（金融学专业论文）中国外汇市场结构及其体制改革研究.pdf

第四节中国外汇市场结构改革的作用与意义 一、提高市场流动性 5 3 5 3 二、促进人民币汇率形成机制市场化5 4 三、转变央行调控方式 四、存在的问题 第五章结论与政策建议 第一节结论 第二节政策建议 5 4 5 5 5 6 5 6 一、进一步释放市场需求，提高市场流动性、完善市场功能5 7 二、 = 二、 四、 五、 微观主体的角色转换的必要性 加强金融生态环境和配套市场建设 慎重且有针对性地开放资本账户 进一步增加汇率制度弹性 参考文献 后记 5 9 5 9 5 9 6 3 6 6 图目录： 图l 中国银行间外汇市场1 9 9 4 至2 0 0 4 年总成交量及日均成交量1 4 图2 国际收支平衡表与外汇市场成交量 图3 零售与批发外汇市场成交晕 图4 中国外汇市场远期结售汇量 1 5 图5 全球外汇市场交易类型分布1 8 图6 美元的主导地位 图7 全球外汇市场币种构成2 0 图8 中央银行净购汇与银行间外汇市场交易量 图9 外汇储备月度变化。 图1 01 9 9 4 - 2 0 0 4 年历年外汇储备余额 图1 1 银行间外汇市场的供求顺差 图1 2 中国国际收支平衡表1 9 9 4 - 2 0 0 4 年 图1 3 人民币利率与美元利率差 图1 4 储备货币与外汇储备变化 图1 5 全国居民消费价格指数 图1 6 人民币汇率形成机制改革后企业的应对措施。 图1 72 0 0 2 2 0 0 5 年金融机构外汇存款与外汇储备 图1 8 我国金融服务贸易项收支状况 2 7 2 8 3 5 3 7 图1 9 外币买卖市场各币种合计月度总成交量及日均成交量 图2 0 外币买卖市场成交量与即期外汇市场成交量 图2 1 外币买卖市场分币种成交量 4 0 4 0 图2 22 0 0 5 年在岸银行间外汇市场美元，人民币一年期远期收盘价。4 8 图2 32 0 0 5 年离岸人民币n d f 市场美元，人民币一年期远期收盘价 4 8 图2 4 发展中国家外汇市场交易制度结构5 2 表目录： 表1 中国外汇市场与其他主要外汇市场日均成交量比较 表2 中国银行间外汇市场广度性指标1 3 表3 中国外汇交易中心会员构成( 截止2 0 0 3 年1 月和2 0 0 5 年6 月) 2 1 表4 市场集中度 表5 中国外汇交易中心会员构成变化。3 2 表6 中国金融机构标准普尔信_ h j 评级( 2 0 0 5 年9 月2 7 日) 3 8 表72 0 0 5 年银行间远期外汇市场成交笔数 中文摘要 本文结合国外外汇市场微观结构理论，采用两阶段的分析框架，以2 0 0 5 年7 月2 1 日的汇率形成机制改革为分界点，针对我国1 9 9 4 - 2 0 0 4 年间以及2 0 0 5 年下 半年外汇市场改革之后的外汇市场结构与机制展开研究。在第一章对选题、文献 和研究思路进行概述之后，笔者运用银行间外汇市场1 9 9 4 以来1 1 年问的市场运 行数据，在第二章中用统计和比较分析的方法研究了我国外汇市场的基本模式和 结构特征。研究结果表明我国银行间外汇市场存在市场流动性低、交易类型和币 种构成偏置性集中、市场主体类型单一、买卖双边垄断等结构性缺陷且这些结构 性缺陷之间存在相关性。文章进而指出强制结售汇和长期实际钉住美元的汇率制 度是造成外汇市场结构不合理的制度性因素并在第三章中对由该制度因素引起 的市场供求机制和央行干预机制问题展开分析，发现我国外汇市场存在强制供给 和被压抑的需求，银行间外汇市场长期供求不平衡，同时央行为维持汇率平价、 出清市场，不得不频繁被动地入市干预，成为外汇市场实际的最大“做市商”， 使货币政策制定陷入两难困境。 具有里程碑意义的2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率形成机制改革以及在此前后 的一系列外汇市场改革措施旨在建立健全以市场供求为基础、参考一篮子货币进 行调节、有管理的浮动汇率制度，同时理顺外汇供求关系、建立分层有序的外汇 市场体系，促进外汇市场的纵深化发展，增强外汇市场价格形成的市场导向，为 完善人民币汇率形成机制奠定坚实的市场基础。因此文章第四章中对这些改革新 举措进行了政策评估。笔者首先以外汇市场微观结构理论为基础分析了新的改革 举措对于改善外汇市场结构，提高市场流动性所具有的理论意义，然后通过研究 新建立的分市场包括外币买卖市场和银行间远期外汇市场的运行情况和存在问 题探讨了改革对外汇市场和汇率制度的实际影响以及改革方式存在的问题。第五 章总结了中国外汇市场结构及其体制改革的影响与意义，指出了汇率制度改革与 外汇市场改革相互制约的逻辑关系，并针对今后外汇市场的发展提出了释放市场 需求、微观主体角色转换、金融生态环境和配套市场建设、慎重且有针对性的开 放资本账户以及进一步增加人民币汇率制度弹性的政策建议。 【关键词】中国外汇市场市场结构人民币汇率形成机制强制结售汇 央行干预 【分类号索引】f 8 3 a b s t r a c t t h i sp a p e rs t u d i e st h es t r u c t u r a lc h a r a c t e r i s t i c so f c h m a sm t e r - b a n kf o r c i 盟 e x c h a n g em a r k e ti na t w op e r i o df r a m e w o r kd r a w i n go nf b r c i 印e x c h a n g em a r k e t m i c r o s t r u c t u r et h e o r y a f t e r r e v i e w i n gt h ee x i s t i n gl i t e r a t u r ea n dd e s c r i b i n gt h e p r o b l e ma n dm e t h o di nc h 印t e r1 ，t h ea u t h o rc o n d u c t sas t r u c t u r a la n a l y s i so f t h e i n t e r - b a n kf o r c i 弘e x c h a n g em a r k e tb a s e do nm a r k e to p e r a t i o nd a t af r o my e a r1 9 9 4t o 2 0 0 4m c h a p t e r2 t h ei n t e r - b a n km a r k e ti sc h a r a c t e r i z e db yl a c ko f m a r k e td e p t h , l m u t e d 仃a n s a c n o nt y p e sa n dr e s t r i c t e dp a r t i c i p a t i o nw i t hh i g h l yc o n c e n t r a t e dt r a d i n g c o m p u l s o r yf o r e i g ne x c h a n g es e t t l e m e n tr u l e sa n dd e f a c t op e g t ou sd o l l a ra l e i d e n t i f i e da st w om a j o ri n s f i t u n o n a lc o n s t r a i n t sl e a d i n gt od i s t o r t e dm a r k e ts u p p l ya n d d e m a n da sw e l la st h ec e n t r a l b a n k sp a s s i v ei n t e r v e n t i o ni nt h ef b f e i 印e x c h a n g e m a r k e t ，w h c ha r et h et o p i co f c h a p t e r3 t h e na f t e rb d e f l yi n t r o d u c a n gt h en e wm e a s u r e se a r n e do u ti nt h ef o r e a g ne x c h a n g e m a r k e ts h o r t l yb e f o r ea n da f t e rt h ej u l y2 1 ，2 0 0 5r e f o r mo nr m b e x c h a n g er a t e f o r m a t m nm e c h a n i s m ，t h ep a p e rg o e so nt oe x p l o r et h et h e o r e t i c a li m p a c to f t h e s e l l e wm e a s u r e so nt h em a r k e ts t r u c t u r emc h a p t e r4 ，b a s e do nf o r e i g ne x c h a n g em a r k e t r m c r o s t r u c t u r et h e o n e s m a r k e ta c t l w t l e so f t h en e wm a r k e ts e g m e n t ss u c ha sf o r e i g n c u r r e n c yp a i r sa n dr a t e r - b a n kf o r w a r d sa r ea l s od l s c u g s e dw i t ht h ep u r p o s eo f a n a l y z i n gt h er e f o r m sm f l u e n c e si nt h er e a lm a r k e te n v i r o n m e n t c h a p t e r5 s u m m a r i z e st h er e f o r m sl m p l l c a t m nf o rc h m a sf o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta n dt h e r m b e x c h a n g er a t er e g i m e t h ed e l i c a t er e l a t i o n s h i pb e t w e e nl m p r o w n gt h ef b r d 驴 e x c h a n g em a r k e ts t r u c t u r ea n dr e f o r m m gt h er m be x c h a n g er a t er e g t r n ei sf o u n d w i t hp o l i c ys u g g e s t m n sm a d ea tt h ee n dl a y i n go u tt h ed i r e c t i o n so f t h ef u t u r em a r k e t d e v e l o p m e n t s u g g e s t i o n si n c l u d ef u r t h e rs t i m u l a t i n gm a r k e td e m a n d ，t r a n s f o n m n g t h em m d s e t so f m a r k e tp a r h c l p a n t ss u c ha se n t e r p n s e sa n db a n k s ，i m p r o v i n gf i n a n c a a l e c o s y s t e ma n df a s t e n i n gd e v e l o p m e n ti nm o n e ym a r k e t ，l i b e r a l i z i n gt h ec a p t t a l a c c o u n tp m d e n t m l l ya n dg r a d u a l l ya n dm t r o d u c i n gm o r ef l e x t h d a ymt h ee x c h a n g e r a t er e g i m e k e yw o r d s ：c l u n a sf o r c 王g ne x c h a n g em a r k e t m a r k e ts t r u c t u r e , l 蝴be x c h a n g e r a t ef o r m a t t o nm e c h a n m m , c o m p u l s o r y f o r e i g ne x c h a n g es e t t l e m e n t , f o r e i g n e x c h a n g em a r k e ti n t e r v e n t i o n c l a s s i f i e di n d e xn u m b e r ：f 8 3 2 第一章导论 第一节选题意义 中国银行间外汇市场是在1 9 9 4 年汇率并轨、强制结售汇和钉住单一美元汇 率制度历史背景下发展起来的，不但市场本身具有一定的结构性缺陷且市场运行 受其所依托制度框架的局限。从1 9 9 4 年建成统一的全国银行间外汇市场之后直 到2 0 0 5 年的外汇市场改革新举措之前，我国外汇市场一直存在成交量小、缺乏 市场深度和广度；交易类型和币种构成偏置；市场主体单一、交易行为趋同以及 双边垄断性集中、市场竞争程度低等结构性缺陷、存在市场供求失衡和央行被动 入市干预、丧失货币政策独立性等问题。2 0 0 5 年7 月2 1 日央行宣布进行完善人 民币汇率形成机制的改革，人民币对美元升值2 ，同时实行以市场供求为基础、 参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。而在此前后中国外汇市场实 行了一系列针对外汇市场结构的改革，主要涵盖了交易主体构成多元化( 允许非 银行金融机构和非会融企业入市) 、交易类型和币种构成构成多元化( 开办外汇 买卖业务、扩大远期结售汇业务、启动银行间远期外汇市场) 和交易制度革新( 引 入做市商制度和询价交易制度) 三个方面。这些改革新举措是在不打破制约外汇 市场的根本制度框架前提下推出的一种“平行”改革。从理论上看这些新举措有 助于提高市场流动性、完善外汇市场功能从而改善外汇市场结构，并直接或间接 地影响人民币汇率形成机制。但从现阶段外汇市场运行情况来看，新举措距离实 现理论上的优势仍有一定的距离而这种自上而下和平行改革的方式也存在其自 身的问题。对我国外汇市场结构与机制进行研究对于外汇市场发展、人民币汇率 制度改革、人民币资本项下可兑换进程以及新兴外汇市场制度设计都具有重要的 理论与实践意义。 外汇市场是汇率形成机制的基本立足点。从国际经验来看，外汇市场的发育 程度将直接影响汇率制度改革的推进( k a r a c a d a g ，d u t t a g u p t a ，2 0 0 4 ) ，对我国 来说无论是实行钉住一篮子货币的汇率形成机制，还是以后向更加灵活的汇率制 度过渡都意味着目前制约外汇市场的强制结售汇、钉住单一美元和人民币资本项 下不可兑换等一系列外部制度环境已经或将逐步消失，新的更具弹性的人民币汇 率形成机制需要以流动性更高、更具效率、规范、市场化运行的外汇市场为基础， 而外汇市场现存的结构性缺陷将对汇率制度转型构成障碍，因此找出这些缺陷、 理顺外汇市场与汇率制度改革相互制约的逻辑关系对于保证汇率制度转型顺利 推进意义重大。 人民币资本项下可兑换进程与外汇市场发展也存在着相互影响、相互制约的 关系。一方面，人民币不能自由兑换使外汇市场在市场参与者范围和交易量增长 上受到很大制约，影响了市场流动性，从而使外汇市场功能无法充分实现；另一 方面，外汇市场的发展水平也决定了人民币可兑换的进程。如果在岸外汇市场规 模小、交易品种匮乏，无法吸引足够的市场流动性，那么资本管制放松后大量外 汇资金将分流至离岸外汇市场或其他渠道，从而使监管当局对资本流动的监测、 控制更加困难，使汇率机制更容易受到冲击。因此，改革外汇市场结构、完善外 汇市场功能将有助于在外汇市场的平台上以可控的方式实现人民币可兑换进程 的稳步推进，减小资本管制放松和人民币汇率制度改革带来的风险。 有关新兴外汇市场设计问题是外汇市场微观结构理论( f r a n k d ，g a l l i ， g i o v a r m i n a ，1 9 9 5 ：t a y l o r ，1 9 9 5 ：f l o o d ，t a y l o r ，1 9 9 6 ；l y o n s ，2 0 0 1 ) 在政策 领域的一个重要应用。由于新兴市场国家货币通常不可自由兑换，因此其境内外 汇市场边界比较明显，为研究市场微观结构设计问题提供了可行性( l y o n s ， 2 0 0 1 ) 。k t d l e n k o ( 2 0 0 0 ) 在新兴外汇市场框架下证明了交易制度的内生性即理 性的交易主体根据特定市场条件等一系列参数自主选择以达到最优化的交易结 果，市场交易制度内生于交易者的选择。这就为一国通过政策设计主动选择最优 的外汇市场结构提供了理论依据。他根据i m f2 0 0 1 年对外汇市场结构的调查结 果分析了部分发展中国家和转型经济国家外汇市场结构的特征，其中很多特征如 即期交易和美元交易主导、市场集中度高、价格发现功能有限、市场透明度低、 清算风险较大等同样适用于对中国外汇市场结构特征的描述( 飚r i l e n k o ，2 0 0 4 ) 。 因此，中国外汇市场存在的结构性缺陷也是由市场发展阶段和特定的制度环境所 决定的，运用市场数据对中国外汇市场长期存在的结构与制度性缺陷以及外汇市 场改革新举措对外汇市场结构产生的实际影响进行研究，可为新兴外汇市场结构 设计做出积极的贡献。 第二节相关文献综述 1 9 9 4 年汇率并轨，建成统一的全国银行日j 外汇市场之后，部分学者开始将注 意力集中在银行间外汇市场本身以及外汇市场与人民币可兑换、资本项目开放进 程、人民币汇率制度改革等问题的紧密联系上。 4 其中对外汇市场本身的研究大多集中在外汇市场压力和央行对外汇市场的 干预行为( 朱杰，2 0 0 3 ) 、外汇市场效率( 杨胜刚和卢向前，2 0 0 3 ) 或集中度( 陈 海威，2 0 0 1 ) 上。但已有文献中从市场结构角度对中国外汇市场进行系统的数量 分析的研究较少。陈每威( 2 0 0 1 ) 估算了中国外汇市场的集中度，提出外汇管制 措施、人民币自由兑换进程、市场准入限制以及历史因素是造成中国外汇市场集 中度高的主要原因并且高集中度下的外汇市场具有垄断、对内封闭和对外封的结 构性特征。近两三年来的文献中开始出现对中国外汇市场结构特征的简单描述性 分析。马国南( 2 0 0 4 ) 将中国外汇市场币种构成和期限结构同其他主要外汇市场 作比较，估计了中国外汇市场交易量，分析了市场出现较大的美元净卖出的原因， 指出中国外汇市场规模小，离岸与在岸分离但在限制资本流入和分离在岸市场与 离岸市场方面，资本管制仍然有效。王信( 2 0 0 3 ) 简要列出了中国外汇市场交易 量小、市场集中度高、交易类型和币种构成单一、清算风险大等特征并将问题的 根源归于人民币兑美元“超稳定”汇率。 除了对外汇市场自身结构的分析之外，不少学者也将外汇市场改革置于人民 币可兑换和资本项目开放进程等制度环境框架中进行研究。他们发现一个能够反 应真实外汇供求的汇率是推进人民币可兑换的韵提条件之一，因此亟需改变目前 外汇市场上市场供求扭曲的局面( 管涛，王信，林艳红，2 0 0 4 ) 。张志超( 2 0 0 3 ) 认为没有一个发达的外汇市场，人民币的可兑换是不可能实现的；另一方面，人 民币不能自由可兑换，外汇市场也将是不完整的、不能适当地发挥作用。而且， 这两个过程的发展会在次序上相互加强。他详细总结了中国外汇管制的改革历 程，指出资本管制的放开将使中国外汇市场在增加交易量，扩大市场参与范围和 汇率管理等方面获得前所未有的机会，并将使市场的结构和功能发生重大的变 化。同时市场工具和流动性的匮乏，又阻碍着对资本管制的放开。因此，放松对 资本项目的管制必须与解决中国外汇市场的主要缺陷的步伐一致。只有促进中国 外汇市场和金融自由化的协调发展，才能最终实现人民币的完全可兑换。f e r h a n i 和c a n a l e s k r i l j e n k o ( 2 0 0 4 ) 也提出了类似的观点，认为中国外汇市场只有在人 民币可自由兑换、资本账户开放和有弹性的人民币汇率制度基础上才能实现其发 展潜力，但人民币可兑换、资本账户开放和汇率改革问题需谨慎处理。在关于汇 率制度与外汇市场关系问题上，王信( 2 0 0 3 ) 提出随着人民币汇率制度弹性进一 步增加，中国需要提高外汇市场的深度和规模，这一点和国际经验相符， k a r a e a d a go ta 1 ( 2 0 0 4 ) 在其文章中就提出过汇率制度缺乏弹性将阻碍外汇市场 发展，而反过来一个流动性高的外汇市场又是进行增加汇率制度弹性的改革的基 础。 在已有文献中很多学者针对中国外汇市场改革的步骤、方向提出了政策建 议，s p e n c e r ( 2 0 0 4 ) 提出了设计外汇市场结构应以价格准确性、市场效率和市 场稳定性为标准，国内学者则认为外汇市场改革应在稳定的前提下渐进、可控和 最优地进行( 张纪康，2 0 0 4 ) 并在操作层面上从市场交易平台、市场交易竞争程 度、市场主体结构和市场功能定位等多角度改进外汇市场缺陷( 巴曙松，2 0 0 4 ) 。 2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率形成机制改革前后推出的一系列外汇市场改革 措施已经引起了一些学者的关注，但因新举措实施时间较短，数据很少，已有分 析大多是从理论上得出了改革可能对外汇市场结构带来的影响，包括使银行定价 自主权提高、市场产品更加丰富、交易主体进一步扩大、交易方式更加灵活以及 政策非歧视化和便利化等( 管涛，2 0 0 5 ) 。针对在此轮改革中诞生的银行间远期 外汇市场，也有学者分析了现阶段远期汇率的定价问题，提出了通过利率市场化、 取消强制结售汇制度、允许外汇持有人自由选择交易方式、继续放松资本项目管 制等方式为远期汇率合理定价进一步创造条件( 赵庆明，2 0 0 5 ) 。 第三节研究思路与方法 由于一方面已有文献中关于中国外汇市场结构的研究多为描述性分析，缺乏 数量基础和理论基础，另一方面，中国外汇市场长期以来存在非市场化运行；市 场规模小、缺乏深度；市场透明度不高、指令流等关键数据信息不可获，导致针 对外汇市场结构的实证研究无法进行。因此，在本文第二章对中国外汇市场结构 的现状及特征分析部分，笔者主要采取统计和比较分析的方法。首先，笔者以中 国银行间外汇市场自1 9 9 4 年建立以来1 1 年间的数据为基础，对市场深度，市场 主体、交易类型、币种构成和市场集中度等进行数量分析以总结出中国外汇市场 长期以来的结构性特征，并从外汇市场发展所依托的体制中寻找外汇市场结构缺 陷产生的根源；其次，鉴于中国外汇市场发展的目标之一是与国际外汇市场接轨、 实现真正的市场化运行，因此笔者通过分析国际外汇市场的结构特征并将其与中 国外汇市场结构特征进行比较来找出中国外汇市场有待完善和改进的结构性问 题，指出外汇市场发展的方向。 此外，针对中国外汇市场结构进行的一系列重大改革措施推行时间很短，市 场数据有限，改革对市场结构产生的影响和作用也无法在短时间内充分显现，因 此笔者在以有限的数据为基础对现阶段新市场的运行进行数量分析、研究其存在 问题之外，主要根据国外外汇市场微观结构理论，前瞻性的分析改革措施的理论 效果和对市场流动性等市场结构以及汇率形成机制可能产生的影响，从而对外汇 6 市场改革新举措进行政策评估并提出政策建议。 一、中国外汇市场 第四节相关理论和概念 从中国外汇管理体制的沿革来看，不同的历史阶段外汇市场的含义也不尽相 同。从1 9 5 3 年到1 9 7 8 年，我国实行外汇集中管理制度，外汇收支实行指令性计 划管理，一切外汇收入必须售给国家，需用外汇按国家计划分配和批给，外汇业 务由中国银行统一经营，形成了高度集中、计划控制的外汇管理体制，不存在外 汇市场。从1 9 7 9 年开始我国实行外汇留成办法，实行贸易和非贸易外汇留成， 区别不同情况，适当留给创汇的地方和企业一定比例的外汇。外汇留成制度使持 汇的地方和企业产生了外汇交易的需求，推动了外汇市场的诞生。1 9 8 0 年1 0 月 起中国银行开办外汇调剂业务，允许持有留成外汇的单位把多余的外汇额度转让 给缺汇的单位，截至1 9 9 3 年底，全国共有1 8 个外汇调剂公开市场和9 0 个外汇 调剂中心。该阶段的外汇市场主要是指外汇调剂市场。1 9 9 4 年汇率并轨，实行 银行结售汇制度，同时银行间外汇市场一中国外汇交易中心成立，采用会员制、 实行撮合成交集中清算制度，并体现价格优先，时间优先原则。因此，1 9 9 4 年 之后，中国外汇市场主要指以中国外汇交易中心为交易平台的银行间外汇市场。 但该银行间外汇市场仅是狭义的中国外汇市场。广义的中国外汇市场应该包含在 岸市场和离岸市场，离岸市场目前主要指人民币无本金交割远期( n d f ) 市场， 而在岸市场又分为两个层次，一个层次是指银行和企业之间以o t c 方式进行交 易的零售外汇市场，第二个层次是指银行和银行之间以“半集中”( 定义见下文) 方式进行交易的银行间批发外汇市场。本文所采用的中国外汇市场概念为广义上 的中国外汇市场，但在对市场结构进行的数量分析中主要针对银行间外汇市场。 中国银行间外汇市场大致可定义为服务于有管理的浮动汇率制度和汇率水 平目标，由包括中央银行、政策性银行、国有独资商业银行、股份制银行、外资 银行及其他主要非银行金融机构和非金融机构在内的诸多机构直接参与，并在中 国外汇交易中心提供的电子经纪交易平台上进行自主交易的外汇市场。 二、外汇市场结构 尽管没有关于外汇市场结构的确切定义，但根据b i s 、i m f 这类的国际组织 对全球外汇市场进行调查得出的报告( i m f ，2 0 0 1 ；b i s ，1 9 9 8 ，2 0 0 1 ，2 0 0 4 ) 以及加拿大中央银行对本国外汇市场进行的调查( b a n ko f c a n a d a ，1 9 9 5 1 9 9 6 ) 7 可以推断出外汇市场结构的大致含义。广义的外汇市场结构通常包括：( 1 ) 市场 层次。该概念又有三层庙义：其一是指一国外汇市场是一个统一汇率的统一市场 还是一个有多重汇率的多重市场；其二是指一国外汇市场是离岸和在岸相统一的 市场还是离岸和在岸相分离的市场；其三是指一国外汇市场是仅有银行与客户间 市场还是由银行与客户间市场以及银行间市场两个层次组成。( 2 ) 组织模式。组 织模式指一国外汇市场是集中型、分散型还是半集中型市场。在分散型市场中市 场参与者( 包括做市商、经纪商和客户) 在相互分离的交易地点通过电话、电传 或计算机网络彼此沟通信息、实现交易；在集中型市场中价格向所有交易者公开 宣布，交易者面对均等的交易机会；而半集中型市场则兼具集中型市场和分散型 市场的特征，既允许市场参与者以分散形式双方直接交易，又有经纪商( 通常为 电子经纪系统) 集中一部分市场参与者的限价定单1 指令进行撮合交易。( 3 ) 市 场规模，即市场成交量。( 4 ) 交易类型，即一国外汇市场提供的交易品种。交易 类型通常包括即期交易、直接远期交易、掉期交易以及以货币和利率为标的的外 汇衍生产品。( 5 ) 币种构成，即一国外汇市场所交易的货币种类以及各个币种所 占总成交量的比例。( 6 ) 市场主体。市场主体按市场参与者的机构类型可以分为 银行、非银行金融机构和非金融企业等；按市场参与者在外汇市场中所扮演的角 色则可分为做市商、经纪商、普通交易商等；按交易目的又可分为套期保值者和 投机者。( 7 ) 交易制度。广义的交易制度或交易机制是指主导交易过程的一系列 规则的集合( 0 h a r a ，1 9 9 5 ；v e n k a t a r a m a n ，2 0 0 1 ) 。本文中的交易制度狭义地指 外汇市场是指令驱动型的拍卖市场、报价驱动型的交易商市场还是指令驱动型和 报价驱动型相结合的混合市场。( 8 ) 清算体系。清算体系是指一国外汇市场组织 本币清算和外币清算的方式和机构。 考察外汇市场结构的指标主要有：( 1 ) 市场流动性。根据s a n 和l y b e k ( 2 0 0 2 ) 的定义，市场流动性概念包含四个层次：其一，市场深度和广度。其中市场深度 是指在各个价格水平上存在实际或潜在的大量买卖指令而市场广度是指市场上 存在对价格影响极小但数量和金额巨大的买卖指令；其二，市场紧度，指买卖价 差小；其三，市场即时性，指交易指令可以在短时间内撮合成交或者按照当前的 市场价格完成大量买入或卖出交易的速度；其四，市场弹性，通常指市场受到冲 击偏离原有均衡水平后恢复均衡价格的速度较快。( 2 ) 市场稳定性，指外汇市场 中汇率波动的幅度较小。( 3 ) 市场集中度。其中绝对集中度是指市场规模处于前 n 位的市场参与者的成交量占市场总成交量的比例；相对集中度是指外汇市场中 每个市场参与者占外汇市场总成交量之比的平方和。( 4 ) 市场效率，指市场价格 综合、传达市场信息的程度和速度。( 5 ) 市场透明度。市场透明度反映了外汇市 场中市场参与者从交易过程中获取信息的能力。 三、外汇市场微观结构理论 本文对7 2 1 前后外汇市场改革新举措的政策评估是建立在外汇市场微观结 构理论之上的。8 0 年代盛行起来的金融市场微观结构理论面对传统的基于宏观 的理论无法解释的现象和问题，构筑了一套分析在非有效市场的前提下关于资产 价格及其收益形成的理论体系，将交易过程和市场结构作为价格形成机制的两大 环节。9 0 年代开始，该领域的研究成果在外汇市场问题研究上得到了充分的应 用和发展( 孙立坚，2 0 0 2 ) 。市场微观结构是指在明确的交易规则基础上交易资 产的过程和结果( o h a r a ，1 9 9 5 ) 。外汇市场微观结构理论研究的两个核心概念 是指令流和买卖价差。其中指令流是指交易发起方2 买卖货币的数量和方向( 买 入一定数量的货币构成正的指令流而卖出一定数量的货币构成负的指令流) ；买 卖价差是指做市商报出买价与卖价之间的价差。指令流对价格形成的重要作用可 以体现在外汇市场两阶段信息处理过程中。在第一阶段，普通交易商根据从直接 途径获取的信息( 基本经济面分析法或技术分析法) 发出交易指令，形成指令流； 在第二阶段，做市商从指令流中获取信息，形成市场价格( l y o n s ，2 0 0 1 ) 。 外汇市场微观结构理论的研究范围十分广泛，其研究对象主要涉及三个方 面：( 1 ) 市场信息。外汇市场微观结构理论认为汇率决定中所涉及的信息并非全 部为公开信息，相反，私有信息对于价格形成和汇率波动至关重要。( 2 ) 市场参 与者。市场参与者的异质性会对价格形成过程产生影响。市场参与者按信息不对 称的程度可分为知情交易者和非知情交易者。( 3 ) 交易制度。交易制度的不同也 决定了不同的价格形成方式。 本文的论述建筑在外汇市场微观结构理论的三个重要研究领域之上：汇率决 定、市场流动性的决定和市场设计问题。( 1 ) 外汇市场微观结构理论的主要论点 是宏观经济基本面因素和传统的宏观的汇率决定模型无法解释绝大部分的汇率 波动，而外汇市场的微观结构对于汇率波动却有较强的解释力，包括市场参与者 之间的信息传递机制、市场参与者的交易行为、指令流的重要性、市场预期的异 质性以及这种异质性对市场成交量和汇率波动的影响等( s a r n oa n dt a y l o r ， 2 0 0 1 ) 。市场的交易制度、市场参与者等结构性因素可以对市场价格形成机制产 生影响，这就为通过外汇市场结构改革影响人民币汇率形成机制提供了理论基 础。( 2 ) 市场流动性是衡量外汇市场结构最核心的指标，较高的市场流动性是市 场功能得以实现的基础。外汇市场微观结构理论认为市场流动性的决定可以分为 纵向和横向两个层面。从纵向层面看，流动性的产生源于一部分交易者愿意暂时 持有次优的资产组合为市场提供即时性并从未来价格变化中获得补偿，因此外汇 市场中这部分提供即时性的交易者的数量就决定了市场流动性的大小( g r o s s m a n 9 a n dm i l l e r s ，1 9 8 8 ) ；从横向层面看，流动性的产生源于交易者对于外汇市场中 已有交易者数量的预期，因此交易者数量决定了市场流动性而反过来市场流动性 又决定了交易者数量( p a g a n o ，1 9 8 9 ) 。而由于不同的市场设计和交易制度提供 流动性的方式不同，因此市场设计和交易制度将直接影响外汇市场的流动性水平 ( a d m a t ia n dp f l e l d e r e r ，1 9 9 1 ) 。这就为通过扩大市场参与者类型和数量、革新 市场交易制度束提高中国外汇市场流动性提供了理论依据。( 3 ) 市场设计问题在 以上选题意义部分中已经有所涉及。d o m o w i t z ( 1 9 9 0 ) 提出的市场设计的三个 标准可以作为研究市场设计问题的起点：可靠的市场价格发现能力、广泛的价格 传播基础和有效规避价格风险的能力。因此，选择有利于价格发现、信息传播和 市场参与者规避风险的市场结构就为中国外汇市场结构的改革指明了方向。 1 0 第二章中国外汇市场结构的现状及特征分析 第一节中国外汇市场层次与组织模式 一、交易模式类型 中国外汇市场由金融机构与其客户之间的结售汇市场( 即零售市场) 以及金 融机构与金融机构之间的银行间市场( 即批发市场) 两部分组成。银行间外汇市 场从本质上说是一个以实需为基础的结售汇头寸平补市场，主要是配合结售汇制 度下外汇指定银行轧平其在零售市场结售汇交易中产生的外汇头寸以达到国家 外汇管理局规定的结售汇周转头寸要求。从历史上看，中国银行间外汇市场的诞 生就是为了配合1 9 9 4 年汇率并轨和强制结售汇制度，因此外汇市场设计具有很 大程度的配套性，其功能从一开始就受到了制度框架的制约和局限。 中国外汇市场采用的是混合交易模式，其中金融机构与客户之间的零售市场 为o t c 的交易商模式而银行间市场则以集中竟价交易模式为主、兼顾询价交易 和做市商制度。集中竞价交易模式下交易平台的提供者是中国外汇交易中心。企 业( 主要为进出口商) 和居民个人参与零售市场交易，而外汇指定银行( 包括非 银行金融机构) 作为外汇市场的主要参与者，连接了零售市场和批发市场。央行 3 授权国家外汇管理局对零售和批发外汇市场实施监管，其中央行为维持人民币 对美元的固定比价，不得不负责出清市场，实际已成为外汇市场的一个大型“做 市商”。( 见下文) 通常认为交易商市场模式在选择交易对手上提供了更大的自由度，通过不断 “询价”有利于价格发现，且部分大的交易商成为做市商负责为市场提供流动性， 使交易能够连续进行，做市商还可以持有净外汇头寸的方式帮助市场出清，相反 在集中竞价方式下产生供求不均衡只能通过汇率变动来出清市场或者在维持汇 率固定不变的情况下将市场出清的职责转嫁给央行。但集中竞价交易模式效率更 高，尤其是路透和e b s 这样的电子经纪系统的诞生，通过提供电子交易系统自 动配对、撮合成交，配合整个交易过程的“直通处理”( s t p ) 和采用连续联接 清算系统( c l s ) 进行清算，降低了交易成本，提高了市场的效率和安全性，减 小了买卖价差，增加了价格的透明度。国际清算银行2 0 0 1 年的调查显示高达7 0 的即期外汇交易通过电子经纪交易系统进行。交易模式的选择除技术原因外，更 大程度上受到汇率制度、外汇管制措施等外部制度性因素以及国内金融市场发育 程度的影响。 二、交易平台职能 中国外汇交易中心作为银行间外汇市场的交易平台，其职能主要包括三个部 分：为外汇市场参与者提供交易服务、组织办理清算交割以及为央行和国家外汇 管理局提供市场监管服务。外汇交易中心核心的外汇交易服务采用电子竞价交易 系统，会员通过现场或远程交易终端自主报价，系统按“价格优先、时间优先” 的原则撮合成交，类似路透和e b s 的匿名式自动价格配对电子交易系统。这种 集中交易模式的选择有利于央行和外汇管理局对外汇市场进行监控且由于人民 币采取钉住单一货币的汇率制度，对外汇市场提供进一步价格发现功能的要求较 低。 应该看到交易平台采用电子集中竞价交易系统的交易模式在技术上具有先 进性，与国际电子经纪系统迅猛发展的趋势相一致，同时考虑到了中国金融业的 发展现状和金融体系内在的脆弱性，如外部信用评级系统不完善、国内金融机构 自身的风险管理控制机制不健全等，有利于增加价格透明度，为市场参与者提供 一个公平的竞争平台。 但外汇交易中心的多重职能也带来一些问题。首先，作为中国人民银行的下 属机构，外汇交易中心在组织管理上仍然面临着行政干预和非市场化运行等问 题。其次，作为外汇市场的交易平台，其提供外汇交易服务的效率仍然较低且交 易类型和币种构成不丰富，无法满足部分金融机构的交易需要从而在一定程度上 导致交易漏出。并且目前由交易中心提供集中清算，使中心承担了过多的清算风 险。另外，在市场波动性较大，尤其呈单边波动时，电子交易系统往往会缺乏双 向报价，导致市场流动性较低。因此要更好地为外汇市场服务，外汇交易中心仍 需在体制、管理和服务方面进行改革，通过引进货币经纪、增加交易类型和币种 构成等方式为市场参与者提供更多选择，提高市场流动性和运行效率，解决清算 风险集中的问题，成为更加市场化的交易平台，如此才能最大程度的吸引市场参 与者，减少交易量漏出。 第二节中国外汇市场结构的主要特征 一、市场的深度和广度 根据我们所采用的定义，市场深度和市场广度均为以成交量为基础计算的反 映市场流动性的指标，因此市场成交量的大小可以大致反映外汇市场是否具有深 度和广度，也是间接衡量市场流动性的最简洁、数据可获性最强的指标。从成交 量角度看，中国外汇市场目前的特点为规模小但发展速度快、潜在增长空间大。 表1 中国外汇市场与其他主要外汇市场日均成交量比较4 ( 单位：十亿美元) 中国5 香港 日本 新加坡 英国 0 2 6 9 0 1 6 1 1 0 5 4 6 4 0 2 l 7 9 1 3 6 1 3 9 6 3 7 o 3 6 7 1 4 7 1 0 1 5 0 4 美国 2 4 43 5 12 5 4 资料来源：外汇交易中心 b i st r i e n n i a lc e n t r a lb a n ks u r v e yo f f xa n dd e n v a t a v e sm a r k e ta e t l v a t yi n2 0 0 4 表2 中国银行间外汇市场广度性指标 ( 单位：十亿美元百分比) 年份 流动性比率( l i q u i d i t yr a t i o ) 4 3 3 1 0 9 9 6 1 6 6 3 9 3 5 0 6 9 1 4 5 0 3 4 1 6 0 7 0 3 8 7 2 - 4 1 7 5 5 5 6 0 9 - 8 6 6 6 9 7 6 3 3 1 3 彤 吆 孵 筋 野 矾 o l 1 1 7 4 鲫 仇 舵 拇 加 舱 加 加 嬲 。 2 0 0 5 ( i - 6 y 份) 1 2 1 0 2 0 9 9 9 3 资料来源：中国货币市场杂志1 9 9 9 年至2 0 0 5 年各期。 流动性比率是衡量市场广度性的指标，表2 中的数值根据以下公式计算得来： 脒南一1 9 9 9 ，2 0 0 0 ，2 0 0 1 ，2 0 0 2 2 0 0 3 ，2 0 鸭2 0 0 5 ( 1 - 6 脚) 其中为银行间外汇市场年度成交量，毕为即期汇率日变动率，”为该 a - 1 年交易天数。流动性比率的绝对值越高说明价格每变动一个百分点所需的成交量 越大，即市场广度性越高，相反绝对值越低则说明市场越缺乏广度。从表2 中可 看出我国银行问外汇市场的广度性有逐步增强的趋势。 图l 中国银行间外汇市场1 9 9 4 至2 0 0 4 年总成交量及日均成交量 ( 单位：十亿美元) 资料来源：根据中国货币市场杂志2 0 0 1 年至2 0 0 4 年各期数据整理。 从图1 中可以看出外汇市场成交量在1 9 9 8 年到2 0 0 0 年三年间经历了低于 5 0 0 亿美元的低谷，从2 0 0 1 年起开始快速增长，2 0 0 1 年到2 0 0 4 年日j 的平均增速 1 4 达5 0 3 2 。市场成交量的变化主要源自国际收支的变化6 。 图2 国际收支平衡表与外汇市场成交量 ( 单位：十亿美元) 资料来源：1 9 9 4 年- 2 0 0 4 年“中国国际收支平衡表” 中国货币市场杂志2 0 0 1 年至2 0 0 4 年各期。 图3 零售与批发外汇市场成交量术 ( 单位：十亿美元) 零售外汇市场结售汇净额由外汇储备余额变化估计得出。 资料来源：中国