（世界经济专业论文）不完全金融市场中的信息创造及其效应分析.pdf

复旦大学博士学位论文 内容摘要 金融市场上为什么会出现资产价格泡沫，甚至会导致金融市场崩溃? 人们为 什么对经济信息具有高度敏感性? 市场上为什么会存在许多与有效市场理论观 点相悖的现象? 这些问题在传统有效市场理论框架下不能得到很好的解释，行为 金融学在有限理性和有限套利等假设下，在一定程度上对这些问题给出理论解 释。有些经济理论文献还认为，造成信息不对称和价格不能够充分反应经济信息 的原因在于存在信息交易成本，但它们都没有从信息供给的角度来进行研究。 本文从对不完全金融市场上信息供给和需求的研究出发，认为就信息供求的 角度而言，由于行为人有限的信息获得和处理能力、行为人信息理解能力的局限 性以及信息在传播过程中客观存在信息粘性，使得不完全金融市场上信息供给不 足。由于信息供给不足，造成不完全金融市场的价格不能充分反应经济信息：由 于不完全金融市场的价格不能充分反应经济信息，又造成金融市场的非完全有 效。行为人最大化逐利的动机和规避风险的期望为他们产生新信息、降低信息粘 性、增加信息精度、加快信息传播和对存量信息的再研究即信息创造提供了第一 驱动力。所以不完全金融市场上信息供给不足是本文的逻辑起点。 那么，不完全金融市场上的信息创造对市场有什么影响呢? 这取决于信息创 造而产生的信息的精度、信息的传播速度和行为人的信息处理能力等各种因素。 显而易见，不同的情况对市场的影响是大不相同的。本文认为，在不完全市场上， 信息创造具有两种效应。 一方面，由于人们无法将跨期的风险分离开来，所以行为人出于利用风险证 券分散其禀赋中包含不同类型风险的需要而调整其资产组合，这实际上促进了市 场交易的产生；信息到达市场甚至立即公共化后，行为人也会更新他们的信念， 信念的更新也可能伴随着资产交易。因此，即使交易者是完美理性的，或者不存 在流动性的交易动机，但是，只要市场是不完全的，信息的变化就会促使不完全 金融市场发生资产交易，而且这种交易出现的本身就是理性的表现一种形式。本 文证明，在信息具有私有价值的前提下，不管市场是否是信息有效的，信息对某 些人的行为都有影响，存在一个信息创造下信息显示的理性预期均衡。因此，只 要市场机制建立在有效激励基础之上，市场参与者就会创造信息，使整个经济的 运行和市场价格更加信息有效成为可能。 另一方面，信息获得的过程也同时是一个信息逐渐被人们认识或理解的探 索过程，在这个过程中，信息创造和信息获得并不能确保行为人事后福利的改进， 或者利用这个信息完全规避相关风险。即使在竞争性和规范的市场上，有限理性 行为人的信息创造也可能产生不准确信息、错误信息，以及行为人对新信息的不 复旦大学博士学位论文 正确处理等等因素，使得行为人利用新信息本身也存在一定的风险，如果这些因 素与人们的各种心理预期及其他心理现象的作用结合起来，虽然他们信息获得的 初始动机是规避风险、晟大化收益，但是在一定的条件下，却可能产生与其初始 动机完全相反的结果。在这种意义上说，信息创造具有加剧市场投机、加深市场 操纵、推动资产价格泡沫的形成及其破灭，增加金融风险产生的可能。 全文共分为六章。第一章是导论，主要介绍了写作目的、思路、方法、涉及 的概念和理论以及结构安排等。 第二章首先论述了传统金融理论和行为金融学的信息观，旨在说明这两种理 论都没有从信息供给的角度来进行研究。接着给出了不完全金融市场信息创造的 含义和信息供给不足的原因，以及信息供给不足对资产定价的影响。 第三章论述了信息的具有私有价值和信息供给不足为信息创造提供了激励， 进而分别论述了市场行为人的信息创造行为。由于信息在传播过程中可能受到传 播过程所产生的偏差和行为人信息处理方面的影响，所以本章在说明信息的质量 对金融市场的影响的基础上，再进一步论述信息传播过程中的信息创造。 第四章是针对信息创造对金融市场交易行为的影响和存在信息创造时的理 性预期均衡而展开的理论分析，得出行为人的信息创造行为丰富了不完全金融市 场的信息，弥补了市场信息供给的不足，增加了市场交易：进而通过多噪音理性 预期均衡模型，证明了信息创造下的理性预期均衡的存在性。 第五章既是本文所提出的观点的理论运用，又是本文主要观点理论上的逻辑 归宿。在这一章中，首先提出了两种信息的概念，即正信息和负信息。在此基础 上进一步提出了信息创造的两种效应，即信息创造一方面能够增进市场的有效 性：另方面加重了投机和操纵，推动了资产价格泡沫的形成，加大金融风险。 第六章首先对本文的研究结论进行总结，并在此基础上进一步给出了本文 研究的局限性和需要进一步研究的问题和方向。 关键词：不完全金融市场，信息供给不足，信息创造，效应分析 中图分类号：f 8 3 0 0 复旦大学博士学位论文 a b s t r a c t w h yd of i n a n c i a la s s e t sb ea b l et oa r i s et h ep r i c eb u b b l e a n de v e nt oc a u s et h e f i n a n c i a lm a r k e tc m s h e d ? a n dw h yd op e o p l eh a v eh i g hs e n s i t i v i t ya b o u te c o n o m i c i n f o r m a t i o n ? a l o n gw i t ht h e r ea r el o t so fo t h e ra n o m a l i e si nt h em a r k e t p l a c ew h i c h g oa g a i n s tt oc o n c e p t so fe f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ( e m h i nb r i e f ) h o l d i n g a l lo f t h e s ep r o b l e m sd on o th a v ev e r yv a l i da n s w e r si nt h et r a d i t i o n a lf r a m eo fe m h ；a n d o na s s u m p t i o n so fb o u n d e dr a t i o n a l i t ya n dl i m i t e da r b i t r a g e ，t h eb e h a v i o rf i n a n c e g i v e so u tt h e o r e t i c a le x p o s i t i o n st ot h e mi nt h es p e c i f i e dd e g r e e ：a n ds o m ee c o n o m i c t h e o r yl i t e r a t u r e sa l es t i l lt h i n k i n gt h a tt h er e a s o nt h a ti n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n d p r i c ei n s u f f i c i e n t l yr e f l e c t i o n t oe c o n o m i ci n f o r m a t i o nr e s tw i t hb e i n gt h ec o s to f i n f o r m a t i o na c q u i s i t i o n ，b u tn o to nt h eb a s eo fi n f o r m a t i o ns u p p l y s t a r tf r o mt h er e s e a r c ho fi n f o r m a t i o ns u p p l ya n dd e m a n di nt h ei n c o m p l e t e f i n a n c i a lm a r k e t ，t h i sd i s s e r t a t i o nh o l d st h a t ，a sf a ra si n f o r m a t i o ns u p p l y , b e c a u s eo f t h ef a c tt h a tt h ea g e n t sb o u n d e di n f o r m a t i o n a la c q u i s i t i o na n du n d e r s t a n d i n gc a p a b i l i t y l i m i t a t i o n so fi n f o r m a t i o n a lt r e a t m e n tc a p a b i l i t y , a n di n f o r m a t i o ns t i c k n e s s ，m a k e i n f o r m a t i o ns u p p l ys c a r c i t yi nt h ef i n a n c i a lm a r k e t s i n c et h ef a c tt h a tt h ei n f o r m a t i o n s u p p l ys c a r c i t y , t h em a r k e tp r i c ec a nn o ts u f f i c i e n t l yr e a c te c o n o m i ci n f o r m a t i o n a n d s i n c et h ep r i c ec a nn o ts u f f i c i e n t l yr e a c te c o n o m i ci n f o r m a t i o n ，i tm a k e st h ef i n a n c i a l m a r k e ti sn o ts u f f i c i e n t l ye f f i c i e n t t h ei n t e n t i o nt h a tt h ea g e n tm a x i m i z ei t sb e n e f i t s a n di t sd e s i r eo fr i s ka v e r s i o n ，t h a tp r o v i d et h ea g e n tt h ef i r s ti n c e n t i v ef o r c et oc r e a t e i n f o r m a t i o nb yp r o d u c i n gn e wi n f o r m a t i o n ，c u t t i n gd o w nt h ei n f o r m a t i o ns t i c k n e s s ， i n c r e a s i n gi n f o r m a t i o na c c u r a c y , a n ds p e e d i n gu pt h ei n f o r m a t i o np r o p a g a t e da n di t s r e s e a r c h ，t h a ti s ，i n f o r m a t i o nc r e a t i o n s o ，t h ei n f o r m a t i o ns u p p l ys c a r c i t yi nt h e i n c o m p l e t ef i n a n c i a lm a r k e ti st h el o g i c a ls t a r t i n gp o i n to ft h i sd i s s e r t a t i o n t h e n ，w h a te f f e c t sd o e si n f o r m a t i o nc r e a t i o nh a v e ? i ti sd e c i d e db yi n f o r m a t i o n a c c u r a c y , i n f o r m a t i o np r o p a g a t e dv e l o c i t ya n dt h ea g e n t si n f o r m a t i o nt r e a t m e n t c a p a b i l i t y , a n ds oo n v e r ye v i d e n t l y i ti sv e r yd i f f e r e n tf o rm a r k e tb e e ni nt h ed i s t i n c t s t a t et h a tt h ee f f e c ti sa l s od i s t i n c t t h ep r e s e n td i s s e r t a t i o nh o l d st h a ti n f o r m a t i o n c r e a t i o nh a st w ok i n d so fe f f e c t st oi n c o m p l e t ef i n a n c i a lm a r k e t f i r s t l y , a g e n t sc a n n o ts e p a r a t em u l t i - p e r i o dr i s k c o n s e q u e n t l y ，t h e yr e g u l a t e t h e i rp o r t f o l i oi no r d e rt ou t i l i z er i s k ys e c u r i t i e st od i s p e r s ed i f f e r e n tr i s ke m b o d i e di n t h e i re n d o w m e n t i ta c c e l e r a t e s ，i nf a c t ，m a r k e tt r a d e a f t e ri n f o r m a t i o na r r i v i n gt h e m a r k e t ，a n de v e nt ok n o w np u b l i c l ya to n c e ，a g e n t sa l s ou p d a t et h e i rb e l i e f , e v e ni f a g e n t sa r ep e r f e c tr a t i o n a l i t ya n dt h e r ei sn ol i q u i d i t yi n t e n t i o n y e t ，i fo n l yt h em a r k e t i si n c o m p l e t e ，n o to n l yt h e r em i g h tb eg r e a t so fq u a n t i t yt r a d e s ，b u ta l s ot h i si so n eo f m a n i f e s t a t i o n so fr a t i o n a l i t y s o ，u n d e rc o s t l yp r i v a t ei n f o r m a t i o n ，w h e t h e rt h em a r k e t i si n f o r m a t i o n a le f f i c i e n to rn o t n e we c o n o m i ci n f o r m a t i o ni sv a l u a b l ef o rs o m e 复旦大学博士学位论文 a g e n t s ，a n dt h e r e e x i s tap a r t i a l l yr e v e a l i n gr a t i o n a le x p e c t a t i o ne q u i l i b r i u mw i t h i n f o r m a t i o nc r e a t i o n h e n c e i fm a r k e tm e c h a n i s mi se s t a b l i s ho nt h eb a s eo fv a l i d i n c e n t i v e ，p a r t i c i p a t o rm i g h tb ca b l et oc l e a t ei n f o r m a t i o n ，a n df u r t h e rc a u s ee n t i r e e c o n o m ya n dm a r k e tp r i c ei so p e r a t i n gm o r ei n f o r m a t i o n a le f f i c i e n t b u tt h ep r o c e s so fi n f o r m a t i o na c q u i s i t i o ni ni n c o m p l e t ef i n a n c i a lm a r k e ti sa t a t o n n e m e n t ，a g e n t sc a n n o tg u a r a n t e ee np o s tt h a t i tm u s tb ea b l et oi m p r o v et h e i r e x p e c t a t i o n a lw e l f a r e ，o ra v e r ta l l “n d so fr i s k s e v e ni nn o r m a l l yc o m p e t i t i v em a r k e t ， a g e n t sw i t hb o u n d e dr a t i o n a l i t yc a nc r e a t ei n a c c u r a t e l y ，c v c nw r o n gi n f o r m a t i o n ，a n d i n c o r r e c t l yu t i l i z et h e s ei n f o r m a t i o n ，e t c t h e ni tm a y b ee x i s tl o t so fr i s k sf o ra g e n t st o a c q u i r ca n d u t i l i z et h e s en e wi n f o r m a t i o n i ft h e s ee l e m e n t sc o m ei n t oc o n t a g i o no r e a n o t h e ra m o n ga g e n t s ，i tc a ni n c r e a s em a r k e tr i s k s oi nt h e s es e n s e ，t h ei n f o r m a t i o n c r e a t i o nh a st h eo t h e rp r o b a b i l i t y ，t h a ti s ，t oi n t e n s i f yt h em a r k e ts p e c u l a t i o n ，d e e p e n t h em a r k e tm a n i p u l a t i o n ，a n dp r o m o t ea s s e tp r i c i n gb u b b l eo ne c o n o m ya n di t sc r u s h i nt h ee n d ，t h a ti s ，e n h a n c et h er i s ko fi n c o m p l e t ef i n a n c i a lm a r k e t k e y w o r d s ：i n c o m p l e t ef i n a n c i a lm a r k e t ，i n f o r m a t i o ns u p p l ys c a r c i t y ，i n f o r m a t i o n c r e a t i o n ，e f f e c ta n a l y s i s 第一章导论 1 1 问题的提出 环顾纷繁复杂、缤纷多彩的世界经济舞台，有两种情形是人们屡见不鲜的： 情形一：从1 6 3 6 年出现在荷兰的郁金香狂热、到1 7 1 7 年的法国的密西西比 泡沫( m i s s i s s i p p ib u b b l e ) 、美国2 0 世纪“沸腾的2 0 年代”的股市泡沫，再到 1 9 9 8 年的因特网类股票的价格泡沫市场在几百年中甚至在科学技术发达的 现代社会都会出现价格泡沫，而且人们在泡沫出现时所采取的行为与人们在几百 年前所采取的行为相似，在这个方面，人类似乎并没有进步。 情形二：金融市场上的投资者，不管是个人投资者还是机构投资者，如果听 到了一则经济信息，他们或者进行求证，证明传言所言非虚；或者直接听信传言， 改变其投资组合，甚至还存在所谓的信息操纵现象。金融市场中有许多人千方百 计地挖掘信息，机构投资者不惜重金任用大量研究人员来挖掘市场上的各种信 息所有这些现象都表明，金融市场上的投资者似乎都有“信息饥渴症”。 这两种情形与有效市场理论( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，以下简称e m h ) 所 坚持的“市场价格反应了所有可得信息”的观点矛盾，因为在e m h 看来，价格 包含了完全信息，所以投资者只要观察市场价格就足够了，人们没有必要去听信 传言和进行信息挖掘。那么，为什么人们不相信“市场价格反应了所有可得信息”， 也就是说他们根据自己的信息进行交易不能获利昵? 在传统的e m h 理论框架下，完全理性的行为人在无限套利的作用下，资产 价格不会持久地偏离它的内在价值，价格波动应该始终围绕着价值，即波动应该 收敛于内在价值。因此，不仅投机者不能在e m h 框架内长久生存，而且市场价 格是不会出现泡沫的。此外，许多“异象”都使它受到人们的怀疑。e m h 不仅 在市场实践上遇到了问题，而且它还同样在理论上存在问题，“g r o s s m a n - - s t i g l i t z 悖论”和无交易定理就是e m h 所不能解释的。 从金融市场的实际状况来看，不管是成熟的发达市场还是发展中的金融市场 上，总是有许多投机者，金融泡沫和金融危机时有发生，等等。各种事实的确都 表明e m h 可能存在问题。因为，根据e m h ，市场是价格有效的，泡沫和危机 至少从理论上说不应该发生。价格反应了所有的信息，人们不必支付成本去获取 信息；如果按照g r o s s m a n 和s t i g l i t z ( 1 9 8 0 ) 那样认为信息具有私人价值，但是 所有的人都能够及时享受拥有私人信息所带来的好处，“搭便车”行为也使人们 不愿意花费成本去获取信息，中介机构既没有存在的必要，又没有存在的价值。 在e m h 范式内，信息因其易得性和及时性在整体上表现为没有价值，问题就在 于，信息为什么是易得的和及时的。在信息的传导过程中，e m h 至少不能完全 复旦大学博士学位论文第一章 导论 排除内部人利用其信息优势地位，获得超额收益，导致市场不定是信息有效的， 而且信息获得成本是存在且不可忽略的。在e m h 下，金融泡沫至少在理论上不 应该存在；投资者唯一有意义的投资策略是消极地买入并持有证券，那么证券的 流动性就可能会下降，缺乏流动性的市场不会是有效市场。 这些问题的讨论具有重要的理论意义和现实意义。从理论的角度看，本文的 研究可以说明，如果放松e m h 的假设条件，使理论据以成立的条件更加符合金 融市场的实际状况，那么这样的理论就能够更加对人们具有指导作用，从而拓展 了人们的理论视野；从现实的角度看，而且人们能够更加突出地认识到，人们应 该设计一个制度，所有人都能够在它的约束下采取行动的重要性，同时，这些问 题的研究可以帮助市场参与者进一步理解交易者的行为方式，从而有助于投资者 在市场实践中规避风险并寻找获取超额利润的机会，也有利于管理部门对金融市 场的监督管理。 1 2 研究思路、方法和创新点 1 2 1 基本研究思路 在金融经济学中，不同的理论范式对信息的要求是不同的。e m h 范式下的 信息是完全的，具体地说就是所有的可得信息都能够通过观察市场价格而得到。 因此，在信息的传播过程中不存在时滞，行为人对信息的理解是同质无偏的。该 理论还暗示着，金融市场上的信息供给不但是充分的，而且还可能存在信息供给 过度的可能，因为价格仅反应了“可得”信息，如果市场上还有“不可得信息” 的话，那么这就与理论的假设矛盾，所以应该有些信息供给是“多余的”。换 个角度来看，如果价格仅反应了可得信息，那么是否有“不可得信息”未能够反 应到价格中呢? 如果有“不可得信息”未能够反应到价格中，那么价格还是有效 的吗? 所以，在这个意义上，我们可以说e m h 范式本身就存在矛盾。 行为金融学放松了e m h 的完全理性和完全套利的假定，把行为人更加现实 化，假设他们是有限理性的，而且金融市场上的套利是有限的。因此，行为金融 学承认金融市场价格可能不充分反应信息，但是，金融市场上的信息供给是充分 的。造成信息不充分的主要原因是来自于行为人自身有限理性和认知偏差等行为 人主观方面的原因，并没有考虑到信息本身的客观原因。相关的经济理论文献还 认为，造成信息不对称和价格不能够充分反应经济信息的原因在于行为人的有限 理性或存在信息交易成本，他们没有从信息供给的角度来进行研究。 本文从对不完全金融市场上信息供给和需求的研究出发，认为就供求的角度 而言，由于行为人有限的信息获得和处理能力、行为人信息理解能力的局限性以 及信息传播过程中存在的信息粘性，使得信息具有私有价值，即人们可以利用其 拥有私人信息的有利地位获得超额收益，故不完全金融市场不可能存在真正的信 复旦大学博士学位论文第一章导论 息需求不足，而是信息供给不足。由于存在信息供给不足，造成不完全金融市场 的价格不能充分反应经济信息；由于不完全金融市场的价格不能充分反应经济信 息，又造成金融市场的非完全有效，而又进一步强化了信息的私有价值。 因为不完全金融市场上信息供给不足和信息具有私有价值，而且行为人在信 息的产生、传播和利用过程中，都各自发挥着其重要的作用，所以行为人最大化 逐利的动机和规避风险的期望为他们产生的新信息、降低信息粘性、增加信息的 精度、加快信息传播和对存量信息研究即信息创造提供了激励和第一驱动力。在 行为人创造的信息中，信息精度和信息的获得成本对信息创造者和整个市场都存 在较大的影响。如果信息的获得成本和先验信息的精度都太高，那么即使没有其 他人获得信息、能够得到超过所有其他人的信息有利地位，也没有人去获得信息； 反之则相反。如果信息的获得成本介于这两者之间，那么知情者的数量就不断地 进行调整，直到不管投资者做出什么决策，其预期效用都不再变化时为止。因此， 只要市场机制是建立在有效的激励基础上的，市场的参与各方都会创造信息，使 整个经济的运行和市场价格更加有效成为可能。 如果不完全金融市场上存在信息创造，那么它对市场有什么影响呢? 如果市 场信息增加并不能增加市场交易，或者市场不能够实现均衡，那么这样的信息创 造并没有什么意义，仅仅增加了市场的波动和部分行为人利用其信息优势地位获 利和市场整体的萎缩，因此，关于信息创造对市场交易和市场均衡的研究就显得 十分必要。 本文认为，在不完全市场上，由于人们无法将跨期的风险分离开来，所以行 为人出于利用风险证券分散其禀赋中包含的不同类型的风险的需要而调整其资 产组合产生的交易，实际上又促进了市场交易的产生。信息到达市场甚至立即公 共化以后，行为人也会相同地更新他们的信念。因此，尽管交易者是完美理性的， 不存在流动性的交易动机，但是，只要市场是不完全的，那么信息的变化就会使 不完全的金融市场出现大量的交易，而且这种交易出现的本身就是理性的表现形 式之一。而且在不完全金融市场上，即使行为人具有同质信念，新信息也能够促 成交易，因为信息创造了新的交易机会，而且，行为人的意愿信息获得成本与市 场的不完全程度正相关。然而，信息获得的过程是一个它逐渐被行为人认识到的 探索过程，并不能确保行为人事前的福利改进，或者利用这个信息完全规避相关 的风险，甚至新信息本身也存在一定的信息风险。在信息具有私有价值的前提下， 不管市场是否是信息有效的，信息对某些行为人的确是有影响的，也存在一个信 息显示的理性预期均衡。 然而，有限理性的行为人在信息创造过程以及信息传播过程中，他们不能够 保证创造出的信息都是正确的；而且即使正确的信息，在其传播和行为人信息处 复旦大学博士学位论文第一章导论 理过程中，都存在出现偏差的可能性。因此，在均衡状态，信息创造对不完全金 融市场的影响具有两种效应。一方面，信息创造能够增加不完全金融市场上的信 息，创造了新的交易机会，使整个经济的运行和市场价格更加有效成为可能；另 一方面，即使在竞争性和规范的市场上，有限理性行为人的信息创造也可能产生 不准确信息、错误信息以及行为人对信息的不正确处理等原因，如果这些因素与 人们的各种心理预期及其他心理作用结合起来，虽然他们信息创造的初始动机是 规避自己的投资风险，但是在一定的条件下，却可能产生与其初始动机完全相反 的效应，在增加自己投资风险的同时加剧了市场投机、加深了市场操纵，即增加 了市场风险，推动了资产价格泡沫的形成及其破灭，增加了金融风险产生的可能。 1 2 2 主要研究方法 在本文的研究过程中，主要通过结合不变绝对风险厌恶( c o n s t a n ta b s o l u t e r i s ka v e r s i o n ，c a r a ) 模型、等弹性效用函数( i s o e l a s t i cu t i l i t yf u n c t i o n ) 模型 和v o nn e u m a n n m o r g e n s t e r n 形式的效用函数模型进行研究，并结合金融学的基 本知识、行为金融学的一些范畴和思想。在具体运用这些模型进行研究时，为了 研究的方便，使用了在经济理论研究中常用的比较静态方法，在研究某个变量时， 假定其他的变量不变，然后以行为人收益最大化为目的，进行数理推导，进而得 出相关的结论。 1 2 3 研究的创新点 本文的创新点主要包括： 一、在理论上研究了不完全金融市场上信息供给和需求问题，认为不完全金 融市场上存在信息供给不足，并论述导致信息供给不足的三个方面的原因，即 1 行为人有限的信息获得和处理能力：2 行为人信息理解能力的局限性：3 信息传播过程中存在信息粘性。由于存在信息供给不足，造成不完全金融市场的 价格不能充分反应经济信息；由于不完全金融市场的价格不能充分反应经济信 息，又造成金融市场的非完全有效。因此，本文认为，造成市场不完全有效的内 在的微观基础在于市场信息供给不足。 二、说明了不完全金融市场信息供给不足是信息具有私有价值的重要原因。 行为人出于规避风险和获取超额利润的目的，他们千方百计地产生、获取和处理 信息，所以信息创造是市场行为人的最优选择。本文认为有效市场理论的不足一 个之处在于它抽象掉了信息的传播过程，进而忽略了信息传播过程和行为人的信 息处理过程产生的偏差。通过对信息传播过程的考察，本文信息的传播过程也同 时是信息融入到市场价格中去的过程。在此过程中，行为人根据其已有的知识对 新信息的意义或者说对价格可能的影响进行一系列的探索，最终新信息反映到价 格中去，因此新信息融入价格中去的过程，也同时是信息粘性的消除和市场价格 4 复旦大学博士学位论文第一章导论 的信息有效性提高的过程。 三、在均衡状态，研究发现即使行为人花费成本所获取的信息通过市场价格 完美地显示给其他行为人，也必定存在一些人选择支付成本去获取信息，也就是 说，信息获得也就是市场对信息的需求是内生于市场本身的，有了内生于市场的 信息需求，必然就会产生相应的信息供给，所以它一方面说明了信息供给不足是 内生的，另一方面产生新信息供给的信息创造行为是内生于金融市场的。 四、在行为人效用函数是v o nn e u m a n n m o r g e n s t e r n 形式的效用函数基础上， 证明了给定一个经济，存在一个信念开集，使得市场均衡得以存在，该均衡是信 息显示理性预期均衡，从而证明了市场存在信息创造时理性预期均衡的存在性。 五、提出了信息创造效应二重性的观点，即信息创造一方面具有长期内能够 增进市场有效性的正效应，另一方面具有短期内可能加重市场投机和操纵、产生 金融泡沫加大金融风险的负效应。 六、在行为人有限理性的条件下，行为人的信息创造在短期内可能加重市场 投机和操纵、产生金融泡沫加大金融风险，从而为市场投机和操纵以及金融泡沫 的存在性提供了一个微观基础。 1 3 本文涉及的基本范畴和理论 1 3 1 信息 信息的定义 “信息”一词的广泛使用，使得人们难以给其下个确切的定义。目前关于 “信息”的定义众说纷纭、莫衷一是。据统计，目前有关信息的定义大约一百多 种。公开发表的定义已有几十种之多，有类比解释、控制论解释、通信论解释、 符号学解释、哲学解释以及数据处理角度的解释。但是，一般说来，信息可以界 定为由信息源( 如自然界、人类社会等) 发出的被使用者接受和理解的各种信号。 作为一个社会概念，信息可以理解为人类共享的一切知识，或社会发展趋势以及 从客观现象中提炼出来的各种消息之和。信息并非事物本身，而是表征事物之间 联系的消息、情报、指令、数据或信号。一切事物，包括自然界和人类社会，都 在发出信息。我们每个人每时每刻都在接收信息。在人类社会中，信息往往以文 字、图像、图形、语言、声音等形式出现。就本体论意义而言，信息是标志事物 存在及其关系的属性。 乌家培认为，信息的定义有以下五种类型： 1 从信息不是什么来定义： 信息既不是物质，又不是能量，信息就是信息( w i e n e r ，1 9 4 8 ) 。 2 从产生信息的客观对象来定义： 复旦大学博士学位论文第一章导论 信息是客观世界各种事物变化和特征的反映、信息是事物运动的状态和方 式、信息是被反映的事物属性、信息是客观世界中各种事物运动的状态和方式的 表征、信息是事物的内容和形式及其发展变化的反映等等。 3 从接收信息的认识主体来定义： 信息是能够用来消除不确定性的东西( s h a n n o n ，1 9 4 8 ) 、信息就是收信者事 先所不知道的报导( 辞源) 、信息是系统有序程度的度量、信息是人们对外界 事物的某种了解和知识，它能减少人们决策时的不确定性等等。 4 从传输中信息所依附的载体来定义： 人们常把信息当作信号、数据、情报、消息、新闻和知识等的总称。 5 从信息发生的主体和客体之间的相互作用来定义： 例如，a r r o w ( 1 9 7 7 ) 认为，信息是人们根据条件概率原则能够有效地改变 后验概率的任何可观察结果。具体来说，先验概率决定了所有的事件，但是某一 实际事件则由描述与个人福利有关的变量来测定，因此，若己知观察结果，则将 出现有关福利变量概率的条件分布或后验分布。w i e n e r ( 1 9 5 0 ) 认为，信息就是 我们对外界进行调节并使我们的调节为外界所了解时而与外界交换来的东西、信 息是通信传输的内容。a s h b y ( 1 9 5 6 ) j , k 为信息是集合的变异度、l o n g o ( 1 9 7 5 ) 认为 信息是事物之间的差异。等等。 信息定义多样化的原因有三个：首先是由于信息本身的复杂性，它是一个多 元化、多层次、多功能的综合体；其次由于信息科学的欠发达，其内涵和外延还 不够确定，还未进入到统一的本质概念阶段；再次，由于实际需要的不同，人们 出于不同的研究目的，从不同的角度出发，对信息作用的不同理解和解释。 如果第二、三两种类型的信息结合起来分析，那么信息在发送和接收过程中 存在三种不同含义的信息，即：( 1 ) 自在信息，即客观存在的信息，并不以是否 被人们接收而转移；( 2 ) 积存信息，即接收方已有的先验信息，是对自在信息的 “解释系统”，即辨别选择自在信息的能力：( 3 ) 自为信息，即接收方依据特定 目的和实际能力所得到的信息，它能排除对发送方了解的不确定性，可增进接收 方的组织程度，即有序性。自在信息向自为信息转化，以积存信息的存在为条件。 从自在信息中取得更多更有用的自为信息，就是信息资源的开发过程。 经济学中的信息，本质上是一种市场参与者的市场知识与经济环境中的事件 状态( 主、客观不确定性) 之间概率性结构的知识差，它既不是物质，也不是能 量，更不是精神。本文把信息理解为一个增量概念：信息即为传递中的知识差( 谢 康，1 9 9 8 ) ，在此基础上建立以下信息的数学概念： 在同一传递过程中，如果任意给出一个知识度& ，只要能够确定另外一个知 识度，那么，当& 喝= z l s o ，g a s c s x 时，丛对于岛是信息，s 是 复旦大学博士学位论文第一章导论 岛的信息源，岛是的信息用户；当s o - - s x = a s o ，g a s7 s 时，a s 7 对于最是信息，岛是s x 的信息源，品是s o 的信息用户；当i 最一s o l = a s ，且满 足l i m a s = 0 时，岛对于品，或对于岛，都不能发生信息或成为信息源。 有许多金融经济学文献中的模型通常用随机变量来代表信息，当随机变量取 一个特定值时，行为人就得到了一个具体的信息。此时的行为人知道他获得了经 济环境的有关知识，而并不清楚他未能够了解的内容，也就是说，信息在传播过 程和分析过程中掺进了噪音的成分，此时的信息可称为“信号”。 信号在不同的市场结构中的作用是不同的。在完全市场上，信号中含有的噪 音国即无信息交易者的作用通过有信息的交易者( 以下称知情交易者) 的完全套 利行为而受到限制甚至被消除，因为无信息的交易者在进行交易时，不可避免地 采取低买高卖，他们的投机行为会由于市场竞争的选择和套利而不可避免地失败 而失去市场影响力( m f r i e d m a n ，1 9 5 3 ) 。若在不完全市场上，假设某交易者拥 有影响金融市场的能力并获得可靠的私人信息，这时，金融市场的价格就会受到 该私人信息的影响，甚至价格被私人信息所左右。因此，区分信息结构和市场结 构是十分重要的。 信息的特征 在上述定义的基础上的信息具有如下一些基本特征：信息的普遍性、信息的 主客体二重性 、信息的无限性、信息的动态性、信息的依附性、信息的可计量 性和传递性等。这些性质是信息的最根本的性质。若从信息资源的开发和利用和 信息在人类社会发展的作用的角度来看，信息在上述性质的基础上衍生出的一些 主要性质，即信息的可共享性和不完全性。 信息的可共享性是指信息在同一时空中可以被有关市场参与者所共同获得 和利用，它的这种特征就是信息的可共享性。这一特征说明信息产品具有公共产 品和私人产品的属性。根据信息的这个属性，可以将信息分为公共信息和私人信 息两种形式。 公共信息对市场的影响也是复杂的。首先，公共信息对市场具有负面的影响。 a r r o w 认为，公共信息的存在妨碍了市场风险分担，也破坏了市场参与者的预期 收益。h i r s h l e i f e r 证明，市场公共信息数量的增加，会降低市场运行的效率。公 共信息的增加直接影响了市场参与者获取信息的的刺激和动力，在交易机会减少 的情况下，市场效率也相应地下降。其次，公共信息对市场参与者具有正面影响。 a r r o w 认为，在不存在状态依存市场( s t a t e c o n t i n g e n tm a r k e t s ) 的条件下，增加公 共信息可以相应地扩大社会福利的数量和范围。 私人信息是个别市场参与者拥有的具有独占性的市场知识。在市场中，个人 既可能拥有优于市场的信息，又可能是劣于市场的信息，前者称为信息优势，后 7 复旦大学博士学位论文 第一章导论 者称为信息劣势，它们会导致市场参与者处于有利或不利的市场地位。私人信息 的存在可能相应地提高市场运行的效率。 信息的不完全性是指，人们只能够获得其所必须得到的那一部分经济信息， 而非对他们有用的全部市场信息( s t i g l e r ，1 9 6 2 ) 。新古典经济学认为，价格体 系集中反应了人们所需要的全部信息，因此人们只要获得有关其自己的偏好和价 格方面的信息就足够了，而不必去关心其他方面的信息。按照斯蒂格利茨 ( s t i g l i t z ，1 9 9 4 ) 的看法，新古典范式不讨论经济社会如何处理新信息的流动问题， 不考虑人们如何获取必要的信息以有效地配置资源的问题，甚至不承认经济社会 传递信息的效率与获取信息的激励之间的冲突问题。 然而，实际上，任何关于客观事物的运动状态和运动方式的认识和知识都不 可能也不必要是完全的。这是由信息的无限性决定的。就市场信息本身而言，人 们掌握的信息是不完全的，这是因为，首先，人们对信息的认识受到自身认识能 力的限制，包括人的感知能力和思维能力的限制；其次，受到信息传播过程所造 成的信息滞后性的限制，事物总是在不断地发展和变化中的，人们面临的客观世 界的不断发展变化，已有的信息不可能对现实世界作出全面和完整的反映，信息 的时效性要求人们善于抓住机遇；再次，信息作为一种商品，需要一定的获得成 本，因此成本一收益原则客观上要求人们要有选择地获取和处理信息，掌握和使 用信息需要时间、精力和费用，人们必须考虑信息获得的成本和收益。按照a r r o w ( 1 9 7 1 ) 的观点，信息成本具有四个主要特点。首先，信息成本最重要的经济特 征，就是个人本身也是一种信息投入；其次，信息成本部分地表现为资本，它是 一种不可逆投资；第三，它在不同领域和过程中各不相同；第四，信息成本与使