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股权结构、公司治理模式和改善我国上市公司治理 摘要 公司治理不同于一般意义上的企业管理，其实质在于通过一系列 公司内部的、外部的制度i 生安排，来约束和激励相关权利主体，减少 由于公司所有权与控制权分离带来的代理人成本，实现公司价值的最 大化。公司治理的效率不仅决定着个企业核心竞争力的大小，而且 对于一国经济运行质量的高低产生非常重要的影响。当前，我国公司 ( 特别是上市公司) 治理存在不少问题，探索建立一套适合我国国情 的公司治理模式，提高公司运行的质量，实现我国企业制度的创新， 对于建设完善的社会主义市场经济体制具有重大的现实意义。 在当前我国上市公司治理实践中一个值得注意的倾向是：对于国 外公司治理的一些具体手段往往比较注重加以学习和引进，但对相关 的制度环境却缺少进行较为深入细致的研究。由于缺乏相配套的制度 环境，国外的一些具体的公司治理手段引进我国后，并没有产生预想 的效果。其实，某种公司治理手段的具体操作、运行方式并不是最为 重要的；真正重要的问题是，为什么会需要某种公司治理手段，以及 要发挥某种公司治理手段的效力需要什么样的制度性条件。为了探索 一条能从根本上改善我国上市公司治理质量的正确途径，本文把重点 放在了对公司治理与制度环境相互关系的研究上。 基本的写作思路是：沿着股权结构、委托代理问题、公司治理 模式的逻辑线路，运用委托代理理论以及其他相关理论，着重n t , - j - 制度环境与公司股权结构特征、股权结构与公司治理模式、公司治理 有效性与制度环境之间的相互关系；在总结公司治理的国际经验、分 析我国上市公司治理的现状和问题的基础上，对改善我国上市公司治 理可选择的途径加以比较分析，并提出解决问题的正确途径和具体措 施。 全文共分四章。 第一章“委托代理理论视角下的股权结构与公司治理模式”从 委托代理理论的视角出发，沿着企业所有权与控制权逐渐分离的历 史轨迹，考察了公司治理问题的由来，并对公司治理的含义进行了规 范；分析了在所有权与控制权分离条件下可能存在的几种股权结构， 以及在不同股权结构下可能产生的委托代理问题；探讨了为减少代 理人成本可以采取的主要治理机制和手段，提出了股权结构与公司治 理机制之间的对应关系，从而为以后章节搭建起了一个分析框架。+ 第二章“公司治理的国际经验”从经验实证的角度，对第一章内 容进行深化。本章应用比较制度研究的方法，分析了世界主要市场经 济国家的公司股权结构及其形成原因；比较了英美外部型治理模式和 德日内部型治理模式的特点、有效陛以及其适用的制度环境条件；探 讨了公司治理模式的发展趋势，并总结出可资借鉴的国际经验。 第三章“我国上市公司治理的现状和问题”主要是对我国上市公 司股权结构的特点、委托代理问题、公司治理现状进行分析，并提 出当前上市公司治理中存在的主要问题。 第四章“我国上市公司治理的途径选择”借鉴公司治理的国际经 验，针对我国上市公司治理存在的问题，对改善上市公司治理的主要 途径进行了全面剖析，提出了改善我国上市公司治理的途径选择以及 配套政策措施。 本文的主要内容和观点是： 不同的股权结构会产生不同的委托代理问题。在分散的股权结 构下，公司的委托代理关系主要体现在公司所有者和经理人之间的 代理人问题，以及在监督经理人时公司所有者之间相互“搭便车”问 题两个方面。在集中的股权结构下，除了公司所有者与经理人之间的 委托代理关系，还存在小股东与大股东之间在监督经理人问题上的 委托代理关系。因此，不同的股权结构需要不同的公司治理机制。 在分散的股权结构下，由于存在“搭便车”问题以及要在分散而又众 多的股东间达成一致意见的高昂成本，股东无法通过公司内部架构对 经理人实施有效监督。此时，外部治理机制成为减少公司代理人成本 的主要途径。“用脚投票”是其中的主要手段。但是，由于实现恶意 收购需要付出较高的成本，“用脚投票”并不完美。竞争性的产品市 场、经理人市场、激励相容手段成为实现有效外部治理的重要辅助手 段。有效的外部治理需要较高的制度性条件。其中，证券市场的有效 性是关键。在集中的股权结构下，只要大股东的产权是清晰的，即只 要大股东自身不存在代理人问题，大股东就有着足够的激励和能力通 过股东大会、董事会等内部架构对公司经理人进行有效的监督。解决 大股东对小股东的代理人问题主要是通过依靠法律制度和政府监管 对小股东权利加以保护来实现的。 实证研究表明公司股权集中度在不同的国家中具有很大的不同。 一方面，在英国、美国等极少数国家，大公司股权结构在总体上是非 常分散的；另一方面，世界上其他地方的大公司都呈现出较为集中的 股权结构。决定一国公司股权结构是集中还是分散的因素，除了生产 力发展水平、历史文化背景以外，主要是取决于该国的法律制度对股 东权利的保护程度。法律对股东权利提供的保护程度越低，股权就越 集中；法律保护的程度越高，股权就越分散。 由于股权结构的不同特点，世界上形成了两种主要的公司治理模 式：以英美为代表的外部型治理模式，和以德日为代表的内部型治理 模式。英美模式的优点在于：公司治理具有较好的客观性；投资者容 易分散风险；能够促进证券市场的发展；有利于最大限度发挥专业化 管理的效力。缺陷主要表现在：缺乏有效的事前、事中监督机制；经 理人容易忽视公司的长远利益；对证券市场有效性的过度依赖使得公 司治理具有脆弱性。德日模式的主要优势是：有利于实现最优的所有 权安排；公司的长远利益能得到更多的重视。缺点是：股东风险不易 分散；小股东权利容易受到大股东侵害；公司股权融资较为困难；股 价较低，公司较难通过并购实现经营规模的扩张；公司治理过多的职 工参与还会降低治理效率。 从世界各国公司治理的历史沿革和发展趋势中，可以得出以下重 要启示：公司股权结构是公司治理的重要基础；一国的文化传统、历 史背景、经济发展水平、市场发育程度、社会法律意识，特别是法律 制度对小股东权利的保护程度，对该国的公司股权结构产生了决定性 影响；英美外部型治理模式能够实现在分散股权结构下较为有效的公 司治理，德日内部型治理模式则是集中股权结构下较为有效的治理模 式；公司治理模式能否有效运行的关键在于是否具备相应的制度环 境；在英美治理模式中，证券市场的有效性是实现有效外部治理的关 键，而完善的信息披露制度是形成有效证券市场的基础；在德e t 治理 模式中，做到大股东产权的真正明晰、保证股东意志而不是其他利益 相关者的意志在公司治理中发挥主导作用，是实现有效内部治理的关 键；世界上并不存在完美的公司治理模式，两种治理模式有可以相互 借鉴的地方；由于各国在政治、法律、市场及文化等方面存在着巨大 的差异，没有一种公司治理模式在他国能够进行完全复制。 我国上市公司股权结构具有股权高度集中、国有股权比重大、流 通股比重小的特点。由于这一特殊的股权结构，使得我国上市公司除 了存在股东与经理人之间、小股东与大股东之间的委托一代理问题以 外，还存在国有股大股东自身的委托代理问题。我国上市公司现行 的由大股东主导的内部型治理模式，主要存在着由于国有股大股东 “所有者缺位”造成的“内部人控制”，以及“一股独大”造成的大 股东对小股东权利的肆意侵害两个方面的问题。 在维持现有股权结构的条件下，通过具体治理手段的改进，可以 局部改善上市公司治理，但难以从根本上提高我国上市公司治理的质 量；通过股权结构的改造才是提高公司治理效率的根本途径。现阶段 我国在法制环境和证券市场环境两方面，都和在分散股权结构下实现 有效公司治理所需要的制度环境有较大差距，而且这些差距很难在短 期内加以弥补。如果我们采用分散型的股权结构，就需要付出较大的 制度改进成本。构造由非国有投资者为主要股东的相对集中的股权结 构，强化以大股东为主导的内部型治理模式，具有制度改进成本低、 效果显著的特点，是改善我国上市公司治理的正确途径选择。为此， 需要采取加快国有股减持、推进国有股管理体制改革、加强以董事会 为中心的公司治理机制建设、强化对小股东权利的法律保护、改善上 市公司信息披露制度等一系列的政策措施。 本文紧紧围绕股权结构与公司治理模式这条主线展开分析，把公 司治理涉及到的多方面问题放在了一个较为简洁的分析框架中，较好 地说明了股权结构、治理模式以及制度环境之间错综复杂的相互关 系；应用这一分析框架，对当前公司治理的热点问题( 如独立董事制 度、监事会制度、国有资产管理体制改革等等) 进行了较为深入的剖 析，提出了一些新的认识，指明了我国上市公司治理改革今后的努力 方向。 关键词：股权结构委托代理问题公司治理模式上市公司治理 o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c ep a t t e r n sa n d i m p r o v i n ge f f e c t i v e n e s so ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sd i f f e r e n tf r o mb u s i n e s sm a n a g e m e n t t h e m a j o rg o a lo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei st ol o w e rt h ec o s tr e s u l t i n gf r o mt h e s e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o n t r o la n dm a x i m i z ec o r p o r a t ev a l u e t h r o u g has e r i e so fi n t e r n a la n de x t e r n a li n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n t st o d i s c i p l i n ea n ds t i m u l a t et h em a n a g e r t h ee f f e c t i v e n e s so fc o r p o r a t e g o v e r n a n c en o to n l ya f f e c t st h ec o r p o r a t ec o m p e t i t i v e n e s s ，b u ta l s o p l a y s a ni m p o r t a n tr o l ei n d e t e r m i n i n gan a t i o n se c o n o m i ch e a l t h c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nc h i n ah a sm a n yp r o b l e m s ；t h ee s t a b l i s h m e n to f a l le f f e c t i v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ep a t t e mi no u rc o u n t r yi so fg r e a t i m p o r t a n c e f r o mt h ep r o s p e c t i v eo fp r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y ，t h i sa r t i c l e d i s c u s s e st h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c ep a t t e r n s ， a n dt h ei n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e si nt h i sr e s p e c t ， a n d e x p l o r e s t h ew a y st o i m p r o v et h ee f f e c t i v e n e s s o fc o r p o r a t e g o v e m a n c ei nc h i n a d i f f e r e n to w n e r s h i ps t r u c t u r eh a sd i f f e r e n ta g e n c yp r o b l e m s u n d e r t h e d i s p e r s e do w n e r s h i p ! t h em a j o rp r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m si n a c o r p o r a t i o n a r et h o s eb e t w e e nt h eo w n e ro fa c o r p o r a t i o na n di t s m a n a g e r a n dt h e s o c a l l e d “f r e e r i d e r s p r o b l e m s w h e no w n e r s c o l l e c t i v e l ym o n i t o r 吐l e i rm a n a g e r b u tu n d e rac o n c e n t r a t e do w n e r s h i p s t r u c t u r e ，b e s i d e st h ea g e n c yp r o b l e m sb e t w e e nt h eo w n e ra n dt h e m a n a g e r ，t h e r ea r ea l s oa g e n c yp r o b l e m sb e t w e e ns m a l ls h a r e h o l d e r s a n d l a r g e s h a r e h o l d e r sw h e ni tc o m e st o m o n i t o r i n g t h e m a n a g e r t h e r e f o r e ，d i f f e r e n tm e c h a n i s m sf o rc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea r en e e d e d u n d e rd i f f e r e n t o w n e r s h i p s t r u c t u r e t h e r ee x i s t s c o r r e s p o n d i n g r e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r e s a n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e p a t t e r n s ；t h ec h a r a c t e r i s t i c so fo w n e r s h i ps t r u c t u r ea r et h ef u n d a m e n t a l f a c t o r si n d e t e r m i n i n gp a t t e r n s o f c o r p o r a t eg o v e m a n c e u n d e r a d i s p e r s e do w n e r s h i ps t r u c t u r e ， s h a r e h o l d e r sa r eu n a b l et oe f f e c t i v e l y m o n i t o rt h em a n a g e rd i r e c t l yt h r o u g ha l li n t e m a lo r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r e b e c a u s eo ft h e f r e e - r i d e r s p r o b l e ma n dt h eh i g hc o s tt or e a c ha n a g r e e m e n ta m o n gah u g en u m b e ro fi n v e s t o r s e x t e r n a lm e c h a n i s m st h a t a r eu s e dt od e a lw i t hc o r p o r a t ea g e n c yp r o b l e ma r et h e r e f o r en e e d e d t h e m a j o rw e a p o ni st h et a k e - o v e rm a r k e tb yw h i c hi n v e s t o rc a r l v o t eb y f o o t ”c o m p e t i t i v ep r o d u c tm a r k e t ，m a n a g e rm a r k e t ，h a r m o n i z a t i o no f c o n f l i c t i n gi n t e r e s tb e t w e e ni n v e s t o r sa n dt h em a n a g e ra r et h em a j o r a u x i l i a r ym e a s u r e s i no r d e rt oa c h i e v ea l le f f e c t i v eg o v e r n a n c et h r o u g h e x t e r n a lm e c h a n i s m ，t h e r em u s te x i s tr i g o r o u si n s t i t u t i o n a lc o n d i t i o n s ， o fw h i c has e c u r i t ym a r k e tt h a tm u s tb el i q u i da n de f f i c i e n ti sc r u c i a l u n d e rac o n c e n t r a t e do w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s a r em o t i v a t e da n dc a p a b l ee n o u g ht oe f f e c t i v e l ym o n i t o rt h em a n a g e r t h r o u g h i n t e r n a l o r g a n i z a t i o n a l s t r u c t u r e st h a t c o m p r i s e a tl e a s ta s h a r e h o l d e r s c o n g r e s sa n dab o a r do fd i r e c t o r s f o rl a r g ei n v e s t o r st o e f f e c t i v e l ym o n i t o r t h em a n a g e r ，l a r g ei n v e s t o r st h e m s e l v e sm u s th a v e f l a i l p r o p e r t yr i g h to v e rt h e i ri n v e s t m e n t ， w h i c hm e a n st h e r ei sn o p r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m i n l a r g e i n v e s t o r st h e m s e l v e s l a w sa n d g o v e m m e n tr e g u l a t i o n sa l et h em a j o rt o o l st og u a r dt h ei n t e r e s t so fs m a l l i n v e s t o r sa g a i n s tb e i n ge x p r o p r i a t e db yl a r g ei n v e s t o r s e m p i r i c a ls t u d i e ss h o wt h a tt h ec o n c e n t r a t i o nl e v e lo fc o r p o r a t e o w n e r s h i pv a r i e sg r e a t l ya m o n gd i f f e r e n tc o u n t r i e s w e v es e e nah i g h l y d i s p e r s e do w n e r s h i p s t r u c t u r ei nt h eu sa n du k ，b u tr a t h e rc o n c e n t r a t e d s t r u c t u r ei nt h er e s to fw o r l d w h a tc a u s e dt h el e v e lo fo w n e r s h i p c o n c e n t r a t i o nt ov a r yi st h ed i f f e r e n tl e v e lo fp r o t e c t i o np r o v i d e dt os m a l l i n v e s t o r sb yd i f f e r e n tl e g a ls y s t e m s t h es t r o n g e ral e g a ls y s t e mp r o t e c t s t h ei n t e r e s t so fs m a l li n v e s t o r s ，t h em o r ed i s p e r s e do w n e r s h i ps t r u c t u r e s a r en o t i c e d ，v i c ev e r s a t w om a j o rp a t t e r n so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea r e f o l l o w e da r o u n dt h e d e v e l o p e dw o r l d ：m a r k e t - b a s e de x t e r n a lp a a e m w h i c hi sn o wp r a c t i c e di nt h eu sa n du k ，a n d l a r g e s h a r e h o l d e r - o r i e n t e di n t e r n a lp a t c e mw h i c hi sd o m i n a n ti ng e r m a n ya n d j a p a n b o t hp a t t e m sa r er e l a t i v e l ye f f e c t i v e b e c a u s et h e ya r eb o t h e f f i c i e n t a d a p t a t i o n s t ot h e i r u n i q u ei n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n t t h e a d v a n t a g e so ft h ea n 酉。一a m e r i c a np a r e r ni n c l u d e ：f o r m i n gar d a f i v e l y o b j e c t i v e s t a n d a r df o r e v a l u a t i n g t h ee f f e c t i v e n e s so f c o r p o r a t e g o v e m a n c e ， e a s i n e s sf o ri n v e s t o r st od i v e r s i f yr i s k s ，p r o m o t i n gt h e d e v e l o p m e n to fs e c u r i t ym a r k e t ， a n de x e r t i n gt h ef u l ls t r e n g t ho f p r o f e s s i o n a lm a n a g e m e n t t h ed i s a d v a n t a g e s i n c l u d e ：t h el a c ko f b e f o r e h a n dm o n i t o r i n gm e c h a n i s m s ，i g n o r a n c eo ft h el o n g t e r mi n t e r e s t s o ft h ec o m p a n y ，a n dt h ev u l n e r a b i l i t yo fg o v e m a n c es y s t e mt h a th e a v i l y r e l i e so nt h e s t a b i l i t y o fa ne f f i c i e n t s e c u r i t y m a r k e t 7f o r g e r m a n - j a p a n e s ep a t t e r n ，i ti ss t r o n g i nt h ef o u o w i n ga s p e c t s ：t h e r e a l i z a t i o no fa n o p t i m a lo w n e r s h i pa r r a n g e m e n t ， a v o i d a n c eo f n e a r - s i g h t e d b e h a v i o r so ft h e m a n a g e r b u t t h i s p a a e ma l s o h a s w e a k n e s s e s ：d i f f i c u l t i e sf o ri n v e s t o r st o d i v e r s i f yr i s k s ， w e a k e r p r o t e c t i o nf o rs m a l li n v e s t o r s ，h a r d s h i pf o rc o m p a n i e st o r a i s ee q u i t y c a p i t a l ，w e a k e n i n gt h ec o m p e t i t i v e n e s so fac o m p a n y i nm & a t h e r ei s n on e e dt oc o n c l u d ew h i c hp a t t e mi sb e r e r ，b e c a u s eb o t hp a t t e r n sh a v e a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s i nf a c t ，t os o m e e x t e n tt h e yc a nl e a r nf r o m e a c ho t h e r h o wac o u n t r yc h o o s e si t s o w n e r s h i p s t r u c t u r ea n d c o r r e s p o n d i n gg o v e r n a n c ep a t t e r nd e p e n d s o nt h ei n s t i t u t i o n a l e n v i r o n m e n to ft h a tc o u n t r y t o d a yt h em a j o rp r o b l e m so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fc h i n a sl i s t e d c o r p o r a t i o n si n c l u d et h e i n s i d e r s c o n t r o l t h a ta r i s e sf r o mt h ed ef a c t o l a c ko fo w n e r s h i po ft h es t a t e o w n e ds h a r e s ，w h i c hh a p p e nt ob et h e l a r g e s ti nm o s tl i s t e dc o m p a n i e s ， a n dt h ef l a g r a n te x p r o p r i a t i o no fs m a l l 3 s h a r e h o l d e r sb yt h el a r g eo n e su s i n gi t so v e r w h e l m i n gd o m i n a n c ei nt h e o w n e r s h i ps t n l c t u r e i t i s i m p o s s i b l e t o f u n d a m e n t a l l yi m p r o v et h e e f f e c t i v e n e s so f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e o fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s w i t h o u tc h a n g i n gc o m p a n i e s o w n e r s h i ps t r u c t u r e t h eo n l ye f f e c t i v e w a yo fi m p r o v i n g c h i n a s c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei s t or e b u i l dt h e o w n e r s h i ps m j c t i l r e r n l i sp a p e rc o n c l u d e st h a ti no r d e rt oi m p r o v e c h i n a sc o r p o r a t eg o v e r n a n c ew es h o u l dr e b u i l dar e l a t i v e l yc o n c e n t m t e d o w n e r s h i ps t r u c t u r ew i t hn o n - s t a t ei n v e s t o r s 。a st h el a r g e s ts h a r e h o l d e r , a n ds t r e n g t h e nl a r g es h a r e h o l d e r - o r i e n t e di n t e r n a lg o v e r n a n c e ，b e c a u s e t h er e f o r mt h a ti sn e e d e dt ol ：n a k et h e s em e a s u r e se f f e c t i v ei n c u r sl o w e r c o s t k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，p r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e m ， p a t t e r no fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， 4 刖罱 公司治理关注的是企业运行中最为基础层面的问题，其实质在于 减少由于所有权与控制权分离带来的代理人成本，实现公司价值的最 大化。治理问题能否有效解决决定着个企业核心竞争力的大小，并 对一国经济运行质量的高低产生非常重要的影响。为了实现有效的公 司治理，必须依靠具体的治理手段和机制；这些手段和机制的有机组 合就构成了一国的公司治理模式。但是，某种公司治理模式的具体操 作、运行方式并不是最为重要的，因为离开了制度环境，孤立地考察 公司治理模式没有任何意义。因此，真正重要的问题是，为什么会需 要某种公司治理模式，以及要发挥某种公司治理模式的效力需要什么 样的制度性条件。为了探索一条从根本上改善我国上市公司治理的正 确途径，就必须对公司治理模式与制度环境之间的相互关系加以研 究。 7 公司治理模式与制度环境的相互关系，主要体现在：一方面，制 度环境对公司治理模式的选择形成制约；另一方面，一种公司治理模 式运行效率的高低有赖于具体的制度环境条件。然而，直接对治理模 式与制度环境的相互关系加以研究是非常困难的。因为，治理模式和 制度环境都包含着非常复杂的内容。 为了对两者关系加以研究，必须寻找到一个好的切人点。一个可 以观察到的事实是，股权结构与公司治理模式之间存在着种对应关 系：分散的股权结构对应着外部型的治理模式；集中的股权结构对应 着内部型的治理模式。因此，从分析股权结构与制度环境的相互关系 人手，就可以找到进一步研究治理模式与制度环境内在联系的线索。 本文以股权结构代理人问题公司治理模式为主线，运用 委托代理理论、比较制度分析、现代契约理论等分析手段，来对公 司治理模式与制度环境之间的相互关系逐步展开分析，并试图通过对 股权结构、治理模式以及制度环境之间错综复杂关系的研究，寻找到 改善我国上市公司治理的正确途径。 第一章委托一代理理论视角下的股权结构与公司治理 第一节公司治理问题的提出 治理一词是对英文g o v e r n a n c e 的中文翻译，它不同于一般意义上 的管理( m a n a g e m e n t ) 。通常情况下，对于个企业来说，管理是指通 过计划、组织、协调等手段，合理利用企业的经济资源，以最低的成本 来满足市场需求的一系列经营活动；而治理所要解决的是企业不同权利 主体之间由于委托代理关系带来的利益冲突。治理相对于管理来说， 针对的是企业更基础层面上的问题；治理问题能否有效解决直接关系到 企业自身存在的价值。因此：治理的效率决定着个企业核心竞争力的 大小，良好的治理结构是个企业取得持续发展的前提。但是治理问题 并不是从企业存在的一开始就显现得如此重要。事实上，它是伴随着企 业形态的发展、企业所有权与控制权分离程度的提高而逐步走人 们的 视野的。 经济关系愈简单，实现利益的方式和手段愈简单。在简单商品经济 阶段，企业所有者直接通过控制和经营自己的资产来获取收益。“武大 郎开店”是这一阶段企业的主要实现形式。武大郎既是烧饼店的股东， 又是烧饼店的总经理，同时拥有着烧饼店的所有权与控制权，事事亲历 亲为，没有雇员，没有劳动分工，没有委托心理问题，不存在不同权 利主体之间的利益冲突。在这样的企业中，谈治理是没有什么意义的。 由于生产力水平的提高、社会分工的深化，企业所有权与控制权开始 出现一定程度的分离。合伙制企业就是这一时期典型的企业形态。合伙 者共同出资、共同经营管理企业，合伙者之间存在着相互的委托代理 关系。他们既有共同的利益，又有独立的个人利益。各权利主体之间有 着发生利益冲突的可能陛。然而，由于合伙企业是建立在合伙者之间相 互信任的基础上，合伙规漠往往并不大，合伙者共同参与企业经营管理 也使得互相监督来得比较容易，委托代理问题并不突出。这一时期， 治理问题的重要性程度也不高。 随着生产力水平的进一步提高和社会分工的进一步深化，传统的家 庭、合伙等企业形态已经不能满足规模经济的要求，以股份有限公司为 代表的现代企业制度应运而生。这一新兴企业制度的优势在于放松了传 统家庭企业或者合伙制企业对企业所有者的苛刻要求：企业所有者不仅 要是财产的拥有者，同时又是经营管理技能的拥有者。通过股份有限公 司这种形式，财产拥有者和经营管理技能拥有者走到了一起。财产所有 者把自己的资产交由更有经营管理才干的人来经营并获取剩余收益，有 利于实现风险分担和经营管理的进一步分工，有利于扩大企业经营规 模，有利于提高资源配置的效率。但是，企业所有权与控制权的分离也 带来了企业所有者与经理人的委托代理问题。由于所有者与经理人都 是独立的权利主体，具有不同的利益取向，- - - 烈t 间难免存在磨擦甚或 冲突。这种利益冲突如不加以控制，将会危及股份有限公司这种企业形 态的生存与发展。这时，治理问题就显得非常重要了。正因为治理问题 的重要性只有在公司形态的企业中才会充分显现，人们喜欢在治理前面 加上公司( c o r p o r a t e ) 这个定语。 在股份有限公司这种现代企业形态中，企业炯芎者和经营者之间的 委托代理问题般具有如下特征。公司的股东通过购买公司股票的方 式，把自己的资产委托给公司经理 经营管理，公司经理 作为股东委 托的代理人实际控制着公司的经济资源。公司经理人作为人力资本的提 供者索取固定的报酬：公司股东作为非人力资本的提供者拥有剩余收益 索取权，承担剩余收益不确定性带来的风险。股东和经理 具有不同的 目标函数：股东的目标是追求公司剩余收益的最大化，而经理人的目标 是追求代理净收益的最大化。尽管通过委托代理合约，股东已经对经 理人获得的固定收益和所应付出的努力做出了规定，但是由于信息的不 对称以及合约本身的不完善，股东与经理人的委托代理合同仍然存在 着道德风险：公司经理人通过损害股东利益来扩大自己的代理净收益。 通常，经理人有两种办法：是通过扩大在职消费、营造经营帝国等形 式来获得固定报酬以外的物质和精神享受；二是在公司经营管理过程中 付出比合约规定少的努力，即通过偷懒的方式间接地扩大代理净收益。 不管采取何种方式，都会带来股东剩余收益的减少。由于股东和经理人 存在着潜在的利益冲突，股东就必须采用一定的机制去监督公司的经理 人，通过尽可能减少代理人成本来扩大公司的剩余收益。 从这个意义上讲，所谓公司治理就是通过一系列公司内部的、外部 的制度安排，来约束和激励相关权利主体，减少由于公司所有权与控制 权分离带来的代理人成本，实现公司价值的最大化( 即股东利益的最大 化) 。 第二节股权结构与委托代理问题 大体e ，可以把现代股份有限公司划分为两种主要的股权结构1 ： 分散型的殷密蝴和集中型的股叔结构。在确散型的股权兰吉构中，公司 股权被众多而又分散的投资者持有，没有任何股东持有的股份足以对公 司拥有一定程度的控股权2 。而集中型的股权结构的特点是：尽管公司 拥有众多股东，但存在个或者几个大股东，其持有的股份足以单独或 者联合对公司形成定程度的控股权。根据股权集中度的不同，还可以 把集中型股权结构进一步细分为高度集中型与相对集中型。前者是指最 大股东取得的股权份额足以完全左右股东大会的投票结果；后者是指不 存在这样的最大股东，几个大股东对股东大会投票结果都有重要影响。 在上一节对股份有限公司委托代理问题般特征的分析中，我们 撇开了公司股权结构的具体特征。事实上，由于公司股权结构的具体特 点，会使得委托代理问题具有不同的性质。 一、分散型的股权结构下的委托代理问题 在分散型的股权结构下，除了本章第一节阐述的股份有限公司委托 代理问题的一般特征外，还会产生新的问题：股东监督经理人的困难。 在这种股权结构下，由于任何股东都只占有公司剩余索取权的一小部 分，单个股东通过4 釜瞽经理人带的剩余受益的增长都会羌偿地为其他股 东按照股份比例所分享。在监督成本无法让其他股东分摊的情况下，监 督行为具有很强的正外帮陛。因此，任何理i 生的股东都会倾向于让别的 由于本文主要研究的是股份有限公司形态的企业，公司所有权结构就是公司的股权结构，为了 加强针对性，下文将把所有权结构统称为股权结构。 ：在本文中，把控股权定义为股东拥有的股份数额足以使他通过行使投票权对股东大会的投票结 果产生重要影响。 4 股东去监督公司经理人，并在事实上形成了经理人无人监督的局面。这 就是所谓的“搭便车”问题。此外，即使不考虑“搭便车”问题，并假 定股东都积极参与公司治理，要在众多的股东中达成一致意见也是十分 困难的，并带来决策效率的显著降低。因此，在分散的股权结构下，股 东既没有主观积极陛也无现实可能性去有效监督经理人。如果没有其他 有效监督机制，公司经理 就很可能利用他们对公司资源的控制权来肆 意扩大自己的代理净收益，造成对股东利益的严重损害。如果发生这种 情况，股东就不再愿意成为公司剩余风险的承担者，股份公司这种企业 形式也就难于继续存在下去。 二、集中型的股权结构下的委托代理问题 在集中型的股权结构中，本章第一节阐述的股份有限公司委托代 理问题的般特征当然存在。不过，由于大股东拥有相当大份额的剩余 收益索取权，有着足够的激励去监督经理人，分散股权结构中的股东之 间相互“搭便车”的问题已经不复存在。此外，由于大股东数量有限， 彼此之间也比较容易达成一致意见，这使得大股东具有监督公司经理人 的能力。但是，新