（金融学专业论文）货币危机早期预警系统（EWS）的比较、分析及在中国的应用.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 论文使用授权声明 嗍衄多 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名： 摘要 货币危机的频发促使i m f 以及一些美国的经济学家研究。早期预警系统” ( e a r l yw a r n i n gs y s t e m ) 。9 0 年代后期，学者们都把研究的重点从发达国家转向 了发展中国家，一大批的经济学家，甚至包括一些政府机构都开始研究和使用 e w s 。随着k a m i n s k y ，l i z o n d o 和r e i n h a r t ( 1 9 9 8 ) ，o o l d s t e i n ，k a m i n s k y 和 r e i n h a r t ( 1 9 9 9 ) 、b e r g 和p a t i l l 0 ( 2 0 0 0 ) 研究所取得进展，经济学家们都开始从。信 号( s i g n a l ) ”的角度研究e w s 墨西哥金融危机以后，经济学家如g a m h _ i s k y 和 r e i n h a r t 开始建立e w s 模型以期改进对危机的预测能力。b e r g 和p a t i l l “1 9 9 9 ) 、 m a s s o n ，b o r e n s z t e i n ，m i l e s i - f e r r e t t i 和p a t i l l o ( 2 0 0 0 ) 对这些e w s 模型进行优化， 从此这些模型也成为i m f 官方模型。 除了这些学术研究成果以及i m f 以外，一些机构及非政府组织也提出了自己 的e w s 模型，2 0 0 0 年，欧洲的法国银行，国际清算银行以及私人机构如东方汇 理银行构建了自己的模型。而在美国，e w s 模型的更是蓬勃发展：联盟储备局 以及一些投资机构如j e 摩根，瑞士信贷第一波士顿和花旗证券都建立了自己的 模型试图预测货币的大规模贬值发生的可能性。 本文首先讨论货币危机的定义问题以及先后出现的几代货币危机理论；而后 重点研究当今国际上最为流行的e w s 模型：一是i m f 的官方模型，包括k l r 、 d c s d 、f r 、s t v 模型等等，并对这些模型的效果进行比较，另一方面是国际大 私人投资银行的模型，包括高盛的g s w a t c h 模型，第一波士顿的新兴市场指 数c s f a e m r i s a g a ，以及德意志银行的d b a c 模型，并对这些私人模型的官 方模型进行理论上和效果上的比较。 鉴于危机模型对中国的指导意义，本文讨论了e w s 在中国的应用。分为两 部分：第一部分为g s w a t c h 在中国的实际应用，我们把该模型运用到中国， 发现它对中国的危机防范有着自己的指导意义；第二部分基于资本流入和腐败对 中国的货币危机发生的可能进行分析。 最后对货币危机早期预警系统进行总体分析。 关键词： 货币危机、早期预警系统、k l r 、g s w a t h c h 、裙带资本 中图分类号：f 8 3 0 9 9 a b s t r a c t d u r i n g t h e 1 9 9 0 s , m a n yc o u n t r i e s , i n c l u d i n gb o t hd e v e l o p e da n dd e v e l o p i n g , e x p e r i e n c e ds e v e r ec u r r e n c yo r i s e s e v e rs i n c em e x i c a na n da s i a nc r i s c s r e s e a r c ho n d e v e l o p i n ge a r l yw a r n i n gs y s t e m ( e w s ) m o d e l so fc u r r e n c yc r i s e sr e c e i v e das t r o n g s t i m u l u s e c o n o m i s t sh o p et op r e d i c t e v e nt oe s c h e w , s u c hc d s e st h i o u g ht h ee s t a b l i s h m e n t a n dc a 佗f u im o n i t o ro f t h ee w s s s of a r , t h em o s ti m p o r t a n ta n dp r e v a l e n te w s sm u s tb e t h em o d e l si m p l e m e n t e da n dt r a c k e db yi m f ( t h ei n - h o u s em o d e l s ) i n c l u d i n gk l r d c s d , f ra n dd c s d b e s i d e st h e s e o m c i a l ”m o d e l s m a n yp r i v a t es e c t o r sh a v ed e v e l o p e dt h e i r o w nm o d e l s , s u c ha sg o l d m a ns a c h sg s w a t c hc r e d i ts u i s s ef i r s tb o s t o n se m e r g i n g m a r k e t s 尉s l 【i n d i c a t o r ( c s f b ) a n dd e u t s c h eb a n k a l a r mc l o c kt o a a c ) t h i sp a p e rm a k e sac o m p a r i s o nb e t w e e ni n - h e u s em o d e l sa n dp r i v a t es e c t o rm o d e l sb y t h e i ro v e r a l lg c o d n e s s - o f - f i t ( b o t hi ns a m p l ea n do u to f s a m p l e ) t h ef o r e c a s t so f t h ek l r m o d e la r gs t a t i s t i c a l l ya n de c o n o m i c a l l ys i g n i f i c a n tp r e d i c t o r so fa c t u a lc r i s e s , b u tt h e o u t - o f - s a m p l ep e r i o di ss o m e w h a ti n f o r m a t i v et h o u g hs t i l ln o tr e l i a b l e 1 k 岬v a t cs e c t o r m o d e l ( g s w a t c h ) p e r f o r m e dp o o r l yo u to f s a m p l e ，d e s p i t es t e l l a ri n - s a m p l ep e r f o r m a n c e , b u ti tc o m b i n e si d e a so f “s i g n a l i n g a p p r o a c ha n de c o n o m e t r i cm o d e l i n ga n ds oi tm a yb e s o m e w h a tu s e f u lf o rd e v e l o p i n gf u t u r ee w s s t h e ni nt h el a s tp a s to ft h i sp a p e r , w ep u tt h ee w s si n t o p r a c t i c eb yu s i n gi t i n p r e d i c t i n gt h ec h i n e 辩c u r r e n c yc r i s e s f i r s tw ea s et h eg s - w a t c ht og e n e r a t et h e p r o b a b i l i t yo fc u r r e n c yc r i s i so fc h i n ad u r i n g2 0 0 0a n d2 0 0 5 s e c o n dw ea n a l y z et h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r r u p t i o na n dc a p i t a li n f l o wa st h e r ei sad i r e c tc o n n e c t i o nb c t w c e n c r o n yc a p i t a la n dc u r r e n c yc r i s e s a l t h o u 曲e w s s f o r e c a s t sw e r ep o o ra n di tw a su n c l e a rw h e t h c rt h e yw e r eu s e f u lt oa n a l r e a d y i n f o r m e do b s e r v e r , t h ef o r e c a s t sw e r ei n f o r m a t i v ec o m p a r e dw i t hab e n c h m a r ko f c o m p l e t er a n d o mg u e s s i n ga n di tw o u l db es e m e w h a tu s e f u lf o rp o l i c y - m a k e rt ou s ee w s s t om o n i t o r i n gv u l n e r a b i l i t i e so f e m e r g i n gm a r k e t sc u r r e n c i e s k c y w o r d s ：c u r r e n c yc r i s e s ，e w s ( e a r l yw a r n i n gs y s t e m ) ，k l i t , g s w a t c h ，c r o n y c a p i t a l c l a s s i f i e a t i o nc o d e ：f 8 3 0 9 9 2 第一节序言 2 0 世纪至今发生了一系列的货币危机，特别是8 0 年代以来，金融危机、货币危 机更是频频发生：阿根廷1 9 7 8 1 9 8 1 危机、智利1 9 7 8 1 9 8 2 及1 9 9 0 - - 1 9 9 4 危机、 芬兰1 9 8 8 1 9 9 2 危机、欧洲1 9 9 2 1 9 9 3 货币体系危机和东南亚1 9 9 7 货币危机等等。 金融危机、货币危机的频发引起了各国学者对危机的广泛注意，提出了各种货币危机 理论，一般认为可以分为第一、二、三代货币危机理论以及货币危机的传染理论。 货币危机的发生会导致外汇储备急剧减少、货币迅速贬值，继而引发国内金融动 荡，甚至爆发大规模的金融危机。为了对可能发生的危机进行预测，尽量减少可能发 生危机对整个经济的破坏，维持经济总体稳定，保护投资者利益。国际经济学界对货 币危机和金融危机早期预警机制进行不断深入的研究和构建，国际货币基金组织和各 国中央银行也开始把早期预警系统( e a r l y i n gw a r n i n gs y s t e m s , e w s ) 作为金融安全建设 的重要内容。 我国改革开放以来，国民经济取得了举世瞩目的成就，表现在g d p 以相当高的增 长率持续增长等方面。但在经济发展中，也还存在许多问题。如国有专业银行尚处于 向商业银行的转化过程中，长期以来，未按“安全性、收益性、流动性”原则来经营，没 有实行资产负债比例管理，经营者国有资产增值保值的动力不足：国有企业机制不活。 增值保值动力不足等原因致使国有企业亏损严重，从而使得银行坏账呆账太多，资产 质量不高，资本金充足率过低；有关金融法规不健全，监管不力致使已有的法规也未 落到实处；非银行金融机构经营风险太大，投机气氛太浓，社会游资过多等。这些情况 表明，我国潜在的金融风险也较大，也存在爆发金融危机的可能性。因此。研究金融危 机预警指标体系，对于我国化解金融风险，保证国民经济健康稳定发展，有着重要的 现实意义。 当前国际上对。早期预警系统”( e a r l yw a r n i n gs y s t e m ) 的研究可以分为两类： 首先是i m f 以及一些美国的经济学家所研究的“早期预警系统”( e a r l yw a r n i n g s y s t e m ) 。9 0 年代后期，学者们都把研究的重点从发达国家转向了发展中国家，一大 批的经济学家，甚至包括一些政府机构都开始研究和使用e w s 。随着k a m i n s k y ， l i z o n d o 和r e i n h a r t ( 1 9 9 8 ) 、g o l d s t e i n ，k a m i n s k y 和r c i n h a r t ( 1 9 9 9 1 、b e r g 和p a t i l l o ( 2 0 0 0 ) 研究所取得进展，经济学家们都开始从“信号( s i g n a l ) ”的角度研究e w s 。墨西哥金 融危机以后，经济学家如k a m i n s k y 和r e i n h a r t 开始建立e w s 模型以期改进对危机的 预测能力。b e r g 和p a t i l l o ( 1 9 9 9 ) 、m a s s o n ，b o r e n s z t e i n ，m i l e s i f e r r e t t i 和p a t i l l o ( 2 0 0 0 ) 对这些e w s 模型进行优化，从此这些模型也成为i m f 官方模型。 除了这些学术研究成果以及i m f 以外，一些机构及非政府组织也提出了自己的 e w s 模型，2 0 0 0 年，欧洲的法国银行，国际清算银行以及私人机构如东方汇理银行 构建了自己的模型。而在美国，e w s 模型的更是蓬勃发展：联盟储备局以及一些投资 机构如j p 摩根，瑞士信贷第一波士顿和花旗证券都建立了自己的模型试图预测货币 的大规模贬值发生的可能性 随着国内当局和学者对金融危机、风险控制的逐步重视，对货币危机的研究叶逐 渐深入除了对传统以及新兴的货币危机理论做研究和提出自己的理论外，国内学者 也开始尝试着研究比较量化的风险控制和危机预警系统。 现在国内对货币危机e w s 模型的研究都集中在i m f 所使用的模型( k l r ，f r ， d c s d ，p d r ) 上面，如冯芸、吴冲锋( 1 9 9 9 ) ，孙燕、，陈茜( 2 0 0 2 ) ，、付克华( 2 0 0 3 ) 和陈全功( 2 0 0 4 ) 等等。刘文军( 1 9 9 8 ) 对金融危机的预警指标做了讨论；刘志强( 2 0 0 0 ) ， 王育宝( 2 0 0 3 ) 对国外预警金融危机的方法做了总结和评介，但是他们主要是对于模 型的原理做一些简单的说明，对模型的效果并没有做完整的分析； 也有一些学者尝试着构建自己的预警系统，如郑振龙( 1 9 9 8 ) ，赵振华( 2 0 0 0 ) 等， 刘志强( 1 9 9 9 ) 设计了一个非常简单的金融危机预警指标体系，冯芸、吴冲锋( 2 0 0 0 ) 从波动的角度出发研究货币危机。这些学者的思想大多是基于i m f 模型上面，而且都 是基于单一的模型上面，对模型之问的比较是非常少的。而国内对i m f 外的模型研究 的非常少的，陈全功( 2 0 0 4 ) 对私人模型有个总结，但并未深入研究。 一些学者也在尝试着突破传统的风险预警模式，运用新兴的方法和理论来建立中 国金融风险预警模型胡燕京、高会丽、徐建锋( 2 0 0 2 ) 使用改进的b p 神经网络方 法建立了一个预警模型并对其训练检验，并对中国金融风险的现状进行了定量分析， 但是对b p 神经网络对金融危机的运用的实用性以及b p 方法所要求的训练和测试集的 要求与货币危机样本的非线性、难量化以及样本的缺乏限制了本方法的可用性。周凯 波、魏莹、冯珊( 2 0 0 1 ) 提出案例推理方法预测金融危机的思想，其核心思想是：当 求解问题时，在以前类似的求解问题的成功范例基础之上进行推理，而不必一切从头 开始，这种方法涉及大量金融危机数据的建立，它成功的基础在于成功范例，也就是 危机的正确预测，而我们现在所缺的就是正确预测的危机。样本的缺乏以及数据采集 的困难限制了本方法的使用。张伟( 2 0 0 4 ) 年以名义汇率月交化率为因变量，引入因变 量一阶自回归过程对a b i a d ( 2 0 0 3 ) 提出的变动概率体制转换模型进行了修改，以此为 4 基础，采用改进后的模型对阿根廷等1 2 个国家或地区在1 9 7 8 年1 月至2 0 0 2 年5 月 期间发生或可能发生的货币危机进行了研究，张伟所建立的体制转换模型属于特例， 他也是属于事后的模型，所取得的预测效果的事前预测能力还有待进一步研究，但它 对于预警系统还是有益的探索 本文是对货币危机早期预警系统的一个总结和分析比较，并把货币危机早期预警 系统的理论应用到中国。主要做了如下工作： 货币危机早期预警系统中涉及到货币危机的定义问题，本文对货币危机的不同定 义做了一个总结，列出了至今为止所有比较有代表性的货币危机的定义。而e w s 是源 于货币危机理论的，从某个方面来说，货币危机理论指导着e w s 系统的发展，因此本 文对经典的货币危机理论和最新的货币危机传染理论做一个非常简单的总结。 其次本文对当今国际上比较流行的i m f 官方的e w s 模型做了一个比较详尽的总 结，包括k l r 、d c s d 、f r 和s t v 模型，总结了他们的原理，特别是对国内学者做过 的关于刘遵义教授的主观概率法一并包括进来。针对现在国内学者对e w s 的研究都集 中在i m f 官方模型上，本文把私人投资银行的模型也纳入研究范围，重点研究了高盛 的g s w a t c h 货币危机模型。这些模型都有各自的特点，而且在模型之内都宣称对货 币危机有很好( 至少是有指导意义) 的解释能力。 货币危机模型最重要的地方在于它们对未来危机的预测能力，而不在于它模型原 理有多么完美，因此本文接着重点介绍了e w s 对历史上发生的危机的预测能力。首 先是比较分析k l r 、f r 和s t v 以及主观概率法对9 7 年亚洲金融危机的预测能力， 对这四个方法做出自己的评价，并分析他们的利弊。结果发现：四种模型相对而言， k l r 信号分析法预测准确性比较高，在中国应用操作性比较强，而且预测思想比较让 人容易理解。尽管如此，他们的预测能力都不是很让人满意，到目前为止仍然没有绝 对令人信服的预测方法，需要进一步探索。 接着分析g s w a t c h 模型的模拟效果，结果发现g s w a t c h 对货币危机有良好 的适用性，样本内的解释力能达到7 0 8 1 ，并且它对样本外的预测能力也非常高。如 果完全按照g s w a t c h 进行投资组合和套期保值的话，投资者能够避免7 0 以上的 损失并且相比构造市场中性的投资组合能获得1 0 3 的超额收益。从目前的情况来 年，g s w a t c h 是一个比较好的货币危机模型。国际上对于e w s 的研究要么基于回 归分析，要么基于概率分析，而g s w a t c h 把这两者有机的结合起来，可以说是对 e w s 模型的一个甸新和贡献。 e w s 模型对9 7 年亚洲金融危机有一定的预测能力，而对9 9 年金融危机本文对 官方模型和私人模型进行对比，结果发现总体上而言官方模型要优于私人模型。根据 e w s 对9 7 年和9 9 年金融危机的预测能力，本文对e w s 模型进行一个总体的分析讨 论。 对于e w s 在中国的应用是本文的另外一个核心，首先本文将运用g s w a t c h 模 型运用到中国，分析了中国为什么能在国际金融市场风起云涌的情况下独善其身。并 针对分析对中国提出了自己的政策性建议接着从基于腐败和资本流入关系的全新角 度分析中国为什么没有出现金融危机，建议中国政府进一步强化反腐倡廉。 最后是本文的结论和展望，对e w s 做出一个评价。 本文所做的工作基本上是基于i m f 和高盛的研究上的，其最主要的工作是对各种 e w s 模型做一个全面和完整的分析，包括他们的原理和运用。针对国内学者的研究主 要基于i m f 官方模型的缺点，本人把g s - w a t c h 首次引入了研究的范围，并试着把 它运用到中国的实际当中来中国的情况历来出乎研究学者的意料，从这种意义上来 说，引入私人模型对中国e w s 系统的真正建立也是非常有益的。另外，基于资本流 入和腐败关系的货币危机研究从另一方面解释了中国在亚洲金融危机中岿然不动的 原因，它的分析对中国加强腐败控制也提出了理论上的支持 6 第二节货币危机早期预警系统 一、货币危机的定义及货币危机理论 对货币危机的研究至少可追溯到1 9 7 9 年p a u lk r u g r a a n 发表的重要论文( - - 个支付 危机模型1 。从此以后，对货币危机的研究成为经济学界的一个热点，按照国内比较 普遍的说法，货币危机理论可以分为三代。并且还有比较新的货币危机的传染理论。 虽然对货币危机的研究已经有很长的历史，但关于各类危机的定义与开始期的确定等 问题至今尚处于争论之中。 以下是几个比较经典和流行的货币危税的定义； ( 一) 格雷西拉卡明斯基( g r a c i e l ak a m i n s k y ) ，索尔利宗多( s a u ll i z o n d o ) 与卡门m 赖因哈特( c a r m e nm r e i n h a r t ) 2 把货币危机定义为对货币的投机性进 攻将导致货币的大幅度贬值或国际储备的大幅度下降或二者兼而有之的状态他们用 外汇市场压力指数( i n d e xo f e x c h a n g em a r k e tp r e s s u r e ) 来对货币危机进行事后确认 这个指数是汇率月百分比变化和国际储备总额( 用美元测度) 的月百分比变化的加权 平均，权数通过指数的两个组成部分有相同的条件方差来确定。因为该指数随货币的 贬值和国际储备的损失而增加，故该指数的大幅增加反映了对本币的强大卖出压力， 当该指数值高于平均值3 个标准差时，就认为处于货币危机时期 ( 二) p a u lk r u g m a n 把支付危机定义为：在实行钉住汇率制或固定汇率制的国家， 为防止货币贬值而消耗国际储备或提高国内利率而付出国内通货膨胀上升的成本，当 政府放弃固定汇率或钉住汇率时，本币就会大幅度贬值，出现支付危机。一个“标准” 的危机发生方式如下：一个国家实行固定汇率制或钉住汇率制，政府仅通过在外汇市 场上的直接干预实现汇率钉住或固定汇率，在某个汇率上政府的国际储备逐渐消失， 在储备耗尽前一个突然性的投机性攻击使政府无力捍卫汇率体制，只好听任货币大 幅度贬值。 ( 三) d e m i r g u - k u n t 和e n r i c ad e t r a g i a c h e 3 认为当至少下述条件之一发生时，可认 为发生了银行危机： 1 未履约资产占银行系统资产的比率超l o ； 2 挽救银行的行动成本不小于g d p 的2 ； 3 银行部门的问题导致银行的大规模国有化； 4 发生广泛的银行挤兑或者存款被冻结、银行放长假，或者为对付危机政府颁布 了对一般的存款实行保障。 ( 四) f r a n k e l 和r o s e 4 定义货币崩溃为名义汇率至少贬值2 5 ，并且超过上一年 汇率变化的至少1 0 。该定义的危机不包含被政府通过国际储备减少或增加国内利息 率，成功还击了的投机性攻击 表1 1 是根据各个货币危机模型所得到危机： 表i 1 各个模型定义的危机 m q 。一41 、 。“t 一7 ”4 。 d c s d k l r ( 1 9 9 9 ：12 0 0 3 ：3 ) c s f b j k k ，“一? 7 ? k 。一，hd * h 藏p _ j 一，j f 嶷 ；巴西 4 9 9 0 l 巴西 9 9 0 3 i 哥伦比亚 9 9 0 8 ，0 2 0 7 哥伦比亚9 8 1 1 9 9 0 9 l南非0 1 1 2”克罗地亚 9 9 0 4 1 士耳其+0 1 0 2，捷克 9 9 0 4 ：乌赴圭 0 2 0 7厄瓜多尔 9 9 0 3 ，9 9 0 4 船o s ? 9 9 1 1 , 9 9 1 2 ，0 0 0 2 r 委内瑞拉 0 2 0 2 7 印尼 9 8 0 7 ，9 9 0 3 ，9 9 1 0 ，0 0 01 ，0 0 1i ，0 1 0 6 律巴布韦 o 0 0 8 。以色列 9 s 1 2 一 g s w a t c h ( 1 9 9 8 ：7 2 0 0 1 ：4 ) ，“ 韩国0 1 0 2 巴西 9 8 0 7 ，9 9 0 1 ，9 9 0 6 ，9 9 0 7 ， 墨西哥； 9 8 1 0 0 0 0 3 - 0 0 0 5 , 0 0 0 9 ，0 1 0 1 - 0 1 0 4 巴拉圭 9 9 0 1 - 9 9 0 4 ，0 0 0 1 ，0 0 0 2 ，0 1 0 2 尼日利亚 9 9 0 5 - 0 1 0 5 智利 。 9 9 0 6 - 9 9 0 8 ，0 1 0 3 0 1 0 4 7 巴基斯坦 0 l l 中国 9 8 0 7 ，9 8 0 8菲律宾 0 0 1 2 l 哥伦比亚9 8 0 7 。9 8 0 8 ，9 9 0 3 - 9 9 0 7 ，0 0 0 3 - 0 0 0 5。渡兰 9 9 0 4 ： 捷克9 8 1 1 ，9 9 0 1。俄罗斯9 8 1 0 9 8 1 l ，9 9 0 2 。9 9 0 6 ，0 0 0 3 f 厄瓜多尔9 8 0 7 ，9 8 0 8 ，9 8 1l ，9 9 0 2 ，9 9 0 4 ，9 9 0 5 ，9 9 0 7 - 9 9 ，南非 9 8 0 8 1 1 0 1 0 i 埃及 9 9 0 7 ，0 0 0 9 ，0 0 1 0斯洛伐克 9 8 1 0 0 0 0 7 ， 香港9 8 0 7 - 9 8 0 9 ，9 9 0 5 9 9 0 7斯里兰卡 0 0 0 8 ，0 1 0 3 匈牙利9 8 0 7 饔国 9 8 0 8 9 9 1 1 ；印度 o 0 0 5土耳其 9 9 0 1 ，0 1 0 4 ，0 1 0 5 ，0 1 0 8 日】尼9 8 1 2 , 9 9 0 6 ，9 9 0 7 ，0 0 0 3 - 0 0 0 5 ，0 1 0 1 - 0 t 0 3 津巴布韦 9 8 0 7 , 9 8 1 0 , 9 9 0 3 ，0 0 1 0 i 以色列。 9 8 0 7 - 9 8 0 9 ，9 9 0 7 嚣掣一7 、 ；韩国0 0 0 9 - 0 0 l l 马来西亚0 8 墨西哥9 8 0 7 秘鲁 9 8 0 7 - 9 8 1 1 ，9 9 0 7 , 0 0 1 1 。菲律宾 9 8 0 7 9 9 0 6 , 9 9 0 7 , 0 0 0 3 - 0 0 1 0 ， 波兰 “ 9 8 l1 , 9 9 0 7 ，0 0 0 3 7 俄罗斯 9 8 0 7 - 9 8 11 , 9 9 0 7 ，9 9 0 8 ； 南非0 0 0 9 ，0 0 0 0 ；新加坡8 9 8 1 0 ，0 1 0 3 8 台湾0 0 0 9 - 0 0 1 1 0 1 甜 f泰国 9 9 0 6 ，9 9 0 7 ，0 0 0 2 - 0 0 0 8 歉土耳其 9 8 0 9 - 9 8 1 l ，0 0 1 l ，0 1 0 3 m 敷据来源：a n d r e w 魄，e d u a r d ob o 崩妣t e i na n dc a t h e r i n ep a t t i l l o a s s e s s i n ge 越l yw a r n i n gs y 蛐： h o wh a v e1 1 l e yw o r k e di np r a c t i c e ? i v l fw o r k i n gp a p e r , w p l 0 4 1 5 2 。2 0 0 4 虽然上述对货币危机、货币崩溃、银行危机或支付危机的定义有所不同，但共同 点是危机( 除银行危机外) 以本国货币将大幅度贬值，外汇储备的急剧减少为特征。 在目前的货币危机实证研究中，对货币危机判定的有个分歧在于是否应将不成功的投 机性攻击归入危机事件5 认为不应该归入危机事件的观点认为，储备和利率变化是 否出于当局维持汇率的目的难以判断，储备变化作为对汇率市场干预的量度含有噪 声，而利率的控制往往又着眼于长期，很难解释短期现象，因此使得不成功的投机性 攻击难以定义。认为应该归入危机事件的观点认为，汇率变动尚不足以成为货币危机 产生的充分条件。而在上述f 咖k e l 和r o 对货币崩溃的定义中可以注意到他们排除了 成功还击了的投机性攻击。一般认为货币危机与债务危机、银行危机和股市危机是两 回事，后者往往定义为范围更广的“金融危机” 从货币危机理论的发展来脉络看，它主要经历了三个阶段以及现在比较流行的货 币危机传染理论。 前三代货币危机理论都是在单商品的假定下展开的，研究的侧重面各有不同。第 一代着重讨论经济基本面，第二代的重点放在危机本身的性质信息与公众的信心上， 而到第三代货币危机理论，焦点是金融体系与私人部门，特别是企业。 第一代货币危机理论认为一国货币和汇率制度的崩溃是由于政府经济政策之间的 冲突造成的，这一代理论解释2 0 世纪7 0 年代未、8 0 年代初的“拉美”式货币危机最 9 为说服力，对1 9 9 8 年以来俄罗斯与巴西由财政问题引发的货币波动同样适用。 第二代货币危机理论认为政府在固定汇率制上始终存在动机冲突，公众认识到政 府的摇摆不定，如果公众丧失信心金融市场并非天生有效的，存在种种缺陷，这里， 市场投机以及羊群效应模型会使固定汇率制崩溃，政府保卫固定汇率制的代价会随着 时间的处长而增大。第二代理论应用于实践的最好的例证是1 9 9 2 年英镑退出欧洲汇 率机制的情况。 第三代货币危机理论认为关键在于企业、脆弱的金融体系以及亲缘政治，这是东 南亚货币危机之所以发生的原因所在在对于东南亚金融危机的解释上，理论界存在 着两种算法：一种认为这并非是新的危机，已有的货币危机理论已经足以解释：另一 种则认为已有危机理论无法充分解释，并导致第三代货币危机理论的发展。事实上， 这两种观点之间没有本质的分歧，各自从不同的侧重点回答这次危机是否是一次新的 危机。前者强调原有两代理论的思路和方法仍适用于本次危机，特别是第二代货币危 机理论中既给予基本面以重要地位又承认多重均衡，自我实现式冲击的存在使这一模 型具有良好的解释力，与此同时他们并不否认东南亚危机发生前的新表现，认为应寻 找新的危机的形成和传导机制，用主流方法建立模型，但其建模的方法和对诸如自我 实现、多重均衡等核心概念的认识与应用与已有的文献仍然是一致的。 表1 2 三代货币危机理论模型和传染模型的特点 渺 第一代货币危机理第二代货币危机理第三代货币危机理论货币危机的传染5 论论 理论 i 特强调货币危机是由危机主要是货币当由于大幅的非预期的资本流强调货币危机的 点于扩张性的宏观经局基于对货币贬值动( 主要是资本突然停止扩散和传导机 济政策和固定汇率 的成本和收益的权( s u d d e ns t o p ) 和外流制，主要是传染 l 制度的不一致性所衡来决镱，是和投( m v e r s a l s ) ) ，货币危机和银的计量模型的分 i 导致的机者博弈的结果行危机( t w 砸c r i s e s ) 同时发析 。 ： 。 是。预期自我引致”生货币危机的交道负债表 的危机方法( t h eb a l a n c es h e e t j a p p r o a c h ) ) 强调政府对贷款 ； 担保的扭曲机制和金融部 ； l门、政府和家庭部门资产负 债表的期限结构不匹配风险 ； 是引发危机的因素。 毪2 0 世纪7 0 年代末至1 9 9 2 年欧洲汇率机1 9 9 7 1 9 9 8 年东用业国冢的1 9 9 2 年欧洲汇率 要 8 0 年代初拉美国家 制( e r m ) 的危机：货币危机机制( e r m ) 的 危 的货币危机 | 9 9 4 - - 1 9 9 5 年墨西危机，1 9 9 4 机哥的货币危机 1 9 9 5 年墨西哥的 事货币危机和1 9 9 7 件1 9 9 9 年国家的 。 ； 货币危机都表现 ； l j 出传染的特点 代克鲁格曼( p a u lo b s f f e l dd o o l e y ( t 9 9 9 ) ，c h a n ga n dm a s s o n ( 1 9 9 5 ) 袭 g r u g r a e m 1 9 7 9 ) ，弗 ( 1 9 8 6 , 1 9 9 4 )v e l a s c o ( 1 9 9 9 ) ，m a r k a l l e n ,e i c h e n g r e 钒 、人，拉德和加勃( f l o o de t g ( 2 0 0 2 )r o s ea n dw y p l o s z 渤g& g a r b c r , 1 9 8 4 ) ( 1 9 9 6 ) 资料来源：陆前进，货币危机的理论和汇率制度的选择，上海财经大学出版杜，2 0 0 3 2 0 世纪8 0 年代末至9 0 年代初，随着世界资本市场自由化和一体化高潮的到来， 国与国之间的经济联系愈发紧密，这在很大程度上也加剧了货币危机的传导与扩散， 以班纳吉和马森( b a n e r j e e ，1 9 9 2 ；m a s s o n , i 9 9 8 ) 为代表的许多学者研究了危机的传导 和扩散，提出了“季风效应”、“溢出效应”和。传染效应”等理论解释，对9 0 年代 危机的大规模扩散效应作了深入的研究。艾奇格林、罗斯和维普罗斯( e i c h e n g r e e n , r o s e w y p l o s e 。1 9 9 6 ) 等学者则从实证角度验证了不同。传染”渠道的有效性。传染 反映了投资者的非理性行为，或者因为个人实际上是非理性行为，或者资金管理者面 临非对称的刺激。 货币危机的传染是指一国的货币危机对其它国家的传导和扩散，常被货币危机的 “传染效应”( c o n t a g i o ne f f e c t s ) 一一即货币危机通过渠道影响其他具有类似经济与 此无关的国家，其中包括。季风效应”( m a s s o o ne f f e c t ) 一一发生在经济区外部的某 个国家的货币危机如何影响该经济区内所有国家或地区的经济与货币稳定；“溢出效 应”( s p i l l - o v e r e f f e c t ) 国的货币危机如何传导至同一经济区内具有相似经济结 构及经济问题的另一国或地区，并引发类似的货币危机以及“羊群效应”( h e r d e f f e c t ) 国或地区的货币危机如何引发纯粹的预期心理变化，从而放声公众对同 一经济区内经济健全的另一国或地区的货币发动攻击。 二、货币危机的预警指标 宏观经济各部门之闻是相互联系的，宏观经济指标之间存在一定的因果关系。货 币危机的出现常常以一系列宏观经济指标值的恶化为先兆。由于一国或地区货币危机 的出现对该国或地区甚至整个世界经济的发展产生严重的破坏作用，因此，研究货币 危机预警指标体系，并对涉及的有关指标数值随时进行观测分析，为货币危机的发生 提供预警，以便及时采取化解货币危机的对策。避免危机的爆发或减轻危机爆发对国 民经济的不利影响，对于一国或地区的经济健康稳定的发展，具有重要的意义 我国改革开放以来，国民经济取得了举世瞩目的成就，表现在g d p 以相当高的增 长率持续增长等方面。但在经济发展中，也还存在许多问题。如国有专业银行尚处于 向商业银行的转化过程中，长期以来，未按。安全性、收益性、流动性”原则来经营，没 有实行资产负债比例管理，经营者国有资产增值保值的动力不足；国有企业机制不活， 增值保值动力不足等原因致使国有企业亏损严重，从而使得银行坏账呆账太多资产 质量不高，资本金充足率过低；有关金融法规不健全，监管不力致使已有的法规也未 落到实处；非银行金融机构经营风险太大，投机气氛太浓，社会游资过多等这些情况 表明，我国潜在的金融风险也较大，也存在爆发货币危机的可能性因此。研究货币危 机预警指标体系，对于我国化解金融风险，保证国民经济健康稳定发展，有着重要的 现实意义2 0 0 4 年2 月中国人民银行行长周4 i l l 也在央行年度工作会上表示，将尽快 建立中国金融风险预警指标体系，加强对跨市场风险和系统性金融风险的监测和分 析。 ( 一) 易受伤害指标的选择 i m f 认为，为预测和防范货币危机，应当找出一些经济变量，作为危机的预警指 标尽管目前关于货币危机指标的体系有很多，但多数都不成功，有些指标体系能够 预测到其次危机，但要预测所有的危机却很困难。从理论上说，要想设计出一套指标， 准确无误地预测到将要发生的货币危机是不可能的这里面存在着一个两难的困境： 一旦某种指标体系被确定，经济活动主体就会事先做出反应，使危机要么事先到来， 要么因为决策者所采取的措施而使危机得以避免，所以一个有用的危机预警体系将可 能丧失作用。 可以作为易受伤害指标的变量有很多，如何选择往往取决于人们对蔻机原因和决 定因素的理解。如果认定货币危机主要是由财政问胚引起的，那么财政赤字、政府消 费、银行对公共部门的贷款就将成为主要指标。如果金融部门不健全是货币危机的主 要原因，那么就需要选取私人部门信贷的增长、金融自由化措施、银行系统的短期外 债水平、国内利率结构、资产价格变化、用不良贷款来衡量的银行资产质量来作为指 标。同样，如果认为对外部门是货币危机的主要原因，那么就需要选取实际汇率、经 常项目、贸易条件的变化、国内外利率的差异、外资规模和结构等变量作为指标。一 1 2 些实际经济部门的变量，如产量、失业率，以及制度和结构因素、政局的变化率也可 以用来作为预测危机的指标。 r - - ) 危机前后宏观经济变量的特征 研究表明，一些宏观经济变量在危机发生前的若干个月里会表现出不同于正常时 期的特征危机发生前，本币的实际价值往往要高于正常时期的平均水平。在危机发 生前的2 4 个月左右，实际汇率一般要高于正常水平的7 。危机前3 个月左右，随着 名义汇率下降压力的增大，实际汇率开始下降。当然，也有些国家在危机前没有发生 明显的货币高估现象危机过后，直至过后一年左右降到正常时期的7 以下。因此， 可以用实际汇率的波动来确认危机。 一般情况，在危机前货币升值的同时，出口状况会恶化，但危机发生后，货币开 始贬值，出口又会急剧增加。相比之下，进口在危机前不会发生明显变化，但危机发 生后，进口会明显收缩。同样，贸易状况在危机前也不会发生大的变化，只是在危机 临爆发前有些恶化。随着危机的爆发，以美元计值的外汇储备会出现突然的下降。贸 易条件恶化可以是危机爆发前的一个征兆。在危机爆发前后两年里，通货膨胀往往比 平时高很多。但危机前1 5 个月左右，通货膨胀采取了措施，制止汇率的上扬，对经 济进行了降温危机爆发后的1 8 个月左右，通货膨胀开始放慢。在多数危机中，都 会出现资本外逃现象。有时，银行顶住压力的能力在于是否有足够的外币支撑，这个 能力可以用国内负债与外币储备的比例来反映。货币危机爆发前两年，货币供给也会 明显增加，危机前1 8 个月达到高点，此后稳定下降。其中广义货币m 2 要一直降到危 机爆发前，狭义货币m l 一直降到危机爆发后的9 个月。 在货币危机中通常要出现资产价格的上涨，在东亚危机中，几乎所有国家的房地 产和股票价格在9 0 年代初都大幅上升，而1 9 9 6 年中期以后又开始急剧下跌。一般说 来，危机高点一年以后，股票价格就开始回升。最后，实际经济活动( 用工业生产一 年期间内的变化来衡量) 在危机前没有明显变化，但危机过后一般会出现急剧下滑现 象。但通常一年内就会开始恢复，1 8 个月后就会高于正常水平。经常项目赤字是货币 危机前经济过热的原因之一，而财政赤字对危机的贡献不大。 上述分析表明，在危机发生前，经济已经出现过热现象，如通货膨胀较高，本币 高估，出口受到影响；实行扩张性货币政策，国内信贷膨胀；金融部门易受伤害程度 增加，银行没有外汇储备支撑的负债增加，资产价格下降等。 ( 三) 货币危机预警信号 将危机前的宏观经济指标与正常时期进行对比很说明问题，但它们不能成为危机 预警指标。这是因为，首先，缺乏分析这种差异的统计基础。其次，预警指标应当在 危机发生前的相当一段时间就发生信号，而上述指标只是在危机