（经济法学专业论文）股权分置改革中社会公众股股东保护法律问题研究.pdf

中文摘要中文捅要 股权分置即上市公司股份被人为分为非流通股份与流通股份，是在我国经 济体制转轨过程中形成的一个特殊现象。上市公司股权分置存在扭曲资本市场 定价机制，制约我国资本市场资源配置功能的发挥等诸多弊端，严重阻碍了我 国证券市场的良性发展。在市场及学界的多方呼吁下，经国务院批准，中国证 券监督管理委员会在2 0 0 5 年4 月2 9 日正式启动了股权分置改革，希望通过市 场化改革来解决证券市场这一历史遗留问题。然而由于非流通股股东，往往是 大股东、控股股东，与社会公众股股东在信息获取、股东大会投票表决权方面 存在明显强弱差别，非流通股股东可能会利用其强势地位去侵犯社会公众股股 东的合法利益，需要加强对社会公众股股东保护，以维护其合法权益。 自1 9 9 3 年中华人民共和国公司法出台的十多年间，我国经过努力，以 中华人民共和国公司法、中华人民共和国证券法为核心、辅之以其他大 量有关法规、规章的股东权保护的法律体系已经初步形成，并在股东权保护方 面发挥了积极的作用。但是我国的股东权保护方面的法律制度还是相当的不完 善，特别是在股权分置改革过程中社会公众股股东保护的法律规定存在明显的 不足。一个完善的证券市场法律体系应当包括有完备的投资者保护，特别是公 众投资者保护方面的法律法规，而在我国目前进行股权分置改革过程中涉及到 社会公众股股东保护方面的法律规定却极不完备。因此，我国证券市场法律制 度建设、特别是股权分置改革中社会公众股股东保护方面的法律制度建设所面 临的首要问题便是审视现行法律规范，找出它们与实际需要之间存在的差距， 并设法加以弥补。本文的主题主要集中于股权分置改革过程中社会公众股股东 法律保护的不足之处，并对社会公众股股东保护的法律制度完善进行一些粗浅 的探讨。 本文首先结合在上市公司存在股权分置非流通股股东侵犯社会公众股股东 权益情况、社会公众股股东在证券市场中的地位以及保护社会公众股股东在证 券市场中的作用，就股权分置改革中社会公众股股东保护的必要性进行探讨， 指出股权分置改革中社会公众股股东保护是我国证券市场历史和现实的必然要 求；其次，分析了股权分置改革中社会公众股股东保护的现状及存在问题，对 现行股权分置改革中社会公众股股东保护的不足作出剖析；然后，结合新公司 法和新证券法的修订和实施，就提高股权分置改革中保护社会公众股股东相关 法律的位阶、完善类别股东表决制度、实行完全的停牌制度和广泛的征集投票 权制度等保护社会公众股股东的几个基本问题进行了初步探讨。 关键词：股权分置改革社会公众股股东权益保护完善 a b s t r a c t t h es e p a r a t i o no fe q u i t yo w n e r s h i pa n dt r a d i n gr i g h t s ，r e f e r r i n gt ot h e s e g r e g a t i o no fs h a r e so fc o m p a n i e sl i s t e do nt h ea - s h a r em a r k e ta sn o n - - t r a d a b l ea n d t r a d a b l es h a r e sb a s e do nw h e t h e rt h e yc a nb el i s t e da n dt r a d e do nt h es t o c ke x c h a n g e ， w a sas p e c i a lp h e n o m e n o nf o r m e di nt h ep r o c e s so ft h ee c o n o m i cs y s t e m st r a n s i t i o n i no u rc o u n t r y m a n ya b u s e sc o u l db ei n t r o d u c e db yt h es e p a r a t i o no fe q u i t y o w n e r s h i pa n dt r a d i n gr i g h t s s u c ha st h ed i s t o r t i o n so ft h ec a p i t a lm a r k e tp r i c e m e c h a n i s ma n dt h er e s t r i c t i o n so ft h ee x e r t i o n so ft h ec a p i t a lm a r k e tr e s o u r c e c o n f i g u r a t i o nf u n c t i o n a n di tb a d l yp r e v e n t e dt h ec a p i t a lm a r k e tf r o mg r o w i n g s t e a d i l ya n dh e a l t h i l y o w i n gt oa p p e a l sf r o mt h ep u b l i ca n ds c h o l a r s ，a u t h o r i z e db y t h es t a t ec o u n c i l ，c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o ni s s u e d r e l e v a n tt op i l o t r e f o r mp r o j e c t sr e g a r d i n gt h es e p a r a t i o no fe q u i t yo w n e r s h i pa n dt r a d i n gr i g h t s o fl i s t e dc o m p a n i e sc i r c u l a r ”o nt h e2 9 曲a p r i l2 0 0 5 ，w h i c hw a se x p e c t e dt os o l v e t h es t o c km a r k e tq u e s t i o nl e f to v e rb yh i s t o r yt h r o u g ht h em a r k e t i z a t i o nr e f o r m h o w e v e r ，t h e r ew a sa no b v i o u s l ys t r o n g - w e a kd i f f e r e n c eb e t w e e nt h es t a b l es t o c k s h a r e h o l d e r sw h ow e r eu s u a l l yt h el a r g es h a r e h o l d e r so rt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s a n dt h ep u b l i cs t o c ks h a r e h o l d e r si nt h ei n f o r m m i o na c q u i s i t i o na n dt h eg e n e r a l m e e t i n go fs h a r e h o l d e r sv o t i n g o na c c o u n to ft h ep o s s i b i l i t yo ft h es t a b l es t o c k s h a r e h o l d e r sm a yu s et h e i rd o m i n a n ts t a t u st oe n c r o a c hu p o nt h ep u b l i cs t o c k s h a r e h o l d e r sl e g i t i m a t eb e n e f i t s ，t h es y s t e mw a sp l a n e dt ob u i l du pt op r o t e c tt h e p u b l i cs t o c ks h a r e h o l d e r sl e g i t i m a t er i g h t sa n di n t e r e s t s d u r i n gm o r et h a nt e ny e a r sf r o m ”p r cc o m p a n yl a w ”i n u r e df r o m1 9 9 3 ，t h e l e g a ls y s t e m si np r o t e c t i n gt h ef i g h t sf o rs h a r eh o l d e r sh a db e e np a r t l yf o r m e da n d p l a y e dt h ep o s i t i v e r o l ei nt h es h a r e h o l d e r s f i g h t s p r o t e c t i o n ，i nw h i c h p r c c o m p a n yl a w ”、”p r cs e c u r i t i e sl a w w a st h ec o r ea n do t h e rm a s s i v er e l a t e dl a w s a n dr e g u l a t i o n sw a sa u x i l i a r y o t h e r w i s et h en e g a t i v ep a r ti nt h er e f o r mw a st h e i m p e r f e c t i o no fo u rc o u n t r y ss h a r e h o l d e r sr i g h t sp r o t e c t i o ns y s t e m s ，s p e c i a l l yt h e s y s t e m so ft h ep r o t e c t i o no ft h ep u n i cs t o c ks h a r e h o l d e r s am a t u r es t o c k m a r k e t l e g a ls y s t e ms h o u l db ep r o v i d e dw i t ht h es e l f - c o n t a i n e dr i g h t sp r o t e c t i o no fa l l i n v e s t o r se s p e c i a l l yt h ep u b l i ci n v e s t o r s ，o nt h ec o n t r a r yt h el e g a ls y s t e m so ft h e p r o t e c t i o no ft h ep u b l i c s t o c ks h a r e h o l d e r si nt h er e f o r mw a ss t i l le x t r e m e l y i n c o m p l e t e t h e r e f o r e ，t h ec h i e fi s s u ei no u rc o u n t r ys t o c km a r k e tl e g a ls y s t e m s c o n s t r u c t i o n ，s p e c i a l l y t h e l e g a ls y s t e m s o fp r o t e c t i o no ft h ep u b l i cs t o c k s h a r e h o l d e r si nt h er e f o r mw a se x a m i n i n gc a r e f u l l yt h ep r e s e n tl e g a ls y s t e m s ， f i n d i n go u tt h ed i s p a r i t yt ot h ef a c t u a ln e e d ，a n dt r y i n gt om a k eu p t h es u b j e c tm a t t e r o ft h i sa r t i c l em o s t l yc o n c e r n e dt h ei n c o m p l e t i o no ft h el e g a ls y s t e m so ft h e p r o t e c t i o no ft h ep u b l i cs t o c ks h a r e h o l d e r si n t h er e f o r m ，a n dd i s c u s s e dh o wt o i m p r o v et h el e g a ls y s t e m so ft h ep r o t e c t i o no ft h ep u b l i cs t o c ks h a r e h o l d e r si nt h e r e f o r i l l f i r s t w i t l lr e s p e c tt ot h es i t u a t i o nt h a tt h es t a b l es t o c ks h a r e h o l d e r se n c r o a c h e d u p o nt h ep u b l i cs t o c ks h a r e h o l d e r sf i g h t sa n di n t e r e s t s ，t h es t a t u so ft h ep u b l i cs t o c k s h a r e h o l d e r si nt h es t o c km a r k e ta n dt h ef u n c t i o n so ft h ep r o t e c t i o no ft h ep u b l i c s t o c ks h a r e h o l d e r sf i g h t sa n di n t e r e s t si nt h es t o c km a r k e t ，血i sa r t i c l ed i s c u s s e da n d p o i n t e do u tt h eh i s t o r i c a la n dp r a c t i c a ln e c e s s i t yo f t h ep r o t e c t i o no ft h ep u b l i cs t o c k s h a r e h o l d e r sf i g h t sa n di n t e r e s t s ；s e c o n d ，t h i sa r t i c l ea n a l y z e dt h ea c t u a l i t ya n d i s s u e so ft h ep r o t e c t i o no ft h ep u b l i cs t o c ks h a r e h o l d e r sr i g h t sa n di n t e r e s t si nt h e r e f o r m ，a n dt o o kt h ei n s u f f i c i e n c ya p a r t ；f i n a l l y , i nr e g a r dt ot h er e v i s i o na n dt h e i m p l e m e n t a t i o n o fp r c c o m p a n yl a w ( a m e n d e d ) a n d p r cs e c u r i t i e s l a w ( a m e n d e d ) ，t h i sa r t i c l ec a r r i e dt h r o u g ht h ep r e l i m i n a r yd i s c u s s i o n sa b o u ts e v e r a l b a s i cq u e s t i o n ss u c ha se n h a n c i n gt h el e g a ls t a t u so f t h ep r o t e c t i o no f t h ep u b l i cs t o c k s h a r e h o l d e r sf i g h t sa n di n t e r e s t si nt h er e f o r m ，i m p r o v i n gt h es y s t e mo fc o n v e n i n g t h em e e t i n ga n dt h ev o t eb yc a t e g o r i e s ，i m p l e m e n t i n gt h ec o m p l e t es t o p sa n d w i d e s p r e a ds o l i c i t a t i o no ft h el i s t e dc o m p a n y ss h a r e h o l d e r s v o t e sa t as h a r e h o l d e r s g e n e r a lm e e t i n g k e yw o r d s ：t h er e f o r mr e g a r d i n gt h es e p a r a t i o no fe q u i t yo w n e r s h i pa n d t r a d i n gr i g h t so fl i s t e dc o m p a n i e s ；t h ep u b l i cs t o c ks h a r e h o l d e r s ； f i g h t sa n d i n t e r e s t sp r o t e c t i o n ；c o n s u m m a t i o n 独创性声明 y 9 7 9 0 4 9 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获堡多缀孚学其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：割季峰 签字帆年弘月) 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了蟹磐匆妞蕾学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅本人授褪缓罐舫营可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：丢 荤啥 导师签名：砌o 厶 签字日期：彦彩年争月27 日j 签字日期： 口6 年r 月7 尹日 学位论文作者毕i l 去向： 工作单位 通讯地址 电话： 邮编： 1 j 一 月i j吾 我国a 股市场上市公司股权分置是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问 题。早在1 9 9 2 年5 月1 5 日，原国家体改委、原国家计委、财政部、中国人民 银行、原国务院生产办公室等部门为使股份制的推行有规范性基础，联合发布 了股份制企业试点办法、股份有限公司规范意见、有限责任公司规 范意见等文件及配套措施。这些文件中明确规定，在我国证券市场上国家股、 法人股、公众股、外资股四种股权形式并存。原国务院证券委员会1 9 9 3 年1 2 月1 4 日颁布的关于法人股流通试点有关问题的通知规定“在国家有关法 人股流通转让试点办法颁布之前，暂不扩大法人股流通转让试点；在国务院正 式批准法人股流通办法前，各地不得擅自进行法人股流通转让”，中国证券 监督管理委员会( 下称“证监会”) 于1 9 9 4 年1 0 月2 7 日在其发布的关于颁 发上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定的通知中规定，“目前由国 家拥有和法人持有的上市公司股份及其增量暂时尚未上市流通，这是在股份制 试点和股票市场试验的过程中形成的、在公司法颁布并生效之前遗留下来 的特殊问题。这一问题应当在社会主义市场经济体制的建立与完善过程中，随 着股份制试点和股票市场试验的推进，结合国有资产管理体制的改革与完善， 以及其它方面的配套改革进程，逐步地加以解决”。同时，除了早期几家上市 公司。外，其他的上市公司几乎都在其上市公告书中做出类似“本公司的国 有法人股、法人股暂不上市流通”的承诺。这样就形成了我国a 股市场上市公 司中占股票市场总量近三分之一的社会公众股可以上市交易，而另外占三分之 二的国有股和法人股( 非流通股) 暂不上市交易的现象，即股权分置。由于上 。为使企业股份制试点工作得能有体系的进行与有规范的运作，国有企业股份制试点工作陆续发布了一些 配套规章，这些规章包括：“股份制试点企业会计制度”；“股份制企业会计制度会计科目和会计报表”： “股份试点企业财务管理的若干问题的暂行规定”；“股份制试点企业有关税收问题的暂订规定”；“股份制 试点企业宏观管理的暂定规定”；“股份制试点企业审计暂行规定”；“股份制试点企业土地资产管理暂行规 定”；“股份制试点企业国有资产管理暂行规定”；“股份制试点企业人事管理暂行办法”等。 。这几家上市公司为“飞乐音响”、“方正科技”( “延中实业”) 、“爱使股份”、“申华控股”( 原“申华实 业”、“华晨集团”) 、“s t 兴业”( 原“兴业房产”) 等几家公司，参见赖建平：股权分置改革试点中急需澄 清若干基本法律闯题，新浪财经( h 姊：f i n a n c e s i n a c o l nc n ，2 0 0 5 年0 7 月0 8 臼访问) 。 壁壑坌里堕苎垫垒竺垒壁壁查堡茎婆堡塑望里窒 市公司股权分置存在扭曲资本市场定价机制，制约我国资本市场资源配置功能 的发挥；公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理 缺乏共同的利益基础；资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种 价格，资本运营缺乏市场化操作基础等诸多弊端，己严重阻碍了我国证券市场 的良性发展，必须通过改革加以解决这一长期困扰我国资本市场稳定发展的历 史遗留问题，为我国资本市场的健康发展夯实基础。为了解决我国资本市场这一 特殊的市场结构性缺陷，经国务院批准，证监会于2 0 0 5 年4 月2 9 日发布了关 于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，正式启动了股权分置改革。 关于股权分置改革的内涵，不同的学者虽有不同的表述，但是所描述的都 是我国a 股市场上市公司三分之二的股份暂不流通，仅有三分之一的股份流通 的这种特殊现象和市场结构性缺陷制度，股权分置改革就是对这种不合理的现 象和制度进行改革，使我国资本市场各项制度更加完善。所谓上市公司股权分 置改革，就是在国家有关主管部门的指导和监督下，通过非流通股股东和流通 股股东之间的平衡协商，消除我国资本市场a 股市场股份转让制度性差异的过 程。其实质是通过一系列的措施和制度安排，通过平等协商的方式，使上市公 司非流通股获得上市流通权，从而消除流通股和非流通股在股份转让制度方面 的差别。股权分置改革的法律性质是使上市公司非流通股份获得上市流通权， 进而消灭流通股股东享有的排他性上市流通权。 国务院在关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中要求， 当前我国进行股权分置改革，应当在市场化操作的原则、股权分置改革和市场稳 定相结合的原则、保护社会公众股股东合法权益的原则等原则下进行。坚持市 场化操作原则就是要求非流通股股东与流通股股东( 社会公众股股东。) 在“公 开、公平、公正”原则下协商确定切合本公司实际情况的股权分置改革方案。 截至2 0 0 4 年底，我国上市公司总股本7 1 4 9 亿股，其中非流通股份4 5 4 3 亿股， 占上市公司总股本的6 4 ，国有股份在非流通股份中占7 4 。也就是说，非流 通股股东在持有股比例占绝对优势，社会公众股股东处于弱势地位。由于股权 分置改革是非流通股股东与流通股股东之间的博弈行为，双方都会从自身利益 。周勤业：股权分置改革有望明年底基本完成， 上海证券报魁2 0 0 5 年l1 月2 5f 1a 1 版。 。下文中如无特别说明，社会公众股股东与流通股股东均表示为同一范畴的概念。 。参见尚福林“6 2 7 ”新闻发布会实录，国际金融报，2 0 0 5 年0 6 月2 8e l 第五版、。 ， 一、股权分置改革中保护社会公众股股东的必要性 最大化的角度出发，提出对自己有利的改革方案，社会公众股股东由于在信息 获取和股东大会投票表决方面处于明显的劣势，就需要一定的原则、规则来适 当地分配利益和负担，保障对被忽视的弱小者利益给予必要救济，衡平和修正 各种利益冲突，以最大限度地实现公平与正义。因此在非流通股股东处于绝对 优势的股权分置改革中，有必要对处于弱势地位的社会公众股股东进行保护。 一、股权分置改革中保护社会公众 股股东的必要性 我国证券市场四年来的熊市伤害了投资者，尤其是中小投资者，也伤害了 中国股市的内在机制。牛市化解矛盾，熊市激化矛盾，大熊市最大的危害是股 市所有的内在矛盾都被严重的激化，目前我国股市陷入了深深的恶性循环之中。 股权分置改革是完善我国资本市场基础制度和运行机制的改革，其意义不仅在 于解决历史遗留问题，更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件。 如果不能很好地解决国有股退出和流通问题，就很难使社会公众股股东对股市 保持信心，中国股市就不能健康地成长和发展，国有产权改革就将陷入泥潭。 因此，在股权分置改革过程中，采取切实有效措施强化对股东权的保护，在我 国具有非常现实的意义。 ( 一) 我国上市公司存在股权分置的特殊现象，非流通 股东侵犯社会公众股股东权益的情形严重 我国上市公司的股权结构分为流通股和非流通股，上市公司的控股股东一 般为非流通股股东。由于股权结构的特殊性，控股股东持有股票的价值无法通 过二级市场股票价格的提升得以体现，因此控股股东缺乏使公司股票价值最大 化的利益驱动，社会公众股股东和非流通股东的利益很难保持一致。控股股东 为了实现自己的利益，千方百计地利用自己的控股地位侵害广大社会公众股股 东利益，以达到其利益最大化的目的。主要表现在：一是制度安排上偏向非流 通股东，对社会公众股股东的制度安排不利。占总股本近7 0 的非流通股“一股 。参见张文显著：法哲学范畴研究，中国政法大学出版社2 0 0 1 年版，第1 6 6 页 壁壑坌墨垫兰兰塾垒竺垒壁墼查堡芝鎏，倬塑里堕垄 独大”，社会公众股股东在股东大会上人微言轻。上市公司的每一次融资与再 融资都可能使社会公众股股东的利益受到损害，近年来的招行可转债事件把股 权分置的弊病一展无遗。二是控股股东违规占用上市公司资金。三是上市公司 挪用募集资金。一部分上市公司违背承诺，随意更改募集资金投向，特别是对 衰退行业的过度投资，降低了市场效率，对社会公众股股东的利益形成了不折 不扣的侵害。四是非公平关联交易现象非常普遍。大股东利用和上市公司之间 的关联交易侵占上市公司的利益，损害社会公众股股东权益。五是违规担保， 特别是为控股股东及其关联方担保，屡禁不绝。对外担保超过净资产5 0 9 6 的担保 行为仍较为普遍，为大股东担保积重难返，互保情况呈明显增长态势。六是投 资长期无回报。一些上市公司缺乏责任意识，重圈钱、轻回报，筹集资金使用 处于低效率或无效率状态，业绩稳定、派现可观的上市公司屈指可数。 ( 二) 股权分置改革中社会公众股股东为上市公司的弱 势群体，应当采取保护措施以保证市场的公正性 而截至2 0 0 4 年底，我国上市公司总股本7 1 4 9 亿股，其中非流通股份4 5 4 3 亿股，占上市公司总股本的6 4 9 6 ，国有股份在非流通股份中占7 4 9 6 。非流通股 股东在持有股比例占绝对优势，社会公众股股东处于弱势地位。国际证监会组 织( i o s c o ) 在其纲领性文件证券监管目标与原则中将上市公司的股东分为 发起人及投资者两大类，该组织认为投资者一般为公司外部人且绝大部分是中 小股东，在信息获取和股东大会投票表决方面处于明显的劣势，其利益容易受 到发起人大股东及其他内部人的侵害，而自身由于实力有限组织松散难以实施 有效的自我保护，因此需要监管部门出面对投资者的利益予以保护。基于上述 原因，i o s c o 规定了防止市场操纵、内幕交易，充分信息披露、规范券商行为等 保护投资者的基本原则。由于i o s c o 文件中的投资者概念大致相当于我国的社 会公众股股东，我国同样应遵照执行上述基本原则对上市公司社会公众股股东 的利益予以切实保护，尤其是对原有制度进行变革的时候更应该对社会公众股 股东进行保护。 。参见尚福林“6 2 7 ”新闻发布会实录，国际金融报扎1 2 0 0 5 年0 6 月2 8 日第五版 一、股权分置改革中保护社会公众股股东的必要性 ( 三) 股权分置改革涉及社会公众股股东多层面的利 益，只有切实保护社会公众股股东的利益，股权分置改革才 能在稳定的市场环境下进行 股权分置改革涉及流通股股东多层面的利益。首先是历史问题。历史上股 权分置使流通股股东蒙受了巨大的损失。但是，导致流通股投资者的历史损失 的原因不仅包括股权分置，而且包括中国证券市场的其它制度安排，例如公司 治理安排。追究中国证券市场的历史问题面临诸多困难，不仅难以区分哪些损 失是股权分置制度应该承担的责任，而且股权分置给流通股股东带来的损失未 必都应该由非流通股股东来补偿，因为非流通股股东从股权分置的格局中受益 的程度各不相同。 即使不追索历史，股权分置改革在市场层面和公司层面对流通股价格将产 生或者已经产生了现实影响。在市场层面上，股权分置改革将大量增加流通股 的总供给，如果没有足够的有效需求来平衡，那么社会公众股股东持有的价格 水平就会显著下降。我们把该影响称为“供给冲击”。值得注意的是，供给冲 击与单个公司的股权结构的关系较弱，那些在改革之前已经全流通的上市公司 的股价同样会受到供给冲击的影响。 ( 四) 股权分置改革中只有切实保护社会公众股股东权 利，我国证券市场才能获得持续发展 投资者保护不仅关系资本市场的规范和发展，而且也关系到整个经济的稳 定增长。保护社会公众股东合法权益是公司稳定、协调和健康发展的重要保证， 也是我国证券市场健康发展的重要保证。国外学者曾对英、美、德、日等2 7 个 国家数千家样本公司的数据进行回归分析，结果表明，一国证券市场的总体规 模、上市公司的平均市值与该国的投资者权益保护机制完善程度成正比。只有 投资者权利得到切实的保护，一国证券市场才能得到持续的发展，否则证券市 场最终沦为零和博弈甚至是负和博弈游戏，投资者陆续撤资，出现市场日益萎 。流通股供给冲击对价格的影响，原理上与m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 边际投资者定价的思想相同，尽管后者论述的是股 票和债券相对供给的变化对股票收益率的影响。简单的说，当流通股的供给大量增加时，需要吸引新的投 资者投资于股票市场，由于新进人者的风险厌恶程度更高，因此必须降低价格或者提高收益率；或者需要现 有股票投资者增加股票投资的比例，这样也必须降低价格或者提高收益率以补偿他们承担更高的风险。 壁壑坌里垦兰塾全叁垒壁壁查堡塑鲨，律塑望塑窒 缩的局面。社会公众股股东是我国证券市场流动性的主要提供方，只有通过保 护社会公众股股东的合法权益来不断吸引新的投资者参与证券投资，我国证券 市场才能获得持续、稳定的发展。股权分置改革是完善我国资本市场基础制度 和运行机制的改革，其意义不仅在于解决历史遗留问题，更在于为资本市场其 他各项改革和制度创新创造条件。如果不能在股权分置改革中对社会公众股股 东权益加以保护，就很难使社会公众投资者对股市保持信心，这样势必影响中 国股市健康成长和发展。 我国证券市场存在非流通股与流通股分置，已经成为阻碍证券市场进一步 发展最为突出的制度缺陷。在一定意义上讲，非流通股与流通股从一开始就是 一对矛盾，在非流通股占绝对比重的背景下，社会公众股股东处于一个较为明 显的弱势地位，非流通股股东可以随心所欲采取各种手段侵犯社会公众股股东 权益。如果社会公众股股东合法权益无法得到保障，那么只好被动地“用脚投 票”。社会公众股股东从整体上讲就是中小股东，它对证券市场的发展状况有 重大影响，甚至影响整个股市的效率和质量。因此，笔者认为，保护社会公众 股股东这一弱势群体的权益应当是保护投资者权益的主要方面，是股市制度建 设的重要内容，亟需引起立法者、监管者和市场各参与方的重视和关注。 二、历史上国有股流通改革方案及失败原因 ( 一) 历史上国有股流通改革方案 1 、直接向二级市场社会公众股股东配售的改革方案 1 9 9 9 年9 月2 2 日，中国共产党第十五届中央委员会第四次全体会议通过中 共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定，提出了允许国有及国 有控股企业按规定参与股票配售。选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上 市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家 用于国有企业的改革和发展。要完善股票发行、上市制度，进一步推动证券市 场健康发展。 1 9 9 9 年1 2 月2 日，国有股配售试点启动。证监会确定冀东水泥、华一投资、 惠天热电、陆家嘴、中国嘉陵、天津港、富龙热力、成商集团、黔轮胎、太极 二、历史上国有股流通改革方案及失败原因 集团1 0 单位为国有股配售预选单位。这十家公司的共同特点是国有股所占比例 相对较大，业绩尚可。证监会最终决定中国嘉陵和黔轮胎两家为国有股配售试 点单位，进行国有股减持工作，其余8 家随后共同参与国有股配售预选。试点 工作的进行是解决国有股流通问题的一项重大举措，旨在探索在保持市场稳定 的前提下减持国有股的有效途径。 根据证监会公布的配售方案，中国嘉陵和黔轮胎两家试点企业总配售金额 为5 亿元左右，配售价格将在净资产值之上，市盈率l o 倍以下。据此，中国嘉 陵和黔轮胎两家上市公司按照前三年每股收益均值乘以1 0 倍市盈率公布了国有 股配售价格，分别为4 5 元和4 8 元，相当于它们1 9 9 8 年每股收益的i i 8 倍 和1 8 5 倍。由于它们处于成熟企业，企业业绩与竞争力已逐年下滑，市场前景 黯淡，因此按前三年平均值计算的配售价明显偏高，挫伤了广大投资者参与国 有股配售的积极性，投资者纷纷“用脚投票”，两只股票配售价格公布之后其二 级市场价格均出现了大幅下挫，中国嘉陵的1 亿股国家股配售余股更有1 8 无人 问津，由主承销商被迫包销。巧合的是，股票的面值按照统一的每股i 元，两 家公司国有股配售募集资金为5 亿元左右，两家公司的国有股总和也恰好是 5 0 1 4 0 8 亿股，即面值为5 0 1 4 0 8 亿元。采用这种方式进行国有股配售的结果最 终导致了改革的失败。 2 、上市公司回购注销国有股的改革方案 同样是在1 9 9 9 年，申能股份公司和云天化股份公司则另辟蹊径，提出 了以回购方式减持国有股的思路和方案。申能股份公司和云天化股份公司分 别以每股2 5 1 元的价格回购1 0 亿国有法人股，以每股2 8 3 元的价格回购 两亿国有法人股。两起国有股回购均采用了协议方式，通过公司与具有绝对 控股地位的国家股或国有法人股股东协商，以低于市场价格的每股净资产值 为基础，用现金回购占公司总股本3 0 左右的股票并注销。回购后，国有股 股东依然保持其控股地位。 事实表明，以净资产值作为国有股回购的价格得到了广大股民和证券市 场的充分认可。不过，采用回购方式减持国有股要求公司有足够现金用于支 付回购价款，对于一些资金捉襟见肘的上市公司来说，往往缺乏可操作性。 股权分置改革中社会公众股股东保护法律问题研究 在当时的条件下，能采取这种模式减持国有股的公司并不多，因此，也没能 造成多大影响。 3 、国有股减持方案 如果说，前两次改革只是个别企业的初步尝试，而第三次减持则是由国 务院明确授权下进行的，其影响和规模大大超过了前两次配售方式和回购方 式的影响。 2 0 0 1 年6 月1 3 日，国务院发布了减持国有股筹集社会保障资金管理暂行 办法( 以下简称办法) 。办法第5 条规定，国有股减持主要采取国有股 存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司( 包括境外上市的公司) 向公 共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的1 0 出售国有股。国有股存量 出售的收入，全部上缴全国社会保障基金。 虽然办法在发布当时受到各界一致好评，然而，推行国有股减持的实 际效果却远未达到当时设想的目的，甚至出现了完全相反的不利后果。办法 出台后不久，“国有股减持”引起股市动荡和广大投资者的不满，非但没有按原 来设想筹集社会保障资金，反而导致股民信心和整体筹资功能丧失，广大中小 股民蒙受惨重损失，企业股份制改造上市被迫陷入停顿，社会保障基金投资也 被套牢严重亏损。于是2 0 0 1 年1 0 月2 2 日，证监会宣布停止执行办法第5 条关于“国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时， 均应按融资额的1 0 出售国有股”的规定。2 0 0 2 年6 月2 4 日，国务院决定除企 业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行办法中关于利用证券市场减 持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。 ( 二) 历次国有股流通改革失败的原因 无论是1 9 9 9 年证监会提出通过国有股配售试点改革，还是2 0 0 1 年国务院 发布的办法，进行国有股减持都是通过自上而下的方式进行改革的，在方案 的制订、决策和实施上，广大中小投资者都无法参与其中，由于方案不能满足 市场的需要，最终导致改革失败。这几次国有股流通改革，其失败主要原因有 以下几个方面： 首先，配售或减持的目的不正确，政治目标与市场机制相冲突 三：堕圭圭里塑壁堕望塾兰查墨墨叁堕垦里 从上述三次国有股流通改革方案中，我们可以看出，前期国有股配售或者 减持政策在一开始就强调部分减持国有股，通过国有股权的买卖，所得资金用 于国有企业的改革和发展或者为社会保障基金筹集资金。这个目的定位是否合 理，值得商榷。根据西方国家国有股减持的经验，通过证券市场减持国有股来 筹集资金，改善财政状况虽然是共同的目的，但是西方国家并不是将这种目的 作为主要目的，他们减持的最终目的就是要在国有企业中改善股权结构，形成 市场化的公司治理结构，消除国有企业产权不清的制度性弊病，造就适应市场 竞争的公司经营机制。任何一个国家如果将筹集资金作为国有股减持的最终目 的，其结果必然是国有股卖价被高估，最终打击市场投资者的积极性，对后续 的国有股上市和股市健康发展产生了不利影响。从长远角度来看，政府为图眼 前一时增收而不惜损害投资者利益及其未来投资信心，可谓得不偿失。我国前 期进行国有股配售或者采取的所谓“市场化”原则来进行国有股减持是不是具 有这样的嫌疑呢? 也是存在争议的。我们必须看到国有企业改革所需资金或者社 保基金缺口是很大的，但是解决这一资金绝对不可以采取高价减持国有股的方 式来解决；如果再出现“损失市值上万亿、筹集社保基金2 0 亿”，我们的股市 将不可避免地走向崩盘。我国政府提出要对国有经济实行有进有退的战略布局， 在强调对关系国计民生的基础产业的绝对控制的条件下，实行大规模的从竞争 性领域退出，其目的是让社会资本更大比例地进入资本市场，改善我国上市公 司股权结构，形成市场化的治理结构，消除国有企业产权不清的制度性弊病， 造就适应市场竞争的经营机制。然而在我国以配售筹措国企改革资金或者减持 国有股筹集社保资金这政治目标下，我们的国有股流通改革的行为必然会与 市场机制发生冲突。按照市场经济的原则，优质企业的股票可以卖高价，劣质 企业的股票只能卖低价。但是为了国有企业改革筹集资金或者为了填补社保基 金缺口，希望通过配售减持要求劣质企业的股票卖出高价钱，这是市场无法接 受的。 笔者认为，国有股流通改革方案应当像很多学者提出的那样遵循市场决定、 市场稳定和市场发展的原则，而不应该把非市场的因素强加到资本市场上，资 本市场不能承担非资本市场的问题，国有股配售或者减持不应主要用于解决国 有企业改革资金困难或者支持社保基金。配售或者减持的目标应该是改变我国a 股权分置改革中社会公众股股东保护法律问题研究 股市场上市公司股权分置的现状，建立同股同权的证券市场，切实保护社会公 众股股东，尤其是中小股东的合法权益。 其次，配售减持定价不合理 我们应该看到，无论是国有股试点配售失败，还是国有股减持失败，配售 或者减持方案的定价方面都是改革失败的关键因素之一。最初设想的改革方案 是在净资产值之上，市盈率1 0 倍以下确定配售价格或者按照市场的定 持，按照市场化的原则进行减持，但是试点企业的配售价明显偏高， 价进行减 严重挫伤 了广大投资者参与国有股配售的积极性，导致大部分投资者“用脚投票”；而采 用市场化定价模式由于没有考虑历史因素同样不被投资者所接受，再一次挫伤 了投资者的信心，导致资本市场筹资功能丧失，使广大中小投资者蒙受惨重损 失。这些改革方案虽然是按照同股同权的指导思路制订的，即国有股和法人股 与流通股同为股票就应该按照同一个价格流通，但是实际上这些改革方案恰恰 违反了同股同权，不同股不同权的基本原则。西方国家证券市场上存在着普通 股和优先股的区分，除了部分的优先股可以转换成普通股并且在转换后可以享 有与普通股相同的权利和义务外，大部分的优先股是不可以拥有 管理权的，它们只拥有优先收益权。虽然我国的国有股属于普通 西方国家的优先股有着明显的差异，但是与市场中的流通股相比 流通权和投资 股的范畴，与 ，国有股不属 于流通股。 无论从历史上上市公司股票发行的价格上来说，还是从上市公司在上市后 送股