（西方经济学专业论文）中国投资银行金融创新——股票期权的技术设计.pdf

型堑錾垡堡垫堡丝 摘要 本文以马克思主义的辩证唯物主义和历史唯物主义为指导，采用历史的和逻 辑的分析方法，着重研究的是我国投资银行金融创新存在的主要问题及其解决途 径。这项研究对于发展我国投资银行业务，开展金融创新，增强投资银行的竞争 力有理论指导意义和现实意义。 文章由四部分共五章组成：第部分结合世界投资银行分类及学者的释义， 分析国际金融混业经营趋势，提出此背景之下投资银行的定义。第二部分集中研 究我国投资银行与世界同行的差距，面临的国内外竞争压力以及中国金融分业经 营的弊端，并结合中国金融业发展的实际，论述代表世界金融发展趋势的混业经 营将是中国金融业长期发展的必然选择。文章认为上述定义之下的金融创新是我 国投资银行缩小差距、增强竞争力、紧跟国际金融混业经营潮流的捷径。第三部 分是中国投资银行金融创新问题的提出，回顾我国资本市场金融创新的历史，从 中国证券市场对股票进行国有股、法人股、社会公众股划分和b 股等金融创新工 具的分析中可以发现，我国投资银行金融创新存在一个非常突出的问题不能 同时顾及眼前利益和长远利益，即利益不均衡。其他金融创新如国债期货、认股 权证等创新，也都存在这个问题。这一弊端严重阻碍了中国投资银行金融创新的 发展。文章认为造成利益不均衡的原因有创新动机不明确、主体不恰当、环境不 适宜、设计不科学、效果不明显。问题提出后碰到一个不可回避的现实，即针对 利益不均衡产生的原因应采取什么样的策略? 第四部分是解决问题，为了解决中 国投资银行金融创新存在的问题，文章借鉴了国内外成功的金融创新工具股 票期权，首先考察了实施股票期权这项金融创新工具对于投资银行的意义，在国 外的运用情况、解决利益均衡问题的方法，以及在我国应用的情况和特点。随后， 针对我国的环境，对股票期权在我国应用的授予、授权、行权、出售等各个环节 进行了科学的技术设计。最后，从股票期权的应用情况和技术设计中吸取其成功 解决我国投资银行金融创新突出问题的经验，抽象出解决问题的方法，即创新动 机明确、创新主体恰当、创新环境适宜、创新设计科学、创新效果明显，以此应 用到投资银行金融创新过程中，从而在金融国际化和自由化、金融混业经营趋势 下增强我国投资银行的实力，在竞争中把握先机。 文章在前人研究的基础上有所创新，主要有：一是界定了混业经营下投资银 行的定义；四是分析了此定义下中国投资银行开展金融创新的意义；三是发现了 我国金融创新存在的突出问题，并分析出其产生的原因；四是针对问题产生的原 因，从股票期权的应用和技术设计入手抽象出解决问题的途径等。 关键词：投资银行金融创新利益均衡股票期权技术设计 璧蝰些垄塑堂型鲻 a b s t r a c t g u i d e db ym a r x i s td i a l e c t i c a lm a t e r i a l i s ma n dh i s t o r i c a lm a t e r i a l i s m ，e m p l o y i n g h i s t o r i c a la n dl o g i c a lm e t h o d s ，t h i st h e s i sp l a c e se m p h a s i so nt h em a i np r o b l e mi n c h i n e s ei n v e s t m e n tb a n k sf i n a n c i a li n n o v a t i o na n dt r yt of i n dag o o d w a y t os o l v ei t t h i sr e s e a r c ha i m st oh e l pd e v e l o pc h i n e s ei n v e s t m e n tb a n k so p e r a t i o na n df i n a n c i a l i n n o v a t i o n ，e r t h a i c ec h i n e s ei n v e s t m e n tb a n k sc o m p e t i t i v ep o w e r t h e p a p e ri sd i v i d e di n t of o u rp a r t sa n dc o m p o s e db yf i v ec h a p t e r s i nt h ef i s t p l a c e ，b ya n a l y z i n g t h ec o m p o u n d e d m a n a g e m e n t o fi n t e r n a t i o n a lm o n e t a r y , t h ep a p e r d e f i n e si n v e s t m e n tb a n ku n d e rt h i sb a c k g r o u n d s e c o n d l y , t h ep a p e ri n v e s t i g a t e sc h i n e s ei n v e s t m e n tb a n k s d e v e l o p m e n t b u t a t t h es a l t l et i m e ，c h i n e s ei n v e s t m e n tb a n k sa r ec o n f r o n t i n gs o m e p r o b l e m s ，c o m p e t i t i v e p r e s s u r ec o m i n gf r o mh o m ea n do v e r s e a sa n dt h e d e f e c t so fs e p a r a t ef i n a n c i a l m a n a g e m e n ti no u rc o u n t r y t h e s ed e f e c t sc o n f i n ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n sl i n eo f b u s i n e s sa n db r i n gb u s i n e s sr i s k si n t oam o l ec o n c e n t r a t i v ea n ds e r i o u s s t a g e ； r e f e r r i n gt ot h es p e c i f i cs i t u m i o no f c h i n e s ef i n a n c i a ld e v e l o p m e n t ，w ec a nf i n dt h a t c h i n am u s tc h o o s ec o m p o u n d e dm a n a g e m e n tt h a tr e p r e s e n t sc h a r a c t e r so fa d v a n c e d w o r l df i n a n c i a l d e v e l o p m e n t ，t h e r e f o r et h ed e f i n i t i o n o fi n v e s t m e n tb a n ku n d e r c o m p o u n d e dm a n a g e m e n ti sa l s os u i t e df o rc h i n e s ei n v e s t m e n tb a n k ，a n df i n a n c i a l i n n o v a t i o nu n d e rt h i sd e f i n i t i o ni sac r o s s c u tt od i m i n i s hc h i n e s ei n v e s t m e n tb a n k s g a pl a g g i n gb e h i n dt h ew e s t e r ni n v e s t m e n tb a n k ，t oe n h a n c ec h i n e s ei n v e s t m e n t b a n k sc o m p e t i t i v i t ya n dt of o l l o wt h et i d e so fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a l c o m p o u n d e d m a n a g e m e n t o nt h eh e e l s t h i r d l y , t h ep a p e rb r i n g so u tt h em o s ti m p o r t a n tp r o b l e mi nc h i n e s ei n v e s t m e n t b a n k sf i n a n c i a l i n n o v a t i o n r e v i e w i n gt h eh i s t o r yo fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，b y a n a l y z i n gf i n a n c i a li n n o v a t i o nt o o l ss u c ha sc h i n e s es t o c km a r k e tw h i c hc l a s s i f i e sb s h a r e sa n das h a r e sw h i c ha l ef u r t h e rd i v i d e di n t o t h r e 犯t y p e s t h a ta l es t o c k s b e l o n g i n gt oc o u n t r y , s t o c k sb e l o n g i n gt oc o r p o r a t i o na n ds t o c k sb e l o n g i n gt os o c i a l p u b l i c ，w ef i n df i n a n c i a li n n o v a t i o no fc h i n e s ei n v e s t m e n tb a n k sh a v ea ne m i n e n t p r o b l e mt h a ti si tc a n n o tc o n s i d e rf u t u r ei n t e r e s ta n dp r e s e n ti n t e r e s ts i m u l t a n e o u s l y t h e s er e v e a lt h em a i np r o b l e ml y i n gi n c h i n e s ef i n a n c i a li n n o v a t i o nt h a ti st h e 垦些些垒塑些堑燮 d i s p r o p o r t i o nb e t w e e n f u t u r ei n t e r e s ta n dp r e s e n ti n t e r e s t ，w h i c hh i n d e rc h i n e s e i n v e s t m e n tb a n k s d e v e l o p m e n t t h et h e s i si l l u s t r a t e sr e a s o n sc a u s i n gt h i sp r o m i n e n t p r o b l e mi n c l u d i n gi n d e t e r m i n a t i o no f i n n o v a t i o nm o t i v a t i o n ，i n a p p r o p r i a t es u b j e c t ， u n s u i t a b l ee n v i r o n m e n t ，u n s c i e n t i f i cp l a n ，a n do b s o l e t ee f f e c t i v e n e s s t h ef o r t hp a r ts o l v e st h ep r o b l e m i no r d e rt os o l v et h e s ep r o b l e m s ，t h ep a p e r c o n s u l t ss t o c k o p t i o n s ，at r i u m p h a n t f i n a n c i a li n n o v a t i o nt 0 0 1 t h ep a p e re x p l o r e st h e c a s e so fi t sa p p l i c a t i o no v e r s e a sa n dt h es t r a t e g y , w h i c hi su s e dt os o l v ed i s p r o p o r t i o n b e t w e e nf u t u r ei n t e r e s t sa n dp r e s e n ti n t e r e s t s s u b s e q u e n t l y , t h et h e s i su n d e r t a k e s s c i e n t i f i ct e c h n i q u ed e s i g nf o l l o w i n gt h es t e p sa sa w a r d i n g ，a u t h o r i z i n g ，e x e r c i s i n g ， a n ds e l l i n ga c c o r d i n gt oc h i n e s ec i r c u m s t a n c e f i n a l l y , r e f e r r i n gt oi t s a p p l i c a t i o n ， l e a r n i n ge x p e r i e n c e so fs os u c c e s s f u l l yh e l p st o s o l v et h ep r o m i n e n tp r o b l e mo f c h i n e s ei n v e s t m e n tb a n k sf i n a n c i a li n n o v a t i o n t h ep a p e ra b s t r a c t st h er e s o l v i n g m e t h o d s ，w h i c ha r et h em o t i v a t i o no fi n n o v a t i o ni sd e f i n i t u d e ，s u b j e c ti sa p p r o p r i a t e ， e n v i r o n m e n ti s w e a r a b l e ，d e s i g n i ss c i e n t i f i ca n de f f e c t sa r ee v i d e n t c h i n e s e i n v e s t m e n tb a n k ss h o u l dm a k eu s eo ft h e s em e t h o d si nl t sf i n a n c i a li u n o v a t i o n p r o c e s st os o l v ei t sp r o m i n e n tp r o b l e m i fs o ，t h eb a n k s w i l le n h a n c et h e i rc o m p e t i t i v e p o w e r u n d e rt h eb a c k g r o u n do ff i n a n c ei n t e r n a t i o n a l i z a t i o na n d l i b e r a l i z a t i o n ，k e e pu p w i t ht h et e n d e n c yo f c o m p o u n d e dm a n a g e m e n ti ni n t e r n a t i o n a lf i n a n c e ，a n dt h u st o w e l c o m et h ef i s tc h a n c ei nt h ec o m p e t i t i o n t h ep a p e rm a k e ss o m ei n n o v a t i o no nt h er e s e a r c ho ff o r m e rl e a r n e r s t h e s e m a i n l yi n c l u d e ：t h ef i r s td e f i n e s t h ei n v e s t m e n tb a n ku n d e rc o m p o u n d e d m a n a g e m e n t ， t h es e c o n d a n a l y z e s t h e m e a n i n go fc h i n e s ei n v e s t m e n tb a n kd e v e l o pf i n a n c i a l i n n o v a t i o n ，t h et h i r df i n d st h ee m i n e n tp r o b l e mi nf i n a n c i a li n n o v a t i o no fc h i n e s e i n v e s t m e n tb a n k sa n dt h er e a s o n sc a u s ei t a n dt h ef o r d la b s t r a c t st h ek e y sf r o ms t o c k o p t i o n s a p p l i c a t i o na n dt e c h n o l o g yd e s i g n t os o l v et h e s ep r o b l e m s k e y w o r d s ： i n v e s t m e n tb a n k sf i n a n c i a li n n o v a t i o n b a l a n c eo f i n t e r e s t s s t o c k o p t i o n s t e c h n i c a l d e s i g n 垦些些盔箜型墼鸯丝 前言 投资银行是国际金融市场中一类极为重要的金融机构，在世界金融活动乃至 整个世界经济活动中发挥着不容忽视的作用。投资银行业务的发展过程和在金融 领域的渗透过程同时也是投资银行业务创新的过程，投资银行之所以能够不断发 展壮大在金融领域扮演重要作用，原动力来自于对超额利润的追逐，金融创新则 是行之有效的重要手段。设计、开发金融工具和金融产品，尤其是资本市场不曾 有过的、具有独特性能特征的新型金融产品，是2 1 世纪投资银行的重点研究课 题。 专门的投资银行金融创新理论较少，一般是借鉴已有的金融创新的理论。金 融创新理论种类繁多，对创新动因的解释各不相同，例如，国外学者们有的从金 融制度的变迁来说明制度因素、环境条件对金融创新的作用l l 】；有的从科技进步 的角度来研究；有的从金融管制角度来研究；有的从成本下降角度来研究，这充 分说明了金融创新的复杂性和丰富性 2 1 。国内学者对金融创新的研究始于2 0 世 纪8 0 年代，上海社会科学院的唐雄俊教授曾在8 0 年代中期出版了美国金融市 场新知识一书( 上海翻译出版公司，1 9 8 6 ) ，介绍美国金融市场的金融工具创 新；与此同时，周林教授和何旗教授也在金融研究上发表了专门研究金融创 新的论文( 金融研究1 9 8 5 年第1 2 期) ，并在国内首次运用“金融创新”一词。 之后在其他刊物和书籍中也陆续出现了一些与金融创新相关的文献。总的看来， 国内学者对金融创新的研究更多的关注国外金融创新的应用性成果，研究文献侧 重于对金融创新的务实性、技术性介绍，缺乏对金融创新独立、深入和系统的理 论研究。 近年来，国际投资银行日益重视金融新产品开发和创新工作，都把开发新产 品作为提高市场竞争力的一个重要手段，投资银行的发展过程同时也是其不断开 发、运用新的金融产品和金融工具的过程。国际投资银行业的金融创新对我国投 资银行体系的建立和业务的发展有重要的借鉴意义。金融全球化和自由化，使我 们不可能摆脱国际投资银行的影响，这就要求我们的投资银行业在发展的过程中 要全面了解国际投资银行的最新动态，借鉴其成功的经验，尤其在金融创新方面， 结合我国国情，大胆开发新的金融产品和金融工具。在我国投资银行的发展历程 中金融创新也发挥了重要的作用，但金融创新的功效还未完全显现出来，这是因 为我国投资银行金融创新过程中普遍存在长远利益和眼前利益非均衡的问题，这 【i l 李健：金融创新与发展，中国经济出版社，1 9 9 8 年版，第1 页 【2 i 生柳荣：当代金融创新，中国发展出版社，1 9 9 8 年版，第2 4 页 鸯些些查塑墼塑垄量堡 一问题严重阻碍了我国投资银行开展金融创新业务，也不利于投资银行提高竞争 力。本文的目的就在于探寻我国投资银行金融创新的突出问题并寻求解决途径。 这项研究具有强烈的现实意义，它不但能指导解决我国投资银行中存在的主要问 题，而且对发展我国投资银行业务、开展金融创新、增强我国投资银行的竞争力 有一定的理论参考价值和现实意义。 本文认为，研究贯穿于我国投资银行的金融创新，既不能割断历史，孤立、 静止地考察现存金融创新的因果；也不能采取实用主义的态度，只注重金融创新 工具的应用，而应该运用历史唯物主义的观点，把金融创新放在投资银行发展和 经济发展的大背景、大环境下进行理论上的规范研究与实证分析。为了能对金融 创新进行深刻的理论研究，本文在前人研究的基础上，回顾我国投资银行金融创 新的历史，以马克思主义的辩证唯物主义和历史唯物主义为指导，采用历史的和 逻辑的分析方法，着重研究的是我国投资银行金融创新存在的主要问题及其解决 途径。 本文研究的主体思路是：从具体到抽象，从理论到实践，从国际到国内，理 论联系实际，洋为中用。循着这个思路，把研究分成四个部分共五章组成：首先 论文从分析国际金融混业经营趋势出发，提出在此背景之下投资银行的定义。然 后为实证分析，考察了我国投资银行的发展和差距、面临的国内外竞争压力以及 金融分业经营的弊端，提出上述定义之下的金融创新是我国投资银行缩小差距、 增强竞争力、紧跟国际金融混业经营潮流的捷径。接着是中国投资银行金融创新 问题的提出，分析了金融创新对于投资银行的意义，但我国金融创新普遍存在的 长远利益和眼前利益非均衡的弊端阻碍了金融创新的发展，分析造成我国投资银 行金融创新这一突出问题的原因有创新动机不明确、主体不恰当、环境不适宜、 设计不科学、效果不明显。其后是解决问题，为了解决这一问题，我们借鉴了国 内外成功的金融创新工具股票期权，考察了实施股票期权这项金融创新工具对于 投资银行的意义，在国外的运用情况及其解决利益均衡问题的方法，以及在我国 应用的情况和特点。随后针对我国的环境对股票期权在我国应用的授予、授权、 行权、出售等各环节进行了科学的技术设计。最后从股票期权的应用情况和技术 设计中吸收其成功解决我国投资银行金融创新突出问题的经验，抽象出其解决这 一问题的方法，即：创新动机明确、主体恰当、环境适宜、设计科学、效果明显， 以此应用到投资银行金融创新过程中来，从而在金融国际化和自由化、金融混业 经营趋势下增强我国投资银行的实力，在竞争中把握先机。 第一章投资银行的发展与定义 一、投资银行的发展 投资银行的起源可以追溯到五千年以前美索不达亚平原上出现的金匠【3 j 。此 后随着商品经济日益发展和商品意识的不断提高，投资银行业不断发展。现代意 义上的投资银行产生于欧美，主要是由十八、十九世纪众多销售政府债券和贴现 企业票据的金融机构演变而来的。 1 9 世纪前期，西方经济的持续繁荣带来了证券业的高涨，证券市场的繁华 交易变成了一种狂热的货币投机活动。商业银行凭借其雄厚的资金实力频频涉足 于证券市场，甚至参与证券投机。同时，各国政府对证券业缺少有效的法律和管 理机构来规范其发展，这些都为1 9 2 9 - - 1 9 3 3 年的经济危机埋下了祸根。经济危 机直接导致了大批投资银行的倒闭，证券业极度萎靡。这使得各国政府清醒地认 识到：银行信用的盲目扩张和商业银行直接或间接地卷入风险很大的股票市场对 经济安全是重大的隐患。1 9 3 3 年后，美英等国将投资银行和商业银行业务分开， 并进行分业管理。从此，一个崭新的独立的投资银行业在经济危机的萧条中崛起 3 o 经过经济危机后近三十年的调整，投资银行业再次迎来了飞速的发展。七十 年代以来，抵押债券、一揽子金融管理服务、杠杆收购( l b o ) 、期货、期权、互 换、资产证券化等金融衍生工具的不断创新，使得金融行业，尤其是证券行业成 为变化最快、最富革命性和挑战性的行业之一。这种创新在另一方面也反映了投 资银行、商业银行、保险公司、信托投资公司等正在绕过分业管理体制的约束， 互相侵蚀对方的业务，投资银行和商业银行混业及其全球化发展的趋势已经变得 十分强大。 二、投资银行定义 随着投资银行的发展，其业务不断扩展，建立在投资银行业务基础之上的投 资银行的定义也不断变化。现代投资银行是一个日新月异的行业，所以对投资银 行概念的界定较为困难。这里对几个大的投资银行种类进行梳理，在明确现代具 有代表性投资银行业务的基础上，结合学者所给出的定义对投资银行概念来进行 界定。 ( 一) 世界投资银行分类及学者的释义 目前世界上的投资银行因国别、金融、法律法规和传统习惯的差异而不同， 大体上可分为三大类，即美国式、英国式和德国式。 例胡定东、谢安峰编著： 投资银行的金融创新西南财经大学出版社，1 9 9 8 年版，第1 6 页 例胡定东、谢安峰编著： 投资银行的金融创新西南财经大学出版杜，1 9 9 8 年版。第1 9 页 1 、美国式的投资银行，称之为i n v e s t m e n tb a n k ( 投资银行) 或者称之为 s e c u r i t y f i r m ( i t 券公司) ，以美国和日本为主。中国的证券公司也属此类。这类投 资银行的一个根本特点是在法律的规定下，他们不得从事商业银行的存贷款业 务，主要从事与证券及证券市场有关的业务。 2 、英国式的投资银行，称之为m e r c h a n tb a n k ( 商人银行) 。这类投资银行 最初都是从事存贷款业务的商业银行。以后，随着伦敦逐渐成为早期的国际金融 中心，大量的商业银行从事证券承销、交易等证券业务，同时也从事中长期信贷。 3 、德国式的投资银行，称之为u n i v e r s a lb a n k ( 综合银行) 。证券业务和存 贷款业务在德国传统上是不分业的，因此从严格意义上来讲，德国是没有专门的 所谓投资银行的。德国的综合银行既从事商业银行普通的存贷款业务，也从事长 期信贷和证券的发行、承销等业务。 这三类投资银行中，英国式和德国式的投资银行较为接近，他们采取的是投 资银行和商业银行混业经营，所涉及的业务面较为广泛，几乎包括了所有金融业 务范畴。而美、日以及中国的投资银行采取的是投资银行和商业银行分业经营、 分业管理的模式，所涉及的业务范围较英、德狭窄。由于业务范围的不同，各国 学者对投资银行的定义也存在差异。目前影响较大、引用较多、相对权威的是美 国著名金融投资专家罗伯特库恩( r o b e r tk u h n ) 对投资银行的四个定义： 1 、任何经营华尔街金融业务的银行，都可称之为投资银行。这是对投资银行 最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，还包括保险公司和不动产 经营公司。 2 、只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投 资银行的第二广义的定义，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购、咨询服务、 基金管理、创业资本及证券私募发行都应当属于投资银行型业务。而不动产经纪、 保险、抵押等则不属于投资银行的业务。 3 、更为狭义的投资银行的业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如包销业 务、兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、创业资本、风险管理和 风险控制等则应排除在外。 4 、最狭义也最传统的投资银行定义仅把在一级市场上承销、筹集资本和二级 市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。 罗伯特库恩认为，上述第二种观点最符合美国投资银行的现实状况，因而是 投资银行的最佳定义。 从以上定义中我们可以看出，关于投资银行的定义都来源于投资银行的业 务，是建立在投资银行业务的基础之上的。而世界投资银行的业务与商业银行的 业务呈现出融合一分离一融合的发展历程和发展态势，我们只有在动态把握投资 银行业务的基础上才能给出投资银行较为合理的概念界定。1 9 9 9 年1 1 月1 2 日， 4 美国金融服务业现代化法案正式签署生效。这一法案允许银行、证券、保险 公司业务相互交叉，标志着美国在世纪之交放弃分业经营模式进入混业经营的新 纪元。至此，实行混业经营的金融三巨头美国、欧洲和日本都正式加入混业经营 的行列，混业经营成为大势所趋。从分析西方各国由分业经营转向混业经营的动 因出发，探索国际金融业的混业经营趋势，在此基础上来界定投资银行的概念。 ( 二) 混业经营趋势下投资银行的定义 1 、国际金融业的混业经营趋势 随着金融证券化、电子化、信息化和一体化的发展，2 0 世纪7 0 、8 0 年代以 来实行分业经营的国家又开始出现混业经营的新动向，向着金融百货公司的方向 前进。国际金融业由分业经营向混业经营的趋势转变并非凭空而生，这一发展趋 势有着深刻的经济原因，大致可从以下几方面分析： ( 1 ) 现代层出不穷的金融创新是实现商业银行业务和投资银行业务融合的 重要途径。商业银行盈利的下降迫使其寻求新的业务领域，各种金融证券创新， 如发行融资便利、可转让贷款证券、各种抵押贷款证券等金融创新的发展，使世 界各国的金融机构，特别是发达国家的金融机构积极跻身于证券市场。业务的竞 争，市场的压力，利益的驱动使投资银行也跳出证券承销、证券经纪的狭窄的业 务框框，发展了公司理财业务，开发了“银证通”等金融创新，跻身于各种综合 金融业务。 ( 2 ) 世界各国从政策到法律上放松金融管制，促进了投资银行和商业银行 融合的步伐。2 0 世纪7 0 年代以来，世界各国放松了金融管制，如放宽银行设立 条件、取消或放松利率管制、取消或放松对银行资产负债管理、允许银行和非银 行金融机构实行业务交叉等。金融管制的放松加速了世界各国的金融自由化，也 促进了银行金融机构与投资银行融合的步伐。 ( 3 ) 现代投资银行发展的特点客观上要求投资银行和商业银行业务融合。 现代投资银行面对竞争的压力，开展综合业务，呈现出鲜明的发展特色，那就是 朝着业务多样化、国际化、集中化的方向发展。现代投资银行在内容上除了经营 传统业务外，还发展了公司理财、资金管理和咨询业务，在空间上资本的国际化 使得投资银行业务不断国际化，业务范围得以大大扩展，同时投资银行创立、集 中、兼并频繁，使得金融资本越来越集中，投资银行也出现积聚和集中的发展趋 势。这些发展特点使得投资银行业务和商业银行业务的界线越来越模糊，二者业 务的交叉互补作用越来越明显。 ( 3 ) 各国投资和融资的证券化趋势促成商业金融机构不断向证券市场渗透， 使得投资银行和商业银行呈现出融合趋势。从2 0 世纪7 0 年代开始，各国资本市 场出现“证券化”的趋势，特别是2 0 世纪8 0 年代国际债券危机的爆发，使得世 界各国的海外投资，从主要由国际银团贷款，转为各国通过自己的银行和投资公 司将资金投放海外证券市场，尤其是外国货币债券上。银行金融机构开始向投资 银行领域渗透。而传统的银行信贷业务中，利差日益缩小，商业银行盈利普遍下 降，迫使商业银行开辟新的业务领域，将资金转向证券市场。 ( 4 ) 证券市场与货币市场密切的关系、业务的交差也需要二者融合。证券 市场上证券的发行通常要有证券经营机构的垫款，垫款资金所需要的资金常依赖 于货币市场资金的供给。资金在两大市场之间自由流动，与此同时，资金的供求 双方也会在两个市场间频繁转移以谋求收益的最大化；同时，长期信贷资金的来 源依赖于证券市场，而且证券金融机构和非证券金融机构在业务上有很多交叉。 从而使两个市场融为一体，不可分割。 基于以上原因，投资银行和商业银行业务的融合，即二者的混业经营将是世 界投资银行发展的趋势。 2 、混业经营趋势下投资银行的定义 在混业经营趋势下，用发展的眼光来看投资银行的业务将很广阔，几乎涉及 所有金融业务领域。在把握这个原则的基础上，综合前辈学者对投资银行概念的 界定，笔者试图根据投资银行业务的发展趋势对其进行如下定义：投资银行是指 开展资金融通，实现金融资产合理配置的金融机构。 资金融通是指在经济运行过程中，资金供求的双方运用各种金融工具调节资 金余缺的活动，是所有金融交易活动的总称。从事直接融资的投资银行、从事间 接融资的商业银行作为资金的供给方，他们和广大资金需求者之间的金融交易活 动就构成了投资银行业务。 在此定义的基础上，我们来考察世界投资银行业最发达的美国，在罗伯特 库恩对投资银行的定义中，他认为上述的第二定义最符合美国投资银行的现实状 况，因而是目前投资银行的最佳定义，但是从发展的角度来考虑，上述第一定义 即对投资银行最广义的定义则更具有前瞻性。1 9 2 9 年经济危机后，美国意识到 商业银行和投资银行的混业经营埋藏着很大的金融风险，1 9 3 3 年美国颁布了格 拉斯斯蒂格尔法案，第一次明确了商业银行和投资银行的分野，也标志着 现代投资银行的诞生。2 0 世纪7 0 年代以来，各国资本市场出现的证券化趋势， 金融创新以及政府放松金融管制等因素使得二者的融合再次成为发展趋势。1 9 9 9 年1 1 月1 2 日，美国金融服务业现代化法案正式签署生效。这一法案允许银 行、证券、保险公司业务相互交叉，标志着美国在世纪之交放弃分业经营模式进 入混业经营的新纪元。在世界范围内具有很大代表性和影响力的英、德式的投资 银行，也以商业银行和投资银行的混业经营为特征，因此作以上定义是有着一定 现实意义和长远意义的。 第二章投资银行在中国 一、中国投资银行的发展及与国外同行的差距 我国的投资银行业务是从满足证券发行与交易的需要中不断发展起来的。中 国在2 0 世纪8 0 年代才出现投资银行性质的机构证券公司。申银证券公司、 万国证券公司( 该公司现已与申银公司合并) 以及华夏、国泰、南方、君安、海 通等证券公司相继成立，宣告中国最早一批投资银行的诞生【4 】。从我国的实践看， 投资银行业务最初是由商业银行来完成的，商业银行不仅是金融工具的主要发行 者，也是掌管金融资产量最大的金融机构。八十年代中后期，随着我国开放证券 流通市场，原有商业银行的证券业务逐渐被分离出来，各地区先后成立了一大批 证券公司，形成了以证券公司为主的证券市场中介机构体系。在随后的十余年里， 券商逐渐成为我国投资银行业务的主体。但是，除了专业的证券公司以外，还有 一大批业务范围较为宽泛的信托投资公司、金融投资公司、产权交易与经纪机构、 资产管理公司、财务咨询公司等在从事投资银行的其他业务。在短短几年时间里 发展十分迅速，到2 0 0 2 年1 1 月底，专业证券公司总数已达1 2 0 多家，各种从事 证券业务的营业机构超过3 0 0 0 家【5 1 。1 9 9 5 年8 月，由中国建设银行、美国摩根 斯坦利、经济技术担保公司、新加坡政府投资公司和香港名力集团等5 家金融机 构共同出资1 亿美元设立的中国国际金融有限公司( c i c c ) 正式成立，它是第 一家中外合资投资银行一j 。 2 0 世纪的最后l o 年，中国的投资银行经历了萌芽、形成与发展的历程，无 论在规模还是数量上都有了很大的扩张。经济发展、制度变迁、产业跃升，这三 大因素交织在一起，共同构建起中国投资银行的发展沃土，就成长性、发展空间 而言，这将是全球最具发展前景、最有吸引力的市场，这为中国投资银行的发展 创造了良好的环境。但总体上，中国的投资银行仍处于n 1 日m j 起步的阶段，与西方 发达国家相比存在较大差距，主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 业务范围狭窄。中国大多数的投资银行目前主要业务是一级市场的承 销业务和二级市场的代理及自营业务。过去一级市场承销业务是各大投资银行高 额利润的主要来源，也是各公司争夺的焦点。但是，随着新股发行节奏与规模的 控制和大证券公司的绝对优势，发行市场出现明显的供给不足的状况。地区性中 小证券公司只能依靠地方行政保护而占有少部市场份额。在二级市场，证券公司 1 4 1 常振明、杨魏著：投资银行的魅力中美投资银行业比较研究社会科学文献出版社，2 0 0 1 年版，第 2 1 页 5 1 中国证券监督委员会网站，数据统计 4 1 常振明、杨魏著：投资银行的魅力中美投资银行业比较研究社会科学文献出版杜，2 0 0 1 年版第 2 2 页 7 壁蝰些荃丝童鬈越 主要从事代理及自营业务，大多数中小券商由于无法涉足一级市场，其业务几乎 完全放在二级市场。而一旦证券市场处于低迷状态，中小券商都会面临窘境。除 了个别大证券公司已尝试的开展企业并购业务外，证券公司的业务范围几乎只有 一级市场承销和二级市场代理和自营业务。与中国投资银行业务局限性相比，以 美国投资银行行为为代表的西方投资银行业务则是多种多样，从一级市场的承 销、二级市场的经纪业务到企业并购、项目融资、资产管理及金融创新业务，使 得投资银行的利润稳定上升。 ( 2 ) 国际化程度低。海外投资银行还大规模地扩展国际业务，成为在海外 设立分支机构进行国际经营的跨国金融企业。以美林集团为例，至2 0 0 1 年它在 全球3 1 个国家和地区设有5 0 0 多家分支机构，拥有雇员3 万人，在亚太地区( 除 美、加外) 就有1 2 家分公司或办事处。美国另一大投资银行所罗门兄弟公司， 2 0 0 0 年度海外资产占到总资产的比例已达到2 9 2 ，而海外净利润也占到公司总 利润净值的2 7 5 8 【4 j 。进入2 0 世纪8 0 年代，证券公司更加积极地进军国际市场， 海外分支机构每年增加1 0 个以上。目前中国证券公司的国际业务基本上刚刚起 步，还不足以在激烈的国际竞争中站稳脚跟。 ( 3 ) 资本规模偏小，资金实力薄弱。目前，中国除大证券公司如申银万国、 国泰君安、中信、光大、广发、华夏、南方、海通、东方、联合等资本规模较大 以外，大多数证券公司资本在1 0 亿元人民币以下。2 0 0 1 年各证券公司进行了大 规模的增资扩股，其中银河证券通过增资扩股注册资本达到了4 5 亿人民币，其 他各证券公司也有不同比例的增资，即使如此，同西方大投资银行的资本金动辄 几十亿美元，超大型投资银行甚至达几百亿美元相比，不可同日而语。截止2 0 0 2 年6 月中国券商注册资本总和为8 6 8 8 0 0 4 亿元人民币【5 】，还不及国外一家超大型 投资银行的几分之一。资本规模偏小，直接限制了中国投资银行的资金运作能力 和业务拓展能力。 ( 4 ) 股本结构不合理。西方的投资银行多为股份公司，有些还是上市公司， 通过向公众发行股票来募集资本，有比较稳定的资金来源。另外它们还发行大量 金融债券来充实资本，资本结构也趋合理。而中国现有的证券公司大多由政府、 银行主办，这些银行主办或控制的证券公司是中国投资银行的主体。如华夏由中 国工商银行总行主办，国泰由中国建设银行总行主办，南方由中国农业银行总行 主办，海通原来为中国交通银行总行的全资附属f 钔，银行提供的资金成为它们主 要的股本来源。这一特征决定了中国投资银行和商业银行之间有着千丝万缕的联 系。 h i 常振明、杨魏著：投资银行的魅力中美投资银行业比较研究社会科学文献出版社，2 0 0 1 年版，第 2 l 页 用中国证券监督委员会网站，数据统计 1 卅常振明、杨魏著：投资银行的魅力中美投资银行业比较研究社会科学文献出版杜，2 0 0 1 年版，第 2 3 页 我国现代投资银行的业务从发展到现在只有短短十几年的时间，还存上述问 题。但是，随着我国经济体制改革的迅速发展和不断深化，社会经济生活中对投 融资的需求会日益旺盛，国有大中型企业在转换经营机制和民营企业谋求未来发 展等方面也将越来越依靠资本市场的作用，我国的投资银行业正面临着有史以来 最大的市场需求，这些都将为我国投资银行业的长远发展奠定坚实的基础。 二、中国投资银行的国内外竞争压力 ( 一) 国外的竞争压力 近年来我国逐步放开了境外券商在华设立并参与中国股票市场业、境内券商 到海外设立分支机构、成立中外合资投资银行等方面的限制，到2 0 0 1 年已经有 1 0 个国家3 9 个外资投资银行在北京、上海、广州设立了6 个代表处。从1 9 9 3 年6 月到2 0 0 1 年1 2 月底，中国证监会先后与美国、新加坡等国的1 5 个证券期 货监管机构签署了合作备忘录【5 】。2 0 0 1 年1 2 月1 1 日，中国正式加入w t o ，标 志着我国证券业对外开放进入了一个全新的阶段。按照中国政府的入世承诺，我 国证券业在5 年过渡期对外开放的内容主要包括以下几个方面：一是外国证券机 构可以直接从事b 股交易( 不通过中方中介) ；二是外国证券机构驻华代表处可 以成为所有中国证券交易所的特别会员；三是允许外国证券机构设立合营公司， 从事国内证券投资基金业务，外资比例不得超过3 3 ，加入后三年内，外资比例 不得超过4 9 ；四是加入后3 年内，允许外国证券公司设立合营公司，外资比例 不超过1 3 。2 0 0 2 年6