（金融学专业论文）调整基础货币与我国货币乘数研究：1998—2008.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：。所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名 醐：1 年 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据 学位 导师 日期 要考虑经济体系中的货币供应量，我国从1 9 9 6 年以来实行的是货币供应量为中 介目标的货币政策体系，因此正确测算货币供应量成了重要的问题。 传统观点认为，基础货币是外生变量，货币乘数是内生变量，央行可以通过 控制基础货币来控制货币总量。货币乘数反映的是基础货币在经济体系运行过程 中扩张的程度，它受到包括商业银行、居民等各方面的影响。我国在过去几年， 频繁调整法定存款准备金，以此来调控经济体系中的货币供应量。那么我国的货 币乘数到底是不是稳定的，这个问题就变得十分重要。 本文首先对国内外有关货币乘数的研究文献进行整理，然后分析了我国 1 9 9 8 年第一季度到2 0 0 8 年第四季度货币乘数变化趋势，分析货币乘数与货币供 应量的波动，通过e g 两步法研究我国基础货币和货币供应量之间的长期关系， 发现无论是广义货币还是狭义货币都跟基础货币之间存在着长期的协整关系。 文中还进一步分析了存款准备金变动下基础货币的调整问题，通过j a h a n s e n 协整检验研究发现，调整后的基础货币本身跟货币乘数之间也存在长期协整关 系，并且这种关系显示出负相关的作用，这就是说，每次基础货币发生变化，货 币乘数总是朝着相反的方向对货币总量的变化发生抵消，因此，央行货币政策的 效果不如预期的好。本文最后根据前文的分析给出了论文的结论和相关政策建 议。 关键词基础货币，货币乘数，稳定性，协整分析 m o n e t a r yp o l i c ys i n c e 19 9 6 。s o ，m e a s u r ee x a c t l yh o wm u c ht h em o n e ys u p p l y b e c o m e sv e r yi m p o r t a n t 。 t h et r a d i t i o n a lv i e wh o l d st h a tb a s i cm o n e yi se x o g e n o u sv a r i a b l ea n dm o n e t a r y m u l t i p l i e ri se n d o g e n o u sv a r i a b l e ，s o ，c e n t r a lb a n kc o u l dc o n t r o lm o n e ys u p p l yb y c o n t r o lb a s i cm o n e y m o n e t a r ym u l t i p l i e rr e f l e c tt h ee x t e n to fb a s i cm o n e y s e x p a n s i o ni nt h ee c o n o m i cs y s t e m ，i ti si n f l u e n c e db yh u m a n sb e h a v i o r , c o m m e m i a l b a n k sa n do t h e rf i n a n c i a li n s t i t u t i o n s b e h a v i o r p e o p l e sb a n ko fc h i n ah a da d j u s t e d t h es t a t u t o r yr e s e r v ed e p o s i t s f r e q u e n t l yi n t h ep a s ts e v e r a ly e a r s i tm e a n st h a t w h e t h e rt h em o n e t a r ym u l t i p l i e ri ss t a b l eb e c o m e sv e r yi m p o r t a n t f i r s t l y , t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e sl i t e r a t u r e so nm o n e t a r ym u l t i p l i e rh o m ea n da b r o a d ， t h e na n a l y z e st h eb e h a v i o ro fm o n e t a r ym u l t i p l i e ra n dt h er e l a t i o no fm o n e ys u p p l y i nc h i n ao v e rt h ep e r i o d19 9 8q u a r t e ro n et o2 0 0 8q u a r t e rf o u r t h e n ，t h i sp a p e rm a k e ar e s e a r c ha b o u tm o n e ys u p p l ya n db a s i cm o n e yi nt h em e a n so fe n g l ea n dg r a n g e r t w os t e pw a y s ，t h ec o i n g r a t i o nt e s ts h o wt h a tt h e r ee x i s tal o n gr u nr e l a t i o n f u r t h e rr e s e a r c hh a st a k e nt oa n a l y s i st h ei s s u eo fa d j u s t e db a s i cm o n e y ；w ef o u n d t h a tt h e r ea l s oe x i s ts o m ec o i n g r a t i o nb e t w e e na d ju s t e db a s i cm o n e ya n dm o n e t a r y n m u l t i p l i e r i tm e a n st h a tw h e nc e n t r a lb a n ka d j u s t st h es t a t u t o r yr e s e r v ed e p o s i t st o c o n t r o lm o n e ys u p p l y , m o n e ym u l t i p l i e rc h a n g e st ot h eo p p o s i t ed i r e c t i o n , s ot h e e f f e c to fm o n e t a r yp o l i c yc a n n o ta c h i e v et h ed e s i r e dt a r g e t f i n a l l y , ac o n c l u d i n g s e c t i o ni sp r o v i d e d k e y w o r d s b a s i cm o n e y ，m o n e t a r y m u l t i p l i e r ，s t a b i l i t y ，c oi n t e g r a t i o na n a l y s i s m 第 第 2 2 基于货币供给外生性理论的货币乘数研究述评。3 2 3 基于货币供给内生性理论的货币乘数研究8 2 4 货币乘数理论其他相关研究9 2 5 相关实证研究1 0 2 6 国内对货币乘数的相关研究1 l 第三章我国货币乘数的趋势分析和波动分析1 6 3 1 货币乘数变动的趋势分析16 3 2 我国货币乘数与货币供应量的波动分析1 7 第四章货币乘数影响因子理论分析2 l 4 1 现金比率k 对货币乘数的影响分析2 l 4 2 定期存款比率t 对货币乘数的影响分析2 3 4 3 储蓄存款比率s 对货币乘数的影响分析2 4 4 4 非金融机构存款比率n 对货币乘数影响分析。2 6 第五章基础货币与货币供应量关系实证研究2 8 5 1 乘数的稳定性分析重要性2 8 5 2 我国货币乘数稳定性分析2 8 5 3 居于基础货币调整的货币乘数稳定性分析3 l 5 4 调整的基础货币变动本身对货币乘数的影响3 5 5 5 本章小结3 8 第六章结论3 9 6 1 研究结论。3 9 i v 6 2 政策建议3 9 参考文献：一4 1 后记4 4 v 1 1 写作的背景和意义 当前，金融一体化和经济全球化是世界经济发展的一个必然趋势，在这一场 金融海啸中，各个国家使出浑身解数，对经济进行调控。宏观调控的两个主要途 径就是财政政策和货币政策，其中的货币政策最重要的一点是要考虑经济体中的 货币供应量的问题。我国自1 9 9 6 年以来实行的是货币供应量为中介目标的货币 政策体系，这就将货币供应量放到了一个十分重要的地位，一个简单的模型是货 币供应量等于基础货币或者高能货币乘以货币乘数，传统的观点认为，基础货币 是一个外生变量，中央银行可以对其进行直接或者间接地控制，而货币乘数对中 央银行来说是一个内生变量，央行很难对其进行控制。 货币乘数反映的是基础货币或者高能货币在经济体系运行过程中扩张的程 度大小，它的大小受到很多方面的影响，包括经济体系里面各个行为主体的行为 的影响。其中包括了居民个人对现金的持有、居民对定期和活期的偏好、商业银 行超额准备金的持有以及中央银行本身的操作行为。另外，随着信息技术的迅猛 发展，电子银行业务信用卡等新兴科技带来的冲击，对我国货币乘数的影响也是 显著的。 从1 9 8 5 年将我国的商业银行的存款准备金调整为1 0 到今天，尤其是在过 去的两三年里，为了抑制较高的通货膨胀率，人民银行对商业银行的法定存款准 备金进行了多次的上升调整，而从去年下半年开始，又一路下调，应对金融危机 下的经济紧缩，央行频频调整法定存款准备金，一方面影响了基础货币，另一方 面其实也影响了货币乘数，两个方面同时变动，最终一起影响经济体系的货币供 应量，在央行的每一次调整中，如果不能有效测算货币乘数的变化，那么对经济 体中货币供应量的把握也就缺乏依据。 本文尝试着梳理当前学者对我国货币乘数的各方面研究，总结分析基础货币 调整对我国货币乘数的影响，为央行制定货币政策、有效测算我国经济体系中的 货币乘数提供参考价值。 1 2 文章内容和结构安排 本文分成六章，第一章绪言，简要阐述论文的写作背景、意义，论文结构安 排等；第二章对国内外关于货币乘数的理论文献进行梳理；第三章对我国货币乘 数进行数理分析，包括对货币乘数变化的趋势分析和波动分析；第四章从理论上 对货币乘数的影响因子进行分析，第五章是本文的核心部分，也是实证分析，这 一章研究了基础货币与货币乘数的相关关系，通过国际通行的做法对我国基础货 币进行了调整，并且对调整后的基础货币与我国货币乘数的关系做了进一步的协 整分析。第六章得出相关结论及归纳总结政策建议。 1 3 本文的创新之处 第一，本文对我国从1 9 9 8 年到2 0 0 8 年季度数据进行详尽分析，研究我国基 础货币与货币供应量之间的协整关系。之前大部分的研究都在2 0 0 6 年之前，但 是我国在2 0 0 6 2 0 0 8 年这三年期间法定存款准备金调整达2 2 次，这在世界上是 罕见的，在法定存款准备金的频繁调节的背景下，有必要对我国的货币乘数进行 详尽分析研究； 第二，正是居于法定存款准备金频繁调整的大背景下，本文引入国际上很多 国家所采用的基础货币调整的方法，重新研究基础货币调整后的货币乘数稳定 性，考察调整后货币乘数变化趋势； 第三，本文还进一步分析了调整后的基础货币本身对货币乘数的影响，分析 频繁调整的法定存款准备金的政策效果。 2 2 1 货币乘 最早提出“乘数 这个词的是英国经济学家卡恩( k a h n ) ，他于1 9 3 1 年提出 乘数的概念，概括来说，乘数就是经济体中某一个经济变量的变动带来的另一经 济变量的变动比率或者影响力，货币乘数，顾名思义，就是一定量的高能货币或 者基础货币发挥作用的倍数，它反映了货币供应量与基础货币之间的倍数关系。 货币乘数自身的变化规律，受到一系列经济变量的影响，深刻地影响着基础货币 和货币供应量之间的关系。 国外对货币乘数的研究可以分为两个部分，分别是理论研究和实证研究，理 论研究方面，有主流的外生供给理论和后凯恩斯主义的内生货币供给理论，两种 不同理论框架下对应着不同的货币乘数分析，下面就按照该分类总结述评一下： 2 2 基于货币供给外生性理论的货币乘数研究述评 菲利普斯( c a p h i l l i p s ) 的货币乘数理论模型 “ 货币供给理论的萌芽期始于2 0 世纪2 0 年代。菲利普斯( c a p h i l l i p s ， 1 9 2 0 ) 在其1 9 2 0 年出版的 b a n kc r e d i t ) ) 一书中提出，假设银行不持有超额准 备金，公众也不持有通货或定期存款，而只持有活期存款。那么当银行的准备金 增加时，银行就会增加贷款，从而增加活期存款，所增加的活期存款等于所增加 的准备金与活期存款法定准备金率之倒数的乘积。这就是如今在货币供给理论中 占据主导地位的货币乘数理论的雏形。 货币供应量由两个基本变量决定，即基础货币和货币乘数，它们之间的关系 用方程来表示就是： m = 朋b( 2 1 ) 上面这个公式里面，m 表示货币供应，m 表示货币乘数，b 是基础货币。西 方主流的货币供给理论分析货币供给决定的基本框架就是这个公式。 3 米德( j e m e a d e ) 的货币乘数理论模型 米德在t i l ea m o u n to fm o n e ya n dt h eb a n k i n gs y s t e m ) ) 一文中假设，中央 银行对它所发行的银行券及商业银行在中央银行的存款保持一定比率的黄金准 备，而商业银行也对其存款负债保持一定比例的准备金。这些准备金以中央银行 的银行券或以中央银行的存款为形式。货币量则为商业银行的全部存款负债与公 众持有的银行券之和。他推导出货币供给量的决定公式为： m ：j 竖一 ( 2 2 ) n x ( 1 一q ) x i - p x ( ，一所) 】+ i x q 这个式子中，各个字母的含义为：m 表示货币供应量，g 表示中央银行持 有的黄金量，n 为商业银行的存款准备金，p 为商业银行在中央银行的存款占商 业银行存款准备金总额的比率，q 为公众所持有的银行券占其货币持有量的比 率，这里的货币持有量包括公众持有的商业银行存款负债额，i 表示中央银行全 的黄金准备率，m 为中央银行对商业银行的存款负债的黄金准备率。 米德模型中，货币乘数就是i 丽i 而可f ；1 i ：二两面这时候金本位 甩l i 一口l i 一p 1 f 一，打j i + 口 制还没有解体，因此中央银行持有的是黄金，在现代货币制度下，黄金持有量g 已经被基础货币或者高能货币b 所取代。 弗里德曼和施瓦茨( f r i e d m a na n ds c h w a r t z ) 的货币乘数理论模型 弗里德曼和施瓦茨将现代社会的货币划分为两种类型：一是货币当局的负 债，即通货；二是商业银行的负债，即银行存款。以m 、c 和d 分别代表货币 供给量、通货和银行存款，则有下式： m = c + d ( 2 3 ) 同时，根据高能货币的定义，又有： h = c + r( 2 4 ) 式中的h 和r 分别代表高能货币和商业银行的存款准备金。 由此可以推出： 一m ：9 旦：( c + d ) x ( d c r ) ：d r ( 1 + d c ) ( 2 5 ) 一= = 一= = 一= 一 i _ j 日c + r( c + r ) ( d c r ) d r + d c 或者 4 m ：h x d r ( 1 + d c ) d | r + d c ( 2 6 ) 上面两个式中，里告警兰窘就是货币乘数m 从这个模型可以看出，经济体中的货币总量受到三个因素的影响，一个是高 能货币，也就是基础货币，受央行的影响，一个是存款与准备金的比率，这里的 准备金是总准备金，所以它反映的是商业银行的行为，最后一个是存款与现金的 比率，它反映的是社会公众的行为选择，这三个因素反映的就是今天经济体中三 个主体的行为，因此，经济体中的货币总量是三个群体共同影响的结果。 卡甘( p c a g a n ) 的货币乘数理论模型 卡甘对货币供给理论的研究几乎与弗里德曼和施瓦茨是同时进行的，这一研 究成果就是他出版于1 9 6 5 年的专著 d e t e r m i n a n t sa n de f f e c t so f c h a n g e si nt h e s t o c ko f m o n e y1 8 7 5 - - 1 9 6 0 。卡甘采取了与弗里德曼和施瓦茨相同的货币定义， j 就分析方法而言，卡甘的货币供给理论也是以对美国货币史的实证研究为基础， 其形式及理论结构与弗里德曼和施瓦茨的理论相似，但他将货币乘数的两个决定 因素作了不同的安排，用通货比率( c u r r e n c yr a t i o ) 即通货占货币存量的比率c m 代替了d c ，又以准备金比率( r e s e r v er a t i o ) r d 代替了d r ，具体的推理过程 如下： ? h = c + d ，h = c + r hc + rcrcrdcr 。c 、cr rc = = + = + 一= + 一l l 一l = + mmm m mdmmd 、m 1mddm 所以， 肘= 丁南 ( 2 7 ) mdmd 同施瓦茨和弗里德曼一样，卡甘也认为，政府或者央行控制高能货币或者基 础货币，而社会公众和商业银行共同决定高能货币为公众持有和为银行持有的比 例，公众通过将持有的通货转变为银行存款或将银行存款转变为持有的通货来改 变其高能货币持有额，而商业银行则可通过收缩或放宽贷款和投资来改变它所持 有的高能货币额。公众的上述行为改变通货比率，而商业银行的行为则改变准备 金比率。 5 乔顿( j o r d a n ) 的货币乘数理论模型 2 0 世纪6 0 年代末，美国经济学家乔顿发展了弗里德曼、施瓦茨和卡甘的 理论，导出了较为复杂的货币供给决定模型： mc + d觅d + d k d + d 埘= 一= 一= 一= 一 bc + rk x d + r ( d + 丁+ g ) k x d + ，x ( d + f d + g 功( 2 8 ) ，( 1 + ，+ g ) + j | 根据乔顿的分析，决定货币供给的要素有5 个，即( 1 ) 货币基础b ；( 2 ) 联邦储备银行会员银行的准备金率r = r ( d + t + g ) ，r 代表商业银行的全部准 备金，d 代表私人活期存款，t 代表私人定期存款，g 代表政府存款：( 3 ) 公众 持有的通货与活期存款之比k = c d ，c 代表公众所希望持有的通货；( 4 ) 定期 存款与活期存款之比t = t d ，t 代表定期存款；( 5 ) 政府存款与私人存款之比 g = g d 。 该模型主要有以下2 个特点： 第一、弗里德曼、施瓦茨模型和卡甘模型采用的是广义的货币定义m 2 ，即 货币不仅包括公正持有的通货和活期存款，而且包括定期存款和储蓄存款，乔顿 模型则采用了狭义的货币定义m 1 。 第二、乔顿模型区分了不同类型的银行( 美国联邦储备银行的会员银行和非 会员银行) 和受制于不同法定准备金率的不同类型的存款。乔顿认为这些区分是 “货币分析家能准确地估计银行系统追加1 美元准备金将创造多少货币的关 键 。 伯尔格( a e b u r g e r ) 的货币乘数理论模型 2 0 世纪的7 0 年代初，在弗里德曼、卡甘和乔顿等人的模型的基础上，伯 尔格分别推导m 1 的乘数m l 和m 2 的乘数m 2 。在推导过程中，他使用了一个 全新的概念“净来源基数 ( n e ts o u r c eb a s e ) 。净来源基数以矿表示，就是 从基础货币中减去商业银行向中央银行的贴现和借款后的余额，实际上就是银行 系统的非借入准备金与公众所持通货之和。于是，伯尔格的货币供给决定模型可 用如下两式来表示： m l = m l 矿 m 2 = m 2 b 4 6 ( 2 9 ) r 、借入准备金比率b 、政府存款比率d 、通货比率k 以及定期存款比率t 等因素 对货币乘数的影响。 温特劳布( w e i n t r a u b ) 的货币乘数理论模型 w e i n t r a u b 模型设定：c p 是非银行社会公众所持有的现金，r 是商业银行的 存款准备金，d p 是商业银行对非银行公众的活期存款负债，t 是商业银行对非 银行公众的定期存款负债，另外设定r ，e ，a 分别为商业银行的法定准备金率， 超额准备金率以及商业银行的实际准备金率。他假定： c ptr k = r = ，a = = ，+ 口 d pd pd p 七j r 货币乘数的表达式为： m ： ! 生 ( 2 1 1 ) = 一 k z 1ij ( ，+ p ) ( 14 - p ) 4 - k 其他一些货币乘数理论模型 比较著名的货币乘数理论模型还有布伦纳和梅尔泽( b r u n n e ra n dm e l t z e r ， 1 9 6 4 ，1 9 6 8 ) 、范德( f a n d ，1 9 6 7 ) 、以及拉什和乔纳斯( r a s c h ea n dj o h a n n e s ， 1 9 7 8 ) 的货币乘数理论模型。 这类模型的突出特点是，在确定货币数量和货币基础或其他可由中央银行控 制的准备总额间的关联方面，银行和公众的资产选择行为中的某些固定比率起到 了重要的作用。这些经济学家认为，即使在一个发达的信用经济中，通过所谓的 “货币乘数”来联系基础货币与统计意义上的货币总量，中央银行仍然可以控制 货币供给的数量。 7 2 3 基于货币供给内生性理论的货币乘数研究 2 0 世纪5 0 年代末，著名的拉德克利夫( r a d c l i f f e ) 报告摒弃了以外生性 货币供给为前提的传统货币政策。此后，一批经济学家开始对外生的货币供给理 论提出质疑。1 9 5 2 年米德在货币数量与银行体系一文中对货币供应量与银 行系统进行研究，标志着现代货币内生供给理论正式形成。美国经济学家格利和 肖( j o h ng g u r l e ya n de d w a r ds s h a w ) 分析了银行和其他非银行中介机构在信 用创造过程中的作用，提出了现代金融中介机构理论。托宾( j a m e s t o b i n ) 则 指出，真正的存款创造过程应该是反映银行与其他私人单位的经济行为的内生过 程。 2 0 世纪7 0 年代，后凯恩斯主义在凯恩斯货币理论的基础上，对货币供应 量的决定因素和微观主体的行为对货币供给的影响等问题进行了较深入的探索， 并将重点放在了商业银行及其他金融机构的行为方面，提出了有别于凯恩斯的新 观点。在后凯恩斯主义的理论模型中，货币供应量被当成了内生变量，传统的存 款创造贷款的观点被逆转为银行贷款创造存款。但在商业银行信贷扩张导致流动 性减少后如何获得额外的储备问题上出现了分歧：一是以中央银行作为唯一的流 动性供给来源的适应性内生货币供给理论，代表人物有卡尔多( k a l d o r ) 、温特劳 布( w e i n t r a u b ) 、默尔( m o o r e ) 等。该理论认为，当银行和其他金融机构的储备 不够充足时，中央银行作为最后的贷款人必须适应性地供给货币，否则金融机构 将不稳定，甚至危及整个经济；二是以商业银行的主动性资产负债管理获得流动 的结构性内生货币供给理论，代表人物有明斯基( m i n s k y ) 、罗西斯( r o u s s e a s ) 、 詹姆斯( j a m e s ) 等。该理论强调，当中央银行限制非借入储备的增长时，额外的 储备通常通过银行与非银行公众的资产交换或自身平衡表结构的调整获得。商业 银行对货币供给的影响在后凯恩斯主义理论中的地位得到了认同和深化。 2 0 世纪8 0 年代后期以来，商业银行对货币供给的影响随着后凯恩斯主义 的货币内生供给理论迅速发展的同时也有所扩展，主要体现在两个方面：一是融 入了流动性偏好( v i r g i n i em o n v o i s i na n dc o r i n n ep a s t o r e t ，1 9 8 5 ) ：二是加入了国 际背景。明斯基( m i n s k y ，1 9 8 6 ) 的金融脆弱性周期变化模型分析了银行的资产组 合选择需要综合考虑盈利性和流动性才能决定，并据此确定最终货币供给量。银 行可以将其金融资产投入到金融循环中，也可以投入到产业循环中，因此，依银 8 行所做出的选择，不仅货币供应量会发生相应的变化，而且货币的可得性和总需 求之间的联系也可能不同。 齐克( c h i c k ，1 9 8 6 ) 分析了在开放经济下发展中国家银行面临的国际国内金融 环境，提出银行机构进化理论，主要分析了银行的信贷创造活动受到较多的限制 和约束，部分金融需求可在国际资本市场上得到满足，从而影响借贷性质和货币 供给。 s e r g i or o s s ( 1 9 9 8 ) 禾t j 用t 型账户的方式分析了内生货币供给与银行行为的关 系，使货币的供给过程更加清晰。 2 4 货币乘数理论其他相关研究 美国经济学家m a c o p e l a n d 在1 9 5 0 年首次提出“资金流量”的概念，资金 流量分析( f l o w - o f - f u n d sa n a l y s i s ) 是利用资金流量核算体系研究确定经济社会中 部门之间货币流入和货币流出之间关系的一种经济分析方法。在经济和金融分析 中，资金的筹集常常被看作是资金需求，资金的提供被看作是资金供应。这种分 析方法规划了一整套分部门的账户，用以描述部门间的资金流动，构成一个棋盘 式的模型。在这个模型中，能够研究一个部门的投资是如何得到来自其他部门的 融资。 无论是主流的外生货币供给理论，还是后凯恩斯主义的内生货币供给理论， 都是以金融市场完全信息为前提的，而且假定银行贷款和债券、股票之间完全替 代，所以它们的信贷是一种广义的信贷，包括企业的贷款和其他外源融资。银行 与其他中介机构的行为没有本质区别。2 0 世纪8 0 年代后，随着信息经济学、 博弈论的兴起，为b e ns b e m a n k e r 和m a r kg e n t l e r ( 1 9 9 5 ) 的信贷配给理论提供 了新的支持，信用配给被论证是银行在不完全信息条件下追求利润最大化的自发 产物，形成了银行借贷渠道与资产负债渠道两个具体的信用传导渠道。 1 9 9 7 年，经济学家提出了银行贷款与其他金融债券不可完全替代。据此， 银行与其他中介机构相对而言对货币供给的影响有更为特殊的意义。该理论重点 研究的是信贷配给对最终经济的影响，而非货币供给，但对在不完全信息下银行 的借贷行为作了较深入又较符合实际的研究。货币供给内生性理论认为，货币供 9 给并不是中央银行可以自行决定的，而是由经济中诸多因素，如物价水平、利率 以及实际产出水平决定的，中央银行只能被动地根据经济发展所需的货币量投放 货币。而货币供给外生性理论则认为，中央银行可以通过变动货币供给量来调节 物价水平、利率以及实际产出等因素，而不是相反。传统的经济理论大多是以货 币供给外生性为前提的，因为只有在货币外生的前提下，中央银行才可能通过对 货币供给的调节来干预或影响经济。而现代货币数量论认为，如果货币供给的变 动能使货币需求量受到影响，那么货币供给就是外生的：反之，货币供给就是内 生的。 2 5 相关实证研究 以货币供给外生性理论为基础的早期研究主要集中在货币乘数的预测上，例 如e d w a r dj b o m h o f f ( 1 9 7 7 ) 对美国和荷兰的货币乘数运用b o x j e n k i n s 模型进 行了预测；j a m e sm j o h a n n e s 和r o b e r th r a s c h e ( 1 9 7 9 ) 则对货币乘数的构成 因素进行时间序列分析；v i c t o r a c a n t o ( 1 9 8 5 ) 以多米尼加共和国将本国货币 “美元化”为例，探讨了存款创造对存在货币替代的一国经济的影响，并提出了 相关对策。由于理论基础的不同，这些研究没有从微观经济主体经济行为的角度 去探讨银行系统存款创造过程。 在政府财政介入研究方面，y a s u s h io h k u s a ( 1 9 9 3 ) 研究了实际商业周期理 论下的货币创造系统。通过对经济均衡态的冲击反应研究表明：财政介入对货币 创造过程有着非常大的影响。 m a t h i a sb i n s w a n g e r ( 1 9 9 7 ) 运用货币流通理论模型阐述了如下观点：货币创 造、储蓄、投资和经济增长率之间的关系将随着财政部门在经济活动的不断介入 而日益复杂化。如果货币流通体系之外的财政资金流量增加( 后者与经济中的实 际行为有关联) ，货币创造和实际投资以及价格水平之间的关系将日益模糊。而 这些财政资金流动也可解释在现代信用货币经济下的十分重要的“财政积累 现 象。 j e a ng a u g e r ( 19 9 8 ) 研究了人们在货币创造过程中的资产配置行为。他认为， 资产配置行为的经济理论假设资产配置行为对诸如利率、实际收入等经济变量存 1 0 b i a g i ob o s s o n e ( 2 0 0 1 ) 从货币流通的角度，对微观经济主体的经济行为进行了 更深入的研究。他分析了分散决策的情况下，企业和居民的生产、交换和投资与 银行的货币创造及非银行金融机构的债券分配的关系。 y u z oh o n d a ( 2 0 0 4 ) 将教科书中的货币创造模型与“银行信贷渠道 相结合， 指出这两者是完全不同的概念，区分这两者的关键在于政府公债。他通过对五种 货币创造模型的说明，分别解释了不同类型的银行资本管制对于银行贷款行为和 私人投资的不同影响。 2 6 国内对货币乘数的相关研究 我国学者对货币乘数也作过一些研究，并且取得了一些不错的成果。具体来 说，国内对货币乘数的研究可以分成三个模块： l 、研究我国货币乘数的趋势性和稳定性 在研究我国世纪年代以来的货币乘数变动趋势中，很多学者都有相近的结 论，认为我国货币乘数具有显著的周期性和季节性。 一默和马明( 1 9 9 5 ) 发现我国货币乘数是逐渐增大的，并且具有周期性波动 的特征，在经济膨胀时增大，在经济紧缩时减小。在分析货币乘数各因素变化及 其对货币乘数影响的基础上，把货币乘数进行了分解，得出了“三波规律 ，用 长波曲线显示货币乘数的趋势性变化，中波曲线显示货币乘数的周期性变化，短 波曲线显示货币乘数的季节性变化。马明( 1 9 9 6 ) 进一步讨论货币乘数的三波定 律，指出应该货币政策应该配合货币乘数的长、中、短波规律。 巴曙松( 1 9 9 8 ) 分析了货币乘数决定因素及其变动趋势，并通过从1 9 8 5 年 到1 9 9 5 年的相关数据分析了我国货币乘数决定因素的变动规律，指出了广义货 币乘数m 2 具有年度性的周期波动特征和长期性的上扬趋势特征，在经济运行趋 热时上扬，经济运行回落时下降；而在长期中则表现出明显的上升趋势；而且短 期波动存在明显的年度周期特征，即年初和年末处于低谷，年中处于高峰，表现 出季节性的波动，这种规律性为央行通过调控货币供应量提供了契机。 陈学彬( 1 9 9 8 ) ，对货币乘数的变动态势做了非常细致的分析，在此基础上 总结了我国货币乘数的变动规律。利用1 9 9 3 年到1 9 9 6 年的季度数据进行分析， 揭示我国广义货币乘数m 2 和狭义货币乘数m l 的变化特点，指出m l 稳中趋降， m 2 波动较大、先降后升，货币乘数季节性周期波动明显。 谢平、唐才旭( 1 9 9 6 ) 分析发现狭义货币乘数m l 的变化特征与宏观经济周期 紧密相联，并认为m l 很可能是宏观经济的先行指标，至少可能是同步指标。m 2 的变化特征主要表现为年度性周期特征与长期递增的趋势性特征，基本上是年初 年末处于低谷，而年中处于高峰。而且，尽管m l 与m 2 波动程度不一致，但二 者的周期变化呈现某种程度上的同向性。这种特征在经济膨胀时期表现明显，但 在经济紧缩时期表现得很微弱。 刘明志( 2 0 0 6 ) 指出我国货币乘数的变化也呈现出一定的规律性，长期内有上 升趋势，在经济周期上行阶段趋于扩大，下行阶段趋于缩小年度内年末年初下降， 二季度三季度上升。货币乘数长期内上升的主要原因是流通中现金占m 1 、m 2 的比率下降。随着非现金交易工具的使用增多，预计货币乘数还会上升。货币乘 数在年内规律性变化的原因也是现金占m 1 、m 2 的比率在年初有规律地大幅度 上升，在年中下降。当然，商业银行加强流动性管理、超额准备金水平不断下降 也是货币乘数在长期内上升的原因。 此外，胡援成( 2 0 0 0 ) 把货币乘数与货币流通速度和货币供应量结合起来研 究，得出了狭义货币乘数相对平稳、广义货币乘数略为上升的结论。 现有的文献对货币乘数的稳定性分歧较大，一般是采用协整检验方法，考察 货币供应量与基础货币之间是否存在长期均衡关系。一部分学者认为，虽然我国 的金融结构不断变化，但是它对货币乘数的影响是短期的，从长期看我国的货币 乘数是稳定的，代表性文献有刘斌、黄先开和潘红字( 2 0 0 1 ) 、李南成( 2 0 0 5 ) 等。另一部分学者则认为，体制转轨期间金融结构的变化导致基础货币与货币总 量之间不存在连续、稳定的关系，即货币乘数不稳定。如张立华( 2 0 0 3 ) 计算了 一年期间各层次的货币乘数，认为它是一个受多种因素制约的变量，波动幅度很 大。秦宛顺、靳云汇、卜永祥( 2 0 0 3 ) 通过相关分析和g r a n g e r 因果关系检验， 发现中国基础货币与货币供应量之间不存在显著相关关系。 1 2 另外，刘斌和邓述慧( 1 9 9 9 ) 在对我国货币乘数及其变化规律进行定量分析 的基础上，通过实证检验表明，我国的货币乘数与其各决定参数之间存在长期协 整关系。因此，货币乘数在长期是可测的。 在关于货币稳定性研究中，上述文献存在的一个缺陷是没有对基础货币进行 调整，由于受到法定存款准备金调整的影响，需要对基础货币进行调整，以剔除 法定存款准备金率对货币乘数的影响。黄燕芬( 2 0 0 6 ) 依据国际通行的准备金调 整方法，调整基础货币。根据调整后的基础货币，作者采用e g 两步法对我国 货币供应量与基础货币进行了协整检验，结果表明这两者之间不存在协整关系， 说明了我国的货币乘数不稳定，并据此认为我国央行难以预测货币乘数，调控货 币供给难度加大。 2 、研究电子货币的发展对我国货币乘数的影响 从国内的研究来看，虽然与西方发达国家相比，我国电子货币的发展还相对 滞后，但它的发展速度有明显加快的趋势，近年来国内学者也对此进行了广泛深 入的研究，并得出了一些有价值的成果。王鲁滨( 1 9 9 9 ) 、尹龙( 2 0 0 0 ) 从电子货 币发展对基础货币、货币乘数等方面的影响进行了研究，提出了我国发展电子货 币的建议；董昕和周海( 2 0 0 1 ) ，胡海鸥和贾德奎( 2 0 0 3 ) 认为，电子货币增强了货 币乘数的内生性，从而削弱以货币供给量为货币政策目标的货币政策效果，甚至 可能使其失去作用。赵家敏( 2 0 0 0 、2 0 0 1 ) 讨论了电子货币的使用将使货币乘数 发生变动，并对电子货币对货币政策的影响进行了实证分析。谢平、尹龙( 2 0 0 1 ) 认为电子货币的发展将对货币供求理论和货币政策的控制产生影响，其中重点分 析了电子货币对货币乘数的影响。陈雨露和边卫红( 2 0 0 2 ) 、杨文灏和张鹏( 2 0 0 4 ) 认为电子货币的发行将会导致货币乘数的不稳定，从而使中央银行对货币供应量 的可控性面临着挑战。靳超和冷燕华( 2 0 0 4 ) 认为电子化货币作为一种媒介工具对 中央银行通货和流通起到了一定的作用，将更多的货币纳入到银行系统乘数创造 的过程之中，从而总体上增大了货币乘数。王倩和纪玉, l d ( 2 0 0 5 ) 认为电子货币会 对货币供应机制产生重大冲击，这种冲击主要表现在对基础货币替代和货币乘数 的改变上。周光友( 2 0 0 5 ，2 0 0 6 ) 也认为电子货币会降低中央银行对基础工业货 币的可控性，增强货币乘数的内生性，加快货币流通速度，从而影响货币政策的 有效性。 3 、对我国货币乘数进行预测 关于中国货币乘数的预测，谢平与俞乔( 1 9 9 6 ) 的研究已初步解决了货币乘 数的可预测问题。他们通过结构性变化的显著性检验与长期稳定性关系检验，认 为基础货币与货币总量间的短期动态关系尽管受到结构性因素的干扰，但仍表现 出相对稳定状态。也就是说，我国渐近性变化的经济结构与金融制度尽管会对货 币乘数产生不同程度的冲击，但是这种结构性震荡仅仅是一种暂时现象，货币乘 数会在震荡之后回复到长期均衡状态。因此在此前提下，货币乘数的可预测性及 其预测精度就成为中央银行通过基础货币控制货币总量的技术操作基础。 谢平、唐才旭( 1 9 9 6 ) 对货币乘数预测方法进行了论述，认为货币乘数预测 的基本思路有三种：一是直接将货币乘数视为其决定因素的函数，作经济计量分 析，据此有人得出了与瑞士银行相近的预测方法( 一默、马明，1 9 9 5 ；马明，1 9 9 6 ) 。 他们将货币乘数中的季节性因素剔除后，对货币乘数的滞后项建立滞后分布回归 模型来预测货币乘数。二是先就货币乘数中的各个因素作经济计量分析，然后再 把各因素的预测值代入总体模型，据此有人提出按货币乘数各因素的增长率对货 币乘数增长率进行预测( 徐诺金，1 9 8 9 ) 。三是就决定货币乘数中的有关各种因 素分别按其定义确定其值，然后代入货币乘数公式进行计算。 在预测结果比较中，谢平、俞乔( 1 9 9 6 ) 利用我国1 9 8 5 年6 月至1 9 9 4 年 1 2 月的月度数据，在对货币乘数进行结构性检验与协整检验的基础上，他们对 我国货币乘数建立了a r i m a 模型并进行了预测，另外他们也采用了r a s c h e & j o h a n n e s ( 1 9 8 7 ) 的因素组合法进行了预测，并用三组检验值对综合性的模型精度 作了验证，但当时预测效果不佳。从而认为建立在a r m a 方法上的各种货币乘 数的计量模型具有较强的预测性，可以作为中央银行日常预测手段的基本部分。 谢平、唐才旭( 1 9 9 6 ) 根据不同的假定建立了三类不同的计量经济学模型：单 纯的a r i m a 模型、混合的a r i m a 模型及自适应预期模型，并利用最小二乘法 进行了估计。其研究结果表明，当时的货币乘数是可以预测的，而不同模型及不 同层次货币乘数的预测效果是不同的其中混合的a r i m a 模型预测效果最佳，而 且其预测精度很高。这些研究成果不仅为中央银行转向间接调控操作提供了技术 基础，而且也为中央银行实施主动性货币政策提供了新的思路。他们指出对m l 1 4 的预测效果优于对m 2 的预测效果，并且认为货币乘数的影响比率的可预测性较 差，结构性组合方法在我国并不适用。 巴曙松( 1 9 9 8 ) 认为现金比率、总准备金率和中央银行存款率下降的总体趋 势基本上决定了货币乘数的长期上升趋势，而备付金率随货币政策松紧调整的波 动、信贷规模控制的逐步放松，使得这种趋势更为明显备付金己于年取消，并且 估计我国货币乘数的上扬趋势会在相当长的时期内保持下去。吴巧英( 2 0 0 1 ) 对 货币乘数各因子对货币乘数的影响作了深入分析。杜世光、唐定( 2 0 0 5 ) 加依照 货币因素组合分析方法，分别对现金比率、超额准备金率、定期存款比率和储蓄 存款比率建立回归模型来构建广义货币乘数模型。 也有学者采用小波变换来进行货币乘数预测，对我国的货币乘数进行非线性 建模和动态预测，不仅对采样数据限制较少，而且对时变系统的轨道的缓慢变化 部分能够很好地逼近，同时还能跟踪快速变化及其局部的细节。刘斌、董勤喜 ( 1 9 9 9 ) 认为，我国正处于经济体制转轨时期，货币乘数很不稳定，就需要从动 态的角度连续地跟踪货币乘数的微小变