（会计学专业论文）我国民营企业多元化经营与绩效关系的实证研究.pdf

摘要 摘要 经过改革开放以来3 0 年的发展，民营企业不断壮大，现在已经发展成为 我国经济重要组成部分，无论是从企业数量、产值、市场零售额、税收贡献、 从业人员、出m t i , j 汇等方面来看，民营企业已经成为支撑国民经济和社会发 展的重要力量。将自己的企业做大、做强是绝大多数民营企业梦寐以求的目 标。在追求做大做强的过程中，许多民营企业通过资本运营、资产重组、吸 收合并等手段向房地产、商业、娱乐业、金融业等领域扩展，实施多元化经 营战略。多元化经营充满着不确定性，一方面可以分散企业的经营风险，另一 方面有可能因为资产的低效率配置、交叉补贴等使企业陷入困境。众多成功 和失败的多元化经营案例引发了我对我国民营企业多元化经营与企业绩效的 兴趣，在阅读大量中外已有研究成果的基础上，将毕业论文确定为我国民营企 业多元化经营与绩效关系的实证研究。 一、本文的研究思路和结构 本文从国内外文献出发，提出了文章的研究目标，通过对多元化经营的 理论分析提出本文的研究假设，在借鉴已有的研究成果基础上选择了本文的 研究变量，最后通过对实证结果的分析得出本文的观点，并提出相关建议。 本文的重点在第四章，该部分对实证结果进行了归纳和分析，在民营上市公 司多元化经营和绩效是呈负相关的，而且上市途径对企业绩效也是有影响的， 负债规模并没有带来理论上的税盾效应，反而因负债规模降低了企业的经济 绩效。所以我国民营上市公司不要盲目推行多元化经营而要保持自己的核心 竞争力，同时也要警惕负债规模。 在结构上，文章本着“数据分析解释原因提出建议”的思路。首先对研 究样本的多元化程度和绩效进行统计分析和回归分析；其次，对所呈现的实 证结果进行解释：最后，从民营企业的特点出发，结合前面的实证结论和原 因分析提出针对性建议。 我国民营企业多元化经营与绩效关系的实证研究 二、本文的主要内容和观点 本文主体部分分为五章，内容要点如下： 第一章，绪论，包括研究背景、中外文献综述、研究目标以及研究方法 和本文的创新点。由于民营企业的不断壮大，已经成为我国经济的重要组成 部分，而且成为支撑国民经济和社会发展的重要力量。那么如何让民营企业 做大做强，对于现在大多数民营企业所实行的多元化经营战略是否能实现这 一目标? 本文通过对中外相关文献综述分析，得出以民营企业为研究样本， 在性质上与国外研究的公司样本基本一致，因而与国外文献相比研究结果更 加具有可比性。 ， 第二章，多元化经营的界定、测量及理论基础分析。对于多元化的定义 还没有统一的观点，不同的研究者对多元化有不同的定义，在本文中将进行 多元化经营的公司界定为在两个及以上的行业里经营的公司。多元化经营能 否增加公司绩效至今还是理论界争论的焦点，本文从多元化经营的收益理论 和成本理论介绍了多元化经营现有的理论基础。 第三章，研究假设与样本选取。本章在前面理论分析的基础上，结合我 国市场和民营企业的特点提出了本文的两个基本假设；选取了2 0 0 7 年沪深两 市的民营上市公司为对象，剔除了不符合条件的公司，最后得到本文的样本； 借鉴现有的研究文献结合民营上市公司的特点，选择了解释变量和被解释变 量以及控制变量，得到本文的研究模型。 第四章，实证分析，包括描述性统计、相关性分析、非参数检验、回归 分析。本章是论文的重点章节，在第三部分的基础上，做了实证分析。本章 先对样本数据进行了描述性统计，将所有样本按着h e r f i n d a l 指数和行业数目 分为五组，从分组的描述性统计结果并没有得到我国民营上市公司的多元化 经营与绩效之间确切的关系，但是从非参数检验的结果显示，专业化经营和 多元化经营对公司绩效的影响确实是存在显著区别的。从样本数据的相关性 分析结果可知，我国民营上市公司多元化经营对绩效从整体上说是负相关的。 在对样本数据进行回归分析时，首先对所有样本进行了回归分析，结果显示 总体上我国民营上市公司多元化经营与绩效是负相关的；然后分行业对样本 数据分别进行回归分析，结果显示房地产类、纺织类、机器设备仪表类及医 药制造业的多元化程度与绩效呈显著负相关关系；电子类、化学原料化学药 2 摘要 品制造业及食品加工类多元化程度与绩效没有显著的影响；金属非金属类、 计算机应用服务业、综合类的多元化经营与绩效呈不显著的正相关关系；批 发零售业、其他制造业的多元化程度与市场绩效呈显著负相关关系，与财务 绩效呈不显著的正相关关系。最后从资源分配机制缺乏效率、多元化经营使 得生产效率降低、上市途径的不同三个方面对上述结果进行了具体分析。 第五章，研究结论与建议。本章对第四部分的实证结果进行了归纳和分 析，得出我国民营上市公司总体上多元化经营与绩效呈负相关关系，但不同 行业的公司多元化经营对绩效的影响是不同的，而且上市途径对绩效的影响 是显著地。最后针对上述结果提出建议：我国民营上市公司不能盲目走多元 化道路，并且由于负债并没有给企业带来理论上的税盾效应，企业应警惕负 债的规模。由于本人理论知识有限在文章最后提出了本文的四点不足之处。 三、本文的创新点及不足 笔者认为本文在多元化经营理论和现实方面都有着重要意义。首先，本 文在理论方面的意义：国外关于多元化理论研究始于上世纪六十年代，一致 认为多元化经营既有成本又有收益，收益主要源于负债能力的增加、内部资 本市场的建立和企业内部化市场失灵的能力；成本主要源于管理层的代理问 题、资源的低效率配置、部门经理的寻租行为和交叉补贴。而多元化的收益 能不能弥补其带来的成本，国外的实证研究结果还没达成一致，而我国学者 也没有得出定论，笔者拟通过本文加以验证。其次，本文在现实方面的意义： 我国民营上市公司实行专业化经营的比例大约有4 7 ，也就是说我国尚有 5 0 的民营上市公司在实行多元化经营，其中从事3 个及3 个以上行业经营 的公司数量达到了所有民营上市公司的3 0 ，所以，本文对多元化经营与公 司绩效的研究结论，对这些公司有很重要的指导意义。 本文借鉴了已有的研究成果，结合我国民营上市公司的自身的特点，主 要贡献包括： ( 1 ) 在研究对象上，本文以我国民营上市公司为样本，避免了政府行为， 其性质和国外占主体地位的家族控制的私营企业基本一致，与现有国内研究 相比，实证研究结果更具有可比性。 ( 2 ) 在控制变量选择上，考虑了行业因素对绩效的影响。本文对不同行 业的多元化经营与绩效进行分析，而以往的研究基本是将所有上市公司作为 我国民营企业多元化经营与绩效关系的实证研究 一个整体进行分析，本文实证结果显示，不同行业的多元化经营对绩效的影 响是存在着显著差异的。 ( 3 ) 在研究方法上，我国现有的关于多元化对经济绩效影响的实证研究 都是采用了简单的相关性和多元回归分析，而本文在此基础上了运用了样本 分组非参数检验，对专业化和多元化进行研究。 由于研究所需要数据资料的局限性以及本人自身知识的缺陷，本研究可 能存在以下不足之处： ( 1 ) 在建立模型时，虽然考虑了资产规模、负债规模、现金流、第一大 股东持股比例等控制变量对绩效的影响，但也可能存在其他的一些重要的影 响因素没有考虑到。以后有兴趣的研究者可以在此基础上，增设一些能对公 司绩效产生影响的控制变量，来做进一步的研究。 ( 2 ) 没有对各行业的多元化经营与绩效的关系作深入的分析和研究。本 文虽然在控制变量中考虑到了行业因素，但由于时间仓促并没有对各行业进 行细致的研究，只得出行业因素对绩效影响是显著的，而且各行业进行多元 化经营其结果是不同的，有兴趣的研究者可针对某一个行业做更为细致的研 究。 ( 3 ) 本文只选用了2 0 0 7 年的面板数据做研究，没有考虑到时间序列， 没有分阶段来考察我国民营上市公司多元化经营与其经济绩效的关系。 ( 4 ) 由于资料的局限性，本研究忽略了多元化战略实施的滞后性。本文 是用的多元化指标h e r f i n d a h l ，在相关数据库中无法获得，只能通过上市公司 披露的年报手工收集，由于年报获得的局限性和研究时间的仓促，本文的实 证研究将2 0 0 7 年民营上市公司于本年的绩效进行的分析，没有考虑到多元化 经营对经济绩效的长远影响。 关键词：民营企业多元化绩效 4 a b s t r a c t a bs t r a c t i no u rc o u n t l - y , t h e r ea r em o r ea n dm o r ep r i v a t ee n t e r p r i s e s ，w h i c hb e c o qm e m o r ea n dm o r ei m p o r t a n ti no u rc o u n t r y se c o n o m y s o m eo ft h ep r i v a t e e n t e r p r i s e sw e r el i s t e db yi p oo ra c q u i s i t i o n , w h e nm a n ye n t e r p r i s e sf a c e d f i e r c e c o m p e t i t i o n , t h e yw o u l dc a r r yo u td i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g yt h a tt h e yh a v e t a k e nt o e x p a n dt h e i r b u s i n e s sa n dm i n i m i z et h eo p e r a t i o nr i s k si n c l u d i n gp r i v a t e e n t e r p r i s e s c o u l d d i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g yi m p r o v et h ep r i v a t ee n t e r p r i s e s p e r f o r m a n c e ? t h i st h e s i sa d o p t s a s h a r eo fc h i n e s es t o c k sm a r k e ti n c l u d i n g s h a n g h a ia n ds h e n z h e nm a r k e t i n2 0 0 7a sar e s e a r c hs a m p l e ，t e s t i n gt h e a p p l i c a b i l i t yo ft h e o r ya b o u td i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n ta n dp r e m i u mi no u r p r i v a t e e n t e r p r i s e s 1 、t h es t r e a mo ft h o u g h t sa n ds t r u c t u r e f i r s t l y , t h et h e s i sh a sar e v i e wa b o u tt h er e l a t e d d o m e s t i ca n df o r e i g n l i t e r a t u r e ，c o n s i d e r i n gt h ep a r t i c u l a r i t yo f o u rc a p i t a lm a r k e ta n dp r i v a t ee n t e r p r i s e s ， a n dt a k en o r ma n a l y s i s t h e n ，t h et h e s i sm a k e sad e s i g n ，p u tf o r w a r dh y p o t h e s i s a n dc o n s t r u c t sr e l e v a n tm o d e l ，a n dt a k e sp o s i t i v ea n a l y s i sl a s t l y t h ep a p e ra d o p t st h es t r u c t u r eo f a n a l y z ed a t a - s u m m a r i z er u l e e x p l a i n r e a s o n t h ep a p e rd o e sr e g r e s s i o na n a l y s i s a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a la n a l y s i so f t h er e s u l t so ft h i sp a p e rc o m et ot h ec o n c l u s i o n 2 、m a i ni d e aa n dv i e w p o i n t so ft h ep a p e r t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s ；t h es t r u c t u r ea n dm a i nc o n t e n to f e a c hc h a p t e ra r ea sf o l l o w s ： c h a p t e ro n e ：i n t r o d u c t i o n t h i sc h a p t e r i n c l u d e sr e s e a r c hb a c k g r o u n d ， l i t e r a t u r er e v i e w , r e s e a r c ha i m ，r e s e a r c ha p p r o a c h b a s e do na n a l y s i so fc h i n e s e a n df o r e i g n1 i t e r a t u r er e v i e w , i no r d e rt od r a wp r i v a t ee n t e r p r i s e st os t u d ys a m p l e s i nm es t u d yo fn a t u r ew i t hf o r e i g nc o m p a n i e sa r eb a s i c a l l yt h es a m es a m p l et o a v o i dg o v e r n m e n ta c t i o n , w h i c hr e s u l t sm o r ec o m p a r a b l e t h i sp a p e ri n t r o d u c e s t h ee m p i r i c a ls t u d yo f t h er e l a t i o no f d i v e r s i f i c a t i o na n dp e r f o r m a n c ei nc h i n e s ep f i v a t ee n t e r p r i s e s t h ed i v e r s i f i e dr e v e n u ea n dc o s tt h e o r y c h a p t e rt w o ：t h e o r e t i c a lp r i n c i p l ea n dc o n c e p t t h i sa r t i c l ew i l lb ed e f i n e d d i v e r s i f i e do p e r a t i n gc o m p a n i e sa st w oo rm o r eo ft h ei n d u s t r y sc o m p a n i e s t h i s p a p e ri n t r o d u c e st h ed i v e r s i f i e dr e v e n u ea n dc o s tt h e o r y c h a p t e rt h r e e ：r e s e a r c hh y p o t h e s i sa n dc h o o s i n gs a m p l e t h i st h e s i sa d o p t s a s h a r eo fc h i n e s es t o c k sm a r k e ti n c l u d i n gs h a n g h a ia n ds h e n z h e nm a r k e ti n 2 0 0 7a sar e s e a r c hs a m p l e t h i sp a p e rd r a w so ne x i s t i n gr e s e a r c hl i t e r a t u r e ， c o m b i n a t e st h ef e a t u r eo fp r i v a t ee n t e r p r i s e s ，c h o o s et h e v a r i a b l e ，e x p l a i n e d v a r i a b l e ，c o n t r o lv a r i a b l e s c h a p t e rf o u r ：p o s i t i v ea n a l y s i s t h i st h e s i sa d o p t sa - s h a r eo fc h i n e s es t o c k s m a r k e ti n c l u d i n gs h a n g h a ia n ds h e n z h e nm a r k e ti n2 0 0 7a sar e s e a r c hs a m p l e a f t e rc o m b i n a t i o nt h e t h e o r ya n a l y s i s ，d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ，c o r r e l a t et e s t s ， r e g r e s s i o na n a l y s i s ，n o n p a r a m e t r i ct e s t s ，t h et h e s i sd r a w ss o m ec o n c l u s i o n ：a n e g a t i v er e l a t i o n i sf o u n d e db e t w e e nd i v e r s i f i c a t i o na n dp e r f o r m a n c ei n9 u r p r i v a t ee n t e r p r i s e s ；i n d u s t r y i sa ni m p o r t a n te l e m e n te f f e c t e dt h e p r i v a t e e n t e r p r i s e s p e r f o r m a n c e ；b e t w e e ni p o sa n di n d i r e c tl i s t e dp r i v a t ee n t e r p r i s e s ， t h e r ei sd i f f e r e n c eo nt h ei m p a c to fd i v e r s i f i c a t i o nt op e r f o r m a n c e c h a p t e rf i v e ：r e s e a r c hc o n c l u s i o na n dp r o p o s a l i nt h i sp a p e r ，b a s e do nt h e f i n a lc o n c l u s i o n so ft h es t u d y ，f o rt h em a n a g e m e n to fc h i n a sp d v a t ee n t e r p r i s e s o p e r a t i n gi nt h er e l e v a n td e c i s i o n m a k i n g ，m a k et h ef o l l o w i n gt w os u g g e s t i o n s 3 、i n n o v a t i o np o i n t sa n dd e f i c i e n c y t h e r ea r es o m ei n n o v a t i v ep o i n t si nt h ea r t i c l e f i r s t l y , is e l e c tt h el i s t e d p r i v a t ee n t e r p r i s e sa st h er e s e a r c hs a m p l e i tc a nc o n t r a s t 、析也t h ef o r e i g ns t u d y s e c o n d l y , t h ea u t h o rc h o s ei n d u s t r ya saf a c t o ri nt h ea r t i c l e b u t ，p r e c i o u ss t u d y d i d n tc o n s i d e rt h ei n d u s t r ya sac o n t r o lv a r i a b l e t h i r d l y , t h ea u t h o ra p p l i e s n o n p a r a m e t r i ct e s tt h a ti sa m e t h o do fe m p i r i c a lr e s e a r c h t h ed e f i c i e n c yo ft h ea r t i c l ea sf o l l o w s ：f i r s t l y , t h ea u t h o rd i d n tt a k ei n t o a c c o u n ti m p o r t a n tc o n t r o lv a r i a b l e se x c e p tf o rt h en u m b e ro fa s s e t ，t h en u m b e ro f l i a b i l i t y , o p e r a t i n gc a s h f l o wp e r s h a r ev o l u m e ，t h es h a r er a t i oo fl a r g e s t s h a r e h o l d e r s e c o n d l y , t h e a u t h o rd i d n t a n a l y z e t h er e l a t i o nb e t w e e n d i v e r s i f i c a t i o na n dp e r f o r m a n c ei nd i f f e r e n ti n d u s t r y t h i r d l y , t h i sa r t i c l ec h o s et h e 2 0 0 7p a n e ld a t at od or e s e a r c h ，a n dd i ( 1 i l tt a k ei n t oa c c o u n tt h et i m es e r i e s f o u r t h l y , d u et ot h el i m i t a t i o n so ft h ed a t a , t h i ss t u d yh a so v e r l o o k e dt h ed e l a y e d 2 a b s t r a c t i m p l e m e n t a t i o no ft h ed i v e r s i f y i n gs t r a t e g y k e yw o r d s ：p d v a t ee n t e r p r i s e s d i v e r s i f i c a t i o n e c o n o m i cp e r f o r m a n c e 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 8 年1 2 月1 0 日 1 绪论 1 1 研究背景 1 绪论 多元化是企业的一种动态扩张，自从美国管理学家安索夫1 9 5 7 年提出多 元化经营概念以来，国内外越来越多的企业开始接受这种战略发展理念，而 实行多元化经营也似乎成了大企业集团未来发展的方向。但从多元化经营的 结果来看，许多企业并没有达到当初所预期的目标，特别是随着1 9 9 7 年东南 亚金融危机韩国许多大型多元化企业集团的纷纷衰败以及我国国内以巨人集 团、沈阳飞龙集团、三株公司为代表的一大批实行多元化经营企业的没落使 得人们开始对多元化经营持怀疑态度。 经过改革开放以来3 0 年的发展，民营企业不断壮大，现在已经发展成为 我国经济的重要组成部分，无论是从企业数量、注册资本金、产值、市场零 售额、税收贡献、从业人员、出口创汇等方面来看，民营企业都已经成为支 撑国民经济和社会发展的重要力量。将自己的企业做大、做强是绝大多数民 营企业梦寐以求的目标。在追求做大做强的过程中，许多民营企业通过资本 运营、资产重组等手段向房地产、商业、娱乐业、金融业等领域扩展，实施 多元化经营战略，多元化经营一方面分散了企业的经营风险，另一方面有可 能因为资产的低效率配置、交叉补贴等使企业陷入困境。众多成功和失败的 多元化经营案例引发了我们对我国民营企业的多元化经营绩效的研究。 我国幅员辽阔，民营企业数目众多，分布也十分分散，在一定程度上给 数据收集和样本调查上带来了困难。因此选择一个有代表性的民营企业群体 是十分重要的。上市公司，是我国市场行为最具代表性的群体，他们受到来 自股东、政府以及其他利益相关者的多方监督，因此上市公司的经营决策行 为比较真实地反映了在市场经济条件下的理性行为。鉴于此，本文选择了民 我国民营企业多元化经营与绩效关系的实证研究 营企业中最具代表性的一在深沪两市上市的民营企业为样本，对我国民营上 公司多元化经营与绩效关系做初步的理论和实证研究。一方面为我国民营企 业在制定多元化战略时提供借鉴，另一方面也可进一步丰富我国对于多元化 经营理论的研究。 1 2 国内外相关文献综述 1 2 1 国外相关研究的文献综述 从理论上来说，公司多元化经营既能带来收益，同时也增加了成本，那 么，多元化收益到底能不能弥补其带来的成本，即多元化经营对公司绩效的 净影响是正面还是负面的，国外许多学者对此进行了实证研究。但是，随着 他们选取的样本所在的地域和年度的不同，得出的结论也不相一致。大体上 有三种观点，一是多元化对公司经济绩效存在负面的影响，即多元化折价； 二是多元化对公司绩效不存在显著的正面或负面的影响，即多元化无关论； 三是多元化对公司经济绩效有正面的影响，即存在多元化溢价效应。 ( 一) 多元化折价行为多元化经营与公司经济绩效负相关 s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 8 ，p , 1 ) 在总结了关于多元化折价方面的文献后，曾这样 论述到：“在研究者、咨询公司和投资银行之间己达成共识，即多元化降低公 司经济绩效。 而支持这一结论的经验证据也有多种：多元化企业有着较低的 托宾q 值( w e m e t f e l t ，m o n t g o m e r y , 1 9 9 8 ；l a n g ，s t u l z ，1 9 9 4 ；s e r v a e s ，1 9 9 6 ) ；与业 务单一的企业相比多元化企业的股票交易价值约有1 5 的折扣 ( b e r g e r , o f e k ，1 9 9 5 ；s e r v a e s ，l i n s ，1 9 9 9 ；l a m o n t ，p o l k ，2 0 0 0 ) ；多元化企业在重组 时面临破产的风险更大( k a p l a n ，w e i s b a c h ，1 9 9 2 ；b e r g e r , o f e k ，1 9 9 6 ) 等。最近几 年国外较为重要的研究成果主要有如下几个方面： ( 1 ) b e r g e r 和o f e k ( 1 9 9 5 ) 的研究。他们对美国3 6 0 0 多家年销售额在 2 0 0 0 万美元以上的企业在1 9 8 6 _ 1 9 9 1 年间的经营状况和财务数据进行了分 析研究。为了比较多元化和单一化经营对企业价值的影响，他们利用多元化 经营企业各经营方向上的有关财务数据构造了相应的价值乘数，并利用这些 乘数求出各经营方向独立经营时的价值。汇总后得到这些经营方向单独经营 2 1 绪论 时企业虚拟总价值，然后，他们用多元化经营企业的实际价值v 与各经营方 向单独经营时虚拟总价值之比的自然对数l n ( v i v ) 作为评价多元化经营 对企业价值影响的指标。他们的研究结果表明，在1 9 8 卜1 9 9 1 期间，这些企 业因多元化导致了平均1 3 一1 5 的价值损失；b e r g e r 和o f e k 的研究还表明， 企业多元化经营的程度越高，价值损失越大，二者成反比关系；b e r g e r 和o f e k 还对多元化经营对企业盈利能力的影响做了研究，结果表明，多元化经营导 致企业盈利能力下降，多元化经营企业的e b i t 总资产和总资产收益率都比单 一化经营企业有所降低。 ( 2 ) m a t h u r , s i n g h 和g l e a s o n ( 2 0 0 1 ) 的研究。他们通过对加拿大1 8 0 家跨 国公司和2 2 6 家国内公司在1 9 9 2 - - - 1 9 9 7 年度多元化经营的数据进行时间序列 及横截面数据分析。在他们的研究中，他们以公司规模、资产负债率、利润 增长率、金融资产结构和国际程度来衡量公司经营绩效。通过一些假设检验 和线性回归分析，其结论如下：1 ) 多元化经营和公司的金融资产结构之间不 存在线性关系，即多元化经营并不会使企业金融资产结构变好；2 ) 多元化经 营和跨国公司的利润之间存在负相关，多元化会降低公司价值，多元化经营 和国内公司利润之间存在正相关，多元化会提高企业价值；3 ) 多元化经营有 助于扩大公司规模，但不一定带来利润增加。 ( 3 ) l a m o n t 和p o i k ( 2 0 0 1 ) 的研究。他们通过对美国1 0 0 0 家工业公司 在1 9 7 9 - - - 1 9 9 7 年的股票价值的实证分析得出多元化经营会降低公司绩效的结 论。他们认为多元化经营会使企业内部的资源分配机制缺乏效率，由于企业 实行多元化经营，企业的整个业务也将被分成几个不同的部分，有些部分会 获得盈利，而有些部分却会使企业亏损。正是由于多元化经营的实施，使本 来应该获得更大利润的业务在不得不分流一部分资源于亏损业务的同时会使 企业的组织管理效率降低，公司的高层却不得不为不同的业务制定不同的战 略，从而使整个公司层面上的决策不连贯、不统一。因此多元化经营会降低 企业价值，即降低企业股东收益、使投资回报率降低、公司现金流衰减等等。 ( 4 ) 多元化降低经济绩效的途径研究。一是资本分配不当假说。s h i n 和 s t u l z ( 1 9 9 8 ) 发现，多元化企业的某个部门的资本支出不但依赖本部门的现金流 量，而且还受其它部门现金流量的影响。进一步他们还发现，在多元化企业， 3 我国民营企业多元化经营与绩效关系的实证研究 某一个部门的资本支出对其它部门现金流量的敏感性，和它的投资机会是否 优于这个企业其它部门的投资机会没有相关性。这将导致过度投资，或者投 资于n p v 为负的项目；s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 8 ) 发现，多元化企业在托宾q 低的部 门投资过多而在高的托宾q 部门投资的过少，为s h i n 和s t u l z ( 1 9 9 8 ) 的研究提 供了补充的经验证据；r a j a ne ta 1 ( 2 0 0 0 ) 发现，多元化企业里内部资金错误配 置的程度和多元化折价的大小与它投资机会的多样性呈正相关。相反地，当 多元化企业里其它部门的现金流受到限制时，这个企业就会投资于n p v 为正 的项目，例如，l a m o n t ( 1 9 9 7 ) 观察到，当石油类企业受到o p e c 降低他们利 润的压力时，这些企业会减少他们对非石油部门的投资。二是代理成本假说。 有些学者认为公司治理结构对抑制管理者代理问题的缺乏在某种程度上导致 了多元化折价。例如，p a l i a ( 1 9 9 9 ) 发现，较高的薪酬一绩效敏感性和较小规模 的董事会能降低多元化折价；a n d e r s o ne ta 1 ( 1 9 9 8 ) 的研究发现，多元化企业里 的c e o 们有着较低的股权比例、较高的收入水平和较低的薪酬一绩效敏感性； m a y ( 1 9 9 5 ) 发现在企业里有着既定财富的部门倾向于采取多元化战略。三是生 产效率低下假说。最近有些学者认为，多元化企业存在的折价现象是由它的 低效率引起的，而不是代理问题。m a k s i m o v i c 和p h i l i p s ( 2 0 0 1 ) 建立一个模型， 用来展示多元化企业对行业股票的反应与专业化企业有什么不同。接着，他 们运用了1 9 7 5 1 9 9 2 年间的面板数据来检验企业的增长和效率与部门之间 的关系，以验证他们的模型，最后他们的研究发现，多元化企业的生产效率 比同等规模的专业化企业要低。 ( 5 ) 其他一些学者的研究。另外有些学者运用了短期和长期实践研究的 方法为多元化经营降低公司经济绩效提供了一些经验证据。例如，b r a d l e y e ta 1 ( 1 9 9 8 ) 对1 9 8 l 一1 9 8 4 年间的并购样本进行了研究，他发现，并购者的反常收 益率( 不管他们动机如何) 为2 9 3 3a g r a w a le ta 1 ( 1 9 9 2 ) 表明并购发生后的 五年的时期里，遭受了1 0 的价值损失，并且在统计上是显著的；l o u g h r a n 和v i j h ( 1 9 9 7 ) 作了与a g r a w a le ta 1 ( 1 9 9 2 ) 类似的研究，他们发现并购企业在并 购后五年的时期里的经济绩效决定于并购的类型( 兼并& 善意收购) 和并购支 付的方式( 现金& 股权) ；采用股权兼并的企业获得了显著为负的2 5 的反常 收益，丽采用现金善意接管者获取了显著为正的6 1 7 的反常收益：m e g g i n s o n e ta 1 ( 2 0 0 0 ) 研究了并购的长期反常收益，他发现，由并购引起的公司多元化程 4 1 绪论 度的增加使并购者的股东在并购后的第三年遭受了2 5 财富损失，该研究还 得出，多元化程度每上升1 0 就有9 损失。另一方面，与前述由于并购增加 公司多元化程度相对，一些学者研究发现，降低公司多元化经营的决策往往 能导致股东财富的增加，以及提高公司若干年后的长期经济绩效。例如，d a l e y e t a l ( 1 9 9 7 ) 研究发现，剥离非核心资产以增加公司专业化经营程度( 即公司保 留属于两个s i c 代码的行业) 的公司能创造更大的价值；d e s a i 和j a i n ( 1 9 9 9 ) 发现，在减资后三年的时间跨度里，那些减资增加了专业化经营程度的企业， 与那些剥离资产而没增加专业化程度的企业相比，获得了超过4 7 的长期非 正常收益，他们研究还得出，两个行业部门的企业的经济绩效的提高是与市 场经济绩效相一致的；j o h n 和o f e k ( 1 9 9 5 ) 的研究也得到了相似的经验证据， 他们发现，在那些公司出售了增加其多元化化经营程度的资产后的三年时间 里，经济绩效得到了提高。 ( - - ) 多元化无关论一多元化经营与经济绩效的降低没有关系 上述的研究文献都发现了多元化与经济绩效负相关的经验证据，但有些 国外的学者对这种观点提出了质疑( g r a h a me ta 1 ，1 9 9 9 ；c a m p a , k e d i a , 1 9 9 9 ； v i l l a l o n g a , 1 9 9 9 等) 。不过，这些学者并没有否认采取多元化经营战略的企业 经济绩效较低，而是认为这些企业较差的经济绩效不是因为多元化经营引起 的，而是由其它因素导致的。他们对于多元化经营与经济绩效之间负相关的 质疑，是建立在这样一种观点之上的：多元化经营的企业在采取多元化经营 策略之前，其经济绩效就已经出现问题了。这种观点认为，选择多元化经营 的企业与那些专业化经营的企业在本质上也许是不同的，而缺乏对这种多元 化经营策略内生变量的控制会导致错误的推论。以下对这些文献作一简要综 述： c h e v a l i e r ( 2 0 0 0 ) 对运用多元化企业部门的投资模式作为支持“资本分配不 当假说” 的经验证据提出质疑。他认为，这些相同的投资模式在并购行为发 生前已经存在于那些并购的企业里，因此，如果发生并购前，那些并购企业 已经有了相同的投资模式，而有些学者却将观察到的并购后的数据用来支持 。s i c 是美国人口普查局指定的行业标准分类( s t a n d a r di n d u s t r i a lc l a s s i f i c a t i o n ) ，在公布实行半个世纪 后，一九九七年已被北美行业分类标准( n o r t ha m e r i c ai n d u s t r yc l a s s i f i c a t i o ns t a n d a r d ，n a i c s ) 取代。 。s h i n 。s t u l z ( 1 9 9 8 ) 、s c h a r f c s t c i n ( 1 9 9 8 ) 、r a j a he ta l ，( 2 0 0 0 ) 5 我国民营企业多元化经营与绩效关系的实证研究 “资本分配不当假说 ，那么他们关于这些研究结果的解释是值得怀疑的。 l a n g 和s t u l z ( 1 9 9 4 ) 做过相似的研究，也发现那些多元化企业在采取多元化经 营策略前就己经有着很差的经济绩效。h y l a n d ( 1 9 9 9 ) 发现，那些经营绩效较差 的专业化化企业往往会采取多元化经营策略以寻求新的增长机会。c a m p a 和 k e d i a ( 1 9 9 9 ) 发现，多元化企业在诸多财务指标上都不同于单一部门的企业， 比如，资产规模、资本支出销售收入、息税前利润销售收入、行业增长率和 研发费用销售收入等。他们研究还发现，在控制了这些变量后，多元化折价 就有所降低甚至完全消失了。l a m o n t 和p o l k ( 1 9 9 9 ) 针对多元化折价只是对多 元化企业和专业化企业关于预期回报和现金流不同的一个理性反映，进行了 检验。他们发现，多元化企业和专业化企业在预期回报方面是不同的；“折价” 性企业比“溢价 性企业的预期回报高。最后他们得出，多元化折价之迷多 少可以用预期回报和预期现金流现象给予解释。 ( 三) 多元化溢价论多元化经营与经济绩效正相关 另外有些学者认为，多元化经营的企业根本就不存在“折价”，相反，他 们认为多元化企业有着显著的“溢价 效应，即多元化经营与企业的经济绩 效正相关。持这种观点的学者认为，现存的关于多元化降低经济绩效的研究 存在计量上的误差。其中，v i l l a l o n g a ( 2 0 0 0 ) 在他的研究中详细论述了这种误 差，他认为，以美国证券市场数据为依据得出的“多元化经营降低经济绩效” 存在着弊端，因为这些数据都来自于企业部门的公开报告，本身有着三种非 常重要的缺陷。首先，企业分部门的财务报告的业务分散度比多元化企业的 实际情况要低，也就是说，企业事实上要比它在财务报告上公开的数据的多 元化程度更大。原因是，美国的会计准则只要求企业公布其资产、收入或利 润占整个企业的1 0 以上的部门的财务状况，结果导致了企业公布的部门财 务报告紧限于前十名。其次，对部门没有严格的定义，导致了企业将一些纵 向或其它相关的业务都合并到一个部门内，甚至有些企业将一些不相关的业 务也在一个部门内报告。例如，d a v i s 和d u h a i m e ( 1 9 9 2 ) 就认为，在他们研究 的样本里，有5 一1 0 的企业将一些不相关或者不属于一体化的业务合并在 。我国的会计准则也有相似的规定 曲l i c h t e n b e r g ( 1 9 9 1 ) 指出，这种规定对c o m p u s t a t 中1 7 的企业起到了限制作用；m o n t g o m e d ，( 1 9 9 4 ) 表明，美国企业5 0 0 强中有5 6 0 o 的公司受到了影响 6 1 绪论 了一个部门反应。部门数据最后一个缺陷是，他认为，有一些行业就是由多 元化企业的部门组成，因此，关于多元化企业的托宾q 值等于同行业专业化 经营企业托宾q 的平均值的假设就是不正确的。也就是说，一些企业出于报 告的目的将那些本属于多元化企业部门里的业务合并到单个部门里，结果就 会导致单部门企业的托宾q 不能代表多部门企业的托宾q 水平。甚至