（工商管理专业论文）管理者收购及其在中国的应用.pdf

摘要 型。7 砑 _ 一一一 摘要 管理者收购( m b o ) 是美国8 0 年代兼并浪潮中涌现出来的一种 管理者通过融资来并购自己服务的企业的方式，近年来在我国的一 些企业中得到应用。本文通过对m b o 的发展和现状的回顾、总结， 理解m b o 的特点及其成因，针对我国目前m b o 存在的问题，提出在 国内实施b f b o 的切实可行的方案，并对m b o 与国企改革的关系进行 了简要的分析。 本文共分为五个部分： 第一部分：管理者收购的概念及要素。主要通过对m b o 的发展 背景，动因分析，介绍了管理者收购的管理特征及其公司治理结构 的特点。 第二部分：管理者收购的策划与实施。对m b o 的主体特征进行 分析，探讨了我国m b o 策划、操作及实施的规范步骤。 第三部分：管理者收购的整合。分析了m b o 后企业内外经营管 理所需要的各种整合，并提出一些具体手段。 第四部分：管理者收购的法律风险及防范。对目前我国m b o 操 作过程中出现的法律风险进行了总结分析，并提出变通的解决方案。 第五部分：m b o 与中国国有企业改革。分析了m b o 对国企改革 的意义及在国企改革中实施m b o 的制约因素及解决办法。， 关键词】：管理者收购操作风险 a b s t r a c t a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u t ( m b o ) i s t h a tt h e t o pm a n a g e r s u s e l e v e r a g e db u y o u tt op l l r c h a s e t h es h a r e so ft h ec o m p a n yt h a tt h e y s e r v i c e d i tc a r lr e d u c et h ea g e n c yc o s ta n dp r o t e c ts h a r e h o l d e r s v a l u e s i n c e1 9 8 0 s ，m b oh a sb e c o m et h em o s tp o p u l a rw a yt om a n a g e r sw h o w a n tt op u r c h a s et h ec o m p a n yt h e ys e r v i c e d u n d e rt h ec o u r s eo ft h e c h i n e s eg o v e m m e u t sp r i v a t i o n ，m b oi sap o w e r f u lt o o lt o s u p p o r t c h i n a sr e f o r n l a t i o n b yr e v i e w i n gm b o sh i s t o r ya n d c u r r e n ts i t u a t i o n ，t h i sp a p e rh a s s t u d i e dm a i n p r o b l e m s t os t a t eo w n e d e n t e r p r i s e s ( s o e ) r e f o r m a t i o n i t a l s oa n a l y z e dt h er e l a t i o nb e t w e e nm b oa n ds o e sr e f o r m a t i o na n d p o i n t e d o u ts o m es o l u t i o n s t h i sa r t i c l ei n c l u d e st h e f o l l o w i n g f i v ep a r t s ： at h ec o n c e p t sa n de l e m e n t so f m b o b yd i s c u s s i n g m b o s d e v e l o p m e n t ，i ts t u d i e dt h ec h a r a c t e r so fm b o ，a n dh o w i t i m p a c t e d t h eo r g a n i z a t i o n sm a n a g e m e u t m b o s p l a n a n d i m p l e m e n t a t i o n i ta n a l y z e d t h e r e a s o n a b l e a p p r o a c h o fp l a n ，i m p l e m e n ta n d m a n i p u l a t i o n i n m a n a g e m e n t o f m b o m b o sm a n a g e m e n t i ts t u d i e dw h a tt h e o r g a n i z a t i o n n e e dt od oi nm a n a g e m e n ta f t e rm b o i ta l s oi n d i c a t e ds o m et o o l s t h a tc a l lf a c i l i t a t em b o s i m p l e m e n t a t i o n r i s km a n a g e m e n ta n dp r o t e c t i o n i ts u m m a r i z e da n d a n a l y z e ds o m el e g a lr i s k si nt h er e a lw o d do fc h i n a sr e f o r m a t i o n a b s t r a c t i ta l s op o i n to u ts o m ea l t e m a t i v es o l u t i o nt oa v o i d 也e s er i s k s m b oa n ds o e sr e f o r m a t i o n i t i n v e s t i g a t e d t h e m e a n i n go fm b o t oc h i n a s r e f o r m a t i o n m o r e o v e r , i td i s c u s s e d s o m ef a c t o r st h a tr e s t r i c tm b o si m p l e m e n t a t i o na n dh o w t os o l v e t h e s e p r o b l e m s k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t o p e r a t e v e n t u r e 管理者收购的概念及要素 1 管理者收购的概念及要素 1 1 管理者收购的概念 管理者收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，简称m b o ) 是杠杆收购 ( l e v e r a g e db u y o u t ，简称l b o ) 的一种特殊形式。杠杆收购是一 种利用高负债融资，购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目 标公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。杠 杆收购的主体一般可分为三种：一是战略投资人，他们收购一家公 司往往是从公司的整体战略出发，为其业务发展的总体布局服务： 二是金融投资人( 包括风险投资人) ，他们收购公司的目的是为了通 过整合后卖出，从而获取差价收益；三是公司的管理层，他们通过 收购其所在的公司来达到控制公司，从而解决其内在激励问题的目 的。当运用杠杆收购的主体是目标公司的管理者或经理层时，l b o 就演变成m b o ，即管理者收购。在这里，m a n a g e m e n t 的含义是： 经理、管理人员的意思，可以统称为“管理者”，b u y o u t 是指通过 购买一个公司的全部或大部分股份( s h a r e s ) 来获得该公司控制权的 情形。所以，m b o 的含义是：目标公司的管理者或经理层利用借 贷所融资本购买本公司股份，从而改变本公司所有者结构、控制权 结构和资本结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一 种收购行为。 随着m b o 在实践中的发展，又出现了另外几种m b o 形式： 一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实 施收购，这样使m b o 更易获得成功；二是管理者收购与员工持股 计划或员工控股收购( e m p l o y e eb u y o u t ，e b o ) 相结合，通过向目 标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成 本。 北方交通大学硕士学位论文 1 2 管理者收购的发展概况 兼并与收购是现代经济发展中的一个特殊现象。美国企业曾经 历了四次重大的兼并重组高潮。杠杆收购( l e v e r a g e db u y o u t ，l b o ) 则在这一过程中得到越来越频繁的运用。在美国，差不多所有的风 险投资者都要求管理人员必须在杠杆收购中拥有公司的一定股份。 当管理人员是接管的主要推动力量时，l b o 就成为m b o 。英国经 济学家麦克莱特( m i k e w r i g h t ) 1 9 8 0 年发现管理者收购( m b o ) 现象，并对该现象进行了比较规范的定义。实践证明，国外的管理 者收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等 方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。 在美国，m b 0 和杠杆收购在1 9 8 8 年达到了顶峰。1 9 8 7 年，美国 全年m b o 交易总值为3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年前9 个月内，杠杆 收购活动交易总值就达到了3 9 0 亿美元。美联储1 9 8 9 年的统计调查 表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9 9 的份 额。2 0 世纪9 0 年代，随着垃圾债券市场的萎缩以及8 0 年代几宗大 交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到了9 0 年代末期，杠杆收 购和m b o 在美国又有了新的发展。美国的统计数据表明，运用管 理者收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比在7 0 年 代末期仅为5 左右，而9 0 年代中期该百分比数已经增长到了1 5 左右。在美国8 0 0 家大公司中，管理层几乎无例外地持有本公 司的股票，其中1 1 1 家公司管理层所持有股份已占总股份的3 0 ( 接 近于控股) 。 在英国，尽管管理者收购现象已经出现了一段时间，但是直到 7 0 年代末期，它们才被视为一股重要的经济动力，对管理者、企业 组织和国民经济发挥重要的影响。到8 0 年代，m b o 作为一种便利 的所有权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐大行其道。m b o 及其派生形式员工控股收购( e b o ) 成为英国对公营部门私有化的 2 管理者收购的概念及要素 最常见的方式。1 9 8 7 年英国m b o 交易数量已达3 0 0 多起，交易额 近4 0 0 亿美元。而且就连1 9 8 7 年1 1 月股票市场的崩溃也几乎对 m b o 的热潮没有任何影响。从那以后，在英国和美国市场上，m b o 交易受理和成交额都在稳步上升。从1 9 8 9 年开始，管理者在m b o 交易中已经处于非常有利的地位，m b o 这样一种新的方法将商业 银行、养老基金、保险公司、发展基金和风险投资家们引入了一个 新的竞争市场之中，m b o 所导致的相关各方的激烈竞争已经逐渐 成为企业竞争的热点和焦点所在。 1 3 管理者收购的理论基础 西方经典管理者融资收购的理论基础是委托代理理论。委 托代理理论认为，在公司所有权和经营权相互分离的情况下，由于 经理人员个人私利和道德风险还客观存在，经理人员个人的目标函 数和企业的目标函数就不可能完全一致，于是，经理人员就会利用 制度设计中信息不对称这一缺陷去谋取个人私利，这就是所谓的机 会主义行为。在一般情况下，经理人员的这一机会主义行为和股东 的利益是背道而驰的，也就是说经理人员是在损害股东利益( 公司 价值) 的基础上实现其个人的福利，股东利益的这种受损就是所谓 的“代理成本”。 代理成本在现代公司制企业中是客观存在的。例如经理人员为 了满足个人不断膨胀的控制权欲望，可能会促使公司通过大量举债 来完成某一项收购，而这一收购在商业上的价值并不大，相反会使 公司因背上沉重的债务负担而面临庞大的固定开支，财务状况开始 恶化，明显构成了对股东利益的损害；经理人员为了个人的荣耀， 可能会在办公室装修、公务用车等方面都支出很大，用公司的财产 满足个人的目的。 代理成本还常常表现在公司的投资行为中，在某些情况下，当 一项投资行为会在短期内给公司的业绩表现造成不利影响时，经理 北方交通大学硕士学位论文 人为了获得短期业绩奖励，可能就会设法加以阻止，例如菜一投资 项目完工投产初期，会增加公司的折旧等固定费用支出，而产出规 模还不足以弥补固定支出时，就会使公司的短期盈利下降，但从长 期看，随着产出的增加，单位产出的固定费用下降，盈利就会增加。 为解决管理人员目标与所有者目标不一致的矛盾，股东必须采 取某种方式保证管理者的行为与自己的目标一致，如建立一套可跟 踪管理者绩效的监督系统。在理论上，董事会应帮助股东完成这一 任务，但如果董事会中包括几名管理人员，监督就不会那么有效。 所有者还可以采用针对管理层的激励计划使代理人追求所有者的目 标，这种利益激励可以采取分享利润或股票期权的形式。虽然激励 计划可以降低代理成本，但并不是解决问题的最佳方法。因为经理 很少能通过降低直接收益，如津贴、豪华装修或更高的支出账户获 得更多的分享利润，因为这需要所有的经理同时做出牺牲；“搭便车” 的问题可能会出现，某一个经理可能会试图维持自己的支出水平而 希望其他经理做出牺牲。 m b o 使管理者拥有经营者和所有者的双重身份，从而调动其 积极性。同时m b o 常伴有高负债杠杆的作用，会对管理者产生债 务约束，增加其压力，促使其努力工作。金融机构的介入，使得对 管理者的监督更有效和更积极，减少了代理成本机会的产生，降低 了代理成本。 1 4 管理者收购的主要特征 1 4 1 管理者融资收购的参与方 m b o 是一项复杂的系统工程，涉及许多具体的工作和技术环 节，需要包括买卖双方在内的多家当事人的参与，它们各自的作用 和地位如图1 1 所示。 4 笪望耋堕堕塑塑垒墨墨鲞 一一 收购顾问l i 方案设计，融资协调， l 财务、法律顾问等 卖方p 叫镒砦 还价i 经理层 ( 买方) 一芒篙 图1 1m b o 的参与者 1 4 2 管理者收购的特点 m b o 一般是在投资银行的总体策划下完成的，是通过企业的 资本运作实现的。m b o 操作中不仅涉及到国家或企业所有者、管 理者、员工等各方面的利益，而且涉及到企业定价、重组、融资、 上市等资本运作事项，其中涉及众多的财务法律等问题，由于m b o 操作的复杂性，所以m b o 在国外都是在投资银行的总体策划下完 成。 m b o 的主要收购主体是目标公司内部的经理和管理人员，他 们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力，他们通常会 设立一家新的公司，并以该新公司的名义来收购公司。通过m b o ， 他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身 份，并对目标公司进行业务整合及企业治理结构的调整。从而获得 较好的经营效益。 m b o 主要是通过借贷融资来完成的。在收购中，经理层自身 北方交通大学硕士学位论文 提供的资金只能占总收购价格中的很少一部分，大部分还要依靠外 来资金，其中，债务融资( 包括先偿债务、后偿债务和流动资金贷款) 往往在m b o 收购融资比例超过8 0 。因此，融资能否成功是整个 收购能否进行和成功的关键。这就要求目标公司的管理者要有较强 的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须 为权益持有人带来预期的价值，同时，这种借贷具有一定的融资风 险性。 m b o 目的在于获得预期利益。m b o 的目标公司往往是具有巨 大资产潜力或存在潜在的管理效率空间的企业，通过投资者对目标 公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成 本、获得巨大的现金流入、并给投资者超过正常收益回报的目的。 m b o 完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市 公司，一般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会力求成为 一个新的上市公司并且上市套现。另外一种情况是，当目标公司为 非上市公司时，m b o 完成后，管理者往往会对该公司进行重组整 合，待取得一定的经营绩效后，氍寻求上市，使m b o 的投瓷者获 得超常的回报。 1 5 管理者收购的收购动因 综合世界各国企业管理者收购的动因，主要有以下几类 1 5 1 基层经理人员的创业尝试 2 0 世纪8 0 年代创业精神的复苏极大地刺激了管理者的创业欲 望，促使他们试图改变自己的工薪族地位，创建自己的企业。m b o 为管理者实现企业家理想开辟了一条新途径。他们基于对自己经营 的企业发展潜力及自身能力的信心，以高于股票市价的价格从原股 东手中收购股票，以使自己以所有者的身份充分发挥管理才能，获 6 管理者收购的概念及要素 取更高利润。这类m b o 的发生没有外部压力的影响，完全是管理 者的自发收购行为。 1 5 2 对敌意收购的防御 当上市公司面临敌意收购者的进攻时，m b o 可以提供有效而 又不具有破坏性的保护性防御。经理人员以m b o 形式购回企业股 票，已发展成一种起来越广泛采用的新颖的金融技术。 1 5 3 大额股票转让的途径 许多上市公司只有部分股权流通在外，其余股票则为一些机构 投资人或大股东所把持。当他们打算退出公司而转让股票时，让其 在交易所公开卖出是不现实的，而且让大量股票外流也会影响公司 股价的稳定，于是m b o 就成为实现转让的最好选择。同时m b o 也是风险投资退出的一种方式，企业的管理层通过融资方式将风险 投资部分的股份收购并持有，收购完成后，公司就由管理层与股东 所有，可以保持公司的独立性，避免因风险资本的退出给企业运营 造成大的震动。 1 5 4 上市公司希望摆脱上市制度的约束 各国针对上市公司一般都订有严格的法律法规，以约束其行为， 保障股东的利益，特别是对透明度和公开披露信息方面的要求十分 严格。一些经理人员认为这些制度束缚了他们的手脚，上市公司制 度束缚了企业的发展，于是以m b o 方式退出股市、转成非上市公 司。 7 北方交通大学硕士学位论文 1 5 5 集团公司出售其子公司 进入2 0 世纪8 0 年代，一些多元化经营的企业集团，为了集中 力量发展核心业务，或是改变经营重点，或是为获得现金流而出售 一些非核心业务的子公司或分支机构，此时最愿意购买的人，往往 是最了解情况的内部管理者，而且出于非财务目标的考虑，比如， 若卖给第三者会损害卖主的形象，或希望尽快平稳地脱手，卖主往 往更愿意选择m b o 。此外若子公司或分支机构与集团分离后，新 独立的企业与原母公司还保持一定的贸易联系( 作为原料供应商或 客户) ，如果卖给外部购买者，可能形成垄断，对集团利益不利，而 管理者寻求与母公司合作的愿望一般强于外部购买者，此时出于集 团利益的考虑，卖方往往趋向于选择m b o 。 1 5 6 国有资本的退出 除了有关国计民生的重要行业以外，在其它国有资本介入的行 业，都可能出现有以下几种情况： ( 1 ) 将国有企业整体出售； ( 2 )将国有企业整体分解为多个部分，再分别卖出，原企业 成为多个独立的私营企业； ( 3 )多元化经营的公众集团公司出售其边缘业务，继续保留 其核心业务； ( 4 )地方政府或政府部门出售一些地方性服务机构。 国有资本的退出可以有多种形式，但m b o 应该是最有效、最 灵活的一种。它一方面将资本市场的监督机制引入国有部门：另一 方面又使管理者成为股东，刺激了他们的经营积极性。2 0 世纪8 0 年代英国对公营部门实行私有化时，就广泛采用了m b o 形式及其 派生形式e b o ( 员工控股收购) 。还有目前东欧正在进行的产权改 8 筻堡耋些堕堕塑垒墨墨鲞一 革，m b o 、e b o 也是最易接受的、操作性最强的私有化方式。 1 6 m b o 的收购方式 也叫收购途径，指管理层取得目标公司的权益资本所有权的实 现方式。m b o 的目标公司通常是上市公司、大集团分离出来的子 公司或分支机构、公营部门或公司。针对不同的目标公司，收购方 式会有所不同，常用的收购方式有如下几种： 1 6 1 收购资产 收购资产指管理者收购目标公司大部分或全部的资产，实现对 目标公司的所有权和业务经营控制权。收购资产的操作方式适用于 收购对象为上市公司、大集团分离出来的予公司或分支机构、国有 部门或公司。如果收购的是上市公司或集团子公司、分支机构，则 目标公司的管理团队真接向目标公司发出收购要约，在双方共同接 受的价格和支付条件下一次性实现资产收购。直果收购的是国有部 门或公司，则适宜下述方式：( 1 ) 目标公司的管理团队直接收购国有 部门或公司的整体或全部资产，一次性完成私有化改造：( 先将国 有部门或公司分解为多个部分，原来对应职能部门的高级官员组成 管理团队分别实施收购，收购完成后，原国有部门或公司变成多个 独立经营的私营企业。 1 6 2 收购股票 收购股票是指管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益 或全部股票。如果目标公司有为数不多的股东或其本身就是一个子 公司，购买目标公司股票的谈判过程就比较简单，直接与目标公司 的大股东进行并购谈判，商议买卖条件即可。如果目标公司是个公 9 北方交通大学硕士学位论文 开发行股票的上市公司，收购程序就相当复杂。其操作方式为目标 公司的管理团队通过大量的债务融资收购该目标公司所发行的股 票。通过二级市场出资购买目标公司股票是一种简便易行的方法， 但因为受到有关证券法规信息披露原则的制约，如购进目标公司股 份达到一定比例，或达到该比例后持股情况再有相当变化都需履行 相应的报告及公告义务，在持有目标公司股份达到相当比例时，更 要向目标公司股东发出公开收购要约，所有这些要求都易被人利用， 哄抬股价，而使并购成本激增。 1 6 3 综合证券收购 综合证券收购，指的是收购主体对目标公司提出收购要约时， 其出价有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形 式的组合。综合起来看，管理层若在收购目标公司时能够采用综合 证券收购，既可以避免支付更多的现金，造成新组建公司的财务状 况恶化，又可以防止控股权的转移。由于这两大优点，在国外综合 证券收购在各种出资方式中的比例近年来呈现出逐年上升的趋势。 下面重点介绍综合证券收购中的公司债券、认股权证、可转换债券 等出资方式。 ( 1 ) 公司债券 公司债券作为一种出资方式，必须满足许多条件，一般要求它 可以在证券交易所或场外交易市场上流通。与普通股相比，公司债 券的融资成本较低，而且向它的持有者支付的利息一般是可以免税 的。对买方而言，它的一个好处是，可以把它与认股权证或可转换 债券结合起来。 ( 2 ) 认股权证 认股权证是一种由上市公司或拟上市公司发出的证明文件，赋 予它的持有者一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的 价格认购由该公司发行的定数量的新股。值得注意的是，认股权 管理者收购的概念及要素 证本身并不是股票，其持有人不能视为公司股东，因此不能享有正 常的股东权益( 如分享股息派发、投票权等) ，对公司现行经营政策， 亦无从左右。购入认股权证后，持有人所获得的是一个换股权利而 不是责任，行使与否在于他本身的决定，不受任何约束。 对收购方而言，发行认股权证的好处是，可以因此而延期支付 股利，从而为公司提供了额外的股本基础。但由于认股权证的行使， 会涉及到公司控股权的改变，因此，为保障现行公司股东的利益， 公司在发行认股权证时，一般要按控股比例派送给股东。股东可用 这种证券行使优先低价认购公司新股的权利，也可以在市场上随意 将认股权证出售，购入者则成为认股权证的持有人，获得相同的认 购权利。 一般而言，收购公司在发行认股权证时，必须详细规定认购新 股权利的条款如换股价、有效期限及每认股权证可换普通股的股数 ( 换股比率) ，为保障持有人利益，此等条款在认股权证发出后， 般不能随意更改，任何条款的修订，需经股东特别大会通过刁行。 ( 3 ) 可转换债券 可转换债券是向其持有者提供的一种选择权，可在某一时间内 以菜一特定价格将债券转换为股票。可转换债券发行时应事先确定 转换为股票的期限，确定所转换股票的类型和该股票每股的发行价 格( 兑换价格) 等。 采用可转换债券进行收购支付方式的好处主要是：通过发行可 转换债券，公司能以比普通股债券更低的利率和较宽松的契约条件 出售债券，而且提供了种能比现行价格更高的价格出售股票的方 式。 ( 4 ) 其他方式 在国外，收购公司还可以发行无表决权的优先股来支付价款。 优先股虽在股利方面享有优先权，但不会影响原股东对公司的控制 权，这是这种支付方式的一个突出特点。 北方交通大学硕士学位论文 1 7 管理者收购与公司治理 管理者收购主要是通过重建公司委托代理关系和激励约束机 制，改善公司治理结构。提高公司经营业绩，然后出售或上市，从 而获得超常收益。所以，m b o 后的公司治理结构与传统的公司治 理结构有所不同。 1 7 1 传统公司治理结构 a 美国式公司治理结构的特点 ( 1 ) 股权结构高度分散化和流动性，机构持股力量在公司治 理结构中作用弱小。在高度分散化的股权结构下，美国的股东一般 都很少有积极性去监督公司经营者。他们一般是要求公司老板定期 向他们提供详尽的财务数据，如果股东对某公司所披露的财务状况 不满意，他就会“用脚投票”。即美国的投资者，不长期持有一种 股票，在所持股公司的业绩不好时，就改变自己的股票组合，卖出 该公司的股票。 ( 2 ) 实行二元制的公司治理结构，即治理结构只由股东大会 和董事会组成，不设监事会，由董事会履行监督职责。董事会作为 公司资产控制权的拥有者，往往在公司治理结构中具有最为重要的 地位。美国公司的董事会以外部董事( 或称非执行薰事) 为主，内部 董事则为公司的高级主管人员。 ( 3 ) 基于股票和股票期权的激励机制。为了激励经理人员努 力为股东创造利润，美国公司普遍的做法是将经理人员的利益与股 东利益和公司股票市值结合在一起。股东在设计经理人员报酬时， 通常采用年薪和股票及股票期权的多样化组合方式，在于克服经理 人员的短期行为，使其收入与公司的成长和股东的利益密切相关。 1 2 笪堡耋坚堕塑塑查墨至茎 b 德国式公司治理结构的特点 ( 1 ) 股权集中程度较高，银行参与公司治理。在德国，公司 最大的股东多是机构组织，所有权集中程度比较高。l t t # b 德国的银 行是全能银行，可以持有工商企业股票，银行既是公司债权人，又 是股东，还通过选举代理人进董事会对公司经营者实行监督。 ( 2 ) 以监事会之名行使董事会职能，以董事会之名行使经理 人员职能。在德国公司中，股东大会是公司权力机构，监察会是公 司股东、职工利益的代表机构和决策机构，相当于日美等国家的董 事会。监事会每年一般开会3 “次，会议至少要有半数以上的成员 参加才有决定权。董事会是执行监事会决议、负责公司日常运作的 执行机构。董事会成员必须在生产经营管理方面学有专长，一般不 少于l o 人。 ( 3 ) 职工参与决定制。在德国的公司治理结构中，企业职工 通过选举职工代表参与监事会和职工委员会来实现其参与企业管理 的共同决定权。 c 日本式公司的治理结构的特点 ( 1 ) 法人持股率高，经营者在公司中居主导地位。在日本， 控制企业股权的主要是法人，即金融机构和公司，个人股东在1 3 本 公司的权力体系中基本上不起作用。 ( 2 ) 公司内部决策权与执行权相统，监督和约束主要来自 公司外部。大多数董事由公司各事业部部长或分厂的领导兼任。其 本身既作为董事参与公司的重大决策，又作为公司内部的行政领导 人掌握执行权。公司之外的监督和约束主要来自银行和法人股东。 ( 3 ) 公司主要通过事业型激励机制实现对经理人员的有效 激励。日本公司经理人员的薪水相比英美等国经理人员的薪水是很 低的，但工作努力程度却不低。关键在于日本公司注重职务晋升、 北方交通大学硕士学位论文 终身雇用、荣誉称号进行事业型激励，对经营者更容易产生长期激 励效应。 各种类型治理结构存在着不同的所有权结构、控制权模式、委 托代理关系、治理方式等，但是，其核心问题都是为了解决对经营 者的激励和约束机制。三种治理结构中对经营者的激励和约束机制 各有利弊，股东控制模式所有权相当分散，虽然能够保持股票市场 的高流动性，但内部监控不足，可能导致经营者控制。日德控制模 式虽然保证充分的内部监控，但是所有权过度集中，导致股票市场 缺乏流动性，外部监控不足。 1 7 2 管理者收购后的公司治理结构 m b o 后的公司治理结构与传统的公司治理结构有所不同，其 解决经营者激励和约束机制采用的是所有者和经营者合一的方式， 这实际上是对现代企业制度的一种反叛。和三种基本的公司治理结 构模式相比，m b o 后的公司治理结构有以下几个优势： a 极大地降低了代理成本问题 现代企业带4 度下，企业的所有权和经营权相分离，企业家的个 人利益与经营成果之间并没有直接的联系，企业家往往和企业所有 者的追求目标不一致，从而产生代理成本问题。通过m b o ，经营 管理者既是老板，又是管理者，企业所有权和经营权统一起来，公 司利益和个人利益高度一致，经理人以追求公司利润最大化为目标， 极大地降低了代理成本。 b 有效地调动了企业家的积极性 管理者收购后，管理层掌握了公司的经营控制权，在激励效果 上，经营控制权较绩效薪酬、参股、期权等激励措施都强得多。同 l 管理者收购的概念及要索 时，由于高负债融资结构使得企业背上了沉重的资产负债压力，经 营者必须进行战略调整，提高公司的盈利水平，使正常的现金流量 能满足还本付息的需要。同时，经营者还会致力于科学化管理，降 低财务费用和负债水平，因此，m b o 使得经营者既有压力也有动 力将企业经营好。 c 实行多重监督 m b o 使得所有者和经营者合二为一，经营者实行自我监督。 另一方面，大量的借贷使得作为债权人的银行也会密切关注公司的 经营状况，同时，还有一些提供股权支持的机构投资者也会承担起 监督者的责任，所以，在监督机制上更为有效。 由于m b o 在治理结构上的上述优势使得目标企业能在短期内 盈利水平和管理水平上得到极大的提升，使得收购者获利。不过， 和传统的治理结构相比，m b o 的治理结构适用范围有一定限制， 这也是m b o 治理结构无法取代传统的公司治理模式的原因。首先， m b o 后的企业的产权结构不太适合上市公司，有些国家规定，如 果目标企业是上市公司，通过m b o 必须下市。其次，m b o 企业须 具有较强的承受债务的能力。再次，m b o 只有短期治理效果。m b o 的目标企业一般是在管理上存在一定的效率空间，具有较大的成本 下降、提高经营利润的潜力空间和能力。一旦其成本降低的潜力用 完，便难有所作为。 l s 北方交通大学硕士学位论文 管理者收购的策划与实施 2 1 控制形式与收购主体 2 1 1 控制形式 收购之后的控制形式，体现管理层、员工对e s o p 、m b o 的介 入程度。根据介入的深浅，体现在控制形式上，一般可分为三个层 次：全资收购、控股收购和参股收购。公司原股东通过调整所有权 结构，让企业的一般员工都成为公司的参股股东，以此来激励员工 的工作热情，这就是通常所讲的e s o p 。在我国，企业如果完全由 员工持股，该企业也被称之为股份合作制企业。 2 1 2 收购主体的设立 确认收购主体是m b o 首先要解决的问题。 a 以个人作为收购主体 此方式较为简单，适合少量股权的收购。如1 9 9 7 年辽宁盼盼集 团的管理者收购。是通过由企业主要管理者韩召善收购水源镇人民 政府转让其在原企业中所拥有的全部有形资产和无形资产而完成 的。 b 由管理层或工会发起成立代理人公司 由管理团队作为发起人注册成立家壳公司或称为“纸上公 司”，作为拟收购目标公司的主体，通过它来完成对母公司的收购。 这种收购主体的选择与确立在国外已日趋成熟，在国内正越来越受 1 6 管理者收购的策划与实施 到关注。 ( 1 ) 管理层独自设立 管理层作为m b o 的发起者、利益直接相关者和最终受益者， 建立收购主体的任务非其莫属。在管理层力量较强的绝大部分公司 中，都是由管理层直接发起并创立投资公司来完成m b o 的。这样 能够排除外界干扰，形成强有力的统一意志，在收购运作中占据主 动。 如上市公司深圳方大的m b o 。邦林科技发展有限公司成立于 2 0 0 1 年6 月7 日，上市公司深圳方大的董事长熊建明持有邦林科技 发展有限公司8 5 的股份，为邦林科技发展有限公司的法人代表。 2 0 0 1 年6 月2 0 日，邦林科技发展有限公司受让方大经济发展有限 公司所持有的方大集团法人股中的4 ，8 9 0 万股，占方大集团总股本 的1 6 4 9 8 ，每股转让价格3 2 8 元人民币，转让总金额为1 6 ，0 3 9 2 万元人民币。此次股份转让以后，邦林科技发展有限公司成为深圳 方大的第二大法人股东。 ( 2 ) 和工会共同设立 在很多公司中，管理层在m b o 中的实力并不是占有很大优势， 要顺利完成收购的难度较大。在这种情况下，团结公司内部员工力 量，共同完成收购或控股，是一种明智之举。因为m b o 的过程中， 管理层和员工的利益在很大程度上都是一致的，双方有合作的基础。 因此，管理层团结员工组织，共同建立新的投资公司作为收购主体， 并通过有效管理，使相关各方意志保持统一，这种形式的管理者收 购在调动了公司职工积极性的同时，也在一定程度上对管理者收购 面临的收购资金不足问题带来一些帮助，这样m b o 运作成功的概 率会大大增强。 如上市公司粤美的。2 0 0 0 年4 月，由粤美的工会、何享健等2 2 名股东出资成立美托投资有限公司，注册资本为1 0 3 6 8 7 万元，法 定代表人为何享健，何享健持有美托投资有限公司2 5 的股份。2 0 0 0 北方交通大学硕士学位论文 年5 月，美托投资有限公司与美的控股有限公司签定法人股转让协 议，受让其所持部分粤美的法人股3 5 1 8 4 万股，占粤美的总股本的 7 2 6 ，受让价格为人民币2 9 5 元，股，成为粤美的第三大法人股东。 2 0 0 0 年1 2 月，美托投资有限公司又从美的控股有限公司受让了粤 美的法人股7 2 4 3 0 3 3 1 万股，占粤美的总股本的1 4 9 4 ，受让价格 为每股人民币3 0 0 元。股份受让后，美托投资有限公司共持有粤美 的法人股1 0 7 6 1 4 3 3 1 万股，占其股本总额的2 2 1 9 ，成为粤美的 第大法人股东。 ( 3 )管理层和外部投资方共同建立 在管理层实施m b o 时，借助外界力量的支持和帮助往往是不 可或缺的。较为常见的方式是在管理层建立新公司作为收购主体后， 通过外部融资，利用杠杆效应最终完成收购运作。但有时，外部投 资方如果对该m b 0 项目的风险报酬率非常乐观，有可能要求在建 立m b o 主体之前就参与其中。 c 职工持股会 管理层通过职工持股会收购企业，是现阶段管理者收购中的一 种过渡形式。通过职工持股会的设立，改造企业法人的治理结构， 使企业逐步完成现代企业制度的改造是我国些地方政府、行业部 门的试点政策。职工持股会设立、运作的方式至今尚未形成法律性 规定。但国家工商总局公司登记管理若干问题的规定中指出， 职工持股会或者其他类似的组织已经办理社团法人登记的，可以作 为公司股东。 管理层通过职工持股会的形式收购企业，方面可以避开一些 因观念引起的敏感问题，另方面可调动企业职工的生产积极性， 增强企业的凝聚力，同时，还可以适度弥补管理者收购资金不足的 困难。 借助职工持股会成功实现对企业控制的典型案例是上海大众。 管理者收购的策划与实施 1 9 9 7 年大众公司成立以职工持股会为主的大众管理公司，并受让了 浦东大众( 现更名大众科创) 的股权，成为浦东大众的最大股东， 1 9 9 8 年，大众出租( 现更名为大众交通) 又宣布向浦东大众定向增 发法人股1 4 0 0 0 万股，使浦东大众取代国资局成为大众出租的最大 股东，这样职工持股会便成为两家上市公司的最终控制者。 2 1 3 收购主体的存在方式 a 收购过程由单一主体完成 在规模相对较小、管理层实力较强的公司中，m b o 的实施复 杂程度和难度相对低一些。管理层通过成立新公司作为收购主体， 一次性就能完成对母公司的收购或控股。 b 不同阶段成立不同的投资公司主体 在一些规模较大、大股东分散、产权结构复杂的公司中，仅仅 通过一个收购主体，一次性地完成m b o 几乎是不可能的。特别是 在国内，众多企业实行的是全民所有制和集团所有制，公司规模虽 然不大，但产权结构复杂，相关利益主体众多。在这种情况下，进 行m b o 的难度是可想而知的。再加上国内金融资本市场并不健全， 政策法规有着诸多限制，管理层想要通过一个收购主体，一次性完 成m b 0 并不现实。 比较可行的方式是管理层对m b o 的全过程做长远打算，在收 购过程的不同阶段，分别成立不同的投资公司，一步一步、循序渐 进地完成整个收购活动。在每个阶段，通过建立一个新主体，在适 当条件下收购一部分股权。这样不仅适应国内的政策环境和企业的 产权结构，同时也可以减轻管理层在m b o 过程中的融资压力和风 险。这种分阶段采用多个主体完成m b o 的模式，将会在国内m b o 舞台上扮演重要角色。 1 9 北方交通大学硕士学位论文 2 2 管理者收购的策划 管理者收购的策划的流程如图2 - 1 所示。 目组 设 设选安选 计 标建管立聘排 择 公 管 理 战 人+ 收中收 斗 略 司理 员 购价购 激 投 调团励主机融 资 体 查队 系 体构资者 图2 - 1策划流程 2 2 1 目标公司的调查 目标公司调查的内容，包括经营状况调查及评价，财务调查及 评价，法律调查及评价，治理结构调查及评价。 ( 1 ) 经营状况调查。主要目的是对目标公司现有主要业务的 竞争优势、赢利水平与发展前景作出判断。调查内容包括公司背景， 产业背景分析，目前公司营运状况，人力资源状况，市场环境，科 研开发情况等。 ( 2 ) 财务调查。包括损益表( 营业收入确认政策、利润构成、 产品销售成本构成、管理费用、财务费用、销售费用、利润分配政 策及历年利润分配情况、税率) ，现金流量表与融资( 现金收入与构 成、现金支出与构成、资本支出与营运资金支出、自由现金流量、 融资需求与融资额等) ，资产负债表( 固定资产明细、存货明细、应 收帐款明细及相关管理措旌、长期提交明细、银行长短期腊款明细、 管理者收购的策划与实施 应付债券明细、资产负债表以外的资产与负债状况) ，财务会计组织 及管理控制体系考查( 数据处理设施、财务资料的收集与传播、审 计人员、会议控制、现金管理制度) 。 ( 3 )财务评价。一是对公司内部控制的评价，根据调查到的 实际情况、向公司经理层提交针对内部控制的管理建议书，为公司 收购后改进内部控制、削减成本费用奠定基础。二是对公司资产质 量、负债情况、资本结构、净资产情况以及收入、成本费用和利润 真实性做出判断，并根据调查结果调整公司报表科目，进而确定公 司的长短期偿债能力、盈利能力与财务弹性。 对公司长、短期偿债能力、盈利能力和财务弹性的评价要结合 一定的财务分析方法来进行。比如结构分析法，它包括对资产结构、 负债结构和资本结构等方面的分析，百分比结构分析法是常用的结 构分析方法，而杜邦比率分析法则将比率分析法和结构分析法综合 起来，在实践中应用效果较好。但分析财务分析方法只是分析评价 的一个辅助手段，财务评价的准确性更依赖于评价者本人的综合判 断能力和经验。加之我国一些公司财务基础工作比较薄弱，内部控 制松弛，账务混乱，所以要将财务调查和评价委托给专业的会计师 事务所或财务顾问来完成，同时可以指派公司的财务会计部门予以 协助。 ( 4 ) 法律调查与评价。一是对公司过去有关法律事项做出调 查和评价，以确定公司过去的法律诉讼不会影响收购后新公司的发 展。二是要对经理层融资收购本身的法律事项及其对收购完成后新 公司的运营发展可能产生的影响做出判断，以及时消除法律隐患。 主要是要解决该项交易的合法性问题，使收购方案在执行过程中不 会因为法律障碍而中断甚至夭折，同时确保收购完成后新公司的运 营发展不会遇到大的法律障碍。 ( 5 ) 公司治理结构调查。主要内容：一是控制权分配调查( 产 权调查、组织结构、信息传导体系) 。二是激励安排调查( 报酬体系 2 l 北方交通大学硕士学位论文 和职位晋升制度) 等。 2 2 2 操作安排 主要任务是组建团队、设计管理层激励体系、设立收购主体、 选聘中介机构、选择战略投资、安排收购融资等。 a 组建管理团队 以目标公司现有管理人员为基础，由各职能部门的高级管理人 员和职员组成收购管理团队。组建管理团队时，应从优势互补的角 度考虑，引进必要的外部专家和经营管理人员，同时剔除掉内部那 些缺乏敬业精神和团队协作的原管理人员或高级职员。通常情况下， 管理团队以自有积蓄或自筹资金提供1 0 的收购资金，作为新公司 的权益基础。 b 设计管理人员激励体系 管理人员激励体系的核心思想是通过股权认购、股票期权或权 证等形式，向管理人员提供基于股票价格的激励报酬，使管理人员 成为公司的所有者和经营者，其收入及权益与公司盈亏直接挂钩， 能够得到基于利润等经营目标的股东报酬，从而充分的发挥其管理 才能和敬业精神。 c 设立