净值向二级市场交易价格靠拢，但b r i c k l e y 和s c h a l l h e i m ( 1 9 8 5 ) 却发现事实恰恰相反。并不是基金净值有相应回落，而是基金价格明显上 升。最后，净值偏差理论也无法解释如下现象：绝大多数基金很少会投资于流动 性较差的股票，而它们的价格仍低于其单位净值。 代理成本假说听起来似乎是很合理的一个解释。因为无论是管理费用征收的 多少、管理业绩的好坏，还是收入分配上的差距以及代理问题的不同严重程度都 会直接影响投资者对基金的判断和偏好，从而影响投资者对基金的不同定价。但 是，该理论同样存在着一些问题。首先，基金的管理成本占基金资产净值的比例很 小，并且变化不大，一般是占资产净值的某一固定百分比，而封闭式的基金折价幅 度较大且波动不定，因此当前的或者预期的管理成本都不足以解释折价率的大幅 度波动现象。其次，有些市场的基金业绩不具有持续性，过去业绩表现较好的基金， 将来的业绩并不一定就好，这使得管理业绩理论的应用性不强，而且统计表明，美 国证券市场中收益超过市场平均水平的基金也常常发生折价。 对于税赋选时理论，可以确定的是税负是投资者在交易时所考虑的一个重要 因素，然而，s e y h u n 和s k i n n e r ( 1 9 9 4 ) 研究发现，仅有约5 7 的投资者是为了 少缴税而进行交易，绝大部分的投资者( 约占9 0 ) 是基于长期的目的而买卖股 票，所以其重要性还远没有达到使投资者不断调整其投资组合以减少税负的程 度。另外，自1 9 8 0 年以后，英国就不再对封闭式基金进行征税了，但其仍然具有与 美国封闭式基金相同的折价现象。因此，税赋选时理论也不能完全解释封闭式基 金的折价。 和前面的几种假说相比，后面几种理论的经验研究结论似乎更具有一致性。 几乎所有的研究都认为封闭式基金存在国际市场分割和国内市场分割，这两种情 形都会影响基金价格偏离净资产，造成折价或者溢价。但是，国际市场分割理论无 法解释没有持有国外资产的封闭式基金的折价。 综上所述，以上几种理论在解释封闭式基金折价的一些现实问题时都遇到了 一些困难，并且它们都只能解释基金折价的部分原因。如：代理成本的大小、流 动性的强弱、是否存在市场分割都只是说明了基金可能折价也可能溢价，但它们 都没有解释清楚为什么基金会在大多数时间里表现为折价；理性预期解释也无法 解释为什么基金在上市之初会出现溢价，在结算和转为开放式基金时折价会消 失。 i l 2 1 2 封闭式基金折价的噪声交易解释 基于理性预期角度对基金折价解释的不完整性以及历史上的几次特殊事件 引发了许多学者对市场是否理性的思考。于是，一些学者在行为金融的框架下， 脱离有效市场的范畴，引进基于有限理性的模型，试图从与噪声交易的角度解释 基金的折价现象。d el o n g ，s h l e i f e r 等人( 1 9 8 9 ) 提出的金融市场噪声交易理论 d s s w ，以及l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 提出的投资者情绪理论( i n v e s t o r s e n t i m e n tt h e o r y ) 奠定了这方面研究的基础。 1 噪声交易理论d s s w b l a c k ( 1 9 8 6 ) 最早对金融市场上噪声与噪声交易者的概念进行了经典、明 确的界定。他认为；噪声是与基础价值无关但可能影响资产价格使之非理性变动 的错误信息，这一错误信息可以使资产价格偏离资产均衡价值；现实中信息与噪 声很难区分，将噪声视为信息的人即是噪声交易者“”。然而b l a c k 并没有对这一 理论进行数学上的逻辑分析。d el o n g 、s h t e i f e r 、s u m m e r s 和w a l d m a n n ( 1 9 8 9 ) 弥补了这一空缺，提出了金融市场噪声交易理论d s s w ，并应用该理论很好的解 释了一些金融市场异象。如股价过度波动、股票收益的均值回复、以及封闭式基 金的折价等。 d s w w 模型是一个两期迭代模型。在该模型中，市场中存在两类投资者，理 性投资者和噪声交易者；存在两类资产，无风险资产( s ) 和风险资产( u ) ，二者 股息收入相同：s 的供给具有充分弹性，所以其价格恒定为l ，且获得固定的无风 险股息收益率r ，而u 的供给不具弹性，其数量是恒定的。如果资产的价格等于其 未来股利收入的贴现，那么u 与s 应该是完全替代的，它们在任意时刻的价格应该 相同。但是当存在噪声交易者时，情况就并非如此了。该模型有两个关键的假定， 即理性