（金融学专业论文）我国货币替代问题研究.pdf

我国货币替代问题研究 我国货币替代问题研究 中文提要中又提要 所谓货币替代是指一国居民因对本币的币值稳定失去信心，或本币资产收益率相 对较低时发生的大规模货币兑换，从而使外币在价值贮藏、交易媒介和价值尺度等货 币职能方面全部或部分地替代本币。在开放经济下，货币替代已经成为一个不可避免 的现象，任何一个国家只要有国际间的经济和金融交往，就必然会有货币替代现象出 现。如2 0 世纪7 0 8 0 年代发生在拉美国家的美元化现象、2 0 世纪8 0 一9 0 年代前苏联 和东欧国家出现的美元化现象、一些小型的经济开放度较高的新兴市场国家和地区所 出现的货币替代现象。货币替代对一国经济会产生多方面的影响，严重的货币替代会 动摇人们对一国货币的信心，扰乱该国金融秩序，甚至引发金融危机。这就促使人们 研究货币替代问题，以防范货币替代带来的风险。由于我国制度上的特殊情况，不能 简单地套用西方国家的货币替代理论，因此我国必须要有自己对货币替代的理论和实 证研究。 本文在研究国内外相关文献的基础上，结合我国的实际情况，采用计量经济学方 法对我国货币替代问题进行了实证分析，并得出如下结论：1 国内生产总值的对数、 本外币利差、人民币汇率水平、通货膨胀率都是货币替代率变动的原因，并且，通过 协整检验得出这些因素与我国货币替代率之间存在长期关系；2 从计量方程来看，国 内生产总值的对数、本外币利差与货币替代率成反向关系，人民币汇率水平、通货膨 胀率与货币替代率成正向关系；3 从回归结果来看，我国的货币替代程度受汇率变动 率的影响最大，除此以外国内外利差也是重要影响因素。 关键词：货币替代程度与类型影响因素计量模型 作者：赵晶 指导老师：乔桂明 as t u d yo i lt h ep r o b l e mo f c u r r e n c ys u b s t i t u t i o ni nc h i n aa b s t r a c t a s t u d yo nt h ep r o b l e mo fc u r r e n c ys u b s t i t u t i o ni nc h i n a a b s t r a c t c u r r e n c ys u b s t i t u t i o nm e a n st h a tw h e nr e s i d e n t si no n ec o u n t r yl o s ec o n f i d e n c ei n c u r r e n c ys t a b i l i t yo rd o m e s t i ca s s e ti n c o m er a t e sa r er e l a t i v e l yl o w ，l a r g es c a l ec u r r e n c y s u b s t i t u t i o nt a k e sp l a c e ，w h i c hm a k e sf o r e i g nc u r r e n c i e s r e p l a c ed o m e s t i cc u r r e n c y c o m p l e t e l yo rp a r t l yi nv a l u er e s e r v a t i o n 、t r a n s a c t i o nm e d i u m 、v a l u es t a n d a r da n ds oo n c u r r e n c ys u b s t i t u t i o nr a t ei nc h i n ai sr e l a t i v e l yl o ww i t hl e s sf l e x i b l er m be x c h a n g er a t e ， l e s sd e v e l o p e dd o m e s t i cf i n a n c i a lm a r k e ta n dl a c ko ff u l lc o n v e r t i b i l i t yo fr m bo nt h e c a p i t a la c c o u n t t h ec u r r e n c ys u b s t i t u t i o np h e n o m e n o nw h i c hi nt h e19 7 0 s 一19 8 0 so c c u r r e d i nl a t i na m e r i c a nn a t i o n s d o l l a r i z ep h e n o m e n o n ，19 8 0 s - 9 0 st h ef o r m e rs o v i e tu n i o na n d t h ee a s t e r ne u r o p e a nc o u n t r yp r e s e n t e dt h ed o l l a r i z ep h e n o m e n o n ，s o m es m a l l ，t h e e c o n o m i c a ld e g r e eo fo p e n n e s sh i g he m e r g i n gm a r k e tc o u n t r ya n dt h ea r e aa p p e a r s t h e c u r r e n c ys u b s t i t u t i o nw i l l h a v ev a r i o u si n f l u e n c e st oac o u n t r ye c o n o m y ；t h es e r i o u s c u r r e n c ys u b s t i t u t i o nc a n v a c i l l a t et h ep e o p l et oac o u n t r yc u r r e n c yc o n f i d e n c e ，w i l lh a r a s s t h i sc o u n t r yf i n a n c eo r d e r ，a n dw i l lc a u s et h ef i n a n c i a lc r i s i s t h i su r g e st h ep e o p l et o s t u d yt h ec u r r e n c ys u b s t i t u t i o nq u e s t i o n ，g u a r d sa g a i n s tt h er i s kw h i c ht h ec u r r e n c y s u b s t i t u t i o nb r i n g s w i t ho u rs p e c i a le c o n o m i cm e c h a n i s m ，w eh a v et od ot h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a lr e s e a r c ha b o u tc u r r e n c ys u b s t i t u t i o nb yo u r s e l v e s ，r a t h e rt h a ns i m p l yu s ew e s t e r n t h e o r y t h i sa r t i c l eu n i f i e so u rc o u n t r y sa c t u a ls i t u a t i o na n dm a k e su s eo fe c o n o m e t r i c st od o s o m ee m p i r i c a lr e s e a r c h e so no u rn a t i o n sc u r r e n c ys u b s t i t u t i o np r o b l e m ，b a s e do n c a r e f u l l ys t u d y i n gw e s t e r na n dc h i n e s er e l a t e da r t i c l e s a n dp a p e r s ，a n dd r a w st h e f o l l o w i n gc o n c l u s i o n ：1 g d p sl o g a r i t h m ，d o m e s t i cc u r r e n c ya n df o r e i g nc u r r e n c yi n t e r e s t r a t ed i f f e r e n c e ，t h er m be x c h a n g er a t el e v e l ，t h ei n f l a t i o nr a t ea r et h er e a s o n st h a t c u r r e n c ys u b s t i t u t i o nr a t ec h a n g e s ，a n dt h r o u g hc o o p e r a t e st h ee n t i r ee x a m i n a t i o nt oo b t a i n t h e s ef a c t o r sa n do u rc o u n t r yc u r r e n c ys u b s t i t u t i o nr a t eh a st h el o n g - t e r mr e l a t i o n s ；2 1 0 0 k i n gf r o mt h em e a s u r e m e n te q u a t i o n ，g d pl o g a r i t h m ，d o m e s t i cc u r r e n c ya n df o r e i g n l l a s t u d yo nt h ep r o b l e mo fc u r r e n c ys u b s t i t u t i o ni nc h i n a a b s t r a c t c u r r e n c yi n t e r e s tr a t ed i f f e r e n c er e v e r s e l yi n f l u e n tt h ec u r r e n c ys u b s t i t u t i o nr a t e ，t h er m b e x c h a n g er a t el e v e l ，t h ei n f l a t i o n r a t ea n dt h ec u r r e n c ys u b s t i t u t i o nr a t eb e c o m et h e f o r w a r dr e l a t i o n s ；3 1 0 0 k i n gf r o mt h er e t u r nr e s u l t ，o u rc o u n t r y sc u r r e n c ys u b s t i t u t i o n d e g r e ei sb e e nm o s t l yi n f l u e n c e db yt h ee x c h a n g er a t em o b i l i t yr a t e ，e x c e p tt h a td o m e s t i c c u r r e n c ya n df o r e i g nc u r r e n c yi n t e r e s tr a t ed i f f e r e n c ei sa l s ot h ei m p o r t a n te f f e c tf a c t o r s k e yw o r d s ：c u r r e n c ys u b s t i t u t i o n d e g r e ea n dt y p e m e a s u r e m e n tm o d e l i n f l u e n t i a lf a c t o r w r i t t e nb y ：j i n gz h a o s u p e r v i s e db y ：g u i m i n gq i a o 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：盔苎凶 日期： 芝翌：堕：! ! 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 起盎 日 导师签名：一熟经，日 o 一一 我国货币替代问题研究1 引言 1 1 研究背景与意义 1 引言 1 1 1 研究背景 当今世界是一个开放的世界。经济、金融一体化是各国经济发展所必须共同面对 的背景。在开放经济下，货币替代呈现出的类型是多种多样的。( 1 ) 上世纪7 0 8 0 年代拉美国家出现的“美元化”1 现象，属于发展中国家在经济发展过程当中的货币 替代，主要原因是高通货膨胀率引发的货币信心危机；( 2 ) 8 0 9 0 年代前苏联和东欧 国家出现的货币替代现象，属于经济转型国家在体制改革过程中遇到的问题；( 3 ) 欧元替代欧共体成员国货币，欧元的流通完全是由于一体化的强制替代。 就我国而言，从经济发展的角度讲，一方面我国g d p 近期一直保持稳定增长， 收入的增加大大刺激了国内的消费需求，客观上增大了国内居民对外币的需求；另一 方面对外贸易规模空前扩大，又必然要求跨国公司、进出口企业保持最优的多元化货 币资产持有结构。从金融体制的角度讲，改革开放三十年来，经济的开放程度不断提 高，市场机制逐步建立，目前已实现了人民币在经常项目下的自由兑换，资本项目自 由兑换也在逐步进行。经济的开放与发展造就了货币替代的现实可能性。特别是2 0 0 5 年以来，我国人民币汇率形成机制作了重大改革，人民币汇率浮动幅度明显加大，所 以研究货币替代问题显得非常重要。 1 1 2 研究意义 由于我国的情况比较特殊，人民币在资本项下的自由兑换还没有完全实现，但随 着人民币在资本项下自由兑换的逐渐实现，并放松了对资本流动的管制，就有了进行 货币替代的条件和途径，那么货币替代的程度必然会有大幅的上升。鉴于货币替代会 对汇率变动率、通货膨胀率等经济状况产生比较大的冲击，并影响到货币当局制定货 币政策的独立性和实施货币政策的有效性，所以研究货币替代问题具有重要的理论意 义和现实价值。 1 i m f 的托马斯巴林诺给美元化的定义就是：美元化是指一国居民在其资产中持有相当大一部分外币资产( 主要 是美元) ，持有这种观点的我国学者李扬、黄金老( 1 9 9 9 ) 等认为，美元化程度可以境内流通的美元现金和美元存 款来衡量，即以国内银行体系的外币存款占广义货币的比率来衡量美7 e 化程度 我国货币替代问题研究 1 引言 1 货币替代加剧经济波动，尤其是加剧价格和汇率的波动。 假设一个国家共同存在两种货币a 和货币b ，货币a 是本国货币，货币b 是外 国货币，两者可以自由兑换。投资者拥有的实际资产w = w a p a + w b p b ，其中 w a 和w b 是分别以货币a 和b 表示的金融资产，p a 和p b 是本国和外国的价格水 平。在初始状态时购买力平价成立，p a = s * p b ，s 是即期汇率。不存在货币替代时， 投资者只拥有以本国货币表示的金融资产w = w a p a ，如果本国发生通货膨胀，价 格水平上升了p a 时，实际资产将减少。但是存在货币替代时，则有所不同。当预 期通货膨胀发生时，为了避免实际资产的损失，投资者会卖出以本国货币表示的资产 w a 而购入w b ，这将会导致对本国货币的需求减少，通货膨胀进一步加剧。另一方 面，由于对外国货币b 的需求增加，导致外国发生通货紧缩。在浮动汇率情况下， 投资者将以货币a 表示的资产转换为以外国货币b 表示的资产，导致对货币a 的需 求减少，对货币b 的需求增加，投资者的资产转换造成汇率的波动。 由于我国的市场经济体制尚未健全，宏观经济政策的透明度较低，公众在市场中 获得的信息不充分，并且中央银行在调控宏观经济时还缺乏足够的政策手段和丰富的 实践经验，政策的一贯性与科学性有待进一步提高。因此，一旦放松本外币问的兑换 限制，同时国内通货膨胀率又出现较大波动时，我国居民必定会用大量人民币兑换美 元等外币以求保值，而我国货币政策的长期扩张趋势和货币政策本身的不确定性因素 又使得持有人民币的风险度大大高于币值稳定的货币。因此，一旦发生大规模货币替 代，人们必然会加大兑换力度，从而导致人民币汇率水平更大幅度的放大效应。 2 货币替代影响货币政策目标的选择和货币政策的独立性。 根据传统的利率决定理论，货币供给是一个外生变量，受中央银行的货币政策控 制，而货币需求是一个随利率水平变动的函数，只要货币供给适应了货币需求的变化， 就可以自动达到均衡的利率。但在货币替代的条件下，一国国内利率水平将不只取决 于本国的货币供应量，还决定于本外币之间的相对数量关系，以及本国货币政策与外 国货币政策间的差异，从而使一国的国内利率的决定变得相当复杂，中央银行利用利 率这一中间变量来传导货币政策的机制会大大削弱。在这方面同时也表现为货币替代 对货币供应量的影响。货币替代的表现形式之一是本外币之间的大量兑换，当发生大 规模货币替代时，外币会大量涌入并通过本国国内金融体系转化为本币存款和信贷， 这必然会削弱一国中央银行对货币总量的调控能力，使得货币供给量作为中介指标的 2 我国货币替代问题研究1 引言 三性可测性、可控性、相关性与最终目标的关联性下降。 m a r ca m i l s e ( 1 9 7 8 ) 的研究表明：由于货币替代的存在，一国无论选择何种汇 率制度，都难以有效确保货币政策独立性的实现。如果货币当局完全漠视货币替代的 作用，坚持按照“单一规则2 来增加货币供给，那么，来自货币替代的外部冲击就 极可能使国内货币供给大大高于或低于国内货币需求，前者会引发通货膨胀，而后者 则会造成通货紧缩。从我国目前的货币政策来看，即使目前较低水平的货币替代程度， 也己对我国的货币政策的独立性产生了冲击。由于中央银行为保证人民币汇率的稳 定，避免人民币汇率波动对进出口贸易及国内经济的冲击( 特别是要避免人民币汇率 升值) ，因此，当我国的外汇供给持续大于外汇需求( 或外汇需求持续大于外汇供给) 时，我国中央银行不得不被动地进入外汇市场上买卖外汇，以便将汇率稳定在某一水 平上。这个过程实际上也就是货币投放与回收的过程，除非中央银行能够同时执行冲 销性的货币政策。但由于中央银行的冲销性干预效果不理想，结果使货币当局被动地 增加( 或减少) 了基础货币的投放量，而与既定的货币政策目标背道而驰。 3 货币替代对我国财政政策的影响。 货币政策对一国财政政策的影响主要体现在对通胀税收、铸币税收和发行国债等 方面。如果中国发生了大规模的货币替代，结果一定是国内居民持有的本币余额大大 下降，这意味着政府征收通胀税的税基遭到削弱，财政的融资能力受到制约。在这种 情况下，如果仍要保证既定的财政税收总量，则只能更大幅度地提高国内的通胀率， 而通胀率的上升无疑将进一步损害人们对人民币币值稳定的信心，并加剧货币替代的 进程，从而形成一个恶性循环。其次就铸币税而言，虽然我们无法确切了解中国政府 每年的铸币总收入以及由于货币替代导致的该税收的流失总数，但从改革开放多年来 国内居民对外币的需求持续上升这一现象来看，这一税收流失规模不在少数。这实际 上是一种对国内福利水平的净损失。 我们认为，货币替代对中国财政的最严重影响很可能表现在国债的发行上。近年 来中国的国债发行又跃上了一个新的台阶，以2 0 0 6 年为例，全国国债发行量高达 8 8 8 3 3 亿元，占当年财政收入总额3 8 7 6 0 2 0 亿元的2 2 9 ，占财政支出4 0 4 2 2 7 3 亿 元的2 2 0 。可见，发行国债已经成为中国政府弥补财政赤字的一个重要手段。而当 2 “单一规则”应该是指单一货币政策吧，这是弗里德曼为代表的现代新古典学派为通货膨胀开 l 的药方，也就是使 发行货币的中央银行与政府分离，从而使货币政策可以独立的调节通货膨胀，而不必受政府短期政治目的的影 响，从而维持货币币值的稳定和市场的正常运行 3 我国货币替代问题研究1 引言 人民币逐渐实现资本项目下的自由兑换时，可供国内居民选择的金融资产趋于多样 化，国内外利率平价机制得以建立，货币替代的渠道变得更为通畅。不论是出于保值 动机还是投机动机，国内居民用外币替代本币的行为都会削弱他们购买国债的愿望和 能力，届时可能出现国债发行供大于求的状况，导致政府的财政融资目标难以实现。 另外，国债对公众吸引力的下降还将会影响中央银行的公开市场业务，特别是削弱了 国债在货币冲销干预中的作用力度。 1 2 文献综述 1 2 1 国外货币替代理论研究 西方经济学家早在7 0 年代就开始了广泛的货币替代理论研究，主要从货币替代 的性质、成因、途径、影响以及政策含义等方面加以分析和论述，这些理论的核心是 开放经济下的货币需求理论。 本文的理论基础主要是国外四种有代表性的货币替代理论。第一，以马可迈尔 斯为代表人物的“货币服务的生产函数理论”，该理论认为货币能提供某种“货币性 服务”，这种服务是个人所持本外币数量的函数，它具有不变的替代弹性。第二，以 罗萨波耶尔，迈尔波尔多等为代表人物的“货币需求的边际效用理论”，其主要 内容是建立一个包括本外币存量在内的消费者效用函数，在财富约束或资产约束条件 下，求解效用最大化时的本、外币持有量，并得到对外币的需求函数。第三，以马塞 多，李索马斯等为代表人物的“货币需求的资产组合理论 ，该理论认为货币只是 投资者手中的一种资产，投资者根据不同资产的收益率和投资风险来进行投资组合， 以求在一定风险下的收益极大化，并由此得到货币需求是财富、收入、资产的相对收 益率、持币机会成本的函数。第四，以史蒂芬波罗斯为代表人物的“货币的预防需 求理论 ，该理论认为人们持有货币的根本原因在于交易成本和支出的不确定性，在 这两个条件的约束下，求解资产组合的净收益最大化，得到对本外币的需求函数，及 可能出现的资产转换形式。 1 2 2 我国货币替代研究现状 货币替代在中国的研究起步比较晚，相关方面的研究也不多，主要是在国外货币 替代理论研究的基础上，结合我国的实际情况对有关模型进行一定的改进，并运用计 4 我国货币替代问题研究1 引言 量的方法进行实证研究，最后再给出结论及政策建议。 1 姜波克( 1 9 9 9 ) 在货币替代研究一书中，对中国1 9 9 2 1 9 9 7 年间的货币 替代程度做了测算，结果为1 8 6 6 6 9 。关于影响我国货币替代程度的因素分析方 面，姜波克借鉴国外货币替代理论模型，建立了一个解释中国货币替代成因的模型， 并进行了实证检验，结果表明1 9 9 2 - - 1 9 9 7 年间影响我国货币替代程度的主要原因是 人民币汇率水平的波动。姜波克还提出了“货币替代将导致我国国家收支双逆差 的观点。关于防范货币替代的政策研究方面，姜波克从保持宏观经济的协调发展、保 持人民币汇率的相对稳定、消除金融抑制、加强金融监管等方面进行了论述。 2 范从来、卞志村( 2 0 0 2 ) 在“中国货币替代影响因素的实证研究”一文中对 货币替代率的度量方法进行了论述，提出了一些货币替代率的衡量指标，对这些指标 进行比较后，最终决定将f d ( f d + m 2 ) 3 作为衡量货币替代率的指标。其后，对影响货 币替代的因素作了定性分析，在定性分析的基础上，以汇率、通货膨胀率、国内外利 率差、国内生产总值作为解释变量进行了回归分析，得到的结论是：人民币汇率贬值、 国内通货膨胀率上升以及国外利率与国内利率水平的差距增大，都与我国货币替代程 度的提高呈正相关关系。最后，作者给出了政策建议：持续实行保持币值稳定的宏观 经济政策；提高本币的实际收益水平；保持宏观经济的稳定发展。 3 杨军( 2 0 0 2 ) 利用j o h a n s e n ( 1 9 8 9 ) 的协整方法来验证我国管理浮动汇率期间是 否存在货币替代现象。根据m i l e s ( 1 9 7 8 ) 的理论模型及误差修正模型估计的实证结果 表明：( 1 ) 以1 9 9 4 年为界，1 9 9 4 年以前存在货币替代( 替代弹性为零的假设被拒绝) ， 1 9 9 4 年后人民币与外币的替代弹性提高；( 2 ) 人民币存款与外币存款之间的长期替 代弹性较低，在短期则缺乏弹性。相关的政策建议是将外币存款纳入m 2 体系；国内 本、外存款利率的确定要综合考虑国内国际的利差因素，确保货币政策的独立性；对 外币存款计提准备金的现行政策能够增加银行外币存款资金的成本，并在本国货币贬 值压力扩大时有效地抑制货币替代现象，产生稳定汇率的效果。 4 岳意定、张琦( 2 0 0 4 ) 认为，由于制度转型、市场发育和金融经济条件等基 本环境的变化，货币替代现象已成为影响我国宏观经济变量的一个重要因素，并对我 国的宏观经济和金融的运行产生了不可忽视的负面影响。作者定性的分析了影响货币 替代的各种因素，并运用计量经济学方法( 如g r a n g e r 因果关系检验、单位根检验、 3 f d 表示外币存款，m 2 表示广义货币。 5 我固货币替代问题研究1 引言 协整检验等) 对各因素进行了实证分析。作者从实证分析中得到了如下结论：( 1 ) 国 内生产总值增加，会造成我国货币替代程度提高，这与范从来、卞志村的研究结果不 同，但与理论分析相符；( 2 ) 本币短期利率与外币短期利率正差值增加，个人就会为 了减少损失而增持本币，我国货币替代程度降低；( 3 ) 人民币汇率贬值，个人就会增 持外币、减持本币以减少损失，我国的货币替代程度提高。 总体来看，国内外学者对货币替代问题有了一定的研究，但其成果主要集中在对 货币替代的理论分析和人民币地位没有像今天已有极大提高的背景下的描述分析与 实证分析。在我国的经济地位与人民币汇率制度作重大改革的今天来进一步研究货币 替代问题显得十分迫切。 1 3 研究方法 1 3 1 归纳与演绎 经济理论研究的主要范式是逻辑的演绎过程。同时，受现实世界纷繁的经验证据 的约束，归纳分析被大量地应用。本文在具体分析中交叉使用了这两种基本的分析方 法。 1 3 2 实证检验方法 研究货币替代的文献大多是先假设存在货币替代现象，然后用数据验证前提假设 成立与否，本文同样使用了这种实证手段。在解释变量的选取上，本文注重中国实际 情况，最终得出了合乎实际的结论。 1 3 3 定性与定量相结合 本文在研究我国货币替代问题时，不仅使用计量经济模型进行定量分析，同时结 合我国实际情况进行了定性分析。 1 4 文章框架 本文分六个部分对中国货币替代问题进行研究。第一部分为引言，阐述了本文的 选题背景及意义，并简要回顾了国内外学者在这一领域中的研究成果；第二部分主要 介绍了货币替代的定义与分类，以及发生的前提等问题，这一部分是本文的理论基础， 为下文的进一步研究奠定基础；第三部分探讨了我国货币替代的程度与类型，运用计 6 我国货币替代问题研究1 引言 量经济模型测算了我国是属于哪种货币替代；第四部分详细分析了影响我国货币替代 类型的因素有哪些，并用计量经济模型测算了各个因素对货币替代的影响程度，第三 部分和第四部分是本文的重心；第五部分是第四部分的自然延伸，也是本文的归宿， 主要探讨了防范货币替代风险应采取的一系列政策措施；第六部分为结束语，对本文 的主要内容与得出的结论做了一个简要的论述。 1 5 创新之处 本文试图对中国的货币替代问题进行系统、全面而深入的研究，目前国内这方面 的研究却不多。具体而言，本文的创新之处在于： 1 在人民币资本账户逐渐开放和人民币不断升值的背景下，重新检验了我国现 阶段货币替代的类型，对姜波克学者建立的解释中国货币替代的模型进行了修正，实 证分析了影响中国货币替代程度的因素； 2 借鉴国外货币替代经济效应理论和国内已有的研究成果，进一步分析了在中 国这一特殊经济环境中，研究货币替代问题的重要性。在开放经济条件下，提出了一 系列防范货币替代的政策措施，对于我国防范货币替代具有重要的指导作用，保障我 国国民经济的稳定运行。 我国货币替代问题研究2 货币替代概述 2 1 货币替代概念阐述 2 货币替代概述 2 1 1 国外学者对货币替代含义的解释 货币替代概念的最早是由美国经济学家卡鲁潘切提( k a r u p p a nv c h e t t y ) 于1 9 6 9 年在美国经济评论( a m e r i c a ne c o n o m i cr e n e w ) 上发表了一篇题为“关于对近似 货币的衡量”( o nm e a s u r i n gt h en e a r n e s so f n e a r - m o n e y s ) 的文章中提出的，即一国 居民根据相对机会成本的变化，调整其持有的本国货币和外国货币。 最为广义的定义是由c l r a m i r e z g o j a s 提出的，他认为“货币替代是指本国居 民对外币的需求。这一概念并没有区分货币替代与开放经济下一国境内一般意义上 的本外币流通现象的差异。 2 1 2 国内学者对货币替代含义的理解 1 货币替代是指经济发展过程中国内对本国货币币值的稳定失去信心，或本国 货币资产收益率相对较低时发生的货币汇兑并进而发生资金外流的一种现象( 胡颖 尧，1 9 9 6 ) 。 2 货币替代就是一国居民对本币币值稳定失去信心或本币资产收益率相对较低， 从而导致大规模货币兑换以及外币在本国流通的现象( 杨槐、顾瑞，1 9 9 8 ) 。 3 一国居民因对本币的币值稳定失去信心，或本币资产收益率相对较低时发生 货币兑换，从而使价值稳定的外币在价值储藏、交易媒介和计价标准等货币职能方面 全部或部分地替代本币的经济现象( 姜波克，1 9 9 9 ) 。 4 所谓货币替代是指在本国出现较为严重的通货膨胀或出现一定的汇率贬值时， 公众可能缺乏对本国货币稳定的信心，并出于机会成本和相对收益的考虑，而减少持 有价值相对较低的本国货币，增加持有价值较高的外国货币，于是外国货币便作为国 内的价值储藏手段或交易媒介而逐步替代本国货币的现象( 苑德军、陈铁军，2 0 0 0 ) 。 此外，对货币替代的定义还有广义与狭义之分。狭义的货币替代是指不生息货币 之间的替代，即本外币m 1 4 之间的替代。这种替代的动机主要是为获得交易性的便利， m l 表示狭义的货币定义，包括流通中的现金和活期存款 8 我国货币替代问题研究2 货币替代概述 在国际贸易和国际金融领域中，用硬通货进行结算和支付能够避免汇率波动的损失， 在国内经济交往中使用价值稳定的外币可以避免本国通胀对货币购买力的影响。广义 的货币替代是指生息货币之间的替代，即本外币m 2 5 之间的替代。它不仅包括了现金 和无息活期存款，还包括定期存款和储蓄存款等生息资产间的替代，这种替代的产生 动机大多是国内居民在利率水平发生变动时调整资产组合以期获得更高的资产收益 率。 2 1 3 货币替代与资金外逃 在这里，我们还需要区别货币替代与资金外逃这两个概念。它们之间既有联系又 有区别。资金外逃是货币替代的表现形式之一，这是人们对本币币值丧失信心并且将 资金转向境外的结果；但并不是说货币替代一定会引起资金外逃，因为国内银行开办 外币存款业务，本国居民就可以将外币存放于国内的金融体系内，从而不必将资金转 移到国外的金融机构，减少了资金外逃。另外，资金外逃途径很多，比如国内居民购 买国外外币债券、购买外币存款、购买外国实物资产以及直接投资等，其中只有购买 外币存款才真正可称为货币替代，因此不能简单将货币替代与资金外逃混为一谈。 2 2 货币替代的类型 西方学者对货币替代的种类的划分比较纷繁，本文将货币替代的类型归纳如下： 按货币替代的对称性来分，可分为对称的货币替代和不对称的货币替代。对称的 货币替代是指两国居民( 甲、乙) 都既持有本国货币又持有对方国家货币，当某种货币 存在风险或吸引力下降时，两国居民会同时倾向于增持另一国的货币o 不对称的货币 替代是指甲国居民既持有本国货币，又持有乙国的货币，而乙国居民只持有本国货币， 对甲国货币并无需求。一般而言，对称性货币替代主要发生在发达国家之间，比如美 国和德国之间美元和马克的相互替代。不对称货币替代主要发生于发达国家和发展中 国家之间，最典型的就是拉美国家的美元化问题：美元在这些国家里替代本币作为 交易媒介、支付手段及计账单位，而美国等发达国家的的居民却不持有这些发展中国 家的货币。 按货币的生息情况来分，可分为以下四种类型：( 1 ) 不生息货币间的替代，即 5 m 2 表示广义的货币定义。包括m i 和定期存款、储蓄存款 9 我国货币替代问题研究2 货币替代概述 m 1 层次上的替代；( 2 ) 生息货币之间的替代，即除活期存款之外的所有存款之间的 替代；( 3 ) 不生息外币对生息本币的替代；( 4 ) 生息外币对不生患本币的替代。 按货币替代产生的根源来分，可分为货币供给方的替代和货币需求方的替代。货 币供给方的替代产生于固定汇率制度下，如在布雷顿森林国际货币体系时，各国货币 与美元保持固定汇率。如果美国增加发行美元并且流出境外时，其他与之保持固定汇 率的国家就必须在外汇市场上大量购进美元以维持汇率不变，造成外汇储备的被动增 加，本币供给的过度投放，这种外币供给扰动引起的货币替代即为供给方的货币替代。 货币需求方的替代则产生于浮动汇率制度下，通常是本国与另一国的经济交往比较密 切。本国居民对外币交易需求不断增长，持有外币资产以规避汇率风险的动机也越来 越强，从而通过各种手段获取外币，促成需求方的货币替代。 按货币需求的动机来分，可分为交易需求的货币替代、投机需求的货币替代和预 防需求的货币替代。正常的国际贸易范围内的外币需求不属于货币替代，只有当原先 对本国商品和劳务需求也需用外币支付时，才会发生交易需求的货币替代。当本币币 值不稳定或预期收益率下降时，理性的投机者会及时调整其资产组合，增加外币资产 比例而减少本币资产的持有以求利润最大化，由此产生了投机需求的货币替代。除了 交易需求和投机需求的货币替代之外，经济生活中的一些不确定因素，如未来支出的 不确定性，交易成本的变动，汇率制度改革和政府经济政策的非连续性等，这要求人 们持有一定量的外币作为预防风险的手段，这就构成了预防需求的货币替代。 按货币替代产生的渠道来分，可分为直接的货币替代与间接的货币替代。由预期 汇率贬值所直接引起的对本币需求的减少以及对外币需求的增加通常称为直接的货 币替代；而当预期汇率贬值首先引起人们减持本币债券、增持外币债券，进而造成外 币债券利率上升，并进一步导致国内货币的外流时，这种由外币债券利率变动所间接 引起的货币替代就称为间接的货币替代。 2 3 货币替代发生的前提 货币替代现象的历史并不长，就西方发达国家而言，主要出现于经济高速发展的 6 0 、7 0 年代；而就发展中国家而言，货币替代的出现与本国经济的增长和经济体制变 革是密切相关的。因此，了解货币替代的前提条件对于理解这一现象本身有重要作用。 1 0 我国货币替代问题研究 2 货币替代概述 这些前提包括： 1 外汇管制的放松和交易成本的降低 外汇管制的严格程度决定了替代的顺利与否，在不同程度外汇管制下，都存在货 币替代的可能性。当一国实行严格的外汇管制，货币完全不能自由兑换时，本币是国 内居民持有的唯一货币性资产，人们不可能通过合法的形式获得外币资产，为了达到 保值的目的，人们会在外汇黑市上进行本外币之间的兑换，存在着隐性的货币替代。 当一国放松外汇管制并仅实现了货币的部分可兑换时，不同币种间便有了一定的替代 途径。这时的货币替代也多来自规避汇率风险和保值的需要，而不是出于资产保值和 增值的目的。当一国取消外汇管制，货币完全实现自由兑换时，本外币间就具有了充 分替代的可能性。这时外币可以被本国居民自由持有，货币替代的程度最高、最广。 当一国的外汇管制程度较低、外汇买卖的手续简便且费用低廉时，与持有其他财富形 式相比，货币兑换的交易成本较小，这时人们较愿意用本币来购买外币而不是购买商 品，因而促成了货币替代。 2 货币的自由兑换制度 由于货币替代是一种货币问的兑换行为，所以货币的自由兑换程度就决定了替代 的顺利与否。例如在货币完全不能自由兑换的条件下，本币是国内居民持有的唯一资 产，人们不可能通过合法的形式获得外币资产，但是人们却会在黑市上进行本外币之 间的兑换，其结果是加剧了隐性的货币替代。当一国货币仅实现了部分的可自由兑换 时，不同币种间便有了一定的替代途径。这时，一国的货币替代程度会随国内经济的 波动程度和其国际经济交往的规模而变化。只有当一国货币完全实现自由兑换时，本 外币之间才具有充分替代的可能性，此时一国的货币替代程度最高，替代的深度也最 广。 3 国际金融市场的一体化发展 随着世界经济一体化进程的加速，各国金融市场一体化的程度也在不断提高。一 国金融市场上的价格波动立刻会引起其他国家金融市场的连锁反映，种金融资产收 益率的变化会导致一连串资产相对价值的变动，因此本外币之间的频繁兑换及相应的 资产调整就十分普遍。国内外金融市场的一体化程度越高，本外币之间进行替代的可 能性越大，途径也越多。相对而言，对那些尚未完全开放国内资本市场的国家来说， 货币当局可以通过管制措施来限制外资的流入，从而减少货币替代。 l l 我国货币替代问题研究2 货币替代概述 2 4 货币替代的衡量 就货币替代的衡量而言，由于通常没有外币在一国经济中流通的数据，所以货币 替代的深度和广度是难以量化的。我们只能通过一些粗略的估计数字来认识货币替 代。一般来说，可以将这些统计数字分为绝对量指标和相对量指标两种。 1 绝对量指标有：( 1 ) 一国居民的国内外币存款数量；( 2 ) 一国居民的国外外币存 款数量；( 3 ) 一国居民在国内外的外币存款数量和国内流通中的外币现金数量之和。 由于我国的金融体系尚未完全开放，居民的外币存款还受到外币来源和用途等许 多因素的影响，所以国内外币存款数量未必能如实反映我国居民对外币的需求，加上 统计因素的影响，国内的外币现金流通量更加难以确定，所以我国货币替代的绝对量 指标很可能与实际情况存在较大误差。 2 相对量指标通常包括：( 1 ) 国内金融体系中的外币存款f 与本外币存款之和 ( d + f ) 的比率，即f ( d + f ) ，由于d 仅指国内的定期存款和储蓄存款，而未包括流通 中的现金和活期存款，故不能从总体上代表国内的货币总量，加上我国居民储蓄的目 的在于预防不确定性和风险，d 值变动并不能完全反映出我国居民货币需求的变动情 况，从而导致f + f ) 并不是一个理想的货币替代指标；( 2 ) 国内金融体系中的外币 存款f 与公众持有的本币资产m 2 的比率，即f m 2 ，因为m 2 能够代表国内货币 的总量，它的变化基本反映了国内居民对本币真实需求的变动状况，故许多学者均采 用这一指标；( 3 ) 国内金融体系中的外币存款f 与国内货币存量m 2 和f 之和的比率， 即f ( f + m 2 ) ；( 4 ) 公众在境内外的外币存款与本外币需求总量的比率，即口十c f ) ( f + c f + m 2 ) ，其中境外外币存款用资本外逃额c f 代替，由于我国尚未建立起资本外 逃的精确测算体系，资本外逃数额误差较大，故对我国而言，这也不是一个理想的货 币替代指标。 经过比较，本文在以下计量经济模型中采用f m 2 反映货币替代程度，这一指标 更注重在全社会范围内来度量货币替代，所以本文认为这一指标能够较好的体现一国 货币替代的总体范围和程度。 我国货币替代问题研究3 我国货币替代的程度与类型研究 3 我国货币替代的程度与类型研究 3 1 我国货币替代的程度研究 货币替代现象是开放经济条件下一国经济主体规避风险，追求更高利润的逐利性 经济行为，它的产生与一国宏观经济的运行状况、金融体系的开放程度、货币的自由 兑换程度密切相关。 我国货币替代的表现和发展趋势，可从以下几个方面来考察： 1 商业银行的外币存款 外币存款是反映一国货币替代程度的重要指标之一。虽然目前外币在我国主要是 起价值贮藏作用，即作为一种保值的手段，未发挥价值尺度和流通手段的职能，但是 国内金融体系中的外币存款数量仍体现了国内居民对外币超额需求的一个部分。这里 的外币存款，应包括我国居民在国内的外币存款和在国外的外币存款。但由于后一类 存款的数据难以取得，我们所得到的只能是前一类存款的统计数据，见图3 1 。 图3 1 国内金融体系中的外币存款变动趋势单位：十亿元 资料来源：中国人民银行统计季报相关各期 从图3 1 可知，2 0 0 3 年一季度到2 0 0 8 年四季度国内外币存款基本都在3 5 0 0 0 亿 元左右，基本处于平稳状态。 2 资本外逃状况 资本外逃是从一个侧面反映了我国货币替代问题。由于严格的外汇管制，货币替 代不能通过正常的渠道表现出来，因此资本外逃已成为我国货币替代的条重要渠 道，从某种程度上，资本外逃的渠道、规模、趋势可以反映出我国货币替代的状况、 我国货币替代问题研究3 我国货币替代的程度与类型研究 规模及发展趋势。 由于资本外逃