（西方经济学专业论文）经营者股票期权（ESO）——理论分析与实证研究.pdf

内容摘要 经营者股票期权( e s o ) 在国外已有成熟的理论与实践，但e s o 在中国还 是一件新生事物，虽然已有一些案例，但极不成熟，需要探索和创新。由于中外 法律环境和制度环境与市场环境不同，e s o 在实施过程中存在很大差异，需要 借鉴国外的成功理论、法律、政策和案例，结合中国的国情，创立中国特色的 e s o 。 一、研究思路。首先，确定本文的研究对象，即经营者股票期权e s o ( e x e c u t i v e s t o c ko p t i o n s ) 。有人把它译成“经营者股票期权”、“管理股权”，也称“期股”。 本文之所以称之为经营者股票期权，是想强调它的对象是一个高级管理层，而不 仅仅是首席执行官或者总经理：其次，确定本文的研究方法。如理论联系实际的 方法，即通过理论分析与实证研究相结合，相互联系、层层深入、理论与实践互 动的方法；中外比较的方法，即通过对欧、美、日与中国e s o 的机理和案例分 析，比较各自的共同点和差异，得出中国e s o 的思路和方案；再次，确定本文 的研究内容和研究框架。即按照概括论述一理论分析一概念、范围和机理研究一 中外比较分析一中国典型案例解剖一e s 0 设计和创新研究一存在问题的解决方案 与对策建议研究框架和逻辑顺序展开论述以容纳本文的内容。 总之，从对e s o 的研究对象和范围入手，通过理论联系实际、中外比较、 举案说理、实证分析等一系列方法对e s o 进行全面系统而又突出重点的研究， 即突出理论分析和实证研究，从而得出一套在中国推行e s o 的理论依据、实施 条件和环境、方案设计要点及一系列的解决方案和对策建议，更加强化了对中国 e s o 的理论和实证分析，并力求在这两个方面有所创新。 二、研究内容。本文的主要研究内容包括以下六方面：即e s o 的理论分析； 、 e s o 的概念和机理研究；中外e s o 比较研究：中国典型案例解剖；中国企业e s o 的设计和创新；中国企业e s o 存在的问题及解决方案与对策建议。但重点在两 个方面进行了论述即e s o 理论分析和实证研究：一是突出对e s o 的理论分析， 如西方古典经济学关于人的经济价值的论述，概括了威廉配第、亚当期密和 e 恩格尔等古典经济学家的有关思想；再如，现代西方经济学关于企业的契约 理论、委托代理理论、企业家理论和人力资本理论，详细论述了从科斯到张五常， 再从马歇尔、熊彼特到舒尔茨、杨小凯等2 0 多位经济学家的有关理论和思想， 使这些现代西方经济学理论成为本文的重要支撑；马克思的劳动价值论在现代企 业的应用和发展成为本文新的支撑点，如马克思关于人力资本在财富创造中的地 位、人力资本的产权特征、人力资本的形成途径、人力资本的层次、定价等为本 文提供了重要理论依据。本文特别提出了在现代社会和企业中拓展马克思价值论 的六个新观点，成为本文的理论创新之处。二是突出了对e s o 的实证研究，如 关于e s o 的机理和应用问题的论述，它包括e s o 的功能、效果、机制、优劣分 析、实施条件和要素构成等。通过对中外e s o 比较分析和对中国北京、武汉和 上海三种不同模式的研究，更加深化了对e s o 在中国的实施条件和构成要素的 认识；通过对中国e s o 设计和操作实务以及在现实中e s o 存在的问题与解决方 案和对策建议的研究，更加细化和深化了对中国e s o 的实证分析。本文还特别 提出了e s o 实操过程中的难点和设计创新问题、如期权定性和界定问题、实施 期权企业的条件问题、实施股票期权制度的原则问题、实施股票期权的主体问题、 期权的数量确定问题以及非上市国有企业期权计划的创新设计等。 三、研究创新。本文的研究创新主要体现在两个方面：一是理论创新。对马 克思的价值论中c + v 十m 商品价值三分法中的m 的占有权和分配权重新认识， 并提出了六个新观点，c + v + m 的划分方法不符合现代经济现实，m 必须重新 分割，从中扣除用于补偿生产、研发、营销、管理以及资本使用等各项费用之后， 晟终的余额才归企业所有者占有的企业真正的增值，即净剩余。在马克思 c + v + m 三分法中，m 归资本独占，在现代企业中净剩余改由资本和劳动分享， 如股票期权就是一种劳动分享形式。净剩余由资本独占转变为多元主体分享是 生产力高度社会化的必然要求，企业净剩余的分配走向社会化。净剩余分享的 多元化是在现实社会中各分享主体博奕互动过程。在中国不管是国有、私有企 业，还是公众共有经济都将逐步走向净剩余分享制。净剩余分享制意味着资本 收入的长期性和现代市场经济的共性。二是实证研究刨新。本文提出了一种更为 科学、有效的国有企业期股激励的创新设计，与现有的期股激励相比该种设计有 两大优点：具有杠杆效应，可成倍放大激励强度，高级管理人员承担一定的风 险：可用企业的关键财务指标代替股票作为激励的基础，使期股激励更加科学 和简便。实证研究创新主要包括两个方面：一是设计创新：如期股激励合约的标 】1 的物、价值、数量、成交价、交割和投机行为的预防等。二是操作创新：如激励 工作小组、设计和竞买低价的确定、竞买和中标签约、合约浮动盈亏的监控、高 管人员的流动、期股合约的结算及效果评价等项内容。 关键词：经营者股票期权、人力资本、案例分析、机制设计 l l i a b s t r a c t e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ( e s o ) h a sm a t u r et h e o r i e sa n dp r a c t i c e si nf o r e i g n c o u n t r i e s ，b u ti t ss t i l lan e wt h i n gi nc h i n a , t h o u g ht h e r ea r es o m ec a s e s b e c a u s e t h e r ea r em a n yd i f f e r e n c ei n1 e g a lc o n d i t i o n s ，i n s t i t u t i o n a lc o n d i t i o n sa n dm a r k e t c o n d i t i o n sb e t w e e nc h i n aa n do v e r s e a s ，e s oi sd i f f e r e n ti nt h ep r o c e s so fp r a c t i c e w en e e du s ef o r e i g ns u c c e s s f u lt h e o r i e s ，l a w s ，p o l i c i e sa n dc a s e sf o rr e f e r e n c ea n d c r e a te s 0s u i t a b l ef o rt h es i t u a t i o no fc h i n a e s oi st h er e s e a r c ho b j e c to ft h ed i s s e r t a t i o na n di te m p h a s i z e st h eo b j e c ti sa l l t h em a n a g e r s ，n o to n l yc e o s a n dg e n e r a lm a n a g e r s t h ep a p e ru s e ss o m er e s e a r c h m e a n s , s u c ha st h e o r i e sr e l a t i n gp r a c t i c e ，c o m p a r i n gt h ec a s e si nc h i n aa n do v e r s e a s t h e n ，ie s t a b l i s ht h er e s e a r c hc o n t e n ta n df r a m eo ft h i sp a p e r t h ec o n t e n to ft h i sp a p e ri n c l u d e st h ef o l l o w i n g6s e c t i o n s ，t h et h e o r e t i ca n a l y s i s o fe s o ，t h er e s e a r c ht ot h ec o n c e p ta n dm e c h a n i s mo fe s o ，t h ec o m p a r i n ga n a n l y s i s o fe s oi nc h i n aa n do v e r s e a s ，t h ec a s ea n a n l y so fe s oi nc h i n a ，t h ed e s i g na n d i n n o v a t i o ni ne s oi nc h i n a ，t h ep r o b l e m sa n da d v i c e so fe s oi nc h i n a t h e e m p h a s e s a r et h et h e o r e t i ca n dp o s i t i v e a n a l y s i so fe s o t h ea p p l i c a t i o na n d d e v e l o p m e n to fm a r x i a nt h e o r yo fl a b o rv a l u ei n t h em o r d e ne n t e r p r i s e sa r et h e i m p o r t a n tb a s eo ft h i sp a p e r - t h ei n n o v a t i o no ft h ep a p e ri n c l u d e st w os i d e s o n ei si nt h e t h e o r e t i cs i d e ，t h a t i s ，t h en e wc o m p r e h e n s i o nt ot h em i nt h em a r x i a nt h e o r yo fv a l u e ，i nw h i c ht h ev a l u e o fg o o d sa r ed i v i d e di n t ot h r e es e c t i o n s ，c ，va n dm i nt h ev i e wo ft h i sp a p e r , m s h o u l db et h es u r p l u st h a ti sd e d u c t e df r o ma l lk i n d so ff e e si nt h ep r o c e s so f p r o d u c t i o n ，r e s e a r c h ，m a r k e t i n g ，m a n a g i n ga n du t i l i z i n gt h ec a p i t a l i nt h em a r x i a n t h e o r y , mb e l o n g st oc a p i t a l ，b u t i nt h em o r d e ne n t e r p r i s e s ，t h es u r p l u ss h o u l db e s h a r e db yc a p i t a la n dl a b o ra n dt h ee s oi so n eo ft h ef o r m so ft h el a t t e r t h eo t h e r i n n o v a t i o ni si nt h ep o s i t i v es i d e i nt h i sp a p e r ，an e we s oi nt h ee n t e r p r i s e so fs t a t ei s p u tf o r w a r d ，w h i c hi sm o r es c i e n t i f i ca n de f f e c t i v e c o m p a r i n gt h ee x i s t i n ge s o ，t h e n e wm e c h a n i s mh a st w oa d v a n t a g e s o n ei sl e v e r a g ee f f e c t ，t h a ti s ，i tc a nm a g n i f yt h e i v r i s ko ft h em a n a g e r s t h eo t h e ri sr e p l a c i n gp i v o t a lf i n a n c i a lt a r g e t sf o rs t o c k s ，w h i c h m a k e si tm o r es c i e n t i f i ca n ds i m p l e t h ei n n o v a t i o nm a i n l yi n c l u d e st w os i d e s ，t h a ti s ， t h e i n n o v a t i o no fd e s i g na n dt h ei n n o v a t i o no fo p e r a t i o n k e yw o r d s ：e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ( e s o ) 、h u m a nc a p i t a l 、t h ec a s e a n a l y s i s 、t h ed e s i g no f m e c h a n i s m v 南开大学学位论文电子版授权使用协议 论文经营者股票期权( e s o ) 理论分析与实证研究系本人在南开大学工 作和学习期问创作完成的作品，并已通过论文答辩。 本人系本作品的唯作者( 第一作者) ， 即著作权人。现本人同意将本作品收 录于“南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺：已提交的学位论文电子 版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完全了解南开大学图书馆关于保存、使用学位论文的管理办法。同意 南开大学图书馆在下述范闱内免费使用本人作品的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及论文全文部分 浏览服务( 论文前1 6 页) 。公开级学位论文全文电子版于提交1 年后，在校型网上 允许读者浏览并下载全文。 注：本协议书对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称：经济学院经济研究所 作者签名疡屯嘭灰 学号：d 0 2 2 3 2 3 日期：2 0 0 5 年4 月目 经营者股票朋权【e s o )导论 导论 在企业经营和发展过程中，激励是人力资源管理区别于非人力资源管理的根 本特性，激励的有效性是检验人力资源管理绩效的基本标尺。因此，以激励为核 心构建企业人力资源管理系统，符合管理科学逻辑和实践操作要求。国内夕 企业 经营发展的实践证明：企业能否搞好，关键在天人：人有没有积极性、主动性和 创造性，关键在于管理；管理能否搞好上去，关键在于企业家的选择、激励一约 束机制，两激励机制又是关键之关键。说至h 激励问题，人们一般从管理学的角度 谈论多一些，却忽视了经济学关于激励问题的独特思考方法。在所有权安排决定 论者们看来，适当的企业所有权安排是公司提升经营绩效的基础保障，效率最大 化要求企业剩余索取权与剩余控制权应该匹配。在这种观点下，一个完整的公司 治理结构实际上就是企业所有权的表现形式，其目的在于解决激励问题和经营者 选择问题。只有在剩余索取权、剩余控制权与资本的所有权相匹配的情况下才能 够达到企业效率的最大化，或是企业价值最大化。 在深化国有资产管理体制的改革中，如何解决国有企业所有者缺位，一直是 国有大中型企业普遍存在的较为严重的问题，是国有公司治理结构中的致命缺 陷。与此同时。在促使大中型企业资本结构合理化，以股权资本为主的前提下， 如何利用对国有企业股权改造来明确所有者和经营者权剥界限，最终形成完整的 现代企业运行和激励机制，是目前重要任务之一，纵观2 0 多年来中国企业所进 行的改革，尽管企业经营者激励制度的设计也不少，如承包、租赁、奖金等，但 这些制度都是着眼于短期激励。短期激励在一定程度上能调动经营者增加当年利 润的积极性，但经营者为了追求眼前利益而牺牲企业长期发展的短期行为，使许 多企业或者出现严重的潜亏，或者缺乏长期发展的后劲。在我国经营者的收入构 成中，长期报酬的比例很低，所以，设计我国企业经营者的薪酬计划，应当把长 期激励一约束作为重点。随着中国资本市场不断完善，对各种不同类型企业引入 新型股权激励机制，成为当前很多企业所关注的内容。其中，经理股票期权 ( e x e c u ti v es t o c ko p t i o n ，简称e s o ) 具有较强的长期激励一约束作用，许多 企业开始探讨利用股票期权规定经营者在与企业所有者约定的期限内，享有以某 一预先确定的价格购买一定数量企业股票的权利，让他们的长期利益与企业发展 绎营者股票期权( e s o )导论 利益相一致，确保企业有一个可持续增长的内部环境。 、研究背景 美国哈佛大学专家发现，企业在缺乏激励的环境中，员工的潜力只发挥出 2 0 “3 0 ；在良好的激励环境中，同样的员工却可以发挥潜力的8 0 、9 0 。因此， 使每位员工始终处于一种良好的激励机制中，是人力资源开发所追求的理想状 态，也是关系到任何企业和经营过程是否有一个长久和稳定内在因素的关键；同 样，如何使企业的经营者保持较强的进取精神和创造能力，使企业的经营和发展 有相对的稳定，也是企业存在和成长的核心之一。失去健全激励制度的保证，企 业不可能形成强大的创新能力和核心竞争力，也无法从竞争越来越激烈的市场上 获得发展。社会实践中的激励存在这样那样的问题，内部引发的经营变异往往给 企业带来不利的影响，选择何种激励成为每一个管理者所面临的问题。管理学中， 包括管理心理学与组织行为学，通过对激励因素和过程的个人行为特征及周期的 理论解析，为管理者在人力资源管理过程中有针对性地实施个性化激励提供了必 要的理论支持和对策思路。但是，激励机制还有另一个重要层面，即规范化的制 度安排与运作机制设计需要从现代经济学意义予以深入分析。 市场经济改革前的中国企业基本上是清色的公有制企业包括占绝对优势 的国有( 国营) 企业和一定数量的集体企业。在改革的过程中，产生了其他所有 制形式的企业，并与原公有制企业产生混合制的多种形式。就占主导地位的国有 企业来看，企业终极所有权为国家所有，同时通过条块划分被各级行政主管部门 直接领导。国家通过指令性计划为企业下达生产任务，同时也为其提供计划调拨 的各种资源，收购企业所有产品，企业缺乏经营核算的需要，盈亏由国家统包。 这样，在企业宏观层面上，缺乏有效的激励一约束机制，企业缺乏自身的利益， 也就难以在经营上有驱动力。从企业内部来说，实行计划体制下的人事制度，各 级管理者通过行政任命的程序产生，没有过错就可稳坐铁交椅。一般员工也是通 过：1 ：资定级来确定其收入，千好千坏基本没有差别。这样，企业内部的激励机制 无法形成。如果说传统计划经济企业还有一定动力的话，主要表现在政治动员和 各种精神激励上，由于不讲究成本核算和经济效益，这种激励作用常常助长了重 2 经营者股票期权( e s o )导论 产量轻质量，重产出计算轻成本核算的做法，造成了一定条件下高速发展中的低 效益。 臼1 9 7 8 年以来，我国在企业高级管理者的报酬一绩效契约上先后进行了一系 列的改革，从传统的计划经济体制下的吃“大锅饭”向市场经济体制下的分配制 度转轨。国有企业先后推行放权让利、承包经营等改革政策，使企业有了追求自 身利益的一定驱动力，物质激励成为主导的激励形式，但由于改革不到位，诱发 了企业经营中的短期行为。同时由于政策环境、经济环境、社会文化和企业内部 条件等诸多因素的影响，对企业高级管理者的激励一约束机制问题始终没有得到 解决。因此，我国企业高级管理者的报酬在数量、结构和方式上都存在许多问题， 特别是缺乏长期的激励机制，从而在一定程度上使“内部人控制”、“5 9 岁现象” 等问题在国有企业中日益蔓延，即便是大多数按照现代企业制度要求进行改制的 上市公司也概莫能外。同时作为中国企业的新生力量，民营企业在经历了快速发 展以后，同样遇到国有企业如何处理好优秀经营者权益尊重和企业长期发展目标 相一致的问题，选择合适的激励机制的重要性在企业内部也更加突出。 需要特别指出的是，虽然目前在国有企业中推行的年薪制曾极大地调动了企 业经营者们的积极性，但随着民营经济的蓬勃发展，一些成功的民营企业家的收 入不断膨胀，给同是企业经营者的国企人员造成很大的影响。近些年来，一些掌 控着上亿元国企资产，每年创造上千万元利润的国企经营者们的心态开始失衡， 一些即将离任或退休的厂长、经理们开始在任期内用非法手段敛财，以谋求所谓 的“平衡”。另一方面，年薪制也无法调动经营者的长期行为。企业经营者对企 业的经营管理和战略问题决策的实施需要一个较长期的过程，在执行决策的最 初，企业的收益可能很少，如果企业经营者的薪酬完全由基本工资及年度奖金构 成，出于个人利益的考虑，经营者有可能放弃短期内会给企业财务状况带来不利 影响却有利于企业长期发展的计划。 为了让企业经营者减少短期行为，与企业发展有共同的长期目标，就需要有 一个长期和有效的激励机制。如何选择和建立一个适合中国国情的企业激励机 制，一直是中国管理业内苦苦思考的问题。面对“怎样让经营人员对企业的未来 负责，如何确保经营者不会用让明年赔本的办法使今年大赚、优秀的经营者不会 在本企业获得定成功之后甩手而去”的问题，利用股票期权制度来解决，或许 经营者股票期权( e s o ) 导论 是个比较有效的方法。 西方国家尤其是美国普遍实行的是对经营者的期权激励制度，目前全美已有 4 5 以上的公司实施了期权，其中前5 0 0 家大公司实施期权的比例在9 0 以上； 因此在实施期权激励制度方面，国外已经有很成熟的经验。但是在我国，资本市 场依然属于建设和发展的阶段，还不能给企业的期权制度提供更多的流动和行权 空间，还在探索阶段的今天，实施真正的期权制度还有很多障碍。如何解决这些 问题，必须要对中国企业特色的股票期权激励制度理论、内容和运行，进行完整 和系统的研究。 二、问题的提出和本文基点 长期关注企业的变革与动态，很容易感到有一个问题始终制约和困扰着中 国企业的长久持续发展。这个问题是如何激励企业家的创业和守业，如何设计一 套长期激励的模式。正是存在这个问题，才有“5 9 岁现象”：才有一些企业内部 存在着将企业利润掩盖或是转化现象；才有许多老总尽管享有百万、甚至千万的 年薪，仍然纷纷倒戈；才有许多公司在短期激励和长期激励的天平上左右摇摆不 定。因此，认真研讨企业家的激励模式成为近在眉睫的一个重要问题，激励方式 的选择和企业股权对称也就成为必须面对的现实。 对此，我们提出以下问题作为本文的基点： 随着中国经济发展和产业规模的增大，我们必须按照现代企业标准来明确企 业家的激励需要是多层次的、是多元的，也必须受到应有的尊重和满足。在需要 一要求一满足的连锁过程中，激励需要体现在许多方面：比如美国学者麦克莱兰 认为主要是权力的需要、归属的需要和成就的需要：而亚当斯从公平的需要入手， 认为企业家总是在进行横向比较和纵向比较，认为个人所得报酬个人的投入= 参照人的报酬参照人的投入：维克托费罗姆则从激励的期望角度，认为激励力 = 效价x 期望率，激励力与效价和期望率成正比关系。前人的研究充分反映了企 业家也是常人，对他们的激励需要不能忽视，必须充分设法予以满足，形成正增 强、促进作用，否则，会出现激励需要一无法满足一挫折一工作效率降低等一系 列的负增强效应。 4 经营者膛票期权( e s o ) 导论 为保障企业长期经营稳定和具备可持续增长的能力，我们应当重视在企业利 益最大化目标下对激励手段的选择，特别是长期激励的研究和探索。激励的多样 化体现在它既有长期激励。也有短期激励；既有物质刺激，也有精神奖励。 从长远着眼，我们还应当重视长期激励方法的运用。根据美国纽约薪酬顾问 波尔默伊对美国2 0 0 家最大公司的调查，美国首席执行官( c e o ) 的报酬构成： 工资2 1 、短期激励2 7 、1 6 长期激励和3 6 以股票为基础的酬劳。另外，根据 福布斯杂志1 9 9 0 年对8 0 0 家大公司的高层管理人员进行的调查显示，高层 管理人员年均收入达到1 6 3 5 万美元，其中4 3 来自长期业绩的报酬。另外，各 国收入最高的2 0 位c e o 的最新调查报告显示，美国c e o 的基本工资是英国同行 的1 4 倍；美国c e o 的奖金是自己工资的2 1 倍，英国c e o 的奖金只有自己工资 的一半。而最大的差别在于经理股票期权，美国c e o 入均持有的股票期权市值高 达8 0 0 0 万美元，而英国的同行只有2 0 0 万美元。这些事例无非说明长期激励在 美国高级管理层的重要地位。 在当今国民经济进行战略性调整和国个深化改革的过程中，经营者持股逐渐 成为企业激励一约束机制的重要组成部分。建立经营者持股制度，承认人力资本 的产权价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业收益的分配，是 具有深远意义的理论及实践课题。 我国企业、特别是国有企业经营者激励制度的现状，迫切要求建立包括股票 期权制度在内的长期激励制度。改革以来，国有企业先后实行了承包制、绩效挂 钩等激励措施，有些企业还进行了年薪制试点。虽然2 0 世纪9 0 年代以来我国企 业经营者环境发生了深刻的变化，但国有企业包括大多数国有控股的上市公司基 本的薪酬体系仍是“行政主导型”的，工资总额( 包括工资基数和上升比例) 及 经营者薪酬方式由政府审定，至今仍未建立起与市场经薪体制相适应的经营者激 励制度。国有大企业经营者薪酬总体看过低，经营者激动仍比照行政级别，但行 政晋级激励会因取消企业的行政级别逐渐不复存在；收入公开化、货币化程度偏 低，往往以公款消费、接受不级公司报酬等非规范形式作为补充；薪酬结构偏窄， 缺乏长期激励手段：国有企业经营者收入仍以工资加年囊奖金为主，较大幅度提 高经营者工资或年奖又遇到企业员工能否接受及经营考吁为短期化的问题。这种 状况使国有企业在日益激烈的经理人才市场竞争方面皇= 亏二不利地位，成为制约国 经营者股票期权( e s o ) 导论 有企业发展的严重问题。 国有控股上市公司经营者的薪酬，目前基本有两种方式，第一种仍由政府行 政控制，基本上按国有企业原有的薪酬管理体制执行。实行这种方式的企业，总 体上名义薪酬水平仍然偏低，缺少长期激励。第二种是在控股母公司的支持下实 质上由“内部人”自定薪酬模式，实行这种办法的企业容易出现实质薪酬水平过 高及不规范等问题。一些高科技公司在发展初期甚至成长起来后，由于现金薪酬 成本承担力低，吸引人才困难，影响企业发展。 我国在中型企业建立现代企业制度的基本原则是“除极少数必须由国家垄断 经营的企业外，要积极发展多元投资主体的公司，”绝大多数国有企业将改制改 组成产权多元化的股份公司或有限责任公司；为有利于国有资本增值、充分民挥 资本市场的资源优化配置和融资的功能，有必要使激励方式与股东价值挂钩；为 解决我国企业经营者薪酬制度方面的问题包括年薪过高可能因收入差别拉大一 般员工难以接受、创业型企业初期直接薪酬成本负担力低等问题，将经理股票期 权制度作为上市公司和高科技创业企业经营者及骨千的长期激励的制度的基本 方式之一，引入到我国企业是有现实意义的。 尽快明确试行股票期权制度有关法律与政策，有利于正面回应企业等社会各 方面引入股票期权制度的强烈要求，有利于因势利导推进企业改革、强化有关管 理，防止因激励制度建设久拖不决而带来的混乱。2 0 世纪9 0 年代后期，特别是 1 9 9 9 年党的十五届四中全会提出国有企业可以“试行经理( 厂长) 年薪制、持 有股权等分配方式”之后，一些企业已探索引进股票期权制度。中国联通股份有 限公司、中国石油天然气股份有限公司、中国移动( 香港) 有限公司、联想集团 有限公司等少数境外上市公司为更好地发展解决境外投资者担心激励不足的疑 虑实行了股票期权制度；境内一些上市公司已实行母公司或大股东奖励流通股股 票等多种形式的股票激励制度；有些拟上市公司已实行各种模拟股票期权制度。 还有更多的境内外上市公司及高科技公司要求引进股票期权制度。北京市社会科 学院、北京中关村高新技术企业协会对北京中关村园区5 0 0 余家新技术企业的调 查指出：企业经营者最关注的报酬方式是股权激励，占样本总数4 3 6 。 经营者股票期权( e s o )导论 三、股票期权的基本目的和目标 面对市场水平的不断提高和竞争加剧，同时也要与当前经理人员市场化相适 应，任何完善公司治理机制还必须尽快建立市场化的、动态的、长期的激励机制。 在激励方式上除了要突破原有企业收入分配的限制，提高管理者的收入标准之 外，更重要的是要研究有效方案，给予管理者股票或股票期权，以股权激励的方 式使其自身利益与公司股东利益结合起来，与企业的长期发展结合起来，鼓励他 们更多地关注公司的长远发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上。 股票期权或认股权、购买公司股票和股份奖励是美国公司利用股票调动员工 积极性的方式。据一些研究企业文化和企业奖励机制的专家分析，不同的方法对 员工具有不同的心理影响。比如员工拿出工资购买公司股票，使他们关心公司的 经营状况并产生“主人”的责任感；股票期权的奖励被认为是一种“黏合剂”或 “金手铐”，属于事后的一种激励机制，对于留住员工十分有效，但因为奖励股 票不是用工资买来的，所以不如直接购买股票那样能使员工知道股票的分量。 股票期权是应用最广泛的一种前瞻性的激励机制，只有当公司的市场价值上 升的时候，享有股票期权的人方能得益，股票期权使员工认识到自己的工作表现 直接影响股票的价值，与自己的利益直接挂钩。这也是一种风险与机会并存激励 机制，所以股票期权的潜台词是：“只有好好于，公司上去了你才能得到报偿。” 对于准备上市的公司来说，这种方式最具激励作用，因为公司上市的那一天就是 员工得到报偿的时候。比如一家新公司创建之初，某员工得到股票期权1 0 0 0 股， 当时只是一张空头支票，如果公司搞得好，在一两年内成功上市，假定原始股每 股l o 美元，那位员工就得到了l 万美元的报偿。 ( 一) 、实行股票期权制度预期目的 ( 1 ) 、我国企业迫切要求建立包括股票期权箭宴在内的长期激励制度。在传 统国有企业中，企业厂长( 经理) 不是市场经济条昝下的经营者，而是国家计划 的执行者，是在企业工作的有行政级别的“公务员”：对厂长的考核是国家计划 完成情况，主要的激励手段是行政晋级及根据国家工资计划和制度的薪酬。改革 开放后，尤其是2 0 世纪9 0 年代以来，我国国有企互经营者激励制度及其条件发 经营者股票明权( e s o )导论 生了深刻的变化。 现代企业管理的发展趋势是重视和强调人要经济活动中的突出地位与积极 意义。经济的竞争关键是人才的竞争，人力资源流向工资率和投资报酬率高的企 业和产业是市场基础配置作用的必然结果。拥有知识的人才在企业工作的过程， 既是劳动的过程，也是人力资本投资的过程，人才工资性所得并不是收益的分配， 而仅仅是对消耗掉的人力劳动的价值补偿。因此，在人才薪酬构成上，必须打破 单一的工资形式，引入人力资本参与公司收益分配是留住人才和解决人才激励不 足的关键。有效的激励机制应该按照责任、贡献、风险、利益相统一的原则，采 取多种方式加大对经营者的激励力度。目的是促使经营者关心所有者的利益和企 业资产的保值增值，把给经营者的高额回报建立在企业资产升值的基础上，把经 营者的收入最大化与企业资产增值最大化统一起来，形成对经营者的有效激励。 ( 2 ) 、股票期权激励制度有利于加速我国企业建立现代企业制度的进程。 我国大型企业正进行建立现代企业制度的改革。现代企业制度，即现代公司制度 的基本特征是所有与控制的分离( 在我国通常译为所有权与经营权的分离) 。在 二者分离的情况下，所有者与经营者之间存在委托代理关系。企业的所有者( 股 东) 将公司财产委托给经营者负责经营，但两者的目标并不必然一致，由于存在 信息不对称，所有者不一定能有效地监督经营者努力去追求所有者的目标。为此， 能够在所有者和经营者间建立起制衡关系的公司治理成为现代公司能否有效运 作的关键。公司治理的两个关键性的制度安排是：公司控制权的行使和激励制度 的设计。 在现代企业制度下，要使经营者和所有者的目标相一致，必须对经营者进行 激励。同时，在设计对经营者的激励机制的同时，明确经营者和所有者各自的权 责。权责分明是企业获得良性发展的一个重要因素，也是现代企业必不可少的制 度。因此，创立一种有效的激励机制，使不持有公司股份( 或持有少量股份) 的 经营者能够为股东创造最大价值，是现代企业首先应该解决好的问题。 ( 3 ) 、尽快明确试行股票期权的有关政策。股票期权意味着经营者作为自然 人将持有企业的股权，我国目前的法律和政策环境对自然人持有企业股权不鼓 励，甚至限制，比如股票发行与交易管理暂行条例规定，任何个人不得持有 一个上市公司5 以上的发行在外的普通股。同时，因为股票期权的激励机制牵 经营者股票期权( e s o )导论 涉到企业资产的转移，特别是国有资产的转移，应尽快制定相关法律与政策，对 目前私下实行或者探索的期权制度进行规范和引导，从而避免企业资产特别是国 有资产的流失。 股票期权政策尽早施行，对已经加入世贸组织( w t o ) 的中国企业留住人才、 吸引人才，积极激励企业经营者发挥自身最佳能力，为企业创造更多价值，增强 同外资企业的竞争能力有很大的促进作用。 ( 二) 、股票期权制度的财务目标 对经营者实施股票期权制度，有利于经营者目标与企业财务目标的一致性。 企业财务目标主要有两种主流观点，股东财富最大化或企业价值最大化。由于现 有的股东与经营者之间是一种委托一代理关系，经营者有可能利用其在信息占有 上的优势，通过“隐藏行动”而不完全承担其行为的全部后果，为追求自身效益 最大化有目的地采取有损于委托人利益的行为，产生经营者的道德风险。如果以 股东( 所有者) 财富最大化作为企业财务目标，经营者由于自身目标与企业财务 目标不一致即激励不相容，会导致企业财务行为的偏离，或损害股东利益偏离财 务目标；或维护财务目标，挫伤经营者的积级性，不管达到哪种目标，最终还是 难以达到股东财富最大化。如果把企业价值最大化作为企业财务目标，问题就完 全不同了。由于经营者和股东都是企业价值这块“蛋糕”共同享有者，完全可以 让经营者充分享受到企业价值最大化带来的好处，从而达到激励相容的目的。这 也是企业价值最大化逐渐取代股东财富最大化作为企业财务目标主流观点的主 要原因之所在。 还要特别看到，对经营者实施股票期权制度有利于建立开放式的结构，改变 剩余索取权的单一归属，从而有利于建立人力资源所有者的财务分配制度。在我 国传统的国有企业，其剩余索取权归国家这一抽象主体，任何人都不可能合法地 处置它，企业管理人员及其他人员在剩余索取权中处于空白地位。这既不利于调 动企业经理人员的积极性，不利于企业制度的建立，也有悖于以知识和人力资本 为基础的知识经济的客观要求。为此，在我国企业制度的建设和企业经营中，应 避免将保护所有者权益的原则绝对化、片面化，特别是在企业经营中，要注重企 经营者股票期权( e s 0 ) 导论 业人力资本所有者权益的保护，应当给予人力资本所有者一部分剩余索取权。 ( 三) 、实行股票期权制度需要解决的主要问题 由于我国还没有制定有关的法规，一些企业的做法透明度差、很不规范，可 能会带来许多问题。根据建立规范的股票期权制度的迫切需要，应当有一个与改 革方向及中央决定精神相一致的前瞻性、同时又是从实际出发的标准比较完 整的法规体系，以免非规范运作导致种种弊端。目前在中国现有的经济体制下实 行经理股票期权，成为很多企业或公司都必须面对基本的共性的问题： ( 1 ) 、股票期权制度的内容及实施所需条件不了解，存在认识上的盲目性。 如不了解可能带来的风险和对股东( 特别是小股东) 产生的负面影响，不重视建 立企业经营者包括考核、“薪酬包”等在内的基本制度，不了解这些基本制度对 实行股票期权等股权激励制度的重要意义。 ( 2 ) 、公司治理不完善，在“内部人控制”的情况下引入股票期权制度必然 出现经营者为自己定薪定股，损害公司和股东利益的情况。国有企业，包括国有 控股( 含相对控股) 的上市公司，公司治理结构不健全的突出表现是国有企业所 有者不到位，目前虽然成立了国资委，代表国家履行出资人权益，但真正到位还 需要相当的一段时间。上市公司经营者多为与控股机构关系密切的“内部人”， 甚至与控股公司负责人是同一个人，只要控股机构同意，上市公司经营者很容易 控制公司。这种结构，加上企业未建立严格的审计、考核体系，国有上市公司“内 部人”不合理的自定薪酬、股份的可能性很大。民营或非国有法人控制的上市公 司，由于公司治理结构不健全，也有同样的问题。最近已引起各方关注的国有和 非国有上市公司被掏空的报道，说明上述担心绝非空穴来风。 ( 3 ) 、资本市场不健全，有可能因引入股票期权制度出现更多的“黑箱操作、 幕后交易”。至今我国对幕后交易等非法违规行为的监管尚不健全不严格。实行 股票期权制度、甚至允许回购股票，诱发经营者搞违规的“内部交易”及与“外 部人”结合操作市场的可能性加大。证券、会计、法律等中介服务机构职业道德 和水准不高，甚至有严重的“做假账”问题，不利于公司治理水平的提升，不利 于资本市场健全发展，也不利于股票期权制度有效发挥作用。因为公司股东和资 1 0 经营者股票期权( e s o )导论 本市场的投资者只能根据会计师审计的数据、律师鉴证的文件乃至券商的分析、 推荐判断公司及其经营者的状况。 ( 4 ) 、政府直接控制国有企业薪酬的管理体制不利于企业制定合理的股票期 权制度。现行的国家直接决定公司高层管理人员薪酬，不利于公司合理制定股票 期权制度。股票期权形成的薪酬是经营者全部薪酬的一部分，公司只能根据自己 的需要、财务承受力、人才市场价格等确定经营者的薪酬总水平和结构。经营者 薪酬方案是公司人才战略和经营战略的重要组织部分，用国家审批的办法管理， 很难与企业人才战略所要求的薪酬体系协调，会破坏包括长期或短期、股票形式 与现金形式的薪酬体系内在的统一性，不利于合理真实地估计公司的完全薪酬成 本。 四、股票期权激励机制和意义 对企业来说，怎样激励企业经营管理者的积极性、真正发挥企业经理人的核 心作用、建立合理的法人治理制度是一个重要的问题。因此为企业选择或建立 个完整和有效的激励机制，就成为企业健康发展的必要基础。 ( 一) 、激励机制范畴 现代企业建立的企业激励机制，要面对的是与企业利益和发展目标相一致的 对象。这些对象包括企业内所有利益相关群体和范畴，具体可分为：权益层、经 营层和操作层。 ( 1 ) 、权益层。权益层是通过对企业投资( 包括人力资本投资与非人力资投 资) ，并以法定途径获得企业所有权的整个群体。在通常情况下，权益层即企业 所有股权持有人。它具有这样一些特征： 产权形式受法律保护。企业终极所有者，即其对企业的所有权以最高合约一 一产权的形式受法律保护。通过产权合约而享有包括剩余索取权和剩余控制权在 内的一组权利。 经营者股票期权( e s o )导论 承担最大的不确定性。权益层不从公司中支薪，其惟一的收益来自企业生产 经营的剩余利润。当企业经营好时，其是最大的受益者，当企业经营不善时，其 是最大的受损者。权益层也因此成为与企业相关最为密切的一个群体。 高流动属性。企业所有权的转让，保证了在企业所有的利益相关群体中，权 益层群体的可流动性是最大的。特别是企业上市后，其证券市场的流动性等同于 企业权益层的流动性。 权益层从传统意义上来说是企业激励安排的主体，委托一代理合约中的委托 方。在企业激励过程中，一切的激励安排与机制设计，权益层的取舍起决定性的 作用。在现代企业中，权益层绝对性的主体地位已大大动摇，主要因为权益层的 分散与流动性，使其在执行主体责任时发生了新的代理问题委托给董事会。 股权高度分散的现代企业，在资本市场高流动性的条件下，权益层并不是一个非 常稳定的群体，经常不能独立而一致性地占据传统的主体地位。这一切，在权益 层内部对于权益层的个体而言，后者不得不经常在“举手股票”无效的情况下， “用脚投票”，即卖掉股票走人。正因为这样，使权益层在一定程度上也成了企 业激励的客体对象。对这一阶层激励的目的是保持其对企业投资的兴趣，并积极 参与企业界的治理与监督。 ( 2 ) 经营层。经营者是在企业中专事决策、计划、组织、协调与控制等职 能的群体。这是现代企业中不可或缺的事实上的控制者。需要注意的是，在经济 学中，常将经营层与“企业家”，或代理人联系在一起，而管理学中则常理解为 企业管理者。企业家的行为特征归纳起来有这样几方面，即机会敏感性、创新性、 承担风险和挑战不确定性。相对而言，管理学中的企业管理者容易被人与“企业 保管者”相联系。虽然如此，企业管理者应该是个较企业家更为宽泛的概念， 企业家包含在企业管理者其中。我们将能以市场机会为驱动力，战略性果断决策， 有效进行企业组织与控制激励的企业高层经营管理人员确定为企业经营层范畴。 一般而言，经营层是在企业支薪的，同时，享受以绩效为基础的报酬政策。 如上所述，企业经营层对企业效率起着决定性的作用，因而是企业激励的主要 对象。 ( 3 ) 、操作层。操作层指在企业计划范围内，负责企业技术创新、生产服务 等具体操作环节的所有人员。在具体企业生产经营过程中，实际上是除经营层以 经营者股票期权( e s o ) 导论 外的所有人员。这一群体数量多，占企业人员比重大。现代企业生产组织正从传 统的串行生产向并行的团队生产转变；从高度专业化分工向以单元独立与协作完 成特定任务的形式转变。因此企业生产的方式变化了，企业操作层的激励也面临 新的挑战。另外，在知识经济时代的今天，企