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摘要 在现代企业经营管理中，企业价值正逐步成为衡量企业经营绩效的最 重要标准。企业价值评估不再仅仅是企业并购的需要，同时也逐渐成为企 业财务管理的一项经常性工作。 企业价值是企业在未来若干年里通过经营活动所能创造的现金流量 的折现值。根据这个定义，财务人员建立了一些财务估价模型对企业价值 进行评估，但这些基于财务方法的估价模型并未深入研究决定企业未来现 金流量静内在要素，在模型申，只是运用“专家预测法”或“趋势分析法” 等简单方法对现金流量进行预测。企业价值评估具有战略性、前瞻性和不 确定性的特点，因此要准确的预测企业的价值，应该考虑企业所处的战略 环境和企业内部的战略要素。 论文首先论述了企业价值的含义和属性，对企业价值评估的特点和步 骤进行整体的介绍，分析了企业价值评估在现代企业管理中的意义。在文 章的第二部分，论文分析了社会现行采用的四个价值评估方法：账面调整 法，相关估价法，现金流量折现法和期权估价法，分别指出了这些评估方 法的特点、评估步骤和存在的问题。在文章的第三部分，论文重点阐述了 决定企业价值的战略要素，以可量化和与企业价值宜接相关这两大原剐， 将这些战略要素分为企业外部要素和内部要素两个部分，分别分析这些战 略要素对企业价值带来的影响。最后，论文确立了企业价值评估的函数关 系式，分别论述了确定企业价值中现金流量、企业资金成本和未来经营持 续期的具体方法，进而对企业价值作出较为准确的预测，并基予以上对各 个战略要素的分析构建了企业价值评估框架。 关键词：企业价值；战略要素；评估方法 a b s t r a c t i nt h em a n a g e m e n to fm o d e m c o m p a n i e s ，c o r p o r a t i o nv a l u ei sb e c o m i n g t h em o s ti m p o r t a n tc r i t e r i o no fe v a l u a t i n gt h ec o m p a n i e s p e r f o r m a n c e n l e a p p r a i s a lo fc o r p o r a t i o nv a l u ei sn e e d e df o rt h ec o m p a n i e s a c q u i s i t i o n s ，a n da t t h es a m et i m e ，i ti s b e c o m i n g ad a y - t o d a y j o bo fc o m p a n i e s f i n a n c i a l m a n a g e m e n t ， c o r p o r a t i o nv a l u ei st h ep r e s e n tv a l u eo fc a s hf l o ww h i c hc o m p a n yw i l l c r e a t ei nt h ef u t u r e b a s eo nt h i sd e s c r i p t i o n ，s o m ef i n a n c i a le x p e r t sh a v eb u i l t af e wo fm o d e l st o a p p r a i s et h ec o r p o r a t i o nv a l u e b u tt h e s em o d e l sd i d n t a n a l y z e t h ei n i t i a lf a c t o r so f c o r p o r a t i o nv a l u e a n do n l yu s e d “e x p e r t j u d g m e n tm e t h o d ”o r t r e n da n a l y s i sm e t h o d t of o r e c a s tt h ep r o s p e c t i v ec a s h f l o w t h ea p p r a i s a lo fc o r p o r a t i o nv a l u eh a si t s s p e c i a lf e a t u r c s ：s t r a t e g i c ， p r o s p e c t i v e a n d u n c e r t a i n t h e r e f o r e ，i no r d e rt o o b t a i nm o r ea c c u r a t e c o r p o r a t i o nv a l u e ，t h es t r a t c ：g i c f a c t o r si n s i d ea n do u t s i d ec o m p a n ys h o u l db e c o n s i d e r e d a tt h ef i r s tc h a p t e r , t h et h e s i se x p l a i n st h em e a n i n ga n dt h ef e a t u r e so f c o r p o r a t i o nv a l u e t h e ni ta n a l y z e st h em a i nf o u rm o d e l so fa p p r a i s i n gt h e c o r p o r a t i o nv a l u eg e n e r a l l ya d o p t e dn o w a d a y s ，a n dp o i n t so u tt h ea d v a n t a g e a n ds h o r t c o m i n go f e a c hm o d e l ，a tt h et h i r dc h a p t e r , t h et h e s i se x d o u r l d saf e w o fi m p o r t a n ts t r a t e g i ce l e m e n t sa n dd i s c u s s e sw h a ti n f l u e n c e 也e s es t r a t e g i c e l e m e n t sm a k eo nt h ec o r p o r a t i o nv a l u e a tl a s t t h et h e s i sb u i l d saf u n c t i o no f a p p r a i s i n gt h ec o r p o r a t i o n v a l u ea n de s t a b l i s h e sat h e o r e t i c a lf a m eo nt h e a p p r a i s a lo f t h ec o r p o r a t i o n v a l u e k e yw o r d s ：c o r p o r a t i 0 1 1 v a iu e ：s t r a t e g i ce i e m e n t s ：m e t h o d o f a p p r a is a i 基于竞争战略的企业价值评估方法研究 1 绪论 1 1 企业的性质 长期以来，经济学家们对企业是什么、企业为什么会存在等问题争论不休。 在标准微观经济学中，企业是经济中的基本生产单位，家庭是消费单位。企业 向家庭和其他企业购买劳动服务和原材料等投入品，把这些投入品转化为商品 和服务，出售给家庭和企业，目的是使其收入和支出间的差额最大化。【1 对现代企业理论影响最大的人是英国经济学家科斯( c o a s e ) ，他在1 9 3 7 年发表的论文中指出，企业的存在归因于市场交易中所发生交易成本。四如果一 项交易在企业内部而不是在市场上进行，这些成本会较低。市场交易的主要成 本是了解交易条款和谈判交易条款的成本；如果交易是长期性的，了解和谈判 活动要反复发生，这一成本就会很大。允许其中一方拥有对交易条款的决定权 可以减少交易成本。科斯认为，定义企业的正是这一权力：在企业内，交易根 据“老板”所发布的指示或命令而发生，价格机制被取而代之。 威廉姆森( w i l l i m - n s o n ) 进步完善了科斯的观点，发展了交易成本经济 学。1 2 1 和科斯的理论一样，在威廉姆森的理论中，市场和企业被看作是组织经济 活动的不同形式，对这两种形式的选择被认为是由节约交易各方间的交易成本 的行为支配的。但科斯强调价格发现和谈判成本，而威廉姆森强调的是专用于 某一企业的资产投资。在威廉姆森看来，把资产由市场转移到企业内，即一体 化，就缓和了机会主义行为，提高了投资激励。 但是威廉姆森并没有明确指出减少这种机会主义行为的机制，而且一体化 可能也有某些成本。产权理论在很大程度上遵循了科斯和威廉姆森交易成本理 论的研究传统，但是与后者不同的是，产权理论把注意力放在了实物资本而非 人力资本在合同关系中的作用上。 然而企业的本质是什么? 企业是市场经济的主体，一方面，企业同时充当 了投资者、生产者和消费者三种角色：另一方面，企业也可以部分地或整体地 在市场上被交易，被买卖。这种交易企业的市场就是资本市场。在资本市场上 交易企业，交易的并不是企业本身的实体，而是企业的价值形态，亦即出资者 的产权。因此，资本市场本质上也是产权市场。我们知道，根据经济学原理， 任何市场交易都要遵循等价交换原则，那么，产权交易也必然遵循等价原则。【1 】 因此，企业是有价值的。那么，我们应当如何认识企业的价值? 企业的价值又 是竹么? 这是一系列值得我们深入分析和探讨的问题。 基于竞争战略的企业价值评估方法研究 1 2 企业价值理念 1 2 i 企业价值的涵义 企业价值是企业作为一种商品具有的客观经济属性。理论上，一件物品成 为商品需要具备二个条件：一是明确的所有者：二是用于交换的市场环境。在 规范的市场经济中，任何形式的企业都有明确的所有者。业主制企业的所有者 就是企业的经营者，合伙制企业的所有者是企业的合伙入，公司制企业的所有 者是企业的股东。资本市场的存在为企业所有者转让出售企业提供了可能。由 此可见，市场经济条件下的所有企业都是商品，具有特定的价值。 在规范的市场经济中，企业作为一种商品，其市场价值是由企业的购买者 或企业的所有者愿意支付的价格决定的。1 3 企业的所有者之所以愿意购买企业， 是因为企业为他们提供了一条获取投资收益的途径。企业的盈利能力强，能够 在未来的较长时期内增加所有者的财富，愿意购买它的人就多，它的价值就 大因此，企业价值反映的是企业未来的盈利能力。 由此，企业价值是企业在未来若干年里通过经营活动所能创造的现金流量 的折现值。 4 1 从衡量方法的角度定义，企业的价值等于企业在未来各个时期产 生的自由现金流量的折现值之和。用公式表示： 企业价值2 善石巧历c t 及面月 其中，c t - 企业在第t 期的现金流量，它是企业产生的净现金流量，可提供 给所有的资本供应者，包括债权人和股东。 w a c c = 企业的加权平均成本，即企业资本构成中不同类型资本成本的加权 平均数。 n = 企业的预期寿命长度，在衡量企业价值时为企业未来经营持续期。 1 2 2 企业价值属性及其相互关系 企业的价值具有多重属性。我们从不同的角度去看企业价值，会得出不同 的结果。从价值的属性上看，有交换价值和使用价值；从价值的载体上看，有 产品价值、资产价值和产权价值；从价值的归属上看，有客户价值、企业价值 2 基于竞争战略的企业价值评估方法研究 和股东价值；从价值的时间属性上看，有实现价值和潜在价值；从价值的运动 上看，有静态价值和动态价值；从产权的整体性上看，有整体价值和部分价值。 【5 】 第一，交换价值和使用价值。马克思主义经济学理论认为，交换价值与使 用价值是商品的二重属性，二者统一于商品之中。交换价值是商品的社会属性， 使用价值则是商品的自然属性。因而，商品的交换价值的本质是人与人的关系， 是具体交易价格的一种抽象，而交易价格则是交易双方对商品价值判断的共识： 使用价值则是商品的有用性的交换。当把企业本身也看作商品时，它的交换价 值就是产权价格的抽象，丽产权价格则是具体的和个别的产权价馥的货币度量， 也是交易双方对产权价值的共识。企业的使用价值就是企业所具有的获利能力 和资本增值能力。 第二，产品价值、资产价值和产权价值。产品的价值只有在企业的产品出 售之后，才能得到确认，它是市场对企业已有的生产经营成果的度量；资产的 价值是企业所拥有的资源的货币度量，它是企业所占有的用货币计量的股权和 债权的加总；产权的价值是股东对企业的净投入及其所相应地享有权利的货币 计量，从本质意义上讲，产权价值也就是企业价值。 第三，客户价值、企业价值和股东价值。这里的客户价值对应于产品价值， 客户购买产品，就表明客户承认了该产品的价值。当企业在持续经营过程中， 资产价值是客户价值和股东价值的连接点，而当把企业整体作为商品交易时， 交易的对象实质上是企业的整体资产。股东价值就是股东所持有企业产权的价 值，其静态价值或是从企业内部看企业产权的价值是企业资产价值与企业负债 的差额，而其动态价值或是在产权流动过程中产权的价值则是企业净资产与人 们对企业盈利能力预期折现值之和。 第四，实现价值和潜在价值。企业的产品被出售之后，成交的价值是实现 价值；把企业作为商品进行交易( 并购、出售、合并、分拆等) 完成交易后的 价值也是实现价值。同时，企业产权价值也包含潜在价值，因为，它不仅是交 易双方对企业已有成果的确认，更重要的是对企业未来收益能力的一种预期。 第五，静态价值、动态价值，整体价值、部分价馕。凡是准备把商品出售 而还没有出售时，作为第三方对商品所给出的评估值是静态价值。这里的商品 是广义的商品，包括普通商品、企业资产、企业产权等。动态价值则是商品在 一系列交易过程中的交易价值。对于产权来说，一系列交易是指企业的并购、 出售、合并、分拆等，以及股市上股权的交易等。产品交易大多是整体价值， 而产权的交易经常出现部分价值。 基于竞争战略的企业价值评估方法研究 1 2 3 企业价值的实质 我们知道，企业总是具体的和实际的，企业价值的多重性也必然统一于实 体企业之中，企业价值实质是一种社会关系，归根到底是入与入的关系。这种 关系具体地讲，就是企业与股东和客户的关系。股东出资给企业，其目的就是 要得到更多的回报，这种回报既包括分享企业的经营成果，也包括股东所持企 业产权在资本市场上交易过程中的增值。特别是在世界资本市场异常发达的今 天，在股票市场上有时股东产权交易的增值会远远大于企业的净利润分成。 企业经营应当服务于股东，但是怎样为股东经营，经济学上却有两种不同 的意见。一种是传统经济学的意见，认为，企业的经营目标，也就是企业的价 值是企业的利润最大化。可是，现实的经济生活和现代经济学研究证明，企业 利润最大化只是企业价值的一部分，而不是其全部。一个企业如果把实现利润 最大化作为企业唯一的经营目标，有时并不一定是好事，可能会导致短期行为。 如，少提折旧、减少开发费用、压缩营销开支，其结果可能会影响企业的发展 后劲，最终也必然损害股东的利益。因此，另一种意见认为，现代企业的经营 目标应该是企业价值最大化，其实质是股东财富的最大化。价值评估一书指 出，“可以看到我们的一个信念，即最大限度地增加股东的财富也应当是所有企 、世的基本目标”。 6 1 1 2 4 企业价值链分析 企业有价值，但是，在没有进行产权交易的条件下，企业本身并不直接具 有价值，企业只有把其生产出的产品销售给客户，才能从客户那里得到真实的 价值，即企业的收入。企业也只有在其收入大于其产品全部成本时，才能有净 利润，才能给股东以回报。也只有随着企业盈利能力和潜在盈利能力的不断增 长，股东所持有的权益才能得到增值。因此，企业要想提高其价值就必须：创 造价值。什么是价值? 现代营销理论认为，对顾客有用的东西才是价值。管理学 大师彼得德鲁克指出，“客户考虑他需要什么，他认为什么有价值，这才是 有决定意义的，这决定着一个企业千什么，它生产什么，它是否兴旺”。 7 1 企业从为顾客“提供产品”进而“创造价值”，是企业经营理念的极大深化。 哈佛大学教授迈克尔波特提出了一种有效的企业创造价值的管理方法：价值链 分析方法。波特认为，任何一个企业都要面对五种来自外部的力量：竞争对手、 供应者、购买者、替代产品生产者和潜在竞争者。“一个企业盈利能力的关键是 企业是否能搜取其为买方创造的价值，或是否确保这种价值不落入他人的手 中”。每一个企业都是进行设计、生产、营销、交货以及对产品起辅助作用的各 种活动的集合。所有这些活动都可以用价值链来表示出来。而这所有价值链都 4 基于竞争战略的企业价值评估方法研究 应当与来自外部的五种力量相关联，有的甚至是衔接。所有这些价值链构成了 一个网络，即价值链网络。波特认为，一定水平的价值链是企业在特定的行业 内活动的组合，且竞争者之间的价值链差异是竞争优势的一个关键来源。 1 3 企业价值的衡量 1 3 1 为何要衡量企业价值 在现代企业经营管理中，企业价值已经逐步成为衡量企业经营绩效的最重 要标准。经验证据表明，增加股东价值与其他利益方的长远利益并不矛盾。获 胜的公司似乎为所有利益方都创造了较高的价值，包括客户、劳动力、政府( 通 过纳税) 和资本提供者。不过，以企业价值最大化为企业经营的最终准则还有 其他原因，这些原因虽然更为概念化。苜先，价值是我们已知衡量绩效的最佳 标准；其次，股东是公司中为增进自己权益而同时增进每一人权益的唯一利益 方：最后，不能创造企业价值的公司会看到资金将流向其竞争音。 首先，价值( 现金流量折现) 之所以最佳，全在于它是要求完整信息的唯 一标准。为判断价值创造，必须具备长远观点，能够在损益表和资产负债表上 处理所有现金流量，并了解如何在风险调整基础上比较不同时期的现金流量。 没有完整的信息，几乎无法做出正确的决定，而其他绩效标准，都不需要完整 信息。公司绩效的其他衡量标准，都不如价值标准这样全面。 其次，股东增加各利益方要求的价值。并非所有利益方为确定他们的利益， 都须使用完整信息。例如，雇员在做出决定时，既不需要、也不寻求关于对公 司所有其他权利要求的完整信息。股本持有人作为公司现金流量的“剩余”索 取者，有最强烈的动力去管理人力和资本资源，以在与其它公司的长期竞争中 取胜。他们的行动受到与劳动力和债务提供者签订的合同的制约，他们将在这 些制约下组织其他权利主张者交由他们控制的褥有资源。他们迫切希望最大限 度地增加其权利主张的价值，为此需要掌握完整信息。他们作为剩余权利要求 者，其作用非常重要。如果股东( 或其代理人) 使用完整信息和他们的决策权， 尽力增加其权利主张的价值，则所有权利主张者均从中受益。信息的组合以及 股本权利中的刺激因素使这种组织形式( 现代的公司) 成为最佳的竞争机制。 股东在将自己的价值最大化的同时，将其他权利主张的价值也最大化了。 最后，资本流动是以利润趋向的。如果资本的供应者得不到可观的利润， 以补偿他们承担的风险，他们就会跨越国境调动资金，寻求高额利润。如果法 律禁止他们调动资金，他们就会多消费，少投资。无论怎样，不能给予全球投 资者适当回报的国家注定将在全球竞争中大大落后，生活水平陷于停滞或不断 下降。 基于竞争战略的企业价值评估方法研究 因此，现金流量折现价值评估要比任何其它尺度都更切合公司的实际市场 价值。这是一个必要的起点，因为没有正确的绩效尺度，就无法作出价值创造 决定。在经济金融化过程中，企业价值评估不再仅仅是企业并购的需要，而逐渐成 为企业财务管理的一项经常性工作。资金筹集、运用和分配无不与企业价值息 息相关。随着知识经济的崛起，企业价值评估技术受到了严峻的挑战。 1 3 2 企业价值评估的特点与步骤 ( 1 ) 企业价值评估的特点f 8 1 a 1 战略性 企业价值是企业未来盈利能力的体现，与企业未来绩效密切相关。企业的 绩效主要取决于三个因素：企业竞争的市场特征、企业在市场中所处的竞争地 位以及企业所采取的战略。因此，若要对企业价值做出较为准确评估，就必须 从这些企业内部和外部战略因素出发，分析这些战略因素对企业未来绩效的影 响，衡量企业价值。 b 1 前瞻性 企业价值是以投资者对企业未来收益的预期为基础的，在很大程度上，企 业价值是一种未来价值。它取决于企业未来的盈利能力，而不是当前资产的账 面价值。资产账面价值是按照会计权责发生制、稳健、配比等准则核算的，无 法体现企业的长期盈利能力。企业价值是个长期概念，决定企业价值的不是某 一年或某几年企业的盈利水平，而是企业在寿命期内各年现金流量的折现，因 此企业价值的衡量需要着眼于未来，做出合理的估计，其结果也是用于对企业 未来的管理和规划。 曲不确定性 列企业价值的衡量是对企业未来盈利进行评估，以对企业价值各参数 现金流量、资本成本和经营持续期等的预测为基础。决定企业价值参数的 因素纷繁众多，因此，确定企业价值也是一件较为复杂的工作，而且评估的结 果与真实的企业价值总会存在一定差异。尽管过去几十年里，一些财务人员为 了减少这些不确定性，建立了各种财务估价模型，如资产资本定价模型、期权 估价模型等，但这些模型并未真正揭示企业价值的实质，没有分析企业经营中 各个战略因素对企业价值的影响。所以，为了减少企业价值评估的不确定性， 因该对这些战略因素进行分析，使预测更加合理化。 6 基于竞争战略的企业价值评估方法研究 ( 2 ) 基于战略的企业价值评估步骤 如图1 一所示，评估过程分为五步： 图1 - 1企业价值评估步骤 f i g u r e s1 - 1s t e p sf o ra p p r a i s i n gc o r p o r a t i o nv a l u e 7 基于竞争战略的企业价值评估方法研究 2 企业价值的主要财务衡量方法 2 1 账面调整法 评估一个公司价值的最为简单直接的方法是根据公司提供的资产负债表进 行估算。一个公司的价值是公司所有的投资人对于公司资产要求权价值的总和。 吲首先，投资人要求权的账面价值，包括债务、优先股和普通股，可以直接相 加。其次，可以通过扣除负债得出公司的净资产。 2 11 基于账面价值的评估 根据账面价值评估一个公司的价值，首先要阅读公司的资产负债表。表2 - 1 列出了a 公司2 0 0 1 年6 月3 0 日的资产负债表。该资产负债表反映出a 公司有 三类投资者：债券持有者、普通股持有者、优先股持有者。 根据资产负债表，可以通过加总投资者要求权的价值，直接计算出公司的 价值，或者间接地通过加总净资产，在扣除流动负债和递延税收来计算。这两 种方法，即投资人要求权法和资产一负债法，在表2 - 2 中列出计算过程。投资者 要求权包括a 公司短期借款、长期借款、优先股和普通股。将这些项目加总， 得到一个估计价值为6 ，1 7 7 ，8 9 8 元。 递延所得税不应该包括在估算的价值之内，因为它不是投资者的要求权。 之所咀会发生递延税收，是因为国家允许企业为避税的目的采用加速折旧，而 同时依据直线折旧来报告利润。我们可以举一个简单的例子来说明这种“递延 税收”是如何产生的。 假设一个公司折旧和税收前利润为5 0 0 ，0 0 0 元，该公司购置一台新机器， 总成本为1 ，0 0 0 ，0 0 0 元，寿命周期为l o 年。尽管采用直线折旧法时，每年折 旧额为1 0 0 ，0 0 0 元，为减少税收支出，公司采用了加速折旧，确定第一年折旧 额为2 0 0 ，0 0 0 元。如果税率为4 0 ，公司第一年需上交1 2 ，0 0 0 元税收( 应交 税额等于利润5 0 0 ，0 0 0 元减去折旧2 0 0 ，0 0 0 元，所得之差乘以4 0 ) 。然而， 如果公司按照直线折旧1 0 0 ，0 0 0 元上报利润所得，相应的税收将为1 6 0 ，0 0 0 元。为反映这一差别，公司会计账目上登记1 2 0 ，0 0 0 元为已付税收，4 0 ，0 0 0 元为递延税收。 基于竞争战略的企业价值评估方法研究 表2 - 1a 公司资产负债表 t a b l e2 - 1c o m p a n ya sb a l a n c es h e e t 现金3 8 3 ，1 6 8 应收账款和票据2 ，8 8 5 ，7 4 2 存货9 3 3 ，0 8 7 应得税收减免n 7 ，3 1 8 应得税准备8 0 ，3 8 6 预提费用6 ，9 6 1 存款4 3 ，2 2 4 递延所得税! z ! ! 流动资产4 ，4 9 7 ，0 4 2 承租者设备改进1 6 9 ，0 1 5 机器设备6 ，1 6 6 ，9 9 7 办公设备1 4 t ，8 6 8 汽车1 6 2 ，6 8 3 应付账款5 1 0 ，2 8 5 应付佣金7 8 ，9 3 4 应付工资2 5 9 ，3 1 3 职员福利计划2 0 ，3 3 0 应付票据5 8 1 ，1 4 6 其他应付款 14 2 流动负债】，4 8 5 ，4 7 7 期限超过一年的欠款1 ，7 6 8 ，9 2 9 递延所得税1 2 z ! 丝 总计! ：2 2 ! ! ! 总负债3 ，4 8 2 ，0 8 8 计算机设备2 q ! ! ! ! 优先股票1 ，0 5 5 ，5 8 0 总计6 ，8 4 2 ，3 7 0 普通股票投资 5 8 ，0 0 0 保留盈余211 1 1 ：垫3 累计折旧41q ! ! ! 盟! 净资产和设备2 ：1 2 ：盟股东权益总计3 11 2 z ：s ； ! 垦塑主：皇塑丝皇些亟堡塑堕查壑笪：望盐当塑坠丝 ( 单位：元) 递延税收是个非常恰当的名称，因为随着该项资产年龄的增长，加速折旧法 的折旧额会降至直线折旧法的折旧额以下，而已付税收相对不断上升。最终， 实际当期递延税收成为负值，而递延税收总额不断下降。在该项资产寿命周期 的最后，该项资产的递延税收回复到o 。当然，如果一个公司不断购买新的资产， 总的递延税收也许会不断上升，但是相对老的资产对于递延税收的贡献最终将 变为负值。显然，加速折旧的好处并非是减少税收，而是推迟支付税收。假设 税率保持为常数，在一项资产的寿命周期内所付的税收总额是相同的，只是在 开始的年份上交的相对较少而在后来的年份上交的相对较多。考虑到这种延期 支付是有价值的，它将引起相应证券的市场价值高于其账面价值，因为推迟支 付的好处并没有包括在资产负债表之内。 基于竞争战略的企业价值评估方法研究 2 1 2 账面价值法的调整 通过账面价值法评估出来的公司价值通常与公司的真实市场价值有很大差 异。这些差异主要是因为企业资产的历史净值与这些资产的实际获利能力存在 差异。在某些情况下，账面价值与市场价值的差异可以消除，或至少大大压缩， 通过调整公司资产的账面价值以反映重置成本，从而考虑通货膨胀和过时贬值 的影响。 人们不容易将一项资产的获利能力与该项资产的历史成本相鞋系，特别是 当该项资产年头已经很长时，但却很容易将资产的获利能力与当前重置成本联 系起来。因此，调整资产负债表项目的一种方法是用估计的重置成本取代各项 资产的账面净值。关于如何测定重置成本，评估师和经济学家意见并不一致。 一种可行办法是选用一种价格指数，将资产购置年份时的价值换算为当前的价 值。然而，这样使用价格指数，并没有考虑过时贬值问题。而且也没有反映出 具体资产价格的变化。因此一个更好的方法是，分别调整每一项资产，以反映 各项资产真正的当前重置成本。那么如何理解“重置”这个概念呢? 即使对于 相对稳定的商品来说，比如铁路车厢和钢材，新产品也总会有或多或少的改进 和差异，因而与原有的产品不同。因此，用新资产代替就资产往往同时既是升 级又是重置。就是说，替换的结果既包含某些重置的因素，也包含某些新投资 的因素。对于改进特别快的商品，比如计算机，区分重置与新投资需要多方面 的判断，因为新产品通常会提供旧产品所没有的许多性能。 2 1 3 账面价值法的不足 账面价值法是否可以有效递评估公司价值取决于：公司资产的获利能力与 这些资产账面价值是否有直接紧密的联系? 遗憾的是，除了某些在干预政策指 导下的公共设施经营企业，很少有企业资产的历史净值与其获利能力紧密相关。 账面价值法的缺点在于：会计人员在资产负债表上所报告的资产和负债的 账面价值很有可能不等于它们的市场价值。因为账面价值是基于历史成本记录 的，其数额并没有考虑有关因素的影响，包括通货膨胀和过时贬值，而这些因 素将引起市场价值和账面价值产生很大差异。不仅如此，公司的无形资产也不 能在资产负债表上得到体现。绝大多数股票公开上市公司的普通股的每股账面 价值与其市场价值都大相径庭。微软公司在2 0 0 0 年底，其股票的市场价值超过 账面价值1 0 倍以上。之所以会存在这样明显的差异，是因为投资者在考虑一个 公司股票价格的时候，综合了各种因素，包括通货膨胀、过时贬值以及无形资 产等等，这些因素在贬值资产负债表示并不予考虑。【l ” 1 0 基于竞争战略的企业价值评估方法研究 2 2 相关估价法 2 2 1 相关估价法原理 相关估价法又被称为以盈利为基础的估价法。按照这种估价方法，资产的 价值或者企业的价值得自于可比较资产或企业的定价。这一估价法最常见的方 式是以行业平均市盈率来估计企业价值。那么这里就隐含着两个假设：同行业 中的其他企业可以作为被估价企业的“可比较企业”；市场能够对这些企业进行 正确的评价，即平均市盈率所反映的企业绩效是合理而正确的。i n 尽管相关估 价法还可以运用其他一些比率，如价格对账面价值比率、现金流量比率、价格 对股利比率、市场价值对重置价值比率，等等，但市盈率还是最常用的一个比 率，原因是：第一，它反映了普通股票市场价格与企业报告盈利之间的相关关 系。第二，对于绝大多数股票而言，市盈率计算简单，获取渠道较多，便于比 较。第三，市盈率包含的内容较充实，可以包含企业经营的风险、增长、当期 赢利与期望未来赢利的差异、不同的会计政策等。而且，通过对市盈率的考虑， 可以了解市场价格与报告赢利之间的关系，从而能简便地对企业价值予以评估。 在存在着大量可以比较企业且市场可正确定价的情况下，可以运用这种相关估 价法进行企业价值评估。 运用这种方法进行估价，计算过程比较简单。以v 表示价值指标的数值， 以x 表示可观测变量的数值。相关比较法所依赖的关键假设是评估对象的v 与 x 比例与可比公司的v 与x 比例相同，如等式2 - i 所示： 矿( 目标公司) 一y ( 可比公司) z 饵标公司) z ( 可比公司) 如果式2 1 成立，评估的过程就非常简单了。由等式2 1 可以得出等式2 - 2 v ( 毗炯= 塑警鬻需型 如果我们选取市盈率作为评估的比率，因为： 市盈率c p 厄率，= 善嚣釜籍 则， v ( 目标公司) = 目标公司盈利+ 可比公司的市盈率 l l 基于竞争战略的企业价值评估方往研究 例如，家用电器股票的平均市盈率为2 0 ，如果一家公司最近一年的盈余为 8 0 0 0 万元，则该公司的企业价值为： 浚公司价值= 8 0 0 0 万元* 2 0 = 1 6 亿元 2 2 2 相关估价法存在的问题 尽管相关估价法有着计算简便、容易理解的优点，但这种方法也存在着一 些问题。 该方法的两个假设条件使相关估价法的应用受到严格的限制，因为这两个 假设条件的获取比较困难。 第个条件是，同行业中得其他企业可以作为被估价企业的“川比较企业”。 这个“可比较企业”在概念上是模糊不清的。一个公司总是包含有许多复杂的 项目，有各种各样变幻不定的特征。对于两个公司来说，哪些特征必须类似， 才能使两个公司之闻有可比性? 从价值评估的角度看，所有公司都生产同样的 产品现金。不管具体公司处于哪一个行业，是钢铁公司、生化技术公司或 者计算机公司其对于潜在购买者的价值是有它产生的期望未来现金流量所决 定的。因此，理想的情况是，可比性应该由预期的未来现金流量的统计特征来 定义。按照这样的定义，如果两个公司期望的来来现金流相关程度高，那么这 两个公司就可比。遗憾的是，按照这种可比性的定义，要求对未来多年的现金 流量做出预测，才能判断公司之间的可比性。而直接比较法之所以得到普遍的 应用，一个主要原因是根据式2 - 2 估值，不需要现金流量的预测。如果在选择 可比公司时就需要作现金流量预测那么运用直接比较法的意义就被降低了。 进一步，如果评估目标公司的现金预测是可行的，那么，这个公司的价值就可 以直接通过将其预测的未来时期现金流量折现来求得，所以也就没有必要再 去寻找可比公司了。 该方法的第二个假设，市场能够对这些企业进行正确的评价，即平均市盈 率所反映的企业绩效是合理而正确的。事实上，尽管公司股票的市场价格，是 由市场上的投资者综合判断的结果，但这并不意味者这个市场价格就能够完全 准确地反映公司价值。因为，股票市场上的定价机制还受到其他的一些因素制 约，如心理因素、炒作因素，从本质上看，这个价格是一个主观价格的集合， 是众多投资者主观判断的综台结果他也并不能科学地反映企业价值。 2 ，3 现金流折现法 现金流折现法是理财学中的基本理论之一，也是财务管理工作的重要工具 基于竞争战略的企业价值评估方法研究 之一。威廉姆斯( j o h nb u r rw i l l i a m s ) 最早提出了折现现金流量的概念。但真 正使这一概念在财务管理中得以重视并广泛运用的则是著名财务学家戈登 ( m y r o nj g o r d o n ) 教授。n 2 1 他在对资本成本的研究中成功地运用了这一概念。 2 3 1 现金流折现法的评估程序 现金流折现法的运用可划分为如下四步 第一步，预测未来现金流量。在证券估价中，有些证券现金流量的预测是 较为容易的，比如公司债，因为这些证券的现金流量都在信贷契约中提前固定 了，除非清算倒闭，企业必须如期偿清这些款项。与之相对应，有些证券现金 流量的预测则比较困难，比如普通股票的现金流量。丽对决定企业价值的现金 流量的预测，其难度是最大的。 第二步，分析并确定现金流量中所隐含的风险程度。当未来时期的现金流 量是唯一的、确定的值的时候，该现金流量为无风险的现金流量。比如，人们 一般视政府公债所提供的现金流量为无风险现金流量。当未来时期的现金流量 随着未来状态的不同而不同时，该现金流量则为有风险的现金流量。可能状态 的情况越多，变化越复杂，现金流量的风险程度也就越大。 第三步，将风险因素加入折现现金流量分析之中。在财务估价中，在财务 估价中，将风险因素加入现金流量折现分析中的方式有两种：一种是确定等值 法；另一种是风险调整折现率法。按照前者，风险因素所调整的是未来时期的 现金流量，即风险越大，现金流量的确定等值越小。比如，高风险的1 0 0 0 元可 等同于无风险的8 0 0 元，等等。按照后者，风险因素所调整的是对现金流量进 行贴现计算的折现率，即风险越大，折现率越高。通常情况下，人们较习惯于 使用风险调整折现率法。 第四步，计算企业未来现金流量的现值，即企业价值。 2 3 2 现金流折现法模型 按照折现现金流量方法，价值是期望现金流量的现值。其现金流量是价值 的最终源泉。按照经济学的分析，当人们或者企业进行投资的时候，意味着他 们推迟了现在的消费而着眼于未来的消费。现金可以提供给人们在未来消费各 种不同商品和劳务的一种交换媒介。一项资产( 或者是企业) 之所以有价值， 就是因为它具备提供未来现金流量的能力。该方法的一般模型： 基于竞争战略的企业价值评估方法研究 f 忙篙( 1 c + f ，t 万 式中：f v = 企业价值，c f t = t 期的现金流量，r = 能够反映各期现金流量风险 的折现率。如果现金流量具备某些特性，以上估计模型还可以进一步简化。如 果现金流量是一比永续年金，则： f v ：生+ l + l 2 3 ( 1 + r ) i ( 1 + r ) 2( 1 + r ) t 整理得： f v ( r ) = c f 邯志 当n 一，百而一。，则上式趋于： f v ( r ) = c f 整理得： f v ：堡 当企业未来现金流量呈现永续年金特征，即每年现金流量保持固定不变， 且持续至永远时，可按公式2 - 5 计算企业价值a 如果现金流量呈现固定增长特征，且固定增长率为g ，则： 阽斜+ 呱并一+ 呱掰 假设r ) g ，当n 一。时，公式整理得： 基于竞争战略的企业价值评估方法研究 f v ：生 p g ) 该公式是著名的戈登模型，是财务估价中较常用的一个重要模型。 2 3 3 现金流折现法的特点与存在的问题 现金流折现法以及戈登模型的出现是财务估价理论历史上的重要突破。该 方法的理论思想符合企业价值的科学含义，即企业价值是有未来企业所能够创 造的现金流所决定的，因此，该方法具有科学的理论依据。并且，戈登模型的 建立也为后人评估企业价值开辟了道路，进一步支出企业价值是由企业未来产 生的期望现金流量和企业的资金成本率所决定的。 然而，该方法仍是停留在财务估价的基础上，并没有深入到企业价值的内 部进行评估，也就是说，没有解释决定企业未来期望现金流以及企业资金成本 的本质因素。财务人员在应用现金流折现法时也认识到，关键要合理地确定与 配比各期的现金流量及其折现率。在对普通股进行估价的时候，股利构成了相 关现金流量，股东要求报酬率是其折现率。估价公司债，各期利息和本金构成 了相关现金流量，债权人要求报酬率是其折现率。而在估价企业价值时，评估 人员不碍不将相关现金流量和相关的折现率的估计简化，提出一些假设：( 1 ) 没有或者不考虑估价期间可能出现的通货膨胀；( 2 ) 企业未来现金流量已知且 确定；( 3 ) 折现率保持不变。在没有非经营性资产的情况下，企业价值是来自 于经营活动的期望现金流量以企业资本成本进行贴现的现值。【i 3 】 由此可见，现金流量的预测与折现率的确定是现金流折现估价法的基础， 同时也是评估企业价值的基础。换言之，估价企业价值的两个核心问题是：预 测企业在未来时期的现金流量；根据现金流量的风险程度以及投资者要求报酬 率确定折现率。 2 4 期权估价法 2 4 1 期权估价法产生的背景 期权定价理论的发展给以现金流量析现为基本方法的财务估价提供了一种 新的思路。按照折现现金流量模型，企业价值是未来期望现金流量的现值。期 望现金流量通常都是源于已经实施或者正在规划中的投资项目。但对于高水平 的管理当局而言，应当能够结合客观形势的变化，不断发现并实施新的投资项 基于竞争战略的企业价值评估方法研究 目，以保证现金流量最大化，促成企业价值晟大化目标的实现。事实上，经营 管理水平越高，这种发现新机遇、充分运用新机遇的能力就越强，企业也就越 能在更高的水平上适应新的环境，获得持续稳定的发展。但人们在运用折现现 金流量估价法、相关估价法进行企业价值的估价时，没有也无法对这个可能增 加企业价值的机会进行分析和评价。在经济金融化形势下，企业经营的风险比 以往有了较大程度的增长，但获得的机会也比以往有了很大程度的增加。科学 而有效的管理应当最大程度地减小风险对企业价值增加的不利影响，同时，也 应能最大程度地把握新的投资机会。如何对这种潜在的、尚未列人规划的企业 价值增加值进行合理地估价，便成为财务估价技术研究中的一个重要课题。所 谓期权，是赋予其持有者在特定时间或者特定时间以前，按照特定价格买进或 卖出一项资产的权利的一份契约。股票是最常见的期权契约的基础资产。f 】1 9 7 0 年代以后，期权交易以及期权定价理论都获得了很大的发展。 2 4 2 期权定价模型 如何对期权进行定价，是2 0 世纪经济学界的一大难题，它吸引了众多的经 济学家参与到这一极富挑战性的领域中来。1 9 7 3 年，布莱克( b l a c k ) 教授与斯 科尔斯( s c h o l e s ) 教授公布了他们对买权定价的研究结果，提出了著名的b l a c k - - s c h o l e s 期权定价模型( o p m ) ，数十年来，这一模型获得了广泛地应用，为 规范期权市场的定价机制发挥了重大的作用。运用无风险套利技术，布莱克与 斯科尔斯推导出了他们的期权定价模型。即投资者可以通过同时买进一定数额 的股票与卖出一定数额的以此股票为基础资产的买权来构建一个无风险组合。 使得无论股票价格怎样变化，该组合的最终价值都是确知的数值。因此，该 组合所获得的报酬率为一无风险报酬率。 b l a c k - - s c h o l e s 期权定价模型( o p m ) 包括如下三个等式： v = p n ( d ) 卜x e 一“【( 矗2 ) l 。二) + + ( _ 0 - 2 ) p d l = 旦7 。 a 4 t d 2 = d ，一玎巧 其中：v = 买权的现行价值。 1 6 基于竞争战略的企业价值评估方法研究 p ；基础股票的现行价格 n ( d 1 ) = 标准正态分布自一一到d 1 的累计概率。n ( d 1 ) 与n ( d 2 ) 各自表示在标准正态分布函数下的面积 x = 期权的行使价格 e - - - 27 1 8 3 = 无风险利率 t = 期权的有效期 巧2 = 股票报酬方差 2 4 ，3b l a c k - - s c h o l e s 期权定价模型( o p m ) 的应用 运用期权定价模型来确定企业价值，实际上应该包含两部分：用折现现金 流量法计算的企业价值和用o p m 计算的期权价值。至于o p m 所需要的参数， 现行资产价格p ，可按折现现金流量法确定的企业价值输入；期权执行价格x ， 可假定与现行资产价格相同，这符合持续经营假设前提；企业年回报率标准差0 2 和无风险利率h ，在折现现金流量法下已经作过测算：距到期日的剩余时间t ， 可选择企业价值不会发生太大变动的可预期年数。 举例说明，某企业自由现金流量下一年度的预期值为1 0 0 万