（金融学专业论文）我国央行外汇市场干预的有效性研究.pdf

山东大学硕士学位论文 摘要 二十世纪七十年代固定汇率制度崩溃以来，发达国家为向浮动汇率制度平稳 过渡进行了频繁的外汇干预，学术界关于外汇市场干预有效性的研究也日益兴 起。特别是进入2 0 0 8 年以来，美国次贷危机引起的金融危机不断地加深，中国 政府主要致力于保持国内经济健康、稳定的发展，最大限度的降低金融危机对我 国的不利影响。其中，鉴于汇率稳定对经济发展的重要意义，央行的外汇干预作 为主要的政策工具之一，其重要性自然不言而喻。本文在详细分析国内外学者关 于外汇市场干预有效性理论实证的基础上，针对我国央行的干预实践进行了理论 和实证研究。 全文共分为五部分： 导言部分主要说明了央行外汇干预有效性研究的目的和意义，并给出了本文 的研究方法和基本的思路框架。 第二部分从外汇干预有效性相关的概念入手，进一步对干预的目标和有效 性，以及干预发生作用的渠道和有效性的检验方法进行了详细的分析，并对外汇 干预有效性的相关理论和实证研究做了系统的综述。 第三部分对我国央行1 9 9 4 2 0 0 8 年间外汇干预的有效性进行了实证检验。主 要总结了我国央行在此期间的干预操作实践，并应用g a r c h 模型进行了实证分 析，结论认为我国央行外汇干预总体上是有效的，但是效果不是很理想。 第四部分分析了影响我国央行外汇干预有效性的因素，从中央银行、外汇市 场以及我国金融发展状况三个方面详细分析了影响干预有效性的问题的原因。 第五部分根据我国央行外汇干预的现状和国外央行的实践经验，提出了政策 建议，指出应该从加强央行自身的建设，完善外汇干预机制，以及加强外汇干预 的国际合作三个方面着手，提高我国央行外汇干预的有效性。 本文在研究过程中的创新之处主要是选取了外汇储备的月变化量冲减月贸 易差额之后的值作为外汇干预的替代变量。由于我国贸易顺差对外汇储备的影响 极大，因此，较之直接采用外汇储备的月变化量作为外汇干预的替代变量，本文 的方法更贴合实际。 当然，由于作者本人的学识以及数据方面的约束，本文还存在一些不足，数频 过低，并且由于模型的限制，实证检验中不能剔除外汇干预之外的其他宏观经济 手段对汇率的影响。 关键词：外汇干预：有效性；联合干预；冲销干预 v i 娟刁镌 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t s i n c et h ef i x e de x c h a n g er a t es y s t e mc o l l a p s e di n19 7 0 s 。t h ed e v e l o p e d c o u n t r i e ss o u g h tt ot h eh e l po ft h ee x c h a n g er a t ei n t e r v e n t i o nt os t e a d yt h e i r e x c h a n g er a t es y s t e m t h es t u d i e so ft h i sa r e ah a sb e e ni n c r e a s i n gt h e n f o l l o w i n gt h ef i n a n c i a lc r i s i so f2 0 0 8 。t h eo b j e c to ft h eg o v e r n m e n to fc h i n ai s k e e p i n gt h ee c o n o m i cs t e a d y , a n dt r yo u rb e s tt ok e e pt h eb a di m p a c to ft h e c r i s i so u to fc h i n a b e c a u s et h ee x c h a n g er a t ei sv e r yi m p o r tt ot h en a t i o n a l e c o n o m i c 。t h ei n t e r v e n t i o no ft h ec e n t r a lb a n kb e c o m e m u c hi m p o r td u n n gt h e c r i s i s t h et h e s i sa n a l y s e st h ee f f e c t i v eo ft h ec e n t r a lb a n k si n t e r v e n t i o nt ot h e e x c h a n g em a r k e tb a s e do nt h es t u d i e so ft h ef o r m e rr e s e a r c h e r s t h ew h o l et h e s i si n c l u d ef i v ep a r t s ： f i r s t l y , i tt e l lu st h eo b j e c t i v ea n dt h em o t i v eo ft h i ss t u d y a n di ta l s oi n t r o du c e t h em e t h o da n dt h ei d e ai nt h i sp a p e r p a r t d e f i n et h er e l a t i v ed e f i n i t i o na b o u tf o r e i g ne x c h a n g er a t ei n t e r v e n t i o n f i r s t l y t h e ni n t r o d u c et h er e l a t i v et h e o r yr e s p e c t i v e l y , s u c ha st h eo b j e c t i v e a n dt h ee f f e c t i v e n e s so ft h ef o r e i g ne x c h a n g er a t ei n t e r v e n t i o n t h ec h a n n e l 仃o mw h i c ht h ei n t e r v e n t i o na f f e c to fe x c h a n g er a t e 。a n dt h em e t h o dt ot e s tt h e e f f e c t i v e n e s so ft h ei n t e r v e n t i o n 。e t c w et e s tt h ee f f e c t i v e n e s so ft h ec e n t r a lb a n ko fc h i n a d u n n g19 9 4t o2 0 0 8i n p a r t t h i sp a r ta l s oi n t r o d u c et h ei n t e r v e n t i o np r a c t i c eo ft h ec e n t r a ld u n n g t h i st e r m t h er e s u l ti n d i c a t et h a tt h ei n t e r v e n t i o no ft h ec e n t r a ib a n ki se f f e c ti n t o t a i v h 山东大学硕士学位论文 p a r t a n a l y s i st h ep r o b l e m si nt h ei n t e r v e n t i o np r a c t i c e w ef o u n dt h ec e n t r a l b a n km a yi m p r o v et h ei n t e r v e n t i o ne f f e c tf r o mt h ef o l l o w i n gt h r e ea s p e c t s ：t h e m a n a g e m e n ti d e a 。f o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ，a n dt h ef i n a n c i a ld e v e l o p m e n to f c h i n a f i n a l l y , w eg i v e s o m ea d v i c ea c c o r d i n gt h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dt h e e x p e r i e n c eo ft h ef o r e i g nc o u n t r i e s w eb e l i e v et h ec e n t r a lb a n km a yr e n e w t h em a n a g e m e n ti d e at oa d a p tt h es i t u a t i o n ，i m p r o v et h ef o r e i g ne x c h a n g e i n t e r v e n t i o ns y s t e m ，a n de n h a n c et h ec o m b i n e di n t e r v e n t i o na sw e l l t h em a i ni n n o v a t i o no ft h i sp a p e ri st h es u b s t i t u t ev a r i a b l ef o rf o r e i g n e x c h a n g ei n t e r v e n t i o n a n do fc o u r s ei th a ss h o r t c o m i n g sa sw e l l 。s u c ha st h e d a t ai st o ol o n gf o rt h em o d e l 。e t c k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n ；e f f e c t i v e n e s s ；c o m b i n e d i n t e r v e n t i o n ；s t e r i l i z i n gi n t e r v e n t i o n v m 山东大学硕士学位论文 图表目录 表1 1 货币当局资产负债表”6 表3 1 消费者物价指数3 2 表3 - 21 9 9 8 年- 2 0 0 0 年外汇占款、公开市场操作和基础货币投放3 3 表3 31 9 9 4 年2 0 0 8 年我国法定存款准备金率的变动”3 4 表3 - 6a r c h 效应检验3 7 表3 7 外汇干预的有效性检验的回归结果3 8 图2 1 均衡汇率的形成1 4 图2 2 非冲销干预效l5 图2 3 冲销干预效果16 图3 11 9 9 4 2 0 0 8 年我外汇储备和贸易差额走势- 2 6 图3 21 9 9 4 年1 月一2 0 0 8 年1 2 月我国人民币兑美元的汇率走势2 3 图3 31 9 9 4 年1 月一2 0 0 8 年1 2 月我国央行外汇干预操作3 l 图3 _ 4 残差图3 6 v 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位磁汶，是本人蝴的指导下，独立进行研 究所畋翮燃。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含庄何其他个人 或集体已匿毙簿姑孵歌拍瞬倚喊果。对本如瑚萝f 究作出重要菇彰瀚伦人和集 体均已槲以明魄柿捌。棚的法僦自巷凡剽氲 关于学位论文使用授权的声明 本 完全了解山东大学有关保留、使用学位沧艾i ；| 勺规定，同群揪留或 向匡象与关部门或删陶i 韵酗强 的复印件和电子版，愈铽留咧碴阅和借阅； 本人授权山东婀眺陟摧雄碳汶的全躯黼内容编k 箭镁踬裤蓑挂行检 索，可以采用影印、缩印j 或尉蟛虢将锻保存逾艾i 脚豳翩鸿雏敝。 ：匝趁盗撇：玉垒细日期： 山东大学硕士学位论文 1 1 选题的目的和意义 1 导言 1 9 7 3 年布雷顿森林体系崩溃后，主要工业国家纷纷放弃。双挂钩 的固定 汇率制度，国际货币体系进入浮动汇率时代，发达国家为向浮动汇率制度平稳过 渡进行了频繁的外汇干预。1 但是到了八十年代初期，理论界和政策制定者2 却一 致表示外汇干预特别是冲销干预对汇率的影响在长期内是无效的。1 9 8 5 年 g 5 国家的“广场协议 和1 9 8 7 年g 7 国家3 的“卢浮宫协协议 确立了联合干预 的政策框架，此后，主要国家的外汇市场干预逐渐呈现出规律性并且干预规模也 加大了( m a u r i c eo b s t f e l d1 9 9 0 ) 。进入2 0 世纪9 0 年代以来，随着新自由主义 思潮的泛滥，外汇干预无效、反对外汇干预的声音趋强。美国和欧洲的货币当局 基于货币基础稳固、汇率大致稳定、单边干预易受指责且效果有限等原因，直接 干预汇市的热情趋减，但也并未放弃对外汇市场的干预，而是将干预方式转向了 口头干预和联合干预。 我国自1 9 9 4 年1 月1 日成功地实现了人民币汇率的并轨，建立了以外汇市 场供求为基础的管理浮动汇率制。经过两年的探索，于1 9 9 6 年1 2 月1 日宣布实 现经常项目下的人民币可自由兑换，成为国际货币基金组织的第八条款国。1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发后，为防止亚洲周边国家和地区货币轮番贬值使危机深化， 我国中央银行主动入市操作，收窄了人民币汇率浮动区间。2 0 0 4 年以来，由于 国内外各种因素的影响，人民币凸现升值压力，我国中央银行适时入市干预，有 力地保证了人民币在合理、均衡水平上的基本稳定。2 0 0 5 年7 月，我国开始实 行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后， 中国不断深化外汇体制改革，推出了银行间远期和掉期外汇交易，进一步改善银 1 布雷顿体系崩溃后，i m f 修改了部分条款，允许成员在避免汇率操纵和促进经济健康有序增长的前提下自 行选择适合国情的汇率制度，并允许其成员为维护汇率体系的稳定自行或同i 髓以及其他成员国合作，干 预外汇市场。 2j u r g e n s e n 报告( p h i l l i p p e j u r g e n s e n1 9 8 3 ) 代表了政策制定者的观点，根据报告可以总结出以下三条结 论：冲销干预对汇率的影响仅在短期有效，在长期内是无效的：冲销干预对汇率的长期影响远远小于非冲 销干预：联合干预的效力明显大予单边干预的效力。 3g 7 国家指美国、日本、德国、法国、英国、意大利和加拿大七国，g 5 国家指前五个国家 山东大学硕士学位论文 行间外汇市场交易汇价和银行挂牌汇价管理等。从2 0 0 6 年开始，我国外汇干预 和冲销操作的力度进一步加大，外汇储备快速增加、市场流动性过剩、央行票据 发行价量上行等问题不断出现。进入到2 0 0 8 年下半年，美国次债危机引发的金 融动荡对中国的负面影响逐渐显现出来，我国的经济形势也开始出现逆转迹象。 在当前日趋复杂的国际国内经济环境下，央行如何对外汇市场进行高效、合理的 干预并进行相应的冲销操作，需要更加复杂的操作技巧和完善的理论支持。 目前，学术界普遍认为非冲销干预影响货币供给，从而能够影响汇率，但是 对于冲销干预，由于缺乏数据和成熟的理论模型，其对汇率的有效性问题还未能 达成一致，早期的研究大都认为冲销干预是无效的。然而n e e l y ( 2 0 0 0 ) 对2 2 个国家或地区央行的闯卷调查却得出这样一个结论：中央银行相信外汇干预对汇 率的影响是有效的。c h i u ( 2 0 0 3 ) 、n e e l y ( 2 0 0 1 ) 和l e c o u r ta n dr a y m o n d ( 2 0 0 3 ) 也发现在美国和一些欧洲国家，尽管干预的频率有下降的趋势，但是干预的平均 规模却明显加大了。随着美国、日本等国货币当局公布外汇干预的高频数据，以 实证检验方法的不断完善，近期的文献更倾向于认为外汇干预对汇率的影响是有 效的。 在我国，中央银行外汇市场干预和冲销实践才刚刚起步，国内学者对于这方 面的研究还处于探索阶段，由于市场经济发展水平等各方面的差异，西方国家的 外汇干预有效性理论在我国并不完全适应，因此，本文在总结国外最新理论和实 证研究的基础上，从我国的具体国情出发，探索理论模型下与现实最接近的实证 检验方法，验证我国央行自1 9 9 4 年以来外汇市场干预的有效性，并试图为我国 央行的冲销干预操作提出可行有效的政策建议。 1 2 研究方法和思路框架 1 2 1 本文的研究方法 l 、理论与实践相结合的方法。 本文既从理论上探究外汇干预的有效性问题，对国内外有关的理论研究进 4 这2 2 个国家或地区分别为：比利时、巴西、加拿大、智利、捷克、德国、法国、香港、印尼、爱尔兰、 意大利、日本、墨西哥、新西兰、波兰、韩国、匈牙利、瑞典、瑞士、台湾、美国和丹麦。 2 山东大学硕士学位论文 行了较为详尽的综述和总结，又在现实中检验了中国中央银行外汇干预实践的有 效性，并试图对我国央行的外汇干预提出自己的建议。 2 、定性分析与定量分析并重的研究方法。 本文将定性分析和定量分析有机的结合起来，并借助于图表和数理模型，对 央行外汇干预的有效性问题进行了由浅入深的分析。 3 、时序分析法。 所谓时序分析就是根据经济事件发生的时间先后过程分析系统内各变量的 变化及因果关系。我国在外汇干预和冲销操作实践中，中国人民银行根据我国金 融体系和金融市场发展的不同状况，在不同的时期采用了不同的冲销工具。因此， 本文以1 9 9 4 年为起点将我国冲销操作分为四个不同的阶段，以时间顺序研究我 国在不同阶段所处的宏观经济环境和采用的冲销操作方法和成效。 1 2 2 本文研究的思路框架 本文共分为五部分，其思路框架为：第一部分首先对外汇干预的有效性问题 研究的背景目的进行了阐述，提出本文研究的的目的和意义：第二部分对外汇干 预有效性的相关理论作了系统的梳理，并对外汇干预有效性研究的主要文献进行 了综述；第三部分总结了我国1 9 9 4 年以来的外汇干预实践，应用g a r c h ( 1 ，1 ) 模型对外汇干预的有效性进行了实证检验，结果表明我国央行外汇干预效果不很 理想；第四部分分析了出现该种结果的原因；第五部分针对我国目前外汇干预的 现状和效果，从主客观两方面提出了改善我国外汇干预有效性的四点建议。 本文的创新点主要有两点： l 、本文选取外汇储备的月变化量冲减月贸易差额之后的值作为外汇干预量 的替代变量，较之先前研究中广泛使用的外汇储备变化量，更贴近实际的外汇干 预量。 2 、本文在研究了大量的文献的基础上，对国外与外汇干预有效性相关的概 念和理论研究做了更加全面和系统的梳理。 本文的不足之处有以下两点： l 、数频过低，并且外汇干预量使用的是替代变量，因此在一定程度上影响 山东大学硕士学位论文 了实证检验结果的准确性。由于我国货币当局不公布外汇干预数据，本文以外汇 储备的月变化量冲减月贸易差额之后的值作为外汇干预量的替代变量。 2 、我国货币当局影响汇率的手段除了外汇市场直接干预以外，还有采取一 些其他的宏观经济手段和政策手段，本文由于模型设计的限制，在实证检验中忽 略了其他手段对汇率的影响。 4 山东大学硕士学位论文 2 中央银行外汇干预有效性的理论综述 2 1 相关概念的界定 2 1 1 外汇干预 外汇干预的定义有广义和狭义之分。广义的外汇干预是指货币当局通过调整 其政策，如调整本国货币政策、直接于预外汇市场、实行外汇管制等，来影响外 汇市场的供求，从而稳定外汇市场，或使汇率变动控制在一定的范围之内。狭义 的外汇干预是指货币当局为影响汇率而产生的外汇交易行为，即直接的外汇干预 行为。对于狭义的外汇干预，不同的学者根据各自研究的侧重点的不同也分别作 了界定，主要有以下几种： j u r g e n s e n 报告( 1 9 8 3 ) 将外汇干预定义为“货币当局为影响本国货币的汇 率而在外汇市场上进行的外汇买卖活动。 简单的讲，中央银行或货币当局的外 汇市场干预实质上就是对汇率的干预。 b a n c an a z i o n a l e ( 1 9 9 1 ) 认为：外汇干预是货币当局为了改变本币同一种或 多种外币的汇率在外汇市场上买入或卖出一种或多种外币的行为。 h u m p a g e ( 2 0 0 4 ) 在外汇市场官方干预一文中认为，外汇干预是指官方为 影响汇率而买入或卖出外币的行为他从两个方面强调了干预的定义：( 1 ) 是一 种特定类型的交易：( 2 ) 产生此种交易的动机。首先他指的是不改变货币基础的 买入和卖出外币的行为，即冲销干预行为：其次，他强调的是以改变汇率为目的 的主动干预行为，而不是被动干预行为5 ，如为管理外汇储备结构、为获取利润 以及为客户( 财政或货币当局) 交易等的干预行为。 由于区分主动干预和被动干预时，外汇干预的数据不可得，也找不到好的替 代变量，因此，本文在分析中将采用b a n c an a z i o n a l e ( 1 9 9 1 ) 对外汇干预的定义。 5 a d a m sa n dh e n d e r s o n ( 1 9 8 3 ) 在 外汇市场干预的定义和衡量) 一文中将为管理外汇储备结构、获取利 润或为客户交易为目的而采取的干预行为定义为被动干预 山东大学硕士学位论文 2 1 2 冲销干预和非冲销干预 外汇干预可分为冲销干预和非冲销干预两大类。冲销干预是指货币当局为影 响汇率而买入( 卖出) 外币的同时，卖出( 买入) 国内资产，以抵消外汇干预对 本国基础货币的影响。非冲销干预是指不对外汇干预带来的基础货币的变化采取 任何抵消措施的干预。下面将通过格式化的货币当局的资产负债表来阐释这两种 类型的外汇干预。 表1 - 1 货币当局资产负债表 资产 负债 国外净资产( n f a ) 黄金 外汇储备 国内净资产( n d a ) 政府债券 对商业银行货款 其它 基础货币( m ) 流通中的货币 商业银行存款储备金 净值( n w ) 费用余额 净利息和资本收益 表1 - 1 给出了货币当局的格式化的资产负债表，基础货币( m ) 包括流通中的 货币和商业银行存款准备金金融当局的净价值包括费用余额、积累的净利息收益 和资本收益。从表1 - 1 我们可以得出： m 兰n f a + ( n d a n w ) 量n f a + d c ( 2 - 1 ) 其中，d c 定义为国内净资产减去净值( d c 兰n d a - n w ) ，代表货币当局创造的 国内信贷。 按照本文的定义，货币当局的外汇干预包括买入或卖出外国资产。如果干预 为非冲销干预，货币当局买入( 卖出) 外币导致国外净资产( n f a ) 增加( 减少) ， 同时，也会带来等量的基础货币( m ) 的增加( 减少) 。因此，非冲销干预对货币当 早期有关外汇干预分类的比较详尽的描述见d o n a l da d d sa n dd a l eh e n d e r s o n ( 1 9 8 3 ) 。本文该部分参考 了s a r n oa n dt a y l o r ( 2 0 0 1 ) 6 山东大学硕士学位论文 局的资产负债表的影响与公开市场操作是一样的，唯一的不同在于，非冲销干预 操作中，货币当局通过改变外国资产的持有量而改变基础货币( m ) ，而公开市场 操作则是通过改变国内资产的持有量而改变基础货币( m ) 。 如果货币当局的外汇干预行为被完全冲销，那么国内信贷将会发生变化，因 此： ad c = - n f a ( 2 - 2 ) 这意味着： m=nfa+dc：o(2-3) 通常，货币当局通过买卖国内债券来冲销掉干预操作对基础货币的影响。 通过这种方式，国内净资产持有量的改变对基础货币产生的影响实际上完全抵消 了国外净资产持有量的改变对基础货币产生的影响： andf=-anfa(2-4) 由上所述我们可以看出，非冲销干预就类似于引起基础货币改变的货币政 策，会引起货币总量、利率、市场预期的改变，最终引起汇率的改变。而对于冲 销干预对汇率的影响则是存在争议的，有关外汇干预有效性的争论大都是针对冲 销干预而言的。 2 i 3 联合干预和单边干预 1 9 8 5 年广场会议协议后的上世纪年代中后期，西方国家中央银行的联合干 预实践引起了学术界的关注。研究的内容是联合干预是否对汇率产生更大的影 响，或联合干预是否比单边干预更有效。 l o o p e s k o ( 1 9 8 4 ) 对联合干预的定义是：两个以上国家的货币当局在同一天进 行的方向相同的外汇买卖操作。相应地，单边干预是一国单独进行或两个以上国 家进行的方向相反的外汇买卖操作。l o o p e s k o 的对联合干预的定义属狭义的范 畴，在实际操作中，联合干预也包括信息共享以及对单边干预行为的讨论修正 ( s a r n oa n dt a y l o r2 0 0 1 ) 。本文对联合干预的定义是指：两个或两个以上国家 的中央银行根据一明确的或隐含的国际联合协议，同时在外汇市场上支持同一种 货币的外汇干预行为。 山东大学硕士学位论文 对于联合干预产生的原因，可以概括为以下两点： 第一，单个国家干预能力的有限性。一国对外汇市场的干预是通过动用本国 的外汇储备来实现的，而一国的外汇储备是有限的，相对于全世界的交易量来讲， 仅能算作杯水车薪。同时，在世界经济、金融日益一体化的今天，一国外汇市场 的动荡必然引起其它国家外汇市场随之波动，可能会造成“一损具损一的局面。 因此，在一国中央银行对外汇市场干预力量不足的情况下，相关国家就必然愿意 采用联合干预行动。另外，在当今通讯技术高度发达的情况下，各种经济变量的 未来变化、政策变化、协调和单边干预等市场消息会迅速的在国际间传播，从而 影响人们对汇率的预期，在外汇市场出现动荡的情况下，市场信心显得尤为重要， 这种情况下，国际间的联合干预比单边干预更能坚定市场信心，从而稳定外汇市 场。 第二，单个国家的最优选择同国际外汇市场的稳定性之间的矛盾，即博弈论 中的“囚徒的困境理论一。在外汇市场出现动荡的情况下，各国货币当局可能会 基于外汇储备保值增值，或者抵御或转嫁通货膨胀等一系列目的，买入或抛售某 种外国货币，从而加剧汇率的动荡。在这种情况下，联合干预能更好的保证国际 外汇市场的稳定。 2 2 外汇千预的目标和有效性 2 2 1 外汇干预的目标 理论界对外汇干预的目标的界定大致可以归为两大类：一是j u r g e n s e n 报 告( 1 9 8 3 ) 根据中央银行进行干预操作的目的分为长期目标和短期目标。后一种分 类方法区分了四种干预模式：( 1 ) 熨平波动性干预，即中央银行在不改变汇率 变动趋势的前提下阻止汇率在短期内大幅波动的逆风干预；( 2 ) 趋势终止性干 预，即中央银行出于经济或政治上的原因而改变汇率变动的趋势的干预； ( 3 ) 方向暗示性干预，该种干预适用于一国汇率波动失控的情况；( 4 ) 其他干预， 主要包括央行为管理外汇储备的数量和结构，以及为配合其他国家央行的操作而 8 山东大学硕士学位论文 实施的干预行为7 学者在对中央银行干预目标进行实证研究时，一般将其分为平滑汇率波动的 干预和实现汇率目标的干预，分别称为“逆风干预和“目标干预一。下面我们 用代表性的央行反应函数( 方程2 - 5 ) 来分析外汇干预的动机。 i t = ao + ai ( s t - s t 宰) + q2 s t + a3i , - i + q ) 【+ | lt ( 2 5 ) 其中，i 。为t 时刻的外汇干预量( d o 表示买入外汇，反之为卖出外汇) ， s 。和s t * 分别为t 期的实际汇率和目标汇率取对数后的值，i p 为滞后一期的外汇 干预量，x 为宏观经济变量矩阵，包括贸易差额等影响央行决定干预与否的其他 经济变量。a 。表示央行将汇率控制在目标汇率的可能性，a ：表示央行逆风干预 的可能性，a 。表示前期的干预对当期干预的影响，a 。估算了其他经济变量对干 预的影响。 实证研究的文献大都根据具体的国情侧重研究部分而非所有的干预目标， e i j f f i n g e ra n dg r u i j t e r s ( 1 9 9 1 ) 用日数据检验了美联储和德国央行1 9 8 5 年2 月一1 9 8 8 年9 月期间的短期干预目标，结果发现两国央行都倾向于采取熨平汇 率波动的逆风干预策略。a l m e k i n d e r sa n de i j f f i n g e r ( 1 9 9 2 ) 扩展了e i j f f i n g e r a n dg r u i j t e r s ( 1 9 9 1 ) 的研究，他们在方程中加入外汇市场的不确定性考察了- 1 9 8 8 年1 0 月一1 9 9 0 年1 0 月期间两国央行的干预目标，发现市场不确定性的增 加使得两国央行都相应增加了其外汇干预量。i t o ( 2 0 0 2 ) 用日数据检验了日本央 行和美联储1 9 9 1 年4 月- 2 0 0 1 年3 月期间的干预情况，结果发现在短期和中长 期内，日本央行都倾向于逆风干预，同时也发现汇率偏离目标汇率( 1 2 5 ￥$ ) 越远，央行干预的力度越大。i t o a n dy a b u ( 2 0 0 4 ) 认为在央行反应函数的经典文 献中，往往忽视了央行每日在外汇市场的买卖外汇行为具有连续性。这些动态的 连续性对于理解央行在外汇市场干预的动机是很重要的。首先，动态模型将央行 外汇干预的最优策略和交易成本联系起来。他们认为应该考虑日本银行和大藏省 的干预冲突所带来的成本，以及日本银行买卖其他主要国家货币进行外汇干预所 带来的冲突和摩擦。其次，当中央银行希望建立外汇政策信誉时，需要考虑动态 模型。在这种情况下，中央银行希望提高政策的自相关性，以减少外汇干预未能 实现目标的次数。 7 有关外汇干预目标的较为详尽的理论和实证研究，可以参考8 a n c as a z i o n a l e ( 1 9 9 1 ) 、a l m e k i n d e r sa n d e ij f f i n s e r ( 1 9 9 1 ，1 9 9 2 ) 、e d is o n ( 1 9 9 3 ) 、i t o ( 2 0 0 2 ) 、i t o a n dy a b u ( 2 0 0 4 ) 和n e e l y ( 2 0 0 5 ) 9 山东大学顼士学位论文 纵观研究央行外汇干预目标的文献，我们发现尽管不同国家央行的干预目标 存在差异，但是都倾向于采用熨平汇率波动性的逆风干预。 2 2 2 外汇干预效果的衡量标准 衡量中央银行外汇市场干预效果的标准主要有两个：盈利标准和均衡汇率标 准。 简单的说，盈利标准就是比较中央银行外汇干预的收益与成本，如果干预收 益大于干预成本，就是有效的，反之则是无效的。密尔顿弗里德曼认为，一个 成功的稳定了汇率的中央银行应该是在干预操作中获得收益，而使投机者承受损 失的中央银行。也就是说，如果官方干预不能获得收益，这个干预就是无效的。 盈利标准基于这样一个原理，即中央银行在干预操作中如果获得收益，那么，投 机者必然要承担损失。投机者承担损失的原因是中央银行对汇率产生了积极的影 响，稳定了汇率。因此，我们可以用中央银行在外汇市场干预中获得的收益来作 为衡量干预效果的一个标准。也就是说，如果在干预中，货币当局获得了利润， 就会减少汇率不必要的波动，反之，如果货币当局从干预中受损，就会加重汇率 的不稳定。8 央行外汇市场干预的收益是外汇市场干预所带来全部好处的总和，基本上可 以分为两部分：干预外汇市场时基于汇差而产生的盈利和实现预定汇率目标的收 益，而后者又是其中的主项收益。外汇市场干预可能的收益部分包括以下三个方 面：首先，从微观上讲，通过外汇市场干预实现汇率稳定或汇率的合理调整，有 利于降低外贸企业的经济核算和经营管理的风险。其次，从宏观上来看，实现汇 率目标的收益主要在维持国家收支平衡，引导资源合理配置，促进经济增长等方 面。另外，维持稳定的汇率，还能提高该国的国际形象和国际金融地位。而央行 外汇市场干预的成本则主要包括外汇储备的变动成本、利率成本、货币政策失控 的成本、资源再配置成本和操作成本等。干预的收益减去干预的成本就是央行外 汇市场干预操作的盈利。 由于在对总收益和总成本的比较上面，由于各因素难以量化，且难以分别确 见m a y e ra n dt a g u c h i1 9 8 3 在外汇市场官方干预：稳定? 抑或不稳定? 1 0 山东大学硕士学位论文 定合适的权重，建立一个有说服力的模型是比较困难的，因此，在干预操作盈利 性方面的实证研究非常的少。 l e a h y ( 1 9 9 5 ) 和n e e l y ( 1 9 9 8 ) 对美国的检验中认为干预操作的盈利也许在不同 时期变化很大，但是总的来说，长期内中央银行能够获得盈利。但是s j o oa n d s w e e n e y ( 2 0 0 1 ) 指出l e a h y 和n e e l y 的估算结果没有经过风险调整，同时，盈利的 估算涉及到时间序列，统计数据很可能是非标准分布的，结论并不具代表性。因 此s j o oa n ds w e e n e y ( 2 0 0 1 ) 在估算美国和瑞典中央银行的盈利中作了风险调整， 并考虑进了非标准分布。他得到的结论是两国中央银行的干预操作都没有发生损 失，甚至可能是获得了显著的盈利。i t o ( 2 0 0 2 ) 在外汇市场干预有效吗? 日本 1 9 9 0 s 的经历一文中将央行获得的利润分为已实现资本所得、己实现持有收益 和未实现资本所得等三部分，利用日本中央银行从1 9 9 1 年4 月到2 0 0 1 年3 月的 公开市场上干预数据计算了央行1 0 年干预所得到的利润，发现日本货币当局在 1 9 9 0 年- 2 0 0 1 年期间的外汇干预中通过贱买贵卖获取了巨额收益。f i s c h e r ( 2 0 0 3 ) 对瑞士1 9 8 6 - 1 9 9 5 年期间的实证检验，以及b e c k e ra n ds i n c l a i r ( 2 0 0 4 ) 对澳大 利亚1 9 8 3 - 2 0 0 0 年期间的检验也都得出了相同的结论。 这种理论的根本的缺陷在于它假定干预的盈利性是衡量官方干预有效性的一 个有效准则。然而e d i s o n ( 1 9 9 3 ) 等一些学者的研究表明，稳定有效的官方干预也 许并不是有盈利的，相反，不稳定的官方干预却可能是有盈利的。如果货币当局 在价格低的时候买进外汇，而在价格高的时候卖出，那么即使买卖外汇对汇率没 有产生明显的影响，干预也是可以产生盈利的。如果中央银行干预获得了盈利而 没有对汇率产生影响，我们就不能说盈利说明了干预对汇率的稳定产生了影响。 因此，干预的盈利性并不能充分的说明干预的有效性。 为了弥补盈利标准的不足，一个新的衡量官方干预外汇市场有效性的标准， 均衡汇率标准产生了，该标准以“政府干预究竟是将市场汇率拉向还是推离当时 的均衡汇率一来衡量干预的效果。这个标准考虑均衡汇率本身的变化而不考虑国 际利差的变化。由于均衡汇率的计算标准不一，比如采用购买力平价、实际有效 汇率等，并且有些计算比较复杂。为了避免均衡汇率计算的困难，一般文献中都 将真实汇率的长期变化的平均值近似的看成均衡汇率( i t o ，2 0 0 2 ) 。 均衡汇率标准是用汇率运动的长期的均衡趋势来评价官方干预对汇率稳定性 山东大学硕士学位论文 的影响，具有现实意义。这一动态方法存在的不足之处在于它没能对均衡汇率与 即期汇率的关系给出合理解释。因为即期汇率运动有向原有均衡汇率回归的情况， 也有向新的均衡汇率运动的可能性，在某一点影响汇率的基本因素突然发生变化 时，即期汇率会向新的均衡汇率运动，在基本因素不变而发生暂时干扰时，即期 汇率也会暂偏离当时的均衡水平。“均衡汇率标准 虽然是动态的，但它只就汇率 的回归而言，没有提及新均衡水平出现的问题，而在中央银行对即期汇率进行实 际干预时，汇率的均衡路线本身也在发生变化。因而这一动态方法也是不充分的。 除了以上两个标准以外，一些文献还依据外汇干预目标的实现与否来判断干 预是否有效。也有研究者在实证检验中同时应用两个以上的标准，如i t o ( 2 0 0 2 ) 在外汇市场干预有效吗? 日本1 9 9 0 s 的经历一文中就同时应用了盈利标准、 均衡汇率标准和熨平汇率波动性标准。 2 3 外汇干预的传导机制 中央银行在外汇市场进行冲销干预，进而影响汇率的传导机制大致可以可以 概括为五大类：货币渠道、资产组合渠道、信号渠道、指令流渠道和噪声交易者 渠道。 2 3 1 货币渠道 能够通过货币渠道发生效力的干预为非冲销干预，当央行进行非冲销干预时， 干预行为会影响基础货币量，在货币乘数的作用下，进而影响到利率和货币供给 量，从而对汇率产生影响。货币渠道发挥作用的基本原理如下：非冲销干预引起 国内货币供给量的变动，从而会打破货币市场的初始均衡，使利率发生变动，直 到形成新的货币均衡。同时，利率的变化会引起资本在国际间的流动，于是伴随 新的货币均衡的实现，汇率上浮和下降的压力同时也就得到了缓解，新的外汇市 9 前三种渠道的研究主要集中在= 十世纪八十年代和九十年代早期，b a n c an a z i o n a l e ( 1 9 9 1 ) 在外汇市场 干预的有效性的文献综述中对前三种渠道做了较为详细的分析 1 2 山东大学硕士学位论文 场均衡汇率得以形成。以国际收支顺差为例，如果一国国际收支顺差，则外汇市 场上外币资产供给增加，本币汇率面临升值的压力。为阻止本币升值，中央银行 在外汇市场上购进外币资产，由于没有采取冲销措施，必然导致本国货币供给量 的增加。在实际货币需求不变的情况下，本币利率会下降，从而外币资产流入会 相应地减少，外币汇率上升，本币升值压力得以缓解，央行外汇市场干预有效。 非冲销式干预产生效力的关键，是资本自由流动条件下利率一资本流动一汇率之 间连锁影响机制作用的发挥。 非冲销干预虽然具有冲销干预所不具备的优点，但是本身也存在着局限性。 下面我们以央行买入外汇为例来详细分析非冲销干预的局限性问题。假若央行买 入外汇，对于干预操作带来的通货膨胀压力，中央银行可以选择采取紧缩的财政 政策来消除，也可以应用汇率政策来减弱资本流入对货币总量扩张带来的压力， 即通过允许名义汇率升值来减缓通货膨胀的压力。但是这种政策选择也存在很大 的局限性，首先是财政政策的灵活性不足。财政政策的制定一般是以中长期目标 作为依据的，为短期目标而改变财政政策需要有政治和社会的高度认识。因为无 论是削弱政府支出还是增加税收都是一个十分敏感的政治问题，这决定了为控制 外资流入引起的通货膨胀压力而改变财政政策的可能性极小。由于财政政策缺乏 灵活性，只有少数发展中国家在资本流入期间使用紧缩的财政政策。第二，汇率 政策的使用有可能会产生一系列新的问题。在资本大量持续内流的背景下，一味 地保持汇率稳定并不意味着就实现了外部均衡，而且汇率稳定的目标也难以维持， 比较明智的一种选择是放宽汇率的波幅。但是，汇率波幅放宽后也会带来新的问 题，一是汇率不稳定不利于经济特别是外贸的发展；二是放宽汇率波幅可能会反 过来强化贬值的预期，特别是在市场认为央行将更关心出口竞争力的提高而胜过 对降低通胀的关心之时更是如此；三是当汇率波动方向被市场准确预料时，就会 被国际投机资本所利用，进而对货币发动攻击冲击，资本流动规模和速度加剧， 这会产生金融危机。 实证研究中很难找到关于非冲销干预通过货币渠道的有效性问题的实证， b a n c an a z i o n a l e ( 1 9 9 1 ) 埔认为因为非冲销干预对汇率的作用相当于一项特殊的 货币政策，因此，其对汇率的有效性是无需检验的。 旧b a n c an a z i o n a l e ( 1 9 9 1 ) 在在外汇干预的目标和有效性的实证综述一文中提出该观点 山东大学硕士学位论文 2 3 2 资产组合渠道 外汇干预的资产组合渠道的有效性是通过汇率决定的资产组合理论模型来衡 量的。该渠道发生效力的假设前提是国内外资产不可完全可替代，财富效应存在， 因此，投资者将根据对不同国家资产的相对预期收益来平衡他们的资产组合。资 产组合模型可以被看作一个动态的汇率决定模型，该模型反映了国际资本市场、 经常项目失衡( 净国外资产的增加或减少) 以及汇率之间的相互作用。在资产组 合平衡模型中，首先需要假设一国居民的财富由本国货币( m ) 、本国债券( b ) 和 外国债券( f ) 三种资产构成，投资者依据不同的收益水平和风险水平进行资产组 合，均衡汇率的形成受到三大资产市场供求状况的影响。如图2 - 1 所示，横轴代 表利率i ，纵轴代表汇率s 。删曲线表示货币市场的均衡状态，是向右上方倾斜 汇率s f f i o利率i 图2 - 1 均衡汇率的形成 的。如果外币贬值，外国资产的国内价格就会降低，投资者以本币计算的的总财 富减少，从而也减少了对本国货币的需求。这时，为了维持本国货币市场的均衡， 必须相应地降低本币利率。陷曲线表示本国债券市场的均衡状态，是向右下方倾 斜的。当本币贬值时，投资者以本币计算的的总财富水平上升，也增加了对本国 债券的需求，债券价格将上升，国内利率也会相应地下降，使债券市场重新达到 均衡。f f 曲线表示外国债券市场的均衡状态，由于对外国债券的需求会衍生对外 汇的需求，所以它反映了对外汇的需求。f f 曲线也是向右下方倾斜的，因为本币 贬值使外国债券的本币价值提高，财富总量增加了，而投资者只会将财富总