（金融学专业论文）我国主权财富基金投资运营研究.pdf

我国主权财富基金投资运营研究 摘要 我国主权财富基金投资运营研究 摘要 近年来主权财富基金( s w f s ) 获得了飞速发展，尤其是俄罗斯与中国先后成立 了主权财富基金，由此引起了发达国家政要和国内外学术界的密切关注，使主权财富 基金变成了世界经济与政治的重大问题之一。中国政府于2 0 0 7 年9 月建立的中国投 资有限责任公司，目的是在保持必要的流动性和安全性的前提下，提高外汇储备资产 的收益性，是中国政府开展外汇储备积极管理迈出的重要一步，但目前在投资策略、 绩效评价和治理结构等投资运营方面都存在一定的不足或不确定性。 本文根据已有的文献资料对中国主权财富基金的范围作了界定，即是由中国投资 有限责任公司、中央汇金投资有限责任公司、中国社保基金三块内容组成，并分别对 这些组成部份的投资运营存在问题进行了分析。接着对新加坡的政府投资公司和淡马 锡控股、挪威的政府养老基金、美国的联邦信托社保基金等多个海外国家的主权财富 基金投资运营特点进行了详细的阐述和分析，总结了经验和可取之处。提出应在结合 中投公司的运行以及我国社保基金在海外金融市场的教训，借鉴海外s w f s 的运作经 验，提出具体措施，包括关系界定明晰、积极完善投资策略和优化人员配置、建立风 险管理与监督机构、建立合理的绩效评价指标、建立完善的法律法规体系。 关键词：中国主权财富基金投资运营风险收益 作者：蒋舟燕 指导教师：贝政新 t h er e s e a r c ho fs o v e r e i g n腑a l t hf u n d si n v e s t m e n t o p e r a t i o n so fo u rc o u n t r y a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h ei n c r e a s i n gd e v e l o p m e n to fs o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ，e s p e c i a l l y t h ee s t a b l i s h m e n to fs o v e r e i g nw e a l t hf u n d si nr u s s i aa n dc h i n a , t r i g g e rag l o b a lc o n c e r n i nt h ep o l i t i c i a n so fd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dt h ec l o s ea t t e n t i o no fa c a d e m i c sa th o m ea n d a b r o a d i tm a k e s s o v e r e i g nw e a l t hf u n d st h em a j o rp r o b l e m si nt h ew o r l de c o n o m i ca n d p o l i t i c a l c h i n ai n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n s ，e s t a b l i s h e di ns e p t e m b e r2 0 0 7b yt h ec h i n e s e g o v e r n m e n t ，a i m e da ti n c r e a s i n gt h eb e n e f i t so ft h ef o r e i g nc u r r e n c yr e s e r v ea s s e t so ft h e p r o c e e d sw i t ht h ep r e m i s eo ft h en e c e s s a r yl i q u i d i t ya n ds a f e t y t h i si st h ei m p o r t a n ts t e p s t r i d e db yt h ec h i n e s eg o v e r n m e n tt oa c t i v e l yc a r r yo u tf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e m a n a g e m e n t ，h o w e v e r , t h e r ea r es o m es h o r t a g e s o ru n c e r t a i n t i e si nt h ec u r r e n t i n v e s t m e n ts t r a t e g y ，p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o na n dg o v e r n a n c es t r u c t u r e s a c c o r d i n gt ot h ee x i s t i n gl i t e r a t u r eo nc h i n a ss o v e r e i g n t yw e a l t h ，t h ep a p e rh a s d e f i n e dt h es c o p eo ft h ef u n d t h a ti st os a y ，i ti so r g a n i z e db yt h ec e n t r a lh u i j i n i n v e s t m e n tc o ，l t d ，c h i n a si n v e s t m e n ti nl i m i t e dl i a b i l i t yc o m p a n i e s ，n a t i o n a lc o u n c i l f o rs o c i a ls e c u r i t yf u n d ，p r c m e a n w h i l ei ta n a l y s e st h ei n v e s t m e n to p e r a t i o no ft h e s e t h r e ee l e m e n t s 。t h e ni tc a r r i e do u tad e t a i l e de x p o s i t i o na n da n a l y s i so nt h eo p e r a t i n g c h a r a c t e r i s t i c so ft h ei n v e s t m e n ts i n g a p o r e sg i ca n dt e m a s e k ，t h en o r w e g i a n g o v e r n m e n tp e n s i o nf u n d ，t h eu s f e d e r a ls o c i a ls e c u r i t yf u n d ，t h eh o n gk o n gm p f ， a n ds e v e r a lo v e r s e a sc o u n t r i e s i ts u m su pt h ee x p e r i e n c ea n dt h em e r i t s w i t ht h el e s s o no f t h ec o m b i n e dc o m p a n y so p e r a t i o ni nc h i n a ss o c i a ls e c u r i t yf u n d sa n do v e r s e a sf i n a n c i a l m a r k e t sa n dt h ee x p e r i e n c eo v e r s e a ss w f s ，i tp r o p o s es p e c i f i cm e a s u r e s ，i n c l u d i n gc l e a r d e f i n i t i o no fr e l a t i o n sa n da c t i v e l yi m p r o v et h ei n v e s t m e n ts t r a t e g y , o p t i m i z et h ea l l o c a t i o n o fs t a f f , e s t a b l i s ht h er i s km a n a g e m e n ta n ds u p e r v i s o r ym e c h a n i s m ，a n de s t a b l i s ha r a t i o n a ls y s t e mo fp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n k e y w o r d s ：c h i n a s o v e r e i g nw e a l t hf u n d si n v e s t m e n t i n v e s t m e n to p e r a t i o n s 黜s kb e n e f i t i l w r i t t e nb y ：j i a n gz h o u y a n s u p e r v i s e db y ：b e iz h e n g x i n 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：盏笠整 日期：望堕：皇：望 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：鱼圣垄 日 导师签名：垡! 墨壁 日 导师签名：塑竖翌 日 我国主权财富基金投资运营研究引言 选题的依据和意义 1 引言 主权财富基金( s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ，简写为s w f s ，简称主权基金) 在全球范 围内的兴起是最近十余年的事情。1 9 9 0 年全球主权财富基金的规模不超过5 0 0 0 亿美 元，当前的总体规模约为2 - 3 万亿美元，而根据当前经常账户的增长速度，其规模有 望在2 0 1 2 年达到1 0 万亿美元，在2 0 1 7 年达到1 3 4 万亿美元。1 从s w f s 的资金来源看，通常是和如何管理多余外汇储备分不开的：以亚洲为例， 中东产油国和中国、东南亚等积累了大量的美元外汇储各，若仅仅出于维护对外支付 职能、维护币值稳定的目的，并不需要如此多的外汇储备；从经济效率的角度讲，过 多持有低收益率的外汇储备，也是一种金融资源浪费。因此多余部分的外汇储备逐渐 不再投资于传统的高流动性资产，而转换成主权财富基金通过专家管理来选择更广 泛的投资工具、构造更有效的资产组合以获取风险调整后的高回报。 回顾我国外汇储各余额的增长过程可以发现，自1 9 9 4 年外汇管理体制改革以来 就一直保持了持续、快速增长的态势。2 0 0 6 年末，我国的外汇储备超过了i 万亿美 元，成为世界外汇储各第一大国。2 0 0 8 年前4 月中国外汇储备增长即达到2 2 8 39 亿 美元，几乎达到了2 0 0 4 年到2 0 0 6 年之间每年的全年外汇储备新增水平。2 这个数字 已经超过了世界主要7 大工业国的总和。历年具体数据见图1 。 圉】我国外汇储备额( 1 9 9 3 - 2 0 0 8 年4 月)( 单位：亿美元) 繁晏：周皋赍“主权财富基盘崛起“载渣”行研究报告思想”“系列“”1 月”。 国务院发展研究中心信息目2 0 0 8 年6 月3 日 我国主权财富基金投资运营研究 来源：根据2 0 0 7 年中国统计年鉴、中国人民银行网站数据整理绘编。 外汇储备资产是一国全体居民的财富，无论按照何种指标来衡量，中国的外汇储 备全都超过了充足和适度的规模。持有外汇储备是需要成本的，包括：机会成本、汇 率风险上升和货币政策自主权受到限制。要降低持有外汇储备的成本，有两条道路可 走：第一条道路是降低外汇储备的增长速度，这意味着中国必须进行国内消费储蓄结 构，以及外资外贸政策的结构性调整，这样的调整必然是痛苦的，而且从调整到发挥 效力需要时间；第二条道路是实施现有外汇储备的积极管理，在保持必要的流动性和 安全性的前提下，提高外汇储备资产的收益性。2 0 0 7 年9 月成立的中国国家投资公 司( c h i n ai n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n ，简称c i c ) ，即是中国政府选择第二条道路建 立主权财富基金的明证。 近年来，主权财富得利于国际油价飙升和国际贸易扩张而急剧增加，其投资运 营管理成为一个日趋重要的议题。围绕着带有政府色彩的主权财富基金如何进行商业 化运作，使之达到相对受限最小化、市场运作有效化、商业效率最高化等急待解决的 问题，决策层和理论界展开了相当广泛的争论和探讨。研究和解决这些问题需要我们 总结过去的经验和教训，也需要在重视国情的前提下借鉴国外成功的经验与不成功的 教训。因此在结合我国主权基金实际投资运营情况，有选择性的借鉴、吸取各国尤其 是新加坡、美国、挪威等国投资运营的成功经验和教训，实现中国主权财富的保值增 值，维护社会稳定，促进经济稳定发展，具有紧迫而重要的现实意义，也正是写作本 文的意义所在。 1 2 概念界定 什么是主权财富基金? 国际社会的界定一直比较模糊。在笔者所查找到的资料 中，有多位专家学者对主权财富基金进行了定义，现总结如下： ( 二) 狭义定义认为主权财富基金只包括外汇储备所形成的外汇资产： 较多专家学者这样认为：所谓主权财富基金，指的是一国独立于中央银行和财政 部之外的专业投资机构所成立及管理的基金。一般认为，主权财富基金具有两个显著 特征：一是由政府拥有、控制和支配，二是以追求风险调整后的回报最大化为目标。 美国财政部是这样定义的：主权财富基金是指使用外汇资产设立的政府投资工 我国主权财富基金投资运营研究 1 引言 具，这些外汇资产同货币当局( 央行或财政部的相关部门) 掌控的官方外汇储备分离 开来。国际货币基金组织的经济顾问兼研究部主任约翰逊认为，主权基金是政府所持 外汇资产的新名字。当一个国家经常项目盈余的积累超过它所需外汇的数量时，它就 可以成立一个主权基金来管理这些剩余的资产。它是一种全新的专业化、市场化的积 极投资机构。 李仲翔等在以奉献为基础的基金监管现代化3 一书中认为主权基金是用主权 财富设立起来的商业投资实体。所谓主权财富，与私人财富相对应，是指一国政府通 过特定税收与预算分配、可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的，由 政府控制与支配的，通常以外币形式持有的公共财富。 李会明在全球主权财富基金新形势及新挑战4 一文中指出：主权财富基金是 一种由主权国家( 或地区) 政府建立并拥有的金融投资工具，是现代国家资本主义的主 要表现形式之一。由于主权基金的资本主要来源于主权国家( 或地区) 的国民财富即政 府财政盈余或中央银行外汇储备，因此被称为主权基金；又由于其投资行为主要由国 家( 或地区) 最高经济当局操纵和控制，因而又被称为国家投资基金( s t a t ei n v e s t m e n t f u n d s ) 。 韩汉君在主权财富基金：全球金融市场一支新的劲旅5 一文中指出：“主权 财富基金”是由于一些国家拥有的外汇储备盈余和财政盈余不断增加，为了追求更高 的外汇投资收益，这些国家政府组建专门的外汇投资机构或者基金，运用外汇资金在 国际市场进行投资，这类特殊基金被称为主权基金。主权基金既不同于传统的政府养 老基金，也不同于那些简单持有储备资产以维护本币稳定的政府机构，而是一种全新 的专业化、市场化的积极投资机构。 王铁山、郭根龙、冯宗宪在主权财富基金的兴起及我国的对策6 一文中定义 的主权基金是指一种国家拥有的由股票债券或其它金融资产组成的基金。认为主权基 金具有以下特点：一是有浓厚的政府背景。它本身是由政府设立并为其服务的；中央 银行储备资产的管理人员与主权基金的管理人员间有密切联系，人事上经常互换。二 是持续快速增长。三是透明度低。它浓厚的政府背景使监控非常困难。四是能量巨大。 3 李仲翔等以奉献为基础的基金监管现代化北京：清华大学出版社2 0 0 2 p 2 6 4 李会明全球主权财富基金新形势及新挑战国际资料信息2 0 0 7 年第1 2 期p 1 9 2 2 5 韩汉君主权财富基金：全球金融市场一支新的劲旅当代世界2 0 0 8 年1 月p 2 0 2 2 6 王铁山、郭根龙、冯宗宪在主权财富基金的兴起及我国的对策经济纵横2 0 0 7 年第8 期3 1 3 3 3 我国主权财富基金投资运营研究 1 引言 五是风险较高。 安迪森维金在美元贬值何以成为千载难逢的投资良机：美元的衰落中认为： 所谓主权基金，是指一国政府利用外汇储备资产创立的，在全球范围内进行投资，以 提升本国经济和居民福利的机构投资者。其资金来源可能是由财政盈余和外贸盈余累 积的外汇储备，也可能是出口资源获得的收益。7 ( 二) 广义定义认为主权财富基金不仅包括外汇储备所形成的外汇资产，也包括 一国的社会保障基金： 从广义上说，只要是对政府储蓄进行管理与投资的政府控制基金都属于主权财富 基金的范畴：从狭义上看，主权财富基金可以看作是政府投资的一种工具，其资金主 要来源于外汇储备资产，且基金的出资方与管理方分离。8 宋玉华、李锋在主权财富基金的发展及对2 1 世纪初世界经济的影响9 一文中 指出：主权财富基金是一种国家所有的基金，从广义上说，主权基金是一种管理国家 储备以进行投资的实体，因此其设立的原因、动机以及资金来源等不同于一般的私人 投资基金。 德意志银行认为主权基金是国家持有、管理的公共资金，这部分资金主要来源于 公共部门过剩的流动性，包括政府财政盈余和中央银行官方储备，并没有把主权基金 与国家养老基金等严格区别开来。1 0 ( 三) 本文倾向的定义及理由： 中国外汇储备的规模正在不断地扩大，如何实施现有外汇储备的积极管理，在保 持必要的流动性和安全性的前提下，提高外汇储备资产的收益性，中投公司的成立运 营在一定程度上解决了这个问题。但对中投投资海外的影响，国际社会也有较多的争 议和干扰，这在一定程度上影响了中国外汇储备的进一步积极管理。 中央政府2 0 0 0 年8 月批准建立的“全国社保基金”，由于其资本来源主要是“中 央财政预算拨款和“国有股减持划入资金 ，根据广义主权财富基金定义可以判断 其资产性质属于主权财富。2 0 0 6 年5 月1 日开始实施了全国社会保障基金境外投 7 安迪森维金美元贬值何以成为千载难逢的投资良机j 美元的衰落北京：机械工业出版社2 0 0 8 ( 8 ) p 3 4 。w i l ld e v l i na n db i l lb r u m m i t t , “af e ws o v e r e i g n si t l o r e ：t h en s co f s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s , 2 0 0 7 ， h t t p ：w w w t r c a s u r - y g o v a u d o c u m e n t s 。 9 宋玉华。李锋主权财富基金的发展及对2 1 世纪初世界经济的影响经济理论与经济管理2 0 0 8 年第l 期p 3 5 3 9 1 0 谢平、陈超论主权财富基金的理论逻辑h t t p ：w w w c f 4 0 o 唱e n p l u s v i e w p h p ? a i d = 3 4 3 2 0 0 8 0 7 1 3 4 我国主权财富基金投资运营研究 1 引言 资管理暂行规定：社保基金会委托符合其规定的境外投资管理人实施全国社保基金 境外投资，其资金来源为以外汇形式上缴的境外国有股减持所得。海外投资是拓宽全 国社会保障基金投资渠道的重要举措，有助于分散投资风险、促进社保基金的保值增 值。笔者认为可以利用全国社保基金境外投资来运作一部份外汇储备，从而减轻中投 公司投资海外的压力，达到外汇储备运营受限最小化、保值增值的目的。 根据以上分析，结合中国国情，笔者认为中国的主权财富基金定义可以相对宽泛， 倾向于参照上述主权财富基金的广义定义来定义中国的主权财富基金，目前应该包括 这么三部份：中国投资有限责任公司、中央汇金投资有限责任公司( 简称汇金公司， 现作为中投公司的全资子公司) 、中国社保基金。 1 3 本文的主要内容 本文在引言部份根据已有的文献资料对主权财富基金作了一个广义的范围界定， 提出了写作本文的背景，陈述了本文写作的现实意义。 第二部份展开理论综述，对主权财富基金进行了国内外文献资料回顾。 第三部份陈述了我国主权财富基金的运作现状与问题分析，是从中国投资有限责 任公司、中央汇金投资有限责任公司、中国社保基金这三块组成内容分别进行问题分 析的。 。 在第四部份中首先介绍了全球主权财富基金的基本内容，接着花大量的篇幅分别 对新加坡的g i c 和淡马锡控股、挪威的政府养老基金、美国的联邦社保基金形成与 发展、投资运营特点等进行了详细的阐述和分析，同时总结了这几个运营较为成功的 主权财富基金的经验和可取之处。 最后第五部份中，在结合中投公司的运行以及我国社保基金在海外金融市场投资 的实践，并借鉴上述几个较成功的s w f s 的运作经验，提出具体措施，包括关系界定 明晰、积极完善投资策略和优化人员配置、建立风险管理与监督机构、建立合理的绩 效评价指标、建立完善的法律法规体系。 1 4 本文的创新性与后续研究 本文通过对主权财富基金的定义进行狭义和广义的分析归纳，把目前中国的主权 财富基金从广义来进行定位，细分为三个部份，即把中央汇金公司和中投公司分开进 襄莺妻蔽爨霪摹囊羧黉运霪蔡寒i 鬟喜 行评价，再加入垒国社僳基金，从丽角色明确、海外投资受限攮小、评价标准肇。 雾甍零文霹我溪主簌萋垒拳三夺臻袋霉蚤瓣菠羹运薄鬻瑟努瓣避孬了藤饕，在蒸凌考 察新加坡、挪威、美国的主权财富熬盒投资逡营特点及经验教训的基础上，提出学国 庭癸辩蕊邃学嚣薪囊蓑黪g i c 嚣藕骂锈攘黢、蘩藏爨凌蠹薷囊鏊盘、羡鋈戆蓑嚣祛 保基金的投资遮罄特点，米分别宪游中国主檄基金的中投公闭、汇金公司、全豳社保 基叠投囊遥彗，获嚣遮蔫孛鋈主蔽萋囊投饔运誊藕瓣爱霞蕊枣茕、枣瓣透露毒靛诧、 商业效攀最嵩化等目的。这是本文的创赫点。 本文主要瓣我蚕圭羲基金投辫运蓍率瑟缝蓑霹蕤运荔懿褥震敲了蒸菜茬瓣分耩， 健在具体实践操俸中，逐簿许多绷带阈题霰要解决，如何选撵燃地、针对性地倦攫海 箨主投鏊金慧藏翡经蓑蘸文章蓑注瓣耄煮。震蠡奉文燕在我鬣主毅鏊惫添舔授溱遮营 霄一窀挚议的探索阶段究成魄，包含黠己霄问题的总媸和海外缝验的搽讨、借鉴惩用， 需要遴避惹蓊翡羧赘实蘸辩箕蔻骚。希望本文藐够瓣我莲圭蔽瓣謇薹蕊麓投资遮誊实 践提供定的帮黜。 我国主权财富基金投资运营研究 2 文献回顾 2 文献回顾 2 1 理论综述 现代投资组合理论主要由投资组合理论、资本资产定价模型、a p t 模型、有效市 场理论以及行为金融理论等部分组成。 马柯维茨( m a r k o w i t z ，1 9 5 2 ) 的资产组合的选择( p o r t f o l i os e l l e c t i o n ) 一 文中所提出的投资组合理论主要解决投资者如何衡量不同的投资风险以及如何合理 组合自己的资金以取得最大收益问题。该理论认为组合金融资产的投资风险与收益之 间存在一定的特殊关系，投资风险分散具有规律性。、 在风险管理中，应用马柯维茨的投资组合理论有两个目的：一是利用马柯维茨的 “方差模型 衡量风险，投资组合的期望收益率是投资组合中单项资产预期收益率的 加权平均数，投资组合的风险可用该投资组合的总体期望收益的方差、标准差和标准 离差率来衡量；二是在投资决策中，寻求一种最佳的投资组合，即在同等风险条件下 收益最高的投资组合或在同等收益条件下风险最小的投资组合，即分散风险。在现实 证券市场上，各种证券的收益率之间不存在完全的正相关关系，即当收益率发生变动 时，不同的证券收益率之间不会存在完全一致的同步变化关系，而是会出现同方向但 不同幅度，或者反方向的变化情形。这可使风险在各种不同的证券之间在一定程度上 相互抵消，从而降低整个投资组合的风险。投资组合中选取的证券种类越多，风险相 互抵消的作用也就越显著。但随着证券种类的增加，风险减少的程度逐渐递减，直到 非系统风险完全抵消，只剩下由市场因素引起的系统风险。从马柯维茨的投资组合理 论开始，风险的度量一直是现代金融和财务投资理论的核心内容，风险度量也由非定 量的主观判断上升到数理分析的高度。 风险性投资决策一般很清楚的知道自然状态将以怎样的方式存在，其发生的概率 可以准确的估计到。在此基础之上，建立的风险型投资决策，技术上并不是去确定某 一状态发生的概率，而是在已知概率的基础上，寻求利益最大化( 风险损失最小化) 的 决策依据。这些决策行为大都是在项目的技术可行性和市场可行性分析的基础之上， 利用现行财务指标核算体系，通过编制财务分析报表，对有关指标和数据进行计算分 7 我国主权财富基金投资运营研究 2 文献回顾 析而达到可行性研究的目的。这基本上是单个项目的可行性论证方法，而在多个项目 投资决策的优选中，可对比相对应的财务指标而最终决策。但如果对实物投资资产相 对较充裕，可用于多个项目投资的情况下，如何将这些资产在总投资收益最大而投资 风险最小的情况下，进行资产分散，合理确定每个项目的资金额度，技术经济分析法 和财务指标分析法并未给出适当的决策方法。在现代投资组合理论所谈及的资产类型 中，以证券类资产为主要投资组合对象，如果将不动产等资产类型的引入与证券等共 同构建投资组合，最大的优点就在于不动产等实物资产的风险比证券要小。这便为公 司的多元化投资决策提供更为实际的借鉴。 现代投资组合理论和资本市场理论为个人、企业、银行、保险等金融机构如何运 用财富进行投资提供了理论依据，它主要研究投资者在权衡收益与风险的基础上实现 期望效用最大化，并且能更好地确定投资对象及最优分配比例，以便实现收益最大、 风险最小的目标。这些理论的发展极大地改变了过去主要依赖基本分析的传统投资管 理实践，使现代投资管理日益朝着系统化、科学化、组合化的方向发展。 2 2 国外文献 ( 一) s w f s 蓬勃发展的原因、规模及增长趋势研究： 主权基金在2 1 世纪初的蓬勃发展，绝大多数学者如约翰逊( s i m o nj o h n s o n ) 、马 格纳斯( g e o r g em a g n u s ) 、马拉i ：l ( s e b a s t i a nm a l l a - b y ) 等人认为其主观原因是由于一些 国家经常账户长期盈余，外汇储备的积累超过了应急需要，其政府希望通过设立主权 基金以赚取高额的投资回报。怀特和巴雷什( p h i l i pw h y t ea n d k a t i n k ab a r g s c h ) 、洛马 克斯、马拉比等则从世界经济的整体运行入手，研究了经常账户盈余国家外汇储备过 剩的原因，认为2 1 世纪初主权基金蓬勃发展的客观原因是资源性商品价格高涨和世 界贸易失衡的结果。1 由于各国主权基金透明度的不足，学者们只能根据各自设立的假设条件，采取不 同的方法来估计主权基金的规模。目前比较权威和具有代表性的数字来自摩根斯坦利 首席外汇经济学家任永f 1 3 ( s t e p h e nj e n ) 、约翰逊以及克恩，他们的估计值分别为2 5 万亿美元、2 万亿美元3 万亿美元以及3 万多亿美元，其中任永力估计的2 5 万亿美 1 p h i l i pw h y t e ，k a t i n k ab a r y s c h w h a ts h o u l de u r o p ed oa b o u ts o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ? 【j 】c e rb u l l e t i n ，i s5 6 ， 2 0 0 7 8 我国主权财富基金投资运营研究 2 文献同顾 元被全球学者和媒体广泛地引用。2 学者们对主权基金未来增长趋势的预测差别较大，但大多数学者如马格纳斯、汉 弗珀杰和申克、克恩、约翰逊、任永力都认为主权基金的总数将快速增加。其中最有 代表性并被广泛引用的是任永力的预测，他认为2 0 1 5 年全球主权基金总额将达到1 2 万亿美元，并在2 0 11 年之前超过全球所有国家官方储备的总数。3 ( 二) s w f s 对全球金融体系的影响研究 摩根斯坦利的任永力指出，主权基金的蓬勃发展对全球金融市场具有里程碑式的 意义，将从根本上改变金融市场的运作方式和全球金融风险的轮廓。出于种种原因， 主权基金往往不愿意提高透明度，而其透明度的缺乏已经被众多学者认为是影响全球 金融系统稳定性并引起金融保护主义的源头。4 有一些学者对主权基金影响金融市场稳定性持比较积极的观点，如约翰逊和楼 瑞，他们认为由于主权基金往往是金融市场上的长期投资者，它们往往采取“购买并 持有”的策略，在资产价格下降的时候进入，因此它们会增强全球金融系统的稳定性。 但是绝大多数学者都认为主权基金将不利于全球金融市场稳定，如伦敦经济学院经济 学教授波特斯从五个方面分析了会造成不利的原因。5 也有一些学者对主权基金影响 金融市场稳定性持较为客观的态度。前i m f 首席经济学家罗格夫( k e n n e t hr o g o f f ) 认 为，尽管主权基金存在管理不力和透明度不足的缺点，但某些主权基金的恶意行为不 可能引起全球经济中金融敏感部门的剧烈价格波动，因为这些行为最大的受害者将是 这些基金所属的国家。 ( 三) 关于s w f s 投资运营的研究： 次级贷危机爆发，全球市场流动性紧缩，美欧金融机构受到重创。2 0 0 7 年第二 季度以来，主权基金已经向陷入困境的各大金融服务集团注资6 9 0 亿美元，缓解了华 尔街的流动性压力，但主权基金却并未被视为救世主。对于来自中东、俄罗斯和中国 的主权基金，西方国家尤其抱有警惕。美国参议院银行委员会国际贸易及金融分委会 主席e v a n b a y h 在华尔街日报上表达了自己强烈的忧虑，认为外国政府的投资与 2 s t e p h e nj e n r u s s i a ：t h en e w e s tm e m b e ro f t h e s w fc l u b ，【r 】 m o r g a ns t a n l e yr e s e a r c hg l o b a l ，a p r i l2 7 ，2 0 0 7 ； 3s t e p h e n j e n h o w b i gc o u l ds o v e r e i g nw e a l t hf u n d sb eb y2 0 1 5 7 【r i 。m o r g a ns t a n l e yr e s e a r c hg l o b a l ，m a y3 ， 2 0 0 7 4 s t e p h e nj e n t r a c k i n gt h et e c t o n i cs h i f ti nf o r e i g nr e s e r v e sa n ds w f s 【r 】 m o r g a ns t a n l e yr e s e a r c hg l o b a l ，m a r c h ，1 6 ，2 0 0 7 s i m o nj o h n s o n t h e r i s eo fs o v e r e i g nw e a l t hf u n d s 【j 】f i n a n c e & d e v e l o p m e n t , v o l u m e4 4 ，n u m b e r3 ，s e p - t e m b e r , 2 0 0 7 9 我国主权财富基金投资运营研究 2 文献同顾 私人投资有着内在的不同，主权国家在实现利润最大化之外还有别的利益诉求。经合 组织负责金融和企业事务的副主管艾德里安布兰德尔维格纳尔表示，主权基金应与 其政府保持一定距离，将投资交给外部金融机构打理。摩根士丹利首席货币经济师任 永力平均算下来，主权基金一般会将2 0 左右的资产委托境外基金公司及投行来管 理。一些成熟的主权基金，外包资产数额会低于这个比例。如加拿大只有1 0 左右 的资产交付给外部基金，世界上经营最成功的主权基金挪威政府养老基金外包的 资产比例，从1 0 年前的4 0 下降到了如今的2 0 左右。 对于“中投公司 ，法国巴黎资本( 亚洲) 有限公司分析师秦红雨认为在其组建过 程中，中国高级金融管理人才的缺乏可能是其面临的最大的问题，投资于风险较高的 金融产品应该只是短期行为，而且阶段性的资金注入方式会缓和主权基金给市场带来 的冲击。在公司治理中如何保持独立性也是重要难题之一，第三方托管的方式其实可 以借鉴。尽管参与了多元化的投资，但出于保值和增值的目标，主权基金仍然将防范 风险放在了第一位。 海外社保基金在国际上的投资具有多年经验，并取得了一定的成果。学者们对社 保基金国际投资基本上持赞同观点。认为社保基金的全球投资组合可以更好地降低系 统性风险。现代投资组合理论认为，在一个有效的和一体化世界资本市场里，系统性 风险可以通过持有全球性投资组合而得以最小化，此时持有全球投资组合必须在各国 不同市场上按一定的比例进行分布。从动态的角度看，如果一国社保基金从事国际投 资，那么当该国国民收入受到贸易条件的冲击时，就不至于遭受较大的不利影响。因 此，社保基金持有海外资产确实有助于保持本国国际收入的较大稳定性。 2 。3 国内文献 2 0 0 7 年底，中国财政部长谢旭人在中美战略经济对话的新闻发布会上表示，主 权基金将有助于全球经济发展。中投副总经理汪建熙也曾在接受采访时宣称，西方七 国集团提出的“行为守则建议是不公平的”。“我们是财务投资者，不是战略投资者。 “我们的投资遵循商业原则，没有政治动机。”无论是在国内还是国外，楼继伟、汪 建熙等中投负责人都反复向金融界、政界和媒体表明立场。 2 0 0 8 年2 月，中投董事长楼继伟在访美时表示：中投将以金融产品组合型投资 为主，在不同领域、不同地区进行投资，以实现平衡投资。中投公司己邀请一批国际 】o 我国主权财富基金投资运营研究 2 文献回顾 基金经理，并从中选择巨额资金的委托对象。将高达三成左右的海外投资资金托付给 国外金融机构，引起了不少人的忧虑。有评论认为，作为有政府背景并承担战略投资 责任的主权基金将巨额资金委托给专业基金公司打理，自己不再负责具体的项目决 策，这从长期看来具有不小的风险：最专业的基金管理公司，未必能满足主权基金的 战略投资目标；而投资动向过于披露，也会让自己陷入被动局面。汪建熙曾以一个风 趣的比喻来说明中投今后的投资方向：通过资产配置，委托境外管理人管理投资，谓 之“种田 ；投资单个公司，谓之“打猎”。“我们是以种田为主，打猎偶尔为之。 “随着团队的成熟和管理力量的壮大，自己管理的比例肯定会增加的。 在陈志武6 看来中国投资公司更应扮演财务投资者的角色，由更有经验、专长的 不同类型的投资管理公司为其经营，比中投“自己操刀”要更有效率。他认为加大对 美国金融市场的投资力度，从长远来看，收益大过风险，这是规避政治风险的很好的 曲线实现投资目的的方式。 对于海外主权基金投资运营的经验对我国的借鉴，国内专家学者有较多分析： 关于汇金公司与淡马锡模式的借鉴，北京师范大学金融研究中心主任钟伟7 认为 汇金模式应该更为积极精炼，新加坡的淡马锡模式对其有较强的借鉴作用。但汇金的 定位应更为市场化，其内外部治理结构也可更富有弹性，同时认为汇金类似淡马锡那 样不公开财务的做法是不可取的，应有勇气披露其章程、人事构成、资产负债表等关 键信息，以获得公众对“近股东”模式的支持。未来的中央汇金，应该定位为管理部 分外汇储备、国有银行等在内的国有金融资产的、高度市场化的纯粹金融控股公司。 高山8 同样认为新加坡淡马锡模式是国有企业经营管理的典范。认为淡马锡模式对我 国国有资本管理具有重要的借鉴意义，但同时认为需认清我国与新加坡在制度、经济 结构、地域等方面的差异，应循序渐进、因地制宜地借鉴淡马锡的成功经验。 关于中投公司的发展，张明9 认为中投公司“一拖三”的架构，导致中投公司背 负了多重目标和任务。实施的国内战略投资与海外组合投资相交织的混合型投资策略 必然造成难以用单一的评价标准进行整体评价。建议中国政府可考虑建立两个独立的 6 陈志武参与公司治理的投资机会中国经济学教育科研网2 0 0 6 3 1 5 7 钟伟从s w f 看中国国家外汇投资公司的定位【j 】中国发展观察2 0 0 7 ( 9 ) ：3 9 4 0 。高山新加坡淡马锡模式的经验与启示【j 】北京市经济管理干部学院学报第7 7 期，2 0 0 7 ， 2 2 ( 2 ) ：4 2 - - 4 5 9 张明主权财富基金与中投公司的研究建议( 经济社会体制比较2 0 0 8 年( 2 ) p 1 1 4 我国主权财富基金投资运营研究 2 文献回顾 各有投资侧重的主权基金。由中投公司负责海外组合投资，由汇金公司负责国内战略 性投资。在经营初期，可以效仿新加坡主权基金的做法，向内披露重于向外披露，把 握好透明度与盈利性之间的平衡。 关于社保基金投资海外问题的研究，多数专家学者都持肯定态度。中国社科院社 会保障问题专家郑秉文提出：全国社保基金作为储备基金，应该实行海外投资策略。 按照国际惯例，这种专门用于投资收益目的的社保基金，应该被认定为“投资基金 ， 这种基金应该离开本国的资本市场，专门为国际资本市场设计。1 0 社保基金的国际投资是指社保基金投资境外的有价证券，不少专家都认为这样做 能带来一定的益处。如王信1 1 认为：能减少本币实际汇率波动带来的不稳定性，弥补 国内投资的低收益；能通过国际多样化投资分散投资风险。郑木清1 2 认为：从社保基 金受益人利益的角度考虑，允许社保基金进入国际市场投资，客观上显然有助于社保 基金在更大的市场时空上实现投资组合管理效率的最优化，但是能否取得优于国内市 场的投资回报率，关键取决于社保基金投资管理人自身对国际市场的判断能力和对全 球性投资组合的管理能力。庄严1 3 认为：我国是否对社保基金国际投资进行限制，实 质上是对国际投资分散化和国内资本短缺之间的权衡。 世界多个国家关于社保基金国际投资监管的经验和社保基金国际投资发展的实 践提示我们，我国的社保基金国际投资必须坚持走积极稳步发展的途径。在允许我国 社保基金国际投资的初始阶段，国际投资的比例不宜过高，并且有必要配合货币匹配 要求，按照循序渐进方式，依据社保基金国际投资的内外部环境和主客观条件的成熟 程度，逐步提高可允许国际投资的比例直至最终取消国际投资的比例限制和货币匹配 要求，是保障我国社保基金国际投资效益，促进我国社保保障事业发展，并维持国际 收支地位和人民币汇率稳定的必由之路。我国社保基金要成功跨境投资，不仅要了解 国际资本市场的环境、产品和周期规律，而且要建立有效的治理结构、组建高水平的 投资团队，不仅要制定正确的投资政策和资产配置策略，而且要对投资决策进行风险 管理和绩效评估。这是一项系统工程，积极实践是必由之路。 综上文献可知，对中国而言，设立主权基金的意义重大，如何成功地投资运营是 1 0 郑秉文社保基金投资策略：境外投资还是国内入市金融时报，2 0 0 6 年0 5 月1 5 日 王信养老基金的国外投资：国际经验与中国的选择【j 】证券市场导报，2 0 0 3 ( 3 ) ：6 6 5 抡郑木清应否允许和如何允许养老基金从事国际投资【j 】国际经济评论，2 0 0 6 ( 1 ) ：6 0 6 2 1 3 庄严养老基金投资的国际化【j 】改革与战略，2 0 0 6 ( 1 0 ) ：6 7 , 7 0 我国主权财富基金投资运营研究 2 文献回顾 提高主权基金收益率的关键。经过近几年投资实践，对我国社保基金投资于国际市场 已基本得到认同，但社保基金如何能够成功的投资于国际市场，应该在哪几个方面进 行借鉴与改进，需要在实践中总结经验。中投公司和汇金公司在投资运营方面也有一 定的收获，但在分散风险、如何取得良好投资回报等方面还有待进一步借鉴提高。同 时规模如此之大的中国主权基金进行海外投资，有可能会对全球金融市场产生显著影 响，也已经引发了全球投资者和各国政府的广泛关注。因此，本文通过对海外主权基 金国际投资运营成功经验的分析，有选择地、针对性地结合中国主权基金的不同特点， 试图找出合适的方法，消除国际社会对中国主权基金海外运作的恐慌，取得更好的投 资业绩。 我国主权财富基金投资运营研究 3 我国主权财富基金投资运营分析 3 我国主权财富基金投资运营分析 根据引言部份笔者对主权财富基金概念的比较讨论并得出的定义，结合中国国 情，笔者认为中国的广义主权财富基金应该包括三部份：中国投资有限责任公司、中 央汇金投资有限责任公司、中国社保基金。现分别对这三部份运作现状与存在问题进 行分析： 3 1 中国投资有限责任公司 3 1 1 中国投资有限责任公司概述 2 0 0 7 年9 月2 9 日，中国投资有限责任公司( 下简称“中投公司”，c i c ) 正式挂 牌成立。公司成立的宏观背景是：国际收支持续双顺差及中国人民银行为保持人民币 对美元汇率相对稳定的公开市场操作，共同导致了中国外汇储备飙升