财务分析与企业估值(ppt 275页)

财务分析与企业估值,-投资的策略.分析方法与上市实务,西南财经大学,个人简介,张劲松，西南财经大学EMBA教育中心专职教师，教授，毕业于西南财经大学和美国华盛顿州立大学（WSU）。现主要从事财务管理、金融投资分析、PE及企业上市、领导艺术等学科的教学与科研工作，担任EMBA英文口译。2007年作为青年骨干教师，被国家留学基金委选拔并全额资助赴美访问学者，2008年受美国WALSHCOLLEGE商学院资助，持H1签证赴美国讲学一年，并获该校董事会颁发的“杰出贡献奖”。联系方式insong1970,序论,课程设置初衷（一）认识价值是一切经济和管理决策的前提、企业经营管理的目标是什么？、资本运作中的价值困惑？、金融市场正在发生什么？、泡沫经济的实质是什么？、价值评估与管理的广泛应用（二）如何创造价值？在竞争激烈的环境中，对价值量的大小及价值形成过程有着清楚的认识、学会使用价值评估手段引导企业进行经营决策，是取得成功的前提,有关IPO,IPO的定义为什么要进行IPO？IPO的好处IPO的缺点准备、就位、IPO,企业上市IPO的优缺点分析1、成长机会能够获得广阔的资本通道。2、形象提升公司的知名度藉由媒体和公开市场有较大提升。3、投资收益创始人和早期投资者一般能获得较高收益。4、流动性机会在锁定期之后，早期投资者可以自由选择退出。5、吸引员工上市公司的股权激励机制有利于留住核心员工。,5、大量的金钱和时间成本IPO操作需要经理层投入大量时间，也需要大量前期费用。6、投资限制增多上市之后需要受到诸多公开监管的约束，投资决策效率可能降低。7、商业机密的披露上市需要披露大量信息，不利于公司保护商业机密。8、控制权的减弱上市的股份摊薄和独立董事的引入会降低创始人对公司的控制力。9、对公开市场状态的依赖上市成败不仅取决于公司状况还取决于市场状况,企业财务分析与估值的目的,、以产权交易为目的的企业价值评估（）以股份制改造、公司上市为目的IPO（）以企业并购为目的MMotivationManagerialefficiency,RatiooffixedtovariablecostsSpeedofcapacityadjustment,LocationadvantagesOwnershipoflow-costinputsNon-unionlaborBargainingpower,StandardizingdesignsAnalysisbasedonsampleof593industries,Average=14.7%Median=13.8%,11.7%,13.8%,16.5%,ReturnonEquity(Percent),AverageReturnonEquityinUSIndustries,1982-1993,行业净资产回报率分布,Source:JanW.RivkinsAnalysisBasedonDunandBradstreetData,美国产业平均净资产回报率(%)1999-2005,Household0.08-0.15;0.16-0.23;0.24-0.32;0.33-0.42;0.43-0.54;0.55-0.7肯定当量系数10.90.80.70.60.50.4,第二节折现现金流量法评估企业价值,四、风险与收益理论（二）风险收益模型2、一个好的风险收益模型的构成要素（）可以度量广义风险（）能够区分需要补偿的风险和不需要补偿的风险（）风险度量标准化（）将风险量度转换成期望收益（）行之有效为什么只对不可分散的风险进行补偿？是谁在决定资金的成本？,第二节折现现金流量法评估企业价值,四、风险与收益理论（三）风险与收益的一般模型、资本资产定价模型的产生、资本资产定价模型（CAPM）介绍（）CAPM的由来、度量风险投资类别平均年收益标准差普通股12.420.6小型公司的股票17.635长期公司债券5.88.5长期政府债券5.28.6短期美国国债3.63.3、哪部分风险将获得补偿？分散投资减小风险在直觉上的解释,Breakingdownsourcesofrisk分解风险的来源,Stand-alonerisk=Marketrisk+Firm-specificrisk单独风险市场风险公司特有的风险Marketriskportionofasecuritysstand-aloneriskthatcannotbeeliminatedthroughdiversification.Measuredbybeta.市场风险证券单独风险的一部分，不能够通过多样化去除。由贝它系数进行度量。Firm-specificriskportionofasecuritysstand-aloneriskthatcanbeeliminatedthroughproperdiversification.公司特有的风险证券单独风险的一部分，能够通过适当的多样化去除。,Portfolioconstruction:Riskandreturn投资组合构建：风险和回报,Assumeatwo-stockportfolioiscreatedwith$50,000investedinbothHTandCollections.假设以$50,000投资HT和Coll.，形成有两种股票的投资组合。,Expectedreturnofaportfolioisaweightedaverageofeachofthecomponentassetsoftheportfolio.投资组合的预期回报率是其组合中每种资产回报率的加权平均数。Standarddeviationisalittlemoretrickyandrequiresthatanewprobabilitydistributionfortheportfolioreturnsbedevised.标准差稍许棘手些，需要对投资组合的新的概率分布进行整理。,Calculatingportfolioexpectedreturn计算投资组合的预期回报率,是加权平均数,Analternativemethodfordeterminingportfolioexpectedreturn确定投资组合预期回报率的替代方法,CalculatingportfoliostandarddeviationandCV计算投资组合的标准差和变异系数,Commentsonportfolioriskmeasures投资组合风险度量的注释,p=3.3%ismuchlowerthantheiofeitherstock(HT=20.0%;Coll.=13.4%).p=3.3%比组合中每个股票的i都低(HT=20.0%;Coll.=13.4%).p=3.3%islowerthantheweightedaverageofHTandColl.s(16.7%).p=3.3%比HT和Coll.的加权平均数(16.7%)更低。Portfolioprovidesaveragereturnofcomponentstocks,butlowerthanaveragerisk.投资组合提供组成股票的平均回报，但是比平均风险更低。Why?Negativecorrelationbetweenstocks.为什么？股票之间的负相关。,Returnsdistributionfortwoperfectlynegativelycorrelatedstocks(=-1.0)两种完全负相关股票(=-1.0)的回报分布,-10,15,15,25,25,股票W,股票M,投资组合WM,Returnsdistributionfortwoperfectlypositivelycorrelatedstocks(=1.0)两种完全正相关股票(=1.0)的回报分布,股票M,股票M,投资组合MM,Generalcommentsaboutrisk关于风险的综述,Moststocksarepositivelycorrelatedwiththemarket(k,m0.65).大多数股票和证券市场正向关(k,m0.65)。35%foranaveragestock.平均股票的35%。Combiningstocksinaportfoliogenerallylowersrisk.投资组合中的组成股票一般降低了风险。,Creatingaportfolio:Beginningwithonestockandaddingrandomlyselectedstockstoportfolio建立投资组合：从一种股票开始，随机将所选的股票添加到投资组合中,pdecreasesasstocksadded,becausetheywouldnotbeperfectlycorrelatedwiththeexistingportfolio.当股票数目增加时p减少，因为它们和现有组合不是完全相关的。Expectedreturnoftheportfoliowouldremainrelativelyconstant.投资组合的预期回报保持相对稳定。Eventuallythediversificationbenefitsofaddingmorestocksdissipates(afterabout10stocks),andforlargestockportfolios,ptendstoconvergeto20%.最终增加更多股票（大约在10种股票之后）带来的多样化收益不复存在，并且对于大的股票投资组合，p趋向于集中到20%。,Illustratingdiversificationeffectsofastockportfolio阐述股票投资组合的多样化作用,公司特有的风险,单独风险,市场风险,投资组合中的股票数,第二节折现现金流量法评估企业价值,四、风险与收益理论（三）资本资产定价模型（CAPM）介绍、哪部分风险将获得补偿？分散投资减小风险在统计上的分析：两种资产组合：UP=WAUA+（1-WA）UBP2=WA2A2+（1-WA）2B2+2*WA（1-WA）ABAB两种资产协方差：AB=ABAB（举例）三种资产组合：UP=WAUA+WUB+WUP2=WA2A2+W2B2+WC2C2+2*WAWABAB+2*WAWCACAC+2*WBWCBCBC种资产投资组合：P2=WiWjijij其中方差的个数为N,协方差的个数为N(N-1)/2投资组合中资产数目与投资组合方差的函数关系(举例),第二节折现现金流量法评估企业价值,四、风险与收益理论（三）风险与收益的一般模型、资本资产定价模型（CAPM）介绍（）CAPM的由来、包括无风险资产的最优投资组合P2=WA2A2+Wr2r2+2*WAWrArAr=Wr2r2P=WrrD、以市场投资组合为标准度量不可分散的风险资产i加入之前市场投资组合的方差=m2资产i加入之后市场投资组合的方差=m12=Wi2i2+（1-Wi）2m2+2*Wi（1-Wi）covimm2+2*Wi（1-Wi）covim=covim/m2,IllustratingtheSecurityMarketLine阐述证券市场线,.,.,Coll.,.,HT,.,USR,SML,.,ki(%),Risk,i,风险,TheSecurityMarketLine(SML):Calculatingrequiredratesofreturn证券市场线：计算要求的回报率,SML:ki=kRF+(kMkRF)iAssumekRF=8%andkM=15%.假定kRF=8%并且kM=15%。Themarket(orequity)riskpremiumis市场（或股权）风险附加率是RPM=kMkRF=15%8%=7%.,Calculatingrequiredratesofreturn计算要求的回报率,kHT=8.0%+(15.0%-8.0%)(1.30)=8.0%+(7.0%)(1.30)=8.0%+9.1%=17.10%kM=8.0%+(7.0%)(1.00)=15.00%kUSR=8.0%+(7.0%)(0.89)=14.23%kT-bill=8.0%+(7.0%)(0.00)=8.00%kColl=8.0%+(7.0%)(-0.87)=1.91%,Expectedvs.Requiredreturns预期回报率和要求回报率的比较,低估,公平估价,高估,公平估价,高估,Anexample:Equally-weightedtwo-stockportfolio示例：权重相同的两种股票的组合,Createaportfoliowith50%investedinHTand50%investedinCollections.建立一个投资组合，分别在HT和Collections上投资50。Thebetaofaportfolioistheweightedaverageofeachofthestocksbetas.该组合的贝它系数是每种股票贝它系数的加权平均数。P=wHTHT+wCollCollP=0.5(1.30)+0.5(-0.87)P=0.215,Calculatingportfoliorequiredreturns计算投资组合的要求回报率,Therequiredreturnofaportfolioistheweightedaverageofeachofthestocksrequiredreturns.该组合的必需回报率是每种股票必需回报率的加权平均数。kP=wHTkHT+wCollkCollkP=0.5(17.1%)+0.5(1.9%)kP=9.5%,Calculatingportfoliorequiredreturns计算投资组合的要求回报率,Or,usingtheportfoliosbeta,CAPMcanbeusedtosolveforexpectedreturn.或者，利用组合的贝它系数，可使用CAPM（资本资产定价模型）求解预期回报率。kP=kRF+(kMkRF)PkP=8.0%+(15.0%8.0%)(0.215)kP=9.5%,VerifyingtheCAPMempirically以经验验证CAPM,TheCAPMhasnotbeenverifiedcompletely.CAPM尚未得到完全的验证。Statisticaltestshaveproblemsthatmakeverificationalmostimpossible.统计的试验存在问题，使得验证几乎没有可能。Somearguethatthereareadditionalriskfactors,otherthanthemarketriskpremium,thatmustbeconsidered.一些人争论认为，在市场风险附加率之外还必须考虑其它风险因素。,MorethoughtsontheCAPM关于CAPM的更多看法,Investorsseemtobeconcernedwithbothmarketriskandtotalrisk.Therefore,theSMLmaynotproduceacorrectestimateofki.投资者似乎关注市场风险和总体风险。因此，SML不会产生ki的正确估计数。ki=kRF+(kMkRF)i+?CAPM/SMLconceptsarebaseduponexpectations,butbetasarecalculatedusinghistoricaldata.Acompanyshistoricaldatamaynotreflectinvestorsexpectationsaboutfutureriskiness.CAPM/SML理论建立在预期的基础之上，但是贝它系数利用历史数据计算得出。公司的历史数据不会反映出投资者对未来风险程度的预期。,第二节折现现金流量法评估企业价值,四、风险与收益理论（三）风险与收益的一般模型、资本资产定价模型CAPM）介绍（）资本资产定价模型的结论（）检验资本资产定价模型、套利定价模型（APM）（）套利定价模型的由来（）风险收益的多因素模型（四）风险与收益模型的比较分析,第二节折现现金流量法评估企业价值,五、使用CAPM模型估计贴现率（一）CAPM模型与AMP模型（二）股权资本成本、资本资产定价模型（CAPM）（）模型公式E（Ri）=Rf+（E（Rm）-Rf）i（）CAPM的使用、估计市场风险补偿,Whatisthemarketriskpremium?什么是市场风险补偿？,Additionalreturnovertherisk-freerateneededtocompensateinvestorsforassuminganaverageamountofrisk.无风险回报率之外的回报率，是对投资者所承担的平均市场风险的必要补偿。Itssizedependsontheperceivedriskofthestockmarketandinvestorsdegreeofriskaversion.它的多少取决于观察到的股票市场风险以及投资者对风险的好恶程度。Variesfromyeartoyear,butmostestimatessuggestthatitrangesbetween4%and8%peryear.虽然它年年都在变化，但是大多数的估计表明其范围是在4%到8之间。,IllustratingtheSecurityMarketLine阐述证券市场线,.,.,Coll.,.,HT,.,USR,SML,.,ki(%),Risk,i,风险,第二节折现现金流量法评估企业价值,五、估计贴现率（一）CAPM模型与AMP模型（二）股权资本成本、资本资产定价模型（CAPM）（）模型公式E（Ri）=Rf+i（E（Rm）-Rf）（）CAPM的使用、估计风险溢价19261990年的数据计算美国股票市场的平均风险溢价,第二节折现现金流量法评估企业价值,世界各国的股票市场风险溢价收益率（%），1970-1990,第二节折现现金流量法评估企业价值,决定风险溢价收益率的因素、宏观经济的波动程度；、政治风险、市场结构；以美国股市5.5%的溢价作基准,FactorsthatchangetheSML改变SML（证券市场线）的因素,Whatifinvestorsraiseinflationexpectationsby3%,whatwouldhappentotheSML?如果投资者将通货膨胀预期增加3%，SML会发生什么？,SML1,ki(%),SML2,00.51.01.5,1815118,DI=3%,Risk,i,风险,FactorsthatchangetheSML改变SML的因素,Whatifinvestorsriskaversionincreased,causingthemarketriskpremiumtoincreaseby3%,whatwouldhappentotheSML?如果投资者对风险的厌恶程度增加，导致市场风险补偿增加3%，SML会发生什么？,SML1,ki(%),SML2,00.51.01.5,1815118,DRPM=3%,Risk,i,风险,第二节折现现金流量法评估企业价值,五、估计贴现率（二）股权资本成本、资本资产定价模型（CAPM）（）CAPM的使用、关于无风险利率的几种观点因为无风险利率和市场风险补偿的不同，同行业不同国家公司的股权资本成本是不同的，下表对世界上不同地区电讯公司的股权资本成本进行比较：,第二节折现现金流量法评估企业价值,五、估计贴现率（一）CAPM模型与AMP模型（二）股权资本成本、资本资产定价模型（CAPM）（）估计CAPM模型参数的一般方法E（Ri）=Rf+i（E（Rm）-Rf）、估计值的一般方法、回归方程中R2的经济意义、回归期长短/时间间隔/市场收益率的选择/调整值、值的决定因素：所处行业/经营杠杆比率/财务杠杆比率如果公司包括多个行业的业务，取加权平均经营杠杆对有放大作用：Q（P-V）/Q（P-V）-F财务杠杆对也有放大作用：L=U1+（1-T）（D/E）E、使用公司的基本因素估计值=0.9832+0.08*经营收入变动系数-0.126*红利收益率+0.15*财务杠杆+0.34*每股收益增长率-0.0001*总资产、套利定价模型（APM）、红利增长模型,Beta贝它系数,Measuresastocksmarketrisk,andshowsastocksvolatilityrelativetothemarket.度量股票的市场风险，并且表明股票相对市场的波动性。Indicateshowriskyastockisifthestockisheldinawell-diversifiedportfolio.揭示如果股票处在一个多样化良好的组合中则该股票的风险性如何。,Calculatingbetas计算贝它,Runaregressionofpastreturnsofasecurityagainstpastreturnsonthemarket.将证券过去的回报和市场过去的回报进行回归分析。Theslopeoftheregressionline(sometimescalledthesecurityscharacteristicline)isdefinedasthebetacoefficientforthesecurity回归线（有时称为证券的特性线）的斜率被定义为该证券的贝它系数。,Illustratingthecalculationofbeta阐述贝它系数的计算,回归线,Commentsonbeta对贝它系数的解释,Ifbeta=1.0,thesecurityisjustasriskyastheaveragestock.如果贝它系数=1.0，则该证券和平均股票的风险程度相同。Ifbeta1.0,thesecurityisriskierthanaverage.如果贝它系数1.0，则该证券比平均股票的风险程度高。Ifbeta1.0,thesecurityislessriskythanaverage.如果贝它系数1.0，则该证券比平均股票的风险程度低。Moststockshavebetasintherangeof0.5to1.5.大多数股票的贝它系数在0.5到1.5之间。,Canthebetaofasecuritybenegative?证券的贝它系数可以是负的吗？,Yes,ifthecorrelationbetweenStockiandthemarketisnegative(i.e.,i,mD）执行看涨期权的收益=S-E（SE）=0（VD）=0（SE）教材P162例：对公司股权进行估价、将股权视为看涨期权的启示（1）资不抵债的公司为什么还有价值？教材P164例：、股东与债权人的利益冲突（1）风险投资将减少债权人价值：教材P165例,第四节期权定价法评估企业价值,期权定价理论在权益资本估价中的应用（一）将股权资本视为期权进行估价、企业股权与看涨期权执行看涨期权的收益=S-E（SE）=0（SE）对公司股权进行估价、将股权视为看涨期权的启示（1）资不抵债的公司为什么还有价值？E公司市值1亿,10年期债券1.2亿,市值方差0.25,市场利率10%那么：d1=0.027,d2=-1.5541则:N(d1)=0.512,N(d2)=0.0606股权价值C=1*0.512-1.2*e-rt*0.0606=0.4852亿,债权价值=0.5148亿、股东与债权人的利益冲突（1）风险投资将减少债权人价值：期初:S=5000万,E=4000万,T=8年,方差=0.09,R=10%则:股权=3335.96万,债权=1664.04万如果公司从事一个净现值为-100万的项目,使方差扩大到0.36则公司价值降低为S=4900,股权=3818.74万,债权=1081.26万,第四节期权定价法评估企业价值,四、期权定价理论在权益资本估价中的应用（一）将股权资本视为期权进行估价、股东与债权人的利益冲突（2）公司合并将减少股东的价值，除非合并公司的价值方差P2=WA2A2+WB2B2+2*WAWBABAB=0.42*0.16+0.62*0.25+2*0.4*0.6*0.4*0.4*0.5=0.154,第四节期权定价法评估企业价值,四、期权定价理论在权益资本估价中的应用（一）将股权资本视为期权进行估价4、期权定价模型应用实例（1）公司价值，可通过两种方法得到：一是加总全部有价证券得到；二是对未来现金流贴现（2）公司价值的方差：P2=WE2E2+WD2D2+2*WEWDEDED（3）债券的期限：加权平均久期例：某航空公司在北美、欧洲和南美洲拥有航线，其市值分别为4亿、5亿和1亿美元，该公司发行了4种债券，如下。公司信用评级为B，同级上市债券年标准差为10%，与公司股票价格的相关性为0.3，公司债务占公司价值90%，股价对数年标准差为25%，当前国债利率8%例：某公司在2001年陷入了困境，其债券总面值为5.294亿美元,加权平均久期为5.1年,用加权平均资本成本10%对整个公司预期现金流贴现计算出的公司现值为4.1亿美元。公司股价月价格波动方差为0.0262，债券月价格方差为0.0126，二者价格的相关系数为0.27，负债比率86.1%,第四节期权定价法评估企业价值,四、期权定价理论在权益资本估价中的应用（二）对自然资源期权/公司进行估价、总体框架、获取自然资源期权估价所需的输入变量、将期权定价方法扩展到对自然资源公司的估价例:某金矿储量100万盎司,每年可开采5万盎司,金价预计将以每年3%的速度增长。某公司在未来20年内拥有该金矿。若开采,其初始成本为1000万美元,开采成本为每盎司250美元,并以每年5%的速度增长。金价波动的标准差为20%，当前市价为375美元，无风险利率为9%。估算该金矿的价值。（三）将产品专利视为期权进行估价、总体框架、获得期权定价模型所需的输入变量例：某公司拥有一项专利，期限20年，该专利产品要求初始投资为15亿美元，而当前预期未来现金流的现值为10亿美元。但由于技术发展非常迅速，生产该专利产品有可能会在未来成为盈利项目（其现金流现值的方差为0.03，当前20年期国债利率为10%）（四）期权定价模型在估价中的应用、期权定价模型应用的一些限制条件（1）标的资产没有交易（2）资产价格运动是一个连续过程（3）方差已知（4）期权可立即执行,第三章企业价值驱动因素分析,一、什么是企业价值驱动因素1、关键价值驱动因素2、财务价值驱动因素3、营业价值驱动因素二、关键价值因素的确认,第三章企业价值驱动因素分析,三、结构化深层次分析1、行业结构2、知识资本3、公司战略,第三章企业价值驱动因素分析,四、行业结构分析及相关价值驱动因素1、迈克尔.波特的五力分析2、行业结构价值驱动因素集中度进入壁垒行业增长率3、PEST分析4、SWOT分析,第三章企业价值驱动因素分析,五、知识资本分析及相关价值驱动因素1、什么是知识资本？2、知识资本价值驱动因素品牌实力治理机制与能力创新能力组织资本六、公司战略,第三章企业价值驱动因素分析,七、暂时垄断深层次分析的额外工具1、当前的暂时垄断2、未来的暂时垄断八、一个实例：如何在实践中评估公司价值,第四章价值管理,本章内容安排：第一节价值管理的基本步骤第二节价值评估思想的其他运用第三节价值管理与企业并购,第一节价值管理的步骤,一、什么是价值管理二、价值管理的基本步骤1、战略发展2、目标设定3、行动计划、预算及培训4、激励计划三、价值管理成果,第二节价值评估思想的其他运用,一、人力资本定价探讨一般认为，对人力资产的评估应包括个体价值评估和群体价值评估，其计量模式包括非货币性价值和货币性价值两种（一）群体价值评估的经济价值法是由弗兰霍尔茨提出:P=Rt/(1+i)tW（从t=1积分到第n年）式中：P表示人力资本的价值,n表示人力资产的有效使用年限Rt表示企业预期第t年的净收益,i表示适用的折现率,W表示人力资本的投资额与企业总投资额之比（二）个体价值评估的工资报酬法由巴鲁克.列夫和阿巴.施瓦茨提出:Py=It/(1+r)t-y（从t=y积分到第n年）式中：Py表示年龄为Y的职工的人