（应用数学专业论文）关于股权分置改革的实证分析.pdf

摘要 由于“股权分置”存在的弊端严重影响着股市的发展，所以很有必要进行股 权分置改革本文主要关于股权分置改革做了实证分析，具体内容如下： 一、选取前八批股改公司作为研究对象，首先根据因子分析法用s p s s 软件计 算出因子综合评价得分，然后根据因子综合评价得分分别对每批股改公司进行排 名，根据排名选取每批处于中间位置的两个公司作为代表公司，其中，第一批只 选三一重工为代表公司 二、股权分置改革方案中的对价分析：首先考察代表公司在其方案出台后公 司股票价格的波动情况，即复牌后的股价上涨幅度如何，得出结论：绝大多数流 通股股东对股权分置改革对价方案还是比较认同的；接着用逐步回归法傲了两个 回归分析，一是考察对价方案的影响因素，根据回归结果为未股改公司制定对价 方案提供一些建议，二是考察复牌后的股价上涨幅度的影响因素，根据回归结果 为投资者提供一些建议 三、根据数据及图形分别分析了股权分置改革对每股收益、净资产收益率、 交易金额的影响，得出结论：除了极个别公司外，其它大部分公司股改后每股收 益、净资产收益率、交易金额整体上都呈上升趋势因此从股改前后每股收益、净 资产收益率、交易金额的变化来看，股权分置改革整体上还是比较成功的 关键词：股权分置改革，因子分析法，对价方案，逐步回归法，每股收益，净资 产收益率，交易金额 a b s t r a c t b e c a u t h ed e f 醣to ft h es t o c kr i g h td i v i s i o nh a s 锄i m p a c to n 也ed e v e l o p m e mo f t h es t o c km a r k e t ，i ti sn e c e s s a r yf o rl l st o 陀f o r mt h es t o c kr i g h ld i v i s i o n t t l i sp a p h e r m a i n l ym a k e 锄e m p i r i c a li n v e s t i g a t i o no ft h er e f o r r n 砒i o no fs t o c kr i g h td i v i s i o n t h e 、v o r k sa r ea sf o l l o w s ： 1 c h 0 0 辩t h ef i r s te i 咖b a t c h e so fc o m p 孤i e s 嬲m es u 巧e c to f n l es n l d y f i r s t l y c a l c u l a t et h es c o 陀so ft h ef h c t o ru s i n gm es o r w a r co f “s p s s ”a c c o r d i n gt of a c t o f a l l a l y s i s t h e n ，r a i l l 【e hb a 【t c ho ft h e 陀f o m l e dc o m p a n i e s 糟s p e c t i v e l y 、v i mr e f e r e n c e t ot h es c o r e so ft h ef k t o r f i n a l l y 舵c o r d i n gt ot h e 删：l l 【，m em i d d i et v v dc o m p a l l i e sa r e s e l e c t e d 船r 印r c s c n 诅t i o ni ne hb a t c ho ft l l er e f o n n e dc o m p 肌i 髑n gt l l 咖， e x c 印tf o r t h ef i r s tb a t c h ，s a i l z h o n gg o n gi sc h o s e n a st h er e p r e s e n 诅t i v ec o m p y 2 d m wac o n d u s i o no nt h eb 嬲i so ft h em a n i f e s t a t i o no ft h ed i f f b r e ms t o c kp r i c e ， o r i 璐p e c t i n gt 1 1 e r e p r e s e n t a t i v ec o m p a n i e s s t o c k p r i c e n u c t u a t i o na n 盯m e c o n s i 出枷i o ni sc a r r i e do u t t h ec o n c l u s i o ni s 山a tm o s tc i r c u l a t i n gs t o c kh 0 i d e r sa r c s a t i s f i e d 、“t l lm cc o 砸i d e m t i o no fm es t o c kr i g h td i v i s i o nr e f o 咖a t i o n n i e n ，d 0 似o r e f e s s i o i l s i nu s eo f s t e p w i s e f i r s t ， i n v e s t i g a t e t h ei n n u e i l c ef k t o r so fm e c o f l s i d e r a t i o n p r o g r e s s i v e l y 锄da c c o r d i n g t ot h em s u l to f 删m i n gg e ts o m e s u g g e s t i o n so u to f f o rs o m ec o m p a n i e st om a k et h ec o i l s i d e r a t i o n s e c o n d ，i n v e s t i g a t e t h ei l l f l u e n c e 觚o r so fs t o c kp r i c et i s i n gr a n g e 姐da c c o r d i n gt o 血er e s u l tg e ts o m e s u g g e s t i o n so mo f f o rt h ei n v e s t o r s 3 m a k e 锄锄a l y s i so ft t l ep m f i to fe 觚hs t o c k ，t h ep r o f i to f 廿l en c tp r o p c r t ya n d t l l ec h 姐g eo f t l l ed e a l i n gm o n e y r e s p e c t i v e i yb e f b r e 孤da 腑r e f o m l a t i o n 、i t l lt l l eh e l p o f t l l ed a t a 锄dt h ef i g u r e 町l ds m 撕z e s 够f o l l o w s ：蚯e rr e f o 册a t i o nm o s tc o m p a n i e s p r o f i to fe a c hs t o c k ，t l ep r o f i tn e tp r o p e r t y ，a n dt h ed e a l i n gm o n e yt e n dt or i s ee x c e p t f o raf e wc o m p 缸i e s t h e r e f o r e ，m er e f 0 咖a t i o no ft h es t o c kr i g h td i v i s i o ni sw h o l l y s u c c e s s m l k e yw o r d s ：t h er e f o n n a t i o no ft h es t o c kr i g h td i v i s i o n ，f a c t o ra i l a l y s i s ，m e c o n s i d e r a t i o n ，s t e p w i s e ，t h ep r o f i to fe a c hs t o c k ，t h en e tp r o p e r 哆o fe a c hs t o c k ，山e d e a l i n gm o n ey y 9 1 1 1 2 8 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 本人向河南大学提出硕士学位。籀士学位口中请。本人郑重 声明：所呈交的学位论文是本人独立完成的，对所研究的课题有 新的见解囵创造幽昀见解口。据我所知，除文中加皑说明、标注 学 论 据 表 校学术发展和进行学术交流等目的，可以采取影印、缩印、扫描 和拷贝等复制手段保存、汇编学位论文( 纸质文本和电子文本) 。 ( 涉及保密内容的学住论文在解密后适用本授权书) 学位获得者( 学位论文作者) 签名：缸夺1 敞 陇箨黼熬 第一章绪论 1 1 引言 股权分置问题被普遍认为是困扰我国股市发展的头号难题由于历史原因，我 国股市上有三分之二的股权不能流通由于同股不同权、同股不同利等“股权分置” 存在的弊端，严重影响着股市的发展，所以有必要进行股权分置改革 作为解决股权分置问题的一种尝试，2 0 0 1 年6 月国务院发布了减持国有股 筹集社会保障资金管理暂行办法，开始实施“国有股减持”该办法第五条明确 规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式凡国家拥有股份的股份有限公 司( 包括境外上市的公司) 向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额1 0 出售国有股国有股存量出售的收入，全部上缴全国社会保障基金 此次尝试由于以牺牲流通股股东利益为i j 提而遭到了市场的拒绝仅4 个月 后2 0 0 1 年1 0 月2 2r ，中国证监会就宣布停止执行减持国有股筹集社会保障 资金管理暂行办法第五条规定，并表示将公开征集国有股减持方案、研究制订 具体操作办法，稳步推进这项工作 2 0 0 2 年6 月2 3 日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停 止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中关于利用证券市场减持 国有股的规定，并不再出台具体实施办法国有股减持政策正式“叫停” 解决股市沉疴需要“大智慧”2 0 0 4 年2 月初国务院颁布国务院关于推进 资本市场改革开放和稳定发展的若干意见( 俗称“国九条”) ，明确提出“积极稳 妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定 和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”，确定了解决股权分置问 题的目标和指导原则 2 0 0 5 年4 月1 2 日，中国证监会负责人就股市八大敏感问题接受记者采访时首 次公开表态，根据“国九条”的总体要求，“解决股权分置己具备启动试点的条件” 证监会称股权分置问题的产生，主要源于“早期对股份制的认识不统一，对证 券市场的功能和定位的认识不统一，以及国有资产管理体制的改革还处在早期阶 段”股权分置作为历史遗留问题，影响证券市场预期的稳定，使公司治理缺乏共 同的利益基础，也不利于国有资产管理体制改革的深化“已经成为完善资本市场 基础制度的一个重大障碍，需要积极稳妥地加以解决” 2 0 0 5 年4 月2 9 同，经国务院同意，中国证监会发布了关于上市公司股权分 置改革试点有关问题的通知，标志着股权分置改革试点工作正式启动 2 0 0 5 年5 月9 同，市场期盼已久的股权分置改革试点首批四家上市公司名单 公布，三一重工、清华同方、紫江企业、金牛能源四家公司拔得头筹。并宣布停 牌由此。我国股权分置改革试点工作拉丌序幕 解决股权分置问题，不仅可以为资本市场功能的全面发挥创造条件，而且还 能从根本上推动证券市场的彻底变革，从而有效增强投资者信心，恢复股市本来 面目不少专家2 0 0 5 年5 月9 翻也纷纷表示，启动股权分置改革不仅是中国股市转 折的丌始，也是股市真j 下市场化的开始。” 值得注意的是，股权分置试点的处理妥善与否，在一定程度上关系着中国股 市发展大势，也在相当程度上影响着投资者的信心2 0 0 5 年5 月9 日的市场反应表 明，股权分置改革试点的启动，对投资者预期产生重大影响而随着改革的进一步 推进，其涉及面和带来的效应也会越来越大“ 在首批4 家试点公司股改工作告一段落之后，证监会于2 0 0 5 年6 月2 0 日推 出上港集箱、宝钢股份、长江电力等4 2 家第二批试点公司，股权分置改革试点工 作向前又迈出具有决定性意义的一步截至2 0 0 5 年8 月1 9 日，4 6 家试点公司全部 完成了规定的改革程序至此，股权分置改革试点工作已经结束 上海、深圳交易所2 0 0 5 年9 月1 2f 1 宣布上海汽车、民生银行等上市公司开 始股权分置改革，这标志着中国资本市场的这项重大制度变革在经过为期4 个月 的试点后正式全面推开。1 股权分置改革中人们比较关心的是非流通股股东对流通股股东的补偿问题， 即对价方案的制定问题，以及股权分置改革的效果怎样本文首先考察股改后股价 上涨幅度如何，依此说明流通股股东对对价方案的认同程度，然后用逐步回归法 分析对价方案受哪些因素影响以及股价上涨幅度受哪些因素影响最后利用数据 与图形分析股改后重要财务指标的变化趋势，柬分析股权分置改革的效果怎样 1 - 2 本文所做的主要工作及结果 本论文主要工作由三部分组成： 第一部分是第三章，选取前八批股改公司作为研究对象，首先根据因子分析 法用s p s s 软件算出因子综合评价得分，然后根据因子综合评价得分分别对每批股 改公司排名最后根据排名选取每批处于中问位置的两个公司作为代表公司，其 中，第一批只选三一重工为代表公司 第二部分是第四章，股权分置改革方案中的对价分析：先考察代表公司在其 方案出台后，公司股票价格的波动情况，即复牌后的股价上涨幅度如何，得出这 样的结论：绝大多数流通股股东对股权分置改革对价方案还是比较认同的；接着 用逐步回归法做了两个回归分析，一是考察对价方案的影响因素，根据回归结果 为未股改公司制定对价方案提供一些建议，二是考察复牌后的股价上涨幅度的影 响因素，根据回归结果为投资者提供一些建议 第三部分是第五章，根据数据及图形分别分析了股权分置改革对每股收益、 净资产收益率、交易金额的影响，得出结论：除了极个别公司外，其它大部分公 司每股收益、净资产收益率、交易金额整体上都呈上升趋势因此从每股收益、净 资产收益率、交易金额的变化来看，股权分置改革整体上还是比较成功的 第二章因子分析法 2 1 因子模型 1 初始因子模型 设某问题中的测量指标有五，置，扎，其标准化指标为= ( 置一x ) s ， ( f = l 2 小) ，其中牙= 击萋置，s 2 = i 与喜( 置一- ) 2 - 各指标均受p ( p 脚) 个公 因子支配，同时，每个指标还受一个特殊因子的制约于是，标准化变量置可用公 因子f 和特殊因子u 线性表出，即： 耳= q i e + q 2 e + + 口l p + c i u l 而2 口2 e + 口：e + + 吒一c + c 2 u z ( 2 1 1 ) = 口卅i e + 2 e + + 口 + o u 式( 2 1 1 ) 中的吼称为因子负荷( 或载荷、权数) 此模型有两个特点，其，模型不受量纲的影响；其二，因子负荷是不唯一 的这不唯一性从表面上看是不利的，但通过因子的变换( 即因子轴的旋转) ，可 使新的因子更具有鲜明的实际意义 2 旋转后的因子模型 初始因子模型( 2 1 1 ) 求得后，一般来说，载荷矩阵一= ( ) 的结构比较复杂， 倘若能进一步简化用公因子来线性表达标准化指标时就更容易作出有实际意义 的解释，即使得矩阵爿中各列元素向o 和1 两极分化，但保持同一行中各元素平 和( 称为各指标的公因子方差) 不变，实现这一目的的变换法叫因子轴的旋转设从 公因子f 旋转到公因子g ，则式( 2 1 1 ) 变为： 4 p 五= 屯g ，+ c f v ( f = l ，2 ，m ；p 坍)( 2 1 2 ) = 1 其中仍称为因子载荷 3 因子得分模型 无论初始因子模型还是旋转后的因子模型，都是将指标表示为公因子的线性 组合，在因子分析中，还可以将公因子表示为指标的线性组合，这样就可以从指 标观测值估计各公因子的值，这种值叫做因子得分它对样品的分类有实际意义 g ，= 吒 ( ，= 1 ，2 ，- 一，p ；p 脚) ( 2 1 3 ) = l 4 模型的有关假设 线性假设：即模型( 2 1 1 ) 为线性模型； 独立性假设：即各特殊因子之间以及特殊因子与所有公因子之间均互相独立； 公因子都是均值为0 、方差为1 的独立f 念随机变量，协方差矩阵为单位矩阵 2 2 因子分析的基本定理与任务 1 初始因子模型中三种相关系数 在因子模型中可计算下列几种相关系数：，一标准化变量( 以下简称变量) 与 公因子之间的相关系数；_ 。童量与特殊因子之间的相关系数；0 一第f 与第，个 变量之间的相关系数当f _ ，时，= 0 = 1 它们与模型中的系数、c f 之间有 如下的关系： 用f 乘以方程组( 2 1 1 ) 第f 式，然后取数学期望并利用模型的有关假设得： f = 口口，( f = l ，2 ，埘；- ，= l ，2 ，j 口；| 口 脚) ( 2 2 1 ) 此式说明因子负荷为第f 个变量与第，个公因子之间的相关系数同理，用u 乘 以方程组( 2 1 1 ) 的第f 式，取数学期望并利用模型的有关假设，得： f = g ( f _ 1 ，2 ，肌) ( 2 2 2 ) 此式说明c 为第f 个变量与第f 个特殊因子之自j 的相关系数 将方程组( 2 1 1 ) 的第f 式与第，式两边相乘，然后取数学期望，并利用模型的有 关假设得： = q l 口，l + f + “胪，( f - ，) ( 2 2 3 ) 屹= + + + 口= l ，( f = l ，2 ，聊) ( 2 2 4 ) 式( 2 2 4 ) 中，口被称为变量置的特殊因子方差，令： 砰：，( f ：1 ，2 ，1 ) ( 2 2 5 ) 则砰( i = l ，2 ，m ) 称为变量一的公因子方差( c o 哪o nv a r i a n c e ) ，或称共 性方差( c o 咖u n a l i t y ) 它反映了全部公因子对的影响或贡献，砰越接近l ，公 因子越能代表原变量的变化在因子分析的结果中会给出各变量公因子方差廊的 最后估计值，因c = l 一砰，这样就获得了各变量的特殊因子方差的估计值另外， 代表公因子巧对变量毛的总方差所作的贡献，令： _ = 露，( = 则l 反映公因子对全部变量的总影响t 故可用来衡量的相对重要性 2 因子分析的基本定理 将式( 2 2 3 ) 、( 2 2 4 ) 用矩阵形式表出为： r = a 4 + c c ( 2 2 6 ) ( 2 2 7 ) 称r 为变量的相关矩阵，a 为因子负荷矩阵，c 为特殊因子负荷矩阵，1 、c 分别为爿、c 的转置矩阵，其具体形式如下： 6 r = 三：三一三 ，爿= 三三i 三 ，c = 旃喈c g ，g ，g x r + 称为约相关矩阵，它与尺的区别仅在于对角线上元素不同此式表明：因子 分析要求将m 个变量之间的相关关系转化为研个变量与p 个公因子之| 自：j 的关系 即在已知约相关矩阵的条件下，求出因子负荷矩阵爿，使r = 一爿。，故把式( 2 2 8 ) 称为因子分析的基本定理 3 因子分析的任务 求出式( 2 1 1 ) 至( 2 1 3 ) 中的全部系数：利用式( 2 1 2 ) 并结合具体问题给 公因子以恰当的解释；利用式( 2 1 3 ) 求出上市公司的因子得分，然后根据因子得 分对上市公司进行排名 4 本篇文章用主成分分析法求出( 2 1 1 ) 至( 2 1 3 ) 中的全部系数 2 3 主成分分析法 1 基本原理 主成分分析法，也称因子分析法，最早是由美国心理学家c h a r i e ss p e a r m a n 于1 9 0 4 提出，其基本思想是将实测的多个指标，用少数几个潜在的相互独立的主 成分指标( 因子) 的线性组合来表示，构成的线性组合可以反映原多个实测指标 的主要信息使得分析与评价指标变量时，能够找出主导因素，切断相关的干扰， 做出更为准确的估量与评价 2 用主成分分析法的构建新指标的主要步骤 设原始数据矩阵为x = ( ，) 。其中p 表示财务指标变量数，玎表示待评上市 勖 互 ；| 龟j | = 一只 = 记 圳 陬 r 角对示表撅中其 公司个数，扎表示第家上市公司的第j 个财务指标数据为消除由量纲单位或正、 逆性指标不同带束各项财务指标的不可公度性，将各项指标进行标准化处理 毛= 孚( ，2 ，刚= l 2 ，川 ( 2 3 1 ) 其中i = 去和冉击喜c 一氘乩z p ， 为方便起见，仍记标准化后的数据为矗 对于标准化后的数据矩阵矗，主成分分析法的步骤如下： ( 1 ) 计算相关矩阵r = 尉； ( 2 ) 计算相关矩阵r 的特征值和方差贡献，尺的特征值 五以o ，第f 成 分方差贡献：4 = l ( f - l ，2 ，p ) ； 丑 ( 3 ) 确定主成分数：选且：前卅个特征值大于i 的主成分，m 为选取的主成分数； ( 4 ) 为方便解释每个主矗：分，简化因子模型结构，将因子荷载矩阵实行方差最大 旋转吲 8 第三章选取代表公司 考虑到前两批为试点公司，股改进行到第八批时，股权分置改革已经成熟，因 此，本文选取前八批作为研究对象 3 1 变量选择 关于变量选择，理论界和实务界存在很多不同的看法和做法 1 美国：( 1 ) 华尔( a w a l l ) 企业评价指标7 个( 2 ) 经常出现在美国企业 目标中的财务指标9 个( 3 ) 企业财务评价常用指标1 1 个( 4 ) 邓一布莱德里特公 司定期公布的主要行业财务指标1 4 个( 5 ) 企业认为最重要的财务指标9 个( 6 ) 教科书提供的企业评价指标4 0 个左右 2 日本：( 1 ) 日本经营指标手册包括的评价指标5 8 个( 2 ) 日本中小 企业经营指标公布1 8 个( 3 ) 简便经营分析指标1 2 个( 4 ) 通产省企业综 合经营力评价指标2 个( 5 ) 企业活力研究所企业活力评价指标i o 个( 6 ) 日 本经济新闻企业评价指标1 5 个 3 中国：( 1 ) 财政部企业财务评价指标8 个( 2 ) 财政部企业经济效益评价 指标1 0 个( 3 ) 国家经贸委统计局企业综合评价指标1 2 个( 4 ) 国家体改委“企 业活力定量评价”课题组“企业力评价指标”2 4 个( 5 ) 中国人民大学“我国大 中型工业企业活力政策分析与实证研究”课题组“企业活力评价指标”1 0 个( 6 ) 管理世界中国企业评价中心“企业经济效益评价指标”5 个 4 专家调查结果据我们对国内1 7 个理论专家和1 5 个实务专家调查，中国企 业评价指标，理论工作者倾向于l o 一2 0 个：实际工作者倾向于8 1 5 个综上，我 们认为，中国企业综合评价指标应以8 2 0 个为宜 经综合考虑中国上市公司的实际情况，我们选择以下1 7 个变量： 每股收益、每股净资产、流动比率、速动比率、存货周转率、总资产周转率、 经营净利率、资产利润率、净资产收益率、主营收入增长率、总资产增长率、净 9 利润增长率、主营利润增长率、资产负债率、未分配利润、流通股、总股本“ 3 2 主因子分析提取综合变量 1 提取综合变量 经s p s s 软件的处理，我们得到第三批进行股权分置改革公司因子分析提取的 综合变量，将系数矩阵中大于0 5 的关系提取出来，结果如下： 只：0 9 1 5 2 每股收益+ 0 8 5 4 2 经营净利率+ o 8 9 4 0 资产利润率+ o 9 8 3 5 净资产 收益率+ o 5 7 5 2 每般净资产+ o 7 9 9 l 未分配利润一0 5 9 8 4 资产负债率 e ：0 7 5 6 0 主营收入增长率+ o 7 6 6 0 净利润增长率十0 7 2 3 5 总资产增长率 + o 7 4 8 3 主营利润增长率 只：o 8 5 3 5 流通股+ o 8 8 6 l 总股本 只：o 8 2 6 9 流动比率。0 8 5 1 2 速动比率 e ：o 6 9 6 l 存货周转：医+ o 7 5 7 2 总资产周转率 根据每个因子所包含的财务指标的涵义提炼出有代表性的综合变量： e 盈利能力：五成1 圭能力；e 公司规模；偿债能力； e 营运能力 2 计算因子得分 用加权求和的方法来计算只、e 、e 、合并后的因子得分( 以e 、e 、 e 、e 因子信息贡献率奠权数) ，在因子得分的基础上，以各因子的信息贡 献率作为权数，计算因子综合评价得分这里给出的是因子得分后的排序名次 表3 曩l 第三批股改公司排名 c o d e na i i l er e s u l t 6 0 0 4 9 6长江精工 l 0 6 0 0 4 9 l龙元建设2 0 0 0 6 2 9新钢钒3 0 0 0 6 6 2索芙特4 6 0 0 3 9 2太工天成5 6 0 0 2 6 1浙江阳光6 0 0 0 7 7 8新兴铸管7 6 0 0 3 0 8华泰股份8 6 0 0 4 3 9瑞贝卡9 6 0 0 3 9 3东华实业1 0 0 0 0 9 9 7新大陆1 1 6 0 0 1 7 0上海建工1 2 6 0 0 5 5 7康缘药业i 3 0 0 0 9 3 6华西村1 4 6 0 0 2 3 3 大杨创世 1 5 6 0 0 8 3 7都市股份1 6 0 0 0 6 9 5 滨海能源 1 7 0 0 0 0 6 5北方国际1 8 0 0 0 5 6 6海南海药1 9 6 0 0 8 3 4申通地铁2 0 0 0 2 0 1 7东信和平2 l 下面用类似的做法给出其他几批进行股改的公司因子得分后的排序名次 表3 2 2 第二批股改公司排名 c o d en a m er e s u l t 0 0 2 0 2 4苏宁电器1 6 0 0 5 0 0中化国际2 0 0 2 0 1 0 传化股份 3 6 0 0 8 1 7 宏盛科技 4 6 0 0 1 4 3金发科技5 6 0 0 9 0 0长江电力6 6 0 0 5 9 5中孚实业7 6 0 0 5 2 l华海药业8 6 0 0 5 0 7长力股份9 6 0 0 8 8 6国投电力l o 6 0 0 3 2 5华发股份1 1 0 0 2 0 2 9七匹狼1 2 0 0 0 7 1 7g 韶钢1 3 6 0 0 6 4 2申能股份1 4 6 0 0 9 7 3宝胜股份1 5 0 0 2 0 2 3海特高新1 6 0 0 2 0 0 3伟星股份1 7 0 0 2 0 3 2苏泊尔1 8 6 0 0 5 8 0卧龙科技1 9 6 0 0 1 2 l郑州煤电 2 0 0 0 2 0 0 l新和成2 l 0 0 2 0 2 l中捷股份2 2 6 0 0 0 9 8广州控股2 3 6 0 0 3 6 l华联综超 2 4 6 0 0 3 5 2浙江龙盛 2 5 6 0 0 8 3 2东方明珠2 6 6 0 0 2 4 7物华股份 2 7 0 0 0 6 2 3吉林敖东2 8 2 6 0 0 5 5 0天威保变 2 9 6 0 0 4 8 7亨通光电 3 0 6 0 0 5 7 0恒生电子 3 1 6 0 0 0 1 9 宝钢股份 3 2 6 0 0 4 6 9风神股份3 3 6 0 0 3 9 8凯诺科技 3 4 6 0 0 0 7 9人福科技3 5 6 0 0 0 1 8上港集箱3 6 6 0 0 0 6 9银鸽投资 3 7 0 0 0 0 6 1农产品3 8 6 0 0 0 3 0中信证券3 9 0 0 0 8 3 0鲁西化工4 0 0 0 2 0 1 4永新股份4 l 0 0 2 0 1 9鑫富药业4 2 备注：排在3 9 、4 0 、4 l 、4 2 位的四个公司也许并不在现在排的这个位置，但 由于所需数据找不全只好把它们放在现在这个位置，在此注明，就本篇文章而占， 影响不大 表3 2 3 第四批股改公司排名 c 0 d en a m er e s u l t 0 0 0 9 5 9首钢股份1 0 0 0 9 6 8煤气化2 o o o 0 0 2 ，j 科 3 0 0 0 6 3 5英力特4 6 0 0 2 7 8东方创业5 6 0 0 6 1 6第一食品6 6 0 0 0 2 l上海电力 7 6 0 0 1 5 0 沪东重机 8 6 0 0 5 7 1信雅达9 6 0 0 4 9 9 科达机电 1 0 6 0 0 3 5 6 恒丰纸业 1 1 6 0 0 8 1 8上海永久1 2 6 0 0 4 0 l江苏申龙1 3 0 0 0 5 9 9青岛双星1 4 0 0 0 9 8 8 华工科技 1 5 0 0 0 4 0 0许继电器1 6 6 0 0 5 3 7海通集团1 7 6 0 0 1 0 5 永鼎光缆 1 8 6 0 0 8 6 6星湖科技1 9 6 0 0 7 3 2上海新梅2 0 表3 2 4 第五批股改公司排名 c o d en a m er e s u l t 0 0 0 0 0 8宝利来 1 0 0 0 8 9 8鞍钢新轧2 6 0 0 5 9 4益佰制药3 6 0 0 9 6 3岳阳纸业4 6 0 0 0 8 5同仁掌 5 6 0 0 6 1 9海立股份 6 6 0 0 3 6 7红星发展 7 6 0 0 9 7 8宜华木业 8 6 0 0 5 2 8中铁二局 9 4 6 0 0 4 1 6湘电股份l o o 0 0 5 8 6汇源通信 l l 2 0 0 7 2 5京东方1 2 o 0 0 5 7 2余盘股份1 3 6 0 0 8 2 4益民百货1 4 6 0 0 2 0 0江苏吴中1 5 6 0 0 2 3 7铜峰电子 1 6 0 0 0 8 2 l京山轻机1 7 6 0 0 3 3 6澳柯玛1 8 6 0 0 6 9 2亚通股份1 9 0 0 0 9 5 0s t 农化2 0 o 0 0 5 1 4g 渝丌发2 1 表3 2 5 第六批股改公司排名 c o d en a m er e s u l t 6 0 0 4 2 8中远航运l 6 0 0 0 0 4白云机场2 0 0 0 6 5 2泰达股份3 6 0 0 7 0 8海博股份4 6 0 0 4 0 9三友化工5 o 0 0 6 0 2会马集团6 6 0 0 8 2 2上海物贸7 6 0 0 2 7 9重庆港九8 6 0 0 6 5 4飞乐股份9 6 0 0 6 0 6金丰投资1 0 0 0 0 9 6 9安泰科技l l 6 0 0 3 0 3曙光股份1 2 6 0 0 3 6 6宁波韵升1 3 6 0 0 4 9 5晋西车轴1 4 6 0 0 4 6 8百利电器1 5 6 0 0 2 7 3华芳纺织1 6 0 0 0 8 2 8 东莞控股 1 7 0 0 0 7 1 8吉林纸业1 8 表3 2 6 第七批股改公司排名 c o d en 锄er e s u l t 0 0 0 7 0 9唐钢股份 1 6 0 0 4 4 4国通管业2 0 0 0 0 8 9深圳机场3 0 0 0 8 0 6银河科技 4 o 0 0 7 0 8大冶特钢 5 6 0 0 8 2 0隧道股份 6 6 0 0 2 8 4浦东建设7 6 0 0 5 8 4长电科技8 6 0 0 1 7 5美都控股9 6 0 0 5 7 2康恩贝1 0 6 0 0 0 8 7南京水运 l i 0 0 0 6 0 7华立控股 1 2 6 0 0 4 9 3风竹纺织 1 3 0 0 0 0 4 5深纺织1 4 0 0 0 5 2 3广州浪奇1 5 6 0 0 0 7 3上海梅林 1 6 1 6 0 0 0 6 0 6青海明胶1 7 6 0 0 8 4 2s t 中西1 8 表3 2 7 第八批股改公司排名 c o ( 1 en a m er e s u l t 6 0 0 0 2 6中海发展l 6 0 0 8 0 l华新水泥2 6 0 0 6 3 6三爱富3 6 0 0 5 3 1豫光金铅4 6 0 0 3 3 1宏达股份5 2 0 0 5 3 9 粤电力 6 6 0 0 6 7 3阳之光7 6 0 0 5 2 5长园新材8 6 0 0 5 3 8北海国发9 6 0 0 6 7 5中华企业1 0 o 0 0 5 4 9湘火炬1 1 6 0 0 7 4 8上实发展 1 2 6 0 0 1 8 9吉林森工1 3 0 0 0 0 0 6深振业1 4 6 0 0 6 6 3陆家嘴1 5 6 0 0 6 0 2广电电子1 6 6 0 0 4 8 1双良股份1 7 6 0 0 2 4 0华业地产1 8 0 0 0 0 7 0特发信息1 9 o o 0 0 5 6深国商2 0 7 3 3 选取代表公司 参照上面几个表格及公平原则，我们选取处在中间位置的两个公司作为代表 公司以方便下面的研究，其中第一批除外，因为第一批试点公司只有四个，并且 清华同方对价方案没有通过，所以这里只选三一重工作为代表公司，具体如下： 第一批：三一重工： 第二批：新合成、郑州煤电； 第三批：东华实业、新大陆； 第四批：信雅达、恒丰纸业： 第五批：汇源通信、湘电股份； 第六批：飞乐股份、安泰科技； 第七批：美都控股、华立控股： 第八批：中华企业、湘火炬； 1 8 第四章股权分置改革方案中的对价分析 4 1 引言 由于股权分置情况下存在流通股股东的长期超额付出，相比之下，非流通股 股东因“一股独大”而长期受益，要解决股权分置问题，让非流通股变成可以流 通的股份，必然存在非流通股股东为换得流通权而向原流通股股东支付一定代价 的问题，对价问题由此而产生 “对价”一词是英美合同法中的一个概念，是指一方得到权利、权益、益处 或是另一方换取对方承诺，所做出的或所承诺的损失、所担负的责任或牺牲在我 国法律中还没有明确对价概念，也无相关规定，但在司法实践中，根据当事人取 得的权利有无代价，将合同分为有偿合同和无偿合同前者是一种交易关系，是双 方财产的交换，是对等价值的交换，后者不存在对等价值，不是财产的交换，是 一方向对方直接付出的财产或劳务在有偿交易的情况下，一方当事人为了获得另 一方当事人的财产、权益或劳务而向对方支付对价，对价是对等给付 我们可以把股权分置改革中出现的对价理解为：非流通股股东为了获得其股 份的流通权，向流通股股东支付的相应的代价这种代价可以采取股票或现金形 式，也可采取双方共同认可的其他形式 股权分置制度使同一上市公司存在流通股和非流通股两类股票，两类股票各 有不同的成本和权益面对不同的风险，拥有大资本和权力的利益集团能以低成本 获得高权益高收益低风险的非流通股，而公众投资者只能以高成本获取高风险地 权益低收益( 甚至是负收益) 的流通股非流通股股东向流通股股东支付的对价实 际上是一种成本，一种为取得非流通股的流通权而付出的成本非流通股股东向流 通股股东支付对价的理由是：假设股权分置改革不改变上市公司的总市值，那么， 1 9 改革后股票实现全流通后的价格必定低于改革前的流通股股价，但又高于改革前 的非流通股股价如果流通股股东和非流通股股东的持股数量保持不变，原流通 股的流通市值必然下降，而原非流通股的市值必然上升，且流通股东流通市值下 降的会额等于非流通股股东市值上升的金额，这必然造成财富的转移换占之股 权分置问题解决前，流通股股东和非流通股股东持有公司股票的价值必然发生变 化，解决股权分置问题前流通股价格由于非流通股股东持有股份不流通的承诺， 股票价格往往高于公司的基本价值，股权分置问题解决后，流通股的价格向下 回落造成流通股股东一定的损失非流通股股东所持股份在股权分置问题解决前 由于不能流通，其价格往往只能依据每股净资产来估价，变成流通股后，必然 因市场化定价而获得收益为协调流通股股东和非流通股股东两者的利益非流通 股股东必须支付一定的对价，作为取得流通权的成本 从合同法的角度分析，上市公司在股票发行时，非流通股不流通构成 招股说明书的一个条款也是发行上市公司向社会公众所作的一个承诺，流通 股股东基于这一承诺j 愿意以相对较高的成本购买上市公司的流通股股票在股 权分割的市场条件下流通股股票的价格会受到流通股股东对非流通股股东所持 股份不流通的预期的影响这种流通股股东对于非流通股股东所持股份不流通的心 理预期，被称为流通股的流通权价值推进股权分置改革，客观上将打破流通股 股东的稳定预期，影响流通股股东的利益因此，非流通股股东从保护流通股股东 的利益出发，提出支付相当于流通股股东流通权价值的对价的方式取得流通权 非流通股股东支付对价成本所换取的是流通权价值这种对价只表明非流通股 股东必须向流通股股东支付一定的代价购买其所拥有的流通权价值非流通股股东 支付的对价不能简单等同于送股，对价应以流通股股东的利益不受损失为限，对 价的支付应体现合同法的对等原则，对价并不具备任何弥补流通股股东自身 投资决策造成的损失的作用“” 对价方案如此重要，关系着股权分置改革的成败，本章主要关于对价方案做 了实证研究首先考察代表公司在其方案出台后，公司股票价格的波动情况，即 复牌后的股价上涨幅度如何，看看流通股股东对对价方案的认同程度，接着用逐 步回归法做了两个回归分析，一是考察对价方案的影响因素，根据回归结果为未 股改公司制定对价方案提供一些建议，二是考察复牌后的股价上涨幅度的影响因 素，根据回归结果为投资者提供些建议 4 2 不同对价的股价表现 本节考察这些代表公司在其方案出台后，公司股票价格的波动情况( 见表 4 2 1 ) ，其中，复牌后的股价上涨幅度的计算公式为： 复牌后的股价上涨幅度= ( 复牌后最高价一停牌同最低价) ，停牌同最低价“ 表4 2 1 股改公司的股价涨幅 复牌后的股价上涨幅 股改公司对价内容 度( ) 流通股股东每持有1 0 股流通股将获 第一批：三一重工 1 0 3 得3 5 股股票和8 元现金对价 每持有公司流通股股票1 0 股获付 第二批：新和成 1 3 3 3 5 股公司股票 保持公司总股本不变的情况下由非 第二批：郑州煤电流通股股东向流通股股东每l o 股支 6 2 付3 8 股股票 由全体非流通股股东向方案实施股 第三批：东华实业权登记同登记在册的流通股股东每 1 2 5 1 0 股支付3 股股票对价 第三批：新大陆流通股股东每l o 股获付3 7 股 1 4 3 第四批：信雅达流通股东每持有l o 股获3 8 股股份 l o 8 由公司控股股东恒丰集团向流通股 股东每l o 股送3 3 股，公司另一非 第四批：恒丰纸业流通股股东延吉卷烟厂不执行对价 4 8 安排，所有非流通股股东应支付的对 价由公司控股股东承担 流通股股东每持有1 0 股将获得3 8 第五批：汇源通信2 8 股股份 公司全体非流通股股东向流通股股 第五批：湘电股份 6 _ 3 东每l o 股支付3 1 股股份 流通股股东每持有l o 股流通股获付 第六批：飞乐股份 1 2 1 6 股 流通股股东每持有lo 股流通股获付 第六批：安泰科技 1 4 3 2 股股份 流通股股东每持有1 0 股流通股票可 第七批：美都控股 0 5 获得2 5 股股票 流通股股东每l o 股获得2 9 1 7 股对 第七批：华立控股 l o 4 价 非流通股东向流通股东每l o 股送3 第八批：中华企业 9 1 股 非流通股东向流通股东每1 0 股送 o _ 3 股，潍柴动力( 潍坊) 投资有限公司 第八批：湘火炬向全体流通股股东每1 0 股派发3 份 3 6 存续期1 5 个月、行权价3 8 6 元的认 沽权利，用现金收购不良债权 流通股股东在对公司方案进行表决时，是通过“用手投票”决定方案的命运； 在方案出台( 即付诸表决前) ，则“用脚投票”来表达他们对方案的认同程度，以 此唤起方案制定者对流通股股东利益的重视寻求更佳的解决方法 从表4 2 1 中可以看出代表公司中除了飞乐股份、安泰科技、美都控股外， 其它公司复牌后的股价上涨幅度( ) 部是j 下的说明绝大多数流通股股东们对股 权分置改革对价方案还是比较认同的 4 3 用逐步回归法分析对价方案的影响因素 多元回归分析是研究多个解释变量与被解释变量之间是否存在某种线性依存 关系，以及这种依存关系是否显著的统计分析方法 本节用s p s s 软件进行线性回归分析为得到较好的回归结果，我们采用多元 回归方法中的逐步回归法逐步回归法是向前选择法与向后剔除法的结合，根据 o d i o n 对话框中所设定的判据，首先根据方差分析结果选择符合判据的且对因变量 贡献最大的自变量进入回归方程，然后根据向后剔除法，将模型中f 最小的且符 合剔除判据的变量剔除出模型，重复进行直到回归方程中的自变量均符合进入模 型的判据，模型外的自变量都不符合进入模型的判掘为止 本节以对价率y 为被解释变量”，其中对价率是非流通股股东为了使自己不 流通的股权获得流通性而给予流通股股东的补偿，以参照本文3 1 变量选择选取 1 7 个财务指