（金融学专业论文）构建我国风险投资退出机制研究——兼析多层次风险资本市场基本框架.pdf

摘要 发端于2 0 世纪5 0 年代的风险投资如令风靡全球，推动着错国知 识经济时代麴离凝接本产妲能帮经济持续发袋。与之褶适斑，服务 予罴险投资邋壅的熙险资本帝场，特剐楚“二板市场”氇褥戮充分 爨视并迅速发餍。我圈自8 0 年代中期启动风险投资，至今收效甚微， 赢毅技术产业化进程缓慢，其中耋要原因就在予缺乏风险投瓷退擞 靛风险瓷本市场支持系统。避年采，飙除投资；器话重挺，翔簿构建 我国熙除投资退避桃划也褥剿普遍关溲，且是褥港渡立“怠l 艘扳” 市场后，创建大陆“二板市场”呼声渐离，管理鼷态度渐明。其他 骚务予鼹陵投囊邋壅赡嚣除潦本枣臻形羲也在探讨之中。本文基瓣 即在于，在对风险投资退出机制及风险撤本市场一般分析的熬础上， 就擒建我国风陵投瓷遐密枫黼及萁赖以生存笈艘蛹风险资本市场基 本撰絮，挺赛鑫己的一番愚考，罄褒懿翡霉l 玉，裁教大方之家。 馘绕上述弱的，文牵首先详细考察了风险投资运作杌制所依赖 的风险搬本市场的基本结构，借以指出可行的遐墩枧铡是风除投资 藏动静关键，巍戴须巢冬完罄懿风陵姿本市场体系。接下来，专耄 论述了溅险投资邋堪螅三季孛主要退懑方式及其经济学意义，并对熙 险资本市场特别是作为理想遐如方式的i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，酋 次公舞发器段粱) 掰凭整辩二投毒场麴主要特点予黻魄较慧结，势 构建我因风险投浚退出机制熬定了理论熬础和可漆借鉴的饕遍经 验。针对二叛市场在风殓投瓷遥窭中豹黧要缝，本文撬出构建我国 风陵投爨遮壅毒踅制鲢二板市场主律策略，在第三耄专门论述了设立 二板市渤的内在动因及其角德定位、运彳乍模式、相关制度、熨际操 作方案、外部环境嚣。考虑到风险投资嬲多阶段| | 璺，文章指趱二摄 枣殇虽为风险投燮运穗静主要资本市场莱道僵蕺瞧一渠道，避两提 出构建“一主耀翼”的我国风险投资邋凌枫铡兹谂蒜，繇：建立戳 二板市坳为主体，股黧场外交易市场和技术产权市场为两翼。三类 枣臻共您梅成我爨多鬃凌燕黢浇奉枣臻的蓉零鬟黎。篓予黢蔡市场 之间的紧密关l 浃性，笔者将主板市场定位为风险投资退出的补充机 制。四类市场之间的“上升”、“下降”机制成为风险投资退出的整 体安排。 全文在结构上共分四章，各章的主要内容和观点如下。 第一章是对风险投资运作机制及风险资本市场的一般界说。即要 阐明的是：风险投资的有效性源泉即其运作机制的特殊性究竟几何? 就退出机制而言，风险资本市场是如何支持风险投资的? 风险投资 与风险资本市场各自的基本结构又是怎样的? 风险资本市场的特点 及其与一般资本市场的关系，也有必要在本章予以界定。 基于上述考虑，本章首先指出风险投资发展的内在逻辑在于， 风险投资独特的运作机制带来的资金、技术、信息、人力资源的整 合大大提高了高新技术产业化的效率。由此引出风险投资运作机制 的三大特点，进而明确风险投资的目的是当所投资的高新技术企业 或项目在市场评价较高时通过股权转让活动，一次性为投资者带来 尽可能的市场回报。因此，风险投资的顺利发展取决于是否存在一 个适应新生高技术企业融资和风险投资退出的风险资本市场。概括 地说，风险投资与高新技术产业化、风险资本市场的关系可以表述 为：高新技术产业化有赖于风险投资，而风险投资退出有赖于风险 资本市场。因此，本章最后考察了风险资本市场的概念和基本结构， 并指出它与一般资本市场的不同之处，目的是重点说明风险投资运 作中风险资本市场各子系统应发挥的功能，也为构建我国风险资本 市场体系做好理论上的准备。其结论是：风险投资的运作过程，实 际也是风险资本由私募转向公募，由一级市场转向二级市场，由风 险资本市场转向一般资本市场的过程；还是风险企业逐步成长，风 险投资渐次退出的过程；作为风险资本市场子系统之一的二板市场 承担了公众市场、；级市场和联结一般资本市场( 主板市场) 的职 能，成为风险投资退出的逻辑出口。 第二章是对风险投资退出方式及其理论基础的专门描述，据此 把二板市场定位为风险投资退出机制的核心和主体。由于上一章从 风险投资运作和普遍意义的角度阐明了风险资本市场的风险投资退 凑功蕤。敏本章也霹巍为对强险投资退出枕铡题静态袭述翻重点考 察。在i p o 、股份转让和清理公阋三大退出方式中，前者是风险资 本的最理想退出方式，其经济学意义可以依据现代企业理论中“不 完全契豹下约企曼所鸯权”露“对企业躬剩余索取权和剩余控制权” 的相关观意褥以解释：风险企业进入成熟期后，发展较为稳定，擞 刹能力增强，客观上藤求企业实际所有者即两权占有者从风险投资 公司南风黢企业转移。圜必在信感不对称下，熬者聪益霹能受到风 险企业侵蚀，并随企照收入增大而显著。i p o 选择二极市场作为风 险投资退嫩的“主渠邀”，原因则在于该市场形式将风险资本、技术 创新、金敲商场和经蘸管理有枫结合起来，创造了能连接中小企业 离成长预期与公众风险投资的运掰平台。二板市场适当的上市条件、 交易规则和监管制度对保障市场规模、市场交易和流动性等有至关 囊要的意义，从嚣保蠢楣当的活力，风险投资借j 比实现“投资 退出( 回搬) 再投瓷”的良链循环。 第三章在前两章对风险投资遐出机制基本理论和普遍经验描述 的基础上，提出构建我匿风险投资退出机制的= 扳市场主体策略。 在从实务惫度分析我黼风险投资发展的资本市场瓶颈后，文章又从 理论分析的角度概括了建立我国大陆二板市场的内在动因，并将其 角色定位予与主板市场( a 股市场) 的颏兴朔传统的关系，与香港 剖监板的平行互补关系。在院较借鉴美圈n a s d a q 市场、香港刨渡 板、英国a i m 市场有关模式和制度后，提出我国二板市场可采用的 遮作摸式、密场制度、实际操作方案及所需的外邦环境，为二板市 溺运律设计了一个总体框架。麸本章结构看，前半部分侧重予风险 投资退出的现实考察，后半部分侧重于二极市场本身的建设，目的 在于强调风险投资退出机制设计并非空中楼湖，它有赖予具体的资 本市场隶l 度及其运佟来完成。同时，二板市场作走风险赘本市场体 系的重要予系统，其完善的市场结构也是后者基本框架中必不可少 的组成部分。 第露搴鹰当说是第三章熊姊妹篇。二板市场势骨么只能是风险 投资退出机制的主体而非整体在这里得到了答案。通过对风险投资 阶段牲特征的考察，笔卷发现，不仅藏险资本在送入成熟嬲后要求 退出，在成熟期前的各个阶段，不同的风险资本都有可畿要求退出 或进入，为此须设计出套多层次的风险资本市场解决方案，以满 足风险资本存遴有退、进逐自翅憋鬻求。受第一章风险资本枣场基 本结构的启发，笔者提出构建“一主两翼”风险投资退出机制的论 点，即：建立以二板市场为主体，股票场外交易市场和技术产权市 场为两翼。三类市场共嬲梅成我国多层次风险资本市场麴基本框架。 鉴于股票市场之闻的紧密关联性，蠛者将主板市场定位为风险投资 退出的补充机制。四类市场之问的“上升”、“f 降”机制成为风险 投浚退如的整体安l 搀。从动能看，二板毒场主要髂决创业过程孛处 予成熟期中簏期的企监融资及风险投资退出的股权交易问题；它是 风险投资退出机制和风险资本市场的主体；股票场外交易市场主要 鳄决创业过程中处予扩张期和成熟期煎期的企她的上述婀遂；技术 产权市场主簧解决创遭过程中处于种子耱( 零阶段，可仅必一个项 目溅可行性报告) 到扩张期的资产价值评估和风险投资的股权( 产 权) 交易闻题；主板书场主要解决经二板市场培育或业已满足其上 市稚准的赢耨授术企业遴一步扩大规模的融资鬻求，风险投资的退 出功能已较弱化，虽是风险投资退出的更高级形式但仍属补充机制 的范畴。 风险投瓷邋滋枕露l 律势风险投资热中之热，此翦已有同道涉及， 有的研究也基本达成共识，对风险资本市场的研究亦复如此。但将 二者有机结合超来，系统她提出构建风险投资退出机制抑或风险资 本市场体系设怒的研究还较少，在实务界，也大多重视二板和主板 市场筹资功能而忽视对风险投资退出的关注，对新生的技术产权市 场謦日处于整顿巾的证券场外交易市场也是观望魅予向往。壤者不逮 笔力，力图为风险投资退漱税髑傲一全面清晰的描述，总结滋黪“一 主两翼”风险投资退出机制模式，及以此构建的我国风险瀣本市场 基本框架，当属管中窥豹，有待实践检验。在研究方法上，笔者运 爱了理论与实践穰结合、嬲纳与演绎稠结合、院较与氆鉴耀结合， 规范与实证相结合等方法，力求有理有据，力溅述而不作。文章有 关资料绝大部分为近一年来出版的专著或著名学术刊物所载论文， 在几个专业网站上，笔者了解到风险投资发展和二板市场设立的最 新动态，从中也获得不少教益。本论文的写作，虽已群精竭虑，个 中甘苦，唯我自知，却不免挂一漏万，甚或有错误疑惑之处，恳请 各导师学者不吝赐教。 a b s t r a c t t h ist h e s is b e g i n s w i t hag e n e r a la n a l y s i so ft h e v e n t u r e c a p i t a l i n v e s t m e n t o p e r a t i o n m e c h a n is m ， o b s e r v i n g a n d s t u d y i n g t h ef u n d a m e n t a ls t r u c t u r eo f v e n t u r e c a p i t a l m a r k e tw h i c ht h e v e n t u r e c a p i t a l i n v e s t m e n tr e l i e so n ，a n dont h i sb a s i s ，m yv i e w p o i n tis g i v e n a s f o l l o w s ：a c c o r d i n g t ot h e s t a g e s o fv e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n t ，t h ef e a s i b l ew i t h d r a w a ls y s t e m i st h e k e yf o r t h esuccesso ft h ev e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t t h ist h e s ise x p o u n d st h r e em a i nw i t h d r a w a lm e t h o d sa n d t h e i re c o n o m i ce x p l a n a t i o n s ，c o m p a r e sa n ds u m m a r i z e s t h em a i nc h a r a c t e r is t i c s0 ft h es e c o n d t i e rm a r k e t 一一 t h ec o r ec o m p o n e n t0 fv e n t u r ec a p i t a lm a r k e ti nt h es t a g e 0 fv e n t u r e c a p i t a ls w i t h d r a w a l ，a n d p r o v i d e s t h e t h e o r e t i c a lb a s i sa n d g e n e r a le x p e r i e n c e o ft h e e s t a b l is h m e n to fc h i n e s ev e n t u r e c a p i t a l s w i t h d r a w a l s ys t e m a f t e r t h eb r i e fs t a t e m e n to fc h i n e s ev e n t u r e c a p i t a ld e v e l o p i n gs t a t u s ，t h et h e s isb e g i n st o e l a b o r a t e t h ee s t a b i i s h m e n t0 ff u n d a m e n t a ls t r u e t u r eo fc h i n e s e v e n t u r e c a p i t a l s w i t h d r a w a l s y s t e m ，i n o t h e rw o r d s ， c h i n e s ev e n t u r e c a p i t a l m a r k e t s y s t e m b e c a u s e t h e s e v e r a l s t a g e so fv e n t u r ec a p i t a ls h 0 u i db et a k e ni n t o c 0 n s i d e r a t i o n ，t h et h es isp o i n t so u tt h a tw es h o u l d es t a b l is h a o n e - b o d y - w i t h - - t w i n 1 i m b v e n t u r e c a p i t a l s w i t h d r a w a ls v s i e mw h i c hu s e st h es e c o n d - t i e rm a r k e ta s t h em a i nb o d y ，t h eo t c ( o v e r - t h ec 0 u n t e rm a r k e t ) a n d t h et e c h n 0 1 0 9 yp r o p e r t yr i g h tm a r k e ta st w i n1 i m b ，a n d a 1s 0 am u l t i 一1 e v e lv e n t u r e c a p i t a l m a r k e t s y s t e m is c o m p o s e d o ft h es et h r e e m a r k e t s ：c o n s i d e r i n g t h e r e l a t i o n s h i p0 fv a r i o u ss t o c km a r k e t s ，ir e g a r dt h e m a i n b o a r da s a na s s i s t a n t a s s i g n m e n t f o rv e n t u r e c a p i t a l s w i 镰d r a w a i c h a p t e r1 。t h i sc h a p t e ri st h eg e n e r a ls t a t e m e n to f v e n t u r e c a p i t a lo p e r a t i o ns y s t e ma n dv e n t u r e c a p i t a l m a r k e t - e x p t a n a t i o n sf o c u so nh o wt h ev e n t u r ec a p i t a l o p e r a t i o ns y s t e mt h a tisan e wf i n a n c i a lm o d e ls h o w si t s u n i q u e n e s s ，w h i c hi st o t a l l yd i f f e r e n tf r o mt h ed i r e c ta n d t h ei n d ir e c t i n v e s t m e n t a c c o r d i n gt ot h is ，i t sn e c e s s a r y t o e x p l a i n h o wt h ev e n t u r e c a p i t a lm a r k e t s u p p o r t s v e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n t ，t h e i rr e s p e c t i v ef u n d a m e n t a l s t r u c t u r ea n dt h er e l a t i o nb e t w e e nv e n t u r ec a p i t a lm a r k e t a n dg e n e r a lc a p i t a lm a r k e t t h et h r e ec h a r a c t e r is t i e s0 fv e n t u r ec a p i t a l o p e r a t i o n r u l e sa r e ：t h ef i n a n c i a lc h a r a c t e r i s t i c so ft h eb u v e ri m p e l t h ev e n t u r e c a p i t a l i s t st o p u t s h ch i g h e ri n v e s t m e n t b e n e f i t s ，t h e o r g a n i z a t i o n a l p a t t e r n s o fl i m i t e d p a r t n e r s h i p i n s u r e i t s c o r r e s p o n d i n gp r o f i t s y s t e m ， s u c c e s s f u lw i t h d r a w a l s y s t e me n s u r et h ei n v e s t m e 珏t p r o f i t s - t h eu n i q u e n e s so ft h ev e n t u r ec a p i t a l o 蛰e r a t i o | l s y s t e ml i e s i n ：c o m b i n i n g t h ev e n t u r e c a p i t a l ，h u 礅8 n c a p i t a lw i t hh i g hn e w t e c h ，u n i t i n gt h eg o a l so fi n v e s t o r s v 。n t u r ec a p i t a l is t sw i t ht h e g o a lo fv e n t u r ee n t e r p r i s e r s a n de s t a b l i s h i n g as e to f s t i m u l a t i n gs y s t e m 8w h i c h r e g a r dh i g hi n 、e s t m e n tp r o f i t sa st h e i rm o d e t h es m o o t h d e v e l o p m e n t o ft h e v e n t u r ec a d i t a l 1 n v e s t m e n ti sd e c i d e d b yw h e t h e rt h e r ei s av e n t u r e c a p l t a lm a r k e tt h a ti ss u i t a b l ef o rm i d d l ea n ds m a t ls i z e 2 e n t e r p r is es f i n a n c i n g a n dv e n t u r ec a p i t a isw i t h d r a v7 a 1 b r i e f l y ，t h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nv e n t u r e c a p i t a l i n v es t m e n ta n d h i g h n e w - t e c hi n d u s t r i a l i z a t i o na n d v e n t u r ec a p i t a lm a r k e tis ：h i g hn e w t e c hi n d u s t r i a l i z a t i o n n 上上血v e n t u r ec a p i t a l a n dv e n t u r ec a p i t a lsw i t h d r a w a l n 上上卫盖v e n t u r ec a p i t a lm a r k e t t h e0 p e r a t i o np r o c e sso fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tis t h ep r o c e sso fv e n t u r ec a p i t a lf r o mp r i v a t ec 0 1 1 e c t i o nt 0 p u b l i cc 0 1 l e c t i o n ，f r o map r i m a r ym a r k e tt oas e c o n d a r y m a r k e t ，f r o mav e n t u r ec a p i t a lm a r k e tt oag e n e r a lc a p i t a l m a r k e t i tisa 1s ot h ep r o c es so fv e n t u r ee n t e r p r is est h a t g r a d u a l l yd e v e l o p a n dv e n t u r e c a p i t a l st h a t g r a d u a l l y w i t h d r a w t h es e c o n d t i e rm a r k e th a st h ef u n c t i o n so f p u b l i cm a r k e t ，s e c o n d a r ym a r k e ta n db e c o m e st h et i e c o n n e c t i n gw i t ht h eg e n e r a lc a p i t a lm a r k e ts oa st ob et h e l o g i c w i t h d r a wc h a n n e la n dt h e k e yp o i n to fv e n t u r e c a p i t a lsw i t h d r a ws y s t e ma n dt h eo r g a n i cc o m p o n e n tp a r t 0 fonec o u n t r y sc a p i t a lm a r k e ts y s t e m c h a p t e r 2 t h i s c h a p t e r e s p e c i a l l ya n a l ys e st h e m e t h o do fv e n t u r ec a p i t a lsw i t h d r a w a la n di t st h e o f e t i c a l b a s is ，a n ds u m su pt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h es e c o n d t i e r m a r k e ta st h ei m p o r t a n tw i t h d r a w a lc h a n n e l w h e t h e rt h e v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tiss u c c e ss f u l o rn o td u et o w h e t h e rt h ev e n t u r ec a p i t a l sw i t h d r a w a lis success f u l a p e r f e c tv e n t u r ec a p i t a l sw i t h d r a w a ls y s t e mp e r f o r m st h e f u n c t i o no fm o t i v a t i o n s y s t e m a n d s a f e t yg u a r a n t e e s y s t e mf o rt h ev e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t t h e 1 i q u i d i t v o fv e n t u r ec a p i t a l r e q u i r e st oe s t a b l i s hac o r r e s p o n d i n 2 v e n t u r ec a p i t a lm a r k e tf o rt h ef l u e n ts t o c kr i g h tf l o wa n d 3 t h esuccess f u ls t o c k is s u e ，a n dt h is ist h ek e yt o t h e e s t a b l i s h m e n t0 fv e n t u r ec a p i t a l sw i t h d r a w a ls y s t e m t h es e c o n d 。t i e rm a r k e tu s e st h ec o n v e n i e n te x p o r t c h a n n e l t o c o m p o s e t h ev e n t u r e c a p i t a l ，t e c h n i c a l c r e a t i o n ，f i n a n c em a r k e t a n dm a n a g e m e n tt o g e t h e r ，a n d c r e a t e st h ew i t h d r a w a lp 1 a n t f o r mw h i c hc a np u tt o g e t h e r t h eh i g hg r o w t he x p e c t a t i o no fm i d d l ea n ds m a l ls i z e e n t e r p r i s e ，e x c h a n g er u l e s a n ds u p e r v is i o na n dis v e r y i m p o r t a n t t oe n s u r et h em a r k e t s c a l e ，e x c h a n g e a n d 1i q u i d i t y c h a p t e r3a n dc h a p t e r4a r ee o n n e c t e dw i t he a c ho t h e r ， t h e s et w oc h a p t e r sb a s et h e m s e l v e so nt h es t a t e m e n t0 f f u n d a m e n t a lt h e o r ya n dg e n e r a le x p e r i e n c eo fv e n t u r e c a p i t a l sw i t h d r a w a ls y s t e mw h i c ha r ei n v 0 1 v e di nt h ef i r s t t w oc h a p t e r sa n dp r o v i d et h ef u n d a m e n t a ls t r u c t u r eo f v e n t u r e c a p i t a l s w i t h d r a w a ls y s t e m ，t h a ti s ，t oa d a p t s e v e r a l s t a g e s o fv e n t u r e c a p i t a l i n v es t m e n tt ot h e e s l a b l s h m e n to fi l m u t l l l e 、。e e n l l l n t l i t l l k e t3 、s t e m w h i c hu s e st h es e c o n d - t i e rm a r k e ta st h em a i nb o d y ，t h e o t ca n dt h et e c h n o l o g yp r o p e r t yr i g h tm a r k e ta s t w i n 1 i m b ，a n dt h em a i nb o a r da sa na s s i s t a n ta s s i g n m e n t t h e r i s i n g ”a n d d r o p p i n g m e c h a n i s ma m o n gt h e t e c h n o l o g yp r o p e r t yr i g h tm a r k e t ，t h eo t c ，t h e s e c o n d t i e rm a r k e t ，t h em a i nb o a r d ，i sh e l p f u lt om a k e t h eo p e r a t i o no fm a r k e t sa td i f f e r e n t s t a g es t a n d a r d i z e d a n dt h e nm a k et h ew h 0 1 e c h i n e s e c a p i t a l m a r k e t s t a n d a r d jz e d 4 构建我国风险投资退出机制研究 一兼析多层次风险资本市场基本框架 10p 剐青 近年来，有关风险投资的话豚层出不穷。学术界和实业界都尝 试走出传统经济模式的藩篱，寻求经济可持续增长的良方。同时， 献世界范嚣薷，鑫薪技术产监在经济增长中熟贡献嚣盏突密，风险 投资则被认为是推动高新技术产业化的有效金融创新方式，与之相 伴随的还有资本市场的创新，出现了主要为风险投资退出服务的“二 馥市场”( t h es e c o n d t i e rm a r k e t ) 。其孛院较成魂豹警属美黧 n a s d a q 市场，催生出微软、英特尔等信息产业巨人，促成美国经 济长达8 年的持续繁荣，并被标虑为“新经济”时代的来临。华尔 街造就了硅谷毒牵话，华尔街与硅谷炎| l 造就了美匿耨经济鲶神话。琵 新经济、风险投资、高新技术产业化、二板市场在某种意义上几乎 怒同等意义的概念。从圈内看，1 9 9 9 年7 月，香港特区霞布设立自 溅豹二板市场独立予联交蘑静“宅l 鲎援”( t h e h o n g k o n g g r o w t h e n t e r p r i s em a r k e t ) ，其目的是为香港经济从传统的房地产业和金融 业转型至倍息产业，打造其“数码港”的战略地位提供资本市场支 持。反鼹我豳大睦风险投资韭，液当说超步不迟，但举步维蹑。个 中原因不胜枚举。笔者认为，关镳在于在我阑风险投资送行中，缺 麓该投资模式四大要素资本、技术、人力资源、信息的有机结 合，竣及佟必资本形态的风险投资必备豹簇畅流动渠道，也霹风险 投资与资本市场的脱节，风险投资在高新技术产业化中无法在资本 市场中进退自如。因此，如何建立适应高新技术产业化的风险投资 俸系特聚是退窭瓿裂，後辍完善我禽资本审场钵系，应豢残失研究 风险投资运作的关键一环。 i 在对风险投资退出机制及风险资本市场一般分析的基础上，笔 者就构建我国风险投资退出机制及其赖以生存发展的风险资本h 场 基本框架，提出了自己的思考：构建“一主两翼”的风险投资退出 机制，即以二板市场为主体，场外交易市场和技术产权市场为两翼。 三类市场共同形成我国风险资本市场的基本框架。考虑到证券市场 的紧密关联性，主板市场可成为风险投资退出的补充机制。四类市 场所形成的“上升”、“下降”机制更有利于风险投资退出的完整实 现。 以上论点中出现的几个基本概念，有必要在此做一简要诠释， 此后行文容不再赘述。 “风险投资”( v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ) ：按世界经合组织科 技政策委员会于1 9 9 6 年发表的一份题为风险投资与创新的研究 报告的解释，“风险投资”是一种向极具发展潜力的新建企业或中小 企业提供股权资本( 又称风险资本、创业资本，v e n t u r ec a p i t a l ) 的投 资行为。其基本特征是：投资周期长，一般为3 7 年；除资金投入 外，投资者还向投资对象提供企业管理等方面的咨询和帮助；投资 者通过投资结束时的股权转让活动获取投资回报。从世界范围看， 风险投资对象多为新生科技型中小企业。我国亦复如此。 “风险投资退出”( v e n t u r ec a p i t a l sw i t h d r a w ) ：风险投资者和风 险投资机构在投资结束时通过股权转让活动获取投资回报的行为。 风险投资对象一般被称为“风险企业”( v e n t u r e b a c k e dc o m p a n y ) ， 可依成长阶段分为种子期企业、导入期企业、扩张期企业、成熟期 企业。风险投资比较明智的策略是在种子期和导入期注资而在成熟 期退出，以便能保持较高的收入水平。退出方式一般为i p o ( i n i t i a l p u b l i co f f e r i n g ，首次公开发行股票) 、兼并收购、清理公司。一般 意义上的“退出：指以前两种方式的退出。狭义的“退出单指在 成熟期以i p o 方式退出，它是风险投资者和风险投资机构最渴望的 结局。广义的“退出”则指风险投资在风险企业各个阶段均有可能 结束投资、转让股权退出。此时，投资者回报视资本市场对风险企 业资产的评价而定。本文所指“风险投资退出”，从论文标题看，采 广义定义。瞧不捧除簌部分拳节采狭义定义，翔第三拳在二叛书场 巾的_ ；= 譬风除投资退出”。具体采褥种定义，裰当时文意褥定e “二板市场”( t h es e c o n d - t i e rm a r k e t ) ：又称小盘股市场、中小 企监审场、剞遂投紊场，楚在服务对象、上帮搽壤、交易剩发等方 面不同予主板市场( t h em a i nb o a r d ) 的资本市场。它主鼹以面向新必 中小商成长裙海薪技术公霹为瓣务对象广英特餐功能怒溅险投资熬 邋遗规涮。主要特点楚：上枣要袋较主瑕审场低，更蓉中赣越公司 来来的成长潜力；上市公裁信怠披露更为严格；载有唠照的风险警 告声明；明确的“买豢自负”原则；公司都被要求有嫩规的监管。 等等。薮彝襁燕美国撩大的迸券市场越a s 转a q 市场 t h e n a t i o n a l a s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t e dq u o t a f i o i l s ，全国 芷券齑协 会自动报价系统) 。该市场分全圜市场和小戮公司市场谢个层次，黻 适应不溺规模耨兴公翊豹嚣簧。窍入认必，n a s d a q 全潼枣场已成 为事实l 的主缀市场，其小垄公溺市场才是真正意义上的二授市场， 本文不皴魏送分。嚣躞说明熬是，世爨各溅二叛拳场多傣散n a s d a q 创建，包括采取场外交易方式，健也有阻属予现有交赫所模式的。 因此，：援市场与场外交荔市场著菲阕等概念，熟香港创照援。 “主板市场”( t h em a i nb o a r d ) ：与“二板市场”相对应，指一 般意义一k 熬涯券枣璐，懿我鋈翁a 黢啻场。其主要蒋缝参羹第一牵 第三节对风险瓷本市场帮一般资本市场的魄较分析部分。 “场夕 交易市场”( o v e r t h ec o u n t e r m a r k e t ) ：又称“唐头市场”。 趋狸对于诞券交易磁巍澎审场丽蠢豹，职无形商场，属证券审场骢 一种特殊形式。其禽义是证券经纪入或证券国营裔不通过证券交翳 艇，把寒上市憋证券翔一郝分已上市的诞券通过电予交易网络壹接 同证券投资卷进彳亍鼷爨的市场。我国目前正谯运行的楚债券场外交 易市场。番缝证券交翁孛，咨 在这一个 整体中连接各部分的趋高新技术企业的股份。风险资本市场的各参 与者在嘉场上通过股份的运作获取收益，企业在这一过程中不断获 得所需燮銎，最终成长为成熟的上市公司。 二、风险资本市场与一般资本市场的比较 由芋市场的赢风险性，风险瓷本市场在投资主体、投瓷决策、逡 作方式、监管模式等方瑟都与一般瓷本市场鸯很大区鄹，要点蠢b 下； 1 投资主体不同。般资本市场的投资主体包括社会公众和各 类机构投资者；风险资本市场的投资主体则主要是保除基金、退体 基金等长期效益类枫糨投资者和乡数富有家庭。在风险资本二缀市 场上，对于已上市的中小高新技术企业股票，政府一般也只鼓励机 构投资者和有相当资金量的个人投资者参与买卖，借以控制风险。 2 市场主体不同。一般资本帝场静主体怒发震或熬、栽模较大、 肖一定良好业绩记录的公司；风险资本市场的主体则是风险企业尤 其是新生中小型高新技术公司，熬经营稳定性低、规模较小，但极 其增长潜力。 3 组织管理方式不同。投资予一般资本市场的资众，其管理者 有个人、基金公司、诞券公司、投资公司、银行、一般公司等等， 鍪多样纯发展特赢；褥菇险资本豹缝缀管理影式主要有嚣种：一怒 有限合伙制。已如前述。二是公司制，即风险资本以股份公司或有 限责任公司的形式设立。公司制又分为外部和内部两种组织形式， 外部形式楚大公司或瓿捣与风险赘本家合佟，提供资本谴最陵资本 家进行投擞的组织形式；内部形式是大公司内部设立风险资本以激 励企业内部的创新。 4 股东簪矮不阕。在一羧资本审场上，般投分瘫栩黠分数，羧 东对公司的管理监督憝被动间接的，主要通过投票选举董事会、授 权董事会、确立独立的非执行董事等内部机制和市场对公司的外部 楚督税利暮实瑷；丙农鼹陵资本帝场主，觳毂熬分毒程对集孛，菇 险资本家对所投资的公司的管理般督是主动威接的，不仅直接参与 公司的重大决策的制定，而且还投入大量精力参与公司的经营管理， 直接帮助企业运作发展，直到公司购并或上市、风险资本退出为止。 5 投资对象不同。从投资对象看，一般资本市场的投资对豸是 相对分散，其选择取决于盈利性；而风险资本市场的投资对象则通 常是可重置度低或高度专业化的资产。依据其投资对象的不同，形 成了从事信息技术( i t ，i n f o r m a t i o nt e c h n o l o g y ) 、生物工程、新能 源、新材料等高新技术产业的专业风险资本。这些风险资本在世界 范围内各自的专业领域中寻求投资对象。 6 投资方式不同。一般资本市场上的投资周期较短，其股份的 流动性较强；而风险资本市场的投资则通常是多阶段的。根据公司 成长的状况，不断逐渐扩张所需的资本。从投资评估方法看，一般 资本市场与风险资本市场也存在本质差别。一般资本市场的投资评 估主要依据建立在现金流分析基础上的传统公司财务理论；而风险 资本市场则重视敏感性分析，采用股票期权定价等现代金融理论。 7 投资收获方式不同。一般资本市场的投资主要是通过分红派 息和股份增值来收获的；风险资本则一般不以分红为目的，而是在 退出时以股份增值作为报酬。风险资本退出时间一般选择在企业上 市或出售时。 8 二级市场的上市标准和监管理念不同。一般资本市场的上市 标准较高，而风险资本市场的上市标准相对较低。如美国那斯达克 市场分为全国市场和小盘股市场。前者是一般资本市场，后者是以 新兴公司为主体的风险资本市场，前者在上市标准上显著高于后者。 从市场监管理念上看，一般资本市场既强调充分的信息披露，也强 调发行人的经营业绩，以保护投资者的利益；风险资本市场则主要 强调信息披露基础上的投资者自我保护，即重点在于上市公司信息 的充分披露，而不在于公司的经营状况。 从以上对风险资本市场自身及其与一般资本市场的对比分析可以 看出，风险投资的阶段性使风险资本市场呈现出多层次性。风险投 资的运作过程，实际也是风险资本由私募转向公募，由一级市场转 向二级市场，由风险资本市场转向一般资本市场的过程。还是风险 企业逐步成长，风险投资渐次退出的过程。从退出阶段看，为风险 资本退出豢身定做的二板襄蓁承担了公众市场、二：缀市场和连接一 般资本市场的职能，肖效解决了风险资本的流动性和收益性问题， 成为风险投资运作中不可或缺的命脉、风酸投资退出机制的典型代 表、风险姿本市场豹灵魂、一黧赘本市场体系孛酶有橇组成部分。 第二章风险投资退出与二板市场的兴起 第一节风险投资退出的三种主要方式 从第一章对风险投资及其资本市场的一般分析得出：可行的退出 机制是风险投资成功的关键。作为风险投资公司，其普通合伙人要 在合伙契约中承诺在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资 与管理，收回现金或有流动性的证券，给有限合伙人即风险投资者 带来丰厚的利润。另一方面，由于风险企业本身所固有的高风险， 使风险投资项目与非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险 投资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能否收回本金 也成为很大的问题。风险资本家最不愿看到的就是资金沉淀于项目 中，无法自拔，而便捷的退出机制将帮助风险资本家最大程度地避 免损失。因此，风险资本家必须构思一个清晰的退出路线，以使资 金安全地撤出，完成整个