（管理科学与工程专业论文）最优资产组合模型在社会保险基金投资中的应用.pdf

摘要 摘要 社会保险基金是广人劳动人民的“养命钱”，在未来将肩负着提供各项社会保险待 遇的重任。但社会保险面临人口老龄化、养老金支付水平偏高和其基金尚无有效的保值 增值手段等挑战，使社会保险基金陷入运营困难。要解决问题必须实行开源节流，且主 要在于开源。因此，必须大力拓宽社会保险基金的投资，确保社会保险基金的保值增值。 在讨论社会保险基金的资产配置之前，首先要了解社会保险基金投资必须遵循的安 全性、收益性、社会性和流动性原则。在确定了社会保险基金投资的范围之后，对主要 投资工具如银行存款、债券和股票进行收益风险特征分析。 本文的研究实例中，选择了股票、债券和一年期定期存款这几种投资工具进行社会 保险基金的投资组合，再以我国近十几年的股票和债券市场的收益风险历史数据得出它 们的预期收益风险特征。然后，结合收益一风险无差异曲线等理论工具，得卅所研究实 例中社会保险基金投资的最优资产组合模型，即这几种投资工具的最优比例建议。 本文通过所选择实例数据模型的分析，给出了适合于社保基金投资的投资组合计算 方法。在实际决策过程中，需要考虑基金的收益方式、流动性要求、投资期限、盟管规 则、税收、专门投资机构对投资工具的了解情况和预测等因素进行投资工具的选择。选 择好投资工具后，再由专门投资机构对投资工具的历史情况和当前经济情况进行分析， 来确定投资工具的收益风险特征值。最后，再按照与本文研究实例相同的计算过程，即 可得出符合实际情况的最优投资比例建议。 文章最后，根据全国社会保障基金运营的历史数据对所研究实例的投资比例模型进 行了验证。由于实例中所采用的股票和债券的投资收益风险特征是按照十余年的历史数 据计算，所以接近于实际操作过程中的可能偏差。通过对2 0 0 3 年度、2 0 0 4 年度和2 0 0 5 年度全国社会保障基金运营的实际情况与该模型的计算结果进行比较分析，得出该模型 具有代表性和实用性。通过分析，提出在社会保险基金投资时要遵守分散化投资、注意 投资的长期性、控制投资工具的风险等级和控制高风险的投资工具所占比例的规则，特 别指出股票投资定要控制好其比重，以防范新兴市场的不稳定性所带来的潜在风险， 确保社会保险基金的安全。 本文的创新点在于选取了我国资本市场的历史数据来构建实例研究中的数据模型， 选择了由股票、债券和无风险资产作为投资组合时的最优资产组合模型，再通过相关历 史数据验证这个最优资产组合模型的正确性，具有较高的实用价值。通过本文的研究， 华南理工大学硕士学位论文 提出了针对社保基金投资特点的投资组合计算方法，希望能起到抛砖引玉的作用，为社 会保险基金投资的实际决策提供参考。 关键词：社会保险基金；最优资产组合；投资比例 i i a b s t r a c t a b s t r a c t t h es o c i a li n s u r a n c ef u n di s “r a i s e st h el i f em o n e y f o rt h eg e n e r a lw o r k i n gp e o p l e ，i t w i l ls h o u l d e rt h eh e a v yr e s p o n s i b i l i t yt op r o v i d ee a c hs o c i a ls e c u r i t yt r e a t m e n t b u tt h es o c i a l i n s u r a n c ef a c e dw i t ht h ec h a l l e n g eo f a g i n gp o p u l a t i o n 、h i g h e rp e n s i o np a y m e n tl e v e la n dt h e 向n ds t i l lw i t hn oe f f e c t i v eg u a r a n t e e dv a l u ea n di n c r e m e n tm e t h o d se t c ，w h i c hc a u s e di t s f u n dt of a ni n t ot h eo p e r a t i o nd e e pe n d t os o l v et h i sp r o b l e m ，w eh a v et ot a p sn e wr e s o u r c e s a n dr e d u c ee x p e n s e s ，a n di tm a i n l yl i e si nt h ef o r m e r t h e r e f o r e , w em u s to p e nu pt h e i n v e s t m e n tv i g o r o u s l yt oi n s u r et h es o c i a li n s u r a n c e sg u a r a n t e e dv a l u ea n di n c r e m e n t b e f o r ed i s c u s s i n gs o c i a li n s u r a n c ef u n dp r o p e r t yd i s p o s i t i o n , w em u s tk n o wt h e p r i n c i p l e sl i k es e c u r i t y 、p r o f i t a b i l i t y 、s o c i a l i t ya n df l u i d i t yt h a tt h es o c i a li n s u r a n c ef u n d i n v e s t m e n tm u s tf o l l o wf i r s t l y a f t e rd e t e r m i n i n gt h es o c i a li n s u r a n c ef u n di n v e s t m e n t s c o p e ，w eh a v et om a k eai n c o m er i s kc h a r a c t e r i s t i ca n a l y s i so nt h em a i n l yi n v e s t m e n tt o o l s l i k eb a n kd e p o s i t 、t h eb o i l d 、t h es t o c k i nt h i sp a p e r , ac a s es t u d y , t h es t o c ko p t i o n s ，s e v e r a li n v e s t m e n ti nb o n d sa n dr i s k - f r e e i n v e s t m e n tt o o l sf o r t h es o c i a ls e c u r i t y 如n d i si n v e s t m e n tp o r t f o l i oi nm yn e a r l y1 0y e a r so f e a r n i n g sr i s ki nt h es t o c ka n db o n dm a r k e th i s t o r yd a t aa n d t h ee x p e c t e dr e t u r no ft h e i rr i s k p r o f i l e s a n dt h e n , t h ei n v e s t o r si n c o m e - c u r v et h e o r y n od i f f e r e n c ei nr i s k t o o l s t u d y e x a m p l e so ft h es o c i a l i n s u r a n c ef u n dt oo b t a i nt h e o p t i m a lp o r t f o l i o i n v e s t m e n t m o d e ls e v e r a li n v e s t m e n tt o o lt h a ti st h eo p t i m a lr a t i oo f t h i sp r o p o s a l b yc h o i c ee x a m p l e so f t h ed a t am o d e la n a l y s i s t h es o c i a ls e c u r i t y 如n df o ri n v e s t m e n ti n t h ep o r t f o l i oi sc a l c u l a t e d t h ea c t u a ld e c i s i o n - m a k i n gp r o c e s s , n e e dt oc o n s i d e rt h er e t b r no f t h ef u n d ，l i q u i d i t y , i n v e s t m e n tp e r i o d ，r e g u l a t o r yr u l e s , t a x a t i o na n d t h ei n v e s t m e n ts e c t o rt o i n v e s ti ns p e c i a l i z e dt o o l st ou n d e r s t a n dt h es i t u a t i o na n dt h ef o r e c a s tf o r t h ec h o i c eo ft o o l s f o ri n v e s t m e n ta n do t h e rf a c t o r s c h o i c eo fag o o di n v e s t m e n tt o o l ，b yt h ei n v e s t m e n ts e c t o rt o i n v e s ti ns p e c i a l i z e dt o o l sb a s e do nt h eh i s t o r ya n da n a l y s i so ft h ec u r r e n te c o n o m i c s i t u a t i o n , r i s ki n v e s t m e n tt o o l st od e t e r m i n et h ee i g e n v a l u e s f i n a l l y , t h ee x a m p l eo f t h es a m e i na c c o r d a n c ew i t ht h i sp a p e r ，t h ec o m p u t a t i o nc a nb eo b t a i n e dw i t ht h ea c t u a lc o n d i t i o n so f t h eo p t i m a lr a t i oo f i n v e s t m e n tp r o p o s a l s f i n a l l y , t h eo p e r a t i o no ft h en a t i o n a ls o c i a ls e c u r i t yf u n de x a m p l e so ft h eh i s t o r i c a l d a t ao nt h er a t i oo fi n v e s t m e n ti nr e s e a r c hm o d e li sv a l i d a t e d a se x a m p l e su s e di nt h er i s k c h a r a c t e r i s t i c so ft h es t o c ka n db o n di n v e s t m e n ti n c o m ei sm o r et h a n1 0 - y e a rh i s t o r yo f d a t a ，s oc l o s e t ot h ep o s s i b l ed e v i a t i o no ft h ea c t u a lo p e r a t i o n b y2 0 0 3 ，2 0 0 4a n d2 0 0 5 n a t i o n a ls o c i a ls e c u r i t yf l l n da n dt h ea c t u a lo p e r a t i n gr e s u l t so fac o m p a r a t i v ea n a l y s i so f i i i 华南理工大学硕士学位论文 t h em o d e l i n d i c a t e st h a tt h em o d e li sr e p r e s e n t a t i v ea n dp r a c t i c a l i t y t h r o u g ha n a l y s i s ，t h e s o c i a li n s u r a n c e 血n dt o c o m p l y w i t l ld i v e r s i f i e d i n v e s t m e n t i n v e s t i n g i nt h e l o n g - t e r m , c o n t r o li n v e s t m e n tr i s kr a t i n gt o o lf o rt h ec o n t r o lo f h i g h r i s ki n v e s t m e n tt o o l s ，a n d t h ep r o p o r t i o no ft h er u l e s e q u i t yr a t i ol i m i t , t oa v o i dt h ev o l a t i l i t yo fe m e r g i n gm a r k e t sh a s t h ep o t e n t i a lr i s k se n s u r es o c i a ls e c u r i t yi n s u r a n c ef l i n d i nt h i sp a p e r , t h ei n n o v a t i o nl i e si nt h ec o u n t r y 。sc a p i t a lm a r k e ts e l e c t e dc a s es t u d i e so f h i s t o r i c a ld a t at ob u i l dt h ed a t am o d e l c h o o s ef r o ms t o c k s ，b o n d sa n dr i s k f f e ea s s e t sa st h e o p t i m a lp o r t f o l i oi n v e s t m e n tp o r t f o l i om o d e lt h r o u g ht h er e l e v a n th i s t o r i c a ld a t at ov e i l f yt h e c o r r e c t n e s so ft h eo p t i m a lp o r t f o l i om o d e lh a sh i g hp r a c t i c a lv a l u e t h r o u g ht h i sr e s e a r c h ， t a r g e t i n gc h a r a c t e r i s t i c s o ft h es o c i a l s e c u r i t yf u n d s i n v e s t m e n t p o r t f o l i o i n v e s t m e n t m e t h o d h o p es o m e t h i n g c a n p l a yt h er o l eo f s o c i a ji n m r a n c ef u n d sf o ri n v e s t m e n ti nt h ea c t u a l d e c i s i o n - m a k i n gi n f o r m a t i o n k e yw o l 岫：s o c i a li n s u r a n c ef u n d ；o p t i m a lp o r t f o l i o ；i n v e s t m e n tr a t i o i v 华南理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 阔磊争 日期：彩年zj 弓声日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：研 究生在校攻读学位期问论文工作的知识产权单位属华南理工大学。学校有 权保存并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论 文被查阅( 除在保密期内的保密论文外) ；学校可以公布学位论文的全部或 部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编学位论文。 本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。7 本学位论文属于： 口保密，在年解密后适用本授权书。 口不保密。 学位论文全文电子版提交后： 口同意在校园网上发布，供校内师生和与学校有共享协议的单位浏览。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：闽磊昂日期：弘形绎土月2 工c | 7 指导教师签名：汤j2 ，年日期：加z 1 2 j z f 第一章绪论 第一章绪论 1 1 选题背景 1 1 1 研究的动机 社会保险基金是社会保障制度的核心部分，是社会保障可持续发展的重要支柱。随 着社会保障制度在现代市场经济中发挥着越来越重要的作用，社会保险基金能否有效的 保值增值也显得越来越迫切。由于社会保险基金是广大劳动人民的“养命钱”，肩负着 未来提供各项社会保险待遇的重任，因此社会保险基金的投资对将来某个时期内社会保 险基金能否顺利支付具有决定性的作用。社会保险基金的投资是社会保险基金整个流程 ( 筹集、投资、支付) 中的中间环节，合理的社会保险基金的投资运营对社会保障的发 展和经济的发展都有重要意义。 目前，我国社会保险制度改革取得了重大成绩，但相对来说，社会保障制度仍然滞 后，社会保险基金运营困难，社会保险基金收不抵支。造成基金收不抵支的原因是多方 面的，主要包括以下几个方面：一是社会保险基金征收不利，一些企业拖欠、漏缴、少 缴甚至拒缴、造成社会保险基金的资金来源不足；二是社会保险基金管理不严，虽然社 会保险实行地方政府专项专款，但挪用现象仍然时有发生，另外基金管理的行政费用非 常高；三是社会保险基金目前尚无有效的保值增值手段，社会保险基金的运营面临着巨 大的压力和风险。如果我国社会保险基金的这种现状不能得到改善的话，我国的社会保 障制度将会受到严峻的挑战。这主要是由于两个原因造成的：第一，人口老龄化的压力 加尉。特别是2 0 1 0 年以后问题将更为严重出生高峰期的这一代人将开始面i 瞄退休，中 国面临社会人口迅速老龄化的问题。一方面要应付大规模的社会保险基金支付，另一方 面，由于中国独特的。独生子女”政策从1 9 8 0 年开始实施，届时缴纳社会保险基金的 人远少于现在，将出现“一个劳动人口要养活几个老人”的局面。据2 0 0 0 年第五次全 国入口普查主要数据公布，中国人口年龄结构发生了较大变化，老龄化进程加快，6 0 岁及以上人口占总人口的比重为1 0 2 ，比1 9 9 0 年底四次入口普查上升了2 3 9 个百分 点，离退休人员与在职人员的比例由1 9 9 0 年豹l ：1 2 8 下降到1 ：2 9 。根据世界银行 预测，到2 0 1 0 年和2 0 2 6 年6 0 岁及以上人口占总人口的比重将分别达到1 2 和1 8 。 到2 0 3 3 年，中国离退休人员与在职人员的比例降为l ；2 5 1 。这种制度会造成资金需 求的急剧增长，社会负担加重，对国家财政的稳定非常不利。第二，寿命预期将会延长。 有专家估算过，如果按目前养老金的待遇水平，并采用现收现付的方式，到2 0 1 0 年实 华南理工大学硕士学位论文 际缴费率将占到工资的2 3 乃，2 0 2 0 年将达到3 2 0 3 ，2 0 4 0 年将达到4 0 2 0 0 , 6 ，到2 0 5 0 年将达到4 5 3 7 1 2 1 。如此商的缴费率即使在西方发达国家也是无法承担的，我国就更加 难以承受，会造成养老金的支付危机，也会大大影响我国企业的国际竞争力，人民的生 活水平。为了有效地解决这一问题，一是建立健全法律法规，加强征缴，扩充社会保险 基金的资金来源，同时加强管理，有效杜绝挪用现象，降低管理费用；二是进快建立健 全个人帐户基金模式，并使社会保险基金尽快进入资本市场，拓宽社会保险基金的投资 渠道，利用资本市场的发展来确保社会保险资金的保值增值。 我国的社会保险基金的投资主要局限在银行存款和债券，但是2 0 0 1 年1 2 月1 3 日 我国财政部、劳动和社会保障部公布的全国社会保障基金投资管理暂行办法把社会 保险基金投资的范围从银行存款、买卖国债扩展到其他具有良好流动性的金融工具，包 括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证 券，已经可以选择包括从实业资产到金融资产在内的各种投资工具。在这样的前提下， 本文将运用现代投资组合理论，对社会保险基金投资于我国的股票、债券市场和无风险 资产进行实证研究从而得出最优资产组合模型，据此提出针对社保基金投资特点的投资 组合计算方法，希望能起到抛砖引玉的作用，为社会保险基金投资的实际决策提供参考。 1 1 2 研究的问题 综合上述研究羁的，本研究所探讨的随题为： 通过实例研究，得出社会保险基金投资于我国股票、债券市场和无风险资产的最优 资产组合模型，从中提出针对社保基金投资特点的投资组合计算方法。 验证模型，并提出在社会保险基投资时要遵守的规则。 1 1 3 研究流程 通过对现状分析提出研究问题，涉及本研究的流程如图i 1 所示。在确定研究问题 之后，本研究将进行与研究问题相关的理论与文献的探讨，根据相应的理论模型进行社 会保险基金投资组合的实证研究，并对研究结果进行验证，最后，本研究将提出研究结 果与建议。 2 第一章绪论 现状分析 l i研究n d 题的提出1 j 确认i j i列论j 文献资料的探讨 j r 实h f 分析j 研究 j r 结论0 建议 图1 一l 本研究流程 1 1 4 预期研究贡献 本研究预期有下列贡献； 通过本文的研究，提出针对社保基金投资特点的投资组合计算方法，希望能起到抛 砖引玉的作用，为社会保险基金投资的实际决策提供参考。 1 2 相关理论、数据资料和文献探讨 1 2 1 国外社会保险基金投资资本市场研究的现状 随着大部分发达国家和部分发展中国家人口出生率的下降，以及经济发展水平和医 疗保健水平的提高，人口老龄化是一个不可逆转的社会发展必然趋势，这一趋势对现存 传统的现收现付制养老保险体制提出了严峻的挑战。针对现收现付体制养老金入不敷出 的严峻形势，各国都积极地寻求解决之道。1 9 8 1 年，智利在世界上率先对其现收现付 制的养老金进行改革，首创雇员个人缴费、个人账户基金由多个私人管理公司进行管理 的完全积累的个人账户基金体制。随之，很多国家在体制转换过程中采取各种各样的办 法，但有一点是相同的，即部分或者全部引入个人账户基金制度，从而提高可持续发展 的养老金待遇，减轻工薪税负。个人账户所积累的大量资金可以有一个比现收现付制更 高的投资回报，从而可以在老年享受更高的养老金水平。 个人账户基金如何投资才能保证社会保险基金的增值，成为近来各国经济学家最感 兴趣的课题之一。世界银行、国际货币基金组织及美国经济研究局的经济学专家对此课 题展开了大量深入研究。世界银行政策研究部首席经济学家e s t e u ej a m e s ( 1 9 9 9 ) 等人对 个人账户基金中的基金投资问题进行研究后认为：新体制可以增加各国储蓄，延长退休 3 华南理工大学硕士学位论文 年龄，减少劳动力市场的扭曲、逃避向非正式部门转移，减轻老龄化可能带来的工薪税 的提高，促进资本市场的发展。但与此同时，有人认为庞大的社会保险基金运营成本太 高，每增加退休金总资产1 的年运营成本意味着减少工人退休津贴的2 0 。将个人账 户基金集中投资与共同基金并引入基金经理人的竞争机制可以减少运营成本，集中投资 比个人分散投资的成本要低。庞大的社保基金进入资本市场，风险与收益是必须认真考 虑的问题。一般而言，投资的风险与收益的概率是成正比的。股票和债券是适合社保基 金投资的主要形式，在美国占9 0 以上，当然也有房地产等多样化的资产。资产形式选 择股票和债券的原因主要是流动性高，容易评估其价值。 f e l d s t e i n 、l i e b m a n 还在其新著社会保障学中专门就社会保险基金的理论和实 践问题进行了阐述。他们认为：随着社会保险基金规模的习益扩大和在社会经济生活中 重要性的提高，未来社会保障经济学将逐步位于公共财政理论的中心位置。世界各国多 姿多彩的社会保障模式、社会保险基金筹集和运营模式为公共财政方面的研究这提供了 丰富的研究对象和研究材料，社会保障本身也成为公共政策研究领域的重要组成部分。 他们首先对现存的纯现收现付社会保障制度进行了分析，详细分析了该模式对消费、储 蓄和劳动力供应方面的影响。其次，对于现收现付制到个人帐户基金制度的转换过程中 存在的问题进行了分析，对个人帐户基金制度的分配效应、潜在风险进行了揭示，认为 部分或完全的个人帐户基金体制可以解决现收现付体制所存在的阉题。该书是有关社会 保障方面的权威著作，书中尽管没有很多数学模型，但理论型，实践性都很强。 同样是研究美国的社保基金体制，与f e l d s t e i n 等人的观点不同，g e a n a k o p l o s 、 m i t c h e l l 和z e l d e s 认为：投资于股市的私营个人帐户基金制的社会保险基金未必能够带 来比现有的现收现付体制更高的回报率，主要原因是：私营的个人帐户基金忽视了原先 缴纳社会保障工薪税时对于缴纳人的承诺，弗低估了股票市场进行投资的风险。如果社 会保险基金投资股市。有可能会为后代带来较高的回报率。但是以降低当期工人的回报 率为代价的。对于自行投资进行保障的居民而言，如果大量资金投资股市，即使投资分 散化也不能解决风险降低的问题，大量资金会抬高股价，仅仅对市场内已有的持股者有 利，股价高估的泡沫破碎后受害者还是这些自行投资者。也许是他们观点的验证，美国 由于“网络股泡沫”的破灭和。9 1 1 ”事件的双重打击，以科技股为主的n a s d a q 指 数从2 0 0 0 年的5 0 0 0 多点跌至2 0 0 2 年最低的1 1 0 0 多点，道琼斯指数从1 1 0 0 0 点跌至 7 0 0 0 余点，一些投资股市的养老金损失惨重，而政府运营的o a s d i 全部投资于美国国 债，避免了股市下调的损失，并保证了较稳定的回报。 4 第一章绪论 西方国家对社会保险基金投资经历了被动的，保守的以银行存款、国债等固定收益 投资方式为主的“债券贡献”运营模式到积极的、进取的以债券、股票、不动产、抵押 贷款以及证券投资基金等多元化投资为主的投资组合演变。发达的资本市场规律“要获 得投资回报，就必须承担风险”。社会保险基金投资的核心问题是如何最有效地平衡风 险和收益。 国外的研究更多地集中在不同类型社会保险基金筹集模式的问题探讨，关于社会保 险基金投资组合的研究不多。 1 2 2 我国社会保险基金与资本市场结合的研究现状 中国把社会保障作为学术问题进行研究始于年代中后期，当时主要从经济体制 改革的配套措施来研究并提出政策建议的。9 0 年代以后，随着中国市场化改革的深入， 失业、贫困、老龄化等社会保障问题日益突出，理论界随之拓宽了对社会保障问题的 研究视野，从改革的配套措施转变为改革的重要内容。 一、我国社会保险基金投资的探讨 由郑秉文主编的当代社会保障制度研究丛书是国内比较系统地译介、研究国外 社会保障制度的系列研究成果。该丛书最大的特点在于制度框架的构建，以及现行社会 保障制度的缺陷分析和制度创新建议，对于中国社会保险基金的研究给出了一个制度框 架，但介绍社会保险基金投资组合方面的内容不多。 为了应对人口老龄化等问题引起的社会保险基金运营困难的挑战，世界各国都在寻 求解决的办法，概括起来无非一是开源，二是节流。开源主要是提高雇主和雇员的缴费 率，增加养老金收入；节流，通常采取推迟退休年龄，严格领取标准，降低养老待遇等 办法，减少养老金支出。从我国现实情况来看，第一，我国社会保障的各项缴费率己高 达职工工资的4 0 以上( 包括养老、医疗、工伤、失业和生育保险共5 项) ，其中，养 老保险的企业缴费率为2 0 ，个人缴费率为8 ，企业与个人的负担已经沉重，再提高 将难以承受；第二，中国在相当长一个时期内存在巨大的就业压力，每年要新增1 5 0 0 万个就业岗位，其中相当一部分就业岗位是退休人员倒出来的，推迟退休年龄实施起来 很困难；第三，我国基本养老保险仅仅提供基本生活保障，2 0 0 3 年人均养老金只有每 月6 2 1 元，标准不高，降低养老金发放标准没有空问。可见，这些办法实际操作起来成 效并不如理想。面对如此困境，在开源方面，我们不得不考虑社会保险基金入市，通过 投资，在保障基金安全的前提下提高投资收益实现基金的增值保值。 我国对社会保险基金投资的研究还处于起步阶段，原先我国将社会保险基金单一的 5 华南理工大学硕士学位论文 投资与银行存款和国债，资金收益虽然比较有保障但是收益率很低，无法抵制通货膨胀， 无法实现保值增值。直到近年来人们逐渐认识到可以借鉴外国经验，将社会保险基金投 资于资本市场，从而分享经济发展的成果，有效实现社会保险基金的保值增值。目前， 我国已经放开对社会保险基金投资严格限制，允许社会保险基金投资于资本市场，在这 个风险弥漫的市场，如何有效地投资、防范风险，才能收到人们的普遍关注，但现在看 来，人们对社会保险基金投资的研究仅仅停留在一般的、分散的、不系统的定性讨论中， 没有形成完整的理论体系。 由林义主编的社会保险基金管理立足中国社会保险改革实际，广泛吸收国外社 会保险基金管理的最新研究成果，努力探索社会保险基金管理及投资运营和监管的运行 机制、运行规律，着重介绍社会保险基金管理的基本理论、基本原理、主要方法与技术。 以及国内外社会保险基金管理的新发展。但该书作为教材注重的是系统性，对于社会保 险基金研究的深度有限。 由耿志民所著的养老保险基金与资本市场从宏观经济发展的角度讲养老金和资 本市场发展问题有机结合起来加以系统化研究，提出了“经济运行机制对养老保险制度 模式选择的根本性制约作用”的命题，对于社会保险基金进入资本市场互动分析、路径 设计和政府监管，等提出了自己独特的观点 由万解秋等编写的社会保障基金投资运营研究首先从分析国外社会保险基金投 资运营模式入手，分别分析研究了欧美、日本、新加坡、智利等圉的经验，然后对国内 外社会保险基金的投资运作进行了比较分析，以此揭示出一些值得借鉴的东西，在此基 础上，在对我国社会保险基金的投资运作问题进行探索，并提出了一些相应的政策建议。 二、社会保险基金与资本市场投资的分析 一是社会保险基金与资本市场的互动关系。多层次社会保障制度在世界各国的构 建，使得社会保险基金的规模、范围都远远超过以往任何时代。社会保险基金以不同的 方式进入资本市场，无疑将大幅度增加资本市场的资金供给，从而对资本市场的发展和 金融创新产生深远影响。同时，稳健、规范、有序的金融市场，又是社会保险基金投资 运营、保值增值的基本约束条件。因此，关注社会保险基金与金融市场、资本市场的良 性互动问题已成为当前国内外社会保险基金管理的热点及前沿课题。社会保险基金投资 机构的专业化投资行为，其对投资工具的选择和组合行为，必将有力地促进金融市场竞 争，提高市场的流动性和运行效率。而专业机构投资者介入的直接后果就是创造出新型 的金融工具和替代性的投资选择，进而有力地推动金融创新。社会保险基金雄厚的实力 6 第一章绪论 对单项金融工具及整个资本市场运作将产生较大影响，基金的安全性、收益性，与受益 人的利益和社会稳定息息相关，因而要求金融市场具有良好的秩序，保持较高的公正性 和有效性。社会保险基金的大规模营运，增大了资本市场运行的复杂性，客观上推动监 督当局提高监管水平，而有效监管又有助于实现基金营运与资本市场的良好互动。作为 大型机构投资者，社会保险基金有资格和能力要求市场提供更好的信息披露，从而有助 于增加信息透明度，提高资本市场效率，从而实现较低风险情况下的投资收益。 二是社会保险基金在投资过程中的风险。任何一种投资都是由风险的，社会保险基 金也不例外，且主要表现为资产贬值风险、资产清算风险和资产负债结构不匹配的风险。 如在股市持续下跌的情况下，要想大量变现，可能在短期内无人承接；资产贬值风险主 要有利率变动引发。潜在收益越高的投资工具其风险越高，这是任何投资都无法回避的 基本原则，社会保险基金投资需要在收益与风险之间权衡。 在上述文献中，国内关于社会保险基金的研究目前仍然处于起步阶段，更多的是资 料性的文献，不能够完全回答现实社会中存在的问题。在实践层面上，社会保险基金的 金融创新、投资组合投资管理以及政府监管的问题，都需要认真研究。 1 2 3 本文研究范围的界定 社会保险基金管理包括基金的筹集、投资、监管、给付等环节，社会保险基金是整 个社会保险制度的物质基础和实现经济、社会政策的核心条件，社会保险基金的安全、 有效运营和动态经济中基金的保值增值是社会保障制度成败的关键。本文将以社会保险 基金运营困难作为切入点，研究通过现代投资组合理论提高社会保险基金投资的收益率 降低其风险这一关键问题，在社会保险基金投资的风险投资工具主要选择股票与债券。 1 3 论文结构 本文分为五章，各章主要论述的内容如下： 第一章主要是指出本文选题的背景，相关理论、数据资料和文献的探讨，并界定本 文研究范围。 第二章对投资组合理论进行阐述，讲述最优资产组合求解的方法和步骤。 第三章主要界定社会保险制度、养老保险制度豹内涵，探讨我国社会保险基金投资 运营的情况。 第四章讲述社会保险基金的投资组合实例。对社会保险基金投资于我国的股票市 场、债券市场和无风险资产进行实证研究，根据我国1 0 多年的股票和债券市场的历史 7 华南理工大学硕士学位论文 数据得出其收益一风险界面，并根据该界面为依据得出该组合的斜率最大的资本配置 线，并结合社会保险基金投资的收益一风险无差异曲线决定出社会保险基金投资于风险 资产与无风险资产的最优资产组合模型。 第五章是本文最后一章，选取全国社会保障基金2 0 0 3 年度，2 0 0 4 年度和2 0 0 5 年 度的运营收益情况作为实际验证数据，来捡验上一章建立豹最优资产组合模型，并提出 在社会保险基投资的规则。 3 第二章投资组合理论 第二章投资组合理论 按照现代投资组合理论可以将无风险资产，债券和股票进行最佳组合，力求得出在 风险既定情况下的收益最大化。如何进行资产组合选择。该问题可以分为两项互相独立 的工作：第一项工作是确定最优风险资产组合；第二项工作是根据投资者的风险偏好， 使个人效用最大化。 2 。1 最优风险资产组合的确定 投资追求收益，然而投资总离不开风险。本节，首先阐明单个资产和资产组合的收 益与风险概念，接着讲述投资者的收益风险无差异曲线，资产组合的收益一风险界面， 最后讲述最优资本配置线的选择方法。 2 1 1 资产组合的收益与风险 投资的结果有两种情形：一种是确定性情形，即将来能获得确定的收益，所投资的 资产获得某收益率的概率为1 ；另一种是不确定性情形，即所投资的资产将来有多种可 能性的结果，这种资产可称为风险资产p i 。在现实生活中，绝大多数资产的收益率都是 不确定的，但是投资者可以根据各种资料来估算资产收益率的集中可能结果，并估计各 种可能结果发生的概率。投资者可以据此量化计算该资产的期望收益率和风险。 一、单个资产的收益与风险 单个资产的期望收益率的计算公式为： _ e ( ，) = 只 i - i ( 2 1 ) 式中：i 为第i 种状态，i 从1 到m ；为资产在第i 种状态下的收益率；只为资产 第i 种可能收益率发生的概率。在实际操作中，和只可用过去资料进行预测，也可对 未来情况进行估计。 投资者常用收益率的标准差来衡量资产风险的大小。收益率的标准差衡量的是资产 的各种可能收益率，：相对于期望收益率e ( ，) 的分散程度，用公式表示为 盯= 【只k 一所) 】2 】“2 1 = 1 ( 2 2 ) 式中：d 为标准差。 二、资产组合的收益与风险 9 华南理工大学硕士学位论文 资产组合的期望收益率是构成资产组合的各个资产的期望收益率的加权平均数，其 比重为各个资产的构成比例，计算方法见公式( 2 - 3 ) 。 讹) = ，e 瓴) 1 = 1 ( 2 3 ) 式中：为资产组合的收益率；为各资产的收益率；i 为各资产，组合中共有n 种资产；w 。为第i 资产的投资比重，且有善玑：l 。 度量资产组合的风险必须要考虑到各资产收益问的关系，协方差( c o v a r i a n c e ) 测 度的是两资产收益相互影响的方向与程度。有 c o y ( r , ，2 ) = 【j 一以) 】【，2 j e ( r z ) 1 t f f i l ( 2 - 4 ) 式中：，r 2 分别为两资产的收益率；只表示第i 种情况出现的概率；亿，分别 表示第i 种情况下两资产收益率的值；c o y ( r , ，r 2 ) 表示两资产问的协方差。正的协方差 表明两资产收益基本上同向变动；负的协方差表明反向变动。当和7 2 两个资产的收益 变动方向相反，即两种资产组合在一起具有降低风险的作用。 但是，从协方差的正值还是负值，却看不出两资产问的联系程度有多大。量随即变 量的同动性还依赖于两随机变量各自的波动性的大小。即，协方差不能用来比较两资产 问联系程度的大小，而相关系数就可以。相关系数是两资产的协方差除以标准差，有 p “，2 ) ：c o v ( r r ：) 吼以 ( 2 5 ) 由于相关系数p 消除了单个资产波动性q 、c r 2 的影响，因而p 值可用来比较资产 间相关程度的强弱。因为q 、c r 2 总为正值，所以户得符号取决于c 0 v 奶，屹) ，有1 p 1 ，p = 1 表示两资产完全负相关，p = i 表示完全正相关，若两变量完全独立( 如无风 险资产收益与其它风险资产收益) ，则p = o 。p o 表示两资产收益率同向变动，且p 值 越大，相关性越强。 资产组合的风险可用其标准差来衡量。计算方法见公式( 2 6 ) 。 仃，= w ，w ，c o y ( r , ，5 ) 1 “2 一- l j = l ( 2 - 6 ) 1 0 第二章投资组合理论 式中： 为第i 资产的投资比重，w ，为第j 资产的投资比重。资产组合的标准差由 各资产的投资比重和资产间的协方差共同决定，且协方差越小，通过分散化使得资产组 合波动性降低的幅度也越大。 三、均值一方差准则 标准金融学理论假设投资者都是理性的经济人，因而选择投资对象时会遵循均值一 方差准则。设有a 、b 两资产可供某投资者选择，当满足下列条件之一时，投资者会选 择资产a 作为投资对象： e ( ，= ) 耳白)且一 讹)且2 也就是说，理性的投资者都会选择期望收益率高、方差小( 标准差小) 的项目。社 会保险基金投资也是不例外的遵循这一准则进行投资选择。心理学和社会学的研究表 明，绝大多数人是风险厌恶这者。风险溢价( f i s kp r e m i u m ) 是指市场为了促使风险厌 恶者购买风险资产而向其提供的额外的期望收益率，又称风险报酬。当一个健全的资本 市场处于均衡状态时，在某时点资本市场存在唯一的无风险资产收益率。风险不同的资 产相对于这个无风险资产具有不同的风险溢价，投资者对风险越大的资产要求的风险溢 价也越高1 4 1 。所以，投资者要求的风险资产的期望收益率由两部分构成的，即 风险资产的期望收益率= 无风险资产的收益率+ 风险报酬 2 1 2 投资者的收益一风险无差异曲线 效用是投资带给人的满意程度。投资者倾向于喜欢高收益和低风险资产，因此不同 资产给某投资者的效用是不一样的，投资者总是选择效用高的资产进行投资。假定每一 投资者可以根据资产( 或资产组合) 的预期收益与风险情况对效用进行量化比较，则可 以得出其效用函数，式( 2 7 ) 给出了金融理论者广泛使用的效用函数。 u = e ( ，) 一0 0 0 5a 盯2( 2 7 ) 式中：u 为效用值；a 为某投资者的风险厌恶系数；e ( r ) 为投资r 的收益率；o 为标准差。对于风险厌恶系数a 一定的投资者来说，某资产的期望收益率越大，带给 投资者的效用越大；资产的风险越大，效用就越小嘲。 根据投资者的效用函数，可以画出无差异曲线( i n d i f f e r e n c ec u r v e ) ，如图2 1 。 华南理工大学硕士学位论文 e f r 口i口 图2 - l 投资者的收益一风险无差异曲线 如图2 - l 所示，以标准差仃为横轴，期望收益率e ( ，) 为纵轴，画出投资者的无差 异曲线，1 2 。无差异曲线具有如下特点婀： 1 投资者的无差异曲线是