（金融学专业论文）我国资本市场货币政策传导机制研究.pdf

摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，金融结构和经济环境发生了重大的变化，随着传统商业银 行地位的下降，资本市场在金融活动中的地位日益增强，在这样的客观背景下研究货 币政策股票市场传导机制有一定的现实意义。 本文以我国货币政策资本市场传导机制作为研究对象，研究的主要问题是考虑资 本市场下的传导机制是否真实有效、畅通，以股票市场为代表对资本市场与货币政策 的关系进行考察。在理论研究和实证分析基础上逐步分析资本市场是如何影响到货币 政策，以及货币政策对投资、消费等最终实体经济的影响。资本市场通过货币需求和 货币流通速度对货币政策传导影响机制分析，得出资本市场与货币政策的关联机制以 及影响货币政策制定与实施的权重作用，据此将进一步对货币政策应是否关注资本市 场变化做出判断和结论。 本文的引言部分主要分析问题提出的背景，以及国内外学者关于资本市场对货币 政策的影响的研究作了一个简要综述。 第一章分析了资本市场传导机制的理论渊源，重点对股票市场的传导理论作详 细介绍。在此基础上对我国货币政策股票市场传导机制进行实证分析。 第二章分析资本市场对货币政策有效性的影响，以及资本市场如何影响币值稳 定以及商品、货币市场的均衡，并分析了资本市场对货币需求和货币流通速度的影响。 第三章通过前面了解我国货币政策传导机制的局限性，提出完善货币政策股票 市场传导机制的思路与建议。 关键词：货币政策资本市场传导机制 a b s t r a c t a g r e a tc h a n g eh a st a k e np l a c ei nf i n a n c i a ls t r u c t u r ea n de c o n o m i ce n v i r o n m e n ts i n c e 1 9 9 0 s a l o n gw i t ht h ed e c e a s i n gf u n c t i o no ft r a d i t i o n a lc o m m e r c i a lb a n k , c a p i t a lm a r k e t h a sp l a y e dm o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei nf i n a n c i a la c t i v i t i e s u n d e rs u c hb a c k g r o u n d s t h i st h e s i sf o c u s e so nt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yt h r o u g hc a p i t a l m a r k e ti no u rc o u n t r yi no r d e rt os o l v et h ep r o b l e mw h e t h e rt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi n o u rc o u n t r yi se f f i c i e n t t h et h e s i si sa i m e da ta n a l y z i n gh o wc a p i t a lm a r k e ta c t so n m o n e t a r yp o l i c y , a n dt h e nh o wi ti n f l u e n c e st h ee n t i t i e st h r o u g ht h ep r i c e sf l u c t u a t i o no f a s s e t s t h et h e s i sb e g i n sw i t ht h et h e o r e t i c a lo r i g i no fc a p i t a lm a r k e ta n dm o n e t a r yp o l i c y , e x p o u n d i n gt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yt h r o u g hc a p i t a lm a r k e ti n m o n e t a r yp o l i c yt h e o r y i ta n a l y z e st h e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l yt h e e f f e c t i v e n e s so f m o n e t a r yp o l i c yc o n d i t i o ni nc a p i t a lm a r k e t ，a n dh o wc a p i t a lm a r k e ti n f l u e n c e si n v e s t m e n t , c o n s u m p t i o na n de n t i t i e s f u r t h e r m o r e i t e x p l o r e s t h eu n d e r l y i n gr g a s o nw h yt h e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yt h r o u g hc a p i t a lm a r k e ti sh i n d e r e da n d p r e s e n t ss o m ef e a s i b l ep r o p o s a l so nd r e d g i n gs u c ht r a n s m i s s i o nm e c h a n i s ma sw e l la s i m p r o v i n gt h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y t h e nc a p i t a lm a r k e ti n f l u e n c em o n e yd e m a n da n dm o n e yv e l o c i t y t h r o u g ht h e a n a l y s i so fd i r e c ta n di n d i r e , c ti n f l u e n c e ，w ec a ng e tt h ei n c l u s i o no ft h ec o n n e c t i o n m e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c ya n dc a p i t a lm a r k e ta n do fw e i g h t e di n f l u e n c eo nt h e e s t a b l i s h m e n ta n di m p l e m e n t a t i o no fm o n e t a r yp o l i c y , a n dc o n c l u d ea n dj u d g ef u r t h e ri fw e s h o u l dp a ya t t e n t i o nt ot h ev a r i e t yo fc a p i t a lm a r k e tb yc h a n g i n gm o n e t a r yp o l i c y t e x t u a li n t r o d u c t i o np a r t , i sm a i nt om a d eac o n c i s eo v e r v i e wo nt h ed e v e l o p m e n to f c u r r e n tc a p i t a lm a r k e ta n dt h er e s e a r c ho nc a p i t a lm a r k e ti n f l u e n c i n gm o n e t a r yp o l i c yb y d o m e s t i ca n da b m a ds c h o l a r c h a p t e r1 ，f i r s t l ya n a l y z et h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yb ys t o c k m a r k e ti nt h e o r y , t h e na n a l y z ei ti nd e m o n s t r a t i o nw a y c h a p t e r 2 , f i r s t l ya n a l y z et h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e ta f f e c tt h ev a l i d i t yo f m o n e t a r yp o l i c y , t h e na n a l y z eh o wc a p i t a lm a r k e ti n f l u e n c ei n d i r e c t l yt h ev a l i d i t yo f m o n e t a r yp o f i c yt h r o u g hm o n e yd e m a n da n dm o n e yv e l o c i t y , a n dd e m o n s t r a t et h a tc a p i t a l m a r k e ti m p a c to nm o n e yd e m a n da n dm o n e yv e l o c i t y c h a p t e r 3 ，a sf i n a lp a r t , m a i n l yr e s e a r c ht h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r y p o l i c ya n dh o w t h ee s t a b l i s h m e n ta n di m p l e m e n t a t i o no fm o n e t a r yp o l i c yc o n c c r uc a p i t a l m a r k e t , a n dp u tf o r w a r dt h er e l a t e ds u g g e s t i o n k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；c a p i t a lm a r k e t ；t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m 前言 一问题提出的背景 2 0 世纪9 0 年代以来，股票市场价格在货币政策传导中所起的作用日益受到人们 的重视。这与最近十几年来发生在发达国家和发展中国家的一系列经济、金融危机有 关，这由于经济金融危机能够对货币政策造成严重的破坏。许多学者在研究金融危机 时，将股票市场价格的波动视为导致金融危机发生的重要的甚至是决定性的因素。各 国学者和中央银行都在关注股票价格与货币政策的关系，主要有以下现实背景： ( 一) 股票市场价格波动与低通货膨胀并存 一般认为，通货膨胀衡量的是商品和劳务的价格波动情况。出于通货膨胀对国民 经济的严重危害性的认识，长期以来，各国中央银行一直将控制通货膨胀当作首要的 任务，经过各国的努力，通货膨胀特别是超级通货膨胀已经得到有效治理。低而稳定 的通货膨胀一度被认为有助于促进一国的金融稳定和经济增长，但是通货膨胀和经济 产出的稳定并没有通过资产价格的稳定反映出来在一些国家，由于过度的关注通货 膨胀水平，国民经济陷入到通货紧缩甚至经济衰退的境地。由于通货紧缩加重了实际 的债务负担，人们希望价格进一步下降，从而鼓励消费者延长消费。从这个意义上说， 通货紧缩比通货膨胀更具有破坏力。许多经济学家至今仍批评日本银行在2 0 世纪8 0 年代制定货币政策时，没有将其资本市场的价格行为考虑在内，从而导致日本长达十 几年的低迷。 ( 二) 股票市场对实体经济影响机制有待深化 资本市场在国内融资和国民经济中的地位和作用日益巨大，但是股票市场影响货 币政策和国民经济的机制还没有被完全认识。在过去几十年里，世界经济结构发生了 巨大的变化，构成国民经济中的各部门也出现了不同程度的演化。c e , c c h e t t i 和l f f a u s e ( 2 0 0 1 ) 利用2 3 个发达国家和发展中国家的数据，说明了各国金融结构在过去2 0 多 年所发生的巨大变化，认为中央银行的货币政策在控制通货膨胀和减少经济波动方面 比以前更为有效。他们同时认为，货币政策的有效性最终取决于中央银行采取的政策 工具。货币政策通过利率波动影响经济产出和价格水平的传导渠道之所以有效，在很 大程度上取决于一国银行体系和金融市场的结构。 在最近二十多年的时间里，资产证券化的发展，金融机构的资产的流动性由此大 大增强，居民日益富有，居民持有金融资产的比重也有了很大的提高，公司融资也越 来越依赖于金融市场，银行作为公司融资的中介机构的作用在下降。同时由于金融自 由化进程的加速，使得一国或者全球范围内资产价格的波动幅度越来越大。其对国民 经济和世界经济产生了积极的影响，同时也产生了消极的影响。无论是发达国家还是 m 发展中国家，都经历过股市大幅下跌对国民经济带来的负面影响。 可以说股票价格已成为经济波动的主要因素，特别是在日本长达十几年的经济不 振，通常被看作是2 0 世纪8 0 年代泡沫经济破裂的结果。日本银行由于同时持有股票 和房地产( 作为放贷的担保品) ，所以当股票和房地产价格下降后，银行的资本金受 到不良贷款的影响，放贷能力收缩，日本经济进一步下跌。资产价格膨胀与崩溃的循 环产生了大量不良贷款，对日本经济产生了严重的负面影响。资产价格的巨大波动对 宏观经济产生了较大影响，但是其中的影响机制还没有全部为我们所知，资产价格波 动所反映出来的经济信息，无论对于市场参与者还是宏观经济政策的决策者都仍然是 不确定的。 ( 三) 股票市场波动影响货币政策目标 从现实来看，目前各国货币政策最终目标主要是实现价格的稳定。实现价格稳定 是中央银行的首要目标，但存在分歧的观点主要表现在对价格稳定的理解上。格林斯 潘o ( 1 9 8 9 ) 曾对价格稳定进行如下的定义：“价格水平充分稳定，以至于人们在进行 经济决策时，对价格变化的预期不会成为主要的考虑因素。”。但是，在实践中，随着 金融体系的不断发展和金融在一国经济体系中的地位越来越高。稳定金融体系便成为 中央银行的一项不可缺少的职能。 中央银行之所以关注资本市场，主要是出于两个方面的考虑：一是资产价格的波 动( 主要是大幅上涨) 会对总需求产生影响，从而影响经济中的供求平衡，最终会引 发通货膨胀。二是因为资产价格下跌会严重影响到实体经济的发展，在许多情况下最 终会威胁到金融体系的稳定。如加世纪8 0 年代的日本，由于资产价格的下降严重影 响了日本银行体系的健康发展。在日本很多银行贷款都是以房地产作为抵押品的，房 产价格的下降使得银行贷款失去了担保品的价值，与此同时，日本银行持有大量股票 资产，当资产市场大幅下降后，日本银行受到了双重打击，严重影响到日本银行的放 贷能力，最终将日本经济带入了长达1 0 多年的经济萧条，至今仍不见起色。 从我国的现实背景来看有以下几点： ( 一) 收入分配格局变化与金融结构发展 改革开放以来，随着我国经济的迅速发展，市场经济体制改革的推进，以及金融 本身的发展和改革深化，我国经济及金融结构发生了显著的改变。在这一过程中，居 民在中国国民收入分配格局中的地位越来越突出，以股票市场为核心的证券市场飞速 发展，使得资产的选择和供给条件正日益具备。 就国民收入分配格局来看，最显著的变动是居民收入水平有了大幅度的提高，财 政收入占国民收入的比重逐年降低，随着居民可支配收入的上升，我国国民经济总储 。a l l a n b e a t t i e ( 2 0 0 3 ) ，。n 曲i n g m a r k e t s m e a n t e s t i n g i m e s f i n a n c i a l t t m e 。f e b 2 1 ，2 0 0 3 。a l l a n g r e e n s l ) a n ( 1 9 8 9 ) ，s t a t e m e n t b y c h a t n n a a ，b o a r d o f f e d e r a l r l e i v c s y s l e m b e f o r e t h e c o m m i t t e e o r 曲g ，即1 3 9 1 4 2 i v 蓄的部门结构随之发生了很大的变化，其基本态势是：居民储蓄在总储蓄中的比重持 续上升，而政府与企业两部门的比重不断下降，从9 0 年代起，居民储蓄已成为我国 储蓄的主体。政府部门和企业储蓄不足，需要扩大资金来源。储蓄与投资主体，也就 是资金供给方与需求方相分离决定了储蓄向投资的转化必须通过金融中介或以金融 资产形式转化。此时居民可以选择间接融资，利用银行中介形成银行存款，而这恰恰 构成我国各层次货币供应量m 0 、m 1 、m 2 。也可以通过直接金融机制，购买股票等 有价证券进行投资。居民究竟选择银行存款还是股票投资由其资产选择行为决定，这 样金融资产多元化的需求出现了。 另一方面，自9 0 年代以来，股票市场在金融体系中的地位和作用日益上升。通 常以衡量股票市场发展程度的指标有股票市价总值与g d p 的比率、市价总值与银行 存款余额之比、股票融资额与银行贷款增加额之比，其中前一个指标是用于反映股票 市场的发达程度及其在国民经济中的地位，后两个指标反映一国的金融结构及其发展 趋势o ，见附表1 - 1 。从表中可看出，我国股票市价总值与g d p 的比率持续上升，市 价总值，银行存款余额和股票融资额银行贷款增加额也不断增加，这都充分表明我国 的证券市场己得到了长足的发展，其在国民经济中的地位和作用日益重要，对推动我 国金融结构的优化也有重大意义，我国股票市场的迅速发展拓宽了融资渠道，形成了 多样化的金融资产，。提高了金融资产的流动性和可替代性，客观上满足了我国微观 主体金融资产多元化需求，使资产选择的供给条件也基本具备。这样居民可以在风险 和收益的权衡货币和股票资产之间进行选择，引起货币资金在两者间的转化，从而对 货币政策产生重要影响。 ( 二) 股票的价格波动日益成为中央银行关注的领域 我国资本市场建立十多年来，股市总市值与当年国民生产总值的比重最高达到 5 0 左右。不仅总量巨大，而且资产价格的波动幅度之大也已经引起了广泛的关注， 它对社会经济的影响及其治理办法也还没有完全为我们所认知。另外，中国货币政策 传导机制正在发生着新的变化，这种变化直接影响到我国宏观经济调控目标的实现。 我国的货币政策目标是“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”。物价总水平稳 定指物价的波动幅度控制在公众预期可承受的限度内，根据中国国情，物价上涨幅度 不超过3 ( 也就是说控制通货膨胀率) 是我国货币政策的首要目标。在连续几年实 行“积极的财政政策”之后，要进一步发挥金融支持国民经济的作用，需要关注货币 政策传导机制不畅的问题，拓宽货币市场与资本市场的通道，加快货币的流通速度， 提高货币政策效率。有人甚至提出了我国建立新的货币政策传导机制，将资本市场融 入货币政策中介目标和操作目标。但是如何做到这一点，仍然是一个没有解决的理论 和实践问题。 。1 9 9 3 争- - - 2 0 0 2 年中国的金融结构 v 二文献综述 国外 1 、美联储主席格林斯潘在1 9 9 8 年8 月提出美国的货币政策将要更多地考虑股票 市场因素，特别是关于金融资产的价格走势和对居民、企业带来的影响。 2 、米什金( 1 9 9 8 ) 货币供应的增加会降低债券的利率，以至可以代替股票的其 他金融资产的收益降低，使得股票与债券相比更有吸引力，所以对股票的需求增加， 价格上升，从而使股票的收益率下降。 3 、弗里德曼( 2 0 0 0 ) 对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响 进行了实证分析，他的结论是：股票价格对于产出和通货膨胀的影响几乎都不显著， 进而很难以信息变量的形式进入货币当局的决策视野。 4 、r i g o b o na n ds a c k ( 2 0 0 1 ) 衡量了美国货币政策对股市的反应，结果表明，货币 政策对股市波动的反应十分强烈。随着标准普尔5 0 0 指数出乎预料地上升5 ，联邦基 金利率将在下一次联储例会上提高1 4 个基本点。将之转换为具体的政策操作，就意味 着标准普尔5 0 0 指数升降5 ，可能导致利率升降2 5 个基本点。他们指出美联储之所 以对一定程度的股价波动作出反应，是因为股市波动对美国经济具有至深且巨大的影 响。 国内( 国内的集中研究始于亚洲金融危机以后) 1 、钱小安( 1 9 9 8 ) 研究了资产价格变动对货币政策的影响，指出资产价格变化对 货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、运 用货币政策等方面做出相应的调整。钱的研究方法是选用了m 0 、m 1 、m 2 的同比增 长率作为货币供应量指标，沪指和深指的同比增长率作为资产价格指标，对货币供应 量与资产价格变化的相关性进行了考察。考察样本区间为1 9 9 4 年3 月1 9 9 7 年6 月。 以r 2 m 0 , 沪指作为m 0 增长与沪市股指增长之间相关系数的平方，钱的统计结果是 r 2 m 0 ，沪指= 0 0 0 2 1 。类似地，得到：r 2 m 0 , 深指= o 0 0 2 7 ；r 2 m 1 ，沪指= o 0 0 1 4 ；r 2 m 1 ， 深指= o 0 0 6 9 。钱的结论是：我国货币供应量与资产价格相关性较弱且不稳定，因此 股票综合指数还不能作为宏观经济的晴雨表，也不能作为判断货币政策松紧的依据。 2 、李晓西，余明( 2 0 0 0 年) 针对近几年来货币政策传导机制所暴露出的问题， 从理论分析的角度，指出当前国民经济活力不足，主要不是货币供应量的问题，而是 货币政策传导机制存在体制性梗阻，并分析了货币政策传导机制中传导机构和客体缺 乏活力、路径过窄、速度下降、动力和信号失真、环境不乐观等问题；其后，论述了 在转轨经济时期货币政策传导机制不畅与实体经济体制不健全之间存在着相互牵制、 相互影响的关系。文章的结论是：货币政策传导机制不畅之一是由于分业管理使货币 政策成为央行的独角戏，资本市场和保险市场上的资金调控与货政策缺乏有机联系。 金融市场发育不成熟，直接融资不畅和货币市场发育不正常，使货币政策失去了一个 v 1 十分重要的传导媒体，货币政策的导向作用不能有效发挥。 3 、苟文军( 2 0 0 0 ) 认为对于新兴市场经济国家或转轨经济，财政支持经济增长 的力度在增强，并且政府的预算赤字转向非货币化，因而政府债券市场具有较大的发 展潜力和相当的规模。中央银行在对再贴现和法定准备金制度进行创新的同时，应逐 步将货币政策工具从再贴现窗口和法定准备金制度为主转向以国债的公开市场操作 为主；资本市场传导货币政策的效率主要取决于以下几个因素：( 1 ) 资本市场在经济 中的规模。( 2 ) 资本市场与其他金融市场问的竞争程度。( 3 ) 债务市场与股票市场或 者货币市场与资本市场间的一体化程度。( 4 ) 资本市场的运行效率。( 5 ) 宏观经济环 境和投资者的预期。 4 、秦宛顺，靳云汇，刘明志( 2 0 0 0 ) 1 9 9 6 年来利率下调后部分银行储蓄流向了 股市，促进了股市活跃，但是格兰杰因果关系检验的结果表明，银行利率调整不是股 价指数变化和股市成交量变化的原因。分析表明，货币政策信号可以较强的传导到货 币市场上，但向资本市场的传导则比较弱，也可以说货币政策对资本市场的影响不如 对货币市场的影响显著。 5 、易纲，王召( 2 0 0 2 ) 借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决 于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远 时，经济运行将是不安全的。因而，央行货币政策的制定虽然应该同时考虑股市价格 和商品与服务的价格，但是中央银行的根本目标仍然在于维护币值的稳定。 6 、中国人民银行研究局课题组( 2 0 0 2 ) 发表的。文章在理论上论证了随着资本市场 的发展和金融创新，货币与其他金融资产的界限日益模糊，货币供应量与实际经济变 量失去了稳定的联系，货币数量不再简单地与物价和收入呈比例关系，而是与经济体 系中所有需货币媒介的交易( 包括金融市场交易) 有重要相关性。文章的结论是，尽管 中国股票市场已经成为货币政策传导的另一组成部分，但不能把它作为货币政策的决 定因素之一，也就是说，对股票市场的价格波动，应关注而不盯住。 7 、冯用富( 2 0 0 3 年) 文章分三种情形讨论货币政策是否能对股价的过度波动做 出反应：( 1 ) 完美市场中的资产模型表明，在给定的约束条件下，股价没有高估或低 估的情况，市场完美的调节机制不需要货币政策的干预；( 2 ) 完美市场约束条件修正 后的资产选择模型表明在信息费用的约束下( 信息费用是约束条件下的极小化) ，一 是市场自身有纠错的功能，二是央行干预的种种前提不成立；( 3 ) 中国特定约束条件 下的资产选择模型表明，股市高的预期收益率主要由高的风险报酬和高的交易成本所 抵补，利率调节对股市上升中的高收益率和下跌中的深度套牢没有任何影响，货币政 策干预股市过度波动是无效的。文章的方法就是从“完美市场”模型出发，逐步分析 其他约束条件的变化，且在新的约束条件下推导出可能被事实推翻的理论或推论。文 章的结论是，在中国特定约束条件下，即使货币政策可以用来烫平股价的波动。但 是由于高的股市预期收益率主要由高的风险报酬与高的交易成本来抵补。几个百分点 的利率调节对股市上升中的高收益率( 至少3 0 ，相当股票收益率超过1 0 0 ) 和下 跌中的深度套牢几乎没有任何作用。货币政策干预股市的波动是无效的。 8 、周小川( 2 0 0 4 ) 在转轨经济中，政策制订者往往倾向子依靠数量类调控工具， 回避使用价格类调控工具。其实，价格体制改革的历史经验表明，价格机制发挥作用 比想象得要好得多，值得注意的是，当实际价格水平处于均衡值附近时，价格弹性大， 使用价格型工具的调节效果会更明显；当实际价格水平偏离于均衡值过大时，价格弹 性可能会很小，使用价格型工具的效果会较低。 9 、韩松，赵严冬( 2 0 0 4 ) 认为股票市场渠道在我国货币政策传导机制体系中 并不是最主要的渠道，这主要是因为在我国金融市场上，间接融资占有绝对主体地位， 而直接融资比重较小，居民的金融资产中占绝对地位的是现金和银行存款，而债券和 股票的比例很低。另外，我国股市投机因素过强，股票价格起伏频繁，居民金融资产 也因此处于不断膨胀与收缩过程中，消费者还无法将其证券资产的变化与消费支出联 系起来，所以股票市场传导渠道不但狭窄而且“路障”较多。但随着市场化改革进程 的加快及居民收入的增加，股票市场规模会不断扩大，股民数量不断增加，从而使这 一传导渠道的作用有进一步增强的势头。 综观国内外的分析，很多学者认为货币政策传导机制不畅的诸多因素如体制性因 素、机构和客体缺乏活力、分业管理等因素，并认为资本市场的不完善使得这个传导 媒体失去作用。但是也有部分学者研究了相关的内容，大多数文章认为股市波动对经 济具有一定的影响，由此应考虑资本市场这个传到媒体的作用，也有较多地集中于论 证资本市场对货币政策的具体影响。 ， 第一章资本市场货币政策传导机制分析 货币政策传导机制是指货币政策目标制定后，从运用货币政策工具到实现货币政 策目标的整个作用过程。货币政策传导机制是否完善和高效，直接影响到货币政策的 实施效果及其对国民经济的贡献。传导机制顺畅的标志是政策时滞短，效果显著。关 于货币政策传导机制，在西方经济学界有许多不同的观点，各种观点强调不同因素在 货币传导机制中的作用，以下就是本文对西方货币政策传导机制的流派重要观点作一 简要介绍。 1 1 货币政策传导机制理论概述 传统的货币政策传导理论是以利率和信贷为基础的，随着以直接金融为主体的资 本市场迅速发展起来，货币政策的研究也越来越关注资本市场的发展。本文通过对传 统传导机制理论的梳理，试图追溯资本市场与货币政策关系的理论渊源。古典货币数 量理论最早论述了这个问题，随后在凯恩斯的货币理论中，阐述了以利率为中介的货 币政策传导机制。凯恩斯理论的追随者不断对凯恩斯的货币理论进行扩张和补充，并 与新货币学派进行了长期论战，推动了货币政策传导理论研究的深入。 1 1 1 古典货币数量论 美国经济学家欧文费雪在提出了著名的现金交易数量论，其交易方程式为 m v = p t ，m 代表货币数量，v 代表货币流通速度，p 代表商品价格，t 代表商品交易 数量。该理论认为，假设t 及v 不变，则价格水平p 的变动与货币量m 成正比。在 方程式中，与资本市场有关的变量为p 与t ，p 并不代表简单平均的物价水平，而是 以该时期批发物价指数、工业指数及股票价格指数加权平均而得。t 也不但包括商品 流通的交易量，而且包括了金融流通的交易量。由此可见，费雪在当时资本市场还处 在初级发展阶段就已注意到货币供给不仅会影响实物市场的价格水平，也会引起资本 市场价格及证券交易量发生波动。 以马歇尔、庇古等剑桥学派为代表的现金余额数量说开创了从持有货币的机会成 本和将货币作为一种资产的角度去分析货币需求，在剑桥方程式：m = k p y 中，m 代 表货币存量，y 代表总产量，p 代表一般物价水平，k 代表以货币形式保持的财富在 全部财富中的比例。现金余额数量说考察个人希望持有货币量的决定因素，这与现金 交易数量说考察整个社会一定时期所需货币量有很大不同。影响个人持有货币量的一 个重要因素是持有货币的机会成本，资本市场通过资本收益率及预期收益率影响持有 货币的机会成本，从而影响k 值大小，进而影响整个社会的货币需求总量。 1 1 2 凯思斯的货币政策传导理论 凯恩斯在承袭剑桥学派货币需求交易动机、预防动机的基础之上，又进一步提出 投机动机，投机动机的货币需求对利率变化最为敏感。这种货币需求的分析方法已开 始重视资产收益率与货币需求的关系。凯恩斯强调利率是联系货币政策与资本市场的 纽带。货币政策通过调控货币量来改变利率，进一步影响资产价格与收益。金融资产 的价格( 凯恩斯主要指债券) ，与货币需求呈反方向运动：利率高时，人们预期未来 利率将下降，金融资产价格将上涨，就会减持货币，买进债券，此时货币需求减少； 反之，利率低时，货币需求增加。极端情况是，当经济处于严重衰退时，货币的流动 性陷阱存在，扩张性货币政策使市场利率很低，人们预期利率将上涨，金融资产价格 下跌，争相抛售手中的债券，货币需求无限增大，货币供给的增加再不能使利率下跌， 货币需求成为完全弹性，增加的货币都被社会公众储存下来。 货币政策是否对最终投资支出产生影响还取决于资本边际效率和利率之间的关 系，但现实中存在的是一个复杂的利率体系，而非抽象的市场利率。所以，新凯恩斯 学派的一些经济学家对利率解释认为是实际利率而非名义利率，是债券、股票、贷款 和其他利率( 包括内部资金的机会成本) 的混合。因为在投资函数中，利率作为企业资 本的金融成本与资本边际效率相比较，进而确定投资量，而企业获得资金的途径不仅 包括从银行借入，而且还有资本市场上的股权融资和债权融资，并且每种融资方式的 成本与风险均不同，这些都应综合考虑。资本边际效率则决定于资本家对资本资产未 来收益的预测，在经济严重衰退的条件下，由于资本家的悲观情绪，使其不会作出投 资选择，因此，货币政策的作用是有限的。凯恩斯的理论结论与相应的政策主张是在 资本主义3 0 年代经济大危机，经济陷入极度萧条的历史背景下产生的。詹姆斯托 宾在就货币政策对资本市场及社会经济的作用进行更深入剖析的基础上，形成了q 理论，该理论成为货币政策资本市场传导机制的最重要的理论之一，其后会对其详细 论述。 1 1 3 新货币学派的货币政策传导理论 美国著名经济学家米尔顿弗里得曼是“新货币数量学派”的代表人物。弗里得 曼认为，利率不重要，货币供给的增加在开始时会降低利率，但不久名义利率就会因 货币收入的增加和物价上涨而上升，而实际利率则可能回到并稳定在原先的水平。所 以说，货币政策的传导机制主要不是通过利率间接地影响投资和收入，而是因为货币 供应量超过了人们所需要的真实现金余额，从而直接影响社会总支出和收入。具体而 言，由于货币需求函数是稳定的，即人们愿意持有的现金余额与收入的比率在长时间 内是趋于不变的，货币供应量的增加，必然会改变非银行部门的资产负债结构，引起 2 名义收入增加，人们会将超出的现金转向购买其他金融资产或实际资产，这种资产结 构的调整会引起资产价格的上升与利率的下降，实际资产需求增加和价格的上涨会刺 激投资，促使生产者增加生产，最终引起全社会总收入增加。现代货币数量论所强调 的在需求函数稳定的条件下，货币供应量对经济的作用可以测度，是许多实证研究货 币政策传导理论模型的直接理论依据。 货币学派的布伦纳和梅尔泽认为，弗里德曼的货币传导机制理论建立在个人对 货币量变动作出反应的基础上，因而比凯恩斯的理论更为合理，但这个理论也有不足 之处，主要是相对忽视了利率、财政变量以及证券存量变动的短期效应，故难以与相 关的经验研究结果相吻合。他们提出了一个更加强调财富调整及其相对价格变动的货 币政策传导机制理论。 布伦纳和梅尔泽把经济体系分为四个市场：( 1 ) 新提供商品和服务的现行产品市 场；( 2 ) 附息金融资产( 包括贷款) 交易的证券市场；( 3 ) 已经制造的资本品市场； ( 4 ) 货币市场。在这四个市场中，第一个市场的变量是流量，其余三个市场的变量 都是存量。四个市场中，只有前三种是有由市场自身决定的价格。货币市场没有自身 决定的价格，但货币有与其他所有资产的价格，这些价格由本身市场和相关市场的价 格决定。相对价格的变动使所有市场的供求相等，从而使经济处于完全均衡状态。 布伦纳和梅尔泽以完全均衡状态为起点，对中央银行实施货币政策的传导过程进行了 分析。假定中央银行采取扩张性的货币政策，在公开市场上买入有价证券后，货币政 策传导的过程可分为存量调整和流量效应两个阶段。在存量调整阶段，货币市场、证 券市场和资本品市场上的总存量并没有改变，改变的只是它们各自的相对数量和相对 价格。例如，当中央银行购买证券市场时，对公众来说，他们的资产结构中货币量将 增加而证券量将减少，从而使市场利率降低，资本品价格上升；对商业银行来说，超 额储备增加，通过乘数效应引起银行资产和负债数倍扩张，放大了公开市场证券购买 行为产生的货币供应量。公众货币供应量的增加和证券的减少将引起利率下降和资本 品的价格上升。由此，货币政策传导过程进入流量效应阶段。在流量效应阶段，利率 的下降会提高对现行产品市场上商品和服务的需求。因为随着金融资产价格和资本品 价格的上涨，人们会把增加的那部分财富用于购买商品和服务。当现行产品市场的需 求增加破坏了原有的均衡时，商品和服务就会出现短缺。要重新实现市场均衡，必须 提高商品、服务的价格和产出。 由以上对货币政策传导机制理论的概述，我们看到货币政策传导是如何从传统渠 道逐渐关注资本市场渠道的。正由于资本市场的发展、金融创新层出不穷以及技术上 的巨大变革，上述理论不断得到修正，西方经济学界在论述货币政策传导机制时都更 多开始考虑资本市场因素。 。k a r l b r u n n e ra n d a l l a n h m c l t z e r ( 1 9 9 5 ) ：m o n e ya n d c r e d i t 缸m o n e t a r y t r a n s m i s s i o a p 3 1 2 货币政策的股票市场传导机制理论 西方经济学家关于货币政策通过资本市场传导到实体经济的作用机制研究很多， 归纳起来有两类：一类是通过研究货币供给对投资的影响来揭示货币政策传导机制与 资本市场的关系，主要理论有托宾的q 理论效应，非对称信息效应；另一类是通过研 究货币供给对消费的影响来揭示货币政策传导机制与资本市场的关系，主要理论有财 富效应，流动性效应。 l 工1 托宾q 理论 詹姆斯托宾在货币政策通过对普通股票价格的影响也会影响到投资支出，提 出一种有关股票价格和投资支出相互关联的q 理论。按照托宾的定义，q 指企业的市场 价值与资本的重置价值之比。托宾提出的q 理论作为凯恩斯流动性偏好论的发展，也 重视利率在货币政策传导过程中的作用，但在许多方面又突破了凯恩斯的境界，形成 了其独有的重视资本市场的货币政策传导理论。其主要特点表现在： 1 、提出了多元资产的概念。凯恩斯假定社会金融资产只有货币与政府公债两 种，把其它的证券看成与公债完全可以替代的东西。托宾则认为，除货币外，金融资 产还有公债、股票、公司债、商业票据、定期存款等，在均衡状态下，这些收益率在 边际上大致相等。债券、股票、储蓄、票据等金融资产可以带来收益，因而有一定的 收益率，货币虽不能带来收益，但以其方便、安全、可以立即提供现实购买力的形式 提供了服务流，这虽不能以现金收入形式表示，但确实提供了收益率。 2 、各种资产之间具有相互替代性。每种资产的收益，不仅取决于本资产的供 给，也取决于其它资产的供给，市场机制总会使各种资产的边际收益趋于一致；对各 种资产的需求，与本资产的收益( 利率) 成正比，与其它资产的收益成反比，各种金 融资产相对收益的变动使人们不断调整金融资产结构。 3 、货币当局增加货币供给时，均衡态势被打破。由于资产组合中包括了更多 的货币，货币收益率必然下降，其他的资产自然就会更具吸引力，因而资产所有者会 以其他资产替代货币，例如国库券，它与货币十分类似，国库券价格上升又会导致其 收益率下降，从而使其他与国库券类似的资产如商业票据、国债显得更便宜。这样， 货币的冲击从一种金融资产波及到另一种金融资产，直到所有资产收益率在边际上 重新达到均衡。 4 、在新均衡状态下，股票价格所代表的企业现有生产设备的市值会较以前高，这 刺激了企业发行股票进行新的投资。托宾从资产结构调整角度为货币政策的传导过 程提供了一个很好的思路。货币政策对资产价格的影响虽然不直接但有力，它是通过 4 一系列的资产替代完成的。股票和债券是诸如存款、国库券、商业票据等其他资产的 不完全替代品。货币政策的效力通过资产组合调整，从短期固定面值的金融资产传递 到股票和债券上。具体来说，当中央银行实行扩张性货币政策时，例如降低商业银行 的法定存款准备金率，就会使银行改变其资产结构，即减少以准备金方式持有的货币， 增加贷款或其它证券的持有，于是贷款利率降低。贷款的增加使社会公众持有的货币 量增大，利率的下降使股票与债券的相对收益上升，这就使得社会公众改变其资产结 构，增加对债券和股票的需求，最终促使其价格上升，这种价格上涨，还不一定刺激 该种证券所对应的实物资产的市场或投资。如果该资产的交易成本也提高了，则增加 投资无利可图。 q 把真实资产市场与资本市场联系了起来，q 随股票行市的涨落而同向变动，随 重置成本的涨落而反向变动，当q i 时，表明投资者对企业将来盈利能力的预期高于 相关的投资成本，企业应扩大投资。从企业角度看，企业的资产价格高于重置成本， 相对企业市值而言，新的厂房和设备比较便宜，企业必然会选择发行新股票，以扩张 新的投资，产出增加：当q i 时，企业的资产价格低于重置资本，企业与其投资新项 目，还不如在市场上收购或兼并现有企业进行扩张，相应的投资活动会减少，投资萎 缩，产出下降。当q = i 时，市场实现均衡，资本以经济的自然增长速度重置和扩张。 资本市场的发展使q 值得以存在并发生变化，q 值的变化在一定程度上放大了货币政 策对经济增长的促进作用。这种传导机制简单概括为：货币供应l 一股票价格f q f 一投资支出l 一产出f 。 q 理论很好的解释了3 0 年代初的经济大萧条，那个时期的股价暴跌使1 9 3 3 年 的股票市值仅相当于1 9 2 9 年后期的1 1 0 ，q 值也随之达到超低水平，投资支出极度 萎缩。q 理论在描述股价上升对投资的促进作用时具有较严格的假设前提：首先，存 在较完善的股票市场，企业可以根据需要不受任何限制地发行股票筹资。其次，该理 论要求社会中必须有闲置资源可供利用。 1 2 2 非对称信息效应 又称企业资产负债表效应。非对称信息效应建立在不完全竞争的金融市场假设之 上。在不完全竞争市场上存在非对称信息。非对称信息是指借款人与贷款人对贷款的具 体应用等方面所掌握的信息充分程度不同：由于信息不对称，便会出现逆向选择和道德 风险问题，使得银行对借款人的资金运用监督的成本较高。因此，企业的外源性资金与 内源性资金的机会成本不相符，两者之间的差额为外在融资升水，其大小由借款者的资 产负债表状况决定，即借款人净值与负债之比。当企业具有较高的净值时，意味着借款 人的贷款实际上有较多的担保品，因而会减少逆向选择问题，从而鼓励对投资支出的融 资贷款。较高的企业净值还意味着所有者在企业投入较多的股本，股本投入越多，所有 5 者从事风险投资项目的意愿越低，借款人从事风险较低的投资项目，使贷款更有可能收 回，这样道德风险也会降低。因此，股票价格上升会增加企业的新股发行收入，因而提 高了企业的净值，改变了企业的资产负债情况，并且因为逆向选择和道德风险问题的减 少，从而导致较高的投资支出，促进经济增长。非对称信息理论的货币政策传递机制可 概括为：货币供应t 一股票价格t 一企业净值f 一逆向选择和道德风险l 一贷款t 一投 资支出f 一产出t 1 2 3 财富效应 “财富效应”是指资产价格的上升使持有者财富增加，并导致消费支出增长的现 象。最早提出财富效应理论的是弗朗哥莫迪利亚尼( 1 9 7 1 ) 由莫迪利亚尼的生命周 期理论( l i f e - c y c l e m o d e l ) 可知，理性的、前瞻的消