（区域经济学专业论文）国际区域货币合作的拉美美元化模式研究.pdf

摘要 本文在消化吸收相关研究成果的基础上，对国际区域货币合作的拉美“美元化”模 式进行了系统的研究。全文共分成七章。 第一、二章为全文作了最基本的铺垫，概括性的阐述了国际区域货币合作的必要性 及其主要模式，对予“荚元化”的内涵、特征及现状等进行了探讨，指出了传统“美元 化”度量标准的不足，并提炼出了更能反映新形势下“美元化”问题的相关指标。 第三、四章是本文的重点。第三章从理论上对拉美“美元化”的形成机理进行了深 入分析，笔者从拉美经济体的经济特点出发，在综合前人研究成果的基础上提出了自己 对于“美元化”成因的观点，并在第四章运用资产组合模型对墨西哥的“美元化”情况 进行了实证分析。通过协整分析、误差修正模型以及向量自回归模型的脉冲响应函数等 计量分析手段，笔者得到了若干有别于其他学者的结论。 在第五章中。笔者分别对“美元化”对汇率、“美元化”对财政政策及“美元化” 对货币政策的影响进行了概述性的论述。值得一提的是，笔者通过引入门限回归这一新 的分析手法对r o b c l t o c 瓢蛆g 的模型进行了补充，得到了模型中“临界值”的估计方法。 在第六章中，笔者通过三个不同的视角( 拉美经济体、美国和国际区域货币合作) 对“美元化”模式进行了利弊分析，并对其发展前景进行了简单描述。 本文最后一章分析了拉美“美元化”对我国的肩示。运用翦文分析结论探讨了我国 “美元化”和“人民币化”的现状、利弊及发展前景。 作为一篇硕士论文，笔者认为本文的主要贡献几创新体现在以下几个方面：( 1 ) 在 评析前人研究成果的基础上，系统地研究了拉美“美元化”问题，完善了国际区域货币 合作模式的研究。( 2 ) 运用了更加合理的计景分析方法对“美元化”所涉及的一些问题 进行了更深层次的理论补充和实证检验。( 3 ) 为人民币发展模式提供了参考。 关键词t 国际区域货币合作；美元化；货币替代；协整分析“门限回归 a b s t r a c t b a s c do nt l l er c s e a r c h e so fr e l a t j v es u b j e c t s ，t h j sp a p e rs y s t c m a t i c l yd i s c u s s e st h el a t i n s d 0 l l 盯i z a t i o np a t t e mo ft t i eh l t e m a t i o n “r e 西帆a lm o n c t 盯yc o o p 蹦吨i o n i tc 0 i l s i s t so fs c v e n c h a 讲e r s t h e 丘r s t ds e c o n dc h a p t e r sl a yaf o u n d a t i o nf o rt l l ew h o l et c x t h i 也ef i f s tc h a p t e r i t i n 仃o d u c c st h e e 龉i t y 锄d 恤p a t t e m so ft h eh l t e m a t i o n a lr e g i o 棚m o n e t a r yc o o p e n t i o n i e s l l n 叩t i v e l y ht h e8 e c o n dc h 印t c f | i ld i s c u s s e st l l cd o l l 盯i z a t i o n ，sc 0 姗o t a t i o n ，靠a r a c t e r 删 s t a t u sq 的a tt h es 蛐et i m e ，np o i m so u tt h cf l a wo ft r a d 量l i o n a lm c 也o d sf o rm e a s u r i l l g i ) 0 n 盯i z a t i o n ，a n dp i j 惦f o r ，a r d san e wo n em a tc a nd 髂c r i b et h ed o l l a r i z a t i o no fn c w s i n 岫t i 凹s t h et h i r d 锄df o u r t hc h a p t b 璐a f e 血e 鹋n m do ft h i s p a p e l i nt l l e t h i f dc h a p t e r ， p 懒e d i n g 的mt h ee h a 】：a c t c ro fi a 踟se c o n o m i c s ，t h ca u t h o rp u l sf 0 州a r d sh i s 叩i n i o n a b o u t 也er e a s 帆f o rd o l l a i j z a t i 伽b w h i c hi sb 镐e do nt h ep 鹋tr c s e a r c h e s 1 nt l l ef b u n h c h a p 鼢；s o m ee v i d c o 眵a r el a i do u tt 0s u p p o r t ( m a p t e r1 h r e e 1 l s i n gt h ep o n f o l i 0b a l 柚c e m 0 d e la dt i l ed a l 蛋lo fm c x i c o ，t h ca 删1 0 rg e t ss o m ec o n c l u t i o n st h a td i f i ；e rf r o mo m e r sb y e c o n o m e t f i c $ m 删8 鲫卿a s 嗍r a t 沁n1 b s t e r r o rc o r r 蝴m o d e la n dl m p u 协e r e s n s ef u n c t l o no f i rm o d e i i nt h e6 f t hc ：h a p t e r 也e 瘩u t h o rd i & c u 鼹e sd o l l a l 主翻t i 驰s 州 u e n o nq c h a 峭er a 土e ，靠s c a i p o i i c ya n dm o 岫彤口h i c y w h a t8 h o u 埘b ea t m l c l e d 矾e i i t l o ni st h mt h ea u t h or i n t r o d u c e sa m 删1 0 dw h i c h n l c u i 曩t et h ecr | t j c a jv a i u er e l ) o 脑di nt h er 曲e 哟c h a n 口sm o d e l ht h es 呔t l lc h 叩t c r t 酝锄t h o ra n 引y s i st h e 咖m a 口髓8 n dt h e 小蜷d v a 悯e so f d o i i a r i z a t 沁nf r o mt h r e ed 黼m g h t 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n so fr m 君 酝y 唧o r d s ：l 脚豫g i i 。；l 斌嘞a l 瑚酩t a f y 叩c r a t i 蜘，d l o l l 耐z a t i o n ，c i l t r e n c ys u b s t i t u t i o n ， c o l 哟g r 瞰j o i it e 8 t 。t h 旧g h o i dm o d e l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东 北师范大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工 作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表 示谢意。 ， 学位论文作者签名： 耍盘蝴日期：趔丝：笙丝 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位论文的 规定，即：东北师范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论 文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北师范大学可 以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影 印、缩印或其它复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 翌曼堕指导教师签名：函生型裂 日 期：迎6 竺p 日期：坦! ：兰：竺 学位论文作者毕业后去向； 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 引言 国际货币制度从金本位这种严格的固定汇率制开始，经历布雷顿森林体系可调整钉 住汇率制后，3 0 年后迸一步发展到被称为“无体系的体系”的牙买加体系。进入2 0 世 纪8 0 年代以来，拉美一些国家先后爆发了四次大规模的金融危机，即1 9 8 2 年的拉美债 务危机，1 9 9 4 年的墨西哥金融危机，1 9 9 9 年的巴西金融危机，2 0 0 1 年的阿根廷金融危 机。除此之外，亚洲9 0 年代末也发生了非常严重的金融危机。国际金融危机在世界范 围内频繁爆发，使人们不得不重新审视牙买加体系。很多小型开放经济体，为了规避金 融风险，寻求稳定的金融和经济环境，都把目光投向了国际货币合作，尤其是区域内的 国际货币合作。作为国际区域货币合作的一种模式，研究货币替代的拉美美元化将具有 教高的学术价值和应用价值。 目前国内学者在研究拉美美元化模式的学者不是很多，国内研究的特点是从宏观角 度定性地给出了美元化的背景、形成机制和一些利弊。缺乏一些比较好的方法和手段对 问题进行更加深入的微观的、定量的研究。 国外的一些期刊，尤其是国际货币基金组织的一些研究对拉美美元化的形成、现状 和发展趋势给出了比较细致的分析。这些学者除了通过构建一些精巧的理论模型来描述 美元化现象外，还运用了很多计量方法对该理论进行实证分析，本文中的很多观点都是 受他们的启发。但在美元化的形成机制、对汇率的影响等问题上的还存在很大分歧。如 一般都认为，随着实际收入的增加，货币替代越明显，但c u d d i n 蚤o n 和a l 锄i 认为， 考虑交易成本对资产组合的影响，实际收入对货币替代将产生负面的影响。本文从实证 上反驳了此观点，给传统资产组合理论提供了实证依据。此外。笔者还试图引用 h e n s e n b e 的分析方法对r ( ) b e n 0 嘶的模型进行更加详细地分析。 同对，文本还分析了拉美“美元化”对我国酶启示。运用对拉美“美元化”模式研 究结论探讨了我国“美元化”和“人民币化”的现状、利弊及发展前景。 第一章、国际区域货币合作的兴起及合作模式简介 一、国际区域货币合作的兴起及其必要性 1 9 7 3 年2 月布雷顿森林体系彻底崩溃后，国际货币金融领域曾一度陷于混乱和无 秩序的状态。到了1 9 7 6 年，国际货币体系进入了一个新的阶段形成了以美元为中 心的多元储备和浮动汇率体系，即通常所说的“牙买加体系”。但它并未彻底超越布雷顿 森林体系，而是在布霄顿森林体系的体制基础上进行补充。到了2 0 世纪9 0 年代，三次 货币危机的爆发，特别是这些货币危机在国际范围内所表现出的传染性，充分暴露了现 行国际货币体系的缺陷。国际货币体系的改革和重构因此成为了国际社会关注的一个焦 点。 区域性货币合作可以促进区域货币的稳定，从而为解决上述危机提供了参考。所谓 区域货币合作，是指有关国家在货币问题上进行的协商、协调乃至共同行动，它在合作 形式、时间和内容等方面都有较大的选择余地【1 】o 二、国际区域货币合作的模式 美国著名经济学家浆代尔 财长会议公告中提 出了建立东盟1 0 + 3 的早期预警系统。亚洲开发银行正在实行一种技术上的援助，以便 支持东盟1 0 + 3 的合作，从而促进早期预警系统的发展，及时发现新兴工业化国家宏观 经济、金融和公司部门的脆弱性，以防范未来的金融危机。这种援助将支持：( 1 ) 以目 前i m f 、学术团体和各国现有的方法为基础的早期预警系统模型的发展；( 2 ) 确定与建 立早期预警系统相关的宏观指标的“核心”；( 3 ) 发布和实施东盟1 0 + 3 标准模型的研讨 会。目前，“1 0 + 3 ”货币互换协议已经顺利完成，东亚货币合作前景看好。此外，在“1 0 + 3 ” 框架下，还建立了不定期的“1 0 + 3 ”财政财政部长和外交部长会晤机制。虽然如此，东 亚地区在货币合作领域还只是做了一些初步的探讨和尝试，还没有一个成型的货币合作 机制。与欧洲联盟相比，东亚货币合作将是个艰巨的渐进的发展过程。如何逐步过渡到 亚洲单一货币区( a c a ) ，这一东亚货币合作的最高目标需要东亚各国的共同努力。 ( 三) 国际区域货币合作的货币替代模式( 美元化模式) 拉美地区是这种模式的“实验室”。目前已有3 个拉美国家( 巴拿马、萨尔瓦多和 厄瓜多尔) 实现了美元化和金属货币制度下的“劣币驱逐良币”格雷欣定律不 同，美元化是一种“良币驱逐劣币”的现象。之所以发生这种现象，从政府部门角度来 看，2 0 世纪9 0 年中后期的美元升值和经济发展的不对称性，使实施钉住汇率政策( 主 要是钉住美元浮动) 的一些拉美翟家先后爆发了本币贬值的金融危机。钉住汇率规定了 本币与美元的固定汇率，但却无法控制影响汇率波动的各种经济变量，本币被离估的矛 盾不断积累，极易受国际游资对钉住汇率的冲击，当危机来临时，不得不放弃钉住汇率 制，实施浮动汇率制；然而，浮动汇率有浮动汇率的风险，在浮动汇率制下，剧烈盼汇 率波动又使这些经济弱国难以承受资本自由流动带来的过度投机的冲击，国内的财政、 货币政策难以取得预期效果；在这种三难选择下，为了躲避本币贬值、货币投机的恐慌 和弥补国际货币制度改革的空缺，以美元替代本币，自主让渡部分经济主权，就成为了 一些拉美国际参与国际区域贷币合作的一种选择。从消费者角度来看，由于美元的通货 膨胀率长期低于本币的通货膨胀率，在长期中美元处于相对本币升值的态势中。这样消 费者对美元的信任就超过了对本币的信任，基于保值目的也就造成了消费者本币持有量 的减少和对美元持有量的相应增加，此外还进一步地加深了对本币贬值的预期，形成了 一个内生替代的过程。 第二章、拉美美元化的相关概念及现状分析 一、拉美美元化的兴起 1 9 9 9 年1 月2 1 日，在巴西金融动荡爆发数日后，阿根廷总统梅内姆宣布，阿政府 将认真考虑将其经济美元化，即让美元彻底取代阿根廷货币比索，丽不再实行以美元为 储备的货币局( c u r r c | l c y b o a r d ) 体制，实现美元化。此前，墨西哥也曾考虑用美元来取 代比索。在美洲开发银行1 9 9 9 年3 月的巴黎年会上，萨尔瓦多财政部长亦表达了实现 美元化的意愿。自1 9 9 9 年以来，美元化问题倍受国内外学术界的关注。大家对于拉美 美元化厨题进行了广泛的探讨。 二、拉美美元化的内涵 对于美元化，世界银行从三个不同的侧面来定义：一是资产美元化，即用外币( 美 元) 替代本币行使货币的计价单位、交易媒介和价值贮藏等功能；二是债务美元化，指 一国国内银行或政府拥有相当大的外币( 美元) 债务；三是完全美元化，指一国废弃本 币，转而以外币( 美元) 作为法偿货币。瑚f 姆美元化定义为：“居民持有较大比重的 以外币檑值的资产”。据慕统计，“过去1 0 年，在得到i m f 支持，实行调整规划的国家 中，至少一半国家可以算作美元化经济体，有一些国家的美元化程度还相当高”。o l a m d 孤y d o r l h i a c ( 1 9 8 9 ) p 川认为：“美元化是指一国货币当局以储备货币例如美 元来代替本国货币，进而使前者成为本国的法定货币”。相反，m e l v i n ( 1 9 8 8 ) 【删认为 美元化是由市场力量推动的货币变革，他提出“货币替代指的是在需求的基础上外币对 本币的一种代替”，从丽相应她，他将美元化定义为拉丁美洲国家以美元来代替本国货 币。o 幡1 鳃列“】将茭元化定义为“在真实交易和金融交易中，美元和本币各自被实际 使用程度的比较”。我国学者张宇燕( 1 9 9 9 ) 阎认为“作为一种事实，它是指美元在世 界各地已经扮演了重要的角色；作为一种过程，它是指美元在美国境外的货币金融活动 中无论是深度还是广度均将发挥越来越重要的作用；作为一种政策，它是指一国或一经 济体的货币当局让美元逐步取代自己的货币并最终自动放弃货币或金融主权的行动”。 根据外国货币在一国货币集里的法律地位和外币使用范围的差异，又可以将美元化 分为非官方美元化( u n o m d a ld 1 0 n 硼z a t i 或d ef a e t od o 轻a r i z a t i o n ) 和官方美元化 ( o 舒d a ld 0 1 l 鑫r i z a t i 或d e 嘶o d o l b 旺噎强t i o n ) 。所谓非官方美元化是指在没有政府承认 下本国居民菲正式地使用一种外国货币的情况。相反地，官方美元化是穗政府选择， 具有法律保雎。厄瓜多尔和萨尔瓦多实旄的就是官方美元化。 。资料来源于m 球世界经济展望1 9 9 7 年1 0 月，中国金融出版社1 9 9 8 年3 月版。 4 三、拉美美元化的本质特征( 货币替代) 从本质上来看，美元化实际上是一种货币替代现象。到目前为止，西方学者对货币 替代的定义尚未形成共识。m c l 【i n n o n ( 1 9 8 5 ) 提出了直接货币替代和间接货币替代的概 念。m c l 【i 蚰o n 认为；“直接货币替代是指一国范围内两种或多种货币同时作为支付手段， 并且存在竞争关系。人们同时持有两种交易余额，并且在这两种货币余额之间进行转 换”；“间接货币替代是指人们同时持有l ：土不同货币标准的非货币金融资产，如债券，并 在各种金融资产间自由转换，从而间接影响对本币交易余额的需求”。 ： 从货币的职能这个角度出发，g r o s h n y g e s e n ( 1 9 9 2 ) i ，a e m e n t s & s c h w a n z ( 1 9 哟【划a g e n o f k h a n ( 1 9 9 2 ) 2 ”，e 撕r i a n ( 1 9 8 8 ) & f a s a n o f i l h o ( 1 9 8 6 ) 【2 卅认为：货币替代指 的是这样一种情形，即外币代替本币行使货币的三太职能，这三大职能包括：计价单位； 交易媒介；价值贮藏手段”。a k c a y 瑚p c r & k a r a s u l u ( 1 9 9 7 ) 2 4 】，c u d d i n g t o n ( 1 9 8 9 ) 【4 6 】和 c a l v o v c 曲( 1 9 9 2 ) 【矧认为：“货币替代是指使用不同种货币充当交易媒介”。然而， h 皿d 1 9 8 8 ) 【2 6 l ，稚n ( 1 9 8 5 ) 和e i l 【h a 丘f i ( _ u b u r s i ( 1 9 9 1 ) 【2 8 l 将货币替代的定义仅限予外币 代替本币充当价值贮藏手段这一职能上。m c k e n z i e 1 抽m 鹊( 1 9 8 4 ) l 硼认为：“货币替 代就是指本国和外国主要证券之间的可替代性”。此后，有些学者，如 b a l i a h 柚d 1 9 9 0 ) 酬，m a r q u e z ( 1 9 8 5 a ，1 9 8 5 b ， 1 9 9 2 ) 【3 2 l ，n e l d n e r ( 1 9 8 7 ) 【3 1 1 ，r o g c r s ( 1 9 9 0 ) f 3 5 1 ，t a n z i b l e j e r ( 1 9 9 2 ) 【3 q 等指出，货币替代其实 是对本币的需求受到外国经济变量的影响，而最关键的变量就是持有两种货币的相对机 会成本。m i l c “1 9 7 啦给货币替代下定义时强调的是两种货币的需求对别的经济变量的 反应，他认为“本国居民拥有外币雨额并不足以导致货币替代的发生”。 r 锄讹z - r o j a “1 9 8 5 ) i 卅将货币替代定义为本国居民对外圜不兑现纸币的需求。 k h 如r 锄i r e z - r o j a s ( 1 9 8 6 ) 【删将货币替代定义为“本国居民在本国不兑现纸币和外国不 兑现纸币之间转换的能力”，同时，他们又指出，“事实上，货币替代的定义非常宽泛， 它包括诸如本国金融系统中的外币存款，本国居民持有的国外存款，及在本国境内流通 的外国通货”。我国学者姜波克和杨槐( 1 9 9 9 ) 【1 l 认为，所谓“货币替代”( c n m n c y s u b s t i t u t i 叫) ，就是指一国居民因对本币的币值稳定失去信心，或本币瀣产收益率相对 较低时发生的大规模货币兑换，从而外币在价值储藏、交易媒介和计价标准等货币职能 方面全部或部分地替代本币。 四、拉美美元化的度量和现状 ( ) 拉美美元化的度量标准 如果按照m 僚定义：( 1 ) 美元化是指资产的转换或选择；。谗) 美元化并非仅指持有美 元，持有美元以外的外币资产也是美元化。这就个美元化的定义留下了两个问题：( 1 ) 发达国家的投资者会进行资产的转换或选择，是否也可称美元化? 许少强( 2 0 0 哪p 1 认为 答案应该是否定的。笔者亦认为美元化问题应该从新兴经济体的立场出发。( 2 ) 持有外 币资产达到什么样的程度才算邈美元化? 这就需要有个量化的标准。一般地，美元化有 两种衡量方式，一种是绝对量指标，主要有一国居民在国内外的外币存款数量和国内流 通中的外币现金数量。另一种是相对量指标，主要有：( 1 ) 国内金融体系中的外币存款 与本币存款之和的比率。( 2 ) 国内金融体系中的外币存款与公众持有的本币资产的比率。 ( 3 ) 国内金融体系中的外币存款与国内货币存量之和的比率。 ( 二) 拉美美元化的现状 拉美美元化由来已久，阿根廷在1 9 9 5 年就产生了实行美元化的想法，但为成功， 经历了1 9 9 4 一1 9 9 5 年的墨西哥金融危机和1 9 9 8 年的巴西金融动荡带来的冲击后，阿根 廷于1 9 9 9 年1 月重新提出实行美元化，而厄瓜多尔则在2 0 0 0 年3 月率先实行美元化， 彻底放弃本国货币。目前，拉美国家的美元化普遍具有以下几个特征。第一，规模巨大。 据上述标准，由i m f i f s 中的数据，得到主要拉美国家近几年的美元化情况如下。( 其 中a b m e x i c 0 、a b a r g e n t i n a 和a b b r a z i l 表示绝对 旨标；a b m e x i c o 、a b a r g e n t i n a 军口 a b b r a z i l 表示相对指标。墨西哥用的是 1 4 层次货币，阿根廷和巴西用的是m 2 层次货 币) ： 1 墨西哥的美元化情况 圈2 1 2 阿根廷的美元化情况 柏时的螗* ”蚰o la 4 e 飘巫匦圃圃 图2 3 3 巴西的美元化情况 图2 2 l 二= 旦坠鲤堂! 堡垡 图2 4 。根据世界银行对美元化的定义，笔者认为在m 2 或m 4 等货币层次更能反映美元化的实际程度。 6 whhw “”“www “” e耍巫圈e叠煎圄 图2 5图2 6 从以上各图可以看出墨西哥、阿根廷、巴西近2 0 年的美元化规模都十分巨大。墨 西哥在1 9 9 4 年美元化比例达到了将近3 0 ，阿根廷的美元化比例在8 0 年代末则超过 4 0 ，巴西在9 0 年代初也维持着一个比较高的美元化比例。 拉美美元化的第二个特征就是“迟滞性”( h y s t e r e s i s ) 或称不可逆转性。这是指 美元化的加剧是与拉荚国家国内的通胀水平上升相联系的，但反过来，通胀率的下降却 不能很快地导致美元化程度的降低。美元化一旦形成就不再只受通胀率等个别因素的影 响，要想有效地降低美元化程度，就必须采取一整套稳定的宏观经济政策而决非单纯依 靠紧缩性货币政策就可以奏效的。经历了1 9 9 4 1 9 9 5 年的金融危机詹，墨西哥政府采取 了一系列有效的宏观措施如：减少财政支出，推进银行改革等，其美元化程度也因此得 到降低，从图2 1 和图2 2 也能反应出来。 7 第三章、拉美美元化的形成机理分析 一、拉美经济特点 概耩面言，拉美地区经济有以下主要特点：第一，拉美地区基本上都是发展中国家， 经济基础较薄弱，金融力量也较脆弱，外汇储备数量也很有限；第二；拉美地区长期以 来奉行的是进口替代发展模式，出口的主要是农、矿等初级产品，进口的则是高科技产 品和工业制成品，出口弹性弱，而进口刚性强；第三，拉美地区多为小而开放的经济体； 第四，拉美地区一度实行“借款增长”战略，地区内很多数国家的财政纪律松弛，货币 政策多以扩张为主，存在着一国货币贬值的预期。 2 0 世纪7 0 年代初期拉美国家普遍实行金融自由化政策。为了尽快融入国际经济的 大循环体系，促进本国经济的迅速发展，拉美各国纷纷采取了市场化的措施：如取消原 先严格的外汇管制，放松本外币之间自由兑换的限制，允许本国居民大量持有外币资产， 允许外国资本进入本国金融市场进行投资。但在国内，这些国家经济还存在着诸多不定 因素，例如长期以来货币政策松弛导致通货膨胀水平持续上升，多年的金融抑制现象造 成了名义利率水平过低，以及国内产业机构老化导致的国际收支长期逆差等等。因此， 金融体系一经开放，就出现了大规模、持续性的美元化现象国内的大多数交易都可 用美元进行支付和结算，在1 9 9 1 年秘鲁甚至还发行过面值等于7 美元的“秘鲁美元票 据”。 二、选择美元化的原因 从理论上讲，美元化无非是大多数经济体在面对“三难抉择”( t r i l e 岫a ) 时所做 出的一种本能的或被迫的反应( 张宇燕，1 9 9 9 ) ”。所谓“三难抉择”指的是：对于任 何一个经济实体而言，它通常要寻求以下三个货币金融目标：1 拥有独立的货币政策， 以便利用利率杠杆来对付通货膨胀或经济衰退；2 维持较为稳定的汇率，以便消除或降 低由币值波动引起的不确定性和对金融体系的扰动；3 确保货币的完全可兑换性，以便 使资本来去自由。然而，这三个目标在逻辑上和操作上确实相互矛盾的，作为国际金融 理论中的一个基本原理，一经济体最多可以同时实现其中的两个目标。国际金融中的这 一“三难抉择”使得每个经济体只能在选择：1 浮动汇率制。它允许资本自由流动，并 且不要求决策者必须采取诸如提高利率的措施去捍卫汇率，从而使政府能够运用货币政 策去实现其经济目标，然而它却不可以避免地要在币值波动方面付出代价。2 固定汇率 制。它在维持币值稳定和资本自由流动的同时牺牲了货币政簧的独立性，因为这时利率 必须成为维持汇率稳定的主要工具。3 ，资本管制。它相对地调和了汇率稳定与货币政策 独立性的矛盾，但是却不得不在资本自由流动方面有所放弃，并承担由此而来的其他一 8 切代价。美元化就是通过放弃三大政策目标之一的货币政策独立性目标来换取币值的稳 定和资本的自由流动两大目标，从而使决策者避免了必须同时兼顾上述三个政策目标， 但结构又只能是顾此失彼的局面。 美元化作为政策目标的实质是一种彻底而不可逆转的固定汇率制，主要运用于以下 三类国家：第一种是高度依赖外部经济的小国或地区。第二种是经历过或一再发生恶性 通货膨胀的国家。第三种是与美国有紧密经济联系的国家。拉美一些实行及欲实行美元 化的国家，大多属于第二或第三种。 2 0 世纪7 0 年代以后，拉美地区大多数国家在汇率制度选择上倾向于具有固定性质 的钉住汇率制( 或爬行钉住汇率制) ，这种具有固定性质的钉住汇率制在应对来源于国 内因素的通货膨胀一般是有效的，这也是拉美地区选择汇率考虑的首要因素。拉美地区 的通货膨胀长期恶性，也就具有了较强的惯性，在这种情况下，选择钉住汇率制能降低 调整汇率的幅度或缩小调整汇率的频率，也更有助于降低通货膨胀率( 如1 9 8 8 1 9 9 4 年的墨西哥和1 9 8 6 1 9 8 7 、 1 9 9 4 1 9 9 9 年的巴西等) ，这是因为钉住汇率制实行的初 期，给人一种确保币值不发生变化的隐含担保。但是钉住汇率制的局限性也是显而易见， 极易遭受外部冲击，1 9 9 4 年的墨西哥金融危机和1 9 9 9 年的巴西的金融动荡就是明证。 这是因为，实行钉住汇率制国家的货币在钉住汇率制下容易形成本币币值的高估和风险 积累。在钉住汇率制实行初期，在降低通货膨胀方面确实取得明显的效果，但是，当实 际汇率开始大幅度升值时，通货膨胀率下降的势头会逐渐减弱。在钉住汇率制下，本币 的名义汇率随被钉住货币的坚挺而坚挺，但其实际汇率往往并未相应升值，由于汇率高 估，会损害产品的国际竞争力，进而抑制该国的外贸出口，同时还刺激进口，这就促使 贸易收支恶化，从而使经常项目收支恶化，出现长期的巨额的经常项目的逆差。在资本 管制较松的条件下，由于种种原因本币的汇率高估，从而产生了本币贬值的预期，促使 国内瓷本不断外逃，也促使货币贬值，在本币严重高估时，就成为国际游资冲击的对象， 国为这种货币往往不会有大幅升值的可能，投机者在期货市场卖空该货币肯定不会受多 大的损失，而一旦投机；| ! | 断正确，即使很小的贬值都会带来巨额利益，一旦国际游资出 手，金融危机和货币危机就几乎不可避免。于是，就有些国家产生了选择美元化的想法。 具体而言，选择美元化的国家或地区都是萋于下列目的： 1 减小汇率波动风险( 本币大幅度的持续贬值的风险) 的需要。通货膨胀率高， 汇率波动频繁的国家，美元化能减少汇率的波动。而通货膨胀率低的国家，如果它们依 据贸易权重组合的一篮子货币来管理汇率，那么多边的真实汇率也易产生波动，货币流 动形成的套利机会增多，且非美元货币的套利都是通过美元为中介完成的。这时美元化 能减小非美元货币之间的套利空间，对于稳定这些国家的真实汇率也是有效的。 2 稳定国内物价水平的需要( 抑制通货膨胀) 。厄瓜多尔在2 0 0 0 年美元化之后， 国内通货膨胀率由2 0 0 0 年的9 1 降到2 0 0 1 年束的2 2 ；通货膨胀对经济增长有很强 的破坏力，反通胀的政策和措施越可信，其成本也就越低；美元化在终结以往的和约方 面保证了一个足够高的可信度，能最小化反通胀的成本。但美元化并不意味着同一货币 区内各国的通货膨胀率一定相同，经济增长越快的国家，其国内的消费价格指数也相应 q 会上升的较快。 3 降低国际贸易交易成本的需要( 消除货币交换的成本) ，这也是美元化的最大收 益。由于一国在经济生活中使用了某种强势货币，便利了国与国之间的贸易往来，节省 了货币兑换的交易成本。同时，因为本币已经消失或者退居次席，本币风险也能大幅度 变小，不存在货币贬值的可能性，所以不用担心由于贬值带来的一系列问题，货币危机 的可能性不再存在，国际收支账户危机也能得到有效的缓解这样，国家会有更大的经 济开放度和透明度，有利于稳定一国的资本流动。对于有过货币危机经历和汇率波动较 大的国家而亩，降低成本舱收益将悬明显的。美元化国家和美元医贸易和金融一体化的 程度越高，交易成本下降得越显著；但是，和其它货市区的交易风险并不会盼显下降。 4 降低真实利率的需要。真实利率和风险溢价挂钩，而风险溢价则取决于通货膨 胀和货币贬值的预期。由于美元化能抑制通货膨胀，也能消减贬值的风险，因此，风险 滏价减小，美元化也藏降低了真实利率。在巴拿马，其名义利率在拉美国家当中是最低 的，其真实利率也是最低且平稳的。 第四章、拉美美元化的案例及实证分析 本章从货币需求的资产组合理论出发，建立一个货币替代模型来解释美元化的形成 机制，并以墨西哥为例进行实证分析。 一、理论介绍 资产组合理论是指投资者根据不同资产的收益率均值和方差来分配个人财富的一 种方法。运用这一理论来解释货币替代的机制始于7 0 年代末、8 0 年代初，其特点是， 将不生息的货币余额看成是个人所持的一种资产形式，除此以外还有众多生息资产，人 们出于保持现有资产价值、规避风险损失的目的，按照资产组合的原则，不断灵活地调 整所持有的各种本外币资产的比例，继而导致货币替代的出现。该理论把资产组合因素 考虑进货币需求函数中，将货币需求看作是一些常规变量( 如收入、财富、持币的真实 收益、持币的机会成本及其他风险因素等) 的稳定函数，把货币替代现象等同予资本完 全流动下的最优资产组合问题。该理论的代表人物主要有：b r i u e m b o u r g s o h a d l e r ( 1 9 7 9 ) 【4 2 1 ；g i n 吼b n c e d o nr o p 叫1 9 8 1 ) 【4 3 】；l e er n o 珥a s ( 1 9 8 5 ) 【删； c u d d i n g t o n ，j ( 1 9 8 3 ，1 9 8 9 ) 1 4 叼： - l a ：m i ，t h ( 2 0 0 1 ，2 0 0 4 ) m 【4 9 】；w h i t e d ，i h c 2 0 0 4 ) f 删等。 一般的资产组合理论假定以下条件成立： 1 - 货币是一种资产，与其他形式的资产一样，货币本身也具有收益与风险； 2 在开放经济背景下，一囡居民既有对本币的需求，又有对外币的需求，人们持有 这些货币余额可以获得意愿的货币性服务，这包括交易便利和投机利润； 3 国际资本市场的一体化程度决定了货币资产闻的替代可能性； 4 经济主体会根据不同币种的收益与风险，理性地分配所持有的本外币余额，使货 币资产的实际价值保持不变。 通常，假定经济主体面临四种资产选择；本币、外币、本币馈券、外币债券，持有 本币的机会成本就是另外三种资产的收益率。令m ? 和衫分别代表t 时刻对本外币的实 际需求；y 。代表t 时刻的实际收入：f 和誓分别表示t 时本外币债券的名义收益率；石? 和分别表示t 时刻的国内通胀率和国外通胀率。 1 根据货币的资产组合理论： d t m ：一砖i a q + a i 丫t + a 芸+ n 毒| + e 进一步假定非套补利率平价的基础上，上式变为： d t m 一武tp o + 氐y t + 0 | + p 零。娩| + 又假定相对购买力平价成立，则： d t 。m 一抒- 7 a + y t + y 乒+ y 3 q ：一耳 、+ 2 模型中各个变量的描逮及其系数的符号 实际收入只：一般都认为，隧着实际收入的增加，货币替代越明显；但 c n d d i n g t o n f 4 5 l 州和a l 啦i m l 4 9 l 认为，考虑交易成本对资产组合的影响，实际收入对货 币替代将产生负面的影响。即：ht 0 。 期望的贬值率e a 岛：一般地，本币的贬值将加剧一经济体的货币替代或美元化。 但如粜有限制预期汇率贬值的因素存在，如政府对货币和资产自由漉动的管制等，这个 系数可能会交褥不显蓉。比如在1 9 9 6 年，墨西哥政府对个人持有外币存款有了比较严 格的管制。运甚至会尊致此系数为负值；外币收益率：一般地，外币收益率越高，货币 替代程度越高。 二、实证分析 本节选取1 9 8 5 年4 季麋到2 0 0 5 年3 季魔帕经济数 酽，运用资产组合模型对墨西 哥的美元化的形成枫理迸杼韧步据讨。 ( 一) 数据说嚼 数据采源。本节涉及数据均由以下数据库整理丽得，并均于剔除季节影响： 1 i n t i e m 鲥啪mf i 】嘲晖埘s t a t i s l i 岱q f 越咀 2 麓西哥馁杼懈始隳醐嬲i 鳃。9 骝，鞠躐蝠躺苫汹琶g 蓦s 酉醐骆：女! 趔 各变量说明： u 脚：“硇躯睁联均伊c i 嘲m 4 ) 。其中，胁为m 4 口径的外币存款( f o r e i 印 c l l n c 曲c yd | i p o l s l 纽) 之所戳逡择m 4 口径，是由于笔者认为m 4 更缘体现美元化的内涵。 “硒g d l 囔用c 辩序列求褥实际g d p 后前对数序歹哇。 蠲i t 敏：实际市场利幕序列。 e r ：实稀有效汇率序列。 ( 二) 序列的平稳健和协整关系检验 如果时阃廖列之惘存在显著的协整关系，说明它们存在共同静趋势水平，这些时间 序列的协同变化受长期均衡关系的约柬。 1 单位根检验。为了棱验时阃净列的平稔镶，避免产生谬误甄归。我们需要对上 述四个序列进行单位根检验。如果非平稳融闽序列的骱楚分是平稳的，贝b 原序列便是 具有一个攀位根的一除单整过程。下蕊我们使舟a d f 统计曩来避行单位撮检验t 检验 过程中的滞后阶数可由a 托准则确定，滞后2 阶情形下的检验绻粜由表1 给出。由袭1 的检验结果可知，这四个序列在o o l 水警下都是l 除单整序列。因此在此基础上可以 。数据见附录 1 2 继续检验这些变量之间的协整关系。 表1 下列依次是对d ( l o g m 4 f ) 、d ( 1 _ d g g d p r ) 、m r r 以及e r 的单位根检验 a d f 检验统计量一7 9 8 3 0 2 81 临界值。母5 1 7 6 5 临界值一2 8 9 9 6 1 0 临界值- 2 5 8 6 8 a d f 检验统计量 5 0 6 6 5 7 3 1 临界值 一4 0 8 1 9 5 临界值 _ _ 3 4 6 8 8 伯临界值 - 3 1 6 1 0 a d f 。检验统计量 - 5 2 0 7 7 3 31 临界值 一3 5 1 9 1 5 临界值 一2 9 0 0 1 1 0 临界值 2 5 8 7 4 a d f 检验统计量 - 5 8 7 11 2 81 临界傻 乜5 1 6 7 5 临界值 2 8 9 9 1 1 0 临界值 一2 。5 8 6 9 2 协臻关系检验。如果所考虑朐时阗序列具存相同的单整阶数，且某手中线形组合 ( 该组合的系数称为协整向重) 使得组合时间序列的单骧阶数降低，则称这些时间序列 之间存在显著的协接关系。特别地，对l 阶单楚侉列而言，其协整关系便是线形组合后 的平稳时闻序列。对于我们所考虐的四个时间序列而言，存在协整关系是指存在非零向 量a 、卢和y 使得： 王0 喀，托4 正+ a l o g g 司p + 声i l q + r q 一 其中，误差项f ，为平稳时间序列。由于上述四个序列都是l 阶单整过程，所以可以 使用j 曲蛆s 强检验方法对序列进行协整关系检验。具体检验结果如表2 所示。 袭2j 0 h 鞠s 阻协熬检验 特征值 迹统诗量5 犒界俊 p 值协整向鬣个数 0 2 约5 9 24 1 ，盘黛9 4 2 4 0 17 4 9 30 0 3 8 3 无“ o 12 9 7 7 6 2 1 2 1 5 1 72 4 2 7 5 9 60 ”5 9至多一个 o 0 鹪3 0 11 0 5 11 8 0 1 2 3 2 0 o 。o 6至多两个 0 0 3 4 6 4 32 。7 1 4 8 3 64 1 毯融 o ，1 1 7 5 至多三个 迹检验表明，仅存在一个显著的协整关系。取标准化的协整向量( 括号内为各系数 的标准差) ，得到以下的协整关系： l o g 啦- o 7 2 7 0 l o g 脚 + o 0 0 1 9 q 一9 2 6 2 6 小+ ， ( 0 0 8 3 )( o 0 0 0 4 )( 2 2 该估计结果表明，长斯来看，实际收入对美元化程度的弹性为0 7 2 7 0 ，即实际收入 增加1 将引起对外币的持有增加o 7 2 7 0 ；汇率贬值一个单位将引起对外币的持有增 加1 0 0 1 9 个单位；利率增加一个单位将引起对外币的持有减少一个比较