（国际贸易学专业论文）中小企业融资问题研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 中小企业的发展并非一帆风顺，它承受着至少来自四个方面的压力：一是融 资渠道不畅；二是市场秩序混乱；三是苛捐杂税太多，企业负担过重；四是一些 经营者知识水平不能适应现代生产和国际竞争需要。在中小企业发展过程中，融 资难是制约其发展的最主要因素，而造成中小企业融资不畅的原因是多方面的。 中小企业融资环境不佳是我国中小企业普遍面临的问题，而影响中小企业融资环 境的因素又十分复杂，即有中小企业自身的问题，也有我国金融体制的问题。同 国外的中小企业融资难题不同的，国内的中小企业融资难题除了经济层面的问题 之外，还与现有的金融体系有很大关系。目前国外有关企业融资的理论，主要对 中小企业融资需求理论进行了综述：中小企业是否存在信贷配给、程度如何以及 关系型贷款之于中小企业债务融资的重要意义；货币政策、金融自由化、银行业 合并及结构调整等宏观经济政策对于中小企业融资的影响。但由于国内国外的融 资环境和金融体系有很大差异，所以国外的很多理论在国内并不适用。目前国内 的理论研究主要集中在中小企业融资难的症结分析与融资渠道的选择上，就这两 方面的研究理论界也说法不一。 本文从国外成熟的企业融资理论出发，研究这些理论在我国中小企业融资中 的欠缺和我国特殊的金融体系的改善。另外为了有所创新，跳出目前国内研究的 主要集中在中小企业融资难的症结分析与融资渠道的选择上的框架，以当前我国 经济最活跃地区的苏州地区为研究对象，依据金融成长周期理论模型研究苏州地 区中小企业在创业期、成长期、成熟期的不同的融资偏好。研究这一地区中小企 业的金融成长周期，获得银行贷款的难易度和所有制偏好，并提出适合苏州地区 不同成长周期的融资模型，以对中小企业的融资问题有所裨益。 关键词：中小企业融资苏州 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ef i n a n c i n ge n v i r o n m e n tw h i c hs m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s ef a c e di n c h i n ai sn o tg o o d ，a n dt h ef a c t o r st h a ta f f e c t i n gt h es m a l la n dm e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s ef i n a n c i n ge n v i r o n m e n ta r ee x t r e m e l yc o m p l e x t h eo v f f f s c a sr e l a t e d e n t e r p r i s ef i n a n c i n gt h e o r i e s ，m a i n l yb a s e do nt h es u m m a r yo ft h es m a l la n d m e d i u m - s i z e de n t e r p r i s ef i n a n o i n gd e m a n dt h e o r y ：w h e t h e rs m a l la n d m e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s e sh a v et h ec r e d i tr a t i o na n dt h ed e g r e eo f t h er e l a t i o n sl o a ni nt h es m a l la n d t h ev i t a ls i g n i f i c a n c eo fm e d i u m s i z e de n t e r p r i s ed e b tm dh o w 埘衄由l y 脚盘喇 l i b e r a l i z a t i o n , b a n k i n gi n d u s t r ym e r g ea n ds t r u c t u r ea d j u s t m e n ta n dm a c r o c ! c o n o m i e p o l i c yi n f l u e n c es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e 盘拄d 唱a t 弘龇t h ed a r n c s l i c 五l n d 印蛐i 瑶雒锄出血蚵c c c n 仕a t 鹪o nt h e 凼陆l 妙锄n b 凼a n d 缸娜，d 堍吐舭d d 西o f m e 础a n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s ef i n a n c e s , o nt h eo t h e rh a n dr e s e a r c ht h e o r i s t sa l s o h a v ed i f f e r e n te x p l a n a t i o n s t h i sa r t i c l ee m b a r k sf r o mt h eo v e r s e a sm a t u r ee n t e r p r i s ef i n a n c i n gt h e o r y , s t u d i e s o nt h e s et h e o r i e si ns m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s ef i n a n c i n gb e i n gs h o r to f w i t h o u rc o u n t r ys p e c i a lf i n a n c es y s t e mi m p r o v e m e n t m o r e o v e ri no r d e rt oh a v et h e i n n o v a t i o n ，j u m p so u tt h ep r e s e n td o m e s t i cr e s e a r c hw h i c hb a s e do nt h em a i n c e n t r a l i s mt of i n a n c et h ed i f f i c u l tc n l xa n a l y s i sa n di nt h ef i n a n c i n gc h a n n dc h o i c e a u t h o rt a k et h ec u r r e n to u rc o u n t r ye c o n o m ym o s ta c t i v ea r e as u z h o ua r e a 嬲t h e o b j e c to fs t u d y , s t u d i e ss u z h o ua r e as m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s eb a s e do nt h e f i n a n c i a lg r o w t hc y c l et h e o r e t i c a lm o d e li nt h ei m b a r kt i m e ，t h e g r o w t hp e r i o d ， m a t u r ep c r i n dd i f f e r e n t f i n a n c i n gb y c h a n c e s t u d i e st h i sl o c a ls m a l la n d m e d i u m s i z e de n t e r p r i s et h ef i n a n c i a lg r o w t hc y c l e ，o b t a i n st h eb a n kl o a nd i 伍c u l t y l e v e la n dt h es y s t e mo fo w n e r s h i pb yc h a n c e , a n dp r o p o s e df i n a n c i n gm o d e lw h i c h s u i t st h es u z h o ua r e ad i f f e r e n tg r o w t hc y c l e ，w i s hh a dab e n e f i tt ot h es m a l la n d m e d i u m s i z e de n t e r p r i s ef i n a n c i n gq u e s t i o n k e yw o r d ：s m e f i n a n c i n g s u z h o u 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部 内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密哪 学位论文作者签名：1 毒蒂 7 年f 月加 指导教师签名： 色也 d 7 年占月，芦日 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期：占唧年 傅嘎罄 6 月? 9 日 江苏大学硕士学位论文 1 1 本文研究的背景 第1 章引言 随着我国经济的飞速发展，我国中小企业的发展速度突飞猛进。目前在工商 注册登记的中小企业已经超过1 0 0 0 万家，占全国注册企业总数的9 9 ，其工业 总产值、销售收入等已分别占全国的6 0 、5 7 左右；流通领域中小企业占全 国零售网点的9 0 以上，中小企业在国民经济中起着举足轻重的作用中小企 业还提供了大约7 s 的城镇就业机会。我国中小企业发展速度远远高于大型企 业。但近些年来由于企业竞争的激烈，使许多企业面临较大的困难，影响和制约 中小企业进一步发展的因素很多，其中主要的就是中小企业融资难的问题。 和国外的情况不同的是，国内中小企业面对的融资难题既有经济层面的原 因，还有复杂的国内金融体系的约束。改善中小企业的融资状况，已成为当务之 急。 1 2 国外研究现状和主要理论 国外对企业融资的理论发展较早，从研究方式来划分，大体可以分为三个体 系：一是早期企业融资理论学派。二是以双m 理论为中心的现代企业融资理论学 派，往后主要形成两个分支：一支是税差学派，主要研究企业所得税、个人所得 税和资本利得税之间的税差与企业融资结构的关系，另一支是破产成本学派，主 要研究企业破产成本对企业融资结构的影响问题，这两个分支最后再归结形成平 衡理论，主要研究企业最优融资结构取决于各种税收收益与破产成本之间的平 衡。第三个分支就是进入2 0 世纪7 0 年代以来，从不对称信息的角度对企业融资问 题进行研究，其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。 主要的理论在本文第三章将会阐述。 根据国外有关企业融资的理论，目前的研究状况主要就以下两个方面对中小 企业融资需求理论进行了综述：( 1 ) 中小企业是否存在信贷配给、程度如何以及关 系型贷款之于中小企业债务融资的重要意义；( 2 ) 货币政策、金融自由化、银行业 合并及结构调整等宏观经济政策对于中小企业融资的影响。 江苏大学硕士学位论文 1 3 国内研究现状和主要理论 目前国内的理论研究主要集中在中小企业融资难的症结分析与融资渠道的 选择上，就这一方面的研究理论界也说法不一。 多数学者从信息和交易成本的角度分析中小企业的融资困境。林毅夫、李永 军指出，由于信息不对称，中小企业存在着使用其信息优势在事先的谈判、合同签 订的过程和事后资金使用过程中损害资金提供者的利益的激励因素导致逆向选 择和道德风险。徐洪水认为金融缺口从根本上说是我国存在的金融压抑造成的， 实际利率没有反映真实的资金供求，导致资金的过度需求和有效供给不足并存，出 现金融缺口。万解秋( 2 0 0 1 ) 认为最优的融资结构应当是客观存在的。其理由在于 充分分析上述不确定因素后，实际市场环境的均衡解应能求得。同时由于银企信 息不对称使得资金有效供给减少，加剧了金融缺口。也有学者从建立全国覆盖的 风险担保机制来改善中小企业融资难题。华南师大经济管理学院的贾丽虹博士通 过研究把企业的融资能力看作是这些条件和因素的复合函数，即； c - - ：f 【c , d , i ，e ( g ) 】。在该式中，c 代表中小企业的融资能力，c 代表企业的资产规模， d 代表企业的风险，i 代表中小企业进行融资的相关知识和信息，e ( g ) 表明企业未 来成长的期望。其中，c ，i 和e ( g ) 与c 正相关，只有d 与c 负相关。通过讨论c 、d 、 i 、e c g ) 等因素与c 之间的关系，可以运用因素分析法来明确中小企业应该从哪些 方面入手去提高企业自身的融资能力，从而突破融资的约束。 国内对中小企业融资的研究多在宏观层面上论述中小企业融资难的成因，还 没有从深层次讨论中小企业融资问题，很多文献认为信息不对称问题是中小企业 融资困难的主要原因，但中小企业在非对称信息下的融资结构问题却少有研究。或 是简单地套用现代资本结构理论，国内对中小企业资本结构相关的实证检验也没 有开展。 1 4 本文研究的意义和特点 本文主要在阐述了中小企业融资相关定义地基础上，研究了融资相关的理论 和金融成长周期，阐述了发达国家和发展中国家的金融体系差异，并提出了改善 国内金融体系的建议。同时浅谈了我国特有的融资模式和影响。 在本文的第6 章，以当前我国经济最活跃地区的苏州地区为研究对象，在调 2 江苏大学硕士学位论文 查研究的基础上，从研究苏州地区不同类型中小企业的获得银行贷款的难易度和 所有制偏好的角度，来获得不同性质所有制企业的融资难易度。并就调查研究的 数据，分析苏州地区中小企业获取银行贷款的约束条件。最后从苏州地区不同成 长阶段融资结构的数据来看，找出适合这一阶段的融资方式，提出适合苏州地区 不同成长周期的融资模型，以对中小企业的融资问题有所提示。 1 5 本文的内容安排 第l 章为了阐明本文的研究背景，笔者从中小企业融资问题现状入手，通 过研究国内外主要理论，分析国内外理论的重点。接下来笔者简单论述国内研究 现状，进而引出了论文选题的意义、研究目标、研究思路，并对本文篇章结构的 安排做了简单介绍。 第2 章本章是全文的理论基础部分。首先，在引述大量文献的基础上，对 现实中比较模糊的中小企业概念进行了界定，并介绍了中小企业的特点。其后， 笔者结合相关的经济学理论对阐述了融资和相关定义。本章最后用表格的方式介 绍了各种融资理论在资金来源，融资期限，融资成本和融资风险上的比较。 第3 章本章主要内容是企业融资的重要理论。笔者将阐述主要的企业融资 理论，包括传统融资理论，现代融资结构理论和新融资结构理论。并在此基础上， 分析企业融资结构的基本规律。 第4 章本章笔者将着重分析中小企业的融资现状。在分析中小企业资金来 源的基础上，阐述国外中小企业的资金构成和为改善融资难题产生的金融产品。 同时在对国内各类统计资料研究的基础上，提出国内中小企业融资的问题。 第5 章本章笔者重要分析了产生第4 章所述问题的原因，包括问题产生 的一般原因、特殊原因和问题解决中的瓶颈。 第6 章本章笔者首先对于中小企业融资相关的金融体系做了定义和阐述 其功能。并以美国、加拿大和韩国为例，分析了国外的金融体系以及对中小企业 融资的作用。其次分析了国内现有的金融体系的类型和结构特征，根据其所存在 的问题，即对中小企业的融资抑制进行了阐述，并提出改善国内金融体系的建议。 最后对我国带有地方特色的融资模式进行了总结。 第7 章本章在调查研究的基础上，本章以长三角经济最活跃地区中的苏州 3 江苏大学硕士学位论文 市为例，研究该地区的融资情况，并希望能对该地区中小企业的融资能有所建议。 首先对样本企业的不同所有制类型的中小企业银行贷款的难易程度进行分析，得 出在向银行贷款时，国有和集体企业存在较大困难，而中外合资企业则比较容易， 私营企业又是处于两者之间的结果。其次对银行贷款的约束条件进行分折，得出 没有充足抵押品和担保、财务报表没有达到要求、经营业绩不佳、发展前景不看 好、与银行关系不熟，相互不了解为四个重要结论。在对样本企业不同阶段融资 结构分析，得出了样本企业符合金融成长周期理论。同时，通过对银行、企业和 担保机制的博弈模型，分析三者在不同行为下的收益情况，以利于得到对于企业 的整个周期适合的行动。最后在于本文的创新之处，对苏州地区的中小企业作了 融资模型，提出了在中小企业创业期，成长期和成熟期的适用融资模式，以及这 次调查研究的某些启示。 第8 章结束语。本章总结了本文研究而得的主要结论，并提出今后可以尝 试的研究方向。 4 江苏大学硕士学位论文 第2 章中小企业融资相关概念界定 2 1 中小企业的概念及特点 2 1 1 中小企业的定义 国际上，中小企业的划分并没有统一的标准，不同发展程度的国家，对于中 小企业的定义有所不同。我们国家对于中小企业的定义，在不同行业有不同的标 准。我国目前执行的是1 9 8 8 年由国家有关部门联合发布的大中小工业企业划 分标准。按照这个标准，产品单一的企业按照产量划分，生产多品种产品的企 业主要依据生产能力和固定资产原值划分。企业规模分为：特大型、大型，中型、 小型。全部工业行业有1 5 4 个小行业，每个行业又有不同的标准。 但是，随着时代进步和经济发展，各类性质的企业都形成一定规模，而这个 标准主要针对于工业企业，没有覆盖其它行业，已经不能适应我国的经济发展需 求。为此，国家有关部门正在研究制定新的中小企业划分标准。新的标准将更符 合我国国情，并与国际通行标准接轨。新的标准主要以销售收入、资产总额为标 准。拟规定工业企业销售收入和资产总额均在5 0 0 0 万元以下的为小型企业：销 售收入和资产总额均在5 0 0 0 万元至5 亿元之间的为中型企业；销售收入和资产 总额均在5 亿至5 0 亿元之间的为大型企业；销售收入和资产总额均在5 0 亿元以 上的为特大型企业。 2 2 2 中小企业的特点 中小企业是经济发展和社会稳定的重要支柱，它的特点在于经营灵活，符合 市场规律，决定执行比较高效。简单概括来说是有着单扁平的组织机构，灵活的 市场策略，快捷的业务处理过程，这些正是中小企业在市场竞争中生存下来的 法宝。但同大公司相比，由于中小企业缺乏技术支持，人力资源缺失，中小企业 的经营管理水平和技术水平往往比较低，企业内部缺乏有效的监督制约机制，这 样造成的一个结果就是资金使用效率不高，风险比较大，同时资金不足更是所有 中小企业都面临的问题。因此，银行等金融机构对中小企业经营和发展的信任 度很低，所以也不会轻易地将资金借贷给中小企业。 5 江苏大学项士学位论文 在本文所研究的中小企业融资问题上，分别表现出以下几个特点： 1 中小企业易受经营环境的影响，变数大，风险大，难以吸引投资者的注 意。据美国统计，全国近2 0 0 0 多万各种不同类型的小企业，其中1 3 甚至1 2 的企业将在3 年内关闭，特别是在经济衰退时期，小企业关闭率更高。只是由于 小企业的开办率更高，才使企业总数逐年不断增长。但这丝毫也不能掩盖中小企 业的易变性和其巨大的经营风险。这给其融资带来根本性的影响。 2 中小企业资产少，负债能力有限。一般而言，企业的负债能力是由其资 本金的大小决定的，通常为资本金的一个百分比例数( 由法律规定) ，如8 0 或 6 0 0 , 4 等。中小企业资产少，相应地负债能力也就比较低。 3 中小企业类型多，资金需求一次性量小、频率高，加大了融资的复杂性、 增加了融资的成本和代价。中小企业以多样化和小批量著称，资金需求也具有批 量小、频率高的特点。这使融资的单位成本大大提高，在不考虑其它因素的情况 下，中小企业少量的资金需求量将使其融资利率比上规模的资金融资利率平均高 出2 _ _ 4 个百分点。 2 2 融资及其相关定义 2 2 1 融资的定义 企业只有能够在可接受的风险范围内以尽可能低的资金成本取得源源不断 的资金供应，才能迅速发展并显示勃勃生机。作为一个充满活力的企业，应该时 时刻刻研究各种潜在的融资机会，分析各种融资渠道，把握金融市场运动的规律， 进行明智的融资决策，通过卓有成效的资产经营，实现其拥有或控制的资产不断 增值。所以说，融资是企业生存和发展的基本前提，也是企业理财的核心内容。 融资( f i n a n c e ，亦称资金筹措) ，是以一定的渠道为某种特定目的筹集所需资金 的各种活动的总称。从狭义上看，融资即是一个企业的资金筹集的行为与过程。 也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展 的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资 者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理 活动需要的理财行为。公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠 道和一定的方式去进行。我们通常讲，企业筹集资金无非有三大目的：企业要扩 6 江苏大学硕士学位论文 张、企业要还债以及混合动机( 扩张与还债混合在一起的动机) 。从广义上看， 融资也叫金融，就是货币资金的融通，当事人通过各种方式到金融市场上筹措或 贷放资金的行为。n 1 现代金融业的三大主要金融领域银行业、证券业和保险业的 经营与融资密切相关。融资方案的策划，是金融创新的核心内容之一，因此，融 资问题历来是企业界、金融界及投资者关注的焦点，融资咨询也是咨询业最具活 力的咨询领域。 总的来看，企业融资有两种方式：内源融资和外源融资。内源融资是企业不 断从自身内部取锝资金并转化为投资的过程，对企业资本形成具有原始性、自主 性、低成本性和抗风险性的特点，具体有留存利润、折旧和内部集资三种形式。 外源融资是企业组织和吸收其他经济主体的闲置资金并使之转化为投资的过程， 具有高效性、灵活性、大量性和集中性特点。脚这种融资方式虽然不会增加企 业的资金总量，但可以发挥资金的有效利用或减少资金的流出量。前者如出售暂 时不用的资产，后者如减少乃至停止对投资者的收益分配。由于内部资源的调配 量一般来说是菲常有限的，因此，企业依靠这种融资方式满足特定需要的作用较 小。 外部融资是企业利用外部资金的融资方式。其主要包括在资本市场上发行股 票和债券、向金融机构等借入款项、租赁和取得供货商给予的短期商业信用等。 外源融资根据资金来源又可分为直接融资和间接融资。在直接融资中，资金盈余 部门通过金融市场向资金短缺企业购买金融工具证券，使企业不必通过信用 中介组织而直接获得资金，这里在供需双方之问起纽带作用的是金融市场；而间 接融资方式下，银行等金融机构是资金盈余部门和资金短缺部门共同的交易对 象，资金通过金融机构这一中枢流动并实现供求平衡。企业利用外部融资方式可 以增加企业资金的总量，但是外部资金供给者往往对企业利用这些方式的要求较 高。 2 2 2 融资成本 融资成本包括资金的利息成本、融资费用和风险成本。因为资本是企业的血 脉，是企业经济活动的第一推动力和持续推动力。而中小企业的创立、生存和发 展，必须以一次次融资、投资、再融资为前提。在动态的市场环境之中，融资效 率越来越成为企业发展的关键。然而融资渠道纷繁复杂，对于中小企业而言，如 7 江苏大学硕士学位论文 何选择融资方式，怎样把握融资规模以及各种融资方式的利用时机、条件、成本 和风险，这些问题都是企业在融资之前就需要进行认真分析和研究的。因此，只 有经过深入分析，确信利用筹集的资金所预期的总收益要大于融资的总成本时， 才有必要考虑如何融资。这是企业进行融资决策的首要前提。由于企业融资需要 付出成本，因此企业在筹集资金时，首先要确定企业的融资规模。筹资过多，或 者可能造成资金闲置浪费，增加融资成本；或者可能导致企业负责过多，使其无 法承受，偿还困难，增加经营风险。而如果企业筹资不足，则又会影响企业投融 资计划及其它业务的正常开展。因此，企业在进行融资决策之初，要根据企业对 资金的需要、企业自身的实际条件以及融资的难易程度和成本情况，量力而行来 确定企业合理的融资规模。 对于中小企业来说，各类融资方式的成本各有不同。银行利率水平就比证券 利率和股息红利低，再加上税前支付的会计安排能够减少企业实际支付的利息费 用，银行贷款的成本在所有外源融资中是最低的。另外，融资合约是由银行和企 业直接谈判来达成的，其速度快、灵活性强，不需要负担企业评审费、代理发行 费、广告费及证券印刷费等，避免了不必要的交易费用，进一步降低了成本。债 券利息由成本分摊，同样具有“减免税收”的作用，因而其成本虽比银行信贷高， 但却比股票融资低得多。在所有融资活动中股票融资的成本最高。股息红利一般 远高于其它几种资金价格，且是税后分配，要承担所得税赋。此外，企业还要负 担各种发行与管理费用。 2 2 3 融资风险和效率评价体系 融资风险缘于资本结构中负债因素的存在。具体可以分为现金性风险和收支 性风险。前者是一种结构性的经常风险，后者是一种整体性的非常风险，并通常 预示着企业集团经营的失败。对中小企业而言，在负债总额、期限结构、资本成 本等方面是否能够依托有效的现金支付能力；企业面临财务危机时，管理总部或 财务公司能否发挥内部资金融通调剂的功能和对外融资的功能，弥补内部现金的 短缺。对于融资风险，特别是非常性的整体融资风险，企业集团可以利用财务杠 杆系数加以衡量。主要是：在控制融资风险的同时，发挥负债的财富杠杆效应。 融资效率评价体系总体上分为两个方面：一是融资的完成效果，评价的依据 是企业的融资政策和融资预算；二是所融资金的使用效果，评价的依据除了融资 s 江苏大学硕士学位论文 政策与融资预算外，主要通过对融资运用情况的追踪分析，考察是否符合投资政 策的要求以及达到了投资的预期目的。 2 3 4 融资期限 融资期限是指企业获得资金的整个时间段。企业融资按照期限来划分，可分 为短期融资和长期融资。银行信贷是主要的债务性融资方式之一，相对于股权融 资方式而言具有期限短的特点。作为资金提供者的商业银行，传统上就以自偿性 商业贷款为主要业务，一般来讲贷款的期限都比较短。尤其是对于中小企业，往 往会出于控制风险的考虑而限制长期资金的投放，多数仅提供3 - 6 个月的贷款。 债券融资的期限相对较长，且可以在二级市场上流通，而股票融资与内源融资则 是无限期的，没有固定的偿还日期。 中小企业作融资决策，要充分考虑融资期限，要在短期融资与长期融资之间 进行权衡比较，以制定最佳融资期限结构。因为它直接影响到资金的成本，进而 影响到企业的效益。当然，这主要取决于融资的用途和融资人的风险性偏好。 笔者认为，如果融资是用于企业流动资产，则根据流动资产具有周转快、易 于变现、经营中所需补充数额较小及占用时间短等特点，宜于选择各种短期融资 方式，如商业信用、金融机构短期贷款等。如果融资是用于长期投资或购置固定 资产，则由于这类用途要求资金数额大、占用时间长，因而适宜选择各种长期融 资方式，如长期贷款、企业内部积累、租赁融资、发行债券、发行股票等。 各种融资方式的比较见表1 。 衰1 各种资方式的比较 融资方式 资金来源 融资期限 融资成本融资风险 内源融资企业内部积景无限期低具抗风险性 银行信贷商业银行较短段低较大 债券融资债券市场较长 较高大 股票融资股票市场无限期高较小 9 江苏大学硕士擘位论文 第3 章企业融资理论溯源 3 1企业融资理论含义和发展体系 对于现代企业而言，融资模式的决定是企业的一个重要决策。企业融资有直 接融资与间接融资、内源融资与外源融资、债券融资与股票融资等多种方式。在 给定投资机会时，企业根据自己的目标函数和收益成本约束来选择合适的融资方 式，以确定最佳的融资结构，形成一个最优的资本结构来支持企业在实体经济中 的扩张，从而使企业市场价值达到最大化。 对于企业融资理论的研究，从研究方式来划分。融资理论分为三个体系；一 是以杜兰特( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 为主的早期企业融资理论学派。二是以双m 理论 为中心的现代企业融资理论学派，此学派前面承接了杜兰特等人的观点，往后主 要形成两个分支：一支是以法拉( f a r r a r ，1 9 6 7 ) 、塞尔文( s h a v e l l ，1 9 6 6 ) 、贝 南( b r e n n a n ，1 9 7 8 ) 等为代表的税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税 和资本利得税之间的税差与企业融资结构的关系，另一支是以巴克特( b e t k e r ， 1 9 7 8 ) 、阿特曼( a l t m a n ，1 9 6 8 ) 等人为主的破产成本学派，主要研究企业破产 成本对企业融资结构的影响问题，这两个分支最后再归结形成以罗比切克 ( r o b i c h e k ，1 9 6 7 ) ，梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等人为代表 的平衡理论，主要研究企业最优融资结构取决于各种税收收益与破产成本之间的 平衡。第三个分支就是进入2 0 世纪7 0 年代以来，随着非对称信息理论研究的发 展，诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究，其中包括新优 序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。 3 2 传统融资结构理论 西方经济学中，资本结构理论的研究始于20 世纪50 年代初期，1952 年，美国经济学家大卫杜兰特的研究成果是早期资本结构理论研究的正式开端 之一。他将传统资本理论划分为三种类型：净收入理论、净经营收入理论和传统 理论。 l o 江苏大学硕士学位论文 3 2 1 净收入理论 净收入理论认为，企业利用债务资本筹资，可以降低综合资本成本，提高企 业的价值，净收入理论假设企业负债比例提高以后，其权益资本成本率和债务资 本成本率不变。随着负债比例的提高，综合资本成本率下降，并逐渐接近债务资 本成本率，从而使普通股股票的价格上升，企业的总价值v 上升。净收入理论认 为，当企业的负债比例达到100 时的资本结构为最佳资本结构，此时综合资 本成本率最低，等于债务资本成本率，而企业的价值达到最大。因此，企业以债 务融资方式为主的资本结构调整，无疑会影响整个企业的资本结构安排。 3 2 2 净经营收入理论 净经营收入理论考虑了负债比例增加对权益资本成本率的影响，认为无论企 业的负债比例为多少，其综合资本成本率是不变的，资本结构对企业的价值没有 影响。 净收入理论的基本假设为，企业负债比例增加后，企业权益资本的风险会增 加，股东会要求更高的报酬率，即权益资本成本率会上升，抵消了财务和杠杆作 用带来的好处，使综合资本成本率固定不变。净经营收入理论认为企业的价值等 于净经营收入按照综合资本成本率进行资本化的价值，因为企业净经营收入和综 合资本成本率不变，因此企业的价值不随负债比例的变化而变化，从企业的价值 中减去负债的市场价值就得到普通股股票的市场价值。 3 2 3 传统理论 传统理论是介于净收入理论和净经营收入理论之间的一种折衷理论。它认 为，企业在一定的范围内利用负债的财务杠杆作用时，权益资本成本率的上升并 不能完全抵消使用资本成本率较低的债务资本的好处，因此综合资本成本率会随 着适度负债比例的增加而下降，而此时企业的价值上升，并可能在此范围内达到 最高。但是当企业的负债比例超过这个范围时，由于风险明显增大，企业债务资 本成本率也开始上升，它和权益资本成本率的上升共同作用，使综合资本成本率 上升，企业的价值因此开始下降。伽负债比例超过这个范围越大，综合资本成本 率上升越快。一般来说，在这一点企业的边际债务资本成本率等于边际权益资本 成本率。 江苏大擘硕士学位论文 3 3 现代融资结构理论 以净收入理论、净经营收入理论和传统理论为代表的早期资本结构理论，是 建立在经验判断的基础之上的，只是对企业所有者行为的一种推论，并没有经过 科学的数学推导和统计分析。莫迪格莱尼和米勒深入探讨了企业资本结构和企业 价值之问的关系，形成著名的m m 理论，奠定了现代资本结构理论的基础。 3 3 1m m 理论 m m 理论认为，在完善的市场中，企业资本结构选择与企业的市场价值无 关。该定理的提出引起了很大反响，被认为是现代企业资本结构理论的基石。随 后，许多其他理论都在逐渐放松m m 理论的假设前提下对该理论进行修正。 m m 定理主要包括两个部分，第一部分涉及该定理的五个假设：( 1 ) 没有 税收；( 2 ) 公司股息政策与企业价值无关；( 3 ) 公司发行新债务时，不会对已 有债务的市场价值造成影响；( 4 ) 无破产成本；( 5 ) 资本市场高度完善。在上 述五个假定下，莫迪格莱尼和米勒推出了m m 定理的两个基本结构：是企业 为实现财务管理目标的努力和投资者实现目标利益的努力相互制约，使企业为实 现市场价值最大化的努力被投资者追求投资收益最大化的措施所抵消，因而，任 何企业的市场价值独立于其资本结构。二是在考虑了债务风险的因素后，进一步 推演出在无债务和债务水平较低的情况下，企业改变资本结构可以改变股权收益 率，同时，这种变化随着企业负债率的提高而线性增加。 由于上述假设条件只能理论上存在，在现实中难以满足，两位学者随后对其 进行了修正，放松了无税收假定，证明了在存在企业所得税的条件下，通过调整 企业资本结构，可以改变企业的市场价值，即通过增加债务资产比例，可以增加 企业的市场价值。 但是，“m m 理论”考察的企业价值和融资结构都是以有效率资本市场为前提， 而能在有效率的公开资本市场上融资的一般都是大企业。因此这些理论用于分析 中小企业的融资结构并不适合。而对于。融资顺序理论”。其存在一个重大的缺 陷：它属于解释在特定的制度约束条件下企业对增量资金的融资行为的理论，具有 短期性，无法揭示在企业成长过程中资本结构的动态变化规律。b e r g c r a a d u d e u ( 1 9 9 8 ) 提出，伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金 江苏大学硕士学位论文 需求的变化是影响企业融资结构变化的基本因素。同时他们还提出了。企业金 融周期理论”。这一理论是否符合转轨时期的中国中小企业，从这一理论中我们又 可以发现那些约束我国中小企业融资的因素，都有待探索。 3 3 2 权衡理论 根据修正的m m 理论，企业负债多，市场价值越大，最佳的资本结构则变 为企业实行全面负债，这种结果显然使资本结构走向了另一极端，与现实情况不 相吻合。20 世纪70 年代末，权衡理论种新的企业资本结构理论开始形 成。该理论在m m 理论的研究基础上，进一步放宽了无破产成本的假定，认为 企业在追求较多负债，从而寻求税盾作用时，债务的上升加大了企业的风险，可 能使企业陷入财务危机，甚至导致破产，这种风险的增加必然会降低市场价值。 因此，权衡理论认为，最佳的企业资本结构是在税盾带来的收益和债务上带来的 成本之间选择一个均衡点。该理论提供了企业资本结构具有最优解的可能性，使 资本结构理论取得重大发展。 3 3 3 优序融资理论 优序融资理论的理论分析基础是20 世纪70 年代发展起来的非对称信息 论。非对称信息论的代表人物是阿克勒夫和斯蒂格利茨等。罗斯把非对称信息论 引入资本结构理论，通过放松m m 定理中资本市场高度完善的假定，认为资本 市场中存在着信息的非对称，作为企业的经营者和投资者，前者比后者拥有更多 关于企业的信息。因此，只能通过经营者输送出来的信息间接地评价企业的市场 价值。企业的负债以及资本结构就是一种把内部信息传送给市场的信号工具。负 债资产比上升意味着经营者对企业的未来有较高预期，企业的市场价值增大。在 罗斯的研究基础上，迈尔斯和麦吉勒夫考察了非对称信息对企业资本成本的影 响，建立了优序融资理论。该理论认为，由于破产风险和代理成本的存在，股票 融资会被投资者视为企业经营不良的信号，从而低估企业的市场价值。因此，企 业融资的最佳顺序应为首先是内部融资，其次是债务融资，最后才是股票融资。 企业应用多种方式进行融资，并且按照优序顺序进行结构安排。 除上述理论以外，还有激励理论以及控制权理论等，分别对企业资本结构与 经营者之间的关系和资本结构与经营控制权之间的关系进行探讨和分析。从西方 有关现代企业资本结构的理论研究来看，虽然观点各异，结论也不尽相同，但充 1 3 江苏大学硕士学位论文 分体现了西方公司金融理论方面的进展与突破，为公司金融实践提供了有益的指 导。 3 4 新融资结构理论 资本结构中的“资本”，是指企业全部的资金来源，包括自有资金和负债。资 本结构指全部资本的构成，即自有资本和债务资本及其内部各部分之间的比例关 系。资本结构是企业财务决策的核心问题，它对企业的市场价值和治理都有重要 影响。现代资本结构理论以m m 理论为开端，具有较为严密的理论体系。m m 理 论认为，在没有税收和交易成本以及个人和企业借贷利率相同的条件下，企业的 价值与资本结构无关。“1 虽然这一结论依赖的前提过于苛刻，与现实相距甚远， 但它开拓了现代资本结构理论的道路和发展方向，标志着现代资本结构理论的开 端。 3 4 1 代理成本理论 代理成本理论指出，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随着公 司债权资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率。这 种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的 减低。根据代理成本理论，债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。 上述资本结构的代理成本理论仅限于债务的代理成本。除此之外，还有一些 代理成本涉及公司的雇员、消费者和社会等，在资本结构的决策中也应予以考虑。 3 4 2 信号传递理论 该理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的 信息，以及公司如何看待股票市价的信息。 按照该理论，公司价值被低估时会增加债权资本；反之，公司价值被高估时 会增加股权资本。当然，公司的筹资选择并非完全如此。例如，公司有时并不希 望通过筹资行为告知公众公司的价值被高估的信息，而是模仿被低估价值的公司 去增加债权资本。 1 4 江苏大学硕士学位论文 3 4 3 啄序理论 该理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资，比如留存收益，因之不会传导 任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选 择其它外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生不利影响 的信息。 按照该理论，不存在明显的目标资本结构，因为虽然留存收益和增发新股均 属股权投资，但前者最先选用，后者最后选用；获利能力较强的公司之所以安排 较低的债权比例，并不是由于已确立较低的目标债权比率，而是由于不需要外部 筹资；获利能力较差的公司选用债权筹资是由于没有足够的留存收益，而且在外 部筹资选择中债权筹资为首选。 3 5 企业融资演进的基本规律 融资模式的演化是对金融交易费用最小化选择和权衡各自的功能和风险趋 利避害的结果。 首先，与经济发展的各个阶段相适应，各国企业的融资模式的发展也存在着 从自我积累为主到外源间接融资为主再到高效直接融资为主的发展过程。在经济 发展的初期，经济自给性强，人均收入低，金融资源匮乏，企业倾向于自有资本 积累；在经济开始起飞和转轨阶段，工业代替农业成为国民经济的主导部门，普 遍存在着资金短缺、基础设施不足和产业结构不合理等闯题。政府为了对重点产 业或地区实行扶持和倾斜，进行公共产品供给和基础设施建设，利用大银行集中 金融资源进行扶持，带有政策指导性的间接融资具有重要的作用。随着经济转轨 进程的加快，第三产业比重加大，在银行市场化改革的同时，直接融资得到重视 和发展，导致分业经营受到挑战。在经济发展成熟阶段，科技成为新的产业部门， 交易技术高度发达，间接融资和直接融资相互融合，全能制银行或金融百货公司 渐居主导地位。 其次，从不同国家和地区企业融资构成状况及发展变化看，经济发展中存在 着一个企业由“高负债”到“低负债”的发展过程。嘲在发展中国家和地区，经 济发展水平低、企业积累有限、金融市场不发达，企业只能主要依靠从外部获得 资金，并且主要是依靠银行贷款。在发达国家，经济的成熟化使企业受内部追求 l s 江苏大学硕士擘位论丈 利润的动力和外部竞争压力的双重作用，企业一般具较强的积累动机和能力，内 部资金成为衡量企业本身金融能力的标准和评价一个企业的状况及经营成功与 否的重要因素，从而对外部资金的需要就变得不重要了，内部资金构成了企业发 展的基础。 第三，就各国实践来看，美国企业融资方式的选择遵循的是所谓“啄食顺序 理论”( p e c k i n g o r d e r t h e o r y ) ，即企业先依靠内部融资( 留利和折旧) ，然后求助 于外部融资。在外部融资中，主要是通过发行企业债券和股票方式从资本市场上 筹措长期资本。就1 9 6 6 1 9 7 0 年间和1 9 7 0 1 9 8 9 年间法、德、美三国非金融公 司净资金来源状况看( 见表2 和表3 ) ，其资金结构也有如下规律性：企业最 重要的资金来源是保留盈余，但不同的国家保留盈余所占的实际比例有较大差 异。银行主导型国家( 法、德) 相对于资本市场主导型国家( 美、英) 保留盈余 较少。股票市场相对不重要，没有哪个国家的股票市场在企业资金供给中占主 导地位。在拥有巨大资本市场的国家，企业通过新发行股票和银行贷款而获得的 资金在企业外部融资总量的比重缓慢地下降，而透过发行债券获得的资金则稳步 上扬；在银行信贷占主导地位而资本市场规模小的国家，企业通过在资本市场上 发行股票、债券筹集的资金稳步上升，特别是8 0 年代西方各国金融改革( 金融 自由化) 后，般票市场发展较快( 如德国、法国、日本) 。不论哪一类型的国 家，银行贷款依然是企业外部融资的一个重要来源。 表21 9 6 6 1 9 7 0 年问法，德、美公司净融资来源比较( ) 外部资金 国家内部资金总计 贷款证