（会计学专业论文）房地产上市公司资本结构对经营者薪酬影响的研究.pdf

摘要 随着现代企业制度的建立，经营者激励问题成为了理论和实践研究的热点。薪酬是 激励经营者的最重要手段，合理的薪酬激励机制能有效地提高经营者工作的积极性和工 作效率，避免代理失灵、人才流失等消极现象，因此研究经营者薪酬的影响因素具有重 要的意义。本文研究资本结构对经营者薪酬的影响，国外学者对此问题进行了大量的理 论与实证研究，国内研究人员近年对此也有大量研究，但国内研究起步较晚，研究成果 不够丰富。 本文对国内外有关经营者薪酬与资本结构相关性的研究进行了较为全面的综述，在 此基础上，界定了房地产上市公司、资本结构、经营者和经营者薪酬等概念，确定了以 人力资本理论、资本结构理论和委托代理理论作为本文研究的理论基础，分析了我国房 地产上市公司经营者薪酬和资本结构的现状及特征；实证研究部分以2 0 0 8 年至2 0 1 0 年 三年房地产上市公司所披露的数据为样本，采用描述性统计分析、相关性分析和回归分 析就房地产上市公司资本结构对经营者薪酬的影响进行了实证研究，检验2 0 0 8 年至 2 0 1 0 年三年间不同房地产上市公司资本结构对经营者薪酬的影响。根据实证研究结果得 出了两方面的结论，一方面是经营者货币薪酬与资本结构之间存在倒u 型的二次函数关 系；另一方面是经营者持股数与资本结构之间存在倒u 型的二次函数关系。最后，针对 房地产上市公司的研究结果提出了具体的建议，其一是选择合理的资本结构，其二是优 化房地产上市公司经营者薪酬激励制度。 关键词：房地产上市公司；资本结构；经营者薪酬；实证研究 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ee s t a b l i s h m e n to fm o d e me n t e r p r i s es y s t e m ，t h ep r o b l e mo fo p e r a t o r s i n s p i r a t i o nh a sb e c o m eah o ts p o ti nt h es t u d yo ft h e o r ya n dp r a c t i c e s a l a r yi st h em o s t i m p o r t a n tm e a n so fl n c e n t i v eo p e r a t o r s ，ar e a s o n a b l ec o m p e n s a t i o ni n c e n t i v em e c h a n i s mc a l l e f f e c t i v e l yi m p r o v et h ew o r k i n ge n t h u s i a s ma n de f f i c i e n c yo fe x e c u t i v e ；a v o i d ea g e n c vf a i l u r e b r a i nd r a i n ，a n do t h e rn e g a t i v ep h e n o m e n a t h e r e f o r e ，s t u d y i n gt h ei m p a c tf a c t o ro f e x e c u t i v e p a yh a sg r e a ts i g n i f i c a n c e t h i sp a p e rm a k e sas t u d yo f t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo nt h ei n n u e n c eo f t h eo p e r a t o r ss a l a r y , f o r e i g ns c h o l a r sh a dal o t o ft h e o r ya n de m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h i s p r o b l e m ，t h ed o m e s t i cr e s e a r c h e r sa l s oh a v em a d eal a r g en u m b e ro fs t u d yi nr e c e n ty e a r s b u t i nc h i n a ，t h el a t e rs t a r t ，t h es t u d yi sn o ta b u n d a n te n o u g h t h i st h e s i sh a sr e v i e w e dc o m p r e h e n s i v e l yt h ed o m e s t i ca n d f o r e i g na b o u tt h ec o r r e l a t i o n s t u d yb e t w e e no p e r a t o r ss a l a r ya n dc a p i t a ls t r u c t u r e ，o nt h i sb a s i s ，i td e f i n e dt h ec o n c e p t s a b o u tt h el i s t e dr e a le s t a t ec o m p a n y ，o p e r a t o r s ，o p e r a t o r ss a l a r ya n dd e b tc a p i t a ls t r u c t u r e t h e p a p e rm a k e sh u m a nc a p i t a lt h e o r y , c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ya n dp r i n c i p a l a g e n tt h e o r ya st h e t h e o r e t i c a lb a s i so ft h i s s t u d y m e a n w i l e ，a n a l y z e dt h ec h a r a c t e r sa n dp r e s e n ts i t u a t i o no f o p e r a t o r ss a l a r ya n dt h ed e b tc a p i t a ls t r u c t u r ei nt h el i s t e dr e a l e s t a t e c o m p a n y i n a d d i t i o n ，b a s e do nt h ed i s c l o s u r ed a t ao ft h el i s t e dr e a le s t a t ec o m p a n yi n2 0 0 8t o2 0 10 t h e a r t i c l ec h o o s e s d e s c r i p t i v e s t a t i s t i c s a n a l y s i s t h ec o r r e l a t i o n a n a l y s i s a n dr e g r e s s i o n a n a l y s i s d ，g i v e sa ne m p i r i c a lr e s e a r c ha b o u tc a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dr e a le s t a t ec o m p a n i e so n t h ei n f l u e n c eo ft h eo p e r a t o r ss a l a r ya n de x a m i n e s2 0 0 8t o2 010 t h r e ey e a r so fd i f f e r e n tl i s t e d r e a le s t a t ec o m p a n yc a p i t a ls t r u c t u r eo nt h ei n f l u e n c eo ft h eo p e r a t o r ss a l a r y t h e r ea l et w o a s p e c t sc o n c l u s i o no ft h ed e s c r i p t i v es t a t i s t i c ss t u d y , o nt h eo n eh a n d ，i te x i s t sp o u ru q u a d r a t i c f u n c t i o nr e l a t i o n s h i pb e t w e e no p e r a t o r sm o n e t a r ys a l a r ya n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ；o nt h eo t h e r h a n d ，i te x i s t sp o u ru q u a d r a t i cf u n c t i o nr e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c k so w n e do fo p e r a t o ra n d t h ec a p i t a ls t r u c t u r e f i n a l l y , t h e p a p e rp u t sf o r w a r dc o n c r e t es u g g e s t i o n si nv i e wo ft h e p r e s e n ts i t u a t i o no ft h el i s t e dr e a le s t a t ec o m p a n y , o n ei st oc h o o s er e a s o n a b l ed e b tc a p i t a l s t r u c t u r e ，a n dt h es e c o n di st oi m p r o v et h eo p e r a t o r ss a l a r yi n c e n t i v es y s t e m k e yw o r d s ：l i s t e dr e a le s t a t ec o m p a n y ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；o p e r a t o r ss a l a r y ；e m p i r i c a l r e s e a r c h i i 第一章绪论 1 1 选题背景及研究意义 1 1 1 选题背景 在现代企业制度下，企业所有权与经营权相互分离，所有者以委托的方式让经营者 经营和管理自己的企业，经营者对企业经营的成败至关重要。如何激励经营者，避免经 营者的消极行为，使其积极、忠诚地履行其职能，实现企业最大价值，成为现代管理学、 经济学理论和实践研究的重点和难点。在我国企业中，对经营者的薪酬激励一种情况是 沿用过去的企业经营者工资总额和等级标准，这种标准由于对经营者的激励不足，引发 了消极怠工、“5 9 岁现象”，导致一些优秀经营者的流失；另一种情况则是对经营者实行 年薪制、经理者持股和经营者参与利润分配，出现经营者薪酬增长快，薪酬确定标准不 明确、不公开，经营者薪酬总额偏高等现象。我国企业经营者薪酬制度改革的时间尚短， 对于经营者薪酬改革中出现的问题及如何对这些问题进行改进，大批学者及相关人员对 其进行了大量深入细致的研究取得大量研究成果，不断推动我国企业经营者薪酬制度的 优化。 本文从公司所有者的角度研究资本结构对经营者薪酬产生的影响。国内外研究表明 资本结构和经营者薪酬之间存在相互影响的关系，在研究两者之间的关系时根据研究角 度的不同两者之间有不同的因果关系。从经营者的角度考虑，则是经营者薪酬影响资本 结构，因为所有者制定经营者薪酬，经营者选择资本结构，经营者会根据所签订的薪酬 合同来选择公司的资本结构。从所有者的角度考虑，资本结构影响经营者薪酬，因为所 有者在为经营者制定薪酬时，必须考虑如何激励经营者选择符合所有者利益的负债水 平。有关经营者薪酬与资本结构相关性的研究，国外研究者对此进行了大量的理论与实 证研究，国内研究人员近年对此也有大量研究，但国内研究起步较晚，研究成果不够丰 富。 在本文的研究中，选择了房地产上市公司作为研究对象，是因为近年来房地产上市 公司发展快，对国民经济规模及国民生活影响巨大。2 0 0 3 年，国务院第一次明确肯定了 房地产业是国民经济的支柱产业。作为资本密集型的企业，房地产企业具有负债率高、 资金周转速度较慢等特点，目前房地产企业的高利润率及高速发展使得所有者给予经营 者较高的薪酬，而对企业巨额负债带来的风险评估不足，在确定经营者薪酬时对资本结 构这一风险因素考虑不足。本文通过对在沪、深两地a 股上市的房地产公司进行分析， 采用数理统计分析方法，就房地产上市公司资本结构对经营者薪酬的影响程度进行实证 检验，透过经济现象和实证检验结果来分析现有情况，分析房地产上市公司合理、恰当 的资本结构，预警并控制企业财务风险，以期对房地产上市公司经营者薪酬激励政策的 优化提供理论与实证研究基础。 1 1 2 研究意义 本文的研究意义具体来说主要体现在以下几方面： 1 国外大量理论和实证研究表明影响经营者薪酬的因素有很多，但是从目前国内的 有关实证情况来看，主要是研究公司业绩、公司规模、所属行业等因素对公司经营者薪 酬的影响。又由于建立激励有效的公司经营者薪酬机制，首先必须从影响公司经营者薪 酬的因素入手。基于以上考虑，本文主要从资本结构这一影响因素出发，分析资本结构 对房地产上市公司经营者薪酬的影响，寻求较优资本结构，以达到所有者与经营者两者 共赢的目的，一定程度上丰富和完善我国上市公司经营者薪酬管理的理论和方法，为建 立我国上市公司合理的经营者薪酬机制提供参考，并能对一般企业经营者薪酬的设计提 供帮助。 2 在大量相关研究中，其研究领域( 样本) 一般涵盖了较宽的行业。房地产上市公司 是我国房地产业发展的主力军，本文针对房地产上市公司经营者薪酬激励进行分析研 究，一方面有助于我国房地产业的稳步和健康的发展，另一方面可以保证我国国民经济 的正常运行。因此，针对国内外研究的现有成果，根据房地产行业的经营特点、上市公 司特点以及经营者薪酬激励理论，本文以房地产上市公司为例，从资本结构这一因素出 发，深入研究其对经营者薪酬的影响，以丰富与经营者薪酬激励机制有关的理论。 总之，利用已公布的房地产上市公司所披露的数据，从资本结构对经营者薪酬的影 响方面进行研究，有助于提高我国房地产上市公司的经济效益，充分发挥经营者的主动 性和创造性，实现微观经济效益的提高，深化我国有关经营者薪酬以及资本结构领域的 研究。对房地产上市公司所有者而言，了解资本结构对经营者薪酬的影响有利于其完善 公司的治理结构，并能为公司制定合理的经营者薪酬激励制度提供借鉴和参考。对房地 产上市公司的经营者而言，了解资本结构对其薪酬的影响可以一定程度上为经营者的经 营管理行为提供方向和参考，选择合理的、适合公司发展的较优资本结构，降低公司财 务风险，实现公司可持续发展。 1 2 国内外相关研究文献综述 1 2 1 国外相关研究的文献综述 国外学者进行的有关资本结构对经营者薪酬激励影响的研究，最早可追溯于1 9 7 6 年 j e n s e n 和m e c k l i n g t l 】提出的资本结构代理成本理论。在有关经营者薪酬与资本结构相关性 的研究中主要形成了两个方面的结论，一是经营者薪酬与资本结构之间呈正相关关系， 二是经营者薪酬与资本结构之间呈负相关关系。 ( 1 ) 经营者薪酬与资本结构之间正相关。j e n s e n 和m e e k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为随着经营者在 企业中股份的增加，较高的负债会有吸引力，因为负债增加了股价并因之增加了经营者 持股的价值。m e h r a n ( 1 9 9 2 ) 和b e r g e r ( 1 9 9 7 ) 等都通过研究发现公司负债与经营者持股之间 显著正相关。p e r o t t i 和s p i e r t 刁( 1 9 9 3 ) 侧重于强调负债的作用，在他们的模型中所有者只用 2 了少量的负债就换得雇员在工资方面的让步，并刺激了投资者进行投资，换言之，即证 明了负债与经营者薪酬之间存在正相关的关系。c h a n g 习( 1 9 9 2 ) 主要研究了资本结构与经 营者薪酬的关系，认为通过提高负债水平，投资者可以提高公司的价值，而加速重组( 通 过继续发债) 会使得经营者承担昂贵的人力资本破产成本，因此对风险规避的经营者来 说，就算在公司重组后可以获得额外的现金收入，出于谨慎原则还是比较期望获得稳定 的收入。另外本文提出当经营者在公司重组出现非现金性损失时，最优杠杆将则低于使 企业价值最大化时的杠杆水平，并且通过理论模型证明了资本结构可以转化投资者与经 营者之间的利益配比，但是方向并不确定。c h a n g 4 1 ( 1 9 9 3 ) 侧重于研究公司股利政策、资 本结构以及经营者薪酬三者的关系，通过模型证明为了避免经营者过度的在职消费，应 该将经营者薪酬契约与发放股息挂钩起来；另外破产能够让投资者了解最优股利支付水 平，并促使公司加快重组。b e r k 等1 5 ( 2 0 0 7 ) 从风险的角度出发，发现高负债会导致高的 破产风险。在破产时经营者需要负担巨额的人力资本破产成本，而权益所有者却可以分 散破产风险，在这个背景下设置了最优资本结构与经营者补偿合同，并发现了负债与经 营者薪酬之间呈正相关关系。 ( 2 ) 经营者薪酬与资本结构之间负相关。f r i e n d 年t i l a n g 叫( 1 9 8 8 ) 选择纽约证券交易所 9 8 4 家公司作为研究样本，进而研究经营者自身利益的影响，并发现债务比率与经营者 持股负相关。k o s ej o h n 和t e r e s a a j o h n ( 1 9 9 3 ) 通过研究为债务水平和激励报酬之间的负 相关关系提供了论据，并得出了有益的结论，即高杠杆公司的所有者可以通过采用较低 的报酬业绩相关性契约而获益。 1 2 2 国内相关研究的文献综述 近年来，国内学者对资本结构与经营者薪酬相关性展开的研究多以实证研究为主。 根据学者们进行的大量研究，可以总结出大致两个方面的结论，一是经营者薪酬与资本 结构之间正相关，二是经营者薪酬与资本结构之间负相关。 ( 1 ) 经营者薪酬与资本结构之间正相关。顾劲尔l l q ( 2 0 0 9 ) 通过实证研究表明经营者薪 酬水平与资本结构之间存在明显的正相关关系；国有企业的资本结构对经营者薪酬的影 响较民营企业更显著；其他因素检验发现经营者报酬与其业绩、规模、经营者年龄、任 期、董事会规模、机构投资者、行业和地区呈正相关关系。吴晓求【l7 ( 2 0 0 3 ) 以我mi - 市 公司数据为研究样本，通过实证研究发现，相对于国有上市公司，民营上市公司的经营 者薪酬较高，而且其资产负债率也相对较高。张娟【1 8 1 ( 2 0 0 7 ) 通过理论模型分析，发现由 于资本结构对人力资本的投入有一定的影响，尤其是债务对人力资本的投入存在负面影 响。因此认为如果债务增加，不但会导致破产危机成本和代理成本的增加，也会导致人 力资本机会成本的增加。进而可以推得运用经营者薪酬激励能够弥补人力资本的机会成 本。郭继雷【l 刎( 2 0 0 9 ) 通过回归的方法进行了有关国有企业资本结构对经营者薪酬影响的 研究，得出资产负债率与经营者薪酬之间存在正相关的关系，流动负债率与经营者薪酬 之间存在呈倒u 型的二次关系。张羽 2 6 1 ( 2 0 1 1 ) 以2 0 0 6 年至2 0 0 9 年我国上市公司的面板数 据为研究样本，利用e v i e w s 6 0 统计软件对资本结构和高管薪酬之间的相关性进行多元线 性回归分析。研究结果发现资产负债率和高管权益薪酬之间存在显著正相关关系。 ( 2 ) 经营者薪酬与资本结构之间负相关。王克敏、吕长江【2 州( 2 0 0 2 ) 通过实证研究来探 究上市公司的管理股权比率、资产负债率和股利支付率之间的相互关系，研究发现公司 的资产负债率与管理股股权比率之间存在着显著的负相关关系。裴红卫1 2 1 1 ( 2 0 0 3 ) 从理论 角度出发，分析了资本结构对经营者的激励和约束机制，当然这两种机制都来源于负债； 另外在一系列制度保障下，发现资本结构是构建经营者激励和约束机制的新路径。肖作 平阳( 2 0 0 4 ) 通过对6 7 3 家上市公司进行回归分析，根据回归结果发现上市公司的控股股东 倾向于股权融资，而经营者持股与负债水平之间呈负相关关系，但是不具有显著性。刘 海英【2 副( 2 0 0 5 ) 认为经营者报酬契约主要受两个方面因素的影响，一是公司的业绩，二是 公司的外部特征，其中包括了公司的资本结构。研究资本结构对经营者薪酬契约的影响， 其实就是考虑到资本结构对经营者的负激励作用，尤其是债务融资对经营者的约束机 制。周立新l 2 4 1 ( 2 0 0 7 ) 通过研究发现直接上市家族公司与间接上市家族公司相比，其经营 者能获得更高的货币性收入，但是直接上市公司的资产负债率要比间接上市公司的资产 负债率要低的多。周菁【2 5 1 ( 2 0 1 0 ) 以2 0 0 6 年至- 2 0 0 7 年沪、深两市房地产上市公司的数据为 样本，对上市公司经营者报酬与公司规模、股权集中度、董事会独立性等之间的关系进 行了实证分析，通过研究发现经营者持股与资本结构负相关。张羽【2 6 1 ( 2 0 1 1 ) 以2 0 0 6 年至 2 0 0 9 年我国上市公司的面板数据为研究样本，利用e v i e w s 6 0 统计软件对资本结构和高管 薪酬之间的相关性进行多元线性回归分析。研究结果发现资产负债率和高管现金薪酬之 间存在显著负相关关系。 1 2 3 国内外相关文献研究的述评 从国外相关文献的研究结果来看，学者们进行的有关经营者薪酬与资本结构之间相 关性的研究起步较早，发展较为成熟。这与其经济起步早、相关的学科和理论发展较完 备以及研究方法较多样的现实高度相关。从国外的文献发现，大部分学者并不是从现金 和奖金等短期激励的角度，而是从长期激励机制一股权激励的角度出发研究如何拉近经 营者和所有者之间的利益。他们认为如果经营者持有一定比例的股权，成为企业的所有 者，则会按照其他所有者的意愿去工作。另外国外学者对经营者薪酬与资本结构的相关 关系研究大部分是建立在完全市场假设的前提下，而且大部分学者试图通过研究揭示经 营者薪酬与资本结构之间稳定的或正或负的的相关关系。根据国外大量文献的研究结果 可以表明，经营者薪酬与资本结构之间的相关关系究竟是否存在稳定的正或负相关，至 少到目前为止还没有得出一个定论。 从国内学者们的研究文献来看，国内有关经营者薪酬与资本结构相关性研究的总体 水平还不高，一方面与国内的经济、市场发展阶段和理论成熟程度有很大关联，另一方 面由于国内对国外研究成果的借鉴与消化是一个循序渐进的过程。因为不同行业在不同 时期，其企业负债和经营者薪酬均会有不同的情况，因此会有不同的结论。国内大部分 4 对于经营者薪酬与资本结构相关关系的研究主要得出了两者正相关和负相关两种结论。 这与国外学者们的研究结果相似，说明经营者薪酬与资本结构之间的关系在我国依然没 有定论。同时国内学者对二者之间存在某种关系的原因给出的解释不同于国外学者，这 主要是因为国外学者是从国外比较成熟的资本市场体制背景下研究的，而国内学者是基 于不发达的、不完全的市场经济体制背景和从我国的独特的融资环境角度出发来进行研 究的。由于研究的背景的不同，我国学者们不能完全按照资本结构的相关理论来对某种 现象给出合理的解释。国内学者主要是基于不同的研究对象、研究时空、研究分析方法 和研究假设的前提条件，来研究经营者薪酬与资本结构是否存在稳定的正或负相关。 国外与国内这些研究成果为本文进行的研究奠定了坚实的理论基础。本文将借鉴前 人的研究思路和方法，总结模型及变量，并结合国内经济环境，选择房地产业这一行业 来完成有关资本结构对经营者薪酬影响的进一步研究。 1 3 研究方法 本文的所采用的研究方法主要有两种，具体包括文献研究法和实证研究法。 1 文献研究法。根据本文的研究目的，以有关的文献资料为先导。通过调查文献可 以了解有关资本结构对经营者薪酬影响研究的历史和现状，形成了关于研究对象的一般 印象，可以帮助确定本文的研究思路和研究目的。 2 实证研究法。本文用实证研究的结论回答资本结构对经营者薪酬的影响程度如何 这一问题，先后采用了描述性统计分析、相关性分析和回归分析三种实证研究方法。 ( 1 ) 描述性统计分析是基础的统计分析过程，对于整理好的数据，通过描述性统计分 析，可以挖掘出很多统计量的特征。常见的描述变量有极小值、极大值、均值、标准差 和方差，其中均值表示某变量的所有变量值的集中趋势或平均水平，标准差主要描述变 量关于均值的扰动程度，方差是标准差的平方。 ( 2 ) 相关性分析是研究变量之间的相互关系的密切程度和变化趋势，并用适当的统计 指标描述。常用的相关性分析方法有两变量相关分析、偏相关分析和距离分析。其中两 变量相关分析是将两个随机变量之间的相关性用相关系数p 来度量。相关系数p 根据变 量类型的不同，主要有三类样本相关系数，即p a r s o n 相关系数、s p e a r m a n 秩相关系数 和k e n d a l l 相关系数。本文选用的相关性分析方法为两变量相关分析方法，并用p a r s o n 相关系数来判断经营者薪酬与资本结构之间的相关性。 ( 3 ) 回归分析是把变量问相互关系用函数表达出来，用一个或多个变量的取值来估计 另一个变量的取值。相关性分析是研究变量间不确定性关系的一种统计方法，回归分析 更倾向于研究变量间的确定性关系。本文进行回归分析时采用了截面分析和t s c s 分析 两种分析方法。因为对于截面分析而言，1 0 6 家公司的数据能够满足回归分析的要求， 但是2 0 0 8 年至2 0 1 0 年三年的数据对于时间序列分析而言略显不足。因此为了深入探讨 房地产上市公司资本结构对经营者薪酬的影响，在进行截面分析的同时，出于弥补截面 分析不足的需要，我们利用1 0 6 家公司的混合数据( p a n e lo rp o o l i n gd a t a ) 进行了 t s c s ( t i m es e r i a l sa n dc r o s ss e c t i o n ) 分析。 1 4 研究内容 本文以研究房地产上市公司资本结构对经营者薪酬的影响为中心，全文包括五个章 节。第一章绪论，介绍全文的选题背景、研究意义、国内外相关研究的文献综述、研究 方法、研究框架、研究思路、拟解决的问题以及本文的创新点。第二章资本结构及经营 者薪酬研究的理论基础，首先对相关概念进行了界定，如房地产上市公司、资本结构、 经营者及经营者薪酬的概念界定，指出以人力资本理论、资本结构理论和委托代理理论 为本文研究的理论基础。第三章房地产上市公司现状分析，概要说明我国房地产上市公 司的发展历程及基本情况，另外通过描述性统计分析的方法，对2 0 0 8 年至2 0 1 0 年我国 房地产上市公司资本结构及经营者薪酬特征进行了总结。第四章实证研究，首先在借鉴 前人研究成果的前提下，提出了三个相关研究假设，并解释了本文研究变量选择的依据 和样本及数据的来源问题；在明确相关前提条件的基础上，采用相关性分析方法，初步 判断资本结构与经营者货币薪酬和经营者持股数的相关性；然后采用截面回归分析确定 两者之间是否存在线性关系，以及两者之间的相关性是否显著；最后采用t s c s 回归分 析确定两者之间是否存在二次函数关系。第五章为实证研究结论及相关建议，根据实证 研究结果得出相关结论，并在该结论基础上针对房地产上市公司提出了两点建议，一是 选择合理的房地产上市公司资本结构，二是优化房地产上市公司经营者薪酬激励制度。 本文主要的研究内容如图1 1 所示。 6 图 1 i 研究内容框架图 1 5 本文拟解决的问题及创新点 1 5 1 本文拟解决的问题 本文将资本结构因素应用到分析研究经营者薪酬的领域，探究房地产上市公司资本 结构对经营者薪酬的影响，优化我国房地产上市公司经营者薪酬激励制定的标准，从而 提高经营者的积极性引导经营者选择合理的、恰当的资本结构，促进房地产企业朝向一 个更加可持续的方向发展。文中拟解决的问题主要是确定房地产上市公司资本结构对经 营者薪酬是否有影响，回答其影响是否显著；确定我国房地产上市公司合适的资本结构 区间是否存在；回答我国房地产上市公司在制定经营者薪酬激励制度时，如何考虑资本 结构对经营者薪酬的影响。 1 5 2 创新点 国内大量学者主要偏重于研究经营者薪酬与公司业绩、公司规模等之间的相关性， 而且较少专门进行资本结构对经营者薪酬影响的研究。同时大量的学者是针对上市公司 大样本进行分析和研究的。本文选择房地产上市公司，其对国民经济、国民生活影响重 7 大，而且债务规模大，在确定经营者薪酬时，对资本结构应予以充分考虑。通过进行实 证研究，一方面得出了资本结构与经营者薪酬之间存在呈倒u 型二次函数关系的结论； 另一方面确定了使得房地产上市公司经营者薪酬激励有效的较优资本结构区间，在该区 间内经营者与所有者能达到双方共赢的目的。因此本文的创新点就是从资本结构这一视 角出发，研究了其对房地产上市公司经营者薪酬的影响，并确定了较优的资本结构区间， 一定程度上丰富和完善了经营者薪酬管理的理论和方法；选取了房地产上市公司披露的 2 0 0 8 年至2 0 1 0 年三年的相关数据，能够比较全面真实地反映房地产上市公司的资产负 债规模以及资本结构与经营者薪酬之间的相关关系。 第二章资本结构及经营者薪酬研究的理论基础 2 1 相关概念的界定 2 1 1 房地产上市公司的界定 房地产又称不动产，是房屋和土地两种财产的合称，国外通常称之为“r e a le s t a t e ”或 “r e a lp r o p e r t y 。房产是指建筑在土地上的各种房屋，包括住房、厂房、仓库和商业、服 务、文化教育、卫生体育以及办公用房等等。地产是指土地( 含水面和海域) 及其上下一 定空间，包括地下的各种基础设施、地面道路等。房地产是土地和土地上永久性建筑物 及其衍生的权利，即房屋财产和房屋相关的土地财产的总称。本文研究的房地产上市公 司指我国房地产行业中2 0 0 8 年及2 0 0 8 年前在沪、深两地a 股上市的房地产公司。 2 1 2 资本结构的内涵 有关资本结构概念的界定，学术界存在一定的分歧，该分歧主要体现在对有关资本 结构中负债内涵的界定持有不同看法，美国财务学家阿兰夏皮罗曾经指出公司的资本结 构就是所有债务和股份融资的综合。资本结构的定义主要有以下两种观点。一种观点认 为资本结构是企业取得的长期资金项目的组合及其比例关系，该观点反映了长期负债与 所有者权益的关系，可称之为侠义资本结构。另一种观点认为资本结构是指企业全部资 金来源的构成及比例关系，该观点系统反映了总负债与总资产、总负债与总权益、不同 负债之间、不同权益之间的相关关系，可称之为广义资本结构。 本文所指的资本结构是指广义的资本结构，并且在实证研究部分，以资产负债率作 为主要衡量房地产上市公司资本结构的指标。资产负债率是资本结构的总体衡量指标， 是负债总额除以资产总额的百分比，或者说是负债总额与资产总额的比例关系，也被称 为举债经营比率。资产负债率不仅可以反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资 的，也可以衡量公司在清算时保护债权人利益的程度。资产负债率的计算公式是“资产 负债率= ( 负债总额资产总额) 1 0 0 ”。 2 1 3 经营者及经营者薪酬的界定 1 经营者的界定 经营者，亦称高管、经理人或职业经理人，是指掌握企业经营权并直接对公司经营 效益负责的经营管理人员。经营者在公司经营管理过程中担任重要职务，负责公司的经 营管理并掌握了公司重要信息。钱德勒( a d c h a n d l e r ) 认为经营者是现代企业中一组“支 薪的高层经理人员”，同时是委托代理制中的高级代理人。1 9 9 4 年7 月4 日，国务院第 2 2 次常务会议通过了国务院关于股份有限公司募集股份及上市的特别规定，该规定 明确了经营者的范畴，即经营者包括董事、监事、经理、财务负责人、董事会秘书和章 程规定之其他高级管理人员。2 0 0 5 年1 0 月2 7 日修订通过的公司法第二百一十七条 9 第一款中对经营者范围的界定，即经营者是指公司的经理、副经理、财务负责人、上市 公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员( 包括章程载明的董事长助理、总经理助理、 总法律顾问、总会计师等) 。 本文将经营者界定为董事、总经理和副经理，因为在大部分房地产上市公司中，董 事会中很多成员与经营层重叠，即董事亦在企业的经营活动中发挥作用，因此董事应都 考虑范围之内。如李增泉3 5 ( 2 0 0 0 ) 、湛新民和刘善敏【3 7 j ( 2 0 0 3 ) 等将经营者界定为上市公 司的董事长和总经理。 2 经营者薪酬的界定 经营者薪酬是指经营者人力资本投资给公司所获得的各种形式的回报。在现代企业 制度下，经营者薪酬一般采用年薪制( 又称年工资收入制度) ，包括基本薪酬、奖金等短 期激励、长期激励和福利津贴，其中长期激励通常以股票期权的形式支付。2 0 0 9 年9 月1 6 日人力资源和社会保障部等六部门针对央企的具体情况，联合出台了关于进一 步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见文件规定，企业经营者薪酬分为三块：基 本年薪、绩效年薪和中长期激励收益。在美国，大部分学者们则主要集中研究c e o 的 薪酬问题，其原因可归结为两个方面，一方面是数据的易于取得，另一方面是由于崇尚 个人主义的美国文化价值趋向的诱导，突出强调了c e o 个人在公司中的中心地位。 文中所指的经营者薪酬包括经营者货币薪酬和经营者持股数两部分。根据2 0 0 5 年 中国证监会颁布的公开发行证券的上市公司信息披露内容与格式标准第2 号 实际要求，上市公司年报中只披露董事、监事、高级管理人员年初 和年末持股数量；现任董事、监事和高级管理人员的年度报酬总额；金额最高的前三名 董事的报酬总额、金额最高的前三名高级管理人员的报酬总额。在实际的研究中很难通 过年报了解到公司总经理和副经理的薪酬情况，因此尽管总经理、副总经理与其他的高 级管理人员( 财务总监、总工程师、总经济师) 的薪酬决定方式存在一定的差异，但是为 了简化且易于数据收集，本文研究中的经营者货币薪酬是指“金额最高的前三名董事货 币薪酬总额”与“金额最高的前三名高级管理人员货币薪酬总额”之和，经营者持股数是 指“董事年末持股数”与“高级管理人员年末持股数”之和。 2 2 理论基础 本文主要从人力资本理论、资本结构理论、委托代理理论这三个基本理论出发来研 究房地产上市公司资本结构对经营者薪酬的影响。 2 2 1 人力资本理论 在劳动力经济学中，研究劳动力市场上经营者薪酬的理论主要是人力资本理论。该 理论通过将薪酬看作是经营者在劳动力市场上的价格，从经济学视角上来研究其薪酬问 题。2 0 世纪6 0 年代，美国经济学家舒尔茨和贝克尔创立了比较完整的人力资本理论。 所谓人力资本，就是与货币资本相对而言的，是指通过教育、培训、卫生保健等投资形 1 0 成的体现在人身上的健康、知识、经验、技能和智力的总和。我国学者对人力资本理论 的主要观点进行了总结，认为人力资本理论主要包括以下几点：1 人力资源是一切资源 中最主要的资源，人力资本理论是经济学的核心问题。2 在经济增长中，人力资本的作 用大于物质资本的作用，人力资本投资与国民收入成正比，比物质资源增长速度快。对 于处于社会经济发展转型时期的中国，特别是在现阶段国家制定国家教育和经济发展规 划、企业制定薪酬管理和进行薪酬决策以及公众分析教育投资与教育回报率关系，人力 资本理论具有重要的理论指导意义。 随着人力资本理论的影响日益深远，经济学家将人力资本理论“移植嫁接”到现代企 业理论中，提出人力资本是财产的一种特殊形式，与物质资本一样。企业是一个人力资 本与非人力资本的结合体，企业中经营者的经营管理和创新能力同物质资本一样是非常 重要的生产要素，并且是最具有能动性的一种要素。经营者作为企业的核心人力资本， 承担着市场开拓、技术创新、管理创新和制度创新的重任，需要筹措资金满足企业提高 竞争力和可持续发展的需要。企业负债经营，经营者承担了很大的经营责任和风险，其 积极性、创造性的发挥会直接影响到企业其他资源功能的发挥，其人力资本的质与量将 会关系到企业竞争力的高低乃至企业的生死。因此需要构建与企业资本结构相关的、有 效的经营者激励制度，实现所有者和经营者利益共享，实现企业最大价值，入力资本理 论为本文的研究提供了理论基础。 2 2 2 资本结构理论 2 0 世纪5 0 年代，西方有关企业资本结构相关理论的系统研究就己经开始。 d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 在美国经济研究所召开的企业理财学术年会上，提交了企业债务和股东 权益成本：趋势和计量问题这一学术论文，指出资本结构理论以所有者财富最大化或 者企业价值最大化作为企业目标假设，以资本成本分析为基础，揭示了资本结构中负债 的意义。进入2 0 世纪7 0 年代以后，理论界对m m 理论的假设条件不断发展完善，特别 是信息不对称理论的引入，使资本结构理论变得异常丰富起来，大大拓展了资本结构理 论。在企业实际运营当中，由于自身资源的有限性，其将通过各种融资渠道来取得经营 资金，获得更多的投资机会。但是不管是债权融资还是股权融资都存在代理成本，而较 优资本结构是由两者的总代理成本决定的。一般来说，较优资本结构是使利益相关者利 益较高或公司资金成本较低的资本结构。因为负债率越高，企业破产的可能性就越大， 破产的风险就越大。 资本结构理论认为，在经营者对企业绝对投资额不变的条件下，企业债务的增加会 使经营者所持股权比例提高，这样一来，经营者与所有者的矛盾就会相对有所缓和。此 外，债务的增加，会在一定程度上减少企业的现金流量，这样可以抵制经营者的在职消 费。对于企业经营者来说，资本结构越高则意味着其承担的破产风险越大，也就意味着 经营者被解雇的可能性也会增加。如果企业真的走向破产，经营者所拥有的一切福利待 遇将不再存在，其职业生涯也会因为企业的倒闭而造成不利的影响，经营者将负担较高 的人力资本破产成本。因此经营者往往出于破产成本的考虑，认为负债率1 0 0 并不是 最优的资本结构，往往选择对自身更有利而可能损害所有者利益的资本结构。同样情况 下，所有者却因为可以拥有多家企业的股票来分散企业破产风险，或是通过抛售企业股 票的方式转移企业破产风险，所有者希望通过提高资本结构来扩大企业的规模和实现企 业的高速发展，以获得更高的投资回报。因此本文以资本结构理论为理论基础，研究资 本结构对经营者薪酬的影响，通过对实证结果进行分析，以期优化经营者薪酬制定标准。 2 2 3 委托代理理论 委托代理理论是现代企业理论的重要组成部分，其将公司中由两权分离产生出的所 有者与经营者的关系理解为一种委托代理关系。另外在经营者薪酬决定机制研究领域， 委托代理理论一直占据着主导地位，至今大量有关经营者薪酬的研究均是基于该理论进 行的。2 0 世纪3 0 年代，b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 对企业所有权和管理权分离后产生的“委 托人”( 所有者) 和“代理人”( 经营者) 之间的利益背离作了经济学的分析，首次提出委托代 理理论中的两权分离概念，至2 0 世纪7 0 年代委托代理理论基本成熟。 在上世纪3 0 年代以前，企业中所有者、经营者和剩余利益索取者三者合一。但是 随着企业间的竞争越来越激烈，企业的规模不断扩大，所有者不得不向外寻求具备专业 知识、经验丰富的经营人员。因此现代企业的一个最主要的特征就是所有权与经营权的 分离，所有者和经营者的分离，所有者委托经营者从事经营活动。委托代理关系是一种 存在于委托方和代理方之间的契约关系，委托人授权代理人代替自己从事具体活动，并 授予代理人相应的管理决策权。在这种契约关系之中，代理人的具体活动是很难进行控 制和管理的。 委托代理理论认为，公司的产权属于所有者，所有者有权分享公司的盈利，但是没 有直接的经营决策权，由所有者按照一股一票原则投票选举产生的董事会代表公司法人 从事经营活动，董事会再聘请经营者来管理公司的事务。经营者作为所有者的代理人行 使职权和承担财务责任是受到有关法律和董事会的严格限制，公司的所有者承担代理人 决策的后果。因而，在委托代理关系中拥有最大经营决策权力的代理人，通常是公司的 经营者。在现代企业制度中，经营者作为所有者的指定代理人，其实际权力往往比法律 上规定的权力更大。因为所有者追求企业的利润和财富最大化，而经营者则追求自己的 收入与闲暇最大化，所以作为企业物质资本所有人的所有者( 委托人) 与作为人力资本的 经营者( 代理人) 之间存在着利益冲突。同时，企业所有者与经营者之间存在着信息不对 称，容易导致经营者的逆向选择和道德风险。对所有者来说，为了克服经营者的不利行 为，最大程度地减少代理成本，必须清楚的认识到应该设计合理的契约来激励和约束经 营者，而这也就涉及到了对经营者人力资本设计合理的薪酬问题，其中也包括了深入了 解影响经营者薪酬高低的因素。因为只有对相关因素进行了解，才能设计更加合理的经 营者薪酬标准，对经营者进行有效的激励，降低“代理成本”，使经营者最大可能地选择 和实施可以增加所有者财富的活动，实现企业价值最大化，最终实现所有者和经营者的 1 2 “双赢”。在制定公司经营者薪酬水平时，常见的情况是将经营者薪酬同公司业绩挂钩， 该薪酬激励方式存在很多弊端。本文以委托代理理论为理论依据，通过实证研究来证实 公司资本结构对经营者薪酬的影响，以期通过确定房地产上市公司较优的资本结构，同 时将资本结构和经营者薪酬水平挂钩，来降低经营者自利行为产生的代理成本。 第三章房地产上市公司的发展及现状分析 本章首先介绍了房地产上市公司的发展情况，然后采用描述性统计分析方法，从相 关数据出发对房地产上市公司资本结