（数量经济学专业论文）企业价值评估框架下的市盈率指标影响因素分析.pdf

内 容 摘 要 内 容 摘 要 内容摘要 内容摘要 内容摘要 内容摘要 内容摘要 内容摘要 内容摘要 内容摘要 内容摘要 内容摘要 内容摘要 内容摘要 内 容 摘 要 内 容 摘 要 内 容 摘 要 内 容 摘 要 内 容 摘 要 内 容 摘 要 内 容 摘 要 内 容 摘 要 内 容 摘 要 内 容 摘 要 的原因进行总结，在此基础上就这些因素对市盈率产生影响作用的条件 做了简要说明；最后，对文章研究过程中存在的局限性，以及后续研究 需要改进的地方进行了总结。 论文创新包括： l ，从企业价值评估框架内对市盈率影响因素进行系统分析，在这 个角度对市盈率进行分析与前入的分析思路是不同的。从企业价值评估 理论出发，深入的剖析可能对市盈率造成影响的微观因素，并分析得出 1 0 个可能影响市盈率的微观财务因素。这个工作有效弥补了前人只使用 市盈率指标进行分析问题，而对市盈率指标内涵探讨不全面的欠缺。 。： 2 ，运用新的统计分析方法进行实证分析。其中运用中位数来计算 市场( 板块) 市盈率水平，中位数方法与前人使用的简单算术平均数方 法或剔除市盈率异常值计算市盈率均值的方法相比具有更好的效果，首 先它可以避免使用平均数时异常值对平均数水平的影响，同时它还可以 避免剔除异常值计算市盈率均值的方法可能造成的板块样本不足的问 题。s p e a r 蚴非参数相关陛检验，有效克服了样本数据不服从正态分布 的问题，使得检验得出的结论与现实的拟合眭更强。p a n e l d a t a 回归分 析，有效解决了截面数据和时间序列数据的混合回归问题，使得回归结 果更为精确。 3 ，通过实证分析发现，每股收益增长率、净利润增长率对市盈率 的正向作用较为显著，这与理论分析结果相一致。而净资产增长率与市 盈率之间呈负相关，股利分派率与市盈率之间没有明显的相关关系，这 均与理论分析不一致，本文在第四章的偏差分析部分分别从我国资本市 场现状以及制度方面的因素对其进行了分析，这是别人对市盈率研究结 果中所没有发现的新现象。通过对这些现象的解释可以更深刻的把握我 国的资本市场发展方向。 关键词：市盈率价值评估股利分派率净利润增长率 净资产增长率p a n e l d a t a 回归s p e a r m a n 相关分析 a b s t r a c t t h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ec a p i t a lm a n e tm a k e sr e m a n a b l e c o n t r i b u t i o nt ot h ed e v e l o p m e n to fc h i n a se c o n o m yi nt h ep a s t1 5y e a r s f i r s to fa l l ，t h em o n e yt h a te n t e r p r i s e sr a i s et h r o u g ht h es t o c km a r k e t o f f e r sf u n df o ri t se n l a r g e dr e p r o d u c t i o n s e c o n d l y , e n t e r p r i s e sh a v es e t u pm o d e r ne n t e r p r i s es y s t e m ，i m p r o v e dc o m p a n y sg o v e r n m e n ts t r u c t u r e a n do f f e r e dt h es y s t e mg u a r a n t e et ot h ef u t u r ed e v e l o p m e n tb yl i s t i n g 。 m o r e o v e r ，t h es e p a r a t i o no ff i c t i o u sc a p i t a la n dm a t e r i a lo b j e c tc a p i t a l r e a l i z e db yt h ec a p i t a lm a r k e tc a nr e a l i z et h er a t i o n a lc o l l o c a t i o no ft h e f u n da n di m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fs o c i a lr e s o u r c e sa n di m p r o v et h e i n d u s t r i a ls t r u c t u r ed e v e l o p m e n tb ym e n e ra n da c q u i s i t i o n i naw o r d ，t h e d e v e l o p m e n to f t h ec a p i t a lm a r k e ti sa ne s s e n t i a lp a r to fm a r k e te c o n o m y c o u n t r y t h a ti sw h yt h ec a p i t a l m a n e ti s p r a i s e da s ”e n g i n e ”o f e c o n o m i cd e v e l o p m e n to ft h em a r k e t i ti sa l s ot h er e a s o nw h yt h es t u d y o fc a p i t a lm a r k e ti sah o tp r o b l e mo fa c a d e m i aa l lt h et i m e a sa n i m p o r t a n tc o m p o n e n t i nt h er e s e a r c ho fc a p i t a lm a r k e t ，t h ep er a t i oi n d e x p l a ya ni m p o r t a n tr o l ei ni n v e s t m e n ti n s t r u c t i o n ，a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n r e l e v a n c ej u d g m e n ta n dw e i g h i n gw h e t h e rt h e r ei sb u b b l ei nt h ec a p i t a l m a r k e t a tp r e s e n t ，t h es t u d i e so np er a t i oi n d e xo fd o m e s t i ca c a d e m i a a r e m a i n l ya b o u ta n a l y s i s o ni t sf u n c t i o n t h ea n a l y s i so ni n h e r e n t f u n c t i o nm e c h a n i s mo fp er a t i oi ss t i l lr a r e 缸t h et i t l eo f ”t h ea n a l y s i so fi n f l u e n t i a lf a c t o ri np er a t i ou n d e rt h e e n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n tf l a m ew o r k ”，t h i st e x ta t t e m p t st oa n s w e rt h e f o l l o w i n gq u e s t i o n s ：h o wi st h ei n h e r e n tf u n c t i o nm e c h a n i s mo f p er a t i o ? w h a ti n f l u e n c et h ep er a t i o ? h o wt h ef a c t o r si n f l u e n c et h ep i l er a t i oa n d h o wt h ep er a t i oi n d e xp l a yi t sf u n c t i o ni nv a l u ej u d g m e n t m a i nc o n t e n t ： c h a p t e r o n e ：t h ei n t r o d u c t i o no fb a c k g r o u n do fs t u d y ，r e s e a r c h a p p r o a c h ，r e s e a r c hp u r p o s ea n dr e s e a r c hs t r u c t u r e c h a p t e rt w o ：r e v i e wo ft h ea c c o u n t i n gt h e o r i e s a tf i r s t ，t h et h e s i sp o i n t o u tt h e p o s i t i o n o fp er a t i oi nt h er e l e v a n tt h e o r e t i c a lr e s e a r c ho f a c c o u n t i n g i n f o r m a t i o nv a l u e a f t e r r e v i e w i n gm i l l m o d i g l i a n i e n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n tt h e o r ya n dr e l e v a n tt h e o r i e s ，t h ep a p e rp u t f o r w a r dt h et h e o r ym o d e lo ft h ep er a t i ou n d e rt h ef r a m eo fe n t e r p r i s e v a l u ea s s e s s m e n t f i n a l l y , t h ea r t i c l es u m m a r i z e st h er e s e a r c ho fp er a t i o b o t ha th o m ea n da b r o a d c h a p t e rt h r e e ：a c a d e m i ca n a l y s i so fi n f l u e n t i a lf a c t o ri nt h ep er a t i o 1o nt h eb a s i so ft h ep er a t i oc a l c u l a t i o nf o r m u l a ，t h et e x ta n a l y z e st h e i n n e ri n f l u e n t i a lf a c t o ro fp er a t i o t h em i c r oi n f l u e n t i a lf a c t o r sa r e ： d i v i d e n d p a y o u tr a t i o ，e x p e c t e dr e t u mr a t i o ，i n c r e a s i n gr a t i o ，e p se t c t h em a c r oi n f l u e n t i a lf a c t o r sa r e ：i n t e r e s tr a t e ，e x c h a n g er a t ea n dn a t i o n a l e c o n o m yg r o w t hr a t e c h a p t e rf o u r ：e m p i r i c a lr e s e a r c h f o u re m p i r i c a la n a l y t i c a lm e t h o d s a r ei n v o l v e di nt h e t h e s i s t h e y a r e d e s c r i b i n gs t a t i s t i c a la n a l y s i s ， s p e a r m a nc o r r e l a t i o na n a l y s i s ，m u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i sa n d p a n e l d a t aa n a l y s i so fr e g r e s s i o n f r o mt h ed e s c r i b i n gs t a t i s t i c a la n a l y s i s ，if i n dt h a tt h ew h o l ep er a t i o l e v e lo ft h em a r k e ti sc l o s e l yr e l a t e dt ot e n d e n c yo fi n d e xo fs h a n g h a i s t o c ke x c h a n g e t h e r ea r eg r e a td i f f e r e n c e sa b o u tp er a t i oi nd i f f e r e n t m ! 一u 3 u m i y 一c o r a m u n i c a t i o na n dc u l t u r ei n d u s t r y , c o m p r e h e n s i v et y p ea n d i ti n d u s t r ya r et h et h r e ei n d u s t r i e sw h o s ep er a t i oi sh i g h e rt h a no t h e r i n d u s t r y p er a t i oh a sn e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t he p s w ea l s of i n dt h a t w i t ht h ei n c r e a s i n go fc i r c u l a t em a r k e tv a l u e ，t h ep er a t i oh a st h e t e n d e n c yo fd e c r e a s e t h e r a t i od o e sn o th a v eo b v i o u sr e l a t i o nw i t h c i r c u l a t i o ns t o c kr a t e t h eu s em e d i a na st h ep r e s e n to fp er a t i oi na i n d u s t r yc a na v o i dt h ee f f e c tc a u s e db yt h eu n u s u a ld a t a a ss p e a r m a nc o r r e l a t i o na n a l y s i ss h o w n ，s o m ei n d e x e sh a v ep o s i t i v e c o r r e l a t i o nw i t hp er a t i o t h ei n d e x e sa r en e tp r o f i ti n c r e a s i n gr a t e e p s 2 i n c r e a s i n gr a t ea n dp er a t i oo ft h ef i r s td a y s o m ei n d e x e sh a v en e g a t i v e c o r r e l a t i o nw i t hp er a t i o t h e ya r ee p s ，n e to p e r a t i o nc a s hf l o wp e r s h a r ea n de q u i t yi n c r e a s i n gr a t e s o m ei n d e xd i dn o ta g r e ew i t ht h e h y p o t h e s i s t h e y a r ed i v i d e n d p a y o u tr a t i o ，d e b t t o a s s e tr a t i oa n d b g e n e r a l l ys p e a k i n g ，t h ei n f l u e n t i a lf a c t o r sa g r e ew i t ht h eh y p o t h e s i s m u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o na n dp a n e l d a t ar e g r e s s i o na n a l y s i si n d i c a t e t h a tt h ei n f l u e n t i a lf a c t o ra g r e ew i t ht h eh y p o t h e s i s c h a p t e rf i v e ：t h ec o n c l u s i o na n de x p l a n a t i o n t h i sc h a p t e rc o n c l u d e s t h er e s e a r c ha n de x p l a i n st h ed i f f e r e n c ef r o ma c t u a l i t yo fc a p i t a lm a r k e t a n ds y s t e mc o n s t r u c t i o n m a i nc o n t r i b u t i o n ： 1 m a k eas y s t e m a t i ca n a l y s i so fi n f l u e n t i a lf a c t o ri np er a t i ou n d e rt h e f r a m eo fe n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n t t h i sm e t h o di st o t a h yd i f f e r e n t f r o mf o r m e rr e s e a r c h e s t h i sp a p e rg e t s1 0f i n a n c ev a r i a b l e st h a tm i g h t h a v ee f f e c to np er a t i o u n l i k et h ef o r m e rr e s e a t c hw h i c hu s et er a t i o o n l yf o rp r o b l e ma n a l y s i s ，t h i sw o r kd i s c u s st h em e a n i n go fp er a t i ob y e v e r ya s p e c t 2 u s et h en e ws t a t i s t i c s a n a l y t i c a l m e t h o dt oc a r r yo u te m p i r i c a l a n a l y s i s c o m p a r e dw i t ha v e r a g e ，m e d i a nh a sb e t t e rr e p r e s e n t a t i o n a t f i r s t ，i tc a na v o i dt h ei n f l u e n c ec a u s e db yu n u s u a ld a t a s e c o n d l y , i tc a n a l s oa v o i dt h es i t u a t i o nt h a tt h es a m p l ei sn o te n o u g ht or e p r e s e n tt h e c o l l e c t i v i t y b e c a u s el o t so fu n u s u a ld a t aa r e e l i m i n a t e d s t , e a r m a n n o n p a r a m e t r i cc o r r e l a t i o nt e s tc a no v e r c o m et h ed i f f i c u l tt h a tt h es a m p l e i sn o tn o r m a ld i s t r i b u t i o n i tm a k eg o o df i t t i n gn a t u r eb e t w e e nc o n c l u s i o n a n dr e a l i t y m o r e o v e r , p a n e l d a t aa n a l y s i so fr e g r e s s i o ns o l v et h ep o o l r e g r e s s i o no fc r o s s s e c t i o n a ld a t aa n dt i m es e r i e sd a t a 3 t h r o u g he m p i r i c a la n a l y s i s ，w ef i n ds o m ei n d e xh a v er e m a r k a b l e p o s i t i v e c o r r e l a t i o nw i t hp er a t i o ，t h a ti sc o n s i s t e n tw i t ha c a d e m i c a n a l y s i s h o w e v e r ，s o m ei n d e x e sh a v en e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t hp er a t i o s o m ea r eh a v en oc o r r e l a t i o nw i t ht h er a t i o t h e s ea r ed i f f e r e n tf r o m 3 a c a d e m i ca n a l y s i s 。a tt h el a s tp a r to ft h et h e s i s ，ie x p l a i nt h ed i f f e r e n c e f r o m a c t u a l i t y a n d s y s t e m o fc h i n e s e c a p i t a l m a r k e t f r o mt h e e x p l a n a t i o n ，w e c a nd e e p l yu n d e r s t a n dt h ed e v e l o p m e n td i r e c t i o no f c a p i t a lm a r k e t k e y w o r d ：p er a t i o v a l u ea s s e s s m e n t p a n e l d a t ar e g r e s s i o n s p e a r m a nc o r r e l a t i o na n a l y s i s 4 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因 本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：余锐 2 0 0 6 年4 月2 0 日 第一章绪论 市盈率( p r i c ee a r n i n gr a t i o ，简写p e ) 为股票价格p 与其特定时 间的每股税后利润e 的比值，该指标把外在的市场价值和内在的收益加以 对比，既体现了风险性，也反映了收益性。因此市盈率指标直为资本市 场的实践者和研究者所重视，早在上个世纪3 0 年代价值投资之父本杰明格 雷厄姆就用市盈率指标来进行他的投资实践活动；在7 0 年代，市盈率指标 又为b a s u 所提出，成为其研究有效市场失灵的重要证据；在9 0 年代后， 市盈率指标又成为实证会计学者们用来探讨会计信息价值相关性的重要指 标。近年来，随着对股市泡沫研究的深入，利用市盈率测度股市泡沫的研 究成为一个重要的学术分支。市盈率指标已经成为资本市场研究中不可缺 少的组成部分。 市盈率指标的重要性已经为众人认同，但是该指标是否如众所周知的 计算公式般，是简单的等于市场价格与每年年末公司公布的每股盈余的比 值还是另有深义昵? 当人们在使用该指标来指导股票投资时，当人们使用 市盈率来衡量股市泡沫时，人们都在使用市盈率的功能，但对市盈率指标 的内在影响因素却要么不了解、要么了解的不全面。该指标影响因素有哪 些呢? 这就是本文所要研究的问题，即对市盈率指标的影响因素进行理论 推导，并根据理论推导结果对中国证券市场的市盈率影响因素进行实证检 验。本文认为对市盈率影响因素的研究可以从股票定价的思路出发，通过 对股票定价机制的研究，来推导影响市盈率的各有关因素。因此本文从企 业价值评估的思路出发，深入剖析市盈率指标的内在作用机制，分析其影 响因素，并探讨影响因素作用的大小以及作用的方式，并分析造成这种影 响的原因。 一、研究方法与研究目的 ( 一) 本文研究方法 本文采用理论分析与实证分析相结合的研究方法来分析市盈率指 标影响因素。 在理论分析部分，本文在企业价值评估的框架下，对影响市盈率指标 的微观因素和宏观经济环境因素进行研究，提出了影响市盈率的微观因素 主要有股利分派率、贝塔系数、市场组合报酬率、总资产增长率、净资 产增长率、主营业务增长率、主营利润增长率及净利润增长率、资产负 债率、每股收益、流通股比例、流通市值；宏观经济环境因素有：市场 利率、汇率、国民经济增长速度。 在实证分析部分，本文用描述统计分析和推断性统计法及多种回归模 型方法对各影响因素与市盈率之间的关系进行实证研究。在对市盈率的 描述陛统计分析中，本文选择1 9 9 4 年- - 2 0 0 4 年沪深股市所有市盈率为正 值的上市公司的市盈率指标，运用描述统计的分析方法，分析不同行业、 不同流通股比例，不同的每股收益情况下市盈率的变化特征，并且分析在 不同行业、流通股比例、每股收益内部上市公司市盈率随年度变化的变化 特征。 在推断性和回归分析中，本文选取沪深股市中1 5 0 只股票进行分析， 分别通过s p e a r m a n 相关性检验、截面回归模型和2 0 0 0 年一2 0 0 3 年的 p a n e l d a t a 回归模型，实证分析各因素与市盈率之间的关系，并比较各因 素影响的大小。 ( 二) 本文研究目的 l ，通过理论分析，得出影响市盈率的微观因素和宏观经济因素 2 ，通过描述统计分析、推断陛分析和截面回归模型及p a n e l - d a t a 模 型对市盈率指标的影响因素进行系统分析，得到市盈率的微观影响因素对 市盈率指标的影响作用。 3 ，通过将实证分析结果和我国资本市场现状结合，研究判断各影响因 素对市盈率指标产生影响作用的条件。 二、本文结构 本文研究主要包括四个部分，分别为：绪论部分、理论分析部分、实 证分析部分以及结论部分。 第一部分为绪论部分，即第一章。主要内容是：对论文的研究背景、 研究方法、研究目的和论文结构作一总结介绍。 第二部分为理论分析部分，包括第二章和第三章。第二章的主要内容 是：通过对会计信息价值理论的回顾，指出市盈率在会计信息价值相关理 论研究中的地位；回顾了米勒一莫迪利安尼( m e r t o n 尼m i l l e ra n d fm o d i g l i m i ) 的企业价值评估理论，并对企业价值评估方法进行系统回 顾，同时在企业价值评估的框架下得出市盈率的理论模型；总结了国内外 对市盈率内涵的研究成果。第三章主要内容是，通过市盈率指标的计算公 式，对市盈率的内在影响因素进行文字分析，得出可能影响市盈率的微观 财务因素、其他微观因素以及宏观经济环境因素。 第三部分为实证分析部分，实证分析部分内容均在第四章中，第四章 的主要内容有：首先对本文分析使用到的s p e a r m a n 相关陛检验、p a n e ld a t a 计量模型的统计方法进行简要介绍；其次，选择1 9 9 6 年- - 2 0 0 4 年沪深股 市所有市盈率为正值的上市公司的市盈率指标，运用描述统计的分析方法， 分析不同行业、不同的每股收益、不同流通市值、不同流通股比例以及不 同股利分派率情况下市盈率的变化特征；再次，选取沪深股市中的15 0 只 股票进行回归分析，分别建立截面回归模型和2 0 0 0 年一2 0 0 3 年的 p a n e l d a t a 回归模型，实证分析各因素与市盈率之间的关系，比较各因素 影响的大小，分析了实证分析结果与假设结果的差异所在，并对实证分析 结果与理论假设不一致的因素从投资者行为、我国资本市场制度等角度进 行解释。 第四部分为结论分析部分，这部分内容构成了本文的第五章。在第五 章的结论部分，首先对实证分析的结果进行简要总结：其次，就实证分析 中市盈率影响因素与理论假设中市盈率影响因素不一致的原因进行总结， 在此基础上就这些因素对市盈率产生影响作用的条件做了简要说明；最后， 对文章研究过程中存在的局限性，以及后续研究需要改进的地方进行了总 结。 第二章市盈率相关会计理论回顾 在西方，实务界对低市盈率现象的揭示出现于理论家研究之前，说明 市盈率指标的确含有关于未来盈利的信息。而会计信息价值相关性问题的 研究，则是一个研究时期相当长、结果相当丰富、涉及领域也相当广泛的 领域，恰恰是这一研究的深入，使经济学者逐渐认识了市盈率的重要作用。 一、市盈率在会计信息价值相关性研究中的地位 在资本市场研究中，会计研究的重心大致经历了三次转换，不同阶段 的转换既取决于研究的学术积累与市场发展的需要又取决于会计学者设问 方式的转变与深入。 第一阶段；配比观念。这观念由佩顿及利特尔顿1 9 4 0 年提出，它主 要关注会计程序本身的结构是否严密，要解决的问题是“( 应该) 怎么做会 计”，即：成就( 以收入表示) 应该与取得成就的努力( 以费用表示) 相比 较。配比观念有效地排斥了现金制，并为应计制提供了基础。但是由于该 种观念下的研究都是以定性分析为基础，对于解释由于采用不同的会计政 策所导致的不同会计数据的重要性及各种数据差别的重要性却无能为力。 第二阶段，真实收益观念。这一阶段关心会计信息是否真实地反映客 观经济活动，解决“会计数据的经济含义是什么”的问题。其研究的中心 是以爱德华和贝尔为代表，经济收益观是这一研究思维的代表性成果，主 要是试图寻找到使会计收益与经济收益相一致的会计政策。然而由于信息 不完全及市场不确定，企业的许多资产及负债没有市场交易行为发生，从 而没有公允市价，这意味着经济收益的定义缺乏操作性。 第三阶段，决策有用性观念，它关心会计信息在经济活动和资源配置 中实际所起的作用，回答了“会计信息有什么用( 效果) ”( w h yt od o ) 这一 问题信息观、计价观是这一研究思维的代表性成果。以信息观为例， 它是在对经济收益观进行批判的基础上建立起来的，它认为会计信息的作 用在于为使用者提供投资决策相关信息。而会计信息是否产生了作用，最 直接的方法就是考察它在证券市场上是否对投资者的决策造成了影响。而 正是对会计信息作用研究的深入，导致对市盈率指标作用的研究。 信息观的提出最初是针对长期占据会计学理论统治地位的经济收益观 而来的。信息观认为，在市场不完全和充满不确定性的现实经济世界中， 任何会计方法都不可能得到企业的“真实收益”。会计盈余数字的功用是向 投资者传递某种有助于判断和估计经济收益的“信号”( s i g n a l ) 而不是经 济收益本身。如果会计盈余数字的确能扮演这种信号角色，那么我们必然 可以观察到投资者在接收到该信号后，对未来股票价格各种可能状态的概 率分布会发生改变，具体可能有3 种隋况：( 1 ) 均值发生变化；( 2 ) 方差发 生变化；( 3 ) 两者同时发生改变。在信息观下，研究者通常使用事项研究 ( e v e n ts t u d y ) 的方法来探查会计盈余报告的信号功能及其特征。模型的因 变量通常是股票的报酬率，因为股票报酬率是股价变动的结果，刚好符合 信息观有关投资者预期改变的概念。 信息观对会计盈余功用的理解可以用以下一个简单的回归模型来表 示： a r ；d 斗h u e + f 其中a r 是事件时窗( w i n d o w ) 内股票的非正常报酬率( a b n o r m a l r e t u ) ，t u t d i m 是与此时窗相对应的市场未预期到的盈余( u n o x p e c t e d e a r n i n g s ) 。如果会计盈余具有信息含量，模型中的估汁参数b 应该在统计 意义上显著大于零。 计价观有时又被称为计量观。在历史上，计价观出现过两次。一次是 信息观以前的古典计价观，持这种观点的会计学家主张会计应该而且能够 准确地计量企业每一项资产、负债和权益，得到企业的“真实收益”。到 2 0 世纪6 0 年代后期，信息观把会计理论建立在现代决策科学、信息经济 学、财务学的基础上，批评古典计价观的理论是建立在完全市场、完善市 场和不存在不确定性的假设之上的，与现实世界格格不入，是难以成立的。 古典计价观在遭到信息观的挑战后迅速衰落，直到8 0 年代后期才开始借助 o h l s o n 和p e n m a n 等人的工作，经过对自身的修正，重新成为一个与信息 观相并列、补充、对照的研究框架。 计价观主要关注会计信息( 例如会计盈余) 对资产定价( 股价的决定) 直 接起到多大程度的作用。计价观与信息观的不同之处在于。在计价观中， 会计盈余数字本身虽然不直接等于企业的经济收益，但它被赋予了会计盈 余与股票价格之间的直接联系；而在信息观那里，会计盈余数据只是一种 “信号”，这种信号必须通过某种更具资产价值属性的变量( 股利) 才能与股 票价格相关联。 在以计价观为背景的研究中，模型的因变量通常是股价。计价观对会 计盈余的理解可以用下面的回归模型来表达： p = a + b e + 其中p 是某一时点股票的价格，e 是相应时段的会计盈余。 和信息观的研究设计往往只关心模型的估计系数b 是否显著异于零所不同 的是，计价观的重点在于解释和预测估计系数b 的大小以及e 和p 的确切 函数关系。 随着研究的深入，人们发现会计盈余与股票收益的相关陛非常弱，而且 在时间段上不稳定，无法帮助投资者进行决策。由于各种原因会导致当期 会计盈余的信息质量不高，为了提高价格模型或报酬模型的解释力，检验 股价与盈余信息间的关系，研究者们转而寻找其他的能够反映公司盈利能 力的指标，在这个解释指标的转变过程中，对市盈率指标与股价相关性研 究就被人们所重视。比较有代表性的研究有f a i r f i e 7 以1 9 9 4 ) 1 、m 和 p e r 蜘a a ( 1 9 8 9 a 、b ) 2 、p e r 锄a n ( 1 9 9 6 ，1 9 9 7 ) 3 。其中f a i r f i e l d ( 1 9 9 4 ) 通过 对美国股市1 9 7 0 - 1 9 8 4 年数据研究发现，净资产倍率、市盈率组合对未来 股价的预测能力强；仍和y e n m a n ( 1 9 8 9 a 、b ) 则肯定了市盈率的预测能力， 1 见参考文献2 0 2 见参考文献1 8 ，1 9 3 见参考文献2 l 并发现市盈率对收益的预测与会计数据对收益的预测负相关。p e n m 【皇q ( 1 9 9 6 ，1 9 9 7 ) 通过对美国1 9 6 8 1 9 8 6 年公司财务数据的分析认为，市盈 率由当前和未来的净资产收益率联合决定，与当期净资产收益率负相关而 与预期的狰资产收益率正相关。 二、股票价值评估的相关理论发展 1 9 0 6 年，i r v i n gf i s h e ? 在其专著资本与收入的性质中，完整地 论述了收入与资本的关系及价值的源泉问题，从而为现代的财务预算理论 奠定了基础，成为现代企业价值评估理论的基石。而米勒一莫迪利安尼 ( m e r t o n 丘m y l l e ra n dfg o d i g l i n n i ) ( 1 9 6 1 ) 5 在商业杂志上发表的 题为股利政策、增长及股票价值评估的文章，则第一次完整的对企业 价值评估方法进行了系统的归纳和总结，并且推导出了在资本市场完善、 人们行为理性和完全确定性青况下的企业价值评估公式： 以卟磊百高拶“卜瓦奇呻) ( 2 - - 1 ) 当t 0 0 时，得到： 以啦荟赤陋- y o ) 吲 其中：矿( 一为第o 期企业的价值；k 一为资本市场的收益率；x ( t ) 一为第 t 期企业的净利润；i ( t ) 一为企业第t 期的投资水平。 在费歇尔、米勒莫迪利安尼等经济学家的研究基础上，食、f k 价值评估 理论经过进一步丰富和发展进入了实用性阶段，出现了很多价值评估方法， 主要有现金流量折现模型、经济利润模型、相对价值模型、期权方法等。 ( 一) 现金流量折现模型 现金流量折现模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型， 其基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产( 包括 4 见参考文献3 8 5 见参考文献1 2 企业和股权) 的价值是其产生的未来现金流量的现值，主要包括股利现金 流量模型、股权现金流量模型、实体现金流量模型。 1 、股利现金流量模型 股利现金流量模型的基本形式是： 异2 善裔 妲_ 3 其中晶为股权价值、4 为股利现金流量，即企业分配给股权投资人的 现金流量、k 为股权资本成本。 股利现金流量是指一定期间企业以股利形式分配给股权投资者的现金 流量。股利现金流量的大小与公司的股利分配政策密切相关。 2 、股权现金流量模型 股权现金流量模型的基本形式是： 只2 善南 州) 其中异为股权价值、巨为股权现金流量、k 为股权资本成本。 股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它 等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。有多少股权现金 流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把 股权现金流量全部作为股利分配，则该模型与股利现金流量模型是相同的。 3 、实体现金流量模型 实体现金流量模型的基本形式是 s 。：了土( 2 5 ) “智( 1 + 昂= & 一既 ( 2 _ 6 ) 鼠：y = l ：( 2 7 ) “箭( 1 + r ) 其中s 。为实体价值、为实体现金流量、h 为加权平均资本成本、风为 债务价值、o r 为偿还债务现金流量、r 为等风险债务利率。 实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩 余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人( 包括股权投资人和债 权投资人) 的税后现金流量。实体现金流量可以分为自由现金流量和非营 业现金流量两部分。自由现金流量是营业活动产生的税后现金流量，企业 可以根据筹资政策和股利政策自由决定如何支配。非营业现金流量是企业 非营业活动产生的税后现金流量，包括非持续的现金流量，非常项目及对 非关联企业投资活动的税后现金流量。自由现金流量决定了企业的营业价 值；非营业现金流量决定了企业的非营业价值。 4 、与现金流量模型相对应的市盈率决定公式 假设企业未来长期稳定、，可持续增长，现金流可以保持永续增长隋况， 可得g o r d o n 模型公式 曼：旦也 e r g 其中d 。为股息，e 为每股收益，r 为投资者要求报酬率，g 为增长率， 该模型是而公司与公司问的成长期、业务增长能力、以及宏观经济的差异 都可能使得企业价值增长不是简单的永续增长，而有可能是两阶段增长、 三阶段增长，相应的有两阶段增长模型、三阶段增长模型，即：股权价值 = 预测期股权现金流量现值+ 后续期价值的现值；股权价值= 增长期现金 流量现值+ 转换期现金流量现值+ 后续期现金流量现值。而根据二阶段模型 产生的市盈率公式如下： ! ：警生璺曼；2 11 墨+ 生：! 丛塑二曼垄 e 台( 1 + 尺) ( 1 + r ) 其中d 。为预测期( 即超常增长期) 的股息，g 。为预测期( 超常增长期) 增长率，r 为投资者要求报酬率，g 为后续增长期增长率。该模型主要适用 于增长呈两阶段的企业。第一阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续 增长阶段，第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长 率。 根据三阶段增长模型产生的市盈率公式如下： 一p ；y n ! ! 芏= ! t ! 墨+ 警生。! ! 坚曼21 ：! 皇+ 生。：! ! 【( 垒二量2 墨】 e 台( 1 + 尺) ，巍