（政治经济学专业论文）大小非解禁对我国股市流动性的影响.pdf

大小非解禁对我国股市流动性的影响 政治经济学专业 研究生：高小青指导教i i l i 王德忠 摘要：本文研究了股权分置改革历史前后，大小非从孕育到产生，对我国 股市的影响，尤其是对股市流动性的影响，本文也研究了股市的流动性属性， 并给出股市流动性新的定义和度量模型，然后用新的度量模型对我国股市整体 及四个个股进行了流动性的实证分析。得出我国股市流动性随着大小非的解禁 而剧烈波动，并且是先下降而后慢慢上升的结论。文章最后对了调节和稳定我 国股市流动性提出了建议，如推出融资融券、建立股票银行、推出个股期货与 股指期货、控制个股的交易时间等。控制我国股市流动性合理波动只是手段， 促进我国股市稳定健康地发展才是目的。 关键词：绝对流动性相对流动性大小非融资融券股指期货 t h ee m a n c i p a t i o no fn o nt r a d a b l es h a r e so nt h e o n - t r aal es l l a r e s0 nt l l e i m p a c t o fc h i n a ss t o c km a r k e t l i q u i d i t y m a j o r ：p o l i t i c a le c o n o m i c s g r a d u a t e ：g a ox i a o q i n g i n s t r u c t o r ：w a n gd e z h o n g a b s t r a c t ：t h i sp a p e rs t u d i e st h eh i s t o r yb e f o r ea n da f t e rt h er e f o r mo fs t o c k s t r u c t u r e ，l a r g ea n ds m a l l s i z e dn o n - t r a d a b l es h a r e sf r o mb i r t ht op r o d u c e ，t h e i m p a c to nt h es t o c km a r k e t ，i np a r t i c u l a rt h ei m p a c to fl i q u i d i t yo nt h es t o c km a r k e t t h i sp a p e ra l s os t u d i e dt h ep r o p e r t i e so ft h es t o c km a r k e tl i q u i d i t ya n dg a v et h e n e wd e f i n i t i o na n dm e a s u r e m e n tm o d e lo fs t o c km a r k e t l i q u i d i t y , a n d t h e n e m p i r i c a la n a l y z e dt h el i q u i d i t yo ft h ew h o l es t o c km a r k e ta n df o u rs t o c k s b yt h e n e wm e a s u r e m e n tm o d e l ，a c q u i r e dt h ec o n c l u s i o nt h a tt h el i q u i d i t yo fc h i n a ss t o c k m a r k e tf i r s t l yd e c l i n e ，t h e ns l o w l yr i s i n g ，f o l l o w e dt h ee m a n c i p a t i o no ft h e n o n t r a d a b l es h a r e s f i n a l l y ，t h es t a b i l i t ya n dr e g u l a t el i q u i d i t yo fs t o c km a r k e t p r o p o s e d ，s u c ha st h ec r e a t i o no fm a r g i nt r a d i n g ，t h ee s t a b l i s h m e n to ft h es t o c k b a n k s ，t h ec o n s t r u c t i o no fs i n g l es t o c kf u t u r e sa n ds t o c ki n d e xf u t u r e s ，t h e r e s t r i c t i o no fs t o c k st r a d i n gt i m e e t c i ti so n l yam e a n st oc o n t r o lt h el i q u i d i t yo f c h i n a ss t o c km a r k e t ，t om a k ei th e a l t h ya n ds t a b l ed e v d o p m e n ti st h eu l t i m a t e a i m k e yw o r d s ：a b s o l u t el i q u i d i t y r e l a t i v el i q u i d i t y l a r g ea n ds m a l l s i z e dn o n - t r a d a b l es h a r e s m a r g i nt r a d i n g s t o c ki n d e xf u t u r e s 表 表 表 表 表目录 股权改革历程表6 两市大小非总体情况表8 两市大小非解禁月度数据表8 对价支付股票上市日排序前1 0 家的上市公司的股权分置改革情况表 1 2 表2 5 金牛能源大小非解禁时间表1 2 表2 6 在股市解禁后全流通的前1 3 家上市公司1 3 表2 7 特力a 大小非解禁时间表1 3 表3 一l 表3 2 表3 3 表3 4 表3 5 表3 6 表4 1 表4 2 表4 3 表4 表4 表4 表4 表4 8 表4 9 表4 1 0 学者对流动性的理解或定义表1 5 两市解禁情况表1 9 h - p 滤波处理结果表2 2 g r a n g e r 因果关系检验结果一2 4 g r a n g e r 因果关系检验结果二2 5 流动性衡量方法汇总及分类表3 0 上交所数据流动性的计算结果表3 6 深交所的数据表3 8 宝钢股份的解禁时间表：4 1 宝钢股份的指标数据及模型计算结果4 2 交大博通( 6 0 0 4 5 5 ) 大小非解禁时间表4 4 交大博通( 6 0 0 4 5 5 ) 指标数据及模型计算结果4 4 唐钢股份( 0 0 0 7 0 9 ) 大小非解禁时间表4 6 唐钢股份( 0 0 0 7 0 9 ) 指标数据及模型计算结果4 6 领先科技( 0 0 0 6 6 9 ) 大小非解禁时间表4 9 领先科技( 0 0 0 6 6 9 ) 指标数据及模型计算结果4 9 v 图目录 图2 1 大小非解禁数量图图1 0 图3 一l 脉冲响应冲击图1 2 6 图3 2 脉冲响应冲击图2 2 7 图3 3 累计响应输出脉冲函数图2 9 图4 1 上交所股市整体的绝对流动性变化折线图3 7 图4 2 上交所股市整体的相对流动性变化折线图3 7 图4 3 深交所股市整体的绝对流动性变化折线图3 9 图4 4 深交所股市整体的相对流动性变化折线图4 0 图4 5 宝钢股份绝对流动性趋势折线图4 3 图4 6 宝钢股份相对流动性趋势折线图4 3 图4 7 交大博通绝对流动性趋势折线图4 5 图4 8 交大博通相对流动性趋势折线图4 6 图4 9 唐钢股份相对流动性趋势折线图4 8 图4 一l o 唐钢股份相对流动性趋势折线图4 8 图4 一1 1 领先科技相对流动性趋势折线图5 0 图4 1 2 领先科技相对流动性趋势折线图5 1 图4 1 3 大股本股票绝对流动性图5 1 图4 一1 4 小股本股票绝对流动性图5 2 图4 一1 5 四只股票的相对流动性图5 2 v i 四川师范大学学位论文独创性及 使用授权声明 本人声明：所呈交学位论文，是本人在导师圣绫土。塑遂指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任 何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品或成果。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 本人承诺：已提交的学位论文电子版与论文纸本的内容一致。如因不符而 引起的学术声誉上的损失由本人自负。 本人同意所撰写学位论文的使用授权遵照学校的管理规定： 学校作为申请学位的条件之一，学位论文著作权拥有者须授权所在大学拥 有学位论文的部分使用权，即：1 ) 已获学位的研究生必须按学校规定提交印 刷版和电子版学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库供 检索；2 ) 为教学、科研和学术交流目的，学校可以将公开的学位论文或解密 后的学位论文作为资料在图书馆、资料室等场所或在有关网络上供阅读、浏览。 本人授权中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全 文数据库，并通过网络向社会公众提供信息服务。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 高心、音 导师签名： 多彳建、 签字日期：二吖矿年f 月如日签字日期：如扣年s 1 月弦日 1 前言 1 1选题背景 2 0 0 5 年至2 0 0 9 年是中国股市大小非解禁的高潮时间。四年来，大量的大 小非解禁进入流通市场，而此期间很多个股股价及大盘指数都创出了新高。 2 0 0 8 年美国发生次贷危机，受世界经济危机和中国经济增速趋缓的影响，持 有大小非的机构及个人投资者都看空后市、强势抛压套现，造成了中国市场长 达一年7 0 的暴跌。上证指数从2 0 0 7 年1 0 月1 6 日的6 1 2 4 0 4 点一路下跌到 2 0 0 8 年1 0 月2 8 日的1 6 6 4 9 3 点，而反弹到阶段性的3 4 7 8 0 1 高点是在2 0 0 9 年8 月4 日，其后再回调至2 0 0 9 年9 月1 日的2 6 3 9 7 6 点，这都与大小非解 禁有关。大多数投资者都在思考股市出现如此大起大落的原因，这是实体经济 受到国外金融危机的影响，还是中国股市所特有的大小非解禁、非流通股套现 所导致? 中国股市流动性不足还是过剩? 大小非解禁对我国股市流动性有何 影响? 政府作为股市监管者也在想方设法促使股市稳定。如何控制大小非套现 以及股市流动性的剧烈波动是一个值得我们深思的问题。 股权分置改革的成败之争一直不断。有很多投资者将股市大跌归罪于大小 非解禁后套现，从而对股权分置改革产生了怀疑。投资者、学者和政府都在思 考股权分置改革成败与否。 目前，创业板已经推出，融资融券业务和股指期货业务也已相继推出。融 资融券业务和股指期货业务的推出是否会影响股市的流动性，这在两种业务未 推出之前是一个未知数。但我们可以完善相关的制度，借助融资融券业务和股 指期货业务来控制大小非解禁套现，控制大小非流通后对股市流动性影响，以 使股市流动性能够更加稳定，股市能够健康地发展。 1 2 论文结构 本文首先论述股权分置及其改革和大小非的历史由来及其解禁，以及对股 市的影响，尤其对股市流动性的影响。再对股市的流动性做出论述，综述国内 外关于股市流动性的相关研究，分析影响股市流动性的各种因素。然后重点说 明我国所特有的大小非的解禁对股市流动性的影响，并用格兰杰因果关系实证 检验大小非解禁与股市流动性是否存在因果关系。 用格兰杰因果关系检验大小非解禁与我国股市流动性存在因果关系，得出 大小非的解禁对我国股市流动性有影响。本文要度量出大小非解禁对我国股市 流动性影响的大小，首先需对股市的流动性进行度量。因此，本文接下来的部 分是综述国内外研究股市流动性的方法和模型，对其进行归纳和总结。 然后根据已有研究，笔者给出了股市相对流动性和绝对流动性的概念，相 应地给出了股市流动性的度量模型。再用该模型对我国股市整体及个股做实证 分析，得出大小非解禁对股市整体及个股流动性的影响大小，并进行比较和分 析。 股市流动性过剩和不足都不利于股市的稳定，因此论文最后对大小非解禁 后，如何控制股市的流动性、维持股市稳定，提出了一些个人的对策和建议。 1 3 主要创新点 文章的创新点在于提出了流动性的新概念：相对流动性和绝对流动性，并 对前人的度量模型进行改进创新，得出简易而实用的流动性度量模型。本文实 证分析出了大小非解禁对我国股市有影响，尤其是对我国股市流动性的波动有 很大的影响。 本文根据最新的度量模型对我国股市的流动性进行实证分析，得出大小非 对我国股市流动性的波动有影响：随着大小非解禁，股市整体及个股流动性的 波动加大，股市整体及个股的绝对流动性量在增加；而相对流动性是一个先减 小后慢慢恢复的过程。本文根据模型度量的结果，提出控制股市流动性的波动、 稳定股市的建议，如成立股票银行、用托宾q 值宏观测控上市公司等创新性的 建议。 2 大小非解禁及对股市的影响 2 1大小非的历史由来 2 1 1股权分置，孕育了大小非 股权分置叫是中国股市特有的现象，也称股权分裂，是指上市公司的一部 分股份上市流通，另一部分股份暂时不上市流通。前者称为流通股，主要成分 为社会公众股；后者称为非流通股，大多为国有殷和法人股。两者除了持股成 本的巨大差异和流通权不同之外，赋予每份股份其它的权利均相同。国有股是 国家股和国有法人股的统称，国家股是有权代表国家投资的部门或机构以国有 资产向公司投资形成的股份。法人股是企业法人以其依法可支配的资产向公司 投资形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营 的资产向公司投资形成的股份。个人股为以个人合法财产向公司投资形成的股 份。 股权分置和大小非是随着我国股票市场的建立与发展逐渐形成的。从我国 股票市场的发展历史来看，1 9 世纪末2 0 世纪初中国就已经出现股份制和股市。 但新中国成立后不久，为打击市场投机倒把，维护金融市场与经济的稳定，股 份制被禁止、股市被关闭。2 0 世纪8 0 年代中期，随着改革开放的步伐，我国 城乡集体企业再次出现股份公司和股份制。但是，在计划经济思想占据主导地 位的情况下，很多人忧虑如果国有企业股份制被改造后，其股份可像集体企业 股份一样全流通，那么国有资产就被私有化，国有制就不存在了。然而，随后 国家出台的股份制企业试点办法、股份制试点企业国有股权管理的实 施意见等法规解决了诸多人的忧虑，也防止了国有资产的私有化。 1 9 9 4 年7 月1 日， 公司法生效，对股份公司已不再设置国家股、集 体股和个人股，而按股东权益的不同，设置普通股、优先股等。公司法对 国有股流通问题没有明确地禁止性规定，也没有明确的制度性安排。国有股、 法人股与自然人股事实上没有流通，这与社会公众股形成股权分置。而此处不 可流通的国有股、社会法人股和自然人股等孕育了之后的大小非，也就是说， e h t t p ：z h w i k i p e d i a o r g w i k i e 8 8 2 a 1 e 6 9 i ) 8 3 e 5 8 8 8 6 e 7 b d a e 维基百科 c h t t p ：咖a r q g o v c n a r t i c l e f l f g j j f g s q y 2 0 0 7 0 1 6 9 8 1 h t m l 股份制企业试点办法 3 股权改革后，在限定的时间内不可流通的国有股、社会法人股和自然人股等， 就是本论文中所说的大小非。 2 1 2 股权分置的弊端 股权分置防止了国有资产的私有化和流失，保证了国家对重要行业的有效 控制，促进了国有企业的改革和我国经济的快速发展，这个功劳是不可否定的。 但这样的股权分置违背了股市发展和经济发展的客观规律，客观上存在根本的 制度缺陷。随着我国改革开放、经济迅速发展，我国股市也不断发展，上市公 司的数量和市场价值也不断增长，股权分置所导致的问题也逐渐暴露出来。 首先，不同股东之间存在不公平问题。不同股东的持股成本不一样，社会 公众股东的持股成本明显高于大小非持有者的成本，分散持股的社会股东实际 上基本没有参与上市公司经营管理的权力。大小非持有者与流通股股东的获利 方式也不一样，流通股股东获利基本上靠公司分红或公司价值上升后股价上涨 带来的收益，而大小非持有者通过高溢价融资从流通股股东那里获取利益。获 利方式的差异导致流通股股东与非流流通股股东不是利益共同体。 公司的价值是股票价格的基础。一方面，股市股票价格与公司基本面不相 关，非流通股股东不会全力增加公司的内在价值，导致非流通股股东控制的公 司对股价在股市上被恶意炒作也漠不关心，股票价格的涨跌与公司的利益也没 有多大关系。另一方面，他们不断发行股票进行圈钱，圈钱运动好比英国血腥 的圈地运动，严重损害了流通股股东的利益。 其次，股权分置使我国资本市场的定价功能失效，扭曲了证券市场的定价 机制。股市成为单纯炒作和投机的市场，企业真正价值难以被发现。很多资产 并购重组行为缺乏公平的财务标准，成为公司内外勾结、在股市上赚取高额利 益的投机行为，或者成为上市公司的实际控制人转移公司资源的一种手段。 最后，股权分置不利于企业建立有助于长期发展的科学考核标准和有效激 励机制。上市公司没有建立科学的考核机制与合理的评估机制，那么，公司管 理层的激励机制也难以有效地建立起来，并由此进入了恶性循环。不同股东的 利益不一致，上市公司的发展与股市脱离关系，这也严重地损害了证券市场中 流通股股东的利益。这些问题要解决，就必须解决股权分置这个根本问题。 4 2 ，1 3 股权分置对股市股票流动性的影响 股票发行时，流通股的比例一般只有很少一部分，非流通股股东尽可能多 地给自己留高比例的股份，以实现自己对公司的控制权和最大的利益。股权分 置影响股市可流通股票的数量，而股市上可流通股票数量的多少，直接影响到 股市的流动性。 股权分置导致信息不对称与内幕交易，从而影响市场的流动性及度量的有 效性。我国股票市场上的内幕交易现象很多，根本原因在于股权分置所导致的 非流通股股东和流通股股东之间获利渠道和信息不对称。在股权分置的情况 下，控股股东或实际控制人就可能选择与流通股庄家勾结起来操纵市场，利用 公司的内幕信息获得超额的利益。这种内幕交易是股权分置制度的缺陷导致 的。流通股的价格不是大小非真实价值的反映，非流通股基本上不具有流动性， 或者说流动性很小，流通股的流动性并不能代表非流通股的流动性。如果直接 度量股市上流通股的流动性，来衡量整个股市的流动性，其结果必然是不准确 的。 股权分置会导致股市股票的价格不能反映和代表公司的价值。因此，对投 资者而言，流通股基本上不能做长线投资，只能进行短线的投机，以博取买卖 差价，而投机增加了股价的波动，这会降低个股及整个股市的流动性。 流通股可以在股票市场上交易，流动性比较大。非流通股不能在股票市场 上交易，流动性很差，因为它只能通过协议转让，而协议转让中起决定性作用 的并非市场因素。流通权的不同导致非流通股股东和流通股股东资产增值机制 的差异，流通股股东实现资产增值靠企业竞争力的提高与业绩的增长带动股票 价格的上涨，非流通股股东实现资产增值靠内幕交易、高溢价融资及大小非解 禁后套现。非流通股股东的这些获利方式都会影响个股及整个股市的流动性。 2 2 大小非解禁含义及现状 2 2 1股权分置改革，大小非产生 随着资本市场的发展，解决股权分置问题开始被提上日程。1 9 9 8 年下半 年以及2 0 0 1 年，我国先后两次进行过国有股减持的探索性尝试，但由于效果 不理想，很快被停了下来。 股权分置改革是对我国股市股权结构不合理的状况进行调整，把国有股、 法人股等不能上市流通的股票最终变成流通股，保证股票市场健康发展。在股 权分置改革时，明确限制了一些上市公司原来就不流通的股票上市流通的日 期。许多公司的部分股票暂时是不能上市流通的，这就是非流通股，也叫限售 股，或叫限售a 股。其中占总股本5 以下的小部分称为小非，超过总股本5 的是大非。股权分置孕育了大小非，而股权分置改革直接导致了大小非的产生。 什么是大小非解禁【3 ”：小，即小部分：非，即限售，不能在股市上流通。 小非，即小部分禁止上市流通的股票，占总股本5 以内。占总股本5 以上、 大规模的限售流通股，即“大非”。解禁，即解除禁止，是非流通股票己获 得上市流通的权力。大小非解禁，是部分限售股票解除禁止，允许上市流通。 2 2 2 股权分置改革历程 我国股改工作，在政府相关部门的指导与规范下，由试点向全面展开，取 得了较大的成功，基本上达到了股改的目标。我国股权改革历程时间表如下表2 - 1 ： 表2 1 股权改革历程表 时间出台政策及文件 达到的目标和效果 国务院发布国务院关于推进资本市场改革 承认中国股市存在股权分置问 2 0 0 4 0 1 3 i 题，提出“积极稳妥解决股权 开放和稳定发展的若干意见( 国九条) 分置问题”。 证监会发布关于上市公司股权分置改革试 2 0 0 5 0 4 2 9 股权分置改革试点正式启动。 点有关问题的通知 交易所和登记结算公司颁布了上市公司股 推出清华同方、三一重工、紫 2 0 0 5 0 5 0 8 江企业、金牛能源4 家股改试 权分置改革试点业务操作指引 点公司。 三一重工作为首个股权分置改 2 0 0 5 0 5 1 0 革方案亮相。 证监会发布关于做好第二批上市公司股权标志着第二批上市公司股权分 2 0 0 5 0 5 3i 分置改革试点工作有关问题的通知 置改革试点即将启动。 证监会公布上市公司回购社会公众股份管规范上市公司回购社会公众股 2 0 0 5 0 6 1 6 理办法( 试行) 份的相关问题。 国资委关于国有控股上市公司股改指导 2 0 0 5 0 6 1 7 意见 推出第二批4 2 家股权分置改 2 0 0 5 0 6 2 0 革试点公司。 2 0 0 5 0 7 11 证监会发布上市公司与投资者关系工作指 规范上市公司投资者关系管 6 引通知理。 4 6 家股权分置改革试点公司 2 0 0 5 0 8 1 9 全部完成了规定的改革程序。 证监会、国资委等五部委联合颁布关于上宣布改革试点工作已经顺利完 2 0 0 5 0 8 2 3 市公司股权分置改革的指导意见 成。 证监会发布上市公司股权分置改革管理办 2 0 0 5 0 9 0 4股权分置改革全面铺开。 法 交易所和中国证券登记结算有限责任公司 2 0 0 5 0 9 0 6联合发布上市公司股权分置改革业务操作提供股改操作指南。 指引 国资委公布关于上市公司股权分置改革中股改的各项配套政策法规全部 2 0 0 5 0 9 0 9 国有股权管理有关问题的通知 到位。 2 0 0 5 0 9 1 24 0 家公司官布进入股权分置改革程序股权分置改革全面推进。 深圳证券交易所股权分置改革承诺事项 2 0 0 5 1 1 1 8 建立“股改承诺保障机制”。 管理指引 要求2 0 0 6 年基本完成上市公 2 0 0 6 0 3 国务院公布的国务院2 0 0 6 年工作要点 司股权分置改革。 中国证监会公布了上市公司证券发行管理标志着以恢复再融资为开端的 2 0 0 6 0 5 0 7 办法“新老划断”正式提上日程。 通知中规定，改革方案未获相 关股东会议表决通过的，非流 中国证监会公布关于改革方案未获相关股 通股股东可以在相关股东会议 2 0 0 6 0 9 2 6 东会议通过重新启动股改程序时间间隔问 结束一个月后，按照上市公 司股权分置改革管理办法第 题的通知。 五条的规定再次委托公司董事 会就股权分置改革召集相关股 东会议。 持续了一年之久的股权分置改 “g ”股标识正式告别沪深股市，两市1 0 0 0革时代基本结束，沪深股市也 2 0 0 6 1 0 0 9 多家“g ”股将恢复原有的股票简称。 就真正进入了“后股改”时 代。 数据及内容来源：股改大事记，上海证券报，2 0 0 9 年0 9 月2 4 日侯志红，股权分置改革 一年间大事记中国证券报，h t t p ：f i n a n c e p e o p l e t o m c n g b 1 0 4 1 4 3 4 6 5 2 8 h t m l 至2 0 0 9 年1 0 月2 9 日，s 深物业a ( 0 0 0 0 1 1 ) 股权分置实施股权登记， 有1 3 9 4 家上市公司已经顺利实施了股权分置改革，完成9 8 8 6 5 ，只有1 6 家 没有通过股权分置改革，可以说基本完成了股权分置改革。 2 2 3 股权分置改革的意义 股权分置改革是我国证券市场制度的一大创举，具有划时代的意义。股权 分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，股权分置改 革完成后形成了股东之间共同的利益平台和利益趋向，这有助于市场的长期健 康发展。上市公司的股票全流通后，能真正地发挥证券市场供求和定价机制的 作用，有利于改善股市的投资环境。股权分置问题解决后，各种各样的金融创 新将会推出，有利于完善我国金融市场的产品结构，促进资本市场资源合理配 置，大小非解禁完成后，股市上的股票全流通，度量的流动性才真正反应出股 市真实的流动性，也对有利于出台对股市流动性的控制政策，对股市的流动性 进行平稳的调控，让中国的股市健康稳定地发展。 2 2 4 截至2 0 0 9 年底大小非解禁的状况 截至2 0 0 9 年1 0 月2 8 日，大小非解禁时间表( 数据来自腾讯财经网站、 深圳证券交易所和上海证券交易所) ： 表2 2 两市大小非总体情况表 2 0 0 9 1 0 2 8上交所深交所合计 上市公司( 家) 8 6 87 6 71 6 3 5 上市证券( 只) 1 3 2 61 0 8 22 4 0 8 总市值( 亿元) 1 6 7 8 9 2 6 14 9 1 6 6 82 1 7 0 5 9 4 1 流通市值( 亿元) 1 0 0 8 4 4 9 93 0 6 7 3 9 91 3 1 5 1 8 9 8 平均市盈率( 倍) 2 6 2 83 9 2 5 成交金额( 亿元) 1 2 1 3 4 7 0 4 7 5 9 3 5 1 9 7 2 8 2 0 4 总股本( 亿元) ： 1 6 4 1 0 2 23 7 9 7 2 72 0 2 0 7 4 9 总流通股本( 亿元) ：1 1 2 3 6 0 8 2 5 1 8 6 21 3 7 5 4 7 表2 3 两市大小非解禁月度数据表 股市本期解禁股份 时间上交所a 股 ( 万股)深交所a 股 2 0 0 6 0 12 7 2 5 5 8 11 5 7 9 4 9 8 41 1 4 6 0 8 2 2 0 0 6 0 24 5 5 5 4 3 22 7 9 7 1 5 0 61 7 5 8 2 8 1 2 0 0 6 0 35 8 5 1 7 9 83 0 3 7 4 0 7 52 8 1 4 3 9 1 2 0 0 6 0 48 1 1 1 5 6 35 0 3 2 6 2 2 63 0 7 8 9 4 8 2 0 0 6 0 56 5 5 4 5 7 85 0 6 8 9 5 8 51 4 8 5 6 1 9 2 0 0 6 0 65 7 3 3 2 3 63 7 8 5 0 1 41 9 4 8 2 2 2 2 0 0 6 0 78 0 1 0 0 1 36 2 0 7 4 3 6 81 8 0 2 5 7 6 2 0 0 6 0 81 0 8 8 6 2 39 0 7 3 2 5 2 51 8 1 2 9 7 5 2 0 0 6 0 92 0 2 8 3 0 21 3 0 0 2 2 7 47 2 8 0 7 4 5 2 0 0 6 1 01 6 7 2 8 2 4 1 5 5 8 0 7 6 71 1 4 7 4 7 7 2 0 0 6 1 1 5 8 0 8 4 6 43 6 9 8 3 6 5 52 1 1 0 0 9 9 2 0 0 6 1 2 6 6 0 5 2 3 74 3 8 2 3 7 1 32 2 2 2 8 6 6 2 0 0 7 0 l8 1 2 2 1 9 8 6 4 3 1 0 7 9 81 6 9 1 1 1 9 2 0 0 7 0 24 8 4 2 3 3 63 6 8 4 1 7 7 2 1 1 5 8 1 5 8 2 0 0 7 0 37 1 2 2 5 9 2 5 3 1 9 5 7 7 81 8 0 3 0 1 4 2 0 0 7 0 41 3 5 1 7 5 79 5 1 7 8 8 9 6 3 9 9 9 6 8 3 2 0 0 7 0 59 2 5 2 2 2 27 7 9 1 1 5 1 41 4 6 1 0 7 1 2 0 0 7 0 65 8 3 5 0 9 74 1 8 1 1 3 1 81 6 5 3 9 6 5 2 0 0 7 0 76 3 9 9 9 1 44 1 2 2 6 9 8 42 2 7 7 2 1 6 2 0 0 7 0 87 8 8 6 5 5 84 8 2 5 9 9 0 83 0 6 0 5 6 8 2 0 0 7 0 91 2 2 5 7 6 8，9 9 3 9 3 4 62 3 1 8 3 3 8 2 0 0 7 l o2 5 3 4 4 4 72 3 4 2 1 7 8 61 9 2 2 6 8 4 2 0 0 7 1 l1 0 3 8 1 7 87 2 3 9 0 5 4 63 1 4 2 7 2 9 2 0 0 7 1 21 9 2 0 3 1 6 1 6 6 1 3 9 0 12 5 8 9 2 6 2 0 0 8 0 18 5 5 5 0 8 3 5 3 7 0 7 5 0 53 1 8 4 3 3 3 2 0 0 8 0 21 2 9 9 6 5 3 1 1 3 3 5 2 4 71 6 6 1 2 8 5 2 0 0 8 0 31 2 4 3 9 8 71 0 1 9 3 8 0 1 2 2 4 6 0 6 6 2 0 0 8 0 49 8 9 2 1 4 4 7 5 7 4 4 0 5 72 3 1 7 7 3 9 2 0 0 8 0 52 1 3 2 9 9 41 9 5 6 9 1 1 6 1 7 6 0 8 1 9 2 0 0 8 0 67 5 1 4 4 0 75 8 3 l l o 5 2 1 6 8 3 3 0 2 2 0 0 8 0 77 2 7 7 7 2 44 9 4 9 8 8 4 6 2 3 2 7 8 3 9 2 0 0 8 0 82 7 3 1 6 6 52 3 4 7 2 2 6 43 8 4 4 3 8 6 2 0 0 8 0 95 4 4 2 1 0 94 4 3 4 6 2 4 6 1 0 0 7 4 8 4 2 0 0 8 1 01 0 1 3 8 3 68 4 2 3 4 5 4 6 1 7 1 4 9 0 9 2 0 0 8 1 l1 6 2 1 7 3 88 3 8 4 5 1 9 8 7 8 3 2 8 6 2 2 0 0 8 1 22 1 8 6 2 0 81 3 1 0 8 4 5 9 8 7 5 3 6 2 4 2 0 0 9 0 11 3 8 8 9 6 38 9 8 1 6 8 7 2 4 9 0 7 9 4 6 2 0 0 9 0 2 1 7 3 0 9 9 41 0 5 0 7 1 86 8 0 2 7 5 9 2 0 0 9 0 32 3 4 2 7 9 8 1 4 4 0 8 5 0 89 0 1 9 4 7 7 2 0 0 9 0 42 8 0 3 7 4 32 2 5 0 1 1 6 5 5 5 3 6 2 6 2 0 0 9 0 52 5 1 1 0 9 31 9 3 9 5 9 5 6 5 7 1 4 9 7 7 2 0 0 9 0 61 4 5 9 4 1 17 9 5 1 8 8 1 6 6 4 2 2 3 4 2 0 0 9 0 7 1 8 6 6 4 6 2 9 1 81 2 4 4 4 8 5 4 0 1 8 0 7 2 0 0 9 0 83 0 1 3 0 6 02 5 7 5 9 7 6 94 3 7 0 8 3 2 2 0 0 9 0 9 7 0 8 6 9 3 15 3 4 0 8 0 4 91 7 4 6 1 2 6 9 2 0 0 9 1 03 1 2 7 5 8 0 03 1 1 1 3 6 3 31 6 2 1 6 7 l 2 0 0 9 l l1 1 3 8 9 9 0 8 0 6 7 0 57 6 3 3 2 2 8 4 1 2 0 0 9 1 21 8 3 3 4 1 71 5 7 6 1 7 272 5 7 2 4 4 2 0 1 0 0 12 9 0 7 5 6 02 5 7 5 2 0 733 3 2 3 5 2 7 2 0 1 0 0 24 6 3 1 8 073 3 0 2 1 47 91 3 2 9 6 5 9 2 0 1 0 0 31 0 8 2 4 0 67 5 0 8 1 35 83 3 1 5 9 2 6 2 0 1 0 0 43 9 2 1 8 1 43 6 1 9 6 7 983 0 2 1 3 4 l 2 0 1 0 0 51 3 9 9 8 6 01 2 1 9 9 1 821 7 9 9 4 i5 2 0 1 0 0 61 0 3 9 4 2 38 6 6 9 8 85 41 7 2 4 3 44 2 0 1 0 0 74 6 7 1 4 252 5 “6 53 72 1 2 6 7 72 2 0 1 0 0 85 5 3 7 1 38 1 9 1 05 64 7 1 8 0 24 2 0 1 0 0 91 0 9 0 5 0 79 6 4 0 4 82 61 2 6 4 5 88 2 0 1 0 1 01 8 7 4 9 5 41 6 0 6 0 6 1 32 5 8 8 9 3 1 2 0 1 0 1 11 6 3 8 4 1 8 51 6 0 9 1 9 9 6 2 9 2 1 8 9 4 2 0 1 0 1 24 1 2 5 0 1 03 5 5 5 7 9 745 5 9 2 1 27 总计 1 4 1 6 5 6 0 0 111 2 3 7 5 0 6 0 41 7 9 0 5 3 9 7 以上两表是2 0 0 6 年1 月开始解禁到2 0 1 0 年1 2 月各月份解禁的大小非总 量，不包括支付对价的部分流通的股票，对价支付的股票从2 0 0 5 年6 月1 7 日至今都在不断地流通出来这对股市的流通性也是有影响的。但由于数据难 以统计，也不是我们所定义的大小非，本论文没有对此部分进行研究。股改成 功的上市公司产牛的大小非总计为1 4 1 6 5 6 0 0 1i 万股。其中上海证券交易所的 为1 2 3 7 5 0 6 0 4 万股，深圳证券交易所的为1 7 9 0 5 3 9 7 万股，以下是解禁数量趋 势圉： 图2 1 大i i , i e 解禁数量图图 截至2 0 0 9 年1 0 月2 8 日，上海证券交易所总股本为1 6 4 1 0 2 2 亿，流通股 本为1 1 2 3 6 0 8 亿，流通股本占总股本的6 8 4 7 ，总市值1 6 7 8 9 2 6 1 亿，流通 市值1 0 0 8 4 4 9 9 亿，流通市值占总市值6 0 0 7 ，当天成交金额为1 2 1 3 4 7 0 4 亿，占流通市值1 2 ，总市值0 7 2 。深圳证券交易所总股本为3 7 9 7 2 7 亿， 流通股本为2 5 1 8 6 2 亿，流通股本占总股本的6 6 3 3 ，总市值4 9 1 6 6 8 亿， 流通市值为3 0 6 7 3 9 9 亿，流通市值占总市值6 2 3 9 ，当天成交为7 5 9 3 5 亿， 占流通市值2 4 8 ，占总市值为1 5 4 。两市总股本为2 0 2 0 7 4 9 亿，总流通股 本为1 3 7 5 4 7 亿，总流通股本占总股本6 8 0 7 ，总市值为2 1 7 0 5 9 4 1 亿，总 流通市值为了1 3 1 5 1 8 9 8 亿，总流通市值占总市值6 0 5 9 亿。两市当天成交 1 9 7 2 8 2 0 4 亿，占总流通市值1 5 ，占总市值0 9 1 。也就是说，截至2 0 0 9 年1 0 月2 8 日，两市还有3 1 9 3 股本的大小非没有解禁出来，处于非流通的 状态。已经解禁流通的大小非，已经对我国股市产生了影响，尤其对股市的流 动性产生了影响。而还有近三分之一的大小非等待流通，它们的解禁也将对我 国股市产生影响。 2 3大小非解禁对股市的影响 股权分置改革之前，“大小非”一词还未出现，那时股市上除了流通的股 票外其余都不能流通。而股权分置改革使不能流通的股票能够流通，主要包括 两条途径：一是对价支付股票，比如非流通股股东按股改要求，给流通股股东 按1 0 股送3 股对价支付股票，也就是说流通股1 0 殷增加了3 股，而非流通股 股东则减少3 股。那3 股从非流通股股东手中支付到流通股股东手中，立刻从 非流通状态转变成流通状态。另一条途径就是非流通股股东按股改要求，以支 付股票对价或现金对价换取自己的非流通股票，被锁定一定时间后再上市流 通，而那些在锁定期限内的股票就是我们所说的大小非。 在当时，股权分置改革对公司大股东和中小股民都有益处。2 0 0 7 年上涨 到6 1 2 4 0 4 点的大牛市行情有很多因素，但导火索有可能就是股权分置改革， 非流通股东通过改革获得了流通权，持股的中小股民的股票数量也增加了。下 表为对价支付股票上市日排序前1 0 家的上市公司的股权分置改革情况表，数 据来自于新浪财经网站。 表2 4 对价支付股票上市日排序前1o 家的上市公司的股权分置改革情况表 每十股支网络投票起始网络投票截止股东大会召开股权分置实施股对价支付股票 代码 证券简称 付股数 日日日 权登记日 上市日 6 0 0 0 3 l三一重工 o2 0 0 5 6 62 0 0 5 - 6 - 1 02 0 0 5 - 6 - i 02 0 0 5 6 1 52 0 0 5 - 6 - 1 7 0 0 0 9 3 7金牛能源2 52 0 0 5 - 6 - 1 3 2 0 0 5 - 6 - 172 0 0 5 - 6 1 72 0 0 5 - 6 2 42 0 0 5 - 6 - 2 8 6 0 0 2 1 0 紫江企业 32 0 0 5 - 6 - 72 0 0 5 - 6 - 1 32 0 0 5 - 6 - 1 32 0 0 5 - 7 - 2 72 0 0 5 - 7 - 2 9 0 0 2 0 1 0传化股份4 52 0 0 5 - 7 - 2 52 0 0 5 - 7 - 2 92 0 0 5 - 7 - 2 92 0 0 5 - 8 - 22 0 0 5 - 8 - 4 6 0 0 3 5 2 浙江龙盛 42 0 0 5 - 7 - 2 22 0 0 5 - 7 - 2 82 0 0 5 - 7 2 82 0 0 5 - 8 - 32 0 0 5 - 8 5 6 0 0 3 9 8凯诺科技3 2 0 0 5 - 7 - 2 52 0 0 5 - 7 - 2 9 2 0 0 5 - 7 - 2 92 0 0 5 - 8 3 2 0 0 5 - 8 - 5 6 0 0 8 3 2 东方明珠 42 0 0 5 7 2 52 0 0 5 - 7 - 2 92 0 0 5 7 2 92 0 0 5 - 8 - 32 0 0 5 8 - 5 0 0 2 0 3 2苏泊尔3 5 2 0 0 5 - 7 - 2 52 0 0 5 - 8 - 12 0 0 5 - 8 - i2 0 0 5 - 8 - 42 0 0 5 - 8 - 8 6 0 0 4 8 7 亨通光电 4 52 0 0 5 - 7 - 2 52 0 0 5 - 7 - 2 92 0 0 5 - 7 - 2 92 0 0 5 - 8 - 42 0 0 5 - 8 - 8 6 0 0 5 8 0卧龙电气3 5 2 0 0 5 - 7 2 62 0 0 5 - 8 - l2 0 0 5 8 - 12 0 0 5 8 - 42 0 0 5 - 8 - 8 从2 0 0 4 年1 月3 1 日股权分置改革开始起，最早对价支付股票上市日为 2 0 0 5 年6 月1 7 日的三一重工，并未进行对价支付，而第一支实际支付了对价 的股票是金牛能源( 0 0 0 9 3 7 ) ，对价支付股票上市日为2 0 0 5 年6 月2 8 日